关键词:再生资源;战略分析;战略目标;战略发展重点
本文为陕西省科技计划项目,项目编号:2007KR91
中图分类号:F124.5文献标识码:A
一、绪论
作为西部经济发展的桥头堡,城市的快速发展给陕西各地区带来了大量的工业废料和生活垃圾,再生资源丰富。据资料统计,仅西安地区再生资源行业年回收废钢材40万吨,废铜20万吨,废铝2.4万吨,废纸17万吨,废不锈钢约2万吨。其他废旧物资,如报废汽车、废电机、废变压器、废塑料等8,000多万元,总价值近30亿元。
近几年,在国家一系列再生资源回收利用优惠政策的鼓励和支持下,陕西再生资源行业得到较快发展。但是,计划经济时代形成的再生资源回收网络已经瘫痪,目前自发形成的市场体系布局不合理、管理不规范、经营环境脏、乱、差,引发一系列的城市问题,因此有效确定再生资源的发展阶段、实施步骤和发展重点就成为当前面临的重要问题。
二、行业发展目标的层次结构模型
行业发展的最高目标是打造规范、高效、有序的产业链及共生园区。经过对产业环境及行业运行特征的分析,影响再生资源行业发展的关键因素有:企业竞争力、技术水平、渠道建设、产业配套能力、行业管理、政策影响、宏观经济运行状况。七个因素决定了措施层工作的重点,即网络体系建设、技术创新、行业规范化管理,层次结构模型如图1所示。(图1)
三、行业发展重点
根据以上分析,陕西再生资源行业发展首先应建立和完善基础回收网络,在充分利用、规范和整合现有再生资源回收渠道的基础上,统一规划、合理布局、规范建设,形成以社区回收站点为基础,集散交易中心市场为核心,加工利用为目的的再生资源回收网络体系,逐步提高回收集散加工能力,促进再生资源行业健康、有序发展。
在建设和发展综合回收利用市场的同时,重视专业回收利用市场的管理。首先在大中城市以龙头企业为基础,建设报废汽车回收拆解基地及氟利昂制冷剂回收储备中心,逐步实现专业回收利用市场与综合回收利用市场的良好融合。
四、行业发展建议
针对陕西再生资源行业的发展现状及发展战略分析,提出如下建议:
(一)政策支持。陕西省政府应在国家再生资源法律法规的指导下,尽快制定符合陕西再生资源行业发展特点的政策和技术标准,以促进再生资源的有效处理、加工利用和销售;规范行业行为,提高再生资源企业技术进步,提升再生资源企业开发能力,促进再生资源行业的发展。
落实有利于再生资源行业发展的扶持政策。根据陕西再生资源行业的发展状况和企业实力,从资源永续、保护环境、促进再生资源开发利用角度,对再生资源行业实行优惠政策。如再生资源企业免征增值税;由产生废弃物的企业给予收废企业一定的补偿,建立再生资源回收利用基金制度;对再生资源企业改进工艺、降低能耗、消除污染的技术改造和设备更新应给予提供低息贷款和部分资金的扶持等,给企业向前发展注入动力。
将新建社区回收亭纳入开发建设规划,已建社区回收亭建设因地制宜,免予规划报批。优先解决再生资源回收体系中的废旧物资集散市场及再生加工园用地指标。加大政府相关配套政策支持力度,在税收、土地、规划、资金等方面给予试点单位优惠政策。
(二)规范管理,把再生资源开发利用纳入地方政府的年度社会发展计划之中,保证这项事业得到较好地贯彻落实。再生资源将随着经济建设的高速发展和人民生活、消费水平的提高,数量不断增长,种类不断扩大。提高对再生资源开发利用的认识,把再生资源利用工作纳入到政府社会发展计划中,实现全社会的规范化、法制化管理。再生资源回收体系建设是一项系统工程,需要政府领导和相关部门的通力支持和合作。各组织机构要加强沟通和协调,切实履行相关职能。
(三)完善行业发展体系。以再生资源回收企业为依托,加快建设层次不同、类型不同的再生资源回收集散交易基地和规范化的再生资源拆解加工利用基地,实现再生资源回收、加工、利用一体化。
重点建设经济规模适度、管理手段先进、符合环保要求和产业化发展方向的废旧家电、废金属、废塑料、报废汽车等重要品种的废旧物资回收加工处理中心。扶持回收利用技术与装备先进、有一定专业规模、回收率高、实现废弃物无害化处理技术和无污染的大型再生企业。
(四)加大技术研发与科研投入。加大科技投入,不断改善综合回收资源的工艺流程,提高资源利用效率;在家用电器、电子产品、报废汽车等专业回收资源的回收拆解、极端废弃物处理等重点科研项目的立项和实施中给予支持。优先立项、优先发展、大力推广,设立再生资源加工利用技术开发基金,通过项目的完成和推广促进产品结构升级和技术水平的提高。
(五)充分发挥协会功能。充分发挥行业协会的管理、协调、服务功能,使其担负起政府与企业之间的桥梁和纽带作用。随着政府职能转向加强宏观调控、调查研究、制定市场规则、依法行政和有效监管工作上来,行业协会为企业服务、自律、协调、监管和维护企业合法权益、协助政府部门加强行业管理的职能逐步显现。通过开展再生资源产生和地域分布统计调查;进行再生资源回收利用率的统计分析;制订和修改再生资源分类标准和产品技术标准以及技术政策;组织行业内的资格认证和咨询论证,开展全行业产品展览、企业间的技术交流和技术培训等,促进行业的快速、健康发展。
(六)回收网络体系的建设可借鉴兄弟城市的成功经验。国内兄弟城市的回收利用网络体系的建设已积累了宝贵的经验。例如,北京结合“大龄下岗职工再就业工程”,在社区内有规划地建立统一服装、统一标识、统一计量工具、统一价格、统一封闭运输车辆的固定收购点和流动收购点;天津在政府支持下,统一规划、合理布局、规范管理,建设废旧物资市场和先行社区回收网站试点;武汉开展“绿色文明回收工程”,建立和规范绿色文明回收站点442个;石家庄在建起9个废旧物资市场、一个旧货市场、8个废钢铁集散中心的基础上,又在全市建起了879个绿色社区回收服务站,初步形成了集社区回收、市场集散于一体的废旧物资回收经营网络;上海在建立废旧物资回收网络的同时,还推出“网上收废”新办法。
[关键词]投资者情绪；市场收益；线性回归
1引言
经典金融学认为，市场套利的存在会迫使情绪交易者逐步退出市场，因此在定价模型中不考虑投资者情绪的影响。然而，近年行为金融学的发展研究表明，投资者在投资决策过程中存在各种心理和认知偏差。投资者情绪理论是行为金融学研究领域的一个重要分支，该理论认为，情绪是影响资产定价的系统因子。
目前国内外许多研究分析了情绪对股票市场收益和波动的影响。De Bondt等（1985）研究发现，市场存在错误定价的原因之一是投资者的过度反应。Lee等（1991）通过解释“封闭式基金定价之谜”分析了投资者情绪对股票市场收益的影响。Solt&Statman（1988）实证研究发现，市场收益也会影响投资者情绪。Baker&Wurgler（2006）利用主成分分析方法构造了综合投资者情绪指标，研究结果表明，情绪对不易估值和难以套利的股票影响更大。Yuan（2011）发现，市场预期超额收益与市场条件波动率，在低情绪期间显著正相关，而在高情绪期间的相关性不再显著。国内方面，伍燕然等（2007）通过分析不完全理性投资者的情绪，认为情绪是影响资产定价的重要因素。陈其安等（2011）研究了中国股票市场2005年6月―2008年8月期间的“暴涨暴跌”现象，认为此异常现象很大程度上是噪音交易者的情绪引起。董孝伍等（2013）研究发现，短期内滞后市场收益是投资者情绪的格兰杰原因，中长期内滞后市场情绪又是市场收益的格兰杰原因。
大多数研究表明，投资者情绪对股票价格和股票市场收益有重要影响，但鲜有对股票市场收益是否会影响投资者情绪的研究。鉴于此，本文试图通过实证分析讨论股市收益对投资者情绪的影响，分析投资者情绪与股市收益的相互影响关系。
2数据来源及变量设计
2.1变量的选取
基于研究目的及数据的可获得性，本文选取2010年12月―2015年12月沪深A股市场为样本，样本期共计61个月。
基于国内股票市场的现实情况及数据可获得性，本文选取市场换手率（TURN）、交易量（VOL）、新增投资者开户数（ACCOU）、市盈率（PE）四个源指标为代表投资者情绪的间接指标。本文股票收益率（RET）选择上证综指月度收益率，并对其取对数。所用数据均来自国泰安CSMAR数据库。
2.2宏观经济变量的选取
本文数据为月度数据，与季度数据GDP频度不一致，因此本文选择居民消费价格指数（CPI）、工业品出厂价格指数（PPI）和宏观经济景气指数（MBCI）等宏观经济指标，作为宏观控制变量。所用数据来自国研网数据中心。
2.3综合投资者情绪指数的构建
为消除宏观经济的影响，首先，将四个情绪的源指标即TURN、VOL、ACCOU、PE分别与宏观经济指标即CPI、PPI、MBCI进行正交化处理，得到各自回归残差序列为新情绪源指标。其次，对4个情绪源指标的“提前”和“滞后”变量即TURNrt、VOLrt、ACCOUrt、PErt、TURNrt-1、VOLrt-1、ACCOUrt-1、Pert-1进行主成分分析，构建一个初始投资者情绪综合指数sent。最后，对sent分别与“提前”和“滞后”变量进行相关性分析，选取每个指标中与sent相关系数最大者作为最终的投资者情绪的源指标。其中，前两个主成分的特征值均大于1，并且累积方差贡献率为85.64%，因此，投资者情绪综合指数表达式为：
3实证分析
3.1市场收益与投资者情绪的格兰杰因果检验
由于本文所用变量序列均是金融时间序列，因此对模型所用序列进行ADF单位根检验，结果表明不存在显著单位根，变量序列通过了平稳性检验。
为了考察投资者情绪与市场收益的相互影响关系，因此对投资者情绪和市场收益进行格兰杰因果检验。结果表明，长期内（10～12个月）投资者情绪是市场收益的格兰杰原因，说明投资者情绪对于中长期市场收益具有预测作用；短期内（1～3个月）市场月收益率是投资者情绪的格兰杰原因，说明短期内市场收益会在某种程度上影响投资者情绪。
3.2投资者情绪对市场收益的影响分析
本文对投资者情绪对市场收益的影响分析，采用普通最小二乘法（OLS），结合格兰杰因果检验结果，构建以下回归方程：
模型（1）的回归结果如表1所示：同期投资者情绪与市场收益存在显著正相关，滞后12期的投资者情绪与市场收益存在显著负相关。结果说明，滞后12期的投资者情绪可以反向预测市场收益，这是因为，投资者过度高涨或低落的非理性情绪，在短期内会使市场收益偏离其正常水平，而在中长期内，这种由过度高涨或低落的情绪对市场收益造成的影响会得到修正。
3.3市场收益对投资者情绪的影响分析
下面讨论市场情绪对投资者情绪的影响分析，结合格兰杰因果检验结果，构建多元回归模型如下：
模型（2）的回归结果如表2所示：滞后1期的市场收益在显著性水平为1%的水平上与投资者情绪高度相关。说明短期内，滞后1期的市场收益对当期投资者情绪会产生显著影响，同时，滞后1期的投资者情绪对当期投资者情绪也存在显著的相关性，相关系数为0.5422，在1%的显著性水平上高度相关。这说明，投资者情绪的短期动量效应显著。
4结论
本文使用最小二乘法回归方法，分别在短期视角和中长期视角分析了投资者情绪与市场收益的相互影响关系，有以下两个结论。第一，在短期内（1～3个月），滞后的市场收益与当期的投资者情绪存在显著相关关系。第二，在中长期内（10～12个月），滞后的投资者情绪与当期市场收益存在显著负相关关系，滞后情绪可以反向预测市场收益。在中国，市场极端高涨情绪的发生，不仅受前期收益与前期市场收益的影响，更与同期市场收益显著相关。监管部门对市场的管理应从人的角度出发，加大股票市场中理性投资者的参与度，遏制股市中情绪投资者的参与，才能使我国股票市场健康、稳定、更好地发展。
参考文献：
[1]Baker M，Wurgler J.Investor Sentiment and the Cross-section Returns[J].Journal of Finance，2006，11（4）.
关键词：再生资源；回收网络；信息网络
中图分类号：F124.5文献标志码：A文章编号：1673-291X（2010）36-0214-01
一、再生资源回收过程中存在的问题
1.市场秩序混乱。由于再生资源回收利用涉及到商务部、发改委、供销社、物资行业办等多个单位，各部门之间缺乏有效的协调沟通，造成监管乏力，回收秩序混乱。
2.再生资源回收利用率低。受利益驱使，许多可回收利用的品种，如废玻璃、废布等由于利润不高没有得到有效回收。
3.再生资源回收网络体系不健全。由于国家优惠政策不到位，多数企业处于微利或无利状态，没有条件和能力引进或采用新技术、新工艺、新设备进行生产，产品的技术含量和附加值较低。
4.再生资源回收利用技术开发投入严重不足。由于资金投入少，技术开发能力弱，导致废旧物资加工处理工艺落后，技术及装备水平较低，一些与再生资源加工处理相伴的环境污染未能妥善处理，导致二次污染现象严重。
5.回收网络层次太多。目前各再生资源的回收主要由各废旧物质收购点回收后，再运往各回收站，各回收站简单分类后再运往各专业集散市场。
二、再生资源回收体系的构建
1.再生资源回收网络的建设。建设以回收站为基础、集散市场为核心、加工基地为目的的再生资源回收网络，可减少回收网络层次，有效降低回收成本，提高企业经营效益。（1）回收站的建设。回收站以环保、便民为原则，设置在规划定点范围内；其中生活类再生资源回收站主要设立在居民社区和高等学校校园内，生产类再生资源回收站主要设立在工业园区内。回收站将回收的再生资源简单分类后安排专用车辆进行运送到各集散市场。（2）集散市场的建设。集散市场应选择交通便利的荒地、废弃厂房、仓库等建设用地进行新建或改造。市场布局中服务区、经营区、加工区严格分离，具备与各自功能相符合的设施。集散市场将各类再生资源进行分拣后根据需要配送到各专业的加工基地。（3）加工基地的建设。加工基地将再生资源拆解后进行回收利用。再生资源的加工基地以现有的基地为主进行设立，对于二次污染和视觉污染较严重的再生资源产业，重点培育中端环节的企业，进行再生资源的深加工处理。
2.再生资源回收信息网络的建设。建设以再生资源回收利用信息服务平台为核心，以居民和生产企业、回收站点、集散配送中心、加工处理企业为服务终端的再生资源回收信息网络。应用国家再生资源管理信息网络系统和调控决策支持系统，建设各省的再生资源回收信息服务网站，该网站应具备再生资源在线交易和统计分析等功能，实现对再生资源及其综合利用相关数据准确、及时的统计分析及产业发展潜力、趋势的预测、评估、导向，为实施税收、价格、投资、技术开发、市场投放等宏观调控提供有力依据，以获取最佳的社会效益。
3.再生资源回收长效发展机制的建设。为保证再生资源回收体系长期稳定的运行，必须建立以企业为主体、行业自律、政府支持和提高公众环保意识作为保障措施的四位一体的长效发展机制。以企业为主体强调规范管理，设立“七统一、一规范”，即：统一规划、统一标识、统一着装、统一价格、统一衡器、统一车辆、统一管理、经营规范；行业自律主要强调行业协会在再生资源回收利用管理中的作用，避免企业间恶性竞争的发生。
参考文献：
[1]欧阳强.长沙市再生资源回收体系建设分析与建议[J].再生资源与循环经济，2010，(4).
[2]黄由衡，王娟.城市再生资源回收物流发展对策研究[J].中国物流与采购，2010，(9).
[3]章和杰.构建浙江省再生资源回收利用体系[J].中国环保产业，2008，(12).
[4]苗建青.日本再生资源回收政策及其绩效评估[J].中国国土资源经济，2007，(4).
1、缺少与废旧物资回收利用有关的法规、政策以及标准
2002年政府把废旧物资回收利用行业的“特种行业经营许可证”的管理制度取消了，很大的降低了此行业的准入门槛，也就是对于废旧物资的回收基本没有什么限制，非常有利于私有企业的进入和发展。虽然我们国家在很早以前就已经制定了环境法和有关的法律条文，但在现在来看，我国的这种竞争制度还不是很全面。
虽然固体废物的回收利用已在《固体废物污染环境防治法》中被给予肯定，但是资源再生利用的有关法规和有关的实施细则在目前还没有实行。没有约束到不法回收者的行为，也没有保护到合法者的利益。
2、在相关管理中只是重视了回收的数量，却不在乎对环境造成的损害。
要实现废旧物资的价值，更好的利用二次资源就是对其进行回收利用。我国在回收废旧资源时过多的追求回收数量，没有充分的实现资源的再利用价值，进而形成了二次污染，所以，废旧物资的回收和利用要受到一定的制约，不使其产生负面效应。
3、市场信息不畅
在废物回收的利用市场上每个回收者都有自己的回收渠道，不仅经营的活动范围分散开来，而且还存在着很落后的交易方式。所以有些回收者为了争取更大的利益通过不正规的方法进行非法的收购，使的废旧物资回收市场秩序变得混乱。另一方面，废旧物资回收市场没有各种准确可靠的信息，从而增加了交易成本和生产成本。又因为经营者不了解行业应该怎样发展，也做不出经营规划和长远投资，所以整个行业很难向上发展。
二、废旧钢材市场分析
1、作为唯一一种可以替代铁矿石来生产钢铁制品的原料，即为废旧钢材。另外，其还是一种载能节能的原料。例如要冶炼钢铁0.8吨，只需要回收一吨的废弃钢铁即可，并且能节约铁矿石2到3吨，节约焦炭1吨，废气的排放减少了86%，废水的排放减少了76%，废渣的排放可以减少97%，非常利于清洁生产。在我国，钢铁工业发展迅速，钢材市场供需量很大，对废旧钢材的所需量也随之增加。
2、竞争分析
（1）在竞争中所存在的问题：
该企业发展容易存在于特定的地域范围内。而且废旧钢材行业人才接不上，急需有知识懂管理的年轻人加入，因为做此行业的大部分都是四十岁以后的人。还存在的问题就是企业化瓶颈突破不了，即废旧钢材行业大多数是个体的经营者，员工也大都是短期工，导致此行业不能快速的发展壮大。
（2）优势
起步的速度快，可以先从废旧家电和工厂生产剩余的废旧钢材边角余料开始收购。因为回收和销售的周期很短，所以流动资金的周转非常迅速。企业的开办优势和市场的前景都使得此项目处于优势地位。
（3）劣势
我们大学生在创业初期由于可以动用的资金有限，所以资金投入量会较少。创业人员虽然有很高的激情，但缺乏管理经验，对于开展废旧钢材回收利用的项目来说还处于劣势。况且创业初期没有外部客户和媒体的社会关系。
3、市场定位
根据以上分析，回收和销售废旧钢材定位于江浙沪市场。因为这些地区经济发展的很快，与此同时能源的消耗和原材料的浪费也很严重。第一，主要市场，在浙江这一省份，五金加工企业很多，主要的产品有：门锁配件、家电配件、垫片等。第二，宝钢集团及江浙地区的钢厂，特别是电炉炼钢需要大量的废钢铁。因此将回收利用废旧钢材的市场定位在江浙沪等地。
三、废旧钢材的处理方式
1、分类压块
把现在市场上的压块方式进行细化，按照材质进行分类，要把冷轧，热轧等分别进行压块，售价要高于现行的，给收购者好感，因产品的感官极强。
2、剪切
根据钢厂的入炉标准要求，把杂乱的废钢剪切成规整合格的废钢料出售。
2、可利用部分分类进行挑选
利用废旧钢材的长宽，厚度，材质进行分类。也可以按照形状来进行分类。做到资源浪费最低，客户要什么货就提供什么货。
结语：再生资源产业的根本为废旧物资的回收。回收直接影响着整个产业的发展，因为它是再生资源产业链上的重要部分。实行对废旧物资的回收利用是国家发展的重要政策，对废旧物资回收利用不但提高了资源的利用率，还加快了我国在节能领域的发展，对我国经济的发展定会产生积极地影响。
参考文献：
[1]王保士我国再生资源（废旧物资）回收利用现状、问题与建议[J]再生资源研究2011（06）
[2]张菲菲我国再生资源产业发展研究[J]南开大学2010（05）
[3]寇敏再生资源回收利用市场初探[J]再生资源研究2004（12）
作者简介：杨兰春（1962-），男，河北霸州人，经济师。研究方向：建筑施工企业工地废旧物资回收、整理等。
再生资源是一种特殊的资源类型，兼具资源资产产权和环境产权，两者相互作用引导其开发利用自组织形成了正规与非正规回收利用者相互交织的完整逆向供应链系统。协调其中各主体间的利益关系、减少逆向供应链的环境污染和整体运行损耗是再生资源开发利用水平提升的关键手段。为此，本文以北京市废旧电视为例，利用实地调研的方法，系统分析了再生Y源供应链的结构、行为和绩效（SCP）。结果表明：①消费者选择一级回收者时具有价值性、便捷性和规范性三种偏好。销售商回收模式可较好地满足消费者的需求，成为其首选方案，然而，“以旧换新”限制了无需购买新电视的人群。游商以45%的份额占据了剩余一级回收市场的主导地位。②一级与二级回收者间形成了稳定的合作关系，二手市场扩大了一级回收者的利润，中间商则为一级回收者提供了稳定的需求保障。③受到非正规拆解作坊的挤占，正规拆解企业产能严重过剩。一方面，降低了拆解企业对收购产品的质量要求，致使中间商偷换有价组件和跨境转移电子废弃物等问题日益严重。另一方面，正规拆解企业会提高收购价格，致使政府补贴的基金大部分转移至回收环节，巩固了现有的正规与非正规回收者共存的供应链结构。④个体中间商及非正规拆解利用作坊是再生资源供应链低效率的关键。本文调整了现有的家电基金制度，建议在电视销售环节向消费者征收40元/台的基金，并将其中的10元/台用于扶持政府可管控的正规主体中间商，代替个体中间商的功能，其余金额可用于弥补现有基金的亏空。该种模式可充分利用现有的一级回收者及二手市场，并可有效提升再生资源供应链的整体绩效水平。
关键词再生资源；逆向供应链；SCP；制度设计；家电基金
中图分类号F062.9
文献标识码A文章编号1002-2104（2017）07-0046-07DOI：10.12062/cpre.20170462
随着支撑工业化的快速发展，中国多种矿产资源的保障能力面临严峻挑战，如铁、铜、锌、铅等大宗工业用矿产资源的基础储量储采比已不足20年[1]。《“十三五”规划纲要》中明确提出要推进资源节约集约利用，保障其可持续利用能力。
随着矿产资源使用规模的逐渐扩大以及产品逐渐达到报废年限，必然在城市等人口密集的区域产生大量废旧产品，其中蕴含着丰富的再生资源，若能得到有效开发利用将成倍提升中国矿产资源的可持续供给能力[1]。
再生资源是一种特殊的资源类型，一方面具有资源资产产权，是各类金属及有机物的潜在来源。在趋利性的市场法则引领下，该种产权可引导再生资源开发利用成为一个产业而独立存在，由回收运输及拆解利用两个环节构成，最终自组织形成一个完整的逆向供应链系统。另一方面，再生资源也具有环境产权，如聚氯乙烯塑料、溴化阻燃剂、镉、铬、汞等有害成分蕴含其中，若不能得到合理的无害化处理，将对环境造成严重危害。环境产权引导逆向供应链系统中出现了正规与非正规回收利用者两类环境绩效差异较大的主体。
原生矿产资源开发利用的正向供应链结构是由少数的生产企业到多数的消费群体，流向是由集聚到分散，这使得原生资源开发利用水平的提升可通过大规模的探矿及开采技术创新等方式予以实现。然而，在再生资源开发利用的逆向供应链中，原先的消费群体成为了原料供给者，而加入的回收及拆解企业则是需求者，流向是由分散到集聚。这意味着提升再生资源开发利用水平需协调逆向供应链中各正规与非正规主体的利益关系，减少环境污染和整体运行损耗。由此，本文拟以北京市废旧电视为例，利用实地调研的方法，系统分析整个再生资源供应链的结构、行为和绩效（SCP），找寻出提升其整体绩效水平的政策设计方案。
1文献综述
再生资源供应链可以分为再制造、再利用和再循环三种类型。对于发达国家，废旧产品拆解及再生利用等劳动密集型的产业未成为重点发展的领域，其关注的是如何实现正向与逆向的融合，更好节省企业成本和提高社会声誉。尤其是在整机及零部件再制造领域的增值空间较大，因此研究内容相对集中于此。如Debo等[2]对废旧产品再制造可降低新产品生产成本，但同样会降低其销售价格的情况进行了分析。Savaskan等[3]构建了制造商为领导者的Stackberg模型，比较了多种回收模式对再制造效率的影响。Pochampally等[4]以及Meng等[5]构建了多阶段模糊成本收益分析方法，分别对废旧产品的供应量、质量及再制造时间等不确定性进行了分析。
对于中国等发展中国家，产业结构仍以中、低端制造业为主，矿产资源作为直接原材料投入的国情长期存在，致使发展中国家对于再生资源的利用方式常以再利用及再循环为主，因此多层次的逆向供应链结构成为研究焦点。Matter等[6]、Sasaki等[7]、Asim等[8]分别调研了孟加拉国、印度尼西亚、巴基斯坦再生资源供应链的结构及物质流向。Ezeah等[9]以及Williams等[10]分析了发展中国家的整体现状，均认为应通过制度设计杜绝废旧产品流入非正规拆解利用者，防止环境污染。中国学者也对逆向供应链进行了较为系统的研究。如易俊等[11]基于成本收益法论证了中国电子废弃物逆向供应链网络演化机制。马祖军等[12]利用非合作代价思路论证了逆向供应链级数的递增会加剧供应链效率损失。王文宾等[13，14]理论分析了政府奖惩及税收机制对协调逆向供应链和提高供应链整体利润率的影响。
以上文献为本文研究提供了重要借鉴。目前仍难以解释为何中国已出台了系列法律法规支持正规回收利用企业和抵制非正规主体，甚至对于电子废弃物等典型再生资源已构建了生产者责任延伸制度，直接为正规拆解企业提供资金补贴[15]。然而，非正规回收利用者仍广泛稳定的存在，甚至在市场中占据主导地位，致使中国再生资源回收利用过程中的二次污染和二次浪费十分严重。这就需要从中国现实国情入手，借鉴产业组织理论的分析方法，对整个再生资源供应链进行SCP分析。此外，由于逆向供应链中的数据难以通过现有统计渠道获得，因此本文运用了实地调研的研究方法。
也为二手市场提供了充足的货源，减少了二手电视售卖者的搜寻成本。
对于质量较差难以进入二手市场的废旧电视，中间商则为一级回收者提供了稳定的需求保障。一级回收者受到回收数量及运输工具的限制，单位废旧电视的运输成本较高，且运输半径较低，仅有少数的一级回收者可直接将废旧电视运送到拆解企业，而将其交予附近的中间商则可有效解决上述问题。汇集到中间商的废旧电视具有较大数量规模，在与拆解企业交易时，中间商具有较强的议价能力，从而可提高拆解企业的收购价格。同时，拆解企业为了稳定的货源及方便的管理，也愿意与中间商构建长期的合作关系。
3.3正规拆解企业产能过剩与中间商的违规行为分析
受到非正规拆解作坊挤占，正规拆解企业的产能严重过剩。如2015年中国正规拆解利用的电子废弃物数量约为7 500万台，仅占正规企业拆解产能的1/2[19]，占电子废弃物理论报废量的1/3[20]，大部分废旧家电均进入到了非正规拆解利用渠道。
一方面，产能过剩降低了拆解企业对收购产品的质量要求。《废弃电器电子产品规范拆解处理作业及生产管理指南》中规定，享受家电补贴的废旧电视必须具有阴极射线管、机壳、电路板三部分，且总重量有最低限定要求。
部分中间商利用信息不对称，偷换其中蕴含的偏转线圈、消磁线圈、电源导线等高值化组件，再转卖至正规拆解企业，降低了供应链的整体绩效。在对正规拆解企业的调研结果显示，约有5%的废旧产品存在上述问题，如每台21寸电视仅替换废铜的价格就能达到30元/台。此外，中间商常集聚在各省交界地带，政府很难监管，受利润驱使，易成为国外电子废弃物跨境转移的入口。
另一方面，产能过剩的现象促进了中间商卖方市场的形成，进一步增强了其议价能力，迫使正规拆解企业提高产品收购价格，如正规拆解企业对21寸电视的收购价格由2011年的不足20元/台，增长至2014年的约80元/台，增长3倍之多。从而在市场机制作用下政府向正规拆解企业补贴的基金大部分转移至回收环节，制度实施效果大打折扣。中间商也愿意以更高的价格从一级回收者获取废旧家电，进一步提升了各级回收者的盈利能力，巩固了现有的正规与非正规回收者共存的市场格局[21]。
4再生资源供应链的绩效与政策优化分析
4.1各类回收者的绩效分析
对游商及回收站各类成本核算相关的调研结果如表1所示。此外，仓储成本及销售商至拆解企业的运输成本均来源于文献[22]；中间商回收时搬运电视时间按照15 min/台计算，且中间商业务范围广泛，常采用往返配货制减少运输空载率，从而使单次运输成本减半；回收站等作为个体工商户，其上缴税金比例为含税金额的3.69%。由此，本文以21寸废旧电视为例，推算不同回收模式下单台平均利润如表2所示。由于无需雇佣员工等因素，游商回收的单台利润明显高于回收站，这将进一步巩固其比较优势。销售商若仅回收废旧电视而未销售新电视，则其人员工资以及往返消费者的运输成本将翻倍，回收电视将造成11元/台的损失，这是销售商难以自发进行回收的根本原因。中间商虽单台回收利润较小，但其回收规模较大，如对于月回收量为1 000台的中间商，废旧电视回收的利润即可超过6 000元。
4.2提升再生资源供应链绩效的基金制度设计
综合再生资源供应链的整体绩效情况，游商虽属于非正规回收者，但最大限度的提高了再生资源的回收数量，且回收环节所需的劳动技能较低，成为了低收入人群维持生计的重要手段。二手市场延长了产品使用寿命，促进了产品再利用。中间商可集聚废弃物，减少运输成本，但同样大范围存在重复拆解、多次运输以及跨境转移废旧电视的情况。非正规拆解作坊只利用其中易回收的高值化资源且未设置环保措施，造成资源二次浪费与环境二次污染。由此可见，再生资源供应链中整体绩效的损失主要来源于中间商及非正规拆解作坊。如图3（a）所示，中国实践已证明，仅依靠市场自发行为或通过基金制度扶持供应
链末端的正规拆解企业难以有效解决上述问题。政府通过扶持可管控的正规主体中间商，既能充分利用一级回收者与二手市场，又能从源头上杜绝废弃物流入非正规拆解作坊，是本文基金制度设计的重要方向。
电子废弃物新补贴机制如图3（b）所示，在现有的基金基础上，政府应在消费者购买新家电时按照发票中记录的产品销售数量向消费者征收40元/台的基金。进而应要求扶持的主体中间商需将废旧电视交至正规拆解企业，并与正规拆解企业实际拆解数量相互对应后，再对符合要求的主体中间商以10元/台的金额进行补贴，剩余30元/台的金额可用于弥补现有基金的亏空，减少中央财政支出。
由于个体中间商回收废旧电视的单台利润仅为6.08元，则其最高收购价格为71.08元。向正规主体中间商进行基金补贴的金额只要超过该利润（如本文设定的10元），则在市场趋利性的引导下，势必会归拢一级回收市场的货源，挤出个体中间商。与此同时，该项制度设计不会影响二手市场的运行，这是由于二手市场的收购价格更高，如图3（b）所示，游商及回收站仍会将其作为首选方向。此外，虽然正规拆解企业与非正规拆解作坊均可提供80元/台的收购价格，然而，主体中间商只有交至正规拆解企业才可以获得10元/台的基金补贴，因此仍会选择正规拆解企业作为供货方向。
整w来看，由于新产品销售时的价格较高，因此在该环节收取40元/台的家电基金，仅相当于提升了消费者约1%的购买价格。调研数据显示，500个有效问卷中仅有0.8%的消费者会选择延后购买电视。从需求价格弹性可以看出，对消费者的购买意愿影响较低，而补贴至正规主体中间商和拆解企业却分别相当于增长了一倍以上的利润和弥补了一半以上的基金亏空，40元的金额是由消费者效用的低敏感区域转移至企业利润的高敏感区域。
5研究结论及展望
为了提升再生资源的开发利用水平，本文以北京市废旧电视为例，利用实地调研的方法，分析再生资源供应链的结构、行为和绩效。结果表明：由消费者作为源头的一级回收市场兼具商品市场和服务市场的特征。销售商回
收模式可^好的匹配消费者的价值性、便捷性和规范性三种偏好，成为首选方案，而剩余市场则以游商为主导。一级与二级回收者间形成了稳定的合作关系，其中二手市场扩大了一级回收者的利润，中间商则为一级回收者提供了稳定的需求保障。受到非正规拆解作坊的市场挤占，正规拆解企业产能严重过剩，提高收购价格的行为使得大量家电基金转移至回收环节，提升了各类回收者的盈利能力，巩固了正规与非正规回收者共存的市场格局。
再生资源供应链中整体绩效的损失主要包括如下两方面，一是中间商重复拆解、多次运输和跨境转移电子废弃物，二是非正规拆解作坊造成的资源浪费和环境污染。为了改变上述格局，本文在尽量保持现有基金运行规则的前提下，拓展了新型基金收补制度。在基金收取端，建议根据家电销售市场中需求价格弹性较低的现状，由消费者交付40元/台的基金。在基金补贴端，建议扶持政府可管控的正规主体中间商，构建其与正规拆解企业联动的基金运行模式。该种模式利用了硬性的政府规制和柔性的市场机制，既能充分利用一级回收者与二手市场，又能杜绝废旧电视流入非正规拆解作坊。
不同再生资源类型在不同地域的供应链结构、行为和绩效均有一定差异，在政策构建时需分类考虑，通过本文对废旧电视供应链的讨论可以找寻部分共通的研究思路。①伴随再生资源供应链的不断延伸，市场集中度均呈现逐渐升高的趋势。政府通过构建生产者责任延伸制度，进而利用市场机制挤出供应链绩效损失的主体，并引导其余主体自组织形成政府预期可控的回收物流管道，这是提升再生资源开发利用水平的关键手段。②政府制度设计既应准确识别再生资源供应链中整体绩效的损失点，也需系统考虑整个供应链的结构、行为和绩效，模拟制度实行前后的物质流向及资金流向。③新产品和废旧产品的价值差异较大，研究中应充分挖掘同一价值量在两个市场中对消费者效用和回收者利润影响的敏感性差异。④再生资源供应链中各主体间信息不对称是其中绩效损失的重要原因，应充分拓展全程信息透明公开的“互联网+”回收模式，并可挖掘再生资源蕴含的潜在信息价值（即产品报废意味着新产品的需求），逐渐找寻正向与逆向供应链相互契合的新商业模式。
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高校废旧资源回收
一、高校废旧资源的现状
（一）背景分析
1、据了解，学校里的易拉罐和塑料瓶大部分在保洁工人那里，而另一部分被一些同学囤积在宿舍，书本、被子都在学生宿舍，自行车归学生所有。塑料主要为一些破旧的脸盆、桶和开水瓶。
2、二手市场分析随着人们生活水平的普遍提高，学生用品的升级换代更新加快，特别是大学毕业生，面临着大量物品的处置问题。电脑、自行车、书本等都成为了较为普遍的二手交易物品。在这样的背景下，大学校园二手市场应运而生也成为了必然。
（2）消费心理分析“求实”。这类群体关注的重点是产品是否符合自身生活学习的需要。在购买之前，会对产品进行信息收集和价值分析，根据对产品价值的认知程度来判断是否具有使用价值。“求廉”。这类顾客在选购二手产品的时候，最关注的是价格是否低廉。由于购买力的限制，选择低价的产品可以节省一大笔费用。“求新”。这类群体非常关注产品的使用程度、购买时间、外观。对于难以负担购买新产品，但是又渴望拥有潮流产品的顾客来说具有强烈的吸引力。
（3）供给客观条件由于产品更新换代加快，学生购买商品使用一段时间以后觉得不尽如意，又有购买力，愿意卖旧买新；或者有的学生在对商品使用一段时间以后，想购买档次更高的同类商品，也采取卖旧买新的做法；随着每年学生毕业，众多物品被选择出售。调查显示69.3%的被调查者表示有需要处理的商品，并且86.9%愿意出售自己需要处理的商品。信息技术的发展使得二手交易信息获取方式更加便利，传播渠道更加多样。网上二手交易的便利给予学生更多的选择。
（二）高校废旧资源回收盈利模式分析
卖给大学生：大多数回收来的旧物都可以再卖给大学生，以此盈利；换取一些绿色植被；免费提供给贫困生：贫困生用品持证明可免费领取一定数量的用品；爱心捐赠：一些衣物、被子等生活用品可以捐献给贫困地区，不仅做到了资源回收利用，还捐献了一份爱心。回收的废纸可用于兑换再生复印纸等再生产品；捐赠给贫困地区，在网上与红十字会，壹基金等社会公益联系。
三、高校废旧资源回收的营销策略分析
（一）营销模式
1、市场直销
开展一些公益营销活动，与志愿者等组织合作开展义卖募捐等活动，从而提高同学们对这个项目的认知程度，可以在这个活动下做一个市场调研，收集市场信息。与各学院学生会展开合作，比如各班和各学院的大型活动会产生很多的可回收废旧物，我们可以以环保的概念在会场设置一些回收装置来回收会场的废旧物品，也可以提前通知到场同学们准备不需要的旧物回收。可用摆点式的销售方式来进行。毕业季的旧物回收。在大四的毕业季，会有很多旧物不方便携带，通常会以很便宜的价格卖出，在此背景下可以联系各学院负责人统一组织旧物的回收。这个适用于分散式和栋层式的销售方式，视情况可以采用雇用式来满足市场需求。
2、网络营销
因为我们的目标市场接触网络很密切，且网络营销有传播范围广、成本低、及时和互动性强等特点，这有利于与其他外来的收购单位的竞争中取得优势。
（1）网站营销：通过在各大交易平台上开设网店来陈列回收的废旧物品，方便顾客挑选，以便顾客减少购物时间和精力上的支出和消耗。遵守网络营销4I原则趣味原则（interesting）、利益原则（interests）、互动原则（interactinon）、个性原则（individuality）。定时的线上活动比如一些抽奖活动等提高关注度；在网上平台实行会员积分制以增加上网者访问网站和参加活动的次数和上网者对网站的忠诚度，还可以提高活动的知名度。
（2）社交网络营销：微信营销是网络经济时代企业对营销模式的创新，是伴随着微信的火热产生的一种网络营销方式，微信不存在距离的限制，用户注册微信后，可与周围同样注册的“朋友”形成一种联系，用户订阅自己所需的信息，商家通过提供用户需要的信息，推广自己的产品的点对点的营销方式。可以把我们回收到的有价值的旧物通过微信交易信息。
（3）贴吧营销：哈商大的贴吧去年解禁后，一直非常活跃，可以通过这个平台交易信息完成交易，但是需要注意发帖数量，不能纯灌水，否则效果会适得其反。
（4）APP营销：现在智能手机覆盖率越来越广泛，可以通过开发APP的形式来推广我们的平台，每个大学生可以通过下载APP，了解我们的服务，自行进行登记，这对于回收利用工作会有很大的益处。
（二）价格机制
成本导向定价法：一种以成本为依据的定价方法，通过对市场价、利润产出比等综合因素的分析调查，制定适可的价格方案。
需求导向定价法：是一种以市场需求强度和消费者的感受为主要依据的定价方法。在国家大力发展可再生资源企业的情况下，本项目本着倡导节约资源，绿色生活，取之于学生，用之于学生的思想，每个星期定期开始收购可再生资源，深入了解每个季节的资源特征，提前做好资源预算工作，以最低的成本创造最大的利润，只要公司运作上了轨道，就联系附近的学校协助发展，然后共同发展。在以后会发展到省内其它高校，
形成高校绿色联谊。
四、关于高校废旧资源回收的对策和建议
（一） 加强法规贯彻落实，完善废旧物资回收利用的政策体系
认真贯彻落实国家政策法规，加强监督检查，依法实施管理。落实国家对废旧物资回收利用的优惠政策，充分调动企业开展废旧物资回收利用的积极性。
（二）加大资金投入，完善投资机制
将废旧物资回收利用作为政府投资的重点领域，政府有关部门要安排专项资金，支持废旧物资回收利用领域的技术研究、开发和工程示范；建立健全投融资机制；引导和鼓励利用自有资金、民间或国外资金，采用独资、合资或BOT形式等方式投资废旧物资回收利用项目。
（三）加大宣传力度，增强节约意识
采用多种形式开展有针对性的宣传活动，交流推广先进典型和先进经验，以增强人们的资源忧患意识和节约意识。建立资源回收利用信息网络系统，运用现代信息手段做好技术交流和信息服务，引导提升资源回收利用水平。
关键词：分析师；剩余关注度；零投资组合；四因素模型
中图分类号：F830.99文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2009）04-0053-06
一、引 言
证券分析师通常较少给出给出减持或卖出的评级，甚至不愿发表关于上市公司的负面评论，因为这样做会损害分析师所在机构与该上市公司的关系，从而不利于该机构未来的投资银行业务的开展。这与Somnath Das等［1］的研究相吻合。而相对于投资评级，由于分析师可以回避关注不看好的企业，因此分析师对股票的关注度不受这些限制。我们通过对分析师关注度的分析来回避针对分析师评级分析的不足。
由于中小企业板上市公司的一些良好特征，我们选用其作为新股的样本来源。2008年初，中小企业板已有200余家上市公司，成为投资者的一个重要投资渠道。中小企业板上市公司中，除苏宁电器和宁波银行的总市值大于400亿元之外，其他公司的总市值都在300亿元之下、流通市值都在100亿元之下。因此，这些公司的规模相差不十分悬殊，在实证研究中更具可比性。这些公司的上市时间较为集中，上市时的外部环境变化不大；相对于沪深股市中原有的上市公司，中小企业板公司的规模偏小，除消费类公司外，很多公司在上市之前并不被大家熟悉。在这种情况下，分析师的建议很可能成为投资者的重要信息来源，也使我们易于考察分析师是否具有超出普通投资者的专业能力。
公司规模、成长性与行业属性等因素均可能对分析师关注度构成影响。例如，獐子岛（002069）规模相对较大、上市前3年业绩高速增长并且属于消费行业，在上市后即受到了众多券商的关注，但其上市后的股价表现并不理想。规模较小、上市前3年业绩增长相对较慢的国脉科技（002097），没有受到分析师们的过多关注，而上市一年内其收益率高达316%。分析师对股票的推荐可能部分受到了上述诸因素的影响，而这些因素很容易在公开信息中获取，普通投资者亦能够运用其在证券市场上获利。换言之，如果分析师运用这些信息来决定其对股票的关注程度，此关注程度并不能很好地度量分析师意见对股票收益的作用，即这些分析师与公众共同关注的因素所带来的超额收益并不能证明分析师具有超出普通投资者的专业能力。在考察分析师关注度与股票收益率的关系时，有必要从前者中剔除公司规模等可量化的常规因素的影响。
二、文献回顾
一些研究发现分析师关注程度与上市公司的机构持股比例正相关，与行业成长性正相关与β系数、公司价值、所属行业内的公司数目正相关，与市场模型残差的标准差负相关［2-3］。
Abarbanell、Brown，Foster和Noreen［4］发现分析师总是倾向于给出乐观的意见。这是因为，一些为投资银行工作的分析师为了维系投资银行与上市公司的关系，不愿发表有关上市公司的负面意见［5-6］，分析师在甄选公司时，倾向于一直跟踪某些上市公司而发生选择偏差。
分析师行为与新股发行抑价的关系受到了越来越多的关注。Raghuram Rajan和Henri Servaes［7］的研究首次把关注的目光集中到IPO公司与分析师行为上来。他们发现，IPO公司的发行抑价程度与分析师对该公司的关注程度存在正相关。Aggarwal等［8］假设并验证了IPO公司存在故意压低发行价格的倾向，利用高抑价吸引分析师关注。Michael T.Cliff和David J.Denis［9］证实了IPO公司上述倾向的存在，并发现IPO公司可能以此向投资银行输送利益，为上市后的再次增发股票做好铺垫。
Somnath Das等运用1986―2000年IPO公司股票作为研究对象。该研究认为，分析师出于自身声誉与所在公司投行业务发展考虑，不愿关于公司的负面投资分析报告，也不愿意极力推荐某公司股票，因而其所关注的公司股票代表了分析师的投资建议。运用剩余覆盖模型（Residual Coverage Model）分析发现，分析师关注率高的新上市股票收益率显著高于关注率低者，通过财务指标的分析也有类似的结论。该研究证实分析师具有很强的预测能力。
王振山、姚秋［10］运用多种来源的分析师关注度数据，发现分析师关注度与股票收益率存在一定正相关。但该研究仅运用了2005年的分析师关注度数据，样本个体之间在历史信息披露以及公司规模上差别甚大，没有对不同来源的关注度加以区分，故存在一定局限。
如上述文献所示，公司规模、成长性、行业属性、发行抑价、上市主承销商声誉等因素均可能对分析师关注度构成影响。我们首先分析对分析师关注度构成影响的主要因素，然后从分析师关注度中剔出这些因素的贡献，用多种实证方法研究分析师剩余关注度与股票收益率的关系。如果剩余关注度对股票收益率具有正向贡献，则说明分析师具有超出普通投资者的专业能力。
三、研究设计、数据与样本
（一） 研究设计
1.获取分析师关注度的影响因素及分析师剩余关注度
如本文第二部分所述，发行抑价、公司规模、公司成长性、主承销商资历、公司所属行业等因素都可能对分析师意见构成影响。我们试图通过实证方法发现这些影响是否显著存在以及影响的方式如何。上述诸因素均是普通投资者易于获得的信息。我们试图获得除这些因素对分析师关注度的贡献之外，其他因素对分析师关注度的贡献，即分析师剩余关注度。为达到这样的目的，我们利用多元回归模型去除这些因素的影响。该回归结果的残差序列即为分析师剩余关注度序列。
2.研究分析师关注度与股票收益率的关系
在得到分析师剩余关注度数据后，我们对所有样本公司按剩余关注度从小到大排序，然后分成数目大致相同的三组，对于上述三组公司，进行如下分析。
首先，分别比较三组样本的收益率状况，采用未经调整的收益率、指数调整后的收益率分别比较。其次，对三组样本分别采用Fama-French四因素模型［11］，从股票收益率中剔除市场收益率、公司规模因素（小公司收益率减去大公司收益率，SMB）、市净率因素（高账面―市值比公司收益率减去低账面―市值比公司收益率，HML）、动量效应因素（高动量效应股票收益率减去低动量效应股票收益率，PR12t），再将经过上述剔除后得到的收益率，即回归方程的常数项进行比较。最后，建立以股票收益率为被解释变量、以剩余关注度等为解释变量的回归方程，考察剩余关注度对股票收益率的影响。为了增强回归结果的稳定性，在上述方程的回归中采用了Fama-Macbeth方法［12］，即对每一期的截面数据分别作回归，然后将各期回归得到的参数取平均值，作为最终的参数值。
（二）数据与样本
选用2007年12月31日前上市的202家中小板公司（002001―002202）作为样本来源。剔除市值过大或受到大幅炒作的异常值后，将余下199家公司定义为样本Ⅰ。将样本Ⅰ中2007年7月30日前上市的141家上市公司作为样本Ⅱ。
在计算上市公司收益率时，将从上市之后第四天开始计算，原因在于：上市之后3天内平均换手率很大，伴随的股价变动亦较大，因此首日开盘数据不能作为市场认可的股票价格，而第四天的换手率已经相对较小，此时交易者对该股票价格存在分歧亦较小。
分析师关注度数据来源于28家证券公司的研究报告中上市公司受到的关注次数。一段时间内上市公司的分析师关注度数据为每位分析师对该公司的关注次数加总。
本研究中分析师关注度数据来自wind资讯和国泰安数据库，上市公司特征数据、财务数据、收益率数据来自国泰安数据库，部分数据采集自深圳证券交易所网站和各证券公司网站。
四、影响分析师关注的常规因素及剔除
1.发行抑价与分析师关注
国外学者发现高发行抑价公司更容易受到分析师的关注。我们试图发现国内是否也存在类似的结论。
如表1所示，中小企业板上市公司整体抑价程度较高，不同年份间差异较大。再将公司按一定时间内的抑价程度从高到低排序，并按每个时间段内的排序结果分成数目大致相同的三组，考察不同抑价程度公司间分析师关注程度的差异。
注：抑价程度=上市首日价格/发行价格-1。
由表2所示，在上市后180天、360天内，不同抑价程度的上市公司，其受到分析师关注的次数并无明显差别。在上市30天内，高度抑价公司较其他两者明显受到更多的关注。
值得注意的是，三组公司上市前受到分析师平均关注次数具有较为明显的降序特征，即分析师关注的次数越多，其抑价程度越高。
我们再将公司按不同时期内的分析师关注度从高到低排序，并将每个时期的排序结果分成三等份，取最高的一份，计算其对应的发行抑价率。如表3所示。
上市前与上市一个月内受到分析师高度关注公司的平均抑价均明显高于所有中小板公司的平均水平。把时限放宽到半年及一年后，抑价水平与其他公司相当。
我们发现高抑价可能在短期内吸引分析师的关注，而没有发现分析师关注度与发行抑价正相关的显著证据。Henri Servaes、Aggarwal等的研究样本是成熟市场的公司，其IPO定价机制较为灵活，因此可能出现上市公司为取悦投行而压低发行价格的情况。在中国证券市场上，公司IPO定价受到管理层的一定程度的控制（尤其体现在对发行市盈率的控制上），因而公司对发行抑价的控制力较弱。曹凤岐、董秀良［13］认为，造成IPO抑价程度过高的主要原因不在于一级市场定价不合理，而在于二级市场价格虚高。中国A股上市公司不具备控制自身IPO抑价的条件，由此主动吸引分析师的关注也就无从谈起。
上述经验分析还表明，股票上市前的分析师关注度与该股抑价存在正相关关系。在新股上市日，分析师此前对该股的关注度是二级市场的参与者的已知信息。因此，二者的正相关关系可以解释为，分析师对未上市新股的关注对上市日二级市场股价构成正向影响，从而对该股抑价构成正向影响。
2.多元回归
我们以上市后一段时间内分析师关注次数为被解释变量，以可能影响到分析师关注行为的各种因素为解释变量，运用多元回归模型，以去除诸因素的影响，得到分析师剩余关注度序列。回归方程中被解释变量为分析师关注次数的自然对数。进入方程的各个解释变量中，包括以总资产和主营业务收入衡量的公司规模、以净利润增长率和主营业务增长率衡量的公司成长性。此外，承销商资历用主承销商当年的《新财富》券商投行业务排名取自然对数得到；行业属性为虚拟变量，当公司属于消费类时取1，否则取0。
注：公司规模（总资产）与公司规模（主营业务收入）均经自然对数处理。“*”、“**”、“***”分别代表由t-检验在10%、5%、1%的显著性水平下拒绝零假设。
通过上述回归，我们发现公司规模、公司成长性、券商资历与行业属性均对分析师关注与否和分析师关注程度有显著影响。
以总资产和主营业务收入衡量的公司规模越大，该公司越受到分析师的关注。上市公司的业绩增长是证券市场上永恒的题材，业绩高速增长的公司总会给投资者带来丰厚的回报。分析师也格外垂青这样的上市公司，给这些公司更多的关注。公司所属行业与该公司受到的分析师关注程度有关，高速增长行业中的上市公司受到了更多分析师的关注。
通过经典回归，我们得到八组残差序列。为了便于下文分析的开展，我们将（1）―（4）组、（5）―（8）组分别按上市公司取平均值，得到两组分析师剩余关注度序列，定义为序列Ⅰ与序列Ⅱ，分别与样本Ⅰ与样本Ⅱ对应。
五、分析师是否具有专业能力
除去公司规模等普通投资者均可能关注的因素后，试图发现分析师对剩余因素的关注是否与股票收益率相关。我们运用如下三种不同方法进行分析。
1.分组比较
在上一部分得到分析师剩余关注度数据（序列Ⅰ与序列Ⅱ）后，对样本公司按剩余关注度从小到大排序，然后分成数目大致相同的三组。第一组和第三组分别具有最大和最小的剩余关注度，第二组公司剩余关注度居中。对样本Ⅰ的分组得到各包含57家上市公司的三组，对样本Ⅱ分组后，第一组与第三组分别包含44家上市公司，第二组包含43家上市公司。
注：R表示未经调整的股票收益率，IAR表示经深证综合指数调整后的股票收益率。“*”、“**”、“***”分别代表由t-检验在10%、5%、1%的显著性水平下拒绝零假设。
如表5所示，三组具有不同分析师剩余关注度的公司在上市后180天、360天内具有不同的收益率：分析师剩余关注度较高的公司具有较好的投资者回报；剩余关注度居中的公司次之；具有最低分析师剩余关注度的公司具有最差的投资者回报率，且在不同样本与时间段内均显著。
2.Fama-French四因素剔除后的收益率比较与Fama-Macbeth回归
Fama-French四因素模型为我们提供了收益率比较的又一途径，此方法能够从股票收益率中剔除市场收益、规模因素、市净率因素以及动量因素的影响。分别以由分析师剩余关注度排序分组而得的样本公司的收益率与同期无风险收益率之差为被解释变量，以同期市场收益率与无风险收益率之差、小公司与大公司收益率之差、高账面―市值比公司与低账面―市值比公司收益率之差以及高动量效应股票与低动量效应股票收益率之差为解释变量，运行Fama-French回归。为了使结果更全面可信，除三组公司外，还加入了全部样本公司与零投资组合两个回归方程。
由于篇幅限制，回归结果不列出。t-检验显示，除零投资组合外大部分回归系数统计显著，拟合优度较高。四个解释变量对被解释变量均有较强的解释能力，说明市场因素、规模因素、市净率因素（账面―市值比的倒数）、动量因素确实与股票收益率相关。在剔除上述四因素的影响后，第一组公司收益率明显高于第三组公司的收益率。三个年份中，买入第一组公司股票、卖空第三组公司股票的零投资组合均有显著为正的收益率。
在进行了上述分组比较之后，我们试图用回归分析考察分析师剩余关注度与股票收益率的关系。由于不同规模、不同账面市值比的公司，其市场表现有所差异。因此，在对股票收益率的回归中，除了以分析师剩余关注度作为解释变量之外，我们还控制了公司规模、账面市值比两个因素，得到如下所示的回归结果。
注：“*”、“**”、“***”分别代表由t-检验在10%、5%、1%的显著性水平下拒绝零假设。
综上，我们用三种方法验证了分析师的确具有超出普通投资者的专业能力。
六、稳健性说明与结论
上述研究中未包含未经剔除的分析师关注度与股票收益率相关性的实证分析。在进行本文研究之前，我们对28家券商未经剔除的分析师关注度与股票收益率进行了基于样本Ⅰ与样本Ⅱ的相关分析与加入控制变量的回归分析，发现二者存在显著的相关性。由于这不是本文关注的重点故没有包含在上文中。
笔者试图用事件研究的方法发现分析师报告发出时点前后三个交易日的股价反应，运用累积异常收益、买入―持有异常收益方法均未发现市场有显著的单向反应，也不同时伴有成交量的显著放大。这说明，尽管我们运用的28家券商分析师关注度数据能够为投资者带来长期超额收益，但短期内并不被市场所关注。这在一定程度上说明，股票的市场表现并非由于分析师关注带来的市场冲击所致（至少在短期内没有发现这样的经验证据），而是分析师的专业能力发现了某些上市公司尚未被市场发现的潜质，这些潜质催生的公司股票优异的市场表现。这也说明少有投资者关注分析师报告并利用分析报告所提供的信息获取超额收益。
通过实证方法得出的结论可能受到回归方法、样本公司选取、样本时间段选取、控制变量选取等因素的影响。本文在研究中试图运用不同方法、不同样本、不同变量来增强结果的稳健性，但由于一些客观条件的限制，仍存在一些不足。
由于中小企业板上市公司在数量上较少、上市时间较短，因此不利于进行稳健性检验。我们运用两个样本，并运用180天、360天两个时间段进行实证分析，考虑了分析师剩余关注度对下一期股票收益率的影响，得到结论基本一致。
除此之外，我们通过替换样本与解释变量的方法来考察实证结果的稳健性。首先，由于各年份市场状况有所不同，2007年股市成交量创下历史最高水平。我们以2007年新上市的100家中小板公司作为样本，运行logit回归与经典回归，发现公司规模、业绩增长两因素较为显著，但显著性水平较样本Ⅰ样本Ⅱ有所下降，而行业属性、券商资历两因素则不显著。对剩余关注度与股票收益率的考察亦发现大部分解释变量的显著性水平有所下降。这可能是由于在过热的市场环境中，过多的资金追逐相对稀缺的股票，增加了市场的盲目性，使股票间的异质性模糊化。
通过实证分析，笔者发现分析师对股票的关注行为受到了公司规模、公司成长性、所属行业、承销商资历等因素的影响。规模较大、成长性较好、属于消费类行业或承销商资历较高的公司容易受到分析师的较多关注。这与国外学者的结论基本一致。发行抑价可能会在短期内吸引分析师的目光，但吸引力有限且会逐渐消失。国外学者得出的上市公司与投行之间的利益转移机制在中国并未得到证据支持。中国的IPO制度使得上市公司和投行均没有IPO定价的灵动性，使这种利益转移缺乏制度基础。
笔者从分析师关注度中剔除上述因素的贡献后，得到了分析师剩余关注度序列。运用简单分组比较、Fama-French四因素模型剔除后的分组比较以及Fama-Macbeth回归三种方法，对分析师剩余关注度与股票收益率进行考察，发现分析师剩余关注度确实对股票收益率存在显著的影响，二者存在显著的正向相关。换言之，除去证券分析师们的大众视角，证券分析师的确能够为投资者带来超乎市场的高回报。这说明中国的证券分析师具有一定的把握投资规律的专业能力。
最后，尽管我们在研究过程中努力兼顾研究的完整性与稳健性，但由于分析师制度本身尚处于不断完善之中，更为详尽、更长区间分析师数据的可得性对本研究构成了一定的制约。随着时间的推移与分析师制度的进一步完善，对于分析师关注度的研究有必要向纵深拓展。
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