目前，随着中国加入世界贸易组织，中国经常项目顺差不断加大，出口的增加在增加我国外汇储备，促进中国经济增长的同时，其带来的负面影响也逐渐突显。短期来看，主要问题就是经常项目连续11年顺差，国际收支盈余。在我国实行浮动汇率后，人民币升值压力增加。但长期来看，由于中国经济的迅速增长，国家政策引导企业的发展方向，限制高耗能高污染产品出口，鼓励企业增加进口，增加人民收入水平，提高人民的消费水平等一系列政策的实施，人民币升值压力将会减弱。
本文在对经常项目顺差分析的基础上，研究了人民币在长期中的走势和引起人民币走势转变的原因。指出了减轻人民币升值压力的根本途径就是扩大内需，提高国内的消费水平。
【关键词】
经常项目顺差；人民币升值
1 经常项目的介绍
1.1 经常项目的定义
经常项目（current account）是经常发生的国际经济交易项目。它反映一国与它国之间的实际资源的转移，是一个国家的国际收支平衡表中最基本最重要的项目。
1.2 经常项目与资本项目 的关系
经常项目和资本项目是国际收支平衡表中的重要组成部分。国际收支平衡是指经常项目与资本项目的顺差与逆差相互抵消后的国际收支。国际收支平衡经常包括经常项目的顺差，资本项目的逆差；经常项目的逆差，资本项目的顺差；经常项目和资本项目都平衡。所以经常项目和资本项目是两个相互独立但对国际收支来说又是相互联系的两个账户。
1.3 经常项目盈余对国际收支的影响
前文已经论述国际收支平衡 与经常项目和资本项目的关系。在资本项目不变的情况下，如：资本项目收支平衡，经常项目盈余会引起国际收支顺差。资本项目顺差时，经常项目顺差 会产生更大的国际收支顺差；资本项逆差时，经常项目的顺差是否引起国际收支的顺差将取决于两者的差额 ，这种情况时会产生三种结果国际收支平衡，国际收支顺差，国际收支逆差。
1.4 人民币升值与经常项目盈余的关系
经常项目盈余与一国的经济发展情况、国民消费水平、国家经济政策、及在国际经济政治中的地位等多种因素相关。在固定汇率的情况下，假如资本项目收支平衡，经常项目盈余时国际收支盈余，本国货币在外汇市场上需求增加，根据供求原理，本国货币需求增加，本国货币升值压力增大，中央银行为了稳定汇率，在外汇市场上增加本国货币的供给，只有这样才能稳定汇率。但在长期内，经常项目经常盈余，央行在稳定汇率的同时，在国内市场上本币发行过多会引起通货膨胀，影响宏观经济的稳定。在浮动汇率的情况下，假如资本项目收支平衡，经常项目盈余，人民币升值，汇率下降。
2 影响人民币走势的因素分析
2.1 我国加工贸易贸易顺差每年增大
自实行加工贸易政策以来，加工贸易呈现持续快速增长态势，进出口总额从1981年的25亿美元到2006年的8319亿美元，增长了333倍。同期，加工贸易在对外贸易中的比重从5.7%提高到48.6%。加工贸易对我国国民经济和对外贸易发展发挥了重要作用。2006年，我国加工贸易进口总额8319亿美元，同比增长21%，占同期进出口总额的47%。加工贸易出口5104亿美元，同比增长23%，占同期出口额的53%。进口3215亿美元，同比增长17%，占同期进口额的41%。
加工贸易的连续顺差，一方面对我国GDP的增长做出了很大贡献，另一方面也增加了人民币升值的压力。在资本项目平衡的条件下，经常项目盈余引起国际收支盈余，根据国际收支平衡原理，一国国际收支盈余，在外汇市场上本币需求增多，根据供求原理一国货币的需求增多，一旦需求大于供给，本国货币升值。我国连续多年国际收支盈余，由于以前我国一直实行固定汇率，人民币有升值压力时，中央银行通过一定的货币政策或财政政策进行调节从而稳定汇率。但是，随着我国加入世界贸易组织，市场经济的不断发展，我国更加重视价值规律、供求原理等市场经济原理。我国现在是在资本项目经常项目双顺差的情况下，人民币升值压力更大。
2.2 中国与贸易伙伴国之间的贸易摩擦逐年增加
2.2.1中国步入贸易摩擦多发期
随着中国经济的迅速发展 ，经常项目和资本项目的双顺差 ，国家外汇储备逐年增加，我国贸易进出口中面临着越来越多的摩擦 。中国最大的贸易伙伴国欧盟，最近几年对我国的反倾销调查不断增多，也是对中国发起反倾销调查数量最多的世界贸易组织成员。截止到2007年，欧盟对中国发起127起反倾销调查，而且每年有不断增加的趋势，仅2006年一年对我国反倾销立案就达12起，同比增长50%。
2.2.2国际对中国钢材贸易施压，多国围堵中国“廉价钢材”
2006年11月30日，墨西哥高炉公司现政府申请对中国钢板进行调查，包括2006年1月1日至12月31日进口的产品。墨西哥经济部日前宣布开始反倾销行政审查，声称怀疑这些产品已对墨西哥本国工业构成威胁和伤害。
墨西哥经济部给出的审查理由显示，中国钢板的进口在2003年至2005年间增长230%，而2006年1月至9月的增幅为1472%，在墨西哥市场的份额也从原来的不到1%升值到现在的20%。此外，中国钢板2006年前9个月平均进口价比墨西哥同类产品便宜22%，比同类国外产品便宜41%。事实上，今年以来中国钢铁贸易正面临着越来越大的压力。2月2日美国贸易代表办公室向WTO就中国的禁止性出口补贴提起了诉讼；与此同时，加拿大边境服务署公布了我国部分碳钢紧固件反倾销反补贴再调查结果，也对原产我国的热轧碳钢板进行反倾销期中复审立案调查；2月6日，从日本经济产业省大臣甘利明处获悉，日本正考虑与美国一道，就中国非法提供补助金予数种产业向WTO提讼；近日，欧盟也决意对我国钢材提起大规模的反倾销诉讼。
2.2.3纺织品的反倾销等贸易摩擦
贸易伙伴国不仅在钢铁纺织服装业对我国进行大规模的反倾销，而且在各个领域各个产业的贸易摩擦不断增加。贸易摩擦国不仅涉及美国欧盟等贸易大国，越来越多的国家也更是参与到了与我国的贸易摩擦中。
由于我国一直都是加工贸易、原材料的出口大国尤其纺织品钢铁的出口在我国出口贸易中所占比重最大，现在欧盟美国等贸易大国对我国进行反倾销，各个国家的进口标准不断的提高，而我国出口产品的质量并没有随之改善，这样我国出口产品就会不断的遭到进口国的反倾销等贸易壁垒的限制。中国出口的龙头产业在出口中频频遭到壁垒，长期下去这将影响到中国产品出口创汇的能力，国际收支盈余的余额也将会减少，减轻人民币升值的压力。即使中国产业提高产品的质量也会需要一定的时期，总之贸易摩擦增加中国产品的出口压力减少了人民币升值压力。
2.3 中国经济的迅速增长和中国消费倾向转变的影响
中国将成为世界第二大消费国，据巴布亚辛几内亚国民报报导 ，2015年中国将超过日本、德国、英国和意大利成为世界第二大消费国。瑞信银行最新调查显示，2006年中国消费支出占全球消费支出总额的5.4%，位于日本（11.1%）德国 （7.3%）英国 （6.6%）之后。该银行预测 ，由于中国经济迅速发展，至2010年，中国消费支出总额将位于美国日本之后；至2015年，中国消费支出总额将占全球消费支出的 14.1%，成为今位于美国之后的世界的第二大消费国。
近20多年，我国经济一直保持持续稳定的增长，目前，我国经济已经进入了一个新阶段：我国经济体系已经比较健全，我国的经济总量也挤到了世界大国的行列，最主要的是我国经济已经步入了自我良性循环发展阶段，主要表现就是我国经济发展对进口需求的增加。
从消费形式上看，随着中国经济的迅速增长，中国消费者的消费水平不断提高，且消费观念有所转变。以前中国消费者总是多储蓄，少消费，但最近几年来看，随着消费者收入水平的提高，人们从多储蓄少消费转向了多消费少储蓄的形式。消费者不仅增加了国内商品的消费，而且随着中国加入WTO，越来越多的消费者更加倾向于国外产品的消费。例如服装，化妆品这类产品消费者更加倾向于进口产品的消费。
随着中国经济的不断发展，中国消费者消费观念的转变是必然的趋势，中国进口增加将减少经常项目顺差的情况，减少人民币升值的压力。
2.4 激烈的国际竞争的影响
今年我国纺织服装业出口压力艰险形式日趋严峻，因为贸易壁垒频现国内企业低价竞争，产品价格下降；出口退税使得国内纺织业出口压力加大；自主品牌短缺导致出口困难，目前国内出口纺织品的自主品牌较少，出口产品以定牌、贴牌为主，在研发、技术方面投入严重不足。再加之欧美设限致使国外订单大量转移。欧美服装采购呈现向新兴纺织强国转移趋势，国内企业出口量下降。此外，国际市场竞争加剧，也使得纺织品出口形势不容乐观。目前，虽然中国是纺织品第一出口大国，但是印度、墨西哥、土耳其、泰国、越南等众多发展中国家也是纺织品出口国，且其资本，劳动力成本比我国低很多，与此同时这些国家的部分出口市场与中国市场重迭。因此，随着发展中国家，尤其是亚洲周边国家纺织业竞争力的不断提高，中国的成本优势不断下滑，未来我国纺织品出口面临越来越大的竞争压力。
综合以上几个因素，既有增加人民币升值的因素，也有减轻人民币升值的因素。由于经常项目的连续顺差，近期人民币升值会有一定的压力，但是从反面来看中国出口产品贸易摩擦不断增加，国际竞争的不断加剧，人民消费倾向的改变等因素影响，人民币升值压力将会减小。人民币未来走势如何关键取决于这些因素之间相互作用的大小。
3 中国宏观调控对进出口的影响
3.1 中国出口退税政策取消的影响
对于钢铁行业的调控和整顿中国一直未曾松懈，去年9月中国政府首次将钢铁成品的出口退税率由11%将为8%。两个月后，商务部又宣布对生铁、钢坯、铁合金等产品加征10%的关税。今年3月18日召开的“第八届中国发展高层论坛”上对钢铁类产品设置5%和0两档退税率。 面对以上国家出口退税政策的实施，对国家整体形势是有利的，有利于调整钢铁市场的产品优胜劣汰，但会加大钢铁出口企业的经营风险，钢铁企业出口价格上升。这将使得钢铁企业得到分化，有可能使一部分企业经营难以维持而被淘汰出局。产品附加值低的钢铁企业将无法在钢铁出口中获得利润。出口退税政策的实施，不仅能够提高中国钢铁市场的产业升级，减少我国钢铁行业的出口，而且对于减小经常项目顺差，缓解人民币升值有一定的促进作用。
3.2 我国正努力提高进口便利化
今年，我国为促进进口首次开启了进口功能的第101届广交会。广交会增加了进口功能，充分说明了我国政府努力改善贸易不平衡状况的决心。广交会上，中国欢迎各国尤其是存在较大贸易逆差的国家来参展，并且有6000多家中国专业采购商到会 。这次广交会的启动对减少经常项目顺差奠定了基础。在进口方面 ，尤其中国将鼓励有关节能环保方面的技术、设备进口，鼓励有能力的企业参加中国重大设施装备的进口，鼓励有竞争力的，能国满足中国消费者多元化需求的产品进入中国。进口的增加将会减少经常项目的顺差，减轻人民币升值压力。
国家通过一系列的政策来鼓励企业增加进口减少出口，将会减少经常项目盈余的差额。减轻人民币在经常项目顺差的情况下升值的压力。
4 中国经济增长方式的转变对经常项目顺差的影响
4.1 出口促进增长为主转变为扩大内需促进增长为主
改革开放以来，中国经济迅速增长。在拉动经济增长的四驾马车中，出口占了很大比重。我国贸易顺差逐年扩大，且对国民经济的贡献也越来越大，但随着贸易顺差的加大，出口增加带来的负作用更加突显。首先，从出口结构看，中国出口产品中初级产品、原材料、加工贸易等占的比重较大，高新技术产品较少，甚至需要大量进口，这就使得我国国内资源不断减少环境污染加重且在国际贸易中处于被动状态。其次，经常项目顺差引起人民币升值，不利于中国企业出口，长期会影响中国经济的增长。一个国家长期依靠出口带动国家经济增长，尤其是像我国的情况，最终不仅不能提高人民生活水平，而且还会在一定程度上抑制中国经济增长，在国际贸易中处于更加不利的地位。一国经济增长，人民生活水平提高只有通过扩大内需，提高人民的收入水平，增加消费水平才能实现 。人民生活水平提高消费水平增加，进口会在一定程度上增加，长期会减轻人民币升值的压力。只有增加人民的收入，提高人民的消费水平才能从根本上解决人民币升值。
4.2 人民币近期走势及其预期
在资本项目不变的情况下，一国经常项目经常处于顺差状态，则本国货币升值，经常项目你差，本国货币贬值。在不考虑资本项目的同时，我国已连续11年贸易顺差，2005年上半年我国国际收支经常项目顺差为672.63亿美元，资本和金融项目顺差为382.97亿美元，大额贸易顺差导致我国外汇储备不断增加，到2005年9月，外汇储备余额已达7690.04亿美元。巨额顺差导致了外国对人民币的强烈需求，从而增加了人民币升值的压力。长期以来，我国通过汇率政策的改革，从单一盯住美元汇率，到参考一篮子货币，再到现在的逐步放开汇率政策，人民币升值是一个价值回归的过程。通过以上分析可以得出，由于政策的滞后性和经济发展的周期性，短期内，人民币有一定的升值压力的；但从长期看，中国经济的发展，人民生活水平的提高，中国经济高度发达，人民生活富裕，经常项目顺差逐渐转变为逆差，人民币升值过程是人民币价值回归过程的体现。
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受经常账户顺差收窄、资本和金融账户持续逆差的影响，2016年中国国际收支逆差可能小幅扩大。预计2017年中货物贸易出口小幅增长，服务贸易逆差继续扩大，经常账户顺差基本保持在合理区间。在人民币贬值预期及中国对外直接投资净输出加快背景下，资本和金融账户仍将维持逆差，但企业资产负债结构调整已近尾声，原来流入的短期资本流出压力减弱，非直接投资逆差有望收窄，并将带动资本和金融账户逆差收窄。结汇趋于平稳，投机性购汇将继续被有效抑制，外汇市场供求趋于平衡，资本流动总体趋稳。尽管人民币汇率可能继续承压，但贬值幅度基本可控，汇率波动幅度将进一步加大。
货物贸易顺差基本稳定，经常账户顺差处于合理区间
1.货物贸易顺差基本稳定。受外需疲弱、高基数等因素影响，2016年前三季度中国货物贸易顺差3669亿美元，同比下降10%。2017年中国出口或将小幅增长，但面临较大不确定性。美国经济增长加快可能带动中国出口增长，但特朗普上任后可能带来贸易战，给中国出口增长带来较大不确定性。欧洲经济复苏基础依然脆弱，而且面临主要大国政权交替等不确定性。亚太新兴经济体有望保持较快增长，中国企业“走出去”步伐加快，对“一带一路”沿线国家出口有望保持较快增长。中国稳外贸相关政策措施将继续发挥作用，政策仍将大力支持出口增长以及出口结构升级。人民币贬值对出口也会有一定促进作用。中国经济运行平稳，工业生产回稳，进口需求有望保持稳定。大宗商品价格回升一定程度上也将带动进口金额增长。综合考虑，预计2017年国际收支平衡表口径货物贸易顺差5000亿美元左右。
2.服务贸易逆差继续扩大，出国旅游仍是最大逆差来源。2016年前三季度，中国服务贸易逆差1830亿美元，逆差规模同比增长28%，主要是旅游逆差增长较快。随着居民收入的增长和对高质量生活品质的追求，越来越多的中国人选择出境旅游，加之人民币贬值预期下，个人购汇需求强烈，也可能对旅游逆差产生影响。预计2017年国际收支平衡表口径服务贸易逆差将增至2600亿美元左右。
3.经常账户顺差有望保持在合理区间。预计2017年经常账户顺差2400亿美元左右，经常账户顺差占GDP的比重基本保持在2%左右，基本保持在合理均衡水平。
资本外流压力趋缓，资本和金融账户逆差小幅收窄
1.直接投资逆差扩大。2016年前三季度直接投资逆差757亿美元，预计2016年中国国际收支平衡表口径直接投资将首现逆差。商务部口径的直接投资数据显示，2016年1-11月，中国非金融类企业对外直接投资1617亿美元，同比增长55.3%，实际利用外资1137.9亿美元，同比增长3.9%，直接投资净输出479亿美元。随着“一带一路”战略的实施，资本和金融账户开放的推进及中国企业“走出去”加快，中国对外直接投资将继续快速增长。人民币贬值预期一定程度上增加了企业海外资产配置需求。而随着生产要素成本的提高，外国来华直接投资有减少态势。综合考虑，预计2017年国际收支平衡表口径直接投资逆差将进一步扩大至1400亿美元左右。
2.非直接投资（证券投资及其他投资）逆差收窄。2016年以来，尽管证券投资和其他投资项仍为逆差，并继续主导资本外流，但逆差规模总体有所收窄。2016年前三季度证券投资逆差437亿美元，同比增长5.8%；其他投资逆差1807亿美元，同比下降45.3%。证券投资和其他投资负债方连续两个季度为正值，表明外资外撤压力趋缓。2017年，受美联储加息预期、国际金融市场动荡、中国经济下行压力及人民币贬值预期等影响，证券投资和其他投资项仍可能出现一定规模的逆差。但经过两年多的调整，人民币升值时期涌入中国的短期套利资金已难再起波澜，未来证券投资和其他投资逆差将逐步由内资外流主导。而且美联储加息频率可能低于预期，美元指数进一步大幅上涨空间有限，人民币贬值幅度可控，加之监管部门对资本流动的审慎管理将持续发挥作用，内资外流规模基本可控。预计非直接投资逆差有望逐步收窄。
3.资本和金融账户逆差（不含储备资产）小幅收窄，国际收支略有改善。2017年直接投资逆差可能进一步扩大，但非直接投资逆差规模有望缩小，并将带动资本和金融账户逆差收窄。预计2017年资本和金融账户逆差3800亿美元左右，国际收支逆差1400亿美元左右，略有改善。
4.资本流动各项数据趋稳。受人民币贬值预期等影响， 2016年以来，市场主体结汇意愿持续低迷，购汇需求增强。2016年1-11月，银行代客结售汇逆差2764亿美元。2017年人民币仍面临贬值压力，银行代客结售汇逆差局面难以根本扭转，但外汇供求趋于改善。2016年前11个月银行代客结汇月均规模已萎缩至1000亿美元左右，企业正常运营需要一定的流动资金，结汇进一步萎缩空间不大；监管部门仍将持续加强对投机性购汇需求的抑制。同期，银行远期净售汇721亿美元，同比收窄近六成，远期结售汇改善一定程度上有助于未来外汇供求趋向平衡。预计2017年银行代客结售汇逆差收窄至2300亿美元左右。考虑到央行调节市场供求关系可能对外汇占款产生一定影响，预计2017年央行口径外汇占款降幅2.5万亿元左右。结售汇逆差背景下，中国企业“走出去”、“一带一路”建设、多边金融机构投资及央行外汇市场操作等都将对外汇储备构成影响，未来外汇储备或将继续减少。
人民币汇率贬中趋稳，波动幅度扩大
1.2017年人民币仍面临一定的贬值压力。从国际因素看，美国经济有望温和增长，市场对美联储2017年加息预期增强，这仍将是未来人民币贬值最主要的外部压力。从国内因素看，尽管近期经济运行多项指标企稳回升，但经济运行仍面临诸多不确定性，经济增长可能继续放缓。2017年中国加息的可能性不大，中美利差总体仍处在低位，从而给人民币带来进一步贬值压力。中国对外直接投资净输入步伐加快。资本外流和人民币贬值相互促进、相互加强，容易形成“资本外流-人民币贬值-贬值预期增强-资本外流压力加大-贬值预期再增强”的循环。
2.人民币贬值幅度基本可控。20世纪70年代以来美元指数的走势表明，美元指数顶部呈下降趋势。最近一次美元指数接近120出F在2001年，彼时美国经济占全球的比重超过30%，但目前美国经济在全球的地位已今非昔比。加息预期可能提前透支，美联储加息对美元指数的推动作用趋于减弱。因此，尽管美元仍可能走强，但难以恒强。中国经济缓中趋稳，监管部门针对外汇和资本流动的宏观审慎管理仍将继续发挥作用，资本流动趋于平衡。人民币贬值和资本外流风险已受到监管部门高度重视，针对外汇和资本流动的宏观审慎管理或将持续加强，人民币汇率贬值幅度可控。
3.人民币汇率双向浮动弹性增强，汇率指数保持基本稳定。未来，在人民币汇率“参考收盘汇率”+“参考一篮子货币汇率”的双参考定价模式下，双向浮动特征将更加明显，汇率弹性将进一步增强。波动幅度加大也是分化市场预期、保持人民币汇率基本稳定的重要手段。随着美国经济稳步复苏，美联储加息预期增强，必将推动国际资本回流美国，包括中国在内的非美货币仍将普遍面临贬值压力。但从各国经济基本面来看，相较于其他货币对美元的跌幅，人民币的下跌或将相对温和，这将有助于稳定人民币对一篮子汇率的贬值幅度，从而保持人民币汇率指数的基本稳定。
外汇储备应发挥平衡国际收支和维护汇率稳定的功能
截至2016年11月末，中国外汇储备3.05万亿美元，较2015年初下降7914亿美元。外汇储备持续缩减引发市场高度关注。有观点认为，消耗大量外汇储备来维护汇率稳定会造成财富损失，这种做法并不可取。我们不认同这一观点。外汇储备是由一国货币当局持有的、可随时运用的对外资产。外汇储备的主要功能是满足潜在的国际收支需要、维持汇率稳定和缓冲外部流动性。历次国际金融危机的经验表明，充足的外汇储备是新兴经济体抵御外部冲击、防范危机和减少危机冲击最重要的安全垫。
中国巨额外汇储备主要是被动积累起来的。前几年，由于欧美等发达国家实施量化宽松政策，导致资本大量流入，人民币面临升值压力，为了维持人民币汇率稳定，央行不得不大举买入美元，使中国的外汇储备快速增长。既然前几年人民币升值压力较大时，央行在外汇市场上投放人民币以避免人民币过度升值，从而形成巨额外汇储备“蓄水池”，那么当前人民币面临贬值压力时的应对思路也是类似的，即在外汇市场上投放外汇以防止人民币过度贬值，因而消耗一定规模的外汇储备也是正常的。而从减轻贬值预期及打击投机活动来看，外汇储备的消耗也是不可避免的。
对于目前市场普遍担忧的外汇储备消耗过快问题，我们认为大可不必担心。中国外汇储备大幅下降是由多重因素导致的，包括央行在外汇市场的操作、非美元货币贬值、市场主体资产负债结构调整及储备支持“走出去”的资金运用等，如果通过消耗一定数量的外汇储备可以有效减弱贬值预期，稳定人民币汇率，为中国的结构性改革及经济触底回升赢得时间，那么，消耗一定数量的外汇储备可谓正当其时。当然要警惕短期内外汇储备消耗过快可能会影响人民币的信心，但如果人民币出现持续大幅贬值，资本持续大规模外逃，引发系统性金融风险，那持有再多的外汇储备也毫无意义。
【关键词】国际油价；人民币实际有效汇率；通货膨胀；协整
一引言
外汇市场和国际原油市场是两个非常重要而复杂多变的市场。两者都具有高度波动性的特征。
能源对一个国家的影响是深刻的，而在国内经济作用于国外经济这一层面，汇率是主要传导机制。而作为影响出口最重要因素之一的人民币实际有效汇率的研究就显得尤其重要。介于两者的联动关系，本章将通过协整检验，误差修正模型，对中国经济通货膨胀压力(以cpi为代表)与国际油价及人民币实际有效汇率之间进行实证研究。
本文所采用的消费者价格指数（CPI）指数以及人民币实际有效汇率（REER）月度数据来自与中经网，国际油价（OP）采用国际货币基金组织（IMF）公布的月度数据。其中，消费者价格指数（CPI）采用1995年数据为基期。数据跨度为2003年10月至2007年10月。分别对CPI,OP,REER三个变量取对数。
二动态计量经济学的单位根检验，协整分析模型研究的是几个变量间是否保持一种长期稳定的动态均衡。如果若干一阶单整具有协整性，则这些变量可以组成一个平稳的时间序列，并且能够用来刻画原始变量之间的长期均衡关系。由于只有具有相同单整阶数的两个变量才可能存在协整关系，因此，在协整分析之前首先要对变量的单整阶数进行检验。常用的方法是对水平序列进行差分。
1 CPI,OP,REER数据的单位根检验（平稳性检验）
首先对消费者价格指数(CPI)、国际油价（OP）、人民币实际有效汇率（REER）原序列进行单位根检验。分别计算了原序列，一阶差分序列的 ADF（Augmented Dickey-Fuller）检验统计量。对各一阶差分序列进行平稳性检验，仍然非平稳。最后可得，各一阶差分序列在 1%，5%显著性水平上达到平稳。
2建立VAR模型的协整检验
本文建立包含 消费价格水平（lncpi），国际油价（lnop），和人民币实际有效汇率（lnreer）变量在内的 VAR 模型来考察中国当前通货膨胀的压力情况。包含一个外生变量 VAR 模型的数学形式是
对三个非平稳变量进行Johansen协整检验。根据AC和SC准则判断，由于本文的数据样本容量不是很大，因此将最大滞后值定为1。有根据本文的VAR模型一共有三个变量，所以最多存在两个协整方程。结果表明，三个变量之间存在两个协整关系。
3误差修正模型
根据Granger定理，一组具有协整关系的变量具有误差修正模型的表达形式，可以用误差修正模型分析长期均衡与短期动态调整关系。因此，在协整检验的基础上，我们进一步建立误差修正模型。
对均衡值的偏离来修正当年的消费者价格指数（CPI）。在此误差修正模型中，ecm项的系数为-0.14137，即调整系数为0.14137。表示在t-1期lncpi在方程中的调整速度。即当通货膨胀率增加1%，误差修正项会有0.14137%的负向调整力度。在估计误差修正模型的过程中，我们用序贯法检验其显著性发现，它们的1期滞后是显著的。给出的误差修正模型是所选择的最优模型。
三基本结论
1 中国的消费者价格指数和国际油价以及人民币实际有效汇率之间，存在着长期均衡的协整关系。从本文的研究结果看，石油价格的上升必然会给我国带来巨大的通货膨胀压力。而人民币实际有效汇率的上升反而能够使中国经济受益。
2结构性价格上涨是原材料、能源等的相对价格调整。在未来一个时期，能源价格改革、国际能源价格持续攀升的压力依然存在。
3不论长期还是短期，人民币实际有效汇率和国际石油价格波动都会对中国通货效应产生影响。为了中国经济的良性高速发展，我们要尽量减轻这些波动带来的影响。一方面，要减轻人民币汇率波动带来的影响，中国的汇率制度就必须遵循渐进式的改革方案。本文的实证研究结果间接反映出现阶段中国的汇率政策是符合中国国情和需要的。要减轻国际石油价格波动带来的影响，中国需要改变现有的能源消费结构，不仅要使石油、煤炭、电力等能源的消费更平衡，还要努力发展新式替代能源。
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关键词：人民币；实际汇率；实际有效汇率
中图分类号：F830.73
文献标识码：A
文章编号：1006-1428（2006）07-0044-05
一、引言
实际汇率综合考量了一个国家的名义汇率及其价格水平与外国价格水平之间的相对变动，所以实际汇率的变动对一国经济的影响是不容忽视的，这也正是研究人员关注实际汇率的原因所在。精确的测算一国的实际汇率并分析导致其变动的冲击来源对于该国的经济政策制定具有重大的理论及现实意义。鉴于此，本文分别采用消费者价格指数和国内生产总值平减指数测算了1980―2004年期间的人民币实际汇率。通过对这一时期人民币实际汇率的测算，我们进一步分析了其变动情况及导致其变动的冲击来源。
二、人民币实际汇率的具体测算方法及数据说明
(一)实际汇率的测算公式
经济学文献中提到的实际汇率定义有两种，一种被称为外部实际汇率，另一种被称为内部实际汇率。本文中考察的人民币实际汇率为人民币的外部实际汇率。因此，我们在这里对内部实际汇率的相关内容不做论述。
外部实际汇率的定义是：以同一种货币表示的本国与外国之间的相对价格。其数学表达式如下，
RER=E*PP*（1）
REER=NEER*P∏ni=1(P*i)wi=∏ni=1EE*iwi*∏ni=1PP*iwi,
∏ni=1wi=1(2)
式(1)为双边外部实际汇率的表达式，式(2)为多边外部实际汇率(或实际有效汇率)的表达式。式(1)和(2)中，RER和REER分别表示双边外部实际汇率和实际有效汇率；NEER和E分别代表本币名义有效汇率(间接标价法)和本币兑美元名义汇率(间接标价法)，E*i为本国第i个贸易伙伴国货币兑美元名义汇率(间接标价法)；P和P*分别为本国的价格水平和外国的价格水平，P*i代表本国第i个贸易伙伴国的价格水平；wi代表本国第i个贸易伙伴国的权重；n代表测算本国实际有效汇率时所选取的贸易伙伴国的数量。
除非特殊说明，本文中提到的实际汇率均指外部实际汇率。我们选取的人民币实际汇率的测算时间区间为1980-2004年。
(二)贸易伙伴国及地理区域的选择
我们在本文中既要测算人民币的双边实际汇率，又要测算人民币的实际有效汇率，其中，实际有效汇率是我们测算的主要对象。作为个人研究者，我们在测算人民币实际有效汇率时不可能像IMF一样选取那么多的贸易伙伴国，我们只能根据双边贸易额的大小来确定一些重要的、有代表性的贸易伙伴国进行测算，同时还要考虑数据的可获得性。
基于以上原则，我们最终确定的中国贸易伙伴国或地区包括16个经济体，它们分别为：美国、加拿大、日本、丹麦、芬兰、法国、德国、荷兰、挪威、瑞典、英国、韩国、香港、马来西亚、新加坡、泰国。以上16个经济体与中国之间的贸易总额占中国对外贸易总额的比重为：1980年为68.9％，1990年为75.8％，2000年为71.9％，2004年为68.5％。以上16个经济体代表全世界参与测算人民币对全世界范围的实际有效汇率。同时，我们还想测算人民币对一些重要地理区域的实际有效汇率，以分析它们各自的特点。依据常识和经验，我们把以上16个经济体分为四个地理区域，分别为北美(美国和加拿大)、欧盟(丹麦、法国、德国、荷兰、挪威、瑞典和英国)、日本和东亚(韩国、香港、马来西亚、新加坡和泰国)，这四个区域基本上包含了中国对外贸易的最主要区域。
后文中，当我们提到人民币实际有效汇率时，即是指人民币对世界范围的实际有效汇率；当我们要特指人民币对某一区域的实际有效汇率时，我们会作如下称谓：如人民币对北美区域的实际有效汇率。
(三)中国贸易伙伴国各自权重的确定
按照式(2)测算人民币实际有效汇率时，我们需要确定中国各贸易伙伴国的权重。在这里我们选择按照中国与其贸易伙伴国之间的双边贸易额占中国对外贸易总额的比重来确定权重。大多数研究者都是按照不变的权重来测算实际有效汇率的，这样的做法不够严谨。我们是按照每一年的贸易额来确定每一年的权重，这样测算出来的人民币实际有效汇率要更精确一些。我们在文中采用的加权方式为几何加权平均法。
(四)数据说明
我们在测算人民币实际汇率时所选取的各国货币兑美元名义汇率均为其官方汇率，这些数据来源于IMF的《International Financial Statistics》各期。
除中国外，各国的消费物价指数(CPI)也来源于IMF的《International Financial Statistics》各期。中国CPI的统计数据起始于1985年，所以我们需要估计1980年到1984年期间的中国CPI。通过统计分析我们发现1985―2004年期间，中国CPI与商品零售价格指数(RPI)之间的相关系数为0.991，所以我们根据1980―1985年期间中国RPI的变化来估算这一时期中国的CPI。
包括中国在内的各国国内生产总值平减指数(GDP deflators)的数据均来源于IMF的《International Financial Statistics》各期。其中，中国的GDP deflators数据截至于2000年。通过统计分析我们发现1989―2000年期间，中国GDP deflators与工业品出厂价格指数(IOP)之间的相关系数为0.996，所以我们根据2000年以后中国的IOP的变化来估算这一时期中国的GDP deflators。
测算中国各贸易伙伴国的权重时，需要知道中国对其各贸易伙伴国的双边贸易额，该数据来源于IMF的《Direction of Trade Statistics》各期。
我们测算的人民币实际汇率指数上升代表升值，下降代表贬值。
三、人民币实际汇率的历史变迁
图1为我们采用不同价格指数测算的人民币实际有效汇率的走势图。其中REER-CPI和REER-GDP分别代表采用消费价格指数(CPI)和国内生产总值平减指数(GDP deflators)来测算的人民币实际有效汇率。
图1：采用不同价格指数测算的人民币实际有效汇率走势图注：本文所有图中各指数均以1980年为基期
由图1可以看出，尽管存在一定程度的偏离，但采用两种价格指数测算的人民币实际有效汇率的走势却基本相同，同时上升、下降的现象明显。这一时期人民币实际有效汇率的走势基本上可以分为两个阶段。1980―1994年期间，采用两种价格指数测算的人民币实际有效汇率均呈现出大幅下降态势(即人民币出现大幅实际贬值)。其中REER-CPI下降75.1％，REER-GDP下降77.9％。1994―2004年期间，采用两种价格指数测算的人民币实际有效汇率均呈现出小幅上升态势(即人民币出现小幅实际升值)。其中REER-CPI上升13.3％，REER-GDP上升12.6％。
四、人民币实际汇率变动的冲击来源分析
根据式(1)和(2)，我们知道实际汇率可以分解为名义汇率(包括双边名义汇率和名义有效汇率)与相对价格的乘积。也就是说，名义汇率与相对价格各自的变化都可以引起实际汇率的变化。当我们知道一种货币的实际汇率发生变化时，我们更希望知道是这种货币的名义汇率变化还是这一国家与外国之间的相对价格变化引起了该货币实际汇率的变化。所以我们在分析人民币实际汇率变化时，也考察了人民币名义汇率和中国与其贸易伙伴国之间相对价格的变化情况，以判断到底是哪一种变化引起了人民币实际汇率的变化。
同样，根据式(2)，我们还可以得出结论：一种货币的实际有效汇率可以分解为该货币对总体内各个子区域的实际有效汇率(或双边实际汇率)之间的乘积。既然如此，那么人民币对某一区域的实际有效汇率变化都能够引起人民币实际有效汇率的变化。为此，我们在分析人民币实际有效汇率的变化时，也考察了人民币对各个区域实际有效汇率的变化情况，以判断人民币对哪一个区域的实际有效汇率变化引起了人民币实际有效汇率的变化。
基于以上研究目的，我们先对两种价格指数测算的人民币实际有效汇率的变化进行名义有效汇率与相对价格之间的分解，我们将这种分解称为人民币实际有效汇率的价格分解，再对其进行人民币对各个区域的实际有效汇率(或双边实际汇率)之间的分解，我们称之为人民币实际有效汇率的区域分解。
(一)人民币实际汇率的价格分解
1.采用CPI测算的人民币实际有效汇率的价格分解。
图2中，REER-CPI表示采用CPI测算的人民币实际有效汇率；NEER-CPI表示人民币名义有效汇率；P／P*-CPI表示中国CPI与中国贸易伙伴国CPI加权平均值之间的比值。
图2：采用CPI测算的人民币实际有效汇率的价格分解走势图通过对REER-CPI进行价格分解，我们得出以下结论：
第一、1980―1994年期间，REER-CPI呈下降走势，下降幅度为75.1％；NEER-CPI也呈下降走势，下降幅度为85.8％；而P／P*-CPI呈上升走势，上升幅度为75.3％。我们看到，这一时期采用CPI测算的人民币实际有效汇率(REER-CPI)下降的主要原因是人民币名义有效汇率(NEER-CPI)的下降，中国与其贸易伙伴国之间相对价格(P／P*-CPI)的上升只在一定程度上缓解了REER-CPI的下降走势。人民币名义有效汇率(NEER―CPI)下降的主要原因是人民币在这段时期兑美元名义贬值。
第二、1994―2004年期间，REER―CPI呈现先上升后下降再上升的走势，但总体来说表现为小幅上升态势，上升幅度为13.3％；NEER-CPI的走势有升有降，总体呈现微幅上升态势；P／P*-CPI先升后降，总体呈现小幅上升态势，上升幅度为15.8％。这一时期采用CPI测算的人民币实际有效汇率(REER-CPI)的上升是由人民币名义有效汇率(NEER-CPI)的上升和中国与其贸易伙伴国之间相对价格(P／P*-CPI)的上升所共同推动的，其中，P／P*-CPI的上升是主要因素。而P／P*-CPI的上升主要是由中国CPI的上涨幅度高于各贸易伙伴国CPI加权平均值的上涨幅度所导致的(这一时期，中国CPI上涨34.5％，中国贸易伙伴国CPI加权平均值上涨16.1％)。
2.采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率的价格分解。
图3中，REER-GDP表示采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率；NEER-GDP表示人民币名义有效汇率；P／P*-GDP表示中国GDP deflators与中国贸易伙伴国GDP deflators加权平均值之间的比值。
图3：采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率的价格分解走势图通过对REER―GDP进行价格分解，我们得出以下结论：
第一、1980―1994年期间，采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率(REER-GDP)呈下降走势，下降幅度为77.9％；人民币名义有效汇率(NEER--GDP)也呈下降走势，下降幅度为85.8％；而中国与其贸易伙伴国之间的相对价格(P／P*-GDP)却呈上升走势，上升幅度为55.7％。由此可看出，这一时期REER-GDP的下降主要是由NEER-GDP的下降引起的，而P／P*-GDP的上升只在一定程度上缓解了REER-GDP的下降走势。这一时期NEER-GDP的下降主要是由人民币兑美元名义贬值造成的。
第二、1994―2004年期间，采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率(REER-GDP)呈现先升后降的走势，整个时期略有上升，升幅为12.6％；人民币名义有效汇率(NEER-GDP)先升后降，走势较平稳，到2004年略有下降；中国与其贸易伙伴国之间的相对价格(P／P*-GDP)也呈现先升后降的走势，整体处于上升态势，升幅为15.1％。由此可看出，这一时期REER-GDP的上升是由P／P*-GDP的上升所推动的。P／P*-GDP上升的原因是中国GDP deflators的上涨幅度高于中国贸易伙伴国GDP deflators加权平均值的上涨幅度(这一时期，中国GDP deflators上涨22％，中国贸易伙伴国GDP deflators加权平均值上涨6.1％)。
(二)人民币实际汇率的区域分解
1.采用CPI测算的人民币实际有效汇率的区域分解。
图4：采用CPI测算的人民币实际有效汇率的区域分解走势图图4中，REER-CPI表示采用CPI测算的人民币实际有效汇率；REER-C-NA表示采用CPI测算的人民币对北美的实际有效汇率；RER-C-JA表示采用CPI测算的人民币对日本的双边实际汇率；REER-C-EU表示采用CPI测算的人民币对欧盟的实际有效汇率：REER-C-EA表示采用CPI测算的人民币对东亚的实际有效汇率。
通过对REER-CPI进行区域分解，我们得出以下结论：
第一、1980一1994年期间，REER-CPI呈下降走势，降幅为75.1％；REER-C-NA、RER-C-JA、REER-C-EU和REER-C-EA均呈下降走势，降幅分别为69.7％、81.7％、65.8％和73.2％。由此可看出，这一时期采用CPI测算的人民币实际有效汇率(REER-CPI)的下降是由人民币对各个区域实际汇率的下降所共同推动的。人民币对日本的双边实际汇率的下降和人民币对东亚的实际有效汇率的下降是推动REER―CPI下降的主要因素，其中，人民币对日本的双边实际汇率的下降是最主要因素。
第二、1994―2004年期间，REER-CPI呈上升走势，升幅为13.3％；REER-C-NA、RER-C-JA和REER-C-EA均呈上升走势，升幅分别为10％、49%、和29.5％；而REER-C-EU却呈下降走势，降幅为45.2％。因此，这一时期REER-CPI的上升是由REER-C-NA、RER-C-JA和REER-C-EA的上升所共同推动的，而REER-C-EU在该过程中起了反作用，它在一定程度上抵消了REER-CPI的上升幅度。人民币对日本的双边实际汇率的上升和人民币对东亚的实际有效汇率的上升是推动REER-CPI上升的主要因素，其中，人民币对日本的双边实际汇率的上升是最主要的因素。
2.采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率的区域分解。
图5中，REER-GDP表示采用GDP dellators测算的人民币总体实际有效汇率；REER-G-NA表示采用GDP deflators测算的人民币对北美的实际有效汇率；RER-G-JA表示采用GDP deflators测算的人民币对日本的双边实际汇率；REER-G-EU表示采用GDP deflators测算的人民币对欧盟的实际有效汇率；REER-G-EA表示采用GDP deflators测算的人民币对东亚的实际有效汇率。
图5：采用GDP deflators测算的人民币实际有效汇率的区域分解走势图通过对REER-GDP进行区域分解，我们得出以下结论：
第一、1980―1994年期间，REER―GDP呈下降走势，降幅为77.9％；REER-G-NA、RER-G-JA、REER-G-EU和REER-G-EA均呈下降走势，降幅分别为71.7％、84.0％、70.5％和75.6％。由此可看出，这一时期REER-GDP的下降是由人民币对各个区域实际汇率的下降所共同推动的。人民币对日本的双边实际汇率的下降和人民币对东亚的实际有效汇率的下降是推动REER-GDP下降的主要因素，其中，人民币对日本的双边实际汇率的下降是最主要因素。
第二、1994―2004年期间，REER-GDP呈上升走势，升幅为12.6％；REER-G-NA、RER-G-JA和REER-G-EA均呈上升走势，升幅分别为5.6％、51.8％、和33.3％；而REER-G-EU却呈下降走势，降幅为49.3％。因此，这一时期REER-GDP的上升是由REER-G-NA、RER-G-JA和REER-G-EA的上升所共同推动的，REER-G-EU在该过程中起了反作用，它在一定程度上抵消了REER-GDP的上升幅度。人民币对日本的双边实际汇率的上升和人民币对东亚的实际有效汇率的上升是推动REER-GDP上升的主要因素，其中，人民币对日本的双边实际汇率的上升是最主要的因素。
五、结论
我们分别采用消费者价格指数和国内生产总值平减指数测算了1980―2004年期间的人民币实际汇率。通过测算我们发现采用两种价格指数的人民币实际汇率的走势基本相同，都可以划分为1980―1994年期间的大幅下降阶段和1994―2004年期间的小幅上升阶段。
通过对两种价格指数测算的人民币实际汇率进行价格分解，我们找到了不同时期影响人民币实际汇率波动及走势的主要因素：1980―1994年期间，人民币兑美元名义汇率的变动是影响人民币实际有效汇率变动的主要因素，人民币兑美元名义贬值导致了人民币实际汇率的下降(即人民币实际贬值)；1994―2004年期间，中国价格指数的上涨幅度高于中国贸易伙伴国价格指数加权平均值的上涨幅度是导致人民币实际汇率上升(即人民币实际升值)的主要因素。
通过对两种价格指数测算的人民币实际汇率进行区域分解，我们得出了不同时期影响人民币实际汇率走势的主要因素：1980―1994年期间，人民币对日本的双边实际汇率的下降和人民币对东亚的实际有效汇率的下降是推动人民币实际汇率下降的主要因素；1994―2004年期间，人民币对日本的双边实际汇率和人民币对东亚的实际有效汇率的上升是推动人民币实际汇率上升(即人民币实际升值)的主要因素；在整个考察期间内，人民币对日本的双边实际汇率的上升(下降)都是推动人民币实际汇率上升(下降)的最主要因素，而人民币对欧盟的实际有效汇率则成为最不重要的因素。
参考文献：
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来自美国财政部的报告显示，外国投资人于2006年10月加码买进美国有价证券，净买进美国有价证券823亿美元，9月为702亿美元。由于10月流入美国的资金超过美国10月的贸易赤字(589亿美元)，这显示美国有能力偿付外部债务，美元兑欧元因而上涨至三周来的高点。以往，因美国贸易赤字庞大，市场担忧外国投资人可能因而回避美国资产，但美国财政部的这份报告将该忧虑一扫而空，美元兑其他货币也因而创下自2006年8月以来的最大单周涨幅。在美国时间的2006年12月15日，美元上涨至1.3083兑1欧元的水平，而前一日为1.3144，大涨61个点。同时，美元兑日元上涨1.5％，至118.08日元。与之形成对照的是，美元今年以来，相对于日元和欧元长期处于弱势，这次的大幅走强对美元来说，殊为不易。
值得关注的是，美元并不仅仅是针对日元和欧元少数几个币种升值，而几乎是全面地走强，甚至冲击到了国际金市。受美元走强的影响和冲击，国际现货黄金出现走低，2006年12月11日开盘报625.60美元，最高触及631.20美元，最低触及614.50美元，下跌9.90美元，15日收盘615.70美元。这表明美元的全面回升牵动了全面的国际汇率格局。但就在这样的市场格局之下，也有另外的一个货币表现得与众不同，这就是人民币。一般而言，在美元因为经济数据良好而全面回升的情况下，人民币的市场表现本应相对偏软才对，但截至2006年12月15目的人民币走势却是完全背离的，人民币表现出一种罕见的强势货币特征――美元走强，人民币更强!人民币兑美元不但突破了7.82关口，还收报7.8180，创出汇改以来新高。
还应注意，美元的走强并非是偶然的。近期，不仅美联储主席伯南克发表言论称，美国经济疲软的状况并不像投资者想象的那么严重，美国财政部部长保尔森同样在近期表示，美国楼市可能在2007年走出困境。而近期美国披露的一系列数据指标，也显示了美国经济仍具强势。美国商务部公布，2006年11月美国零售额比10月增加了1％，大大高于此前的预期。美国零售商陶布曼中心发言人麦克唐纳表示：“我们对商铺的调查显示，自感恩节以来，销售状况就一直向好”，“电子产品、美容品、衣服以及珠宝等奢侈品的销售都非常强劲。”全美住房按揭贷款银行协会2006年12月13日的数据表明申请按捣贷款的人数出现了上升。美国劳工部15日公布的消息称，因能源与汽车价格走低，抵消了房价与医药成本上升，美国11月消费者物价指数和核心物价指数都持平，大大低于市场对通胀的预期。
关键词：人民币汇率 走势 改革 浮动汇率制
过去50年来，世界经济一体化程度不断提升，越来越多的经济体日益受到国际经济的影响，汇率作为一个重要的经济变量和跨国变量，将全球各个经济体紧密联系在一起，不但对各国实体经济运行和金融状况的稳定意义重大，而且对各国与伙伴国之间的经济起到显著的调节作用。汇率不仅是衡量实体经济也是衡量国家和全球金融系统的重要指标，汇率波动对金融资产价格的反馈效应会直接作用于国内及市场的变动。
随着中国经济对全球市场的影响力不断加深，人民币汇率已成为全球经济体关注的焦点之一，自2015年8月11日人民币汇改以来，人民币兑美元汇率下跌，贬值压力上升，资本流出加剧，人民币汇率问题更是吸引了全世界的关注。简单对汇率进行升值或贬值，并不是人民币汇率制度的改革方向，人民币汇率改革的总体目标是，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。
一、影响人民币汇率走势的因素
（一）国际收支及外汇储备
国际收支分为狭义和广义的两种。狭义的国际收支指一国在一定时期（常为1年）内对外收入和支出的总额；广义的国际收支不仅包括外汇收支，还包括一定时期的经济交易。
国际货币基金组织（IMF）对国际收支的定义为：国际收支是一种统计报表，系统的记载了在一定时期内经济主体与世界其他地方的交易，所反映的内容包括：商品和劳务的买卖、物物交换、金融资产之间的交换、无偿的单向商品和劳务的转移、无偿的单向金融资产的转移，简单来说即一个国家的货币收入总额与付给其它国家的货币支出总额的对比。如果货币收人总额大于支出总额，便会出现国际收支顺差；反之，则会出现国际收支逆差。近年来，我国国际收支逐步趋向平稳，经常项目/国内生产总值连续多年稳定在2%～3%的水平，外汇流入作为流动性供给的渠道之一，作用在明显下降，当宏观经济逐步进入平衡增长的新常态时，央行主动供给和调节流动性的能力逐步增强。
国际收支变化是决定人民币汇率的重要因素，它反映了外汇市场供给变化对人民币汇率的影响。若国际收支顺差，则意味着外汇供给将增加，人民币将升值；若国际收支逆差，则意味着外汇供给将下降，人民币会面临贬值压力。
（二）利率
人们最初开始重视汇率与利率的关系是在1980年，当时美国以所谓的里根经济学为理念，推行高利率政策，从海外吸引大量资本流入美国，这是导致20世纪80年代上半期美元升值的一个重要原因。利率反映货币在本国金融市场上的价格，而汇率则是反映货币在世界金融市场上的价格。现实政策实践中，汇率调整方式与国内流动性和利率调整相互影响，一国的利率水平直接反映资金市场的存贷关系，对国际间的资本流动产生重要影响，国内利率水平上升则会吸引外资流入，刺激人民币升值；国内利率水平下降则会导致资本外流，刺激人民币贬值。资本流动会造成整体外汇储备的变化，从而对人民币汇率及其波动产生影响。伴随着利率、汇率市场化及资本项目可兑换进程的推进，利率与汇率的相互关系将更加紧密。
（三）通货膨胀
通货膨胀率（Inflation Rate）是货币超发部分与实际需要的货币量之比，用以反映通货膨胀、货币贬值的程度。通货膨胀水平的上升会引起出口的减少和进口的增加，从而对外汇市场上的供求关系发生影响，导致本国汇率波动。一般来说，通货膨胀率的上升意味着本国货币对内价值的下降，其必定影响对外的价值，引起本国货币的贬值，导致汇价下跌；反之，通货膨胀率的下降意味着本国货币对内价值的提高，引起本国货币的升值，导致汇价上升。
（四）地缘政治
本国内部及国际间政治局势的变化，都会对外汇市场产生重要影响。政治局势变化一般包括政治冲突、军事冲突、选举和政权更迭等，这些政治因素通常在短期内会对国际间资金流动以及汇率产生短期影响。如当一国地缘政治风险爆发或上升时，全球资金的避险需求随之提高，从而引发该国的本国货币及外汇储备资金等形成外流趋势，导致本国货币 价值的下降，形成贬值趋势。
（五）热钱流动
国际投机资本的流入会导致外汇市场上外汇供给增加，本国货币升值的压力随之增加；若投机资本流出则会导致外汇市场上外汇供给减少，本国货币升值压力将减小。即当“热钱”流入我国以后，如果央行对由此形成的外汇占款不作反应，则会导致超额货币供给，形成通货膨胀隐患或加剧已有的通货膨胀压力，影响币值稳定目标的实现。同时，“热钱”与人民币汇率之间有着相互作用的影响，20世纪90年代中期以来，悄然出入我国的热钱有所增长，特别是2002年以来，随着对人民币升值预期以及外汇利差加大，“热钱”流入愈演愈烈，我国结售汇顺差上升48.5%，高达648亿美元，如此大的顺差进一步增加央行在货币投放方面的压力和经济通货膨胀的压力，从而造成人民币币值的不稳定。
（六）央行干预
各国中央银行一般会通过直接在外汇市场上买卖本国货币或美元和其他货币、提高本国货币利率、收紧本币信贷政策、发表有关声明等几种手段干预汇市，并常会通过以上措施对外汇市场上的投机者形成掣肘，提高其融资成本，抑制其恶意投机炒作，迫使投资者止损平仓，从而使汇率回到合理水平。其中，央行直接购买外汇从而形成最主要的基础货币投放渠道对于汇率的基本稳定尤为重要。在人民币升值的情况下，为了防止人民币快速升值、稳定汇率，央行需要在外汇市场上买进外币卖出本币。这也反映在外汇储备的增量上，若外汇储备增加得越多，央行干预的力度可能就越大。Ostry，Ghosh & Chamon（2012）认为，有关外汇干预在新兴市场经济体是否有效的证据是好坏参半的，但其有效性一定高于其在发达经济体中的作用。
（七）美元走势及篮子货币走势的相互作用
美元走势的强弱会对人民币汇率发生重要的影响，在一定的名义汇率水平下，若美元走强，则人民币会面临一定的升值压力；若美元走弱，则人民币升值压力将下降，贬值预期将产生。人民币除了对美元汇率以外，还有对特别提款权（SDR）一篮子货币即其中的欧元、日元和英镑等货币的汇率变化，美元对欧元、日元和英镑的汇率变化反之也会影响人民币的汇率预期，如美元对欧元、日元、英镑等货币升值，那么若人民币对美元升值，对其他货币升值的幅度就更大；如美元走强，若人民币继续对美元升值，则人民币对非美元货币升值压力就会更大，由此会对贸易出口形成不利冲击；如美元走强，若人民币保持相对美元较稳定的运行特征，则有利于减小人民币对篮子货币的升值压力。在我国贸易盈余下降的情况下，人民币对美元汇率的变化须要考虑到对人民币对非美元货币汇率的影响，央行须在人民币对美元汇率和人民币对非美元汇率这两者间取得平衡，使得人民币对篮子货币的升值速度不宜过快。
（八）公众预期
国民常常会根据国内经济发展状况以及全球经济体发展的对比分析来预测本国货币的走势，若公众预测国内经济发展速度将下滑或本国政治局势动荡等，则会判断人民币将贬值，那么公众会增加持有外汇，用以对冲本国货币贬值的损失，从而一定程度上造成人民币贬值；若公众预测本国经济发展增速将提高，整体经济发展将呈现良好态势，则会判断本国货币将升值，公众会减少持有外汇，尽快结汇以减少人民币升值带来的损失，人民币升值的压力会加大，升值步伐也会加快，从而造成人民币汇率的上浮。尤其我国相比其他国家居民和企业在境外资产配置过少，汇率的波动会更加容易引起恐慌性购汇，放大贬值预期，进一步导致汇率的大幅下跌。
综上所述，人民币汇率的走势是由多种因素共同作用的，包括宏观经济的基本面状况、央行干预、市场预期、全球货币走势变化、微观利率、地缘政治风险、法律制度等各种因素的综合影响。国际收支及外汇储备、利率、通货膨胀、地缘政治、热钱流动等决定了人民币汇率的基本走势，央行干预、美元走势及篮子货币走势的相互作用、公众预期等影响人民币汇率变动的步伐。
二、人民币汇率改革的发展历程及其运行特征
（一）内部双轨制至单一盯住美元汇率制过渡阶段
1979年至1984年间，人民币主要采用官方汇率和贸易内部结算汇率的内部双轨固定汇率制，并经历了从单一汇率到双重汇率再到单一汇率的变迁，当时的官方汇率为1美元=1.5元人民币，贸易内部结算汇率为1美元=2.8元人民币；1985年至1993年间，人民币对外币官方牌价与外汇调剂价格并存，采用爬行盯住加自由浮动双轨汇率制，即官方汇率爬行盯住美元、外汇调剂市场汇率自由浮动，并向双汇率回归。
人民币汇率1994年以前一直是由国家外汇管理局制定并公布，1994年1月1日人民币汇率并轨以后，实施以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，实行银行结售汇制，取消外汇留成和上缴，建立银行间的外汇交易市场，中国银行、德意志银行等七家银行根据前一日银行间外汇市场形成的价格，公布人民币对美元等主要货币的汇率，各银行以此为依据，在中国人民银行规定的浮动幅度内自行挂牌。1994～1997年，人民币对美元汇率升值4.8%，1997年亚洲金融危机以后，实行盯住美元的固定汇率制度，1美元=8.28元人民币。
（二）参考一篮子货币进行调节的初始阶段
2005年7月21日以来，人民币汇率运行机制进行了两次较大的调整，实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，其中包括三个方面的内容：一是以市场供求为基础的汇率浮动，发挥汇率的价格信号作用；二是根据经常项目主要是贸易平衡状况动态调节汇率浮动幅度，发挥“有管理”的优势；三是参考一篮子货币，即从一篮子货币的角度看汇率，不片面地关注人民币与某个单一货币的双边汇率。2005年7月21日至2008年6月底，人民币对美元汇率升值20.6%。2008年7月国际金融危机影响扩大，人民币汇率在6.81～6.86元人民币/美元的小范围波动。2010年6月19日，人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，2012年4月16日、2014年3月17日，分别将人民币对美元汇率浮动区间扩大至1%和2%，截至2015年6月末，人民币对美元汇率累计升值35.38%。同期，人民币名义汇率升值45.62%，实际汇率升值55.73%。
这一时期，人民币汇率运行呈现如下特征：一是市场供求对汇率水平基础作用的影响逐步显现。随着结售汇制度逐步完善，银行间外汇市场主体扩大，供求关系逐步成为决定汇率水平的基础；二是人民币汇率波动幅度有所扩大；三是伴随境外资金的持续流入，央行为了维护汇率基本稳定，灵活运用货币政策手段适度干预，致使外汇储备快速增加，外汇占款占央行资产的比例高达80%以上；四是尽管开始强调参考一篮子货币，但人民币汇率运行仍主要紧盯美元，维持与美元走势相对的同步。
（三）“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制
2015年8月11日中国人民银行对人民币对美元汇率中间价报价进行了调整，要求做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场的收盘汇率，综合考量外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，计算人民币对美元双边汇率需要变动的幅度，并将之直接与上日收盘汇率加总，得出当日人民币兑美元汇率中间价报价，并报送中国外汇交易中心。此次汇改正值A股大跌之际，所引发的市场震荡加剧了人民币汇率贬值的预期，引发了全球经济体对人民币信心的质疑，导致离岸市场汇率持续下跌。我国央行又适度加大汇率市场的干预力度，在实现人民币兑美元企稳的同时实现人民币对一篮子货币的贬值，为美元未来可能的加息留出足够的同步空间。
2015年12月11日，中国外汇交易中心首次人民币汇率指数（CFETS），强调要加大参考一篮子货币力度，更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。该指数包括在中国外汇交易中心挂牌的14个外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。人民币新汇率指数将有助于引导市场改变过去主要关注人民币对美元双边汇率的习惯，逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系。
在最新公布的《2016年一季度中国货币政策执行报告》中，央行特别开设专栏对完善后的人民币中间价形成机制进行了阐述。即“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。“收盘汇率”是指上一日 16 时 30 分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况； “一篮子货币汇率变化”即“是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定”。央行指出一篮子货币可包含三个选项：CFETS货币篮子、BIS货币篮子以及SDR货币篮子，在报价过程中做市商具体参考哪个篮子并不确定。由于“一篮子货币汇率变化”与美元兑日元、欧元、英镑等货币汇率的变化息息相关，因此，“一篮子货币汇率变化”与隔夜美元指数的变化在央行无明显干预的前提下，呈现负相关关系。
上述机制更加公开、透明和具有规则性，在该机制下的人民币兑美元汇率中间价变化既反映了市场供求状况，又反映了一篮子货币汇率变化，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的特征更加清晰。也在运行过程中呈现以下特征：一是汇率波动加大，单边紧盯美元汇率的程度减弱，相对一篮子货币来说贬值明显；二是离岸、在岸人民币价差明显加大且波动幅度加大，为外汇投机交易制造了较多的市场机会；三是汇率贬值预期持续存在，资本外流压力增加；四是央行实施宏观审慎的调控政策对于外汇市场的适度干预良性引导了人民币汇率的走向；五是市场预期趋于稳定，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，人民币对美元双边汇率弹性进一步增强。
三、未来人民币汇率改革的理论依据与走势方向
（一）全球金融市场融合环境下的人民币汇率改革理论依据
随着全球金融一体化程度不断加深，影响货币政策效果的新因素和新机制更加复杂，著名的“三元悖论”认为，资本自由流动、固定汇率、货币政策独立性三者中至多只能选择其二。就我国的政策体系要求来说，货币政策的独立性是必须保持的，而跨境资本流动进一步提高是中国实体经济发展过程中的一个必然趋势，国内的企业国际化和居民资产全球配置的需求将不断增强，资本账户开放让资本更多地跨境流动必然是金融为实体经济服务的需要，因此，资本自由流动也是三者的必选项之一，由此来看，我们的汇率体系势必会需要从固定汇率向有管理的浮动汇率过渡和演变。
近期Rey（2013）提出了所谓“二元悖论”的新观点，即认为资本的自由流动与一国货币政策的自主有效性不可兼得，而与其采取何种汇率制度无关。根据伍戈、李斌（2016）的实证研究证明，金融全球化可能会削弱浮动汇率制国家货币政策的实施效果。比如，金融全球化的发展使本来局限于一些中心国家（如美国）的情绪与恐慌能够迅速传播到全球其他金融市场，避险情绪导致的全球风险溢价的同步变化，阻碍了利差对汇率的调节作用。可以预见，随着未来全球金融市场的进一步融合，各国货币政策或将呈现出与全球避险情绪越来越高的相关性，即使是浮动汇率国家，其货币政策的自主有效性降低也可能会逐渐成为常态。然而，“二元悖论”成立的条件是全球避险情绪强于货币供给的影响，因此，未来及时监测全球避险情绪的变化也是我国在从固定汇率向有管理的浮动汇率过渡和演变阶段过程中制定货币政策所需要参考的重要条件之一。
（二）全球金融市场融合环境下的人民币汇率走向
根据国际经验、实证研究结果和中国的实际情况来看，从固定汇率制走向浮动汇率制的过程会伴随着风险和艰辛，结合“三元悖论”来看，我国实行“有管理的浮动汇率制”将更加适合现阶段的汇改方向，即人民币汇率要参考“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”两项指标，逐步放弃单边紧盯美元的原有机制，实现不仅参考美元汇率的同时要参考一篮子货币汇率变化的“双边”机制，同时，央行行长周小川也强调加强与市场沟通对于公众良好的引导效用，未来，舆论宣传方面也需淡化公众对人民币对美元汇率的过度关注，强调一篮子汇率对中国实体经济更加突出的影响。
年初以来，人民币的贬值压力主要是针对美元的贬值压力，由于“收盘汇率”即人民币对美元汇率主要反映外汇市场的供求状况，2015年年底至今年年初，市场预期人民币贬值压力增大，主要源于资本帐户的外流，同时，人民币从2005年以来升值30%，有效汇率较大幅度的提高一定程度上影响了中国在贸易领域的竞争力。经过阶段性的宏观审慎调控，我国资本外流已在一定程度上得到有效控制，同时，我国强调不以人民币贬值方式来博取贸易优势，截至目前，人民币的贬值压力和预期已得到较大程度的缓解。
今年以来，我国主要实行“策略性贬值”的模式运行，其主要呈现以下三种情形：
当美元走强时，人民币对美元顺势贬值，但控制贬值幅度的同时，中间价设定会牢牢盯住篮子货币，使得CFETS指数保持稳定，以弱化人民币对美元的贬值预期。
当美元走弱时，人民币对美元顺势升值，但控制升值幅度的同时，使得CFETS指数下调一定幅度实现适度贬值，以利于不影响我国贸易环境。
当美元走稳时，人民币对美元顺势保持相对稳定，人民币“收盘汇率”没有明显升值或贬值压力，CFETS指数走势主要取决于其他篮子货币的表现。
以上“策略性贬值”的模式，也践行了小川行长的“承诺”：即使推进人民币汇改，也会更加注重时机，不要引起太多外溢效应，不要引起外界太多批评。
如今，美元“独善其身”、问题各归他国的历史即已终结，2015年美联储重启加息，其加息政策对其自身的反馈效应是美国所不能忽视的，单边的考虑加息可能反而会对其经济、投资市场等产生恶性的“溢回”效应，因此，美国与其他国家货币政策合作的意愿将会增加。作为全球最大的经济体，中国经济尤其是其重点考虑的对象。
今年以来，虽然随着时间推移，美元指数持续走弱，人民币贬值预期随之弱化，但4月美联储FOMC会议纪要的公布又再度掀起全球货币的波澜动荡，鉴于美国经济状况的改善以及“鹰派”加息预期的增强，美元指数自5月初以来持续走强，这也在一定程度上又给人民币造成一定的贬值压力。但长期来看，人民币如果大幅度的贬值将在负面影响中国经济的同时，也会对全球金融市场和大宗商品市场产生强烈冲击，目前阶段仍然是央行推动人民币汇率“策略性贬值”的相对有利的时间窗口，从而为推动我国实体经济结构性改革赢得时间和空间。
在市场人士纷纷猜测究竟人民币是否该升?以何种方式升?对市场又会带来什么样的影响的时候,6月20日,中国人民银行表示根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况,决定进一步推进汇率改革,增强人民币汇率弹性,同时表示人民币汇率不会进行一次性重估调整。这也就意味着人民币升值的路径应是一种保守的路径:恢复执行2005年7月到2008年7月之间的浮动机制,让人民币对美元小幅渐进升值。
人民币缓慢升值对股市的影响
从2005年7月人民币汇改以来,人民币兑美元汇率连续跌破1:8、1:7大关,从2008年下半年开始至今,人民币汇率开始走平,维持1:6.8的水平。而这段时期内,中国股市也经历了大起大落,经笔者研究,两者之间存在紧密联系:
首先,我们可以看到从2005年6月份开始,股市开始走进波澜壮阔的牛市行情。当然,正如市场所认为的一样,这边牛市行情要归功于2005年进行的股权分置改革,我们不否认股改是推动本次行情的核心动力,但在这个过程中,更多的人忽略了汇改的作用,人民币汇率先是跌破1:8关口,继而逼近7.6的水平,人民币大幅升值无疑对股市走牛作出了自己的贡献。汇改和股改几乎出现在同一时点,也意味着两者之间存在着一定联系,如果细分,此轮人民币升值略早于股市启动,也反映出人民币升值对股市行情启动有一定前兆预示。
其次,一直到2007年10月份之前,人民币升值与股市走势都呈现出正相关关系,两者互为影响的成分更多。但当股市疯狂到极致的时候,也就是在10月16日出现顶部之后,市场急转直下,一路狂泻。而这个时候人民币升值的步伐不但没有停止,反而在股市见顶之后,出现了加速升值,直到次年的4月份。4月份之后,人民币升值的步伐才有所减弱,直至走平。那么,我们也可以看出在股市走熊的过程中,股市的反应明显早于人民币汇率的反应,股市行情对人民币汇率有一定拐点指引。
最后,让我们一起看看人民币汇率温和升值时股市的表现。从2008年下半年开始一直到目前,人民币汇率变动不大,基本维持在6.8的水平,处在温和升值的过程。与前期大起大落走势相比,这个时期的股市无疑呈现出温和上涨走势。从时间段上看,人民币汇率走平的拐点出现在2008年7月份,而股市企稳回升出现在2008年10月份,再次说明在牛市行情到来前,人民币汇率的表现对股市行情有一定的先行特征。
整体上看,股市的表现和人民币汇率的表现互为牵引。在牛市行情中,人民币汇率的反应要早于股市的反应;而在熊市行情中,恰好相反,股市的反应要早于人民币汇率的反应。另外,人民币升值对股市短期内还是具有利好效应的,投机性资本的流入会在一定程度上推动股市行情,但这里面有一个人民币兑美元临界值的问题,临界值究竟是1:5还是1:6,并不好确定,有一点是肯定的,就是如果人民币持续升值,将会发生一系列连锁反应,对实体经济的影响势必会传导到资本市场上来,那个时候就会给股市带来负面影响。
缓慢小幅升值,将会强化国际市场对人民币长期将陆续稳步升值的预期,他们会通过外汇市场、股票市场等资本市场进入中国内地,推高中国内地的资产价格。而境外资金的流入再加上国内民间资本的共同作用,无疑对股价带来长期性的利多。从目前中国沪深300的走势来看,在形态上形成了一种收敛三角形,价格存在向上突破的迹象。从过往人民币升值后的证券走势来看,进一步加大了其向上突破的可能。
人民币缓慢升值对期货市场的影响
人民币升值对期货市场的影响主要体现在几个重要的进出口品种上面。其中大豆、橡胶、铜以及钢铁影响最大。
人民币升值利于进口、不利于出口,短期会对国内期货市场价格形成压力。大豆、铜、橡胶等品种的进口依存度较高,人民币升值后对这些品种的利空影响较大。但根据历史数据统计,2005年7月21日,央行实行更富弹性的汇率机制,第二天人民币对美元升值2%,但对期货市场走势的影响并不明确,各品种涨跌不一,大豆下跌2.45%,铜上涨0.39%,橡胶上涨1.76%。
但是中长期来看,人民币升值在一定程度上造成期货市场外强内弱的局面,国内进口的增加,扩大了国际商品的需求,有利于国际商品价格的上涨,而国际商品价格的上涨又会拉动国内相关商品价格的上涨。2005年7月人民币升值后,橡胶内外盘比价短期走势虽然不明显,但在之后两年的时间里,日本橡胶与上海橡胶比价是持续走低的,由95下跌到67,下跌幅度超过30%;大豆在之后两年半的时间里基本保持外强内弱格局,比价由2005年7月的3.8下滑到2008年2月份的2.41,下降幅度达到36%;金属铜也保持了近两年多的外强内弱走势。但人民币汇率对商品价格的影响不是根本的,最终商品价格还是由供求关系决定。
人民币升值有利于降低钢铁行业的采购成本,进而降低国内的钢铁价格。目前钢铁行业中有40%的铁矿石依赖进口,而以铁矿石为主的原料占到钢材成本的40～50%。但是对于钢材的出口不利,人民币升值将导致中国的钢铁出口价格增加,进口钢铁价格降低,由于中国目前主要出口的是低附加值的钢坯、长材、热卷等钢铁产品,而从国外输入的大都市高附加值的冷板、镀锌等产品。人民币升值后会使得国外钢铁产品价格偏低,市场竞争力更强,占有率也更高,对国内出口的钢铁会产生挤兑作用,由此会恶化国内钢铁的供大于求的状况,导致国内钢铁价格的下跌。
总结
从投资机会的角度来看,本国币种升值对股市具有利好效应。具体到板块,金融股无疑是币种升值最大的受益板块,币种升值将支撑金融股持续走强。在我国股票市场上,金融类股票是沪深300最大的权重板块,也即金融板块的表现成为沪深300走势的关键。从人民币升值和股市联动这个主线来看,人民币升值给股指期货带来的是机遇,投资者可以从人民币升值角度来把握股指期货的投资机会。而对大宗商品市场而言,人民币升值中长期来看都会形成商品市场外强内弱的格局。因此投资者可以择机尝试内外盘的套利机会,即买CBOT大豆抛国内大连大豆,买伦铜抛国内铜等的套利操作。
