《全国书刊印刷企业完成经济效益统计资料汇编》使用全国统一的工业经济效益考核指标体系，通过总资产贡献率、资本保值增值率、资产负债率、流动资产周转率、成本费用利润率、全员劳动生产率、产品销售率7项指标构建成一个特殊指数――工业经济效益综合指数。作为考核体系的核心，工业经济效益综合指数不仅反映了企业盈利能力、发展能力、偿债能力、营运能力、产出效率、产销衔接等方面的情况，也为同一行业内部企业之间和不同行业之间的经济效益比较提供了一个统一的尺度。
2015年书刊印刷企业经济运营分析就是通过对样本企业工业经济效益综合指数及其相关各项经济指标的解读展开的。基于分析的需要，以业务同类、时间连续、口径统一、代表性强为参照，我们从2010～2015年《全国书刊印刷企业完成经济效益统计资料汇编》中筛选出88家企业作为样本企业。并根据主营业务、所有制和经营规模的不同，对88家样本企业进行了进一步划分：
①主营业务类别：根据企业印刷业务的特点，样本企业细分为5个板块。图书印刷（31家），以出版社所属印刷企业为主；教材印刷（39家），主要由各地新华印刷厂构成；期刊印刷（3家），以期刊印刷为主的企业；报纸印刷（7家）；商业印刷（8家），以商业印件、票据印刷和特种印刷为主的企业。
②所有制类型：考虑到企业经营决策受市场因素影响的强弱，样本企业划分为两类。国有（含国有控股）印刷企业73家，非国有（外资、民营、上市、股份）印刷企业15家。
③经营规模：根据年主营业务收入，样本企业划分为两类。规模以上企业（年主营业务收入等于或大于2000万的样本企业）73家；规模以下企业（年主营业务收入小于2000万的样本企业）15家。
2015年书刊印刷企业经济运营统计指标的解读主要包括3个部分：2015年书刊印刷企业经济运营的基本情况；2015年书刊印刷企业工业经济效益综合指数；书刊印刷企业经济运营状态的影响因素分析。
2015年书刊印刷企业经济运营的基本情况
2015年88家样本企业的主营业务收入合计108.30亿元，实现利税8.66亿元，其中利润3.63亿元。与2014年相比，样本企业主营业务收入略有下降（-0.48亿元），实现利税基本持平（+0.00亿元），而利润则有一定幅度的提高（+0.77亿元）。
如表1，2014～2015年，样本企业中主营业务收入增加的企业47家（占样本企业的53%），主营业务收入下降的企业41家（占样本企业的47%）。而主营业务收入增长的企业中，利润增长的企业34家，利润下降的企业13家；主营业务收入下降的企业中，利润增长的企业20家，利润下降的企业21家。
2015年，样本企业中盈利企业56家（占样本企业的64%），亏损企业32家（占样本企业的36%）。亏损企业中，教材印刷企业17家、图书印刷企业11家、期刊印刷企业2家、报纸印刷企业1家、商业印刷企业1家。
观察2010～2015年样本企业主营业务收入增长和盈亏企业数量变化的数据发现：
①亏损企业的比例在扩大。2011年样本企业中，亏损企业（25家）占样本企业总数的28%；2012年，亏损企业数量一度减少（17家），占样本企业总数的19%；之后，该百分比开始不断提高，从 2013年的33%、2014年的35%，到2015年的38%。
②主营业务收入增长对企业利润的贡献在弱化，主营业务收入增长的样本企业中，有约60%的企业利润同步增长，还有约40%的企业利润出现下降；而即使主营业务收入下降的样本企业中，也有约40%的企业利润能够增长。
为了全面地反映了样本企业盈利能力、发展能力、偿债能力、营运能力、产出效率，在此，我们将借助工业经济效益综合指数及其相关指标体系对2015年及2010～2015年样本企业经济效益进行定量分析和深度解读。
2015年书刊印刷企业工业经济效益综合指数
工业经济效益综合指数是综合衡量工业经济效益各方面在数量上总体水平的一种特殊相对数，是反映工业经济运行质量的总量指标。工业经济效益综合指数由7个单项指标（总资产贡献率、资本保值增值率、资产负债率、流动资产周转率、成本费用利润率、全员劳动生产率、产品销售率）报告期实用数值分别除以该项指标的全国标准值并乘以各自权数，加总后除以总权数求得：
工业经济效益综合指数=∑（某项指标报告期数值÷该项指标全国标准值×该项指标权数）÷总权数。
书刊印刷企业工业经济效益综合指数的计算中，各个单项指标的全国标准值和指标权数采用全国工业统一数据（如表2）。因此，在为企业之间和行业之间进行经济效益提供统一定量尺度的同时，书刊印刷企业工业经济效益综合指数也为设立和判断企业（或行业）经济运营状态区间创造了条件。
根据2010～2015年《全国书刊印刷企业完成经济效益统计资料汇编》提供的数据，结合工业经济效益综合指数，书刊印刷企业（行业）运营状态划分为3个区间：
①绿灯区-运营安全区（综合指数>140%）：如果书刊印刷企业的工业经济效益综合指数大于140%，说明该企业的各项经济指标均衡，其运营处于安全状态。
②黄灯区-运营警示区（50%≤综合指数≤140%）：如果书刊印刷企业的工业经济效益综合指数在50-140%范围，说明该企业的一些经济指标失衡，运营处于不稳定状态，需要引起管理层的警示。
③红灯区-运营危险区（综合指数
上述运营状态区间划分涉及的工业经济效益综合指数具体数值与企业（或行业）所处的经济环境、发展阶段、业务类型相关，将会通过行业实践不断的修正和完善。
1.样本企业经济运营状态
2015年样本企业工业经济效益综合指标为132.01%，与2014年相比略有提高（+0.3个百分点），但就整体而言，样本企业经济运营状态仍处于黄灯区（运营警示区）。
与2014年相比（如表3），样本企业7项经济效益指标中有所改善的是资产保值增值率（+2.13%）、资产负债率（+0.91%）和成本费用利润率（+0.27%）；基本持平的指标有流动资产周转率（-0.04次）和全员劳动生产率（-0.03万元/人）；而下降的指标为资产贡献率（-0.33%）。
与全国工业标准值相比，除全员劳动生产率和产品销售率外，样本企业其余经济效益指标仍有不小的差距。资产处于保值水平、资产贡献率不到全国标准值的一半。（说明：鉴于书刊印刷属于按订单加工制造行业，故将其产品销售率设为100%）
观察2010～2015年样本企业数据（如表3），过去6年样本企业经济运营状态均处于黄灯区（运营警示区），其整体经济运营状况没有实质性改善。尽管从2012年起样本企业工业经济效益开始出现持续改善的势头。但是，其工业经济效益综合指数仍有上下波动，表明样本企业经济运营还处于不稳定的状态。
2.印刷业务板块经济运营状态
根据业务类型不同，88家样本企业被细分为图书印刷、教材印刷、报纸印刷、期刊印刷和商业印刷5个板块。2015年各个印刷业务板块工业经济效益综合指标分别为，图书印刷136.71%、教材印刷113.48%、报纸印刷118.45%、期刊印刷115.04%、商业印刷241.79%。与2014年相比，经济效益得到较大改善有图书印刷板块和教材印刷板块；而经济效益趋于恶化的业务板块有期刊印刷、商业印刷和报纸印刷。
①图书印刷板块：2015年图书印刷板块工业经济效益综合指数为136.71%，较2014年提升了12个百分点，并保持了连续6年的增长态势。推动图书印刷板块整体经济效益提高的主要因素是该板块全员劳动生产率的持续改善。2015年图书印刷板块运营状态处于黄灯区边缘，已经接近绿灯区。
与2014年相比（如表4），图书印刷板块7项经济效益指标中改善幅度最大的是全员劳动生产率（+2.25万元/人），其次是资产保值增值率（+1.89%）、资产负债率（+0.64%）和资产贡献率（+0.14%）；基本持平的指标有流动资产周转率（-0.09次）；而下降的指标为成本费用利润率（-0.33%）。
②教材印刷板块：2015年教材印刷板块工业经济效益综合指数为113.48%，较2014年有近8个百分点的提升。成本费用利润率的提高是主要推动因素。2015年教材印刷板块运营状态处于黄灯区。
与2014年相比（如表5），教材印刷板块7项经济效益指标中改善幅度最大的是资产保值增值率（+6.02%）；其次是资产负债率（+1.43%）、成本费用利润率（+1.34%）、资产贡献率（+0.33%）和全员劳动生产率（+0.23万元/人），基本持平的指标有流动资产周转率（-0.02次）。
观察2010～2015年教材印刷板块数据，过去6年教材印刷板块经济运营状态均处于黄灯区（运营警示区），其经济运营处于不稳定的波动状态。2015年虽然教材印刷板块经济效益综合指数有较大提高，但该板块是否能够保持改善的势头，需要观察。
③报纸印刷板块：2015年报纸印刷板块的经济运营状况不如2014年，其工业经济效益综合指数下降了13个百分点（如表6）。2015年报纸印刷板块运营状态处于黄灯区。
与2014年相比，报纸印刷板块7项经济效益指标中有所改善的有资产负债率（+0.25%）、成本费用利润率（+0.12%）；基本持平的指标有流动资产周转率（-0.01次）；而下降幅度最大的指标是资产保值增值率（-3.17%）；其次是全员劳动生产率（-2.07万元/人）和资产贡献率（-0.45%）。
观察2010～2015年报纸印刷板块数据，过去6年报纸印刷板块经济运营状态均处于黄灯区（运营警示区）。主营业务快速下降使得该板块企业经济运营处于非常艰难的状态。
④期刊印刷板块：2015年期刊印刷板块工业经济效益综合指数为115.04%，与2014年相比下降了32个百分点，为历年罕见。该板块中的2家企业的主营业务收入下降幅度超过10%，是影响该板块工业经济效益综合指数下滑的主要原因。多年来，期刊印刷板块经济效益一直居出版物印刷企业之首。而2015年期刊印刷板块运营状态由绿（绿灯区）变黄（黄灯区）的现象值得业界关注。
与2014年相比（如表7），期刊印刷板块除流动资产周转率（+0.07次）基本持平外，其他经济效益指标均中出现下降。其中，下降幅度最大的指标是全员劳动生产率（-3.90万元/人），其次是资产负债率（-2.97%）、成本费用利润率（-1.55%）、资产贡献率（-0.41%）和资产保值增值率（-0.20%）。
观察2010～2015年期刊印刷板块数据，2015年之前的5年，其经济运营状态均处于绿灯区（运营安全区）。而2015年期刊印刷板块经济运营状态由绿变黄，除了主营业务萎缩，促使其企业经营战略调整的短期表象之外？是否还有其他原因？
⑤商业印刷板块：2015年商业印刷板块工业经济效益综合指数为241.79%（如表8），与2014年相比下降了31个百分点，同样是历年罕见。与期刊板块不同的是，2014～2015年商业印刷板块主营业务收入尽管有增长（3%），该板块整体利润仍然下降（1%），进而造成其工业经济效益综合指数的下滑。2015年商业印刷板块运营状态处于绿灯区。
与2014年相比，商业印刷板块的各项经济效益指标可谓大起大落。增长的指标有资产保值增值率（+3.97%）、资产负债率（+1.52%）和成本费用利润率（+1.02%）；而下降的指标有资产贡献率（-4.82%）、全员劳动生产率（-4.46万元/人）。流动资产周转率（-0.01次）基本保持不变。
与其他印刷业务板块相比，商业印刷板块经济运营受市场因素影响更多、对宏观经济环境变化会反映更敏感。透过2015年商业印刷板块经济效益综合指数的变化是否说明，我们印刷行业所处的宏观经济环节正在变得更加严峻？
3.国有印刷企业和规模以上印刷企业经济运营状态
①国有印刷企业：2015年国有印刷企业经济效益有较大提升（如表9），其工业经济效益综合指数提高4个百分点，达到121.67%；与之相比，非国有印刷企业的经济效益却有较大幅下降，工业经济效益综合指标为177.95%，比2014年下降了14个百分点。2015年国有印刷企业的经济运营状态处于黄灯区，非国有印刷企业的经济运营状态处于绿灯区。
②规模以上印刷企业：规模经济效益在书刊印刷企业运营中的作用日益突出。2015年规模以上印刷企业的工业经济效益综合指数保持连续4年的增长，达到142.24%；同期，规模以下印刷企业工业经济效益综合指数仅有16.92%。两者之间的差距巨大。2015年规模以上印刷企业经济运营状态处于绿灯区；而规模以下印刷企业经济运营状态则处于红灯区。
书刊印刷企业经济运营状态的影响因素
构成工业经济效益综合指数的7个单项指标（总资产贡献率、资本保值增值率、资产负债率、流动资产周转率、成本费用利润率、全员劳动生产率、产品销售率）从不同角度反映了书刊印刷企业的经济运营结果和水平。本节内容将通过分析各个单项指标在样本企业整体、不同业务板块、国有与非国有印刷企业和规模以上与规模以下印刷企业的变化，了解各个单项指标背后的影响因素。
1.总资产贡献率
总资产贡献率反映企业全部资产的获利能力，是企业管理水平和经营业绩的集中体现，也是评价和考核企业盈利能力的核心指标。计算公式为：总资产贡献率（%）=（利润总额+税金总额+利息支出）÷平均资产总额×（12÷累计月数）×100%。工业经济效益考核指标体系提供的全国工业总资产贡献率的标准值为10.7%。
2015年样本企业总资产贡献率为4.26%，与2014年相比略有下降（-0.33个百分点）。观察2010～2015年相关数据（如表10），过去6年样本企业总资产贡献率徘徊起伏，表明其整体获利能力不要实质性改变。
2015年各业务板块总资产贡献率分别为，图书印刷4.22%，教材印刷3.46%，报纸印刷3.64%，期刊印刷3.17%，商业印刷10.16%。参照2010～2015年的相关数据，2015年业务板块总资产贡献率最大的变化是期刊印刷总资产贡献率的排序位子由以往的第二、第三位，下滑到2015年的最后一位。而相关企业2014～2015年主营业务收入下滑（超过10%）造成的利润大幅下降，是影响该板块获利能力的主要原因。
2015年国有印刷企业获利能力保持稳定，其总资产贡献率由2014年的3.79%，略增到2015年的3.90%；而非国有印刷企业的获利能力有所降低。但是，非国有印刷企业的获利能力仍然强于国有印刷企业。
最后，规模经济效益再次通过总资产贡献率的差别体现出来。2015年规模以上印刷企业的总资产贡献率为5.38%，规模以下印刷企业的总资产贡献率为-0.45%。两者总资产贡献率的差距有进一步扩大的趋势。
2.资产保值增值率
资产保值增值率反映企业净资产的变动状况，是企业发展能力的集中体现。计算公式为：资本保值增值率（%）=报告期期末所有者权益÷上年同期期末所有者权益×100%。工业经济效益考核指标体系提供的全国工业资产保值增值率的标准值为120%。
2015年样本企业的资产保值增值率为99.91%，比2014年的97.78%略有提升（表11）。参照2010～2015年数据可知，近5年资产保值增值率虽有上下波动，样本企业这种保值、无增值状态基本没有改变。
在细分的业务板块，2015年资产保值增值率分别为，图书印刷100.92%，教材印刷100.18%，报纸印刷9 8 . 0 6 %，期刊印刷100.54%，商业印刷109.02%。2015年与2014年数据相比，5个业务板块中，教材印刷和商业印刷的资产保值增值率有所改善，图书印刷和期刊印刷的资产保值增值率基本持平，而报纸印刷的资产保值增值率则有所下降。
2015年国有印刷企业和非国有印刷企业的资产保值增值率均有所改善。国有印刷企业资产保值增值率为100.29%，比2014年增加近2个百分点；非国有印刷企业资产保值增值率为104.94%，比2014年增加近4个百分点。
与2014年相比，2015年规模以上印刷企业资产保值增值率提高了2个百分点，达到102.73%；而规模以下印刷企业资产保值增值率基本维持不变，为91.82%。
3.资产负债率
资产负债率反映企业经营风险的大小，也反映企业利用债权人提供的资金从事经营活动的能力。计算公式为：资产负债率（%）=负债总额÷资产总额×100%。工业经济效益考核指标体系提供的全国工业资产负债率的标准值为60%。
2015年样本企业资产负债率为54.75%，与2014年相比，略有提高。而从2010～2015年样本企业整体数据观察（表12），其资产负债率呈缓慢上升趋势。但与全国工业资产负债率的上限60%仍然有一定的距离。
2015年各个业务板块资产负债率分别为，图书印刷49.53%，教材印刷64.75%，报纸印刷34.34%，期刊印刷4 4 . 6 0 %，商业印刷47.85%。不同的管理体制和运营机制是造成各个业务板块资产负债率数据之间差别重要因素。2010～2015年，以各省新华印刷企业为主体的教材印刷板块，在利用债权人提供的资金从事经营活动方面比其他业务板块更大胆，其资产负债率呈连续上升的态势；而报纸印刷板块、图书印刷板块资产负债率保持基本稳定，也是其特有的管理体制和经营机制的具体体现；期刊印刷板块和商业印刷板块的资产负债率数据波动较大，其资金的使用情况受市场影响的因素会更大一些。
2015年国有印刷企业资产负债率为54.48%，非国有印刷企业资产负债率为56.03%。与2014年相比，这两类企业的资产负债率都有所提高。而进一步观察2010～2015年资产负债率数据的走势，国有印刷企业的资产负债率在不断增高，而非国有印刷企业的资产负债率（除2015年外）基本处于降低的态势。其中的原由值得探寻。
2015年规模以上印刷企业资产负债率为52.68%，规模以下印刷企业资产负债率为64.8%。规模以下印刷企业超警戒线（60%）长期负债经营的出路何在？
4.流动资产周转率
流动资产周转率指一定时期内流动资产的周转次数，它既反映企业的经营状况，也反映资金利用效果和再生产循环的速度。计算公式为：流动资产周转率（次）=产品销售收入÷全部流动资产平均余额×（12÷累计月数）。工业经济效益考核指标体系提供的全国工业流动资产周转率的标准值为1.52次。
2015年样本企业流动资产周转率为1.18次，继续了从2011年以来的下降趋势（如表13）。作为按需加工型行业，印刷企业流动资产周转率的降低是生产业务不足和货款周期延长有关。而后者可能是影响样本企业流动资产周转率下降的主要原因。
2015年各个业务板块流动资产周转率分别为，图书印刷1.06次、教材印刷1.17次、报纸印刷1.26次、期刊印刷1.62次、商业印刷1.38次。观察2010～2015年各个业务板块流动资产周转率的数据可知，从2011年开始，期刊印刷板块的流动资产周转率维持在1.5～1.7，居其他业务板块之首。而处于第二位的，在报纸印刷、图书印刷、教材印刷板块之间变换；最近两年（2014年、2015年）商业印刷以1.38次保持在业务板块流动资产周转率的第二位。
与2014年相比，2015年国有印刷企业和非国有印刷企业的流动资产周转率略有下降，分别为1.15次和1.31次。同时，国有印刷企业的流动资产周转率比非国有印刷企业的流动资产周转率略低。从2010～2015年的数据观察，国有印刷企业和非国有印刷企业的流动资产周转率都存在不断放慢的趋势。
2015年规模以上印刷企业流动资产周转率为1.27次，规模以下印刷企业流动资产周转率为0.74次。从2010～2015年的数据观察，规模以上印刷企业流动资产周转率存在不断放慢的趋势，而规模以下印刷企业流动资产周转率则起伏波动，并处于较低的水平。
5.成本费用利润率
成本费用利润率是企业全部生产投入与实现利润之比，既反映工业投入的生产成本及费用的经济效益，也反映企业降低成本所取得的经济效益。计算公式为：成本费用利润率（%）=利润总额÷成本费用总额×100%。工业经济效益考核指标体系提供的全国工业成本费用利润率的标准值为3.71%。
2015年样本企业成本费用利润率为3.14%。观察过去6年数据可知（如表14），2010～2014年样本企业成本利润率一路下滑，由2010年的5.27%，下降到2014年的2.88%；期间，尽管2012年有所提升，但终究无法抵挡下滑的惯性。2015年样本企业成本利润率的改善能否持续，有待进一步观察。
2015年各业务板块成本费用利润率分别为，图书印刷3.62%、教材印刷2.48%、报纸印刷0.46%、期刊印刷0.63%、商业印刷12.07%。与2014年相比，其成本费用利润率得到提升的业务板块有商业印刷、教材印刷、报纸印刷；而成本费用利润率下降的业务板块有期刊印刷和图书印刷。其中，期刊印刷的成本费用利润率过去6年连续下降，已经逼近亏损的边缘。
与2014年相比，2015年国有印刷企业成本费用利润率有所改善，而非国有印刷企业成本费用利润率基本持平。另外，两类印刷企业成本费用利润率的差距在不断缩小。
张先治东北财经大学内部控制与风险管理中心主任
会计学院副院长，教授，博士生导师
在企业追求价值最大化的今天，研究企业价值创造的途径是关键。实际上在企业经营的各个环节都与价值创造相关：生产经营通过降低生产成本创造价值；商品经营通过市场营销创造价值；资产经营通过资产配置与使用创造价值；资本经营通过资本运营创造价值。我国企业经营方式从总体上经历了由产品经营向商品经营的转变，再由商品经营向资产经营和资本经营的转变。然而，在企业经营方式转变过程中并没有真正将企业的资本经营、资产经营、商品经营和产品经营协调一致或融为一体，从而严重影响企业价值创造。企业经营方式之间的不协调主要存在两种倾向：一种是偏重商品经营，在产品成本、价格上做文章；另一种是偏重资本经营，在企业资本扩张，并购重组企业上做文章。这两种倾向从某种程度上都忽视了企业资产经营在价值创造中的地位与作用。
资产的价值决定着企业的价值，商品经营的价值创造只有体现资产价值增长才是真正的价值创造，试想，如果一个企业一方面产品成本降低、价格增长，另一方面资产闲置、浪费严重，其结果必然影响企业价值创造。同样，资本经营只有通过资产经营的价值创造才能真正实现资本的增值。因此，提升企业资产经营理念，重视资产经营是当前企业经营和价值创造的关键。企业通过资产经营进行价值创造主要可运用资产存量经营、资产增量经营和资产配置经营几种方式。
资产存量经营是企业资产经营的重要组成部分。资产存量是指企业现存的全部资产资源，包括各项流动资产和非流动资产。资产存量经营就是要充分、有效地利用企业现有资产，提高资产使用效率与效益，使现有资产创造更大企业价值。在企业存量资产中，有使用中的资产，也有未使用或闲置资产；在使用资产中，有使用效率高的资产，也有使用效率低的资产；在资产使用效率一定情况下，由于资产投向不同，有资本增值率高的资产，也有资本增值率低的资产。因此，进行资产存量经营，从广义上说包括：第一，盘活资产存量，使闲置资产充分发挥作用；第二，提高资产使用效率，使效率低的资产提高利用率；第三，重组或重新配置存量资产，使低增值率资产向高增值率转移。
关键词：债务来源结构 经营负债率 金融负债率 经营绩效
前，有关企业债务结构的研究重点集中在企业债务融资的期限结构、布置结构和优先结构等，包括Barcla和Smith（1995）、Scherr和Hulburt（2001）、Cantillo和Wright（2000）、Denis和Mihov（2003）等，以及杨兴全（2008年）、刘宁（2012年）、袁卫秋（2009年）、段伟宇（2012年）等。而研究企业债务来源结构的文献极其少见。本文按照债务来源不同，把企业负债划分为经营负债和金融负债，将债务来源结构定义为经营负债和金融负债的比例关系，研究中小企业债务来源结构对经营绩效的影响。本文参考相关研究按照债务来源不同，把企业债务划分为经营负债和金融负债。经营负债是企业在日常生产经营活动中与供应商、客户、员工、政府等交易而产生的负债，如应付账款、应付票据、预收账款、应付工资、 应交税费等；金融负债是企业为了日常生产经营活动顺利进行而举借的资金，如短期借款、 长期债券、长期借款等。将债务来源结构定义为经营负债和金融负债的比例关系，研究中小机械企业债务来源结构对盈利能力的影响。
一、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文所采集的样本来源于中小板和创业板2010年上市的70家制造行业的中小企业。其数据来源于这些公司IPO时披露的财务报表，一共210个观察值。
（二）变量界定
本报告选择经营负债率和金融负债率作为度量企业债务来源结构的指标，选择总资产收益率、净资产收益率和销售净利率作为度量公司经营绩效的指标，具体见表1。
（三）研究假设
本报告建立三个研究假设。假设1：企业总资产收益率与经营负债率和金融负债率呈正相关关系。中小企业经营负债和金融负债越多，企业经营业绩越好，总资产收益率越高。假设2：企业净资产收益率与经营负债率和金融负债率呈正相关关系。中小企业经营负债和金融负债越多，企业经营业绩越好，净资产收益率越高。假设3：企业销售净利率与经营负债率和金融负债率呈正相关关系。中小企业经营负债和金融负债越多，企业经营业绩越好，销售净利率越高。
（四）回归模型
本报告分别将总资产收益率、净资产收益率和销售净利率作为因变量，将经营负债率和金融负债率作为自变量建立三个回归模型进行实证分析。
模型1：总资产收益率=经营负债率β1+金融负债率β2+α （1）
模型2：净资产收益率=经营负债率β1+金融负债率β2+α （2）
模型3：销售净利率=经营负债率β1+金融负债率β2+α
（3）
二、实证分析
（一）描述性统计结果分析
样本描述性统计结果见下页表2。中小机械企业的经营绩效较差，总资产收益率均值为0.1115，净资产收益率均值为0.2563，销售净利率均值0.1409。中小机械企业的经营负债率均值为0.5942，金融负债率均值为0.3443，经营负债率大大高于金融负债率。
（二）中小机械企业经营绩效与债务来源结构回归分析结果
采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对总资产收益率的影响及其显著性，回归结果见表3。回归分析结果表明，显著性统计概率值为0.096，拟合程度指标值为0.8498为0.1497，回归模型比较有效。中小机械企业总资产收益率与金融负债率呈负相关关系，但不显著；与经营负债率呈正相关关系，但不显著。这说明中小机械企业的金融负债对总资产收益率有负面影响，经营负债对总资产收益率有正面影响。
采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对净资产收益率的影响及其显著性，回归结果见表4。回归分析结果表明，显著性统计概率值为0.013，拟合程度指标值为0.0393，回归模型比较有效。中小机械企业净资产收益率与金融负债率呈现负相关关系，但不显著；与经营负债率呈现正相关关系，但不显著。这说明中小机械企业的金融负债对净资产收益率有负面影响，经营负债对净资产收益率有正面影响。
采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对销售净利率的影响及其显著性，回归结果见表5。回归分析结果表明，显著性统计概率值为0.0310，拟合程度指标值为0.0355，回归模型比较有效。中小机械企业销售净利率与金融负债率呈现负相关关系，但不显著；与经营负债率呈现正相关关系，但不显著。这说明中小机械企业的金融负债对销售净利率有负面影响，经营负债对销售净利率有正面影响。
三、横向比较分析
我们收集同期中小板和创业板服务行业70家公司，一共210个观察值。样本描述性统计结果见表6。中小服务企业的经营绩效较好，总资产收益率均值为0.1789，净资产收益率均值为0.3191，销售净利率均值0.1966。中小服务企业的经营负债率均值为0.7733，金融负债率均值为0.1896，经营负债率大大高于金融负债率。
经过对比分析，我们发现：中小机械企业的总资产收益率、净资产收益率和销售净利率明显低于中小服务企业，说明中小机械企业经营绩效明显较差。我们认为其主要原因可能在于：中小机械企业的经营负债率明显低于中小服务企业，而金融负债率明显高于中小服务企业。
四、研究结论与启示
根据对70家中小机械企业债务来源结构与经营绩效的实证分析，我们形成以下结论与启示：第一，中小机械企业总资产收益率、净资产收益率和销售净利率均与金融负债率负相关，与经营负债率正相关。这表明中小机械企业金融负债对盈利能力有负面影响，而经营负债对盈利能力有正面影响。第二，中小机械企业的总资产收益率、净资产收益率和销售净利率都明显低于中小服务业企业，表明中小机械企业经营绩效明显较差。其主要原因可能在于中小机械企业的经营负债率较低，而金融负债率较高。第三，建议中小机械企业在进行债务融资时，应该适当进行金融负债融资，重点加强经营负债融资，这样有利于提高中小企业的盈利能力。Z
参考文献：
1.童盼.负债融资、负债来源与企业投资行为[J].经济研究，2005，（5）
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4.段伟宇，师萍，陶建宏.创新型企业债务结构与成长性的关系研究[J].预测，2012，（5）.
5.刘宁.债务融资比例、债务期限结构与企业价值关系的实证研究[J].石家庄铁道大学学报（社会科学版），2012，（6）.
[关键词]资产结构 企业效益 制造业
一、资产结构与企业效益相关理论
1.资产结构。常见的企业资产主要有：流动资产、固定资产、无形资产和长期投资。从财务会计角度来看，企业的资产结构主要是指企业上述各项资产之间的比例关系，以及各项资产占总资产的比重。
2.企业效益。企业效益即企业的经济效益，它是指企业在一定时期内利用其资本所取得的成果。同样从财务会计角度来看，企业的效益来自于营业利润、投资收益、营业外收支和补贴收入这四个方面。
企业的各项资产都对企业的经营效益有着直接或间接的影响，具体来说，企业的固定资产和无形资产是一个企业经营能力的重要体现，固定资产和无形资产占总资产比重越大，企业的经营能力就越强；流动资产则间接影响一个企业的最终财务成果。企业需要合理运用各种资产，使各项资产充分发挥功能，才能尽可能实现其利润最大化这一根本目的。
二、资产结构与企业效益相关性的分析
1.资产结构与企业效益相关性分析的主要指标。指标一：流动性资产比率。流动性资产指一个企业短期内可用的资金。企业的流动资产所占总资产的比例越高，企业抗风险能力越强，但其相应的收益能力越弱。指标二：非流动资产比率。固定资产指一个企业长期持有的资产。企业固定资产所占总资产比率越高，长期来看，企业的收益能力越强。但是，固定资产的周转周期过长，高固定资产比率将导致企业运营资产不足，最终影响到企业经营效益。指标三：资产负债率。资产负债率是指企业负债总额与其资产总额的比率，通常用来检查一个企业的财务状况。企业资产负债率越高，企业经营风险就越大。指标四：净资产收益率。净资产收益率即股东权益收益率，是一个企业的税后利润与净资产的比值。净资产收益率通常用来衡量一个企业自有资本的使用效率。该指标越高，说明企业的投资收益越高。
2.省略info.省略)，公司样本为随机选取，时间为2011年中期财务报表。
由上表可知：据随机选取的五家制造业公司的数据分析企业效益，“三一重工”的净资产收益率最高，说明在这五家上市公司中他的自有资本获取收益的能力很强，经营效果最好。将“三一重工”的资产结构与其他四家上市公司的资产结构比较发现，他的流动资产比率介乎中等地位，就上表而言，流动资产比率对企业的净资产收益率呈现微弱的正相关关系。值得注意的是“三一重工”的资产负债率在这五家制造业中也是最高的，但是我们不能简单地认为高资产负债率便能带来高企业效益。按照资产负债率的特点来看，资产负债率比较高的行业通常是日常经营活动能取得大量现金且稳定的行业。“三一重工”正进行全球扩张的高速发展状态，这种环境下一般可以接受一个相对较高的资产负债率。
分析结果显示，发现流动资产比率与净资产收益率有微弱的正相关关系。资产负债率对企业效益有双向的影响，具体影响要根据企业自身环境和社会大环境来分析，合理的资产负债率可以提高企业效益。
从本文的分析中可以看出，企业资产结构直接影响企业的经营效益。企业的资产结构越合理，企业绩效越好。因此，企业的管理者应加强对企业资产的管理，设置合理的资产结构，增强企业的盈利能力。
三、相关启示与对我国制造业合理安排资产结构的建议
根据上述分析，我们知道企业经营效益与其资产结构息息相关。从财务角度来看，合理安排企业的资产结构能够发挥企业资产的运营能力，达到提高企业经营效益的目的。基于本文的分析，可以从以下三个方面合理安排企业的资产结构：
1.流动资产。企业在确定其流动资产所占总资产的比率时，要根据自身企业的特点和所处经济环境，尽量保持有足够的流动资金应对突发事件，降低企业运营风险。在流动资产中，特别要注意存货与应收账款的管理。制造业中的流动资产对企业经营绩效呈微弱正相关，因此，为降低制造业的存货成本，制造行业中的企业可以将流动资产控制在相对较低，且企业可以接受的范围内。即在确保流动资产的流动性、安全性和效益性的前提下，维持适量的流动资金即可。
2.固定资产。就制造业而言，企业的固定资产与其经营绩效直接相关，特别是其中的机械设备。在确定企业的固定资产比例时，应该立足于本行业的经营特点，考虑国家宏观经济政策的基础上，保持适度的固定资产规模，关键是要提高固定资产的运营水平。
3.资产负债率。企业的资产负债率的计算公式为：资产负债率=负债总额/资产总额×100%。基于不同的立场，一个企业的资产率是否合理有不同的指标。这个比率对股东而言，在企业全部资本利润高于借贷率时，越高越好；对债权人而言当然是越小越好。而对于经营者而言，企业的负债率应该控制在一个合理的范围内。因此，如果企业日常经营活动能取得大量现金且经营稳定，同时所处是高速发展的宏观环境时，借入更多的债务能保证其扩张过程中的资金需求，因而，较高的资产负债率是可以接受的。
总之，企业的资产结构是一项静态指标，它反映的仅仅是企业在某一特定时间点上各项资产项目的构成及其比例关系。但是，我们知道企业所处的整个宏观环境以及企业自身都是处在动态变化的过程之中。因此，企业的管理者应该时刻关注环境的变化，根据宏观环境和企业不同阶段的目标去合理安排企业的资产结构，以便各项资产都能够得到最大程度的利用，最终实现企业利润最大化的目标。
参考文献：
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[2]龚学敏.资产负债表分析的一个重要方面一一浅议资产结构对企业生产经营的影响[J].承德职业学院学报，2006(1)
关键词：现金流量； 经营绩效； 净资产收益率； 资产负债率
利润和现金流量是企业最重要的财务指标，现代财务分析体系的关注重点也聚焦于此。近两年“资金链断裂”、“资金紧缺”等字眼的频繁出现，说明资金流对企业生产经营的巨大影响不断显现，因此企业现金流量对于企业的抗风险能力和生存能力有着特别的意义。
在反映企业经营绩效的众多财务指标中，资产负债率是对企业整体经营绩效的综合体现，是企业综合偿债能力的集中体现，资产负债率则是较客观的财务指标。国际通用的企业经营绩效评价体系中资产负债率是最重要指标之一，如巴塞尔协议中对银行业资产负债率的考核占极大的权重，资产负债率侧重于企业实力和抗风险能力，也是投资者和利益相关方最关心的指标。
本文着重通过研究现金流量与资产负债率之间的关系，通过实证研究的方式进行探索，以对实际的财务分析提供借鉴。
一、现金流量与资产负债率的关系
1.现金流量
企业的现金来源主要来自三个方面：企业生产经营、企业投资活动和企业筹资活动，企业投资活动与筹资活动因企业性质不同差异较大，数据获取上难度较大且不具有普适性，不能体现企业的真实经营状况，企业经营活动净现金流量是对企业经营活动的效果最直观的反映，本文在研究中选取的数据主要为经营活动净现金流量。
经营活动净现金流量（Operating Net Cash Flow）主要来自企业销售产品或服务、提供劳务、收到的税费返还或其他现金收入；现金流出主要包含购买商品或接受劳务的支出、支付给职工的薪资及福利支出、支付的税费或其他现金支出，经营活动净现金流量则指经营现金流入与经营现金流出的差额，一般作为短期财务指标进行评估。在现金流量理论中，还存在一种自由现金流量的综合评估指标，由美国西北大学的拉巴波特和哈佛大学的詹森于20世纪80年代提出，他们指出自由现金流量是企业不必进行再投资以维持当前增长速度的经营现金流量，基于统计核算的前提是企业详尽的信息披露，目前国内资本市场在财务数据披露上存在诸多不足，故本文采用较为直观的财务指标-经营活动净现金流量进行探索研究。
2.资产负债率
本文主要选取资产负债率（asset-liability ratio）指标作为企业综合经营绩效指标，主要侧重于客观取实的原则，比较符合实证研究方法中对于数据和变量的基本要求。
资产负债率（asset-liability ratio）公司年末的负债总额同资产总额的比率，负债总额包含公司承担的各种负债，包括流动负债和长期负债；资产总额包含公司的各项资产的综合，包含流动资产和长期资产，对于债权人而言，资产负债率指标越低越好，因为资产负债率的高低反映了企业的经营风险的高低，同事企业的综合经营绩效也最终反映在资产负债率上。根据《证券时报》的数据显示，通过wind系统在沪深主板挑选的667家代表向企业中，平均资产负债率46%，制造行业、地产行业资产负债率均高于50%，本文中样本企业的资产负债率数据主要来自公开资本市场的历年财务报表。
3.现金流量与企业绩效的关系
陈兴华等人通过选取沪深两市制造业2005-2007年为研究样本，选取资产净利润率作为企业经营绩效指标，研究发现企业经营活动产生的净现金流量与企业资产净利润率正相关（陈兴华等，2010）；陈慧慧通过实证研究发现并购企业自由现金流量与企业主营业务增长率呈负相关，说明短期内并购企业的经营绩效主要受公司治理影响（陈慧慧，2011），所以在进行数据分析时应尽量剔除近两年有进行大规模并购的企业样本，现有研究中对于现金流量与资产负债率的影响关系研究较少。
企业现金流量反映了企业短期资金流量的充裕程度，对企业的经营情况的直观反映，企业资金链越稳定，现金流越充裕，资金周转速度越高，利润越高，进而净资产收益率更加理想；反之，企业现金越充裕，经营状况越好，资产负债率应该处于较理想的水平，不会从事大笔举债的行为，从而资产负债率相对较低。基于企业经营效益的提高，资产负债结构应相应优化并下降的假设逻辑；本文提出的研究思路在于企业现金流量与利润绩效指标正相关，则应与资产负债率绩效指标负相关。
因此本文提出如下假设：经营活动净现金流量与资产负债率负相关。
二、实证研究
本文主要选取沪深两市重点行业的代表性企业进行数据搜集，主要选取了钢铁行业、有色金属行业、，煤炭行业、水泥行业、地产行业、医药行业、机械行业、酿酒行业共36家重点企业2009-2011年相关财务数据，样本财务数据108组，数据来自公开市场数据，相对比较可靠。
选取原则为企业在行业有代表性，生产经营持续稳定，所有数据均来自沪深两市相关企业历年财务年报数据，选取历年数据的好处在于样本企业必须是持续经营且三年内数据受经济形势影响各不相同，2009-2011年三年间也经历了世界性的经济危机的发生和复苏，选取三年纵向数据避免数据的特殊性对分析结果的干扰，从而是选取的数据具有纵向和横向的代表性。
数据分析方法主要使用相关分析和回归分析，自变量选为经营活动净现金流量（以下简称：ONCF）、因变量选为企业资产负债率（下文简称：ALR），数据分析工具使用SPSS11.5专业数据统计分析软件进行，数据分析结果如下：
1.样本单位基本指标
通过样本数据可以看出，相关行业自2009年全球经济危机爆发以来，随着经济复苏，企业的现金流不断充裕，资产负债结构也随之优化，是对我们研究方向的基本支持。
说明企业经营现金流的改善对于企业资产负债率的改善也有积极的作用。
2.相关性分析
相关性分析是对于变量之间联系的初步检验，是进行实证分析的最基本的分析步骤，若相关性较显著，则可进行回归分析；若相关性不显著，则回归分析意义不大，相关分析结果如下：
通过相关分析发现，自变量经营活动净现金流量（ONCF）与因变量 （ALR）之间相关性较显著，具备作进一步研究的基础。
3.回归分析
通过以上研究发现，经营活动净现金流量与企业资产负债率之间呈负相关关系，为验证二者之间的明确关系，我们进行回归分析，对数据进行了同比标准化处理（资产负债率指标*10000），分析结果如下：
通过数据分析发现，经营活动净现金流量与企业资产负债率具有较显著的负向响，通过回归分析的方式基本确定了变量之间的相互关系，但数据分析的指标不能作为基本经验数据进行套用，本次研究的参数结果仅作为变量关系的基本说明。
即假设得到验证，经营活动净现金流量对企业资产负债率产生负向的影响，若经营活动净现金流量越高，则企业资产负债率越低；若经营活动净现金流量越低，则企业资产负债率相对较高，这与实际经营得出的经验保持一致。
三、研究结论
1、研究假设得到验证
本文通过实证研究的方式，选取了沪深两市36家典型样本企业2009-2012共108组数据进行了数据分析，得到的结论是经营活动净现金流量对资产负债率有负向影响，若企业的生产经营产生的现金流量越充裕，说明企业没有必要进行新的负债融资，企业的资产负债结构越理想；若企业生产经营产生的现金流量较少，企业可能通过其他负债途径补充现金流量以满足生产经营的需要，从而造成企业的资产负债率进一步提高，通过文献研究和推理的出的结论的到验证。
2、供方主导型企业资产负债率普遍较低
通过分析发现，垄断性行业中能源行业平均资产负债率48%，远远低于其他行业，得益于企业充足的现金流；医药行业平均资产负债率37%，得益于医药行业的有较充足的利润率，属于“暴利行业”；酿酒行业平均资产负债率35%，则源于中国市场对于“酒”的独特喜好，并不随市场经济形势的变化而改变，具有较“刚性”的需求和稳定广泛的市场，相关企业不需要借债来缓解经营压力。
样本中水泥行业平均资产负债率54%、有色金属平均资产负债率55%；钢铁行业平均资产负债率58%，机械行业平均资产负债率59%，与行业特点有关，资产负债率处于较高的水平，同时受经济政策和市场需求影响较大。
四、研究意义
通过上述研究，进一步明确了经营活动净现金流量与资产负债率的关系，说明在经济萎缩的形势下，经营活动净现金流量对企业生产经营的重要性，做好企业的“开源节流”，企业的生存和发展主要依赖于现金存量对生产经营的支撑。
1.企业应加强现金流管理，保持一定的现金存量，在经济萎缩时期重视现金为王的理念，加强自身抗风险能力；
2.企业应加强营销管理，千方百计利用现有资源拓宽销售渠道，但应重视短期应收账款的跟踪与追偿，对偿债风险进行更严格的评估；
3.企业进行经营决策时，重视项目的现金流量对企业的影响，应以审慎稳健的原则指引下进行项目投资；
4.企业进行日常经营管理时，在经济萎缩时应重视企业内部管理的效率、将成本管理纳入日常管理的重点，达到节流的目的。
企业经营活动净现金流量对资产负债率的影响，随着资本市场的信息化越来越透明和完善，企业经营活动净现金流量、资产负债率等关键指标对于投资者和其他利益相关方对于企业的经营判断产生指引，会影响企业在二级市场的活跃程度以及行业威望，对于企业的生产经营、主要业务往来、投融资行为都会产生相应的影响。
五、研究局限和今后研究的方向
本文的主要局限在于统计的样本数量还不够大，在时间和资源允许的条件下，应对整个二级市场符合样本条件的历史数据进行采集，这样取得的数据分析结果将更有指导意义。参照国外的相关数据分析，在成熟市场一般采集10年内稳定经营的企业样本100个以上进行财务对比分析，一方面持续经营的企业样本能够体现数据的稳定性，避免异常数据对数据分析的影响。
同时本文中使用SPSS工具进行的回归分析的结果仅仅是对经营活动净现金流量与资产负债率的关系作出了判断和证明，不能作为标杆研究的经验型结果进行套用，今后在时间和资源允许的条件下可对经营活动净现金流量与资产负债率的关系进行进一步的研究和探索。
另外企业经营绩效的体现指标还有很多，比如净资产收益率等，是否受经营活动净现金流量的影响，本文中因为研究方向的不同未有探索，希望在今后的研究中予以验证。企业的经营绩效是综合性指标，受客观因素影响也很大也很直接，客观条件的变化也是生产经营过程中应该重视的领域，如何应对外部市场的变化对企业经营产生的影响对企业生产经营同样重要。
参考文献：
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关键词：营运资本管理效率 营运资本政策 经营绩效
营运资金管理是企业财务管理的重要组成部分，良好的营运资金管理有利于提高企业的资金周转速度和利用效率，提高企业的盈利能力。目前，我国大部分企业的营运资本管理发展不健全，特别是中小企业尤其严重。因此，研究中小企业资本结构的合理安排，提高营运资本管理效率和企业经营绩效，具有重要意义。
一、文献回顾
（一）国外研究现状。Lazaridis（2006）、Uyar（2009）分别以雅典（2001-2004年）、伊斯坦布尔（2007年）的上市公司为样本，得到现金周期与公司绩效负相关的一致结论；Afza&Nazir（2007）通过分析1998-2003年卡拉奇股票市场的公司样本，表明营运资本投资和融资政策越激进，企业的盈利能力越强，两人在2009年又重新选择1998-2005年的公司数据，研究得出与之前不一致的结论，即流动资产比例与经营绩效正相关，而流动负债比例与经营绩效负相关；Dr. Pranam（2011）选取2005-2010年印度的上市公司为分析样本，实证发现流动资产比例与企业绩效显著正相关，而流动负债比例与其显著负相关。
（二）国内研究现状。辜玉璞（2006）以制造业上市公司为实证样本，得出流动资产比例对经营绩效无显著相关性，而流动负债比例与经营绩效显著负相关；张宁（2010）以1999-2008年的上市公司为样本，发现现金周期与企业绩效负相关，营运资本周转率与企业绩效正相关，而流动资产比例、流动负债比例与企业绩效负相关，但流动负债比例与企业绩效的关系并不显著；李克娜（2014）选取2009-2013年深市中小上市公司作为研究对象，表明现金周期与经营绩效负相关，流动资产比例与经营绩效显著正相关，流动负债比例与经营绩效显著负相关。
可见，对于现金周期、营运资本周转期与经营绩效的关系，中外学者一致认为两者之间负相关。但在营运资本政策与公司绩效的关系中，结论有一定的差异，这可能是由于研究对象、股票市场、研究方法等的差异引起的。
二、研究设计
（一）模型及变量选取。经营绩效的影响因素有很多，符合多元回归的研究特点，鉴于前人的研究成果，本文运用两个多元线性回归模型对自变量与因变量的相关性进行检验。
模型1：营运资本管理效率与经营绩效回归模型
ROE=α0+α1（CCC/100）+α2WCP+α3SIZE+α4DEBT+α5SG+ε
模型2：营运资本政策与经营绩效回归模型
ROE=β0+β1CAT+β2CLT+β3SIZE+β4DEBT+β5SG+ε
研究选取一定的变量组合分别表示营运资本管理效率和营运资本政策。中小上市公司的经营绩效用净资产收益率（ROE）来衡量，作为研究的因变量。营运资本管理效率用现金周期和营运资金周转率两个营运能力指标代表，营运资本投融资政策用流动资产比例和流动负债比例两个结构比率指标代表。另外，为避免控制变量对回归结果的干扰，借鉴前人的经验，选择资产负债率、企业规模和企业成长性作为模型的控制变量。具体见表1。
（二）研究假设。
现金周期越短，表明资金周转速度越快、利用效率越高，公司的经营绩效越好。
假设1：中小上市公司现金周转与经营绩效负相关。
营运资本周转率越大，说明公司对营运资本的使用率越高，公司的盈利能力越强。
假设2：中小上市公司营运资本周转率与经营绩效正相关。
一般来说，流动资产比例越小，企业的盈利能力越强。
假设3：中小上市公司流动资产比例与经营绩效负相关。
过高的流动负债会给企业带来巨大的短期偿债风险和破产风险。因此，流动负债比例越大，企业的盈利能力越弱。
假设4：中小上市公司流动负债比例与经营绩效负相关。
国内外学者研究表明，公司规模可以影响组织结构和决策能力，进而影响公司绩效。
假设5：中小上市公司规模与经营绩效正相关。
由于负债存在一定的税盾效应，当资产负债率处于较低水平时，企业绩效会随负债比重的增加而增加。但当资产负债率到达一定水平再往上升时，企业的偿债能力就会降低，由此面临的财务风险和破产风险就会增大，导致经营绩效下降。
假设6：中小企业上市公司资产负债率与经营绩效负相关。
企业的成长性与企业盈利能力密切相关，营业利润增长率越高，企业的盈利能力越强。
假设7：中小上市公司营业利润增长率与经营绩效正相关。
（三）数据来源。本文选取最具代表性的制造业2011-2013 年深市A股中小上市公司作为分析样本，其中剔除了数据严重缺失和分布在4个标准差之外的异常值的公司、被*ST 或 ST 公司、 2011至2013年间主营业务由其他行业转为制造业的上市公司之后，最终剩下397家样本公司，有1 191个有效观察值。数据来源于国泰安数据库GSMAR，数据处理由Excel和stata11统计软件分析完成。
三、实证研究
（一）描述性统计。从表2可以看出，样本企业的现金周期、营运资本周转率、流动资产比例和流动负债比例的最大值和最小值均存在较大差距，表明各样本企业间的营运资本管理效率和营运资本政策不尽相同。同时，样本企业的资产负债率和成长性的最大值和最小值同样存在较大差距，会对结果产生一定影响。从企业规模的最大值、最小值和均值来看，样本企业规模大小相当，对分析结果造成的影响不大。净资产收益率最大值为0.3804，最小值为-1.0346，差距较大，反映不同的营运资本政策和营运资本管理效率下，企业经营绩效明显不同。
另外，制造业中小上市公司现金周期偏长，平均值138天，营运资本管理效率低下，且公司间差距较大，最短为负93天，最长达到526天。流动负债比例平均值高达88.39%，有些公司甚至达到100%，并且，流动资产比例平均达到60%以上，反映出我国制造业中小上市公司偏向适中偏保守型的投资政策和激进型的融资政策。
（二）相关性分析。从表3可以看出，现金周期与净资产收益率相关系数为-0.1049，且在5%的统计水平下显著负相关，初步验证假设1；营运资金周转率与净资产收益率相关系数为0.1206，且在5%的统计水平下显著正相关，初步验证假设2；流动资产比例与净资产收益率相关系数为0.2100，且在5%的统计水平下显著正相关，说明净资产收益率会随着流动资产比例的增大而提高，与之前预期不一致，假设3不成立。流动负债比例与净资产收益率相关系数为0.0245，不显著且接近于0，假设4不成立，表明我国制造业中小上市公司的负债结构与经营绩效无直接关系。控制变量中企业规模和成长性均与净资产收益率显著正相关，初步验证假设5、7。资产负债率与净资产收益率显著负相关，初步验证假设6。
（三）回归结果与分析。下页表4中，回归模型R2为0.2236，说明模型1具有一定的解释力。回归模型的显著性检验中F值为68.26>2，sig.
1.现金周期与经营绩效（ROE）显著负相关，假设3成立且与相关性分析结论一致。两者的相关系数为-0.0084322，表明现金周期延长100天，公司经营绩效将降低8.43%。
2.营运资本周转率与公司绩效显著正相关，假设4成立且与相关性分析结论一致。表明企业绩效会随着营运资本周转速度的加快而明显提高。
3.控制变量公司规模与公司经营绩效显著正相关，假设5成立且与相关性分析结论一致。表明公司经营绩效随着公司规模的增大而有所提升。
4.公司资产负债率与公司绩效存在显著的负相关关系，假设6成立且与相关性分析结论一致。这是因为我国制造业中小企业资产负债率已经处于较高水平，如果继续上升，那么企业的偿债能力就会降低，从而面临较大的财务风险和破产风险，导致经营绩效下降。
5.公司的成长性与公司绩效存在显著正相关关系，假设7成立且与相关性分析结论一致。
表5中，回归模型R2为0.2151，说明模型2具有一定的解释力，即模型2中的自变量可以解释净资产收益率21.51%的变动。回归模型的显著性检验中F值为64.94>2，sig.
1.流动资产比例与企业经营绩效显著正相关，假设1不成立，但与相关性分析的结论一致。从表2中发现，我国制造业上市公司的流动资产比例相对于流动负债的比例来讲低得多，在偿债高风险的情况下，好的资产流动性能降低公司短期偿债风险，从而提高公司的经营绩效。另外，我国中小上市公司大多处于成长期，融资难，资金匮乏，抗风险能力低，需要充足流动资产维护企业经营环境的的安全性，因此企业偏向持有更多的流动资产。
2.流动负债比例与经营绩效存在正相关关系，但不显著且相关系数非常低，只有0.0016679，假设2不成立，但与相关性分析的结论一致。从表2中发现，我国制造业中小企业流动负债比例非常高，这是因为我国中小企业主要还是依赖间接融资中的银行融资。但由于中小企业与银行存在严重的信息不对称，导致其很难获得银行的长期贷款，企业营运资本的筹资来源只能是短期借款。因此对于融资难的中小企业来说，流动负债比例的增大意味着公司有足够的营运资金确保其正常运转。再者，在流动负债中应付账款占比较大意味着企业试图延长应付账款周转期以缩短现金周期，从而提高经营绩效。另外，流动负债比率增大可以总体降低企业的资本成本提高收益。样本公司的流动负债比例一直处于高水平，变化不大，因此对企业经营绩效影响不大。因此，至少从现阶段看来，高流动负债比例带来的高风险还没有从企业绩效中体现出来。
四、研究结论与启示
通过实证研究我国制造业中小上市公司营运资本管理效率、营运资本政策与经营绩效的相关性，得出现金周期与经营绩效显著负相关，营运资金周转率、流动资产比例与经营绩效显著正相关，流动负债比例与经营绩效微弱正相关且不显著。该结论与之前普遍的研究结论有一定差别，主要体现在营运资本投融资政策与经营绩效的关系上。这主要是因为现阶段我国中小企业大多处于成长期，与大型企业不同，他们普遍存在融资难、资金缺乏的问题，因此采用适中偏保守型的营运资本投资政策以及激进型的营运资本融资政策对企业经营绩效来说是有利的。
鉴于研究结果，本文认为现阶段的中小企业应适当缩短现金周期，加快营运资本周转速度，利用有限的资金资源，以获取最佳的经济效益。适当提高总资产中流动资产的比例，保持较强的流动性，以应对成长期突发的资金需求。由于研究得出筹资方式的选择对公司绩效影响不大，因此企业在采取激进的营运资本融资政策时更要加强风险管理，控制过高的短期债务带来的财务风险。另外，中小企业应理性扩大企业规模和提高成长性，只有这样才能将企业做大做强。X
参考文献：
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【关键词】机械上市公司；营运资本管理；企业绩效
一、引言
营运资本又称为营运资金，是维持企业日常经营周转所需持有的资金，也是企业财务管理的重要内容，莱瑞·吉特曼和查尔斯·马克斯维两位美国学者对美国一千家大型按企业财务经理的调查表明，财务经理在营运资金的管理上所花费的时间几乎占了三分之一，这足以说明营运资金管理的重要性。营运资金具有广义和狭义之分，广义是指公司的流动资产总额，较强的流动性使该部分资金成为公司日常经营活动的剂和基础。狭义是指流动资产与流动负债的差额，通常用来表示公司短期偿债能力。
二、文献回顾
1.国外营运资金管理文献回顾。国外关于营运资金管理的研究起始于20世纪30年代。（1）在内容上，从单独流动资产管理到整体营运资金管理。在20世纪70年代以前营运资金管理研究的内容主要是单个营运资金项目（主要是应收账款、存货等流动资产）。在20世纪70年代后，逐步扩展到了整体的营运资金管理，如Keith V· Smith（1979）首次探讨了整体营运资金规划与控制的内容。（2）在资金管理绩效评价体系上，从流动资产周转率扩展到了营运资金周转期。西方国家早期营运资金管理评价方法用的是流动资产周转率进行评价，主要衡量企业各项流动资产的周转效率。这类指标主要有：存货周转率、应收账款周转率等。这些指标只能从单个方面反映流动资产管理状况，而忽视了他们之间的相互关系。在应用时经常会产生相互矛盾的现象。为了避免矛盾出现，Richard V·D和E·J Laughlin（1980）提出了采用现金周期指标，用以反映企业营运资金管理状况的全貌，他们将现金周期定义为：现金周期=应收账款周转期+存货周转期-应付账款周转期。（3）在营运资金管理方法上，从单纯的数学方法上转变以供应链优化和管理为重心。在财务管理教科书上常见的营运资金管理方法有：组合理论法、数学规划法、成本平衡法、概率模型法和约束条件发等，然而进入20世纪90年代以后，营运资金管理方法以明显转向以供应链的优化和管理为重心。
2.国内营运资金管理文献回顾。我国对营运资金管理相关的理论和实证研究比较少。这主要是因为我国对这方面的研究比较晚，营运资金作为一个独立的财务概念是在1993年我国实行与国际惯例接轨的会计制度后引入的，自此国内营运资金研究才正式开始。1995年毛付根在“论营运资金管理的基本原理”一文中指出：应从流动资产与流动负债之间的相互关系着手，将流动资金的存量配置与其相应资金来源联系起来，从总体上进行观察和研究如何据此制定合理的营运资金政策。王竹泉等人在“分销渠道控制：跨区分销企业营运资金管理的重心”一文指出“将跨地区经营企业营运资金管理的重心转移到渠道控制上”的新理念，并提出要将营运资金管理研究与供应链管理、渠道管理和客户关系管理等研究结合起来。
三、研究假设
1.应变量的选取。本文采用权益报酬率（ROE）作为应变量，权益报酬率=销售利润率×资产周转率×权益乘数。从公司财务角度看，权益报酬率是反应企业盈利能力的最主要指标，该指标包含了企业营运能力、偿债能力和盈利能力，是综合性最强的财务比率，直接反应股东权益的收益水平，与股东目标价值相一致，能反应公司的绩效水平。
2.研究假设。（1）流动资产（X1）比与企业绩效之间的关系。流动资产比是指流动资产占总资产的比重，即流动资产比=平均流动资产/平均总资产。一般情况下，流动资产要比非流动资产的盈利能力弱，企业留有过多的流动资产会影响企业总资产的盈利能力。所以提出第一个假设：a：流动资产比与企业绩效之间成负相关关系。（2）流动负债（X2）比与企业绩效之间的关系。流动负债比=平均流动负债/平均总负债，通常流动负债中占比最大的项目是短期借款和应付账款，短期借款虽然在融资成本上低于长期借款，但是过高的短期借款会降低当年的现金流量，还使公司面临较高的短期偿债风险；如果企业较多的使用推迟应付账款方式进行短期融资，就会降低企业的信用，不利于企业后期融资。上述两种原因都会降低企业的绩效。所以我们提出第二个假设：b：流动负债比与企业绩效之间成正相关关系。（3）流动比率（X3）与公司绩效之间的关系。流动比率是指流动资产与流动负债之比，即流动比率=流动资产/流动负债。虽然流动比率越大可以减轻企业短期偿债风险，但是这也会导致企业绩效降低，因为流动比率越大，说明流动资产就越多，流动资产的获利能力相对于非流动资产而言较弱。所以我们提出第三个假设：c：流动比率与企业绩效成负相关关系。（4）流动资产周转率（X4）与企业绩效之间的关系。流动资产周转期=营业收入/平均流动资产。流动资产周转率越高，其周转速度就越快，公司就更容易地偿还期债务和购买更多的材料，以生产更多的产品，从而提高企业的经营绩效。据此我们提出第四个假设：d：流动资产周转率与企业绩效成正相关关系。（5）现金周期（X5）与企业绩效之间的关系。现金周期是衡量营运资本管理效率的综合指标，它是由三个部分组成，即现金周期=应收账款周转期+存货周转期-应付账款周转期。现金周转期越短，资金的利用效率就越高，从而就能提高企业的经营绩效。据此我们提出第五个假设：e：现金周期与企业绩效成负相关关系。（6）公司规模（X6）与企业绩效之间的关系。国内外学者经研究表明，公司规模可以影响组织的结构和决策，进而影响企业绩效。此外企业规模的大小是一个企业实力和信誉的象征，规模越大，则融资相对就容易，而且在融资过程中成本也相对较低，对企业绩效有正向影响。本文把公司规模作为一个控制变量，并用总资产的对数来代替公司规模变量。（7）净资产增长率（X7）与企业绩效之间的关系。净资产增长率反映企业成长的速度，从侧面也反映企业的经营绩效。净资产增长越快，表明企业前景越好。本文把净资产增长率作为一个控制变量纳入模型中。（8）资产负债率（X8）与企业绩效之间的关系。资产负债率越高则企业的负债越多，应付利息就越高，产生税盾就越多，就越能提高企业的价值，所以资产负债率对企业绩效有正向影响。本文也把资产负债率作为一个控制变量纳入模型中。
四、研究设计
1.数据来源。本文选取在沪、深两地机械上市公司为研究对象，总样本数据为144个，为了实证研究的准确性，在样本的选取过程中剔除了ST、PT的企业和数据不齐全的企业，最终选择108个样本数据为研究对象。数据来源于企业2009年度披露的财务报告数据。本文使用的软件有EXCEL和EViews，其中EXCEL是对数据进行统计和分析，EViews是用来完成实证分析。
2.描述性统计。表1是解释变量和被解释变量的描述性统计。
表1 变量的描述性统计
从表1我们可以看出：个别企业的流动资产比特别大，高达0.9。这说明企业营运资本采用的是稳健性融资政策，采用这一融资政策，企业的资产收益率通常比较小。个别企业保留较高的流动比率，流动资产与流动负债的比率高达44，这说明企业没有充分发挥流动负债的作用，或者是企业的应收账款和存货较多。还有的企业现金周期很高，达到400多天。
3.实证分析。本文分别用净资产收益率（Y）作为公司绩效衡量标准。选取的被解释变量有：流动资产比、流动负债比、流动比率、流动资产比率、现金周期、总资产对数、净资产增长率、资产负债率。并建立模型：Y=α+β1χ1+β2χ2 +β3χ3+β4χ4+β5χ5+β6χ6+β7χ7+β8χ8+μ，其中βt是变量系数，t=1、2/、3、4、5、6、7、8，μ是方程残差。
表2 实证分析结果
R-squared=0.307338，Durbin-Watson stat=1.582098。
从表2我们可以得出回归方程：Y=0.1625-0.0904χ1+
0.2289 χ2-5.94Eχ3+0.0478χ4-3.96Eχ5+0.0090 χ6+0.0003 χ7+0.1300χ8+μ。从方程中我们可以看出流动资产比和净资产收益率显著成负相关关系，即降低流动资产可以提高企业绩效，即企业实行激进式融资可以提高企业绩效，但风险比较大。流动负债比与企业绩效显著成正相关关系，这和假设正好相反，出现这种情况的原因可能是：机械企业一般是大型国家控股企业，知名度、声誉比较高，管理制度完善。过多的短期负债或应付账款不会对企业的经营造成危险。而企业正好利用短期借款利息的抵税好处来获得更多的节税以提高企业绩效。流动比率与企业绩效成负相关关系，但不显著，这可能是样本比较少，数据不够充分导致的。流动资产周转率与企业绩效成显著正相关关系，提高企业的流动资产周转率可以提高企业经营绩效。现金周期与企业绩效成显著负相关关系，现金周期越短越能提高企业的经营绩效。控制变量公司规模、净值产增长率、资产负债率对企业的经营绩效都有显著的正向效应。拟合度为0.31，这说明企业经营绩效的提高可以用营运资本来解释。
五、对机械上市企业的几点建议
1.提高企业流动资产周转率。从表2可以看出流动资产周转率的平均值只有1.14，因此企业需要降低流动资产以提高流动资产周转率，从而提高企业经营绩效。
2.缩短现金周期。机械上市企业的现金周期的平均值为82天，这说明存货周转期+应收账款周转期-应付账款周转期为82天。现金周期越长越需要营运资本，越多的营运资本对企业经营绩效有负面效果。所以企业需要缩短现金周期，缩短现金周期的途径有：在不影响企业声誉的情况下延长应付账款周转期或者缩短存货周转期，尽量实行零存货管理和应收账款周转期。
3.提高资产负债率。从表2中可以看出，机械板块上市公司的资产负债率的平均值是0.42，这和国外的企业的资产负债率相比是较低的，美国机械行业上市公司的资产负债率平均在60%左右。所以企业需要提高资产负债率以充分发挥负债的作用。
参 考 文 献
[1]袁光才，陈菊等.电力上市公司营运资金结构与企业绩效的实证研究[J].财会通讯.2008（9）
[2]刘运国，黄瑞庆等.上市公司营运资金管理策略实证分析[J].贵州财经学院学报.2001（3）
