关键词：股票市场；复杂网络；金融危机；股票网络；动态分析
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1008-2670（2014）03-0011-07
作者简介：刘惟枞，男，回族，山东济南人，中央财经大学信息学院硕士研究生，研究方向：信息经济；张巍，男，山东泰安人，博士，中央财经大学信息学院副教授，研究方向：信息经济、电子商务。
一、引言
股票市场是一个由全球各个不同的股指所组成的网络结构。从历史数据来看，这个网络结构具有很强的同步性与动态性，表明股票市场是一个复杂系统。而由不同股指作为节点所构成的股票网络在本质上可以看作是一个复杂网络。复杂网络理论提供了研究股市中股票指数波动的一种有效的分析方法：股票之间的各种关联可以用节点之间的边来表征，而关联关系的强弱大小则可以通过边的权重系数来反映[1]。
对于股票网络的复杂网络研究，国内学者采用更适合微观研究与网络特性研究的固定区间法的较多。具有代表性的有：李耀华等[2]发现金融危机下股市网络具有一定的小世界性但无无标度特性，中国股市仅与香港股市联系密切；兰旺森等[3]通过研究中国股票网络抽取出由13个中心节点组成的中心网络；庄新田等[4]发现上证股票网络存在小世界性和无标度性；马兴福等[5]通过研究中小板市场网络发现其具有小世界性和无标度性，并且找到中心节点。国外文献中采用更适合宏观研究与网络动态性研究的滑动窗口法研究的较多。具有代表性的有：Liu和Tse[6]通过复杂网络研究了全球股票网络的波动性与同步性；Roy等[7]通过研究金融危机下的全球股指找到核心的节点并研究了它们相互影响的方式；Gao等[8]通过研究美国股指发现金融危机会导致股票市场的大量聚簇行为。
同时国内外学者的研究方法也存在一定不足：在构建网络模型时，大部分学者使用的或是无向无权或是无向有权，没有将二者结合使用从而削弱了结论的全面性；大部分学者的复杂网络模型都着眼于宏观特性的分析而没有对股票网络的微观特性加以讨论从而削弱其实践价值。针对上述缺陷，本文对滑动窗口法加以改进并采用无向无权与无向有权网络搭配分析的方法，分别从宏观层面，即股票市场整体波动、拓扑结构情况和微观视角，即各个股指在全球股指中的地位、影响力变化情况对金融危机背景下的股指网络进行分析。
四、结束语
通过建立全球股指的复杂网络模型动态地研究了金融危机下的股指市场，并得出结论。全球股指构成了一个具有小世界性但不具有无标度性的复杂网络，欧美成熟市场联系的较为紧密并且始终是这个网络的核心，亚太等发展中、待发展市场联系较成熟市场更加松散。这个复杂网络的结构和拓扑与金融危机具有较强的同步性。从宏观来看，当金融危机来临，该网络会变得紧密，全球股指之间的联动性、传递性增强。位于网络中的节点变多，更多的股指市场在金融危机下呈现联动的态势。随着金融危机的衰退，网络又变得松散，核心节点逐渐分散又呈现出分区的态势。各节点之间的联系也渐渐减弱。从微观来看，在金融危机下，属于成熟市场的股指始终属于支配地位，其受影响性也较小；而亚太地区的发展中市场则比较脆弱，更加容易受到金融危机的打击，受影响程度较大；而待发展市场的股指则与全球其他股指的联系没那么强烈。
从而我们可以得出以下结论：①某一个股票市场的剧烈变动必将导致全球其他股票市场的变化，处于发展中市场的股指更易变化或受变化的影响；②在金融平稳期的股指网络是比较松散的，当全球股指变动的协同性增强时，往往预示着金融危机的来临；③不存在可以切断金融危机传播的股指节点，或全球中心股指，但通过调控成熟股票市场可以减弱金融危机的传播力与破坏性；④某一股指在网络中的地位和影响力与其国的经济水平没有线性关系。
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Analysis of Global Stock Index’s Network Features under Financial Crisis
LIU Weicong， ZHANG Wei
（School of Information， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China）
往是与整个经济的危机相伴而生的,因此,在许多情况下,马克思对货币危机的研究是与对经济危机的研究联系在一起的。从《资本论》相关论述可以看到,货币危机往往是生产相对过剩的经济危机的先导和表现;而作为危机先兆的货币危机,并不是危机的原因,相反,它是生产过剩的结果和危机的表现形式。马克思说:“在货币市场上作为危机表现出来的,实际上不过是表现生产过程和再生产过程本身的失常。”[1] “在再生产过程的全部联系都是以信用为基础的生产制度中,只要信用突然停止,只有现金支付才有效,危机显然就会发生,所以乍看起来,好像整个危机只表现为信用危机和货币危机。”[1]由此可见,研究金融危机,不能只局限于从金融现象本身来分析危机产生的原因,必须深入到再生产过程中探本溯源。目前西方主流经济学家对这场国际金融危机成因的解释,大多还停留在现象层面上,如超前消费、房地产泡沫、金融衍生产品泛滥、金融创新过度、金融监管不严、货币政策失误、投资者低估风险等等。笔者认为这次全球金融危机的根源是在生产相对过剩的基础上,是货币发行机制的超量发行和货币交易系统虚拟资本的过度膨胀相互作用引起的。在货币流通过程中,存量货币与增量货币之间存在着密不可分的联系。存量货币不断通过各种方式(包括存储、借贷、汇兑等)沉淀在固定资产的投资或者游离于商品交易之外,这就要求必须保证以一定数量的货币发行为补偿,增量货币是为了解决实体经济中流通性不足,而客观上却不可避免地发生超量发行的问题。
但是,货币发行的目的是为了商品(与劳务)的交换,商品交换客观上存在价格扭曲的情况,而投资则客观上存在过度集中于某个产业领域的问题,这就造成货币与实体经济关系的不对称性。当这种不对称性达到一定程度,就会爆发金融危机。 因此,金融危机只是货币与实体经济衔接过程的周期性表现,而不是根源于金融监管的问题。金融监管的不同方法、力度强弱和金融机构的透明性,都不会从根本上避免经济规律中的金融危机的发生。金融危机的不可避免性特点,要求人类社会重新认识货币在经济增长中的作用。
由于美元货币在不动产投资的多量,当相当比例的货币沉淀到某个不动产领域后,就会推动不动产价格的飞涨,而当该种不动产基本满足消费需求或者超过市场需求后,立即造成不动产流通量和再投资的迅速减少,其结果便是实体资产价格的急剧下跌,直接导致货币紧缩。货币紧缩的程度取决于货币退出商品市场的数量。也就是说,货币紧缩程度与货币投资不动产的数量成正比,货币投入到不能够交换的不动产领域的数量越多,货币紧缩的程度就越大,而同时,金融危机的程度也就越深重。
二、国际金融危机充分体现了虚拟资本脱离实体经济过度膨胀的破坏力
发达国家的“双过剩”表现为以金融产品过剩为主,物质产品过剩为辅。发达资本主义国家的经济早已从实体经济为主转入到虚拟经济为主的特殊阶段了。例如在美国,作为实体经济重要组成部分的制造业产值占GDP的比重,已经下降到不足13%,金融产品则成为代表性的主要产出,从而确立了金融业作为美国主导性支柱产业的地位。没有这个因素,当下危机就不会发生。
这场危机肇始于美国的次贷发放。美国政府为了走出2000-2001年股市泡沫破裂后的衰退困境,用低利率政策吹起了新的房产泡沫,迅速上扬的房价使得次级房贷拥有了比优质房贷更高的收益率。经过房贷机构—商业银行—投资银行把房贷收益流反复组合、倒手、拔高的“金融创新”,次级贷变成累进衍生、指数级放大的次级债。再经保险公司为次级债投机交易保驾护航,又创新出诸如信用违约掉期等金融衍生品,当所有这些金融产品都卖给各国金融机构和公众之后,也就形成了一个蕴含巨大经济风险和道德风险的全球债务链条。而当利率终于走高、房价走低,房产泡沫难以为继之时,这些天文数字的金融产品就再也卖不出去,就是说,严重过剩了。因此,这场危机才被叫做国际金融危机。按照马克思的提示,次级债及其衍生品其实都是收入资本化的产物,即虚拟资本。所以,这些金融产品过剩的危机亦即虚拟资本过剩的危机。与马克思所处的时代相比,当代资本 主义国家经济金融化的趋势不断增强,金融脱离实体经济而虚拟化运行的现象越来越突出。主要表现在: 1.虚拟资本规模进一步膨胀。据国际清算银行估计,2007年底美国境内的股票、债券、外汇、大宗商品期货和金融衍生品市值达500万亿美元,相当于美国当年GDP的30倍。全球外汇市场日均成交量32000亿美元,接近世界货物和服务贸易
日均交易量的80倍;金融衍生产品日均交易额高达82000亿美元,相当于国际货物和服务贸易日均交易量的290倍。
2.虚拟资本的构成及其信用链条关系越来越复杂。以次级住房抵押贷款为基础,通过多重打包和证券化技术,形成了一个信用扩张和虚拟资本膨胀的链条:居民从房贷机构获得贷款,房贷机构又将贷款包装成住宅抵押贷款债券、抵押担保债券、担保债务凭证等衍生产品,卖给全球机构投资者,机构投资者则向个人投资者兜售。这个链条,比马克思所描述的信用交错关系更为复杂,也就更加容易引发经济机体的过敏现象。
3.虚拟资本利用高杠杆从事金融投机活动的风险更加突出。发达国家的金融机构为了创造业绩和赢得巨额利润,都采取高杠杆的金融资本运营方式,用尽可能少的自有资本去支配尽可能多的社会资本,将投资更多的集中在高风险产品上。一旦金融基础产品的信用关系出现清偿问题,在此基础上构筑起来的倒金字塔式的整个金融产品市场就会轰然坍塌。“危机一旦爆发,问题就只是支付手段。但是因为这种支付手段的收进,对每个人来说,都要依赖于另一个人,谁也不知道另一个人能不能如期付款,所以将会发生对市场上现有的支付手段即银行券的全面追逐。”[1]以美国为源头的国际金融危机的爆发和恶化,完全证实了马克思的这段论述。这说明,马克思阐述的虚拟资本理论,对揭示当前国际金融危机的形成原因,仍然具有很强的解释力。
三、国际金融危机的现实启示
马克思的经济危机理论具有重要的现实意义,为我们研究经济全球化与金融危机的关系问题提供了理论基础。当代经济全球化的主要推动力量来自于资本全球化,随着资本的全球流动,各个国家之间的投资、贸易和生产关系越来越密切,国际金融系统的脆弱性也越来越突出,一方面是国际生产特别容易出现过剩,另一方面是国际金融市场特别容易过度膨胀,而资本跨境流动又极其敏感,所以金融危机特别容易产生,而且注定是国际性的。在此次国际金融危机爆发前,世界经济已经处于严重的失衡状态,加上国际货币体系不合理,存在着国际信用关系断裂的风险。世界经济的一端是发达国家的低储蓄高消费,另一端是发展中国家的高储蓄低消费,作为世界最大发达国家的美国积累了庞大的财政和经常项目赤字缺口,而广大的发展中国家由于国际收支持续顺差而积累了高额的外汇储备,这些外汇储备大多通过购买美元债券的方式回流美国,支撑了美国政府和居民的高负债消费。美国凭借美元在 国际货币体系的主导地位,一直靠滥发美元的方式来为其财政赤字和贸易赤字提供融资,而发展中国家只能承担美元长期贬值的风险和损失。世界经济结构失衡和国际储备货币单极化矛盾的加剧,是金融危机首先从美国爆发进而迅速波及全球的重要原因。在经济全球化的背景下,由于世界各国经济关联程度很高,所以无论是发达国家还是发展中国家,无论是金融大国,还是制造大国,抑或是资源大国,全都无法与这一场国际金融危机脱钩,从而验证了马克思关于“出现贸易逆差和贸易顺差的市场会同时发生危机”这一论断的预见性。从这场危机之下各个国家和地区的经济表现来看,尽管周期波动在时间上有先后,但是世界经济周期的同步性比以往更为明显,几乎可以说是一损俱损,这意味着国际经济危机的传染性比过去更强了。
同时,金融危机也说明政策有助于暂时缓和危机,但明显具有暂时性并衍生出一系列新的风险。马克思经济危机理论认为,货币调节可以在一定程度上暂时缓解危机,但是不可能从根本上解决资本主义固有的基本矛盾以及由此引发的经济危机。马克思在资本论中指出,“只要银行的信用没有动摇,银行在这样的情况下通过增加信用货币就会缓和恐慌,但通过收缩信用货币就会加剧恐慌。”[1]这次国际金融危机爆发以后,西方资本主义国家相继推出的救市措施如出一辙,都实行了赤字财政政策和宽松货币政策。宽松货币政策的实质是西方大国凭借其国际储备货币发行国的地位,采取直接创造货币的方式来制造通货膨胀,企图以此来挽救本国的危机并向别国转嫁危机。从政策效果来看,宽松的货币政策尽管有助于避免经济衰退进一步加深,然而其负面作用已越来越明显,出于挽救危机而采取的政策正 在为下一轮危机的爆发准备条件。从近期国际金融市场急剧变动的情形来看,有几个方面的风险应当予以密切关注: 1.国际股票和商品期货市场动荡的风险在上升。从这场危机以来全球股票和商品期货价格大幅波动,主要原因是世界各国救市政策大大增加了全球的货币供给,但大量注资并未进入实体经济,而是直接或间接流入了股票和商品
期货市场。以美国金融机构为首的全球金融垄断资本集团,在获得注资缓解了财务窘况之后,又一次在国际股票市场和商品期货市场掀起投机狂潮。
2.主要发达国家的信用风险在上升。2009年评级机构标准普尔将英国的信用评级展望下调至“负面”。由于英美两国经济模式大同小异,救市手法又如出一辙,令国际投资者忧虑美国信用评级将步英国之后尘,于是纷纷抛售美国国债,造成美国长期债券价格大幅下挫。2010年以来,希腊、意大利、西班牙等国的债务危机,表明欧美发达国家靠无节制发行债券来挽救危机、刺激经济的做法越来越行不通了。更为严重的是,这些信用评级展望下调事件标志着国际金融危机正在进入一个新的阶段,即国家信用危机阶段。
3.美元持续贬值的风险在上升。在金融危机全面爆发之后,基于一篮子货币编制的美元指数,在短短数月之间上升超过20%,反映了欧洲、日本经济衰退超出预期,且金融体系比美国更为脆弱,于是全球避险资金只能回流美国。2009年以来,由于环球股票市场和大宗商品期货市场回升,令美元的避险货币地位丧失,加上市场担心美联储宽松货币政策规模扩大,美元汇率再度出现大幅下挫态势,美元指数跌幅达10.9%。从短期来看,影响美元汇率升跌的不确定因素很多,不过从长期来看,美国推行宽松货币政策等同于向全世界发行更多的美元,因而美元贬值趋势必将进一步加剧。
4.世界经济陷入滞胀的风险在上升。随着宽松货币政策的实施,国际金融市场重新出现了流动性泛滥的局面,导致全球大宗商品价格快速大幅上升,然而世界经济企稳以至复苏却是一个艰难而漫长的过程,在这样的情形下,美欧等主要发达经济体的中央银行必然面临两难境地:若改变宽松货币政策、撤回刺激货币供应的措施,实体经济领域将面对融资收缩的压力,从而使经济持续低迷,甚至再度陷入衰退,世界经济有二次探底的可能;如果坚持宽松货币政策取向、继续无节制地发行货币,金融市场投机浪潮将更加高涨,资产价格上涨和大宗商品价格上扬又会阻碍实体经济的复苏。因此,今后一个时期全球出现滞胀的风险很高,这是推行宽松货币政策的又一个负面后果。
四、结语
从—定意义上来说,此次国际金融危机使我们更加深刻地认识到,马克思主义是科学真理,是观察和分析当代世界资本主义经济危机的思想武器,也是认识和研究当代中国社会主义经济周期问题的理论基石。在社会主义市场经济条件下,经济周期现象是客观存在的,也是不可避免的。这是因为,一方面,社会主义市场经济同样有着商品和商品交换的二重性矛盾,同样实行信用货币制度,同样存在经济利益关系上的冲突,因而也具有一般市场经济内在矛盾引发经济周期波动的可能性和现实风险。另一方面,社会主义市场经济是开放经济,国内市场与国际市场相互连通,不可避免地要受到世界经济周期的影响和各种外部风险的冲击。同时我们也要看到,社会主义市场经济具有与资本主义市场经济完全不同的本质特性,社会主义制度的优越性、公有制经济的主体地位、政府强大的宏观调控能力,都为我国熨平经济周期波动、应对外部危机冲击提供了坚强的保障和有利的条件。总之,面对此次国际金融危机,我们有必要认真学习马克思的求实精神和创新勇气,创造性地运用马克思主义的基本原理和方法,吸收和借鉴相关的研究成果,更全面地总结国际金融危机的教训,更密切地关注国际金融危机的走势,更有针对性地提出防范国际金融危机冲击、应对西方大国转嫁金融风险、保持我国经济平稳健康较快发展的思路和办法。
这场危机并不是大型金融机构危机
目前市场上有论者认为，这次金融危机是衍生产品交易导致的华尔街大型金融机构危机。主要依据是这次危机主要源于衍生产品交易，而危机受损机构如美林证券、雷曼兄弟、贝尔斯登等都是华尔街大型金融机构，小型机构并没出什么问题。这个判断是否准确？我有点不同意见。目前看到的灾难深重并破产倒下的并不都是大机构，数量更多的是小机构。“次贷”危机爆发到2008年9月5日止，美国已有13家商业银行破产，破产银行资产合计约379亿美元，其中最大的为加州Indymac银行（资产320亿美元），被美国联邦存款保险公司列为“高危”银行的高达117家，其他国家也有多家商业银行破产或被政府接管。震惊世人的破产、并购案主要是大型投资银行如雷曼兄弟、美林证券、贝尔斯登等，但到目前为止破产、并购数量更多的是商业银行和对冲基金。从未来发展态势看，市场预测到2009年底美国将有100家以上银行倒闭、700家以上对冲基金破产，破产银行总资产预计将超过8000亿美元。目前已被收购的美联银行、被国有化的冰岛的三家主要银行，市场预警的韩国友利银行等，从市值、资产还是营业收入看也都是中小金融机构。当然，大型金融机构的破产影响更大、更令世人震惊和恐惧，但因此认为这场危机只是华尔街大型金融机构危机，我觉得可能会低估危机的严重性和影响面。从危机根源看，这场危机的起因非常复杂，并不只是衍生产品交易中的问题，就是衍生产品交易中的定价风险、交易对手信用风险的暴露也有着更为深刻而复杂的原因。
这是场正在扩散的全球性金融危机
金融危机主要表现为金融工具市值的无序暴跌、金融产品估值体系的崩溃及由此引发的相关金融机构财务危机。这场危机不同阶段市值“无序暴跌”的金融工具及波及机构类型不同，因而可以分为三个不同的阶段，表现为三个危机相继发生：
美国“次贷”危机。1996年到2006年10月份，美国出现了长达11年的房地产价格上涨，并推动了次级抵押贷款的快速增长及“次贷”相关证券市场的过度繁荣。2005年四季度开始，在基准利率飙升的情况下“次贷”重设利率抬升、借款人还款成本升高导致“次贷”违约率缓慢上升，2006年10月份后美国房价下跌导致“次贷”违约率快速上升，引发了“次贷”相关CDO以及Jumbo、Alt-A抵押债等市价的暴跌，受损的主要是“次贷”及相关证券的发售、投资和交易机构，包括新世纪金融、汇丰银行、花旗集团等等，大型投行贝尔斯登因CDO投资而破产。
美国信用类产品市场危机。“次贷”危机导致的投资者损失、消费者信心下降及经济景气回落，导致公司债、政府机构债、政府机构担保信贷资产支持证券（MBS）、信用卡及其他应收账款支持CDO等信用类产品违约率上升，相关产品信用评级的下调引发了价格跳水潮。急剧恶化的市场和经济环境下，信用类产品违约率超预期上升，导致信用风险保障产品信用违约互换（CDS）发售机构不断曝出巨亏新闻并无力赔付，信用类产品市场根基动摇，高风险信用类产品迅速失去流动性，出现了“价格下跌与卖盘持续增加并存”的现象即学者称的“流动性黑洞”。危机关头美国政府迅速接管了“两房”（房利美、房贷美）等政府机构及全球最大的CDS产品发售机构―AIG，支持摩根大通银行收购另一个大型CDS发售机构―美林证券。美国政府进行危机救助的目的，就是保尔森在国会作证时所讲的，“通过国有化为我们赢得宝贵的喘息之机”，避免CDS这一美国信用类产品的基石瓦解并引发更大的连锁反应。
全球性金融危机。美国信用类产品市场危机波及到全球市场所有信用类产品投资的金融机构，导致花旗集团等大型金融机构的评级下降，并引发全球货币市场危机（美联储称为“全球货币市场冻结”）和全球性的股灾。道指在美国“7000亿美元救市计划”通过后周跌幅高达18%，几近崩盘（一日或数日跌20%），与1987年股灾（日跌20%）、1929年大危机（连续两个交易日分别跌12.8%和11.7%）接近，全球股市大多出现了雪崩式的下跌，俄罗斯、巴西、冰岛、乌克兰等国被迫暂停股市交易。从区域上看，2008年9月后金融危机迅速从美国向全球扩散，并出现了冰岛、韩国的货币与银行危机，一系列新兴市场经济国家出现了信用危机，比利时等国家出现了全国性的罢工。从演变情况看，这场危机事实上已扩散成为全球性金融危机，成为“自1929年以来最严重的金融危机”。
这场危机将快速平静并恢复全球经济活力吗？
2000～2002年美国经济短暂萧条的经验不足为训
目前讨论中不少同志还提出，这场危机并没有影响美国经济增长的基本面和强大的科技实力，危机只是短期因素，不影响美国经济增长前景。其主要理由是2000年互联网泡沫破裂并没有导致美国科技实力的下降并影响经济恢复能力，2003年经济增长就恢复了。这次危机是否类似于美国互联网泡沫破裂导致的2000～2002年经济短暂萧条？我看不能这么乐观，我的看法是这个危机正在扩散，危机的影响日益严重。严重到什么程度？巴菲特讲是“1929年以来最严重的金融危机”，美国正在实施一系列自1929年大危机以来从未实施过的危机救助政策，2000～2002年美国经济短暂萧条的经验不足为训，我们不宜过于乐观地预判危机影响。
这场危机正在深刻地改变全球的金融版图、经济增长态势和经济理论
这场尚在扩散蔓延的危机正在深刻地改变全球金融版图。美国盛极一时的大型独立投行已消失了，大量的信用类衍生产品的活跃发售、交易和投资机构在亏损破产的困境中挣扎，全球都在重新审视信用类产品的创新与监管问题，在我们欣慕事业部制、业务线管理等时花旗集团正在设置区域SuperCEO向总分行制回归。这一切，都将深刻改变未来全球金融创新和发展的道路。
这场全球性金融危机正在深刻改变全球经济增长态势。2003年以来，全球发达国家与中国等新兴市场经济国家经济同步繁荣，出现了长达5年的高速增长，目前已进入了一个新的下行甚至萧条阶段。三季度英国经济已经负增长，美国经济预计增长率在0左右，经济衰退已不可避免。这场危机使全球经济增长的动能萎缩，全球产业分工链出现危机。美国经济具有消费型经济的特点，消费者信心指数向来是被认为观察美国经济先导性指标，而这个指标目前是1987年以来最低水平。2003年后全球经济一体化步伐加快，美国人庞大的消费规模后面支撑中国等新兴市场经济国家庞大的生产能力，一旦美国消费需求减缓，全球经济动能就将萎缩。三季度末美国失业率迅速攀高，消费需求快速萎缩，我国的经济增长率及工业企业利润增长率均在快速下行，1～5月规模以上工业企业利润增长率下降21.2个百分点，我最担心的是持续的经济下行有可能引发中国“投资过度”、“产能过剩”问题。产业资本盈利能力下降如引发金融企业资产质量问题，并通过信贷紧缩产生经济紧缩效应，将使得经济启动异常困难。
这场全球性金融危机也在改变全球社会面貌甚至经济理论。全球和美国精英都在对自己的金融体系、经济增长模式、金融发展道路进行深刻的反思，主张社会公平和政府调节的克鲁格曼获得了今年的诺贝尔经济学奖，可以预见这次危机将引发美国和全球经济体系和发展理念发生重大的改变。放眼全球来看，比利时全国罢工已经开始了，冰岛政府面临破产威胁，金融危机正在向经济危机甚至社会危机转变。国际货币基金组织报告称，这场危机至少要持续一年，全球经济下行甚至萧条有可能持续五年。
审慎监管能够规避金融风险吗？
金融监管难以规避衍生品交易风险和金融危机
目前大家讨论中都谈到了衍生产品交易业务的审慎监管问题，我想补充的是，衍生产品交易业务具有一系列特殊性，监管有效性相对而言天然是比较低的，金融监管难以规避衍生产品交易风险和金融危机。衍生品的交易中银行首先要与交易对手签一份主协议，这个主协议确认违约确认、交割方式、违约处理方式等等，双方在主协议框架下交易；具体交易中第一步是用定价系统计算交易价格，这个价格是没有风险套利的交易价格，再在这个价格的基础上根据交易方向加上模型风险贴水、交易对手信用风险贴水等，这两类风险贴水要覆盖交易对手违约风险损失及模型风险损失，然后再根据市场判断及谈判能力上下浮动报价。银行通过不同交易员的分散决策分散市场风险，通过交易限额设置等锁定市场风险损失规模，市场本身就有产品及客户价值发现、评估功能，所谓发挥“资源配置的基础性作用”的过程实际上就是各个分散的市场主体通过产品价值与风险判断进行行为选择的过程。监管机构无法确认衍生产品交易对手信用风险，事实上也无法确认衍生产品定价与估值的合理性，巴塞尔协议II确立的监管原则是以信用风险管理为主体、以金融机构资本充足率监管为核心，发达国家对金融产品的监管都是较为宽松的甚至不涉及的，因为监管机构对金融产品进行风险识别、评估等在技术上都是难以实现的。监管机构天然离市场稍远，对产品风险的认识也往往相对滞后。金融危机就是市场失灵，是金融工具价格的无序暴跌并引发相关机构的财务危机，是市场上长期以来公认的定价估值模型和风险控制技术破产。按照定价模型计算值100元的产品，市场价格只有10元、20元而且还卖不出去，这种严重的市场失灵就是危机。从这个角度讲，我们说弥补一些监管缺憾，反思监管弊端，监管机构与与被监管对象一样共同深入反思和学习了解，是很有必要的，但要通过严格的管制控制创新风险，通过严格的金融监管规避衍生品交易风险和金融危机，我看是不现实的。
周期性的经济或金融危机或许是市场经济国家的宿命
市场经济运行中，天然存在生产、分配与消费的矛盾，存在价值创造与价值实现的冲突，这是任何市场都不可能改变的。正如马克思所讲的，市场经济运作中一方面企业竞争日益激烈导致资本有机构成提高，另一方面劳动者相对贫困化加剧，最终结果就是出现相对过剩的危机。传统上经济景气的终结往往都是因为经济危机的出现，出现严重的产能过剩和产品滞销。随着虚拟经济的发展，终结经济景气周期的事件更多地是金融危机，表现为房地产等资产泡沫及金融工具市值泡沫的破裂。几百年的市场经济发展史，就是人们在分享经济复苏、繁荣时期的荣光的同时忍受危机、萧条时期的沮丧的历史，与周期性的经济危机或金融危机抗争或许就是市场经济国家的宿命。
危机往往潜伏在繁荣中。经济上行阶段金融资产价格普遍上涨，金融机构要不介入繁荣的市场、不创新推出相关产品只怕也太保守了。但这种长期繁荣也潜藏危机，比如能源原材料价格的飙升、通货膨胀蔓延、证券化资产市场过于繁荣等等，更重要的是繁荣时期的市场主体都跟去年的中国股民一样觉得自己是“股神”，“景气幻觉”及“把握市场”的自信心膨胀。在市场急剧变化的情况下包括央行紧缩性政策出台后，市场风险将急剧扩大。从未来发展看，宏观经济的周期性波动与金融风险的周期性暴露都是难以避免的，危机往往隐藏在繁荣中。
这场危机中全球各国“一损俱损、一荣俱荣”吗？
让历史告诉未来。
危机蔓延扩散中我们该如何应对，借鉴前人的历史经验或许是最重要的。近期我一直在读一些1929年大危机时苏联经济管理方面的文献，这些文献清晰地告诉我们，1929年大危机极大地推动了苏联的工业化和国防战备。当时苏联主要做了四件事情：一是加快引进先进生产线。当时的经济危机主要表现为产能过剩和生产资料价格的暴跌，苏联利用这一有利时机，引进境外先进设施建设起了三大钢铁厂（马格尼托哥尔斯克钢铁厂、库兹涅茨钢铁厂和札波罗热钢铁厂）、最大的水电站第聂伯河水电站、斯大林格勒拖拉机厂等等。二是技术学习和引进。据统计，1929年1月至1930年6月的18个月中，就有1000多名苏联人进入美国，“有90％左右的苏联公民去美国的目的是为了把美国的技术转移到苏联去”。三是引进先进科技人才，1936年时苏联重工业部门工作的各种外国专家超过6800人，只美国工程师就超过1700名。四是把绝大多数外汇储备资产转变成为黄金，没有这些黄金苏联在1941年到1945年苏德战争的艰难岁月中将更加缺乏支付手段。如果当时留存的是英镑、法郎债券的话，后来大多都成为废纸。在我看来，世界各国的竞争实力从来都是此消彼长的，危机往往是国家竞争力变化的转折点，在全球各国“一损俱损、一荣俱荣”的观念下将自己绑在其他国家的经济战车上将得不偿失。
美国的危机救援背后是维持全球霸权的总战略
危机时期需要更为清晰的国家战略，我的看法是美国救市也好、美元汇率操纵也好，都服从于一个总的战略目标，即在全球范围内继续维持美国的经济、政治和军事霸权。这是总目标，为了这个目标他可以救市，也可以不救市；可以在口头宣讲“强势美元”政策的同时，又讲“我们做好我们的事，货币会做好自己的事”；可以国有化“两房”，也可以任一些机构破产；可以卖军火给台湾，也可以卖给别人，还可以发动战争。如果目前在美注册的一家中资银行面临破产威胁，能指望美联储去救援不？在美国的传统盟国都装聋作哑、四顾言他时，我们没有任何义务和必要去“英雄救美”，用宝贵的外汇去填美国财政“窟窿”。
不能美国出危机，中国去买单
美国次贷危机于2006年下半年初露端倪，到2008年8月升级为全球性金融危机，次贷危机是引发此次金融危机的直接原因，这是目前国内理论界的共识。因此，要探究全球性金融危机的发生，首先必须弄清美国次贷危机爆发的根本原因。目前国内理论界在这方面有大量文献，大致可以归纳为以下几种主要观点。
1.美联储货币政策变动。
一种观点认为，美国次贷危机爆发是由美联储货币政策变化和房地产市场不景气所导致的，即是由于利率变化和房价波动引起的。中国社会科学院经济学部赴美考察团（2008）认为，美国次级贷款之所以引发全球范围内金融市场的危机，利率与房价波动是关键因素。首先看美联储利率政策及贷款利率的变化。美联储从2001年初实行宽松的货币政策，推动次贷规模迅速增加。但出于对通货膨胀的担忧，美联储从2004年6月起逐步提高联邦基金利率与房屋贷款利率。利率的上升无疑对借款人的还款能力形成压力。其次是美国房屋价格普遍出现大幅下降，利率变动影响到借款人的融资成本和还款能力，而房屋价格变动则影响到借款人的还款意愿，两者共同决定了次级贷款的违约率。房价增速放缓甚至下跌是到期未付率开始上升的重要原因。［1］
2.金融衍生产品的滥用与金融市场操作不规范。
另一种观点从金融市场层面挖掘次贷危机的原因，强调了次贷危机中金融衍生产品的滥用与金融市场操作不规范造成的影响。如何帆、张明（2007）将利率上升和房价下跌归结为次贷危机发生的触发动因，并从创新的金融衍生产品和金融市场操作视角出发，将次贷危机爆发的深层原因归纳为：宽松的贷款标准和创新的贷款品种、风行的证券化和偏高的信用评级。金融衍生产品创新方面，次级抵押贷款市场面向的是那些收入较低、负债较重的、原本不够资格申请住房抵押贷款的潜在购房者群体，同时房地产金融机构开发出多种抵押贷款品种，如可调整利率抵押贷款。另一方面，从金融市场操作角度看，房地产金融机构为了迅速回笼资金，以便提供更多笔抵押贷款，可以在投资银行的帮助下实施证券化，发行住房抵押贷款支持证券(MBS)。在市场繁荣时期，信用评级机构有时候通过提高信用评级的方式来讨好客户，主观上降低了信用评级的标准，而证券化产品偏高的信用评级导致机构投资者的非理性追捧，最终导致信用风险的累积。［2］
此外，刘克崮（2007）［3］、冯科（2007）［4］等也认为，次贷产品设计本身存在缺陷，且过度衍生,使得风险跨市场传递；而且信用评级机构的中介独立性弱化，以资产证券化为代表的金融创新工具被过度滥用，是产生次贷危机的根本原因。
3.金融监管不力。
还有许多学者将美国次贷危机的发生原因归结为金融监管部门的监管缺失。罗熹（2008）认为，对金融机构监管的放松是导致次贷危机的重要因素。在此次受次贷危机影响较大的美国、英国、爱尔兰等国家实行的是典型的盎格鲁—萨克逊模式。该模式信奉自由贸易主义、最低政府干预以及最大程度的竞争，其逐渐放松的金融监管使得其金融体系常常陷入危机当中。首先，从美联储的职能看，以往美联储在金融市场发生动荡时采取的救市行为容易助长投机心理，甚至产生不负责任的道德风险。其次，从对金融部门的松懈监管看，监管机构了旨在将投行业务和商业银行业务分离的《格拉斯—斯蒂格尔法案》，让商业银行能够从事全能银行的业务。在美国，金融扩张的幅度明显大于其所服务的实体经济，而且随着监管的绊脚石被移走，一旦房地产泡沫破裂，危机便不可避免地发生了。［5］
4.流动性过剩。
在此次全球金融危机之前，流动性过剩是理论界讨论的热点问题，金融危机发生后，许多人将美国次贷危机爆发的原因与流动性过剩联系起来。华民（2008）认为，此次全球性金融危机的根源在于全球流动性过剩。由于全球经济进入成本竞争后产生了价格持续下降的通货收缩效应，从而导致货币需求的减少、美国长期累积的扩张性财政政策和规模巨大的贸易赤字，导致了美元的过度供给等因素，不可避免地造成全球性的流动性泛滥。过剩的资金大量购买高风险资产，从而引发了以美国次级债为典型的金融风险。［6］陈雨露、庞红、蒲延杰（2008）认为，就根本而言，次贷危机的根源在于货币紧缩政策的时滞和全球的流动性过剩。随着美国利率的不断提高，货币紧缩政策的累积效应逐步积累沉淀，最终引发次贷危机突然大规模爆发；而在全球资金供给过剩的背景下，贷款标准降低，贷款规模过度扩大，最终演绎成为全球潜在的金融风险。［7］黄纪宪、张超（2008）则试图从商业银行这一视角，探讨流动性过剩背景下商业银行风险不断积累的原因。他们认为，银行流动性过剩会影响商业银行的竞争行为，导致过度竞争，使得次级抵押贷款的信用风险快速膨胀。［8］
5.虚拟经济与实体经济之间的失衡。
当今资本主义经济运行在很大程度上依赖于虚拟资本的运动，虚拟经济的发展成为资本主义经济发展的一个重要特点。从虚拟经济与实体经济发展之间的失衡角度出发研究此次全球金融危机的发生也是目前比较流行的观点。
杨圣明（2008）认为，次贷危机的最深的根源之一是虚拟经济同实体经济严重脱节。由于价值背离使用价值，这就导致虚拟经济与实体经济脱节。当这种背离达到相当严重的程度时，就有可能出现严重的通货膨胀、巨额的财政赤字和外贸赤字，直至金融危机和经济危机。美国金融危机爆发的根源之一，就在于虚拟经济（其主要代表是金融业）严重脱离实体经济而过度膨胀。［9］
杜厚文、初春莉（2008）从美国房价与居民可支配收入的对比、出租房屋空置率两方面进行分析，认为多年来美国房地产市场在虚假繁荣的外表下泡沫化程度十分严重。同时市场的杠杆作用又导致虚拟资本价值过度膨胀。脱离实体经济的泡沫资产一旦开始向真实价值回归，就必然导致泡沫的破裂。所以，虚拟经济脱离实体经济过度膨胀，产生的资产泡沫终将破灭，这才是次贷危机产生的根本原因。［10］
6.资本主义经济的基本矛盾。
还有一种观点是以马克思主义经济学视角分析此次全球性金融危机，这种观点认为，虽然历次经济危机的直接或具体原因各有不同，但危机的本质原因在于资本主义经济的基本矛盾，即生产的社会性与资本主义私人占有制之间的矛盾。
张宇（2009）从资本主义制度层面分析，指出当前的这场危机是资本主义发展新阶段即国际金融垄断资本主义或新自由主义发展阶段的一次总危机。在新自由主义指导下，资本主义的基本矛盾即生产的社会性与生产资料资本主义私人占有制之间的矛盾进一步加深并有了新的发展，资本与劳动的矛盾进一步加剧，经济运行的无政府状态更加严重，在此基础上，虚拟经济与实体经济严重脱离，全球经济结构严重失衡。当前的全球性金融危机正是资本主义经济基本矛盾不断深化和集中爆发的结果，危机事实上宣告了新自由主义的终结。［11］
白暴力、梁泳梅（2008）认为，由美国次贷危机引起的全球金融危机，其原因是实体经济中以房屋为代表的商品卖不出去，最终引起危机爆发。生产相对过剩、有效需求不足是资本主义基本矛盾的表现，危机的根源正是资本主义经济制度。此外，金融产品、国家垄断资本主义和资本主义全球扩张的因素推迟并加深了经济矛盾，导致本次危机的集中强烈爆发。［12］
张宇、赵峰（2008）指出，资本主义经济的基本矛盾始终存在于资本主义经济制度中，与这一基本矛盾相联系的经济危机也始终与资本主义经济相伴相随。20世纪70年代，新自由主义思潮在西方国家兴起，正是新自由主义的政策主张在美国和世界经济体系中的全面推广和贯彻，激化了资本主义经济的基本矛盾，推动了金融危机的爆发。新自由主义政策导致居民收入增长长期停滞、市场监管和国家干预的放松或缺位，导致了不合理的国际经济和金融秩序，以及经济的金融化，导致整个经济生产的利润总额增长放缓甚至绝对下降，最终形成资本的危机。因此，新自由主义政策推动的资本主义经济基本矛盾的激化是导致这场金融危机最深刻的根源。［13］持类似观点的还有朱安东和尹哲（2008），他们认为，导致此次金融危机的原因主要是近30年来在新自由主义指导下的金融自由化、金融化以及贫富分化。［14］
吴宣恭（2009）指出，由于滞胀问题的存在，为提升乏力的消费力，美国一方面大力发展消费信贷，鼓励居民大量借债；另一方面利用五花八门的金融衍生工具多方分散和转移贷款风险，供美国国内放胆扩大消费。这种信贷消费模式所遮掩着的生产无限扩大趋势与消费能力相对缩小这一资本主义基本矛盾发展到一定程度时，经济危机就爆发了。同时，资本主义信用制度对生产过剩和经济危机的产生和加剧起了巨大的助推作用。［15］
顾钰民（2009）通过对金融危机实质的分析指出，源自实体经济领域的生产过剩，在通过金融领域的活动得到缓解的过程中，隐含着使这种生产过剩进一步深化的隐患；在现象上表现为金融活动的失控，实质是实体经济领域的生产过剩，金融活动的失控和实体经济领域的生产过剩相互交织，是当代资本主义经济运行出现危机的一个新的特征。［16］
此外，刘明远（2008）［17］、张作云（2008）［18］等也都认为，资本主义经济危机的根源仍然是资本主义经济的基本矛盾。
上述六种观点从不同角度出发，对当前全球性金融危机发生的原因进行分析并得出了自己的判断。如第一种观点从货币政策角度进行考察，认为是货币政策失误导致金融危机，这实际上是沿袭了著名货币主义者米尔顿•弗里德曼所提出的“货币政策失误”理论。弗里德曼认为，货币乘数相对稳定，货币需求是一个稳定的函数，货币数量决定了物价和产出水平。货币供给变动的原因在于货币政策，也就是说，金融动荡的根源在于货币政策。事实上，由于弗里德曼关于货币流通量的方程式颠倒了商品流通与货币流通之间的因果逻辑关系，因此在解释物价变动与货币量的关系时出现了明显错误：是物价和产出水平决定了货币数量，而非相反。并且，金融危机的根源不在流通领域，而是在生产领域，只有深入到生产层面，才能找到本质原因。第二至第四种观点着重于金融市场角度，将金融危机的原因归咎于金融制度本身的缺陷。但金融制度的缺陷只是为金融危机的发生提供了可能性，金融危机从可能转化为现实，是经济过程内部矛盾发展的结果。马克思在研究社会再生产的实现条件时指出，社会总资本再生产和流通需要货币流回规律为中介。即各产业部门进行交换时，生产者预付到流通中进行商品交换的货币，将按照他们投入的数额流回到自己手里。只有在宏观经济运行比较平稳时，货币流回规律才能实现；一旦货币不能如数回到自己手中，说明社会再生产出现问题，应当到生产中去寻找原因。第五种观点分析了虚拟经济和实体经济之间的关系，这种观点似乎是对前几种判断的一个综合，将货币和金融层面所有问题都包含在内，但马克思早就揭示出，当虚拟经济过度膨胀而与作为其基础的实体经济相失衡只是导致经济危机爆发的导火索，并且会将经济危机的影响放大，但这不是本质原因。实际上，前五种观点是从经济运行的流通层面分析原因，停留在经济运行的表面，并没有深入到生产过程。而第六种观点则从更深层次解释了经济危机的发生。资本主义经济存在着生产的社会性和资本主义私人占有制这样一个基本矛盾。资本主义经济的基本矛盾使得财富日益集中于少数资本家手中，社会财富分配的两极分化现象日益严重，有支付能力的购买力跟不上生产能力的增长，这必然导致普遍生产过剩的经济危机。同时，为缓解有购买力的需求不足而兴起的信贷消费流行，加上资本主义经济中金融和信用体系过度发展，把生产和消费的矛盾成倍加以放大，使实体经济与虚拟经济相脱离。资本主义的基本矛盾一直伴随着资本主义经济制度而存在，但经济危机不是任何时候都会发生，它的爆发是有周期和条件的。新自由主义政策的实施激化了资本主义基本矛盾，从而推动经济危机的爆发。
二、金融危机的传导机制
美国次贷危机发生于房地产市场，并通过信贷市场、金融市场、资本市场，最终又反作用于实体经济，引起世界经济整体动荡。研究实体经济发展的失衡是如何通过传导机制引发了金融危机，以及金融危机通过何种途径反过来影响实体经济，对于我们认识经济运行过程、避免经济危机的发生有重要的理论和现实意义。目前国内理论界主要将研究重点放在金融领域，侧重于讨论次贷危机产生的信用风险如何传导、引致金融危机并影响实体经济。
张明（2008）分析了次贷危机是如何在不同的金融市场之间、在金融市场与实体经济之间进行传导的。他的主要观点和分析逻辑为：第一，基准利率上升和房地产价格下降引爆了危机；第二，次级抵押贷款的证券化、金融机构以市定价的会计记账方法，以及以在险价值为基础的资产负债管理模式，导致危机从信贷市场传导至资本市场，造成资产价格泡沫破灭，而去杠杆化在资本市场的危机深化中扮演着至关重要的角色；第三，资产支持商业票据市场的萎缩导致商业银行被迫向特别投资载体提供信贷支持，以及受损商业机构不得不通过降低风险资产比重来重新满足资本充足率要求，导致危机从资本市场再度传导至信贷市场，造成持续的信贷紧缩；第四，财富效应、托宾Q效应、金融加速器机制、持续的信贷紧缩、次贷危机直接造成房地产投资下降等因素，导致危机从金融市场传导至实体经济。［19］
余永定（2008）认为，次贷危机的发生经历了流动性短缺、信贷紧缩与实体经济萎缩这三个阶段。利息率的上升和房价的下跌使再融资者无力偿还新贷款，违约率的上升导致以次贷为基础的债券价格下跌，商业银行、保险公司和对冲基金受到影响，出现流动性短缺；而金融机构为规避风险将杠杆比率降低，导致信贷紧缩，最终对实体经济造成重要影响。［20］
张宇（2009）从资本主义制度层面分析，指出当前的这场危机是资本主义发展新阶段即国际金融垄断资本主义或新自由主义发展阶段的一次总危机。在新自由主义指导下，资本主义的基本矛盾即生产的社会性与生产资料资本主义私人占有制之间的矛盾进一步加深并有了新的发展，资本与劳动的矛盾进一步加剧，经济运行的无政府状态更加严重，在此基础上，虚拟经济与实体经济严重脱离，全球经济结构严重失衡。当前的全球性金融危机正是资本主义经济基本矛盾不断深化和集中爆发的结果，危机事实上宣告了新自由主义的终结。［11］
白暴力、梁泳梅（2008）认为，由美国次贷危机引起的全球金融危机，其原因是实体经济中以房屋为代表的商品卖不出去，最终引起危机爆发。生产相对过剩、有效需求不足是资本主义基本矛盾的表现，危机的根源正是资本主义经济制度。此外，金融产品、国家垄断资本主义和资本主义全球扩张的因素推迟并加深了经济矛盾，导致本次危机的集中强烈爆发。［12］
张宇、赵峰（2008）指出，资本主义经济的基本矛盾始终存在于资本主义经济制度中，与这一基本矛盾相联系的经济危机也始终与资本主义经济相伴相随。20世纪70年代，新自由主义思潮在西方国家兴起，正是新自由主义的政策主张在美国和世界经济体系中的全面推广和贯彻，激化了资本主义经济的基本矛盾，推动了金融危机的爆发。新自由主义政策导致居民收入增长长期停滞、市场监管和国家干预的放松或缺位，导致了不合理的国际经济和金融秩序，以及经济的金融化，导致整个经济生产的利润总额增长放缓甚至绝对下降，最终形成资本的危机。因此，新自由主义政策推动的资本主义经济基本矛盾的激化是导致这场金融危机最深刻的根源。［13］持类似观点的还有朱安东和尹哲（2008），他们认为，导致此次金融危机的原因主要是近30年来在新自由主义指导下的金融自由化、金融化以及贫富分化。［14］
吴宣恭（2009）指出，由于滞胀问题的存在，为提升乏力的消费力，美国一方面大力发展消费信贷，鼓励居民大量借债；另一方面利用五花八门的金融衍生工具多方分散和转移贷款风险，供美国国内放胆扩大消费。这种信贷消费模式所遮掩着的生产无限扩大趋势与消费能力相对缩小这一资本主义基本矛盾发展到一定程度时，经济危机就爆发了。同时，资本主义信用制度对生产过剩和经济危机的产生和加剧起了巨大的助推作用。［15］
顾钰民（2009）通过对金融危机实质的分析指出，源自实体经济领域的生产过剩，在通过金融领域的活动得到缓解的过程中，隐含着使这种生产过剩进一步深化的隐患；在现象上表现为金融活动的失控，实质是实体经济领域的生产过剩，金融活动的失控和实体经济领域的生产过剩相互交织，是当代资本主义经济运行出现危机的一个新的特征。［16］
此外，刘明远（2008）［17］、张作云（2008）［18］等也都认为，资本主义经济危机的根源仍然是资本主义经济的基本矛盾。
上述六种观点从不同角度出发，对当前全球性金融危机发生的原因进行分析并得出了自己的判断。如第一种观点从货币政策角度进行考察，认为是货币政策失误导致金融危机，这实际上是沿袭了著名货币主义者米尔顿•弗里德曼所提出的“货币政策失误”理论。弗里德曼认为，货币乘数相对稳定，货币需求是一个稳定的函数，货币数量决定了物价和产出水平。货币供给变动的原因在于货币政策，也就是说，金融动荡的根源在于货币政策。事实上，由于弗里德曼关于货币流通量的方程式颠倒了商品流通与货币流通之间的因果逻辑关系，因此在解释物价变动与货币量的关系时出现了明显错误：是物价和产出水平决定了货币数量，而非相反。并且，金融危机的根源不在流通领域，而是在生产领域，只有深入到生产层面，才能找到本质原因。第二至第四种观点着重于金融市场角度，将金融危机的原因归咎于金融制度本身的缺陷。但金融制度的缺陷只是为金融危机的发生提供了可能性，金融危机从可能转化为现实，是经济过程内部矛盾发展的结果。马克思在研究社会再生产的实现条件时指出，社会总资本再生产和流通需要货币流回规律为中介。即各产业部门进行交换时，生产者预付到流通中进行商品交换的货币，将按照他们投入的数额流回到自己手里。只有在宏观经济运行比较平稳时，货币流回规律才能实现；一旦货币不能如数回到自己手中，说明社会再生产出现问题，应当到生产中去寻找原因。第五种观点分析了虚拟经济和实体经济之间的关系，这种观点似乎是对前几种判断的一个综合，将货币和金融层面所有问题都包含在内，但马克思早就揭示出，当虚拟经济过度膨胀而与作为其基础的实体经济相失衡只是导致经济危机爆发的导火索，并且会将经济危机的影响放大，但这不是本质原因。实际上，前五种观点是从经济运行的流通层面分析原因，停留在经济运行的表面，并没有深入到生产过程。而第六种观点则从更深层次解释了经济危机的发生。资本主义经济存在着生产的社会性和资本主义私人占有制这样一个基本矛盾。资本主义经济的基本矛盾使得财富日益集中于少数资本家手中，社会财富分配的两极分化现象日益严重，有支付能力的购买力跟不上生产能力的增长，这必然导致普遍生产过剩的经济危机。同时，为缓解有购买力的需求不足而兴起的信贷消费流行，加上资本主义经济中金融和信用体系过度发展，把生产和消费的矛盾成倍加以放大，使实体经济与虚拟经济相脱离。资本主义的基本矛盾一直伴随着资本主义经济制度而存在，但经济危机不是任何时候都会发生，它的爆发是有周期和条件的。新自由主义政策的实施激化了资本主义基本矛盾，从而推动经济危机的爆发。
二、金融危机的传导机制
美国次贷危机发生于房地产市场，并通过信贷市场、金融市场、资本市场，最终又反作用于实体经济，引起世界经济整体动荡。研究实体经济发展的失衡是如何通过传导机制引发了金融危机，以及金融危机通过何种途径反过来影响实体经济，对于我们认识经济运行过程、避免经济危机的发生有重要的理论和现实意义。目前国内理论界主要将研究重点放在金融领域，侧重于讨论次贷危机产生的信用风险如何传导、引致金融危机并影响实体经济。
张明（2008）分析了次贷危机是如何在不同的金融市场之间、在金融市场与实体经济之间进行传导的。他的主要观点和分析逻辑为：第一，基准利率上升和房地产价格下降引爆了危机；第二，次级抵押贷款的证券化、金融机构以市定价的会计记账方法，以及以在险价值为基础的资产负债管理模式，导致危机从信贷市场传导至资本市场，造成资产价格泡沫破灭，而去杠杆化在资本市场的危机深化中扮演着至关重要的角色；第三，资产支持商业票据市场的萎缩导致商业银行被迫向特别投资载体提供信贷支持，以及受损商业机构不得不通过降低风险资产比重来重新满足资本充足率要求，导致危机从资本市场再度传导至信贷市场，造成持续的信贷紧缩；第四，财富效应、托宾Q效应、金融加速器机制、持续的信贷紧缩、次贷危机直接造成房地产投资下降等因素，导致危机从金融市场传导至实体经济。［19］
余永定（2008）认为，次贷危机的发生经历了流动性短缺、信贷紧缩与实体经济萎缩这三个阶段。利息率的上升和房价的下跌使再融资者无力偿还新贷款，违约率的上升导致以次贷为基础的债券价格下跌，商业银行、保险公司和对冲基金受到影响，出现流动性短缺；而金融机构为规避风险将杠杆比率降低，导致信贷紧缩，最终对实体经济造成重要影响。［20］
关于金融危机影响实体经济的过程及途径，理论界的观点比较一致，徐克恩和鄂志寰（2008）［21］，黄小军、陆晓明和吴晓晖（2008）［22］，曹红辉（2008）［23］，以及中国社会科学院经济学部赴美考察团（2008）［1］等，他们认为，金融危机通过投资和消费两条路径导致实体经济下滑。例如，曹红辉（2008）认为，次贷危机从住房投资和居民消费两方面对美国经济产生影响。首先，次贷危机从供给和需求两方面加大房价下跌压力。一方面，丧失抵押品赎回权比例的提高意味着贷款人将处置更多作为抵押品的房屋或有更多借款人被强制要求出售房屋，增加了房屋供给；另一方面，贷款人为控制信用风险提高贷款利率，并提高贷款标准以压缩信贷规模，控制房贷风险，对住房需求也起到抑制作用。其次，次贷危机通过两方面对消费产生负面影响。一方面，次级贷款的借款人中部分中等收入群体的债务状况对消费的影响相对于低收入群体更加显著；另一方面，抵押品权益撤回（MEW）金额占消费的比重从2005年起下降，对消费的影响日益突出。［23］
理论界在次贷危机如何由次级贷款市场传导至投资银行、保险公司和对冲基金的机理研究得十分透彻，对金融危机的传导机制和金融危机对实体经济的影响途径分析也十分到位。许多人相信，次贷危机、金融危机和全面经济危机是以连锁反应形式依次出现的，只有在实体经济受到影响后，金融危机才会导致全面经济危机的发生，似乎实体经济受损是金融危机的结果，而非原因。事实上，实体经济的失衡恰恰是引发金融危机的原因。源于美国的这场金融危机，正是由于在新自由主义的政策指导下，居民收入增长长期停滞，工人的实际工资甚至下降，贫富分化加剧。为维持生活水平，多数家庭不得不大量借债，信贷消费开始流行，而居民消费又是拉动美国经济增长的主力。但这种没有实际收入增长，仅仅依靠借贷实现的虚假的消费繁荣终究是不可持续的。一旦信贷消费减少，生产过剩的危机就不可避免地爆发了。而信用制度只是加速和扩大了危机发生的程度、范围和持续时间，同时也反过来影响实体经济的发展。是产业危机引起次贷危机，次贷危机通过金融信用制度进一步引起整个金融系统的危机，而金融危机又在更大的规模上、更深的层次上推动产业危机发展，这一点是目前认识比较欠缺的。
三、此次金融危机的发展趋势
此次全球性金融危机已经对世界经济产生了较大影响，金融危机将何去何从，其影响有限抑或将演变成20世纪30年代大萧条那样的危机，也是目前国内理论界讨论的焦点。
1.金融危机影响有限。
赵涛（2008）利用康德拉季耶夫长周期理论分析认为，20世纪90年代IT产业的发展、经济全球化等启动了新一轮长周期，这次长周期的终结期应在2050年以后。从时间上看，当前的美国次贷危机不可能演化为类似20世纪30年代大萧条的大危机。关于次贷危机的时间长度，赵涛认为，战后美国共发生10次经济衰退，经济衰退的时间平均为11个月左右，次贷危机从2007年8月开始，美国已于2007年11月进入经济衰退。这次经济衰退的时间长约11-16个月，美国经济在2008年年中到达谷底，2008年底或2009年初结束，2009年出现全面复苏。［24］
黄隽（2008）利用2000—2007年美国十大银行的财务数据，对银行的基本业务性指标、稳定性指标和效益性指标等方面进行分析，认为，次贷危机对美国主要银行的影响有限，美国十大银行的基本面没有受到很大冲击。次贷危机的影响还将持续，但对人们心理和信心因素的影响要大于对经济的实质影响，只要银行的支付系统和支付能力没有问题,美国的次贷危机并不会导致真正的金融危机。［25］
2.危机尚未结束，但美国经济长期内出现衰退的可能性很小。
李翀（2007）认为，次贷危机对美国经济的各个方面产生了影响，造成了金融机构和投资者的损失；导致信贷市场提高贷款条件和减少贷款数量，造成信贷市场的收缩；从需求和供给两方面造成房产市场的收缩；通过股票、信贷和房产市场三个途径造成美国国内生产总值增长率的下降。但由于此次次贷规模并不大，考虑到美国中央银行对经济的干预，次贷危机可能导致美国消费支出、投资支出、进口支出以及国内生产总值小幅度的下降，但不会对美国经济产生严重的破坏性影响。［26］
李向阳（2008）在《2009年世界经济形势分析与预测》一书中认为，次贷危机存在向纵深发展的可能。目前，次贷危机尚未全面扩展到信用违约掉期领域。其发展前景一方面将取决于政府干预措施能否遏制金融市场的信心危机，另一方面将取决于能否遏制房地产价格的继续下跌。从调整的时期和幅度来看，美国房地产市场会在2009年下半年进入稳定状态。进而，金融市场会趋于稳定。［27］
3.美国经济在长期内将步入衰退。
陈雨露、庞红和蒲延杰（2008）认为，次贷危机导致美国经济陷入衰退已经确定无疑，唯一不确定的仅仅是衰退的程度。现在所暴露出来的次贷损失，可能只是世界金融体系总体损失的一小部分，次贷危机并未触底。全球经济将面临经济衰退和通货膨胀可能同时出现的局面。［7］
李慎明（2007）根据康德拉季耶夫周期理论分析得出结论，经济全球化和新的高科技革命可能使美国摆脱正常的商业周期危机的影响，但却无法使其摆脱长波周期危机的规律。他接受比利时经济学家曼德尔在《晚期资本主义》中的观点，认为美国经济从1967年起，已经进入长波收缩期中的衰退。从1993年3月至2001年3月美国经济长达近10年的繁荣，仅仅是美国经济进入长波收缩期衰退中出现的特例。美国经济要走完这一衰退时期，可能需要二三十年甚至更长一点的时间。［28］
总之，对次贷危机引发的金融危机的发展趋势，主要有以下几种观点：V字型，即触底反弹，这是一种比较乐观的估计；U字型，即金融危机尚未结束，经济放缓将维持一段时间，然后才会逐渐复苏；L字型，即在金融危机影响下，美国经济乃至世界经济在较长时间内将进入衰退阶段，这是比较悲观的观点。目前国内理论界大多数人都集中于分析经济危机对经济增长的影响，对于经济危机与资本主义经济发展的历史趋势之间关系这个问题却少有关注。我们认为，历次经济危机之后，资本主义经济就会产生许多新变化，如加强国家对经济活动的干预和调节等，但这并不能从根本上消除资本主义的基本矛盾，取消经济危机发生的可能性和现实性，从而改变资本主义经济发展的历史趋势。一方面，国家对经济活动的干预和调节措施在一定程度上降低了经济危机的破坏性，但另一方面，国家的干预和调节使经济危机不能充分展开，不能充分发挥危机淘汰过剩生产能力、危机对生产的强制性调节作用，以暂时解决生产和消费之间的矛盾，这就使生产能力的过剩经常化，加深了生产过剩的危机，使经济危机不是消失或者转移了，而是爆发得更加频繁了。［29］但资本主义经济危机的继续存在和更加频繁的爆发，并不意味着资本主义制度即将崩溃。因为发达资本主义社会在经济危机频繁发生的同时，用一系列自我调节和改良措施去缓解资本主义生产关系对于生产力的束缚，并采取一系列社会调整措施，如企业职工持股、实行“从摇篮到坟墓”的社会福利制度等，在一定程度上缓解了资本主义社会的阶级矛盾，使劳资矛盾趋向缓和，经济社会发展总体保持稳定。简言之，正如马克思揭露的：无论哪一个社会形态，在它所能容纳的全部生产力发挥出来以前，是绝不会灭亡的；而新的更高的生产关系，在它的物质存在条件在旧社会的胎胞里成熟以前是绝不会出现的。我们要运用唯物史观方法辩证地看待资本主义经济的历史趋势及其与经济危机的关系。
四、对中国的启示
马克思的经济危机理论揭示的是资本主义市场经济的运行规律，而我们现在面对的是社会主义市场经济，但社会主义市场经济和资本主义市场经济都是市场经济，在经济运行的一般层面是存在共性的。因此，此次发生于美国并席卷全球的金融危机，也为我们把握宏观经济平稳运行、熨平经济周期波动提供了重要启示。目前国内理论界主要从四个方面进行讨论：货币政策、房地产市场、金融市场和经济结构。
1.货币政策方面。
吴培新（2008）通过对次贷危机形成机理以及对现行货币政策框架的含义分析，对我国货币政策框架的改善提出了四点启示：（1）在坚持币值稳定和经济增长目标的同时，也要适当考虑资产价格的过度偏离以便采取防御性的货币政策；（2）由于现行的货币政策框架有“时间不一致性”的新的表现形式，因此必须延长货币政策目标的覆盖期限至整个经济周期，并考虑货币政策在全经济周期中的均衡性；（3）以央行为主导，加强三大监管机构的合作与沟通，建立信息共享机制和宏观金融审慎监管协调机制，以改善货币政策环境，抵消金融系统的过度顺周期性；（4）开展对我国人民币升值背景下的货币政策框架的内在不稳定性研究，改善货币政策传导机制，采取预防性的货币政策，防止经济大起大落。［30］
2008年底我国外汇储备已超过2万亿美元。李若谷和冯春平（2008）认为，中国外汇储备规模巨大，迫切需要加强对外投资。次贷危机以后，美国一些金融资产价格相对缩水，更接近合理的价格区间，为中国对外投资创造了一个很好的契机。［31］
2.房地产市场方面。
蒋先玲（2007）认为必须从意识上强调个人住房抵押贷款也是一种风险资产；警惕住房抵押贷款的潜在信用风险,严格贷前审查；认为我国已在很大程度上具备了住房抵押贷款证券化的条件，应尽快总结抵押贷款证券化的经验并进一步推广；寻找有效手段调控房地产市场，对利率杠杆的使用要慎之又慎，完善土地出让制度，提高土地管理机关、房地产交易管理机关的透明度，减少商业腐败等，从制度上保证房地产市场的健康发展。［32］
刘克崮（2007）认为，借鉴美国用次级贷款等市场方式解决中低收入者住房问题的总体思路，加强住房金融市场分层和金融产品创新，将有利于我国形成完善的住房金融体系，以多种方式解决中低收入人群住房困难问题。［3］
麦元勋、刘湘云（2007）则对抵押贷款的证券化持谨慎态度。他们认为，当市场参与主体过度追求利润而滥用资产证券化工具时，资产证券化不但不能分散风险，反而会沿资金链条迅速将风险传播出去，最终演变为影响广泛的危机。应坚持审慎原则促进我国资产证券化业务的发展。［33］
汪利娜（2007）认为，“人人享有适当住宅”并不意味着人人都要买房，让无支付能力的低收入者进入购房市场，不仅事与愿违，还会产生许多负效应。一个优化的市场结构应是新建房与存量房、出售房与租赁房、商品房与政府提供公共住房的统一。［34］
3.金融市场方面。
此次金融危机对中国在金融市场方面的启示，大家的观点比较一致，在许多问题上达成了共识。首先看关于金融业金融创新和金融市场操作的讨论。如蓝庆新（2008）认为，必须提高金融机构的风险防范意识，完善风险防范制度。我国银行必须加强金融机构内部风险控制制度建设，提高金融机构自身风险管理能力，并有针对性地加强对金融机构的外部监管。［35］黄润中（2007）提出，金融创新工作要特别注意掌握规律，金融创新尤其是金融衍生工具是把双刃剑，必须在趋利避害中寻求利益最大化。［36］罗熹（2008）认为在银行风险管理方面有以下启示：一是在投资、信贷活动中要坚持独立的风险判断，确保对风险的识别、控制能力，不要投资于“不懂”的产品和领域。二是现代金融领域各类风险的内在关联性越来越大，风险的表现形式越来越复杂。当今的金融风险很难孤立地进行识别和管理，要求国内银行必须加快提高全面风险管理水平。三是要有明确的风险战略、政策制度和健康的风险文化，健全内部治理结构，严格执行风险政策和制度，在风险收益的长期平衡中实现可持续发展。四是要进一步密切关注我国房地产市场走势，重新检讨现行的住房开发贷款和按揭贷款管理制度，最大限度地估计房地产泡沫破裂引发大规模不良贷款的可能性。［5］
其次看关于金融监管的讨论。张雪春（2008）指出，必要的中央银行监管职能，有利于中央银行在危机处理中积极有效地履行职责。必须赋予中央银行必要的监管职能，进一步完善中央银行与银监会等金融监管机构的实时信息交换机制和维护金融稳定的预警机制。此外，在构建存款保险机制时，中央银行应该占据特殊地位。从这次美国次贷事件看，在危机发生时，中央银行是站在第一线的，应当与存款保险机构共享信息，并与存款保险机构的运作有相当的默契。［37］阳建勋（2008）认为，为减少金融机构的道德风险，必须构建完善的市场纪律约束机制，加强市场化监管，同时构建完善的金融市场准入机制、金融市场行为监管机制和金融市场退出机制；加强监管成本意识，完善金融监管协调机制；谨防国际金融风险，加强金融监管的国际合作。［38］
4.经济结构方面。
张宇、赵峰（2008）在深刻揭示此次金融危机的根源的基础上，将此次全球金融危机对我国的重要启示总结如下：（1）注重社会公平，走共同富裕的道路。我国现阶段在促进发展的同时，应把维护社会公平放到更加突出的位置，使全体人民朝着共同富裕的方向稳步前进，为我国经济实现持续稳定协调的发展奠定基础。（2）在以股票、债券等为基础的虚拟经济中，由于资本的运动与实体经济的运动往往是脱节的，市场失灵的问题更加突出。作为一个处在发展与转型中的社会主义大国，有效发挥国家的调控作用具有特殊重要的作用。（3）当前的金融危机证明了新自由主义不顾一切的盲目的私有化是有害的，我国必须坚持社会主义基本经济制度，发挥国有经济的主导作用。（4）在世界经济全球化不断扩大和加深的情况下，没有任何一个国家可以无视经济全球化所带来的巨大经济影响，我们必须正确处理对外开放与独立自主的关系，在参与经济全球化的同时坚持独立自主。［13］
何干强（2008）从商品流通和货币流通的关系角度分析认为，从产业结构来看，我国将小汽车产业和房地产业作为拉动经济发展的支柱行业是不合理的。如果过多地发展脱离一般老百姓消费力的高档商品且超出一定限度，产生供过于求而导致一系列相关产业的商品流通遇到困难，这就必然反映到货币流通上，引发金融问题。并且，引起产业结构不合理与市场社会分工制度的自发性有关，私有制比重越大，这种自发性就越大。因此，必须坚持公有制的主体地位，振兴新型公有制经济；同时从有利于人民角度出发，调整产业结构。［39］
朱安东、尹哲（2008）认为，应出台关乎民众利益的政策，采取有效措施在稳定物价的同时提高中低阶层的收入，降低贫富分化的程度，提高居民消费和内部需求，减少对国际市场的依赖。［14］
余永定（2008）认为，在积累了1.8万亿美元外汇储备之后，中国已经成为美国次贷危机的“损失分担者”，出口导向的发展战略能保持中国的巨大贸易顺差，但这些顺差代表中国可能或已经遭受的真实财富损失。因此，中国必须加速经济增长方式、增长战略的调整，坚决把经济增长的动力尽快转移到内需上来。［20］
吴敬琏（2009）认为，中国应对金融危机的根本方法是转变经济发展方式，但实现这一转变存在体制，其中最重要的就是各级政府仍然掌握了过大的资源配置权利。因此，要继续深化尚未完成的市场化改革，特别是产权改革进程，减少政府对资源的控制权，提高市场机制对资源的配置效率。［40］
彭兴韵、吴洁（2009）则认为，次贷危机归根到底是自由市场竞争体制的危机，虽然完全排斥市场机制会阻碍经济发展，但那种迷恋于完全自由市场竞争的发展道路，终究是要付出惨重代价的。只有在政府的宏观引导、风险及时得到消解的情况下，市场机制才能够较好地服务于社会与经济的发展。［41］
从我国理论界关于此次全球性金融危机对我国启示的讨论中可以看出，对启示的讨论是建立在对原因的分析的基础上的，对金融危机产生根源的不同层次的研究决定了在不同层次提出各自的启示和对策。将此次金融危机产生的主要原因归结为美联储货币政策失误的观点，主张采取预防性的货币政策；房贷的发放要严格审核，并从制度上保证房地产市场的健康发展。认为金融危机主要是由于金融创新和金融市场操作失误引起的观点则更侧重于从金融角度，要求银行加强风险防范意识，合理利用金融衍生工具，加强银行风险管理，监督机构必须充分发挥监管职能。另一些学者在认识到金融危机发生的本质原因后提出，应转变我国经济结构，发挥国有经济的主导作用，注重社会公平，缩小居民收入差距，调整产业结构，扩大内需。我们认为，这场全球性金融危机根源于产业危机，通过信用制度和经济全球化将危机扩散到经济生活的各个方面及世界各国，并加深其影响的范围、程度和持续时间。因此，上述各种观点实际上是从不同角度、不同层次归纳出此次金融危机对我国在经济运行各层面应把握和注意的问题。但是最根本的还是应该认识到，此次金融危机实质上是一种债务危机，是因为生产的商品在流通中遇到困难而导致货币流通不畅引起的，因此，要从生产领域寻找解决办法，同时调整货币政策和金融市场制度，标本兼治，从根源和外部条件上预防金融危机的发生。
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股票市场是一个由全球各个不同的股指所组成的网络结构。从历史数据来看，这个网络结构具有很强的同步性与动态性，表明股票市场是一个复杂系统。而由不同股指作为节点所构成的股票网络在本质上可以看作是一个复杂网络。复杂网络理论提供了研究股市中股票指数波动的一种有效的分析方法：股票之间的各种关联可以用节点之间的边来表征，而关联关系的强弱大小则可以通过边的权重系数来反映[1]。
对于股票网络的复杂网络研究，国内学者采用更适合微观研究与网络特性研究的固定区间法的较多。具有代表性的有：李耀华等[2]发现金融危机下股市网络具有一定的小世界性但无无标度特性，中国股市仅与香港股市联系密切；兰旺森等[3]通过研究中国股票网络抽取出由13个中心节点组成的中心网络；庄新田等[4]发现上证股票网络存在小世界性和无标度性；马兴福等[5]通过研究中小板市场网络发现其具有小世界性和无标度性，并且找到中心节点。国外文献中采用更适合宏观研究与网络动态性研究的滑动窗口法研究的较多。具有代表性的有：Liu和Tse[6]通过复杂网络研究了全球股票网络的波动性与同步性；Roy等[7]通过研究金融危机下的全球股指找到核心的节点并研究了它们相互影响的方式；Gao等[8]通过研究美国股指发现金融危机会导致股票市场的大量聚簇行为。
同时国内外学者的研究方法也存在一定不足：在构建网络模型时，大部分学者使用的或是无向无权或是无向有权，没有将二者结合使用从而削弱了结论的全面性；大部分学者的复杂网络模型都着眼于宏观特性的分析而没有对股票网络的微观特性加以讨论从而削弱其实践价值。针对上述缺陷，本文对滑动窗口法加以改进并采用无向无权与无向有权网络搭配分析的方法，分别从宏观层面，即股票市场整体波动、拓扑结构情况和微观视角，即各个股指在全球股指中的地位、影响力变化情况对金融危机背景下的股指网络进行分析。
四、结束语
通过建立全球股指的复杂网络模型动态地研究了金融危机下的股指市场，并得出结论。全球股指构成了一个具有小世界性但不具有无标度性的复杂网络，欧美成熟市场联系的较为紧密并且始终是这个网络的核心，亚太等发展中、待发展市场联系较成熟市场更加松散。这个复杂网络的结构和拓扑与金融危机具有较强的同步性。从宏观来看，当金融危机来临，该网络会变得紧密，全球股指之间的联动性、传递性增强。位于网络中的节点变多，更多的股指市场在金融危机下呈现联动的态势。随着金融危机的衰退，网络又变得松散，核心节点逐渐分散又呈现出分区的态势。各节点之间的联系也渐渐减弱。从微观来看，在金融危机下，属于成熟市场的股指始终属于支配地位，其受影响性也较小；而亚太地区的发展中市场则比较脆弱，更加容易受到金融危机的打击，受影响程度较大；而待发展市场的股指则与全球其他股指的联系没那么强烈。
从而我们可以得出以下结论：①某一个股票市场的剧烈变动必将导致全球其他股票市场的变化，处于发展中市场的股指更易变化或受变化的影响；②在金融平稳期的股指网络是比较松散的，当全球股指变动的协同性增强时，往往预示着金融危机的来临；③不存在可以切断金融危机传播的股指节点，或全球中心股指，但通过调控成熟股票市场可以减弱金融危机的传播力与破坏性；④某一股指在网络中的地位和影响力与其国的经济水平没有线性关系。
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往是与整个经济的危机相伴而生的,因此,在许多情况下,马克思对货币危机的研究是与对经济危机的研究联系在一起的。从《资本论》相关论述可以看到,货币危机往往是生产相对过剩的经济危机的先导和表现;而作为危机先兆的货币危机,并不是危机的原因,相反,它是生产过剩的结果和危机的表现形式。马克思说:“在货币市场上作为危机表现出来的,实际上不过是表现生产过程和再生产过程本身的失常。”[1] “在再生产过程的全部联系都是以信用为基础的生产制度中,只要信用突然停止,只有现金支付才有效,危机显然就会发生,所以乍看起来,好像整个危机只表现为信用危机和货币危机。”[1]由此可见,研究金融危机,不能只局限于从金融现象本身来分析危机产生的原因,必须深入到再生产过程中探本溯源。目前西方主流经济学家对这场国际金融危机成因的解释,大多还停留在现象层面上,如超前消费、房地产泡沫、金融衍生产品泛滥、金融创新过度、金融监管不严、货币政策失误、投资者低估风险等等。笔者认为这次全球金融危机的根源是在生产相对过剩的基础上,是货币发行机制的超量发行和货币交易系统虚拟资本的过度膨胀相互作用引起的。在货币流通过程中,存量货币与增量货币之间存在着密不可分的联系。存量货币不断通过各种方式(包括存储、借贷、汇兑等)沉淀在固定资产的投资或者游离于商品交易之外,这就要求必须保证以一定数量的货币发行为补偿,增量货币是为了解决实体经济中流通性不足,而客观上却不可避免地发生超量发行的问题。
但是,货币发行的目的是为了商品(与劳务)的交换,商品交换客观上存在价格扭曲的情况,而投资则客观上存在过度集中于某个产业领域的问题,这就造成货币与实体经济关系的不对称性。当这种不对称性达到一定程度,就会爆发金融危机。 因此,金融危机只是货币与实体经济衔接过程的周期性表现,而不是根源于金融监管的问题。金融监管的不同方法、力度强弱和金融机构的透明性,都不会从根本上避免经济规律中的金融危机的发生。金融危机的不可避免性特点,要求人类社会重新认识货币在经济增长中的作用。
由于美元货币在不动产投资的多量,当相当比例的货币沉淀到某个不动产领域后,就会推动不动产价格的飞涨,而当该种不动产基本满足消费需求或者超过市场需求后,立即造成不动产流通量和再投资的迅速减少,其结果便是实体资产价格的急剧下跌,直接导致货币紧缩。货币紧缩的程度取决于货币退出商品市场的数量。也就是说,货币紧缩程度与货币投资不动产的数量成正比,货币投入到不能够交换的不动产领域的数量越多,货币紧缩的程度就越大,而同时,金融危机的程度也就越深重。
二、国际金融危机充分体现了虚拟资本脱离实体经济过度膨胀的破坏力
发达国家的“双过剩”表现为以金融产品过剩为主,物质产品过剩为辅。发达资本主义国家的经济早已从实体经济为主转入到虚拟经济为主的特殊阶段了。例如在美国,作为实体经济重要组成部分的制造业产值占GDP的比重,已经下降到不足13%,金融产品则成为代表性的主要产出,从而确立了金融业作为美国主导性支柱产业的地位。没有这个因素,当下危机就不会发生。
这场危机肇始于美国的次贷发放。美国政府为了走出2000-2001年股市泡沫破裂后的衰退困境,用低利率政策吹起了新的房产泡沫,迅速上扬的房价使得次级房贷拥有了比优质房贷更高的收益率。经过房贷机构—商业银行—投资银行把房贷收益流反复组合、倒手、拔高的“金融创新”,次级贷变成累进衍生、指数级放大的次级债。再经保险公司为次级债投机交易保驾护航,又创新出诸如信用违约掉期等金融衍生品,当所有这些金融产品都卖给各国金融机构和公众之后,也就形成了一个蕴含巨大经济风险和道德风险的全球债务链条。而当利率终于走高、房价走低,房产泡沫难以为继之时,这些天文数字的金融产品就再也卖不出去,就是说,严重过剩了。因此,这场危机才被叫做国际金融危机。按照马克思的提示,次级债及其衍生品其实都是收入资本化的产物,即虚拟资本。所以,这些金融产品过剩的危机亦即虚拟资本过剩的危机。与马克思所处的时代相比,当代资本 主义国家经济金融化的趋势不断增强,金融脱离实体经济而虚拟化运行的现象越来越突出。主要表现在: 1.虚拟资本规模进一步膨胀。据国际清算银行估计,2007年底美国境内的股票、债券、外汇、大宗商品期货和金融衍生品市值达500万亿美元,相当于美国当年GDP的30倍。全球外汇市场日均成交量32000亿美元,接近世界货物和服务贸易
日均交易量的80倍;金融衍生产品日均交易额高达82000亿美元,相当于国际货物和服务贸易日均交易量的290倍。
2.虚拟资本的构成及其信用链条关系越来越复杂。以次级住房抵押贷款为基础,通过多重打包和证券化技术,形成了一个信用扩张和虚拟资本膨胀的链条:居民从房贷机构获得贷款,房贷机构又将贷款包装成住宅抵押贷款债券、抵押担保债券、担保债务凭证等衍生产品,卖给全球机构投资者,机构投资者则向个人投资者兜售。这个链条,比马克思所描述的信用交错关系更为复杂,也就更加容易引发经济机体的过敏现象。
3.虚拟资本利用高杠杆从事金融投机活动的风险更加突出。发达国家的金融机构为了创造业绩和赢得巨额利润,都采取高杠杆的金融资本运营方式,用尽可能少的自有资本去支配尽可能多的社会资本,将投资更多的集中在高风险产品上。一旦金融基础产品的信用关系出现清偿问题,在此基础上构筑起来的倒金字塔式的整个金融产品市场就会轰然坍塌。“危机一旦爆发,问题就只是支付手段。但是因为这种支付手段的收进,对每个人来说,都要依赖于另一个人,谁也不知道另一个人能不能如期付款,所以将会发生对市场上现有的支付手段即银行券的全面追逐。”[1]以美国为源头的国际金融危机的爆发和恶化,完全证实了马克思的这段论述。这说明,马克思阐述的虚拟资本理论,对揭示当前国际金融危机的形成原因,仍然具有很强的解释力。
三、国际金融危机的现实启示
马克思的经济危机理论具有重要的现实意义,为我们研究经济全球化与金融危机的关系问题提供了理论基础。当代经济全球化的主要推动力量来自于资本全球化,随着资本的全球流动,各个国家之间的投资、贸易和生产关系越来越密切,国际金融系统的脆弱性也越来越突出,一方面是国际生产特别容易出现过剩,另一方面是国际金融市场特别容易过度膨胀,而资本跨境流动又极其敏感,所以金融危机特别容易产生,而且注定是国际性的。在此次国际金融危机爆发前,世界经济已经处于严重的失衡状态,加上国际货币体系不合理,存在着国际信用关系断裂的风险。世界经济的一端是发达国家的低储蓄高消费,另一端是发展中国家的高储蓄低消费,作为世界最大发达国家的美国积累了庞大的财政和经常项目赤字缺口,而广大的发展中国家由于国际收支持续顺差而积累了高额的外汇储备,这些外汇储备大多通过购买美元债券的方式回流美国,支撑了美国政府和居民的高负债消费。美国凭借美元在国际货币体系的主导地位,一直靠滥发美元的方式来为其财政赤字和贸易赤字提供融资,而发展中国家只能承担美元长期贬值的风险和损失。世界经济结构失衡和国际储备货币单极化矛盾的加剧,是金融危机首先从美国爆发进而迅速波及全球的重要原因。在经济全球化的背景下,由于世界各国经济关联程度很高,所以无论是发达国家还是发展中国家,无论是金融大国,还是制造大国,抑或是资源大国,全都无法与这一场国际金融危机脱钩,从而验证了马克思关于“出现贸易逆差和贸易顺差的市场会同时发生危机”这一论断的预见性。从这场危机之下各个国家和地区的经济表现来看,尽管周期波动在时间上有先后,但是世界经济周期的同步性比以往更为明显,几乎可以说是一损俱损,这意味着国际经济危机的传染性比过去更强了。
同时,金融危机也说明政策有助于暂时缓和危机,但明显具有暂时性并衍生出一系列新的风险。马克思经济危机理论认为,货币调节可以在一定程度上暂时缓解危机,但是不可能从根本上解决资本主义固有的基本矛盾以及由此引发的经济危机。马克思在资本论中指出,“只要银行的信用没有动摇,银行在这样的情况下通过增加信用货币就会缓和恐慌,但通过收缩信用货币就会加剧恐慌。”[1]这次国际金融危机爆发以后,西方资本主义国家相继推出的救市措施如出一辙,都实行了赤字财政政策和宽松货币政策。宽松货币政策的实质是西方大国凭借其国际储备货币发行国的地位,采取直接创造货币的方式来制造通货膨胀,企图以此来挽救本国的危机并向别国转嫁危机。从政策效果来看,宽松的货币政策尽管有助于避免经济衰退进一步加深,然而其负面作用已越来越明显,出于挽救危机而采取的政策正 在为下一轮危机的爆发准备条件。从近期国际金融市场急剧变动的情形来看,有几个方面的风险应当予以密切关注: 1.国际股票和商品期货市场动荡的风险在上升。从这场危机以来全球股票和商品期货价格大幅波动,主要原因是世界各国救市政策大大增加了全球的货币供给,但大量注资并未进入实体经济,而是直接或间接流入了股票和商品
期货市场。以美国金融机构为首的全球金融垄断资本集团,在获得注资缓解了财务窘况之后,又一次在国际股票市场和商品期货市场掀起投机狂潮。
2.主要发达国家的主权信用风险在上升。2009年评级机构标准普尔将英国的主权信用评级展望下调至“负面”。由于英美两国经济模式大同小异,救市手法又如出一辙,令国际投资者忧虑美国主权信用评级将步英国之后尘,于是纷纷抛售美国国债,造成美国长期债券价格大幅下挫。2010年以来,希腊、意大利、西班牙等国的主权债务危机,表明欧美发达国家靠无节制发行债券来挽救危机、刺激经济的做法越来越行不通了。更为严重的是,这些主权信用评级展望下调事件标志着国际金融危机正在进入一个新的阶段,即国家信用危机阶段。
世界资本主义自2008年开始爆发全球性金融一经济危机，至今没有完全复苏。要说明这次危机的原因和性质，必须首先了解当代资本主义的基本特征。
资本主义经历了一个长时间的发展和演变过程。特别是在20世纪的最后二三十年，资本主义经济的变化尤为巨大，具有以下几个明显特征。第一，经济的信息化。信息技术是在电讯技术、电子技术和计算机技术等基础上发展起来的，到20世纪70年代后，以微电子技术、个人电脑和网络为标志，推动了整个经济的信息化。信息技术不仅改变了商品和劳务的生产方式，使更多的物质产品的生产实现了自动化，大大加快了商品的流转过程，而且使劳务的远程即时利用成为可能，极大地扩展了生产要素的配置空间。信息技术还对人们的生活方式产生了深刻的影响，包括交流、交易、教育、娱乐等各个方面。第二，经济的服务业化。这表现为第三产业的迅速发展，到20世纪90年代末，发达资本主义国家第三产业在经济中的比重平均已达到68％，美、法等国甚至超过70％。服务业已取代工业成为国民经济的主体部门。正是这一特征，使许多西方学者认为现代资本主义已经进入后工业化阶段。第三，经济的虚拟化。从20世纪80年代以来，货币、证券、外汇、金融衍生品等非实物的虚拟资产急剧膨胀，其增长速度大大高于GDP的增长率，虚拟资产的交易额与实际商品和劳务的交易额相比已大得不成比例。如在20世纪90年代中期，仅国际汇兑市场每天的交易额就高达14000亿美元，而与之相对应的实际的国际贸易只占5％－8％。虚拟经济在资产存量和交易数量方面都已大大超过了实体经济。第四，经济的全球化。虽然经济全球化是伴随着资本主义兴起和发展的一种长期和固有的现象，但这一过程在20世纪70年代以后发生了重要变化，不但商品和资本的国际流动发展到一个新的高度，而且货币与信息的国际流动得到空前的发展。世界经济正在商品、生产要素、资本、货币、信息的全面跨国流动基础上联成一体。
然而，在这些直观和表面的特征后面，还可以观察到资本关系的更深层次的变化。这包括以下几个重要方面。第一，在资本形态上，资本的社会化达到空前高度。这种高度的社会化可以从两个角度来说明。一方面，是资本的终极所有权的高度分散化。在股份制发展和股票持有人日益增多的基础上，20世纪后期年金基金和共同基金的扩大更加分散了资本的终极持有，而法人资本和机构投资者的兴起则进一步提高了资本的社会化程度。但另一方面，高度分散化和社会化的资本却是集中在少数大公司和大金融机构手中由其支配，结果是强化了掌握着资本直接所有权的能动的资产阶级管理阶层的资本权力。第二，在资本结构上，金融业资本相对于非金融业资本占有主要地位。在今天的资本主义世界，银行资本、证券资本、风险资本、投机资本等金融业资本不仅对于实体经济中资本的运转和积累产生了越来越重要的影响，而且对于一国甚至世界经济的稳定也具有举足轻重的作用。金融业资本相对独立的过度膨胀大大加强了资本主义经济的不稳定性。第三，在资本占有剩余的方式上，资本通过实体经济创造剩余相对于资本通过非实体经济再分配剩余的重要性在下降。大量资本在虚拟经济领域的逐利活动实际上是再分配和占有实体经济中已创造的物质财富，这构成了过剩资本积累的新方式，也反映了现代资本主义腐朽性的一面。在资本家看来：“生产过程只是为了赚钱而不可缺少的中间环节，只是为了赚钱而必须干的倒霉事。因此，一切资本主义生产方式的国家，都周期地患一种狂想病，企图不用生产过程作媒介而赚到钱。”具有讽刺意味的是，这种周期性的狂想病，已演变为现代资产阶级的一种经常性的病态。第四，在资本的实现条件上，发达资本主义经济的外部市场相对于其内部市场的重要性在上升。第二次世界大战后资本的迅速积累和资本主义经济的不断发展，以及发达资本主义国家有效需求的相对饱和，在20世纪70年代后已形成了全球性的生产过剩和积累过剩。发达资本主义国家所创造的价值和剩余价值，已越来越难以在其内部充分实现，而不得不更加依赖于发展中国家现实的和潜在的市场。几百年来，资本主义经济的发展对外部市场的依赖从未达到现在这样高的程度。
以上的特点表明，当代资本主义经济在20世纪90年代已经发展到一个新的历史阶段。对这个新阶段，左派学者有各种不同的概括，如国际垄断资本主义阶段、金融垄断资本主义阶段、新自由主义资本主义阶段等等。我倾向于把当代资本主义称为金融化全球化的垄断资本主义阶段。划分资本主义经济的历史发展阶段，应以和资本结构变化相联系的资本主义制度结构演变的主导特征为标准。当代资本主义经济作为金融化全球化的垄断资本主义，正是突出了这个阶段资本主义经济的主导性的制度特征。它意味着：当代资本主义依然具有垄断资本主义的性质，因为作为垄断资本的巨型企业在资本主义的主导产业中仍然占有支配地位，尽管在一般部门中资本的竞争性有所加强；当代资本主义的垄断资本又具有全球化的特征，它们已经在生产要素空前自由国际流动的基础上进行全球化的资源配置，并通过跨国投资与并购来争夺、瓜分和控制主导产业的世界市场；当代资本主义的垄断资本更具有金融化的特征，不仅金融业资本及其交易已发展到在资本总量中占有压倒优势，而且非金融企业也大量从事金融交易，金融业和非金融业的垄断资本已成为当代资本主义经济中起支配作用的资本力量和获取高额金融利润的主体。因此可以说，当代资本主义经济已不同于19世纪末期以前的自由竞争的资本主义，或20世纪到第二次世界大战时期的一般垄断资本主义，或二次大战后到20世纪90年代前的国家调节的垄断资本主义，而是进入到一个新的金融化全球化的垄断资本主义阶段。
从以上关于现代资本主义经济的历史演变和当代资本主义发展阶段主要特征的简要论述中，可以初步得出几点基本判断。第一，资本主义经济的发展是一个很长的历史过程，在这一过程中，资本主义经济在资本积累内在矛盾的推动下，会不断地发生演变。随着社会生产力和生产技术的发展，资本主义的具体经济制度和经济体制不断得到调整。这表明，资本主义还具有适应生产社会化而不断调整自身的能力。资本主义经济的发展和演变也还将是一个漫长的历史过程。第二，尽管现代资本主义经济的面貌与古典资本主义已经完全不同，但资本主义最本质的东西并没有变。资本主义生产仍然以资本剥削雇佣劳动为基础，追逐利润仍然是资本主义经营的根本目的，资本之间仍然存在着竞争关系。只要资产阶级还掌握着政治统治，资本主义经济的发展和演变就难以从根本上改变占主导地位的经济制度的资本主义性质。第三，现代资本主义经济的发展和演变既然没有改变占主导地位的资本主义经
济制度的性质，当然也不可能消除资本主义生产和资本积累过程中的内在矛盾。现实的和潜在的各种深刻矛盾通过变化了的经济条件以新的形式表现出来，仍然困扰着现代资本主义经济，并进一步加强了资本主义经济的腐朽性和不稳定性。这种腐朽性和不稳定性的最新最严重的表现，就是当前这场全球性金融一经济危机。
此次全球性金融一经济危机的特殊性
这场世界金融一经济危机的特殊性究竟在哪里，应该如何概括?我倾向于以下观点：这场发端于美国的世界经济危机不同于传统的工业主导型经济危机，而是一场金融主导型经济危机。这或许可以被看作是资本主义经济虚拟化全球化条件下经济危机的新的表现形式。
一直到20世纪70年代，资本主义的经济周期和危机基本上是工业主导型的，是由工业部门特别是制造业部门中的投资波动所直接支配的。在工业主导型的经济周期和经济危机发展过程中，金融因素也起着非常重要的作用。周期上升阶段较低的利率、充裕的货币供给、急剧的信用扩张和渐趋狂热的证券市场，适应了并大大促进了由利润上升预期所驱动的工业投资高涨；而危机时期的高利率、货币紧缺、信用断裂和股市暴跌，则成为引致和大大加剧工业生产及投资下降的推动力量。然而尽管如此，在工业主导型的经济周期和危机过程中，货币信用关系的剧烈波动和金融危机的发生仍是派生的现象，原动力还是来自工业部门。
此次经济危机则有所不同。美、英等资本主义国家从20世纪80年代开始的经济虚拟化和经济全球化趋势，使大资本日益依靠金融业的过度发展和“创新”来驱动实体经济的投资和消费。如果说90年代美国IT金融狂热与泡沫对推动当时的超长周期起了巨大作用，但在相当程度上还有实体经济中信息技术设备投资的实际支撑；那么在世纪交替时期IT泡沫破裂以后，美国大资本就更加依靠金融因素来刺激消费与投资，以保持经济的表面繁荣，攫取大量金融利润与实际利润。其中，住房抵押贷款特别是次级住房抵押贷款起了关键作用，这反映了居民住房的金融化，美联储从2000年到2004年连续多次降息(联邦基金利率从年均6.24％一直降到1.35％)，也配合并推动了房屋抵押贷款的扩张。结果，房地产金融的狂热不仅刺激了住宅投资和固定资本投资的迅速增长，日益上涨的房价、股价则借助财富效应扩大了居民以债务为基础的个人消费，并带动了来自全球的巨大的商品进口与供给。可见，这一轮周期的驱动力显然不是植根于工业部门，而是首先来自金融领域。而以房地产泡沫破灭和次贷危机为基础的金融危机的爆发，也必然导致美国和全球性的经济危机。正是从这个意义上，我觉得用“金融主导型经济危机”来概括这场全球性危机的总的特征或特殊性是合适的。
由此还可进一步探讨此次引发经济危机的金融危机的类型。关于金融危机的一般性界定，金德尔伯格曾引用戈德史密斯的定义：“所有金融指标或某一组金融指标――包括短期利率、资产(股票、不动产和土地)价格、商业清偿能力等指标都产生了不同寻常的、短暂的急剧恶化，以及金融机构倒闭。”由此可以把金融资产价格急剧下降和金融机构大规模破产看作金融危机的基本表现。但金融危机的具体类型可能有所不同。就其与实际经济危机的关系，学术界通常将其区分为独立(于经济危机)的金融危机和(与经济危机)共生的金融危机两种基本类型。这种区分对于认识金融危机的具体性质无疑很重要。但我认为，共生性金融危机似乎还可以进一步分为两类：派生性金融危机和先导性金融危机。派生性金融危机主要与工业主导型经济危机相适应，它们是由工业危机支配和派生出来的；先导性金融危机主要与金融主导型经济危机相适应，它们虽然离不开实体经济中的矛盾这个基础，但对实体经济中矛盾的加剧和危机的爆发起着更为先导性的作用。这里的“先导性”，主要不是从时间序列的意义上说的，而是从逻辑关系的意义上说的。如果这个观点能够成立，那么这场开始于2007年的美国金融危机似乎就可以界定为先导性金融危机。
学术界有一种观点，认为在资本主义经济虚拟化条件下，经济危机已经日益转变为金融危机形式，工商业危机很少或不再发生了。我一向不同意这种看法。但在新的条件下，危机的形式的确有变化，独立的金融危机确实更为频繁，经济危机也可能具有更强烈的金融色彩。
此次金融一经济危机的根本性质
此次全球性经济危机是不是一次生产过剩的经济危机?这个问题非常重要，在学术界也存在着不同看法。有些学者认为，这次危机爆发前，美国的制造业规模一直在相对缩小，生产并未超过需求，而个人消费却极其兴旺，并不存在生产过剩问题。所以这次危机的直接原因与往常不同，它不在实体经济领域而在金融系统。
对这种相当流行的观点我也不太认同。我的基本认识是，尽管这场世界经济危机中金融因素起了主导性或先导性的作用，但它的深层基础仍在实体经济领域，根本原因仍在于实体经济中的生产过剩和需求不足。这可以从三个层面来分析，即经济全球化虚拟化的经济背景，经济全球化虚拟化条件下美国特殊的资本积累模式，以及美国实体经济中供给与需求的深刻矛盾。
首先，看经济虚拟化全球化的大背景。第二次世界大战后，发达资本主义国家经历了一个经济上的“黄金时代”，在大约20多年时间里实现了资本主义历史上空前的高速积累和经济增长，使资本主义国家的生产能力迅速扩大，数量空前的制造业产品被提供给世界市场。其结果便是生产成本的急剧上升和市场容量的相对不足，导致全球性生产能力过剩与资本过剩，最终不能不使资本利润被挤压。这种现象从1965年开始显现，到70年代更为加剧。面对以制造业为主体的实体经济的严重生产能力过剩和利润率下降，资本开始寻求两条出路。一条出路是，把劳动密集型制造业投资转向劳动成本低廉的发展中国家，主要是亚洲和拉丁美洲某些具有一定基础并实行外向型经济的国家或地区。这促进了一批新兴工业化国家和地区的资本积累和逐渐兴起。但这种发展只会使全球制造业生产能力进一步扩大，全球性积累过剩与生产过剩的基本形势在总体上并未缓和。资本选择的第二条出路，就是向金融部门转移。当制造业和实体经济的利润率低下时，资本会自然涌向金融部门，通过对虚拟资产的全球性经营来获取高额利润。资本向金融部门转移并进行全球性经营的强烈冲动，得到了以美国为主导的发达国家强大的政治响应和政策支持。美、英等国的宏观政策开始发生巨大转变，从凯恩斯式的国家对经济的干预和调节，转向经济自由主义，实行私有化、自由化和放松管制，并以此来拯救深陷“滞胀”困境的国内经济。这正是资本主义经济虚拟化全球化的深刻的经济根源。早在1987年，斯威齐和马格多夫就已经敏锐地指出经济金融化与生产能力过剩之间的基本联系。法国左翼学者沙奈也指出：
“金融全球化是15年来私人资本(产业资本和银行资本)加强自身地位的运动与政府原有的越来越行不通的政策之间矛盾冲突的结果，这一切发生在‘黄金时代’结束的大背景之下。虽然金融全球化早在60年代末就已经开始，但是脱离……马克思主义者所描述的世界资本主义生产方式的经典矛盾(这一矛盾从1950年到1974年衰退以前长期受到抑制)在特定历史条件下的重新出现，就不能理解金融全球化这一现象。逐渐积累起来的大量资本，作为借贷资本力图以金融的方式增值，也只能从投资于生产的资本日益增长的增值困难(统计数字清楚地说明了这种情况)中得到解释。”这种观点，已成为西方多数左翼学者的共识。
其次，考察当今以金融化全球化为特征的美国资本积累模式。在上述大背景下，美国力推金融化全球化趋势以试图建立一种新的资本积累模式。其特征是：第一，在将一般制造业转移到新兴发展中国家的同时，通过金融资本的积累和经营来刺激消费需求，以拉动投资和大规模商品进口，维持美国和世界经济一定程度的增长，并从中获取高额金融利润与工业利润。第二，一般制造业向国外转移，不仅在国外特别是新兴发展中国家获得高额投资回报；在国内也加剧了对工人阶级的压力而有利于压低实际工资；同时通过大量进口廉价工业品而保持了国内较低的通货膨胀率。第三，对于国内制造业萎缩和大量进口工业品所造成的巨额国际收支逆差和财政赤字，借助美元不受黄金约束的准国际储备货币的特殊霸权地位，通过发行美元纸币来支付，再依靠大量出售国库券向国外借入美元来平衡收支。长时期的美元贬值趋势则使美国可以在实际上赖掉一部分债务。这就在美国“形成了新自由主义时期一种新型的经济结构，一方面是实业生产大规模地向新兴市场国家转移，造成国内生产疲软，居民消费充当了拉动经济的主要动力；另一方面是美元的世界货币地位和宽松的金融政策环境吸引着国际资本的流入，助长了金融市场的膨胀”。美国借助这种新型积累模式，实际上占有和利用了全球廉价的劳动力资源、原材料资源乃至资本资源，从中攫取高额利润。不可否认，经济金融化全球化的发展，确实帮助美国走出了“滞胀”困境，在80年代中期开始了利润率回升，并在90年代实现了所谓“新经济”繁荣，进入新世纪后也维持了一定的经济增长。然而问题在于，美国的新型积累模式并不能从根本上解决生产与消费的深层矛盾，反而加剧了全球性的生产过剩和积累过剩。这种生产过剩从此次危机中美国、欧洲和日本工业生产与实体经济曾经发生的全面下降中已反映出来。美国左翼学者布伦纳是主张这种论点的突出代表。他特别批评了那种认为此次危机是一场典型的“明斯基危机”、金融投机泡沫破裂在危机中起了核心作用的观点，强调指出“这是一场马克思式的危机”，虽然为了理解当下的危机“你还必须证明实体经济的虚弱和金融崩溃之间的联系”。
第三，再看美国实体经济中供给与需求的深刻矛盾。实际上，近几十年来美国国内供给与需求的矛盾是很深的。这从美国实际GDP增长与雇员实际工资增长的对比中可一目了然。1972年到1995年，美国实际GDP增长了96％；雇员的平均每小时实际收入却下降了16％，平均每周实际收入下降了22％。1995年至2007年，美国实际GDP增长了43％；雇员的平均每小时实际收入仅提高了10％，平均每周实际收入仅提高了9％。事实上，2007年美国雇员实际每小时平均收入仍比1972年低7％，实际每周平均收入仍比1972年低15％；尽管同期美国实际GDP已增长到280％，将近两倍。这还仅仅是根据官方的平均数据，考虑到近几十年收入不平等的迅速加剧，消费倾向更高的普通雇员其收入下降程度必然更大，实际的有效需求不足会严重得多。
在这种情况下，为什么美国从上世纪80年代后能保持经济正常增长，1991年和2001年的两次衰退似乎也不严重，甚至出现个人消费十分兴旺的现象呢?这除了工人家庭不得不提高劳动力参加率(主要是妇女)和延长劳动时间(如做兼职工作)以增加收入外，原因正在于美国经济的金融化和全球化。其中，通过金融运作扩展债务经济，对于推动消费需求的表面繁荣起了关键性的作用。随着金融化的发展，大企业日益依靠资本市场筹措资本，商业银行作为企业信用中介的功能下降，便转而将个人收入作为利润源泉，大力推行个人收入的金融化，首先是住房的金融化，包括对那些工人阶级中较贫穷的一部分人发放次级房屋抵押贷款。政府的低利率政策和金融业的证券化发展则大大助长了个人收入的金融化趋势，形成日趋膨胀的房地产泡沫。这种金融膨胀不但刺激了居民的住房消费，还通过房屋价格的不断上涨，使居民可以依靠房屋市场价格超过房屋按揭金额的净值来申请贷款用于消费或投资。房地产价格上升与证券市场价格上升一样，它所形成的财富效应使居民敢于大规模举债以扩大个人消费。所以与金融化相伴而行的，必然是居民储蓄率的下降和债务的急剧增长。这种现象早在上世纪90年代美国的所谓“新经济”繁荣时期已经出现，在当时股市异常飙升的刺激下，储蓄率从1992年的8.7％狂落到2000年第一季度的0.3％；同时家庭借贷则急剧上升，在1993－1999年期间家庭债务占个人可支配收入的比例高达94.2％。2001年信息技术泡沫破灭以后，房地产泡沫开始膨胀，债务消费的狂热再起。美国个人储蓄占可支配收入的百分比，从2002年的2.4％下降到2007年的0.4％。在2000－2007年的短短8年中，非农业不动产抵押贷款债务余额猛增116％，其中1－4口之家的房屋抵押贷款债务占到3／4以上；同时期消费信贷债务余额也增长了47％。而这8年间，实际GDP的增长不过区区的17％；雇员平均每周实际收入的增长更只有微不足道的2.1％。
所以实际情况是，美国通过金融化全球化所推动的债务扩张，刺激了表面旺盛的个人消费支出，进而带动了商品进口和国内供给的增长。由于美国的经济规模和进口规模十分巨大，结果必然加剧美国乃至全球性的生产过剩，使供给与需求的矛盾更趋尖锐化。由金融债务驱动的消费过度掩盖了实际的生产过剩和需求不足。在金融化全球化条件下，看美国的生产过剩不能仅看其国内的工业产出，还应该包括巨额的产品进口；同样，看美国的需求不足也不能仅看由债务支撑的个人消费支出。这种缺乏实际收入增长作后盾而单纯由金融泡沫刺激起来的债务消费是极端虚弱的，一旦金融泡沫破灭，债务消费锐减，供给与需求的尖锐矛盾立即显现，生产过剩经济危机的爆发便成为不可避免的了。
