自资本成本概念诞生之日起，其数值的确定就成为经济学、金融学理论界与实务界最为关注的焦点。资本成本无法直接观察得到，这就要求人们采用客观而恰当的估算技术对资本成本数值做出科学而合理的估算。这一估算数值的大小直接决定了不同层面的若干重大问题，在诸多微观与宏观领域中具有不可替代的重要价值，发挥着基准性的锚定效应。从学术演变的角度来看，人们关注资本成本，从某种意义上讲，其实就是对资本成本估算值的关注。到底应该如何估算资本成本？不同的估算技术如何进行选择？不同估算技术获得的估算值如何进行协调？如何判断估算值的科学性与合理性？企业的资本成本是否会发生变动？如果变动，如何调整？资本成本的估算值是否存在一个合理界域？这一系列问题可以合称为资本成本估算之谜。这些问题看似彼此孤立，实际上它们之间存在着十分紧密而又极其微妙的内在联系，其中任何一个问题的彻底解决均依赖于真正明确其他几个问题的答案。因此，资本成本的估算之谜可谓是资本成本之谜的核心。
对于资本成本的这一核心之谜，半个多世纪以来，尽管学术界进行了锲而不舍的深入研究，并已经针对不同的问题取得了十分丰硕的研究成果，然而鉴于估算之谜的极端重要性与特殊复杂性，目前学术界尚未找到真正破解这一谜团的密钥。这种理论研究的困惑不可避免地造成了实务界在资本成本估算过程中的盲目性与非理性。笔者拟就资本成本估算技术及其选择、估算值及其调整、不同层级的资本成本及其估算以及资本成本估算值的合理界域四个问题，对资本成本的估算之谜进行详细讨论与深入分析。
二、资本成本估算技术及其选择
资本成本的估算问题是实务界与学术界长期争论的基础（Mclaney， Pointon和Jon Tucker，2004）。这一争论不是来源于债务资本成本的估算，这是因为债务资本成本的确定具有两个明显的优势：一是债权投资者与企业可以协商确定资本成本（利息率）水平，二是这一资本成本（利息率）水平以明确的书面契约形式呈现出来，能够受到法律的保护。对于公司而言，能否顺利实现对债权人要求报酬率（债务资本成本）的许诺，这既是一个公司理财问题，更是一个依法经营的问题。失信于债权人将会造成公司财务信誉的丧失，直至导致破产清算。因此从技术上讲，严重困扰着学术界和企业界并引发二者争论的焦点在于合理而科学地估算股权资本的资本成本。这一点正如Bruner等（1998）所指出的那样，“加权平均资本成本估算的最恼人的组成部分是股权资本成本，因为它不像债券市场那样有现成的收益率数据，股权是没有现成可观察到的收益率数据的。这迫使实践过程中更加关注使用抽象而间接的方法来估计股权资本成本。”
（一）股权资本成本估算技术及其选择 股权资本成本的估算是一个难度极大、综合性极强、复杂程度极高的技术性问题。由于人们对于股权资本成本本质属性与决定因素的不同认识，在估算技术方面至今尚未达成共识，导致了估算技术的多样化。Broyles（2002）将股权资本成本的估算技术划分为两类：内含报酬率技术与风险补偿技术。
内含报酬率估算技术建立在有效资本市场的严格假设前提下，基于股票的市场价格是其内在价值的理性估计。在市场均衡状态下，市场价格所内含的对未来现金流予以资本化的折现率就是股权资本成本。这一思路符合Bruner等（1998）所提出的“抽象而间接”的估算思想，同时符合资本成本的“预期”属性——股东对于未来投资报酬率的期望。这类技术的早期典型代表是建立在预期未来股利与股利增长基础之上的股利折现模型（Dividend Discount Model），又称戈登模型（Gordon Model）。20世纪80年代之前，戈登模型是美国企业界运用最为广泛的股权资本成本估算方法（Brigham，1975；Gitman和Mercurio，1982），这与该模型在股票估价中的大量应用有着直接的关系。20世纪80年代之后，美国企业界减少了现金股利的发放，直接影响了戈登模型的使用。现金股利减少的原因主要源于两个方面：一是高科技企业大量产生并获得迅猛发展，此类企业的现金股利支付一般很少甚至为0；二是股票回购对现金股利的替代。
【关键词】 资本成本； 内含报酬率法； 风险补偿法
一、前言
资本成本是财务管理中的核心概念，它贯穿于企业的投资决策和融资决策中。资本成本水平的估算是企业制定科学、合理的财务政策的依据和基础，同时也是政府制定某些企业管制政策（比如国企分红政策等）的重要依据。然而，企业的资本成本究竟是多少？资本成本应该在什么样的一个合理范围之内？这些问题在国内外学术界并没有一个满意的回答。众多学者开发出众多的资本成本估算方法，常用的有Gordon模型、CAPM模型、Fama-French三因素模型、Ohlson-Juettner模型、GLS剩余收益估价模型等。众多方法的产生一方面说明了合理估算资本成本的困难，另一方面又使其更加混乱。这是因为每一个新方法克服了旧方法的某个方面的缺点，但同时又带来新的缺陷。
本文的目的是评价每一大类资本成本估算方法主要的优点和缺点，从而使我们能够对各类估算方法的估算结果有一个全面的理解，而不是单纯地被这些计算数据所左右。
评价估算方法的出发点一定要在方法之外，因此本文从资本成本的理论回顾出发，探索资本成本计算的实质。在这一基础之上将资本成本估算技术分类，进一步分析、评价。
资本成本的理论也浩瀚无边，而且相互之间也会有冲突矛盾。本文限定有明确的数学公式表达的资本成本理论。因为这些理论才和资本成本估算技术相联系。
二、资本成本理论回顾
资本成本理论的基础是无套利理论。从不同的角度、在不同的假设前提下，采用这一基础理论发展出了不同的资本成本理论，最有名的是MM理论和CAPM模型。
（一）MM资本成本理论
Modigliani and Miller（1958，1963）研究了企业价值、资本成本、资本结构之间的关系。研究的结论基于下面明确的或是隐含的假设。
1.资本市场是无摩擦的；
2.单个投资者可以以无风险利率借入或是贷出；
3.没有破产成本；
4.公司只有两种类型的融资：无风险债和有风险的权益；
5.所有的公司假定处于同一个风险类别；
6.只存在公司所得税，没有别的税负；
7.所有的现金流是永续的；
8.公司的内部人和外部人具有同样的信息（没有信息不对称）；
9.公司的经理层总是最大化股东财富（没有成本）；
10.经营现金流完全不受资本结构的影响。
（四）后续的理论
针对MM理论的假设不切实际，之后的学者发展出了众多的资本结构理论。比较著名的有考虑破产成本的财务危机理论，考虑成本的成本理论以及考虑信息不对称的信号传递理论。这些理论同样涉及资本成本，但是由于财务危机成本、成本等没有明确地计量，因此这些理论对于资本成本只有定性的描述，缺乏定量的研究。由于我们关心的是资本成本的估算技术，这些理论在此不再赘述。
三、资本成本估算技术反思
尽管理论上导出了四种资本成本，由于无负债企业在实际中并不存在，实务中只涉及三种资本成本计算。在这其中负债的资本成本通常认为是可以观察的，因为负债的现金流以及相关的违约风险在契约中已经明确。资本成本估算技术主要是对权益资本成本的估算。
估算计算可分为两类：内含报酬率法（价值驱动法）、风险补偿法。
这一问题实质就是内生与外生的问题。在计算资本成本时，假设了企业价值是外生的，而资本成本是内生的。实质是通过企业价值导出资本成本。在进行企业价值评估时，又假定资本成本是外生的，而企业价值是内生的。采用价值驱动方法计算出的资本成本来计算企业价值，犯了逻辑循环的错误。
（二）风险补偿法
1.风险补偿法概述
2.风险补偿法存在的问题
风险补偿法存在的主要问题是对风险要素的估计。理论中的风险要素是预期的，也就是先验的；而目前所有的估计方法都是从实际的历史数据来推断风险要素，这些风险要素是实现的，也就是后验的风险推断。风险补偿法估计资本成本存在着先验和后验混淆的问题。如果实现的风险溢价与预期的有很大差别，就会造成估计出的资本较大的偏差。使用CAPM模型或Fama-French三因素估计我国的资本成本就存在这一问题。在某些年份，如2001年、2002年、2004年、2005年、2008年等，上证指数（以及其他有代表性的指数）的收益率为负，以此作为预期的市场收益显然是不合时宜的。在另外一些年份，如2000年、2003年、2006年、2007年，上证指数（以及其他有代表性的指数）的收益为正，而且很显著地大，以此作为预期的市场收益也会产生偏差。但是合理的预期市场收益又是什么呢？取以前年度的平均是否合理？这其中一样存在着问题。
GLS模型、OJ模型等的推出就是为了克服风险补偿法的先验和后验的问题。然而，按照前面的论述，克服了先验后验的缺点，可是又带来了内生外生的缺点。目前还没有十全十美的资本成本估算技术。
四、结语
资本成本的理论发展形成了一致的完整的体系，这其中有两条不同的发展途径，一是以MM理论为代表的从企业价值角度研究资本成本；二是以CAPM为代表的从资本市场风险的角度研究投资者期望的报酬。两条线索的理论产生了两类实务中采用的资本成本估算方法――内含报酬率（价值驱动）法和风险溢价法。然而两类方法都存在着缺点，价值驱动方法的主要缺点是内生外生问题，风险溢价方法的主要缺点是先验后验问题。期待后续的理论或方法研究能够找到克服这些缺点的资本成本估算方法。
【参考文献】
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[5] Claus，J.，and J.Thomas. Equity Premia as Low as Three Percent？Evidence from Analysts′Earnings Forecasts for Domestic and International Stock Markets[J].Journal of Finance，2001，56：1629-1666.
资本成本是现代财务理论的核心，对于整个财务理论的建设具有奠基性意义。作为公司财务理论的第一概念，从历史上看，资本成本估算主要涉及两个领域：一是股东利益保护以及股东财富最大化理财目标的追求；二是公司资本投资项目的选择。然而，随着人们对资本成本概念的深入了解，与资本成本相关的一些新的研究领域被不断地发掘出来，如股权结构与资本成本、企业盈利（波动、操纵等）与资本成本、投资者关系管理与资本成本、信息质量与资本成本等。透过这些问题的研究，不难发现如下事实：资本成本已经不是单纯的、微观的公司财务概念，其在中宏观经济分析中的作用正在日益受到人们的高度关注。
伴随着资本成本理论研究与实践发展的逐步深入，资本成本的“沉锚效应”日益清晰地呈现出来。越来越多的人们发现，无论是微观层面，还是宏观层面，资本成本在诸多领域发挥着无可替代的重要作用。如果不能在性质上和数量上回答资本成本问题，所有相关的学术研究就会失去根基与方向，更为紧要的是，实务中若干问题的解决便会缺乏科学的指导与理性的参考。
股权资本成本的估算是企业资本成本估算的核心内容，其估算难度远远高于债务资本成本，可以说，资本成本理论的发展在很大程度上受制于股权资本成本理论的发展。股权资本成本的决定因素有哪些？股权资本成本到底如何估算？如何判断股权资本成本的估算质量？股权资本成本与理财目标实现、公司治理质量之间的关系如何？所有这些问题构成了现代公司财务理论中的“资本成本之谜”。数十年以来，这些问题一直是理财学界研究的热点与难点。
二、股权资本成本的性质分析
就目前的文献而言，学术界对于资本成本性质的认识主要集中于如下两点：（1）资本成本是投资者在权衡报酬与风险的基础上提出的要求报酬率。能够实现股东所要求的报酬率就意味着股东财富最大化目标的达成，也标志着股东利益得到了根本的保护。（2）资本成本是企业进行资本投资的最低报酬率。作为一个标准，资本成本的高低成为决定企业价值创造的一个核心因素。在这两点性质中，后者是指企业进行资本项目投资时以投资项目风险特征决定的项目最低报酬率，该报酬率就是如果将该笔资本以现金股利的形式分配给股东，股东将其在资本市场上进行与企业资本投资项目风险相当的金融资产的投资时可以获得的报酬率，而这即为前者。因此，一般认为，这两个报酬率之间存在着内在的逻辑性，理论上是彼此相通的。那么，决定股东要求报酬率水平――股权资本成本的主要因素有哪些？是市场决定了报酬率要求，还是企业内部因素决定了报酬率要求？半个多世纪以来，在MM资本成本研究的基础上，后续学者通过对股权资本成本的深入而系统的研究，形成了现代股权资本成本理论。简要而论，主要从以下两个角度展开研究：
（一）从资本市场、从股东的角度探讨股权资本成本的确定机制 资本成本产生的动因是企业的投资行为。表面来看，人们好像已经达成共识，企业的资本成本从根本上讲是由资本市场所决定的，是由投资者所承担的风险所决定的。按照现代财务理论，投资者（包括股权投资者与债权投资者）都是风险厌恶的，他们会根据自身的风险偏好，对其所投资项目或企业做出理性的风险评估，并根据这一风险程度，提出要求的报酬水平，即资本成本。因此，企业无法左右投资者要求的报酬率，亦即无法决定资本成本水平。
股权资本成本是股东根据其资本投向的选择来决定的，完善的投资环境和理性的投资选择，是股东确定投资报酬率水平的市场背景。因此，人们一般认为，资本成本不是企业自己设定的，而是由资本市场评价得出的，必须到资本市场上去发现（朱武祥，2000）。企业所能够做也必须做的绝非如何去降低资本成本水平，而是通过良好的公司治理和科学的理财活动，创造出高于资本成本水平的企业价值，不断地增加股东财富，这是公司理财的基本使命。保护股东利益是公司治理、公司理财的主旨所在。在市场有效的状态下，股东财富最大化理财目标是通过满足股东的最低报酬率要求来实现的。实现了股东所要求的报酬率水平，即股权资本成本，就意味着理财目标的实现，也就意味着股东利益得到了保护。实现股东财富最大化目标的前提是企业价值的创造，而这又取决于资本投资项目的选择。能够增加企业价值的投资项目是其内含报酬率大于资本成本率，唯有投资在这样的项目上，股东财富才能得以增加，股东利益的保护也就有了价值创造的基础。
（二）从企业内部的、管理的、治理的角度探讨股权资本成本的决定因素 Miller和Modigliani（1958）在其著名的《资本成本、公司财务和投资理论》一文中指出，任何公司的市场价值均与其资本结构无关，而是取决于将其预期收益水平按照与其风险程度相适应折现率进行资本化。这其中的“与其风险程度相适应折现率”就是资本成本。
有学者认为，通过资本市场估算资本成本的思路是完全错误的。如罗伯特.A.哈根（Robert A. Haugen）认为，股权资本成本与股东的预期是无关的，是企业内部管理者的预期确定了这一资本成本水平。他把这种模型定义为“预期收益率因素模型”。决定股权资本成本的“因素可以是公司的特征，如从公司的规模到账面价值/市场价值比。现在知道规模大的公司的收益率往往比较低，于是规模的报酬通常是负的。还知道具有比较高的账面价值/市场价值比的公司一般收益率比较高。所以账面价值/市场价值比的报酬一般是正的。在应用模型的过程中，必须确定公司对某一个特定的因素的暴露（exposure）（它有多大？它的账面价值/市场价值比是多少？），你还必须估计在未来的时间里每个因素的报酬。你的预期将建立在这个因素的报酬的月数据的历史记录之上。”这种估算股权资本成本的方法将视野从资本市场转移到了企业内部，从股东的要求报酬率转移到了董事会和管理层认可的影响报酬率的各种因素，并在时间序列的基础上推演未来时期的报酬率水平。如果认可企业内部人与外部人信息不对称现象的存在，外部人显然很难判断企业资本投资项目的风险，并据此确定其报酬率的要求水平；同时，作为资本预算决策的决定性因素，管理层对资本成本的估算施加必要的影响以满足企业发展的需要，同样符合决策论的基本原理。
上述问题本质上就是股权资本成本的性质问题，这将直接决定人们对于估算技术的设计和选择。如果认可股权资本成本是由资本市场决定的，那么市场因素自然就成为股权资本成本的决定性因素，如股票价格及其波动特征，市场利率及其波动等。如果认可股权资本成本是由企业内部决定，那么公司特征就会成为股权资本成本的决定性因素，如企业规模、账面价值、经营风险和财务风险等，甚至管理战略也会成为企业资本成本的重要影响因素。事实上，截止到目前，股权资本成本的性质问题仍然在不断的探讨当中，仅从人们所采用的主要估算技术来看，很多方法是在混合了市场因素和企业因素的基础上设计出来的，如Fama-French三因素模型就属此类。
不容否认的是，股权资本成本在公司治理中发挥着不可或缺的作用。站在董事会的角度，了解股权资本成本数值是保护股东利益的前提；而站在管理层的角度，股权资本成本则是评价、选择资本投资项目的最低报酬率基准。从公司的理财实践来看，管理层在将股东的要求报酬率用于投资项目取舍基准的过程中，通常会予以调整，如调增几个百分点以反映管理层对于投资风险的认识。如果认可这种行为的合理性，资本成本的估算技术也将会出现相应的变革。
三、股权资本成本的估算技术评价
鉴于股权资本成本难以直接观察的原因，长期以来人们采取了各种方法来估算其水平。Jack Broyles（2002）将估算股权资本成本的方法划分为两类：第一类是基于股利或现金流折现值等于股票价格的内含报酬率方法；第二类则是风险补偿方法。在公司理财实务中，还普遍采用以历史平均报酬率作为资本成本的一种替代，这可谓第三类方法。
（一）内含报酬率方法 MM （1958） 和Solomn（1963）都将资本成本定义为使企业预期未来现金流量的资本化价值等于企业当前价值的贴现率，那么股权资本成本就是能够使得股东预期未来现金流量的现值等于股票价格的贴现率。这类估算方法都是基于如下观点：将当前股票价格看作企业价值的一个最佳替代。企业价值或者股票价格取决于未来时期股东所获得报酬的折现值，即：式中，P0为当前股票价格；Ct是t年度的现金流；re是股权资本成本。假设股利支付率为100%，且不考虑股东个人收益的所得税问题，即股利税率和资本利得税率均为0，则有式中，EPSt是t年度的每股盈余。
按照这种估算技术的思路，最为关键的问题就是如何确定属于股东的报酬。从目前学者们所设计的估算技术来看，在这个问题上存在着重大的差异。按照戈登（Gordon）模型，一旦公司的股利支付率不等于100%，那么，股东实际得到的当期报酬就仅仅是股利部分。因此，在未来股利增长率（g）可以预期且稳定的情况下：式中，D1为预期未来第一年股利；g为股利增长率。
戈登模型或称股利增长模型是截至到上世纪80年代被美国企业界广泛采用的最为重要的股权资本成本的估算方法。
20世纪80年代后，股权资本成本估算技术取得了丰硕的研究成果，特别是90年代以来，在戈登模型的基础上，学术界逐渐确立了剩余收益估价模型（RIV模型）在股权资本成本估算技术中的重要地位。所谓剩余收益是指公司会计收益（净利润）扣除股权资本成本之后的余额。剩余收益估价模型将会计信息运用于公司价值评估中，以会计数据作为公司价值的决定变量，指出只有公司创造出超过资本成本的净收益，才能真正驱动公司价值的增长。该模型的基本公式如下：式中，B0是期初每股账面价值（净资产）；ROEt是第t期净资产收益率。
基于剩余收益模型计量，最为重要的股权资本成本估算模型有：GLS模型（2001）、Claus-Thomas模型（2001）、Easton模型（2004）、Ohlson-Juettner模型（2005）等。
（1）GLS模型（2001）。Gebhardt，Lee 和Swaminathan（2001）假定公司的利润和权益账面价值由“干净盈余（clean surplus）”的方法来确定，在公司净利的基础上首先扣除资本成本，因而与经济利润的概念相符，也暗含了股东利益保护的实质。
式中，NIt是第t期的净收益。
按照GLS模型，股票价格等于账面价值加上未来无限的剩余收益（经济利润）折现值，以无穷期限来计算股票价值，但在现实计算过程中，必须具有明确的预测期，Gebhardt等人（2001）认为模型的预测期应该不少于12期，对于预测期之外的现金流，则以一个终值（terminal value，TV）来反映。于是得到：
式中，FROE是预测净资产收益率；B1=B0+FEPS1-FDPS1，FEPS是预测每股盈余，FDPS是预测每股股利，假定预测每股盈余与预测每股股利之间的关系是： 。其中，k为现在股利支付率。
TV为终值，用有限的预测期替代无限期后，计算公式为：
Gebhardt等人（2001）指出，在12期中，越靠前的数据越可靠，往后的数据可以适当假设，如前3年可以采用实际数据，以后年度可以按照行业均值来估值。
经验数据显示，使用该模型估算股权资本成本的水平通常较低。但也有观点认为，该模型对于股权资本成本的估算优于一些传统的估算方法。
（2）Claus-Thomas模型（2001）。这一模型与GLS模型的基本思路无异，只是将ROE替换为EPS，且假设预测期（T＝5年）之后，所有的盈余均按照固定增长率（g）增长。股票价格是当前股权资本账面价值与未来超额盈余的现值之和。
（3）Easton模型（2004）。这一模型建立在PEG比率（市盈率除以短期盈余增长率）的基础上，综合考虑股票价格、盈余预测以及盈余增长率，将股票价格与账面价值的差异视为剩余收益，股权资本成本是企业盈余和盈余增长的函数。式中，EPSt+2-EPSt+1是每股盈余的预期增长。
（4）Ohlson-Juettner模型（2005）（简称OJ模型）。OJ模型是对剩余收益模型和戈登模型的修正和进一步演进，该模型放松股利必须全部支付的假设，认为股票价格并不取决于股利，而是与下一年的预期每股盈余、每股盈余的长短期增长率和股权资本成本有关，并以此倒推股权资本成本。
Gode和Mohanram （2003）利用OJ模型，计算结果表明，OJ模型能够较好地反映市场风险溢价水平（资本成本-无风险报酬）。并评价OJ模型有两个优势：其一，这个模型直接根据每股盈余而不是每股股利进行计算，同时，不需要预测账面价值或者股权资本报酬率（ROE）；其二，这是一个简约模型，尤其是在每股盈余增长率（短期增长率与长期增长率）的假设方面。OJ模型是近些年被我国学者广泛采用的股权资本成本估算模型。
以GLS剩余收益模型和OJ模型为代表的基于未来盈利预测的股权资本成本估算技术能否获得合理的估算结果，在很大程度上取决于对于未来盈利如净收益、每股盈余等的预测质量。这种技术的优势在于可以充分利用大量的财务会计数据，利用长期以来股票市场方面的数据积累。在美国，股票市场经历了近百年的稳定发展，各项数据非常齐全，各类信息――包括历史数据信息和预测数据信息的质量较高，预测分析师的工作水准也非常稳定，为这种估算技术的使用奠定了极为扎实的数据基础。但考虑到我国股票市场以及上市公司的现状，使用这类估算技术需格外审慎。
从目前的资料来看，这类基于未来盈利预测的内含报酬率估算技术主要应用于学术界，企业界所普遍采用的仍然是以风险补偿为主的估算方法。
（二）风险补偿方法 站在公司财务理论的角度，对于股权资本成本的估算最符合逻辑的风险补偿方法应该是在公司债报酬率的基础上加上必要的风险补偿。股东与债权人是公司仅有的两类投资者。由于其承担的企业风险不同，对企业报酬的索偿程序不同，因而必然会形成要求报酬率的差异。这种差异代表了两类投资者对企业价值拥有权利的差异。股东除了承担经营风险之外，还要承担由于使用负债而增加的财务风险，因而，股东的要求报酬率肯定要高于债权人的要求报酬率。MM在其资本结构无关论的第二个命题中分析了这种差异。
从管理实务的角度讲，董事会、管理高层应当对于股东与债权人报酬率之间的差异有理性的认识，这是科学地组织理财行为的前提和基础。但时至今日，风险补偿的确定仍然没有科学的确定方法，业界通常是利用大量的统计数据来估计这一数据。
以资本资产定价模型（CAPM）为代表的资产定价模型是典型的利用风险补偿方法确定股权资本成本的估算技术。站在市场投资者的角度，股权资本成本是在无风险报酬率的基础上加上风险补偿确定的，即：
re=股权资本成本=无风险报酬＋风险补偿
在无风险报酬的基础上，如何确定风险补偿成为估算资本成本的关键环节。风险补偿取决于哪些因素？是公司内部因素还是市场因素？宏观因素如行业因素、经济增长等对风险补偿有没有影响等。对这些问题，至今并未获得普遍认可的结论。
（1）资本资产定价模型（CAPM）。按照这一模型，股票价格波动所代表的系统性风险决定了风险补偿。re=rf+?茁（rM-rf），尽管在学术上，CAPM仍然存在着很多问题，但这并没有影响该模型在企业界的广泛采用。在市场有效的状态下，CAPM提供了一个非常好的投资者要求报酬率的估算方法。鉴于我国股票市场初期阶段的种种特征，许多学者经过实证检验认为，CAPM并不适合于我国股市。
（2）套利定价模型（APM）。与CAPM不同，套利定价理论主张，任何资产的报酬率是若干个宏观经济因素的一次函数，市场风险投资组合仅仅是其中的一个因素，因此套利定价模型有时也称为多指数模型或多因素模型。罗斯（Ross）假定，资产报酬率与所有特定因素之间都是线性相关的，同时认为有四个变量可以显著地影响股票报酬：工业生产指数；违约风险溢价的变化程度（根据AAA级公司债券与Baa级公司债券承诺的到期报酬率之间的差额来加以度量）；收益曲线的扭曲程度（通过长期和短期政府债券承诺的到期报酬率之间的差额加以度量）；未预期的通货膨胀。在这四个因素中，工业生产指数与企业的经营绩效、现金流量有关，其他几个因素则与折现率的高低有关。在这个模型中，宏观经济因素与企业因素、市场因素一样，成为影响企业资本成本水平的重要因素。
（3）Fama-French三因素模型。1992年，Fama和French提出了著名的三因素模型，成为日后人们估算股权资本成本的一个重要模型。该模型中，除了无风险报酬之外，影响投资者要求报酬率的重要因素有三个：市场因素，是指相对于市场组合报酬的证券的风险补偿；规模因素，是指小型企业的股票组合与大型企业的股票组合之间报酬率的差异；股权资本的账面－市价比率因素，是指高账面－市价比率的股票组合与低账面－市价比率的股票组合之间报酬率的差异。账面－市价比率的高低在某种程度上反映了投资者对于公司未来的预期，可以反映企业未来的可持续发展态势。公式如下：rit=rft+bit（rmt-rft）+sitSMBt+hitHMLt，式中，bit，sit，hit分别是股票报酬率相对于市场报酬率、企业规模以及账面－市价比率的灵敏度。一般而言，股票受市场波动的影响越大，表明风险越大，要求报酬率越高；股票受企业规模、账面－市价比率的影响情况要较为复杂。
上述三个估算模型中，套利定价模型可谓是最为一般的定价模型，CAPM、Fama-French的三因素模型，抑或是其他的多因素模型，其实都是针对某些情形甚至是某些特定情形的定价模型。
（4）Robert Hamada模型（1969）。Robert Hamada（1969）认为，企业的经营风险和财务风险都是影响股东要求报酬率的重要因素，他将CAPM与MM税后模型结合在一起，建立了如下模型：
re=rSL=无风险利率+经营风险补偿+财务风险补偿
=rRF+（rM-rRF）βu+（rM-rRF）βu（1-T）（D/S）
式中，βu是假设不运用财务杠杆的情况下的贝塔系数。
Robert Hamada模型将有负债企业股权资本成本报酬率划分为三个部分：无风险利率；经营风险补偿以及财务风险补偿。如果企业不使用债务融资，即D=0，则财务风险补偿等于0。经营风险是在假设负债率为0的情况下生产经营活动所固有的风险，而财务风险则是由于使用负债而使股东额外承担的风险。这一模型很好地体现了股权资本投资者基于企业风险的要求报酬率的估算原理。
上述风险补偿方法的差异主要在于对于风险要素以及风险补偿的确认问题。理论上讲，这些风险要素来自于预期，但正如Fama和French（1997）所言，这些方法由于基于过去已实现的收益计算风险溢价，必然会导致资本成本估算的精确度不够。
（三）历史报酬方法 在很多情形下，人们往往习惯于将历史数据作为对未来的一种有效的替代。站在投资者的角度来讲，业已获得的报酬是自身财富的增加，也是对以往报酬率要求的回报。实现或者没有实现以往的报酬率要求，这不仅关系到投资者尤其是股东的利益是否得到了保护，而且还关系到投资者下一步的投资决策。在这个过程中，历史报酬水平就成为投资者进行理性决策的一个重要标杆，也成为投资者调整报酬率要求的一个重要基础。业已实现的资本成本就是投资者的实际报酬率，从这个意义上讲，以历史报酬水平作为资本成本估算质量的判别标准存在着一定程度的合理性。在资本成本理论中，相比较是基于历史数据还是预测数据估算资本成本，更加重要的问题还是要界定是哪些因素决定或影响了资本成本。
不难看出，在估算资本成本的过程中，人们实际上综合考虑了企业因素和市场因素，因此，关于资本成本完全取决于市场因素还是完全取决于企业因素的争议可谓不攻自破。客观而论，股权资本成本问题就是一个综合性极强的财务问题，诸多因素都会对此产生或明显或隐蔽的影响。可以设想，对待这样一个极其复杂的数值的确定，试图寻求到一个极其简洁的、公认的方法几乎是不可能的。这种技术上的甚至是理论上的不可能与人们在实践中要求有较为明确的资本成本数值之间的矛盾正是资本成本理论中的一大矛盾，也是人们必须面对的一个实际问题。
目前，在资本成本估算问题上，学术界与企业界尚未就具体的估算技术达成一致。不可否认的是，对于同一估算对象，不同的估算技术往往导致重大的估算差异，即使是使用同一种估算技术在样本差异、估算原则差异存在的情况下也难避免这种情形的存在。现有的各种股权资本成本估算模型在理论上与实务上都存在不同程度的问题，严重制约了资本成本理论的深化研究。可以预见，在将来很长一段时期内，资本成本问题特别是股权资本成本问题，以及与资本成本相关的问题必然是公司财务理论研究的热点、难点和前沿问题。
四、结论
资本成本估算最为根本的动因在于确定投资者的要求报酬率，为企业的财务决策提供标准，进而为股东利益的保护奠定基础。作为一个现代公司财务理论的核心概念，资本成本概念对于财务理论科学结构的形成会产生重大影响。张新（2003）就我国金融学的发展提出了如下建议：应该更加侧重微观金融领域比如公司金融的研究，同时建议以资本成本理论为核心研究金融学。但考察现代财务理论的演变发展，不难发现，基于资本成本的财务理论体系并没有有效地构建起来，人们对于公司财务问题的研究尚停留在各自割据的状态之中。
自上世纪50年代以来，学术界基本上是延续着两条线来推动财务理论的发展：一是米勒与莫迪格莱尼所开辟的“财务政策”研究路径，通过理财行为与资本成本、企业价值之间相关性的分析，论证各种财务政策的科学性和有效性。在这个领域的研究中，由于人们抽象掉了很多实践因素，致力于基本关系的研究，使得一些研究成果较难应用于现实的理财行为改进，并因而产生了诸多理财之谜，如著名的“资本结构之谜”、“股利之谜”。另一条线则是所谓的基于理论的公司财务理论的发展，近年来甚至成为整个经济学发展的主流领域。伯里与米恩斯（1932）通过对美国公司的研究，得出了所有权与控制权分离的结论。如何保护股东的利益由此成为一个延续百年的永久话题，至今不衰。在此基础之上，詹森与麦克林（1976）深入分析了存在于股东与管理层之间的冲突，从成本的角度出发，探索股东利益保护的基本思路。一直到这个时期，在人们的心目中，股东仍然是一个投资者群体，他们之间有着统一的利益，但没有利益的冲突。进入到20世纪90年代，伴随着大量公司丑闻的出现，以控股股东为代表的股东异己力量引起了人们的高度关注。根据拉泡特等人的研究（1999），在世界各地，控股股东以及由控股股东所造成的对公司政策的影响、对中小股东利益的侵害都是一个常见的现象，其严重性远超人们的想象。从公司治理的角度研究公司理财问题，探讨股东利益保护的治理机制，进而确保股东财富最大化目标的顺利实现，是近20年来学术界的研究热点，推动了公司财务理论的发展，同时，也在很大程度上推动了整个经济学的发展。
对公司财务理论发展的两条路径进行分析，不难发现，隐含在其中的一个核心概念正是资本成本。可以设想，科学的、极具生命力的公司财务理论必然是基于资本成本概念的财务理论。
［本文系2010年度教育部人文社科规划基金资助项目“资本成本、价值创造与我国国企EVA考核研究”（项目编号：10YJA630146）阶段性研究成果］
参考文献：
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【关键词】海外上市;资本成本
1.背景介绍及问题提出
随着经济不断发展,大批发展前景良好的中国企业在快速成长的过程中不免遇到资金缺乏的发展瓶颈。虽然中国经济金融开放程度在迅速提高,但我国股票交易市场的规模仍然无法满足企业对融资的需要,大部分企业只能依靠银行商业贷款来补充资金,而随着央行不断上调存款准备金率,得到银行贷款的难度越来越大,这导致我国企业纷纷走出国门,到其他国家或地区的股票交易市场发行股票,筹措股权资本。由此,海外上市成为融资的新途径。海外上市、境外上市、双重上市以及交叉上市成为当今国际理论界研究的热点问题之一。
境外上市,又称海外上市,是指股份有限公司向境外投资人发行的股票,在境外开立的证券交易场所流通转让。目前,我国企业境外上市有境外直接上市和境外间接上市两种模式。境外间接上市,是指我国境内企业的股东或者实际控制人在境外注册特殊目的公司,收购境内企业或其关联企业的股权或资产权益,以特殊目的公司为发行主体于境外发行股票并在境外证券交易场所交易,包括附属实体公司上市、买壳上市、造壳上市、存托凭证上市和可转换债上市五种形式。境外直接上市,是指依据我国法律在我国境内注册的公司经批准直接申请到境外证券交易所发行股票(或其它衍生金融工具),并在境外证券交易场所挂牌上市交易,境内企业在境外直接上市的以H股、N股及S股等形式在境外上市。
交叉上市,或双重上市,是指同一家公司在两个或以上证券交易所上市的交易。通常交叉上市是指同一家公司在两个不同国家上市进行筹资的情况。即某公司先在香港上市融资,随着国内股票市场的发展,它的股票又在国内股票市场上市。随着金融全球化进程的加速,金融交易的地域和疆界概念日益模糊,交叉(双重)上市不仅成为企业筹集外币资金的重要手段,也是一个国家金融制度开放的体现。
对于资本成本的概念,中西方财务界有着不同的定义,但是当今大量学者的讨论中可以看出,中国对于资本成本的理解也已经更为趋向于以是美国会计学会(AAA)于1984年11月发表的“管理会计第44号公告中对于资本成本的定义:企业的资本构成包括各种资金来源,资本成本则是这些资本成本的综合指标,它是为了不减少股东利益而必须从新追加的投资中取得的最低报酬率。资本成本是理财学的一个基本的概念,对整个理财学的研究起到核心的作用,对于企业进行各种决策也起着至关重要的作用,所以我们选取了33只股票进行资本成本的估算来对海外上市情况进行分析。
从我国企业进行海外上市的趋势来看,海外上市可以给企业在国内甚至是国际竞争带来一些优势,对于这些优势,国内外学者从不同角度给出了多重解释。但是从理财学的角度来看,企业进行海外上市的一个很重要的动因应该是资本成本的变动,由此我们对进行了海外上市的企业的资本成本进行变动趋势和影响因素的分析,以期可以得到企业海外上市对资本成本的影响。
2.文献综述
在众多企业海外上市的研究中,对企业海外上市的资本成本效应的研究主要可以划分成两类:一类是运用事件研究法通过交叉上市市场反应衡量资本成本效应,另一类是采用股权资本成本的计量模型来衡量交叉上市的资本成本效应。其中事件研究法(event study)就是测量某一经济事件(如并购、业绩公告、再融资行为等)的发生对股票价格(或企业价值)带来的冲击的方法。这种冲击可体现在平均股价效应、市场收益方差的变化(反映股价波动性的变化)、股票成交量的变化、经营(会计)绩效的变化等。
在对资本成本使用计量模型进行估算的研究中,大多数使用的对于企业资本成本的估算模型都是美国斯坦福大学威廉・夏普教授创建了资产资本定价模型(CAPM ,Capital Asset Pricing Model)。CAPM模型是建立在一系列严格的假设下的。这一模型主要从风险成本与收益相关关系论述的:投资者的期望报酬率等于无风险报酬率与以贝塔值与市场风险为基础的风险溢价之和。KS=KRF+βi(kM―kRF)其中,KS是股权资本成本;KRF是无风险报酬率;βi是企业的贝塔系数;(kM―kRF)是市场风险溢价。
模型中的系数中,无风险报酬率一般用政府发行的长期债券(20年)的报酬率来代替。市场风险溢价一般可用历史报酬率或是期望报酬率来估算。而β系数是CAP模型中核心的部分。贝塔系数衡量的是该股票的收益相对于平均股票的变动程度,它能够很好的代表股票的风险程度。由于历史贝塔值不能很好的预测股票未来的风险,所以可以通过不同行业、不同经营杠杆和财务杠杆对贝塔值的影响纪念性调整。或是根据学者布卢姆(Marshall E Blume)提出的:较长一段时间内,股票的贝塔值将趋于1。所以可按βi=0.33×历史的贝塔值+0.67×1.0进行调整。
许多学者利用CAPM模型对企业海外上市的资本成本进行研究。Stulz(1999)运用CAPM模型对企业海外上市,企业国际化进行研究。他认为:企业进行海外上市可以降低企业的资本成本。并且,这样资本成本效应是两种方式作用的结果:降低投资者要求的折现率和通过监管企业的管理者提高投资者期望的现金流量。与此同时,他强调,虽然海外上市的资本成本效应并不大,但这对企业来说是重要的。这意味着海外上市,企业的国际化不只是一件事情,更是企业发展的一个重要的过程。
在80年代,由美国经济学家弗兰克(Franker)在CAPM理论的基础上提出了国际资本资产定价模型(ICAPM,International Capital Assets Pricing Model)。这一模型认为,国际证券投资组合能带来比单纯的国内证券投资组合更高的收益,因此,证券投资应该以各个国家的证券作为投资对象。该模型在一定程度上为证券市场国际化趋势提供了理论依据。Koedijk,Kool,Schotman(2002)等学者对CAPM和ICAPM在估算企业资本成本上进行比较研究,发现:两种模型估算的结果是基本相同的,只有在5%的企业上有小的差异。即美国企业境内外交叉上市并未引起显著的风险变化。Foerster and Karolyi (1996)运用ICAPM模型,对欧洲、亚洲、澳大利亚、加拿大等十四个地区的161个在美国发行ADR的企业进行了研究,发现在企业上市后累计异常收益会明显的下降,企业的资本成本有一个小幅度的下降。Varela and Lee (1993)也使用了ICAPM对在纽约、伦敦、东京交易所上市的美国企业进行研究,结果显示在上市后的一定时间内,海外上市使得企业的要求报酬会小幅减小,企业的资本成本也会降低。
不论是CAPM 模型还是ICAPM模型,都是建立在传统的预期收益论的基础之上的并不能正确说明与其股票回报率。于是,Ross教授提出了套利定价模型(APT),它为多因素模型的存在提供了正确的理论论证。Karolyi(1998)利用多因素风险模型估算境外上市对权益资本成本的影响,其研究结果表明,境外上市后本地市场β值的下降使在美国上市的外国公司的资本成本平均下降了126个基点。这就从股权资本成本计量模型的角度证明了企业进行海外上市可以降低企业的资本成本。
但是,Urias (1996)适用相似的方法研究发现一些从独立市场走向国际市场的企业在海外上市却引起资本成本的升高。
除资本资产定价模型,学术界比较流行的方法还有剩余收益贴现模型以及变体,中外学者在近些年的研究中也多有使用,如Sundaram and Logue(1996)使用在纽约等交易所上市的,来自十四个不同的国家(大部分是发达国家)的80个企业的数据,通过计算其账面―市价的比率、P/E比率等比率,并将比率与行业标准比较发现:企业在海外上市后,其股票价格与其国内的股票相比会有4-10%的上升,企业的价值也相应的增加,企业的资本成本相应减少。我国学者沈红波(2007)采用Ohlson-Juettner模型计算了中国A股上市公司2004年的预期资本成本,实证研究发现,AH股公司的预期资本成本显著低于A股上市公司。这个结论是支持交叉上市可以显著地降低资本成本。
最终我们组选取CAPM作为研究模型,是基于对于数据源的分析和可操作性综合得出的结论,我们认为在我们针对企业进行海外上市决策对企业的资本成本的变动的情况的目标下,主要运用资本资产定价模型(CAPM或是ICAPM)对海外上市企业海外上市前、后的资本成本进行估算,以更直观的角度察看企业进行海外融资对企业的资本成本的影响。
通过使用CAPM 模型对十一家公司的资本成本进行估算,我们发现企业进行海外上市是可以降低资本成本的。但是,具体是由于不同市场的原因还是一些企业通过海外上市决策的企业可控原因导致了这样的结果呢?对此,我们整理了十一个相关的因素,继续进行了影响企业资本成本的因素分析。我们整理了十一个相关的因素:股本、大盘指数、大盘月收益标准差、权益资本、股利支付率、每股收益标准差、资产负债率、资产增长率、每股净资金、市盈率和每股经营现金流,并通过统计学的回归方法最终筛选出4个影响资本成本的因素:股本、权益资本、每股收益标准差和市盈率。由于货币时间价值和通货膨胀对于股价每年的变动也有一定的影响,我们使用平减的方式来消除这些影响。同时由于各变量之间的量纲不同,无法进行横向比较,所余我们使用了标准化这一方法,对所有影响因素先进行标准化,之后再进行横向比较得出我们的结论以及对企业进行海外上市的建议。
3.数据操作
我们从国泰安数据库,选取了自2004年至2008年6月,同时在内地、香港和纽约上市的十一家企业的财务数据和股票信息,并选择了股票价格、大盘指数以及复利三个原始变量。
在计算海外上市企业的资本成本中,我们选用了33支股票在2004年至2008年6月的月度数据,选取了股票价格、大盘指数以及复利三个原始变量进行CAPM中贝塔系数的。
3.1 关于单变量数据的可比性(针对股价变量)
数据的可比性也就是通常所说的数据口径问题。经济变量的时间序列数据往往是以价值形态出现的(例如本文中的股价),包含了价格因素,而同一件实物在不同年份的价格不同,造成样本数据在不同样本点不可比。如果数据是不可比的,得到的规律性就难以反映实际。所以统计范围口径的变化和价格口径的变化后的数据,必须进行预处理才能用于模型参数的估计。在这里我们将数据平减到了初始年之前一年的基期,以保证数据的可比性。
3.2 关于数据的量纲及统一单位问题
由于财务数据是3个交易市场的股票数据,股价的货币计量单位不一样,因此需要统一货币计量,在这里我们将所有的股价都折算成美元进行数据分析。此外鉴于诸多指标的量纲不同,无法进行统一分析,因此我们对数据进行了标准化处理,处理方法为最常用的Z-score法,计算方法为:
该模型旨在反映影响资本成本的因素,因此我们将资本成本作为被解释变量,同时寻找了11个可能对资本成本造成影响的因素,经过逻辑分析,这些因素对资本成本的影响符合因果关系,因此可作为解释变量。
我们将资本成本作为被解释变量,将十一个可能的影响因素(见附录)作为解释变量,利用了SPSS17.0软件,使用逐步回归法(Stepwise)进行了回归分析,使用逐步回归法的好处是可以识别并剔除在统计意义上对模型影响不显著的变量,是模型简约而精确;同时有效地避免的多重共线性的产生。逐步回归分析计算结果如下:
资本成本=35.4+0.526股票市值+0.177泡沫系数-0.162每股收益标准差+0.191市盈率
(3.58) (11.76) (9.93)(10.34)(13.80)
=0.676,AIC=2.21,D.W=0.674,
从统计角度来看,由于该方程是用逐步回归法计算的,所以回归系数显然均显著,方程的线性关系也显著。修正后的可决系数为0.676,说明资本成本67.6%的变化,可以由股本、权益资本、每股收益标准差以及市盈率这4个因素来解释,在这种三个交易市场的复杂的财务指标分析中,能够得到这样的拟合优度已属不易。此外该回归方程的残差序列经过了沙皮奥-维尔克的正态性检验后,得统计量的相伴概率为0.180,不能拒绝正态分布的原假设,因此可以认为残差序列服从正态分布,该模型符合高斯-马尔可夫的经典假定。
4.结论与建议
由以上的实证结果,我们得出影响资本成本的因素主要包括:股票市值、资本比、每股收益标准差以及市盈率四个指标。
股票市值【每月收盘价】指股票在交易过程中交易双方达成的成交价,直接反映了公司的未来增长趋势。一般而言,一个公司未来的成长态势越好,那么它很有可能筹集更多资金进行扩张。这样的话,它在总量意义上的资本成本会越大。回归的结果与预期相同,股票市值与总资本成本呈正相关。这证明,上市公司资本成本的大小与公司的成长性呈正相关。
在资本市场上,资本比【会计报表中的所有者权益数值/(股价*流通股股数)】旨在分析实际价值与市场价值之间的差距是否很大,判断是否存在泡沫。一般而言,有些投资者认为成长性较好的企业,未来也将按既定比例获得利润。他们更愿意像这种类企业进行投资。
市盈率【会计报表中的会计总利润/市价】是投资者们常用来评估某股票投资价值的指标。一般情况下,股票的市盈率越低,投资者就要用更高的价格来购买利润相对较少的企业的股票。因此,投资者们很有可能收不回投入的资金或达不到预期的收益。在面临高风险的情况下,投资者要求的报酬率(即资本成本)变大。需要注意的是,回归结果表明资本成本与市盈率呈负相关。原因在于,我们选取的这段数据所在期间,各个资本市场呈现出一片繁荣发展的景象。尤其是此次金融危机前期,更是表现出疯狂发展的态势。投资者们宁可冒较高的风险也要获取同等水平的回报。这样,资本成本与市盈率呈负相关就不奇怪了。
每股收益标准差是用来衡量风险的指标,它反映了在一段时期内每股收益与平均收益的离散程度。回归结果显示,每股收益标准差与资本成本呈负相关。如前文所述,尽管企业的盈利并不稳定,但在三地股票市场总体看涨的情况下,投资者们愿意牺牲一部分眼前利益来获取企业未来的利润。
通过以上针对影响资本成本因素的分析,我们认为,要想真正发挥企业海外上市的融资效应,降低融资成本就应当做到以下几点:
从管理角度上来说,企业不应盲目的扩大经营,走海外上市的道路。如果公司有好的赢利点,能够保证持续的盈利能力,并且无法通过国内上市或者盈余公积等内部筹资方式进行发展的话,那么海外上市不失为一种好的办法。否则,跟风似的海外上市,而不考虑企业自身的战略需要的结果,必定是拔苗助长,以失败告终。
从上市的技巧上来说,企业要选择适合的地点进行海外上市。总的来说,成熟的资本市场上投资者们投资理念高,不会轻易盲从,而且基础广泛,筹资量大。
从信息披露的角度上来说,由于企业海外上市,不同地区的法律法规不尽相同。要想使投资者们对企业的盈利水平放心,就应当针对财务信息以及管理方面内容的充分披露。投资者们面临的风险下降了,就会更放心的选择企业的股票,不过企业应注意合理控制财务费用。
从IPO市盈率的角度上来说,相关学者的研究表明:拟进行上市的企业都会提升公司自身的素质;制定合理的IPO市盈率,使其既要被市场认可,又要切合实际;正确把握企业的上市时机,必要时可推迟上市。
总的来说,公司通过海外发行股票的方式进行筹集的成本是高昂的:它既不像债券可以抵扣公司利润,少缴纳公司的所得税;又不像国内上市,不用缴纳调整的信息披露费用等。诚然,海外上市拥有着许多优点,但各公司应当根据自身情况,选择不同的筹资方式,不要盲从。这样,才能使企业又快有好的发展起来。
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作者简介:
王晶莹(1988―),女,首都经济贸易大学学生,研究方向:财务管理。
何叶(1988―),女,首都经济贸易大学学生,研究方向:财务管理。
卢超(1987―),男,北京人,首都经济贸易大学学生,研究方向:税务。
刘丹(1988―),女,北京人,首都经济贸易大学学生,研究方向:财务管理。
进行资本成本估算时，面临的问题不在于缺乏足够的估价法及资产估价模型，而在于结合实际估算对象的特性，合理地作出判断及其应用环境。就科技型企业来说，由于存续时间短、数据收集困难、缺乏客观定价机制等使得其资本成本估算更加复杂。因此，选择符合科技型企业IPO（首次公开发行上市）前特性的估算模型与方法及可行路径是提高资本成本估算质量的关键。
一、科技型非上市企业资本成本的相对估算方法
IPO前的科技型企业有区别于一般企业的明显特征，通常他们只存续了较短时间（常常是3―5年或更短），财务报表不能反映资产的增值潜力，因为预期的未来增长占据了企业价值的绝大部分。因能搜集到的相关评估信息尤其是相关数据十分有限，所以对这类私人公司的资本成本估算就变得更加困难。更甚者，非上市公司由于没有股票市场这一客观定价机制，使得其资本成本估算需要采取不同于上市公司估算的间接相对估算方法。
相对价值评估是以类似的公司在市场上的当前定价为基础来评估某公司的价值。就估算非上市公司股权资本成本来说，类比估价法就是按一定的标准，选择一家与非上市公司的风险程度、收益特征均较类似的上市公司作为类比公司，以类比公司的资本成本或加上必要的风险调整后的资本成本作为该非上市公司的估算资本成本的主要依据。
同时，类比公司的选择是整个估算流程的关键环节。即从风险程度来说，选择风险具有相似性的同一行业公司使得接下来的必要风险调整成为可能；从相关参数确定来说，选择处在同一规模数量级内的公司来最大限度减少对有关参数确定影响；从收益特征来说，选择市场占有情况、销售波动情况、现金流状况等较相似的公司以有利于收益预测的准确性。随后，估算IPO前的科技型企业的资本成本可以按照以下程序展开：选择并确定3-5家类比公司；计算类比公司平均的贝塔值；将类比公司有债状态下的贝塔值转换为无债状态下的贝塔；按照私人公司或项目的目标资本结构或负债权益比率计算有债状态下的贝塔值；根据CAPM，估算私人公司或项目的股权资本成本。
二、科技型企业IPO前股权资本成本估算框架的构建
确定相对价值评估方法后，接下来就要构建估算的基本路径。资本成本估算是一个科学预测的过程，主客观因素考量伴随整个测算过程甚至有时主观因素如理财经验判断要重于客观因素。从实施流程角度，把股权资本估算分成多渠道估算信息采集、企业生命周期审视、估算模型遴选、估算关键因素复核四个主要步骤：
（一）多渠道估算信息采集
资本成本估算科学性离不开充分的信息来源和严谨的综合判断。评估信息的获取一般有三个途径：一是直接查阅会计报表及其他相关资料；二是分析公司诸如历史盈余和历史价格等指标；三是观察或对比其竞争者或类似公司从中得到估算公司的一般风险、成长性和现金流的关键信息。理想状态时，可以从上面三个渠道获取充分的评估信息，这样在选取估算方法更符合评估公司的真实特征，进而得到的结果也就更接近投资者要求的报酬率。
但更为常见的是，仅能从某一种来源获取信息往往是不系统的，其他来源基本无法提供一丁点有益的线索。这时就需要估算人员有相对丰富的估算经验和较高的分析判断水平，综合各种因素后选取较合适的估算方法并对相关参数以及估算结果进行必要的取舍或调整，使得最后的估算结果更接近投资者要求的报酬率的真实水平。
（二）企业生命周期审视
对成长性和风险程度尽可能接近事实的把握是科技型企业资本成本估算的另一关键。即它直接关系到对企业产生现金流能力和现金流不确定性程度的度量的准确性。科技型企业按生命周期特征分为初创期、扩张期、高速增长期、成熟期和衰退期五个阶段，因每个阶段特征不同特别是信息可获取性和价值主要来源等差异很大，对其进行资本成本估算思路也就不尽相同。IPO前科技型企业处于扩张期，具备以下特征：收入增长较快；利润很低或利润为负；主要来自未来增长能力。科技型企业IPO前资本成本估算仍不能进行直接预测，可以有限参考类比公司。
（三）估算方法模型遴选
投资者要求的报酬率预测具有一定动态性。想找到一劳永逸、包治百病的万能估算模型只能是人们追求的一种理想结果。资本成本估算是理财人员针对评估对象的具体特征和本质属性，在较充分判断信息的可获得性基础上综合各方面因素，选取适当的估算方法及模型进行预测的结果，其中还往往有可能掺杂一些非严谨、主观的、定性的东西在里面。有过资本成本估算经历的人们都知道，仔细的分析和合理的主观判断都是必需的，而且往往我们必须接受这样一个事实――财务决策在很大程度上依赖主观判断。
（四）关键估算因素复核
接下来要对资本成本评估中最常犯的错误或最重要因素进行复核。下面四个方面的复核必不可少，他们关系到评估结果与评估对象的实际情况能否最接近吻合。
对贴现率与资本化率进行准确区分。贴现率等同于资本成本，可应用于估算所有预期的经济收入（包括对已分配或将要实现的资本收益），而资本化率只是某些特定经济收入（如未来12个月或其他具体时间段）的一个因子。只有当预期长期经济收入水平是固定的时候这两个比率才相等。资本成本是基于市场导向的投资的函数，而不是投资者的函数。实践中，有些使用者将贴现率直接做资本化率使用或直接将资本化率做贴现率来预期未来现金流，这都是错误的。
对预期收益率与历史收益率进行明确区分。资本成本指的是预期收益率，具有前瞻性的特质，市场将以预期收益率而不是历史收益率来吸引潜在投资者对投资对象的投资。最常见的错误之一就是，通过从行业合成数据加工得到的数据来计算行业的平均历史收益率，并且假设这个平均历史收益率是这个行业中吸引未来投资的预期收益率。这些加工数据的基础是账面价值，而相关收益测量的是市场价值的预期收益。
贴现率的选择要与预期现金流变量相适合。预期现金流变量的贴现要综合考虑通货膨胀因素、税收因素和投资期内项目自身增长等的影响。关于通货膨胀因素，某些估算者错误地把真实的贴现率应用于名义的现金流贴现，而除非在恶性通货膨胀国家以外，都是用名义数据解释预期现金流度量；关于税收因素，几乎所有的常规做法中都是以税后现金流为标准；如果不考虑短期高速增长因素，那么得到的贴现率是保守的，将导致价值高估。
加权平均计算要与资本结构映射一致。资本结构映射是建立在市场价值基础上的。估算实践中，我们常常假设一个资本结构，而最终按照估算市场价值所得到的资本结构与假设的资本结构不一致。在这个过程中，必须不断调整资本结构映射，经过多次重复直到估算的股权市值的最终资本结构与假设的资本结构趋于一致，即“被研究公司的资本结构应该反映使用资本成本的加权平均方法和为消除杠杆效应对贝塔进行调整的方法”。极端情况是，只用账面价值来确定资本结构。
三、研究结论
科技型企业IPO前资本成本估算是一个由各种已知和未知变量所决定的、必须满足各种约束条件的复杂问题，不确定性的存在是一种常态。因此，在混沌中寻觅秩序，在不确定性中把握确定性，为财务决策提供科学性、权威性和前瞻性的参考依据，这就是资本成本估算的目的。从方法论角度来说，就是按行业、规模以及发展阶段，运用相对价值评估的方法来进行估算，选择恰当的估计模型以及相关经验法则，其实施框架包括信息采集、生命周期审视、模型遴选、关键因素复核四个核心环节。
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②Robert F. Reilly（美）．高级商业价值评估手册.〔M〕．北京：中信出版社，2003
关键词：房地产开发；成本管理；投资估算；影响因素
中图分类号：F045.33 文献标识码：A 文章编号：
1、工程投资估算的重要性
从工程项目策划、决策，甚至有意向开始，投资者最关心的莫过于工程建设投资，据此对工程项目取舍做出最初的判断和决策，它不能肯定一个项目，但完全可以否定一个项目。投资估算是工程建设前期重要工作内容，其作用可归纳为以下几点：(1)是项目前期决策的重要依据；(2)进行项目经济评价的基础；(3)控制工程造价的最高限额；(4)项目资金筹措和制订贷款计划的依据。
2、投资估算要求
估算编制人员应深入现场，搜集工程所在地有关基础资料，包括人工工资、主要材料价格、运输和施工条件、费用标准等，并全面了解建设项目的资金筹措、实施计划、水电供应、配套工程、征地拆迁补偿等情况。具体应做到以下方面：(1)据主体专业设计阶段和深度，结合行业特点，所采用生产工艺流程成熟性，以及编制单位所掌握的国家及地区、行业或部门相关投资估算基础资料和数据的合理、可靠、完整程度，采用合适方法进行建设项目投资估算；(2)应做到工程内容和费用构成齐全，计算合理，不重复计算，不提高或降低估算标准，不漏项、不少算；(3)应充分考虑拟建项目设计的技术参数和投资估算所采用的估算系数、估算指标在质和量方面所综合内容，遵循口径一致原则；(4)应将所采用的估算系数和估算指标价格、费用水平调整到项目建设所在地及投资估算编制年的实际水平。对于由建设项目的边界条件所产生的与主要生产内容投资无必然关联的费用，应结合建设项目实际情况修正；(5)对影响造价变动的因素进行敏感性分析，注意分析市场的变动因素，充分估计物价上涨因素和市场供求情况对造价的影响；(6)投资估算精度应能满足控制初步设计概算要求，并尽量减少投资估算的误差。
3、房地产开发项目投资的影响因素分析
3.1 项目投资环境
(1)外部因素
政策因素，燃料动力供应，运输及通讯条件，环保。要力求全面、细致地了解、掌握这些因素的详细资料，避免工程支出有不必要的损失，尽可能地实现项目价值的最佳。
(2)技术配套因素
先进的生产技术及装备是项目规模效益赖以存在的基础，相应的管理技术水平是实现规模效益的保障。若获取技术的成本过高或当前技术及装备还没有达到与经济规模生产相适应的先进水平，将会给项目日后的发展带来危机，导致项目投资效益低下，工程造价支出严重浪费。
(3)市场因素
根据项目本身的要求，结合建设期的长短，对于“工料机”的市场供求及费用涨落要提前做好摸底工作，并依照市场规律，尽可能准确地作好推算，汇制图表，了解工程造价可能发生范围，从而做到心中有数，保证资金的充足供应。
3.2 项目的技术方案
(1)市场定位
项目的市场定位可通过市场调查，运用市场顾问和物业顾问以及建筑师等专业力量，在充分了解项目目标客户情况和需求的基础上，结合已建项目的市场反映情况、使用过程的优缺点和未来发展趋势，通过充分讨论，确定决策者对项目定位的要求。明确的市场定位使方案设计有据可依，使设计标准有一个预先的控制。只有将项目定位进一步细化、分解、明确，才一能以此为指导确定项目各分项建设标准。
(2)建设标准
建设标准的明确是投资估算准确的前提。在根据方案设计进行投资估算时，要充分了解设计意图及建设标准。只有明确了相应的建设标准和设计思路，并结合对同类项目经验指标的分析，才能准确地估算出各项目的投资。对于机电设备工程要发挥机电专业顾问作用，根据定位要求提出主要设备配置标准。根据各方意见经充分讨论。形成指导工程建设的项目材料设备配置清单。以此作为编制投资估算的基础形成准确完整的投资估算。
(3)项目规模
项目规模的大小直接关系到造价的高低。有效的实际的项目规模的确定，会减少早期造价的估算不确定性，增加估算的准确性。应坚持经济、适用、安全、朴实的原则，合理确定建设规模。
(4)设计参数的确定
随着科技的发展，现代建筑的功能要求和设备标准在不断提高和完善，设计内容也日趋复杂。设计参数的定量化和尽早确定，可以给估算提供更为可靠的估算资料。目前，我国在项目早期阶段还无法对项目设计参数有较全面的认识，这对估算精度的影响是较大的。房地产开发项目的主要技术参数包括：建筑面积、层高、层数、结构形式、基础形式、各种动力参数等。主要设备材料选型、价格。建设地区及建设地点的选择：建设地区的选择是指在几个不同地区之间，对拟建项目适宜配置在哪个地区或范围的选择。建设地区选择的合理与否，在很大程度上决定着拟建项目的命运，影响着项目投资的高低。另外，通常所说的投资估算，以社会平均管理水平为基础的，没有考虑管理水平对项目的造价影响，所以，除了上述比较普遍的影响因素之外，项目管理者的经验、设计师的经验水平、估算者的经验水平也会影响投资估算的准确性。
3.3 选择的项目投资估算编制方法
(l)估算资料的适用性
在早期估算中，往往是用类似工程的原理进行类比估算，所用到的估算资料的适用性对于估算结果的影响是非常重要的。例如，同为框架结构形式的多层建筑，如果地基条件和基础形式不一样，形成造价的大小是不同的。所以，在进行估算前，首先应确认造价资料的适用性。
(2)估算资料的精度
根据己建工程的造价资料对拟建工程进行估算，需要保证己建成工程资料的精度，也就是说，已成资料中尽可能的包含了工程实际中客观信息以及在造价中的反映。
(3)估算资料的完善性
由于建设项目的日趋复杂化和施工工艺的不同，导致了项目的个体差异性。所以，对拟建工程进行有效的估算，必须建立在估算资料较为完善的基础之上，才能充分考虑不同的工程特点对拟建项目的影响情况。
4、房地产开发项目投资估算工作中存在的问题
房地产开发项目的投资估算一经确定，参建各方都要围绕着这一目标开展工作，成本管理就蕴含在项目建设的每一个阶段中。长期以来，工程项目一定程度上存在着投资失控，结算>预算>概算>估算的情况比比皆是，从投资估算分析，主要体现在以下几个方面：
4.1 指标收集、编制、发行的时限性
指标的收集、编制、发行都有时限要求，应根据项目实际情况分别确定现金、应收账款、存货和应付款的最低周转天数，并考虑一定的保险系数；此外，在不同生产负荷下的流动资金，应按不同的生产负荷所需的各项费用金额，分别按照上述公式进行计算，而不能直接按照100%生产负荷下的流动资金承压生产负荷百分比求的；最后还应该考虑不同时期汇率变化对涉外建设项目动态投资的影响及计算方法。因此要使用最新的数据，同时使用数据的来源应尽量可靠。
4.2 政策、法规的不了解
随着我国基本建设管理体制改革的不断深入，地区建筑市场的壁垒已被打破，异地承揽或跨行业承揽工程设计、施工的单位和企业逐年增多。由于我国现行的预算定额、取费基础、取费标准和预算编制的规定因地区和行业的差别而有所不同，致使一些跨地区跨行业承担工程设计与施工的企业不甚了解工程所在地或相关行业的有关规定，在实际编制工程造价过程中，难免出现差错。所以，应当通过对工程经济指标的测算，确定合理的工程投资估算指标和设计概算依据。
4.3 建设地点选址不当
建设地点的选择，对建设项目投资的总额，效益的影响都是非常关键的。地的比重增大，相应的征地及拆迁费也增多；拆迁量的增加，拆迁补偿费和安置费也相对较多。因此，对地的调查必须在立项前加以足够重视，对拆迁量调查足够细致，否则将造成大幅度的追加投资。
4.4 投资估算编制不够重视
有些合资建设项目在合资双方协议立项阶段，往往对编制投资估算的准确程度重视不够，造成多数合资项目估算漏项或估价不准确，使得工程建设过程中不得不修正概算，追加投资。
5、房地产投资估算工作的改进建议
5.1 明确项目定位
房地产项目的设计主要是根据建筑物的功能要求来确定建筑物具体的标准、空间、平面布置、结构形式以及建筑群体的总体安排等。一般在项目可行性研究时，并没有开始进行设计，但是也可以通过一定的方法来对建筑项目的平面布置，建筑层数以及结构方案进行定位，例如根据项目的功能要求，并结合项目管理部门的限定要求以及市场需求等就能够进行定位。
5.2 加强基础资料的搜集和积累
要确保工程造价的真实性、科学性、合理性就需要准确采集基础数据，增强编制依据的可信度取得全面、正确的调查资料。就我国当前的估算、概算的现状来看，有必要建立一个类似的在线分析系统，广泛收集实际工程案例，分门别类形成各项技术经济指标并实时更新，在通过预定的计算规则进行自动分析之后，形成案例数据库。在使用的时候，根据时期、地域等指数来进行调整，从而得出待建项目的参考估价，最终减少估价偏差对项目决策的不利影响。
5.3 加强不同专业人员之间的沟通
在进行投资估算编制时，通常会用到其他专业人员的工作成果。例如，方案设计人员本着技术先进性的原则，注重工艺技术方案，不考虑项目经济成本；投资估算人员若是机械般的参照方案设计以及布局来对工程量进行测算，进行项目投资估算，可能会导致项目的投资远远超过建设单位投资能力。因此，需要加强投资估算人员与不同专业人员的沟通，避免在工作中出现不能有效衔接的情况。
结束语
房地产开发项目投资估算在投资决策中具有非常重要的地位，是项目资金筹措以及制定建设贷款计算的依据，同时也能够控制工程概算。只有合理的投资估算才能够确定工程的总造价，同时也是工程投资控制的目标，只有将投资估算编制合理才能有效的实现项目成本的控制。
参考文献
[1]谢秀杰.施工企业如何进行工程造价管理[J].中国高新技术企业，2007.
关键词：人资管理 人力成本 项目成本 成本估算
0 引言
企业管理的核心是人，现代企业把人力资源看作是重要“资本”和宝贵“资源”。人力资本作为一种可以创造价值的资本，必然会在使用过程中产生一定的成本——人力资源成本。尤其是在当今企业，由于知识员工的整体薪资水平及由此带来的招聘、管理费用均呈上升趋势，造成人力资源成本的升高，从而对企业的整体利润产生了较大影响。因此，对人力资源管理项目成本的正确估算，有利于控制成本，合理安排人力资源。
1 人力资源管理项目成本估算概述
1.1 基本概念 人力资源成本是指通过计算的方法来反映人力资源管理和员工的行为所引起的经济价值。人力资源管理的目的之一就是为了降低人力资源成本。而人力资源管理项目成本的估算，就是利用估算的方法对人力资源管理过程中各个环节所发生的成本进行评估，利用评估数据跟历史资料，比照现实情况，对人力资源进行合理的配置，以利于控制人力成本，为企业创造间接利润。
1.2 人力资源成本的构成 人力资源成本可以分为直接成本和间接成本。直接成本是指实际发生的费用，如招聘费用、培训费用等；间接成本则指以时间、数量和质量等形式反映出来的成本，如因政策失误、工作业绩的低下造成的损失等。
1.2.1 取得成本
1.2.1.1 招募成本 招聘成本＝直接劳务费＋直接业务费＋间接管理费用＋预付费用
1.2.1.2 选拔成本 面谈成本＝面谈时间×选拔者工资率×选拔者人数；考试成本＝（平均成本的材料费用＋平均每人的考试和评分时间成本）×参加考试人数×考试次数
体检成本＝人均体检费用×体检人数
1.2.1.3 录用成本 录用成本＝录取手续费＋调动补偿费＋搬迁费＋旅途补助费等
1.2.1.4 安置成本 安置成本＝各种安置行政管理费用＋必要装备费＋安置人员时间损失成本
1.2.2 开发成本
1.2.2.1 定向成本 定向成本也称为岗前培训成本，是企业对上岗前的职工进行有关企业文化、规章制度、业务知识、业务技能等方面的教育时所发生的支出。它包括教育和受教育者的工资，教育管理费，学习资料费，教育设备的折旧费等。
岗前教育成本＝教育与受教育者的工资＋教育与受教育者离岗的人工损失费用＋教育管理费用＋资料费用＋教育设备折旧费用
1.2.2.2 在职培训成本 在职培训成本是在不脱离工作岗位的情况下对在职人员进行培训所发生的费用，它包括培训人员的工资，培训工作中所消耗的材料费和在职人员参加业余学习的图书资料费、学费等。
1.2.2.3 脱产培训成本 脱产培训成本是企业根据生产和工作的需要对在职职工进行脱产培训时所发生的支出，脱产培训可以根据实际情况，采取委托其他单位培训，委托有关教育部门进行培训或企业自己组织培训形式进行，根据所采取的培训方式，脱产培训成本可分为企业内部脱产培训成本和企业外部脱产培训成本，外部脱产培训成本包括培训机构收取的培训费，被培训人的工资差旅费、补贴、住宿费、资料费等等。内部脱产培训成本包括培训者和被培训者的工资，培训资料费，专设培训机构的管理费等。
1.2.3 使用成本
1.2.3.1 维持成本 维持成本＝员工计时或计件工资＋劳动报酬性津贴＋各种福利费用＋年终劳动分红
1.2.3.2 奖励成本 奖励成本＝各种超产奖励＋革新奖励＋建议奖励＋其他表彰支出
1.2.3.3 调剂成本 调剂成本是企业为了调剂职工的生活和工作，满足职工精神生活上的需求，稳定职工队伍并进而影响和吸引外部人员进入所发生的费用支出。调剂成本包括职工疗养费用、职工娱乐及文体活动费用、职工业余社团开支、职工定期休假费用等。
调剂成本＝员工人数×调剂成本率
1.2.4 替代成本 替代成本＝离职补偿费用＋离职管理费用＋离职前损失
1.2.4.1 离职补偿费用 离职补偿费用是指支付给离职者的工资和离职补偿金。这种费用的额度很少甚至没有，视组织的具体情况、工作惯例以及组织和成员之间的历史协议而定。
1.2.4.2 离职管理费用 员工离职过程中，会产生一定的管理费用，例如有关人事管理负责人一般都会与离职者进行面谈，其面谈成本可用下式估算：
面谈成本＝每人面谈所需时间×（管理人员平均工资＋离职人员平均工资）×离职人数
此外，其它与离职有关的管理活动，如从员工资料档案和工资单中删除离职人员的资料，收回离职员工手中掌握的组织资产、资料等，也会发生一些费用。这些费用可以用以下公式估算：
与离职有关的管理活动费用＝各部门对每个离职者的管理活动所需时间×有关部门职员的平均工资率×离职人数
1.2.4.3 离职前的效率损失 离职前的效率损失也称离职前的业绩差别，是指一个员工在离开某一单位前，由于原有的生产效率受到损失而造成的成本。在离职前，离职人员一般会处于不稳定状态，所以他们的工作业绩会呈下降趋势，这样一来就导致他们在离职前与正常工作时期业绩有很大差别。业绩差别成本＝正常时间平均业绩－离职前一段时间内平均业绩
1.2.5 保障成本 人力资源保障成本，既不能提高人力资源的价值，又不能保持其使用价值，主要是保障人力资源丧失使用价值时的生存权。这种成本是人力资源发挥其使用价值时，社会、企业对员工的一种人道主义的保护，包括劳动事故保障成本、健康保障成本、退休养老保障成本、失业保障成本。
2 万家乐股份公司人力资源成本估算
万家乐股份公司地处广东顺德，是国内知名品牌，公司发展以干式变压器为龙头的输配电设备产业和以燃气热水器为龙头的卫厨燃气具家电产业，形成了聚集品牌效应、凝合技术优势、集成优质资产的高新技术产业格局，拥有 “万家乐”和“顺特”两大品牌，目前拥有4000多名员工。其人力资源管理在成本控制方面成绩突出，尤其是成本估算工作一直做得很扎实：
2.1 掌握现有人力资源原始资料 这项工作由人力资源部门和财务部门同时负责。人力资源部门收集各种人力资源活动的原始凭证或估算依据，财务部门提供人力资本历史支付款项和成本数据。一般来说，人力资源成本的原始凭证包括以下几项内容：
2.1.1 时间耗费的原始记录 对于员工每天时间的利用情况，人力资源部门设置有“时间记录表”进行记录。工作时间包括生产时间、人力资源投资时间和维护时间等。生产时间是指员工为组织创造收入的时间；人力资源投资时间是指进行人力资源投资所耗费的时间，如招聘时间、培训时间等；人力资源维护时间是指进行人力资源日常管理，对内对外联系、节假日、病事假等占用的时间。
2.1.2 人力资源数量变动和投资变动的原始记录。
2.1.3 有关人力资源支付成本的原始资料 主要有外来的原始凭证（如收据、发票）和自制的原始成本（如成本核算单等）。
2.1.4 有关人力资源应付成本的原始资料 主要利用人力资源、生产、统计、财务等各部门现有的各种资料。
2.1.5 人力资源计划方面的资料。
2.2 对现有人力资源分类汇总 对组织中人力资源进行估算的一项重要工作，就是要把现有人力资源按一定标准进行分类汇总。通常可按岗位分为工人、学徒、工程技术人员、管理人员、服务人员及其他人员等6类，各企业也可根据自身情况进行更为具体的或其他分类。在人力资源分类的基础上，编制卡片或花名册。
并根据原始资料进行审核，然后进行登记和汇总。要求做到以下几点：①按人员类别分别进行登记汇总。②按获得成本、开发成本、保障成本、重置成本等进行分类登记。③专门登记各类人力资源应付成本资料。④登记、核算人力资产总额及人力资产的折旧或摊销额。⑤登记、估算人力资源流动成本。
2.3 制定人力资源标准成本 人力资源标准成本一般包括获得成本、标准开发成本、标准保障成本和标准重置成本。这三类成本都需要按组织的人力资源类别分别制定。标准获得成本是指在正常的管理情况下，根据调查和经济分析测定资料，确定组织中各类人员在招聘、选拔、录用和安置过程中所应当发生的成本。确定这种标准成本是为了衡量和控制实际成本的支出情况。标准开发成本是指在正常的开发条件下，根据调查和预测资料，为组织各类人员进行培训所应当发生的成本。标准保障成本是指在国家统一的劳动和社会保障政策、法规的指导下，为组织中各类员工的工伤、养老、医疗、生育、失业等提供的必要保障所支出的费用总和。它将为组织的生产和工作提供一种必要的人力资源保障。标准重置成本是指在正常的管理状况下，根据现实条件，组织重置各类人员所应发生的成本。这些标准成本的水平应该是先进合理的，既不是高不可攀，也非唾手可得。有了这些标准成本，在做人力资源管理成本估算时就有了参考依据，所做估算也就更合理。
2.4 编制人力资源成本估算表 在估算时，为方便反映人力资源成本状况，主要通过人力资源投资估算表、人力资源成本估算表、人力资源流动估算表等来考量。各表如下：
3 结论
对于企业来说，间接成本虽然难以用货币来进行准确衡量，但它的意义和影响往往会高于直接成本。因此，在做人力管理成本估算时做好企业的人力成本分析，认真辨别哪些是直接成本，哪些属于间接成本是非常重要的。通过人力资源成本分析更加精确地标明人力资源的各项工作对企业所造成的影响，有利于对人力资源管理的实际状况和人力资源成本的实际成本进行估算。
上述中，我们在细分人力资源管理成本，清楚区分管理活动中的直接成本和间接成本的基础上，结合相关理论编制人力资源标准成本和成本估算表，据此进行估算，此方法更清晰地反映了企业人力资源管理成本的整体构成及其变动情况，必将为企业人力资源管理规划提供有力的支持。
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