资本市场论文(合集7篇)

时间：2023-03-23 15:19:24

资本市场论文第1篇

关键词：内部资本市场；资源配置效率；融资约束；多元化决策

一、引言

内部资本市场产生于美国，由美国经济学家威廉姆森1975年提出，上世纪90年代末成为关注的热点。内部资本市场的研究多半是伴随着企业多元化战略的兴起和并购重组的日益频繁而逐渐活跃起来的。国外对内部资本市场的研究主要集中在三个方面：一是研究内部资本市场是有效的资源配置（如Gertner，Scharfstein和Stein，1994）还是无效的资源配置（Jensen，1993，1999）；二是对内外部资本市场之间关系的研究，即共生（如Williamson，1995和Peyer，2000等）、危害（如Inders和Muller，2003等）或消亡的关系（Guilien，2000等）；三是发展中国家企业内部资本市场的正面效应（如FauveihHounston和Naranjo，1998）和负面效应等（如Claessens等，1999）。

当前，我国正面临着以增强企业核心竞争力为目标的特殊时期，发展具有国际竞争力的大型企业集团，是我国今后企业改革和发展的重点。在外部资本市场欠发达的情况下，对我国内部资本市场的研究有以下4个方面的重要意义：

第一，随着企业规模的扩张，企业集团日益成为经济活动的重要主体，其内部资本市场的资源配置问题和资金管理问题也逐渐成为理论和实际关注的焦点。

第二，针对我国公司治理尚不完善，问题比较严重，股权集中度普遍偏高的特殊问题，控股股东有很强的利益侵占动机，内部资本市场的存在很可能为控股股东进行利益输送创造条件。因此，如何将内部资本市场和公司治理问题紧密结合起来分析和探讨，将为我们提供一个崭新的研究视角。

第三，随着网络信息的发展，国内研究型数据库（如CSMAR等）的建立为内部资本市场的研究提供了大量的数据，有效地弥补了前期研究样本小、数据跨度时间短的局限性，大大提高了对内部资本市场研究的说服力。

第四，随着企业集团附属公司数量增加，附属公司和母公司之间的信息传递成本、监督、控制成本也将不断增加，内部控制是保证企业有效运行的重要手段，如何将内部资本市场和内部控制紧密结合，将为我们研究内部资本市场提供另一个新的方向。

二、中国对内部资本市场与融资约束之间关系的研究

邵军、刘志远（2006）通过理论模型，说明了企业集团内部资本市场具有放松融资约束的功能。总部能够从外部市场筹集到比单个成员企业更多的资金，能够在集团内部进行有效率的配置，而且随着成员企业数目的增加，融资效率将得到进一步加强。

赵红梅（2007）基于我国企业集团内部资本市场对成员企业投融资的效率分析，表明内部资本市场由于在监督、激励和资本的重新配置以及低融资成本等方面具有不可比拟的优势，能起到提高集团成员企业的投融资效率，但是我国内部资本市场并未充分发挥提高集团成员企业投融资效率的功能。

卢建新（2007）构造了一个多分布企业内部跨期资本配置模型，把内部资本市场“有效率论”和“无效率论”结合到一起。研究表明，若通过内部资本市场重新配置并能诱使两个经理努力工作的情况下，内部资本市场的效率可能高于地域或等于两个单分布企业组合的效率，而不是其中的某一种结果；其强化不同分部之间的生产力差异，并重视管理激励，进而降低配置成本。

魏馨、徐荣（2008）借鉴Hyun-HanShinYoungSPark的方法对中国上市公司进行研究，选取了290家上市公司，并将其分为两组。168家国资委下属有多家上市公司企业集团和122家非国资的仅有一家上市公司的企业，其结论与Shin和Park（1999）对韩国财阀中内部资本市场的运作情况研究结论不同。研究表明，中国企业集团内部资本市场的非有效性现象非常突出，导致内部资本市场异化的原因，是我国H型组织架构的上市公司第二委托-关系较为复杂，即大股东侵占小股东权益问题严重。

三、中国对内部资本市场相关问题的实证研究

我国对内部资本市场相关问题的实证研究包括以下几个方面：

苏冬蔚（2003）基于对数单位模型（logitmodel），对内部资本市场的配置效率与多元化决策之间的关系进行实证研究。但是由于我国上市公司未能提供企业集团内各经营单位的财务数据，不能直接研究资源配置效率和企业价值之间的关系，笔者间接地分析了母公司与外部资本市场现金流状况对多元化决策的影响。如果多元化程度与母公司同外部资本市场的现金流入/流出呈负相关，即多元化程度高的公司与外部资本市场的金融交易少，则资本市场可能较为有效；反之，若呈现正相关，则内部资本市场就可能无效。其次，笔者分别通过Logit模型和Tobit模型探讨我国上市公司内部资本市场效率和多元化决策之间的相关性。研究表明，两模型的估计结果基本一致，表明价值高的上市公司具有较高的多元化程度，对外部资本市场依赖程度小的公司具有较高的多元化程度，在一定程度上从侧面说明了内部资本市场较为有效。尽管研究结果具有间接性，但是为后续的研究提供了参考。如寒张璋（2006）借鉴苏冬蔚的方法建立数学模型，选择中国沪深股市A股中的电信和计算机板块的66家公司为样本，分析其在2002～2004年的财务数据。研究结果表明，在高新技术企业中内部资本市场较为有效，适当运用内部资本市场的配置功能可以增加企业价值。

曾亚敏、张俊生（2005）选择中国1998～2000年进行股权收购的上市公司为样本，检验了自由现金流量假说和内部资本市场假说对中国上市公司收购动因的解释能力。经验分析结果显示，上市公司收购前后的会计业绩变动和市场业绩变动与公司融资约束程度基本上无关，否定了内部资本市场假说。

涂罡（2007）以2000～2004年在沪深A股市场发行上市的山东公司为研究样本。结果表明，在公司治理机制不健全的情况下，内部资本市场功能发生异化，隶属于企业集团的公司更易发生占款；多元化经营有助于大股东侵占上市公司资金；大股东占款金额与关联企业数呈正相关关系。

饶静、万良勇（2007）以1999～2001年为样本年度，从内部资本市场与外部融资互动的视角考察了集团内部资本市场行为如何影响到上市公司外部股权融资行为。研究表明我国特殊的经济环境决定了上市公司所处的集团内部资本市场具有典型的机会主义特征，这种机会主义的集团内部资本市场运作是上市公司偏爱配股融资的重要动机之一。而大股东的这种机会主义行为一方面是由于大小股东之间的委托问题引起；另一方面源于更为深刻的制度根源，如金融抑制环境、政府干预等。

四、中国对内部资本市场相关问题的个案研究

周业安、韩梅（2003）通过对华联超市借壳上市进行案例分析。笔者认为，中国上市公司以国有股为主的股权结构特征为内部资本市场发挥作用提供了广阔的空间。分析强调，通过适当的内部市场设计来实现内部资本市场和外部资本市场的互补，进而放松股权融资约束，造就集团内部投资机会的均等。在此过程中涉及到公司治理问题、相应的法律法规及券商行为等问题。

万良勇、魏明海（2006）以三九集团和三九医药为例，分析了我国企业集团内部资本市场的运作形式、困境以及实现内部资本市场优化资本配置功能的条件，指出非相关多元化会加剧内部资本市场中的信息不对称。此外，约束缺位及激励扭曲，导致的问题也会影响到我国企业集团内部资本市场的有效性。杨棉之（2006）基于内部资本市场理论，以华通天香集团为例作了分析，得出原本是为了提高资本配置而存在的内部资本市场却部分被异化为进行利益输送的渠道，同时没有发现企业进行明显的跨部门交叉补贴证据。李宁波、邵军（2007）以华立系的内部资本市场为例，研究大股东的内部资本市场运作对其附属上市公司价值的影响。研究表明在当前的资本市场环境下，作为一个整体的“系族企业”所构造的内部资本市场为大股东进行关联交易，侵占中小股东的利益提供了方便。

吴国栋（2007）以三九集团的内部资本市场困境为案例，重点分析该集团内部资本市场的活动与治理问题及其内部资本市场所面临的困境，指出三九集团应该通过以下途径提高内部资本市场的配置效率。首先是出让非相关多元化业务，做强主营核心业务；其次是变革组织结构，减少层级控制；最后是加强内部控制，建立保障机制和激励机制等。

此外，部分学者结合具体的行业特征对内部资本市场进行了深入分析，如吕洪雁（2007）结合国有及国有控股企业集团自身的特点，尤其是煤炭行业整合重组过程中的特殊问题，探讨了内部资本市场运行的机制、模式及效率。冀凝煜（2007）基于建筑行业中的大型企业集团，就建筑行业中内部资本市场的有效性及其优势和存在的问题进行了详细的阐述。

五、对我国内部资本市场研究的评价

通过对以上内部资本市场研究文献的归纳和整理，受到我国对内部资本市场研究优势和不足的影响，主要表现在以下五个方面：

第一，近年来，尤其是2004年以后，我国对内部资本市场的研究在研究方法上较以往有长足改进，采用实证研究和个案研究方法的文献数量在不断增加，大大提高了对内部资本市场研究的说服力。随着对中小股东权益的保护，关于大股东如何通过内部资本市场输送利益的实证文献在近两年也有所增长，主要归因于：首先，国内相关数据库的建立和完善，为现有的实证研究提供了较为详实的数据，但是对内部资本市场的配置效率及与之相关的多元化程度均缺乏直接的衡量标准；其次，是现有的文献个案研究较多，典型的案例研究较多，缺乏对中国大企业、大集团的整体性和系统性研究，再加之个案研究自身的局限性，其结果推广仍有待进一步考究和探讨。

第二，把内部资本市场与公司治理紧密结合起来的研究文献较少，结合中国特殊制度背景展开研究也较为薄弱。在我国，公司治理尚不完善，问题比较严重，股权集中度普遍偏高，不仅存在股东和经理之间的关系，还存在大股东和小股东之间的关系。因此，在外部资本市场欠发达的情况下，控股股东有很强的利益侵占动机，内部资本市场的存在很可能为控股股东进行利益输送提供运作的平台，同时也使公司治理问题更加复杂化。因此，将内部资本市场和公司治理问题如何紧密结合起来，将提供一个新的研究视角。

第三，将内部资本市场和外部资本市场结合起来，进行系统性研究的文献较少，尤其是探讨二者之间互动关系的文献则更少。卢建新（2006）利用比较制度分析方法研究了内外部资本市场的制度特征、效应以及不完全信息等问题，得出了提高内部资本市场中信息完整性的建议，其主要是从组织安排方面提高信息的完整性。但是如何发挥内外部资本市场之间相得益彰的互补特性，仍需深入的探讨。

第四，从内部资本市场角度探讨企业多元化经营失败的文献较少。将二者结合在一起研究的文献主要偏向于对多元化企业内部资本市场的演化轨迹和运作机制进行规范研究，缺少实证研究。在我国采用多元化发展战略的企业较多，但是多元化企业经营并不尽如人意（如春兰，三株、巨人等）。因此，如何使多元化经营和内部资本市场之间形成相辅相成、相互促进的关系，并不断提高公司业绩仍有待进一步研究。

第五，企业集团内部控制制度的完善和提高，在一定程度上能降低内部资本市场的监督成本、信息传递成本和成本。因此，如何充分发挥内部控制的作用，为内部资本市场功能的实现建立保障机制，使其与内部资本市场相关的成本和收益之间达到有效均衡，仍有待今后不断深入研究。

【参考文献】

[1]杨棉之.内部资本市场公司绩效与控制权私有收益——以华通天香集团为例分析[J].会计研究，2006，（12）.

[2]万良勇，魏明海.我国企业集团内部资本市场的困境与功能实现问题——以三九集团和三九医药为例[J].当代财经，2006，（2）.

[3]周业安，韩梅.上市公司内部资本市场研究——以华联超市借壳上市为例分析[J].管理世界，2003，（11）.

[4]曾亚敏，张俊生.中国上市公司股权收购动因研究:构建内部资本市场抑或滥用自由现金流[J].世界经济，2005，（2）.

[5]卢建新.内部资本市场与外部资本市场——基于不完全信息的比较制度分析[J].首都经济贸易大学学报，2006，（2）.

[6]邵军，刘志远.“系族企业”内部资本市场有效率吗？——基于鸿仪系的案例研究[J].管理世界，2007，（6）.

资本市场论文第2篇

一、资本市场是典型的博弈竞局

从博弈论角度看，资本市场具备了一般博弈的全部要素，是典型的博弈竞局。

1、资本市场的博弈主体。资本市场作为证券交易和资本融通的场所，其博弈主体主要有股份公司、投资者、交易所、券商、证监会等。这些主体之间实际上都是博弈关系：股份公司和投资者之间是一种是否（以某一价格）发行股票和是否提供资金的博弈；投资者与投资者之间是一种是否买进股票和卖出股票的博弈关系；券商和公司之间是一种是否愿意承销股票的关系；证监会与其他市场参与者之间是一种约束与遵守、监管与反监管的博弈关系。这些参与者构成了资本市场的博弈主体。

2、资本市场博弈的目标函数。资本市场博弈者都是理性的“经济人”，具有明确的目标函数。股份公司的目标是在发行费用最低的前提下，以较高的价格发行股票，筹集最多的资金；投资者买卖证券的目的就是获得股息分红或低买高卖，赚取价差，实现投资收益最大化；券商在证券发行时的目标是赚取更多的承销费，在证券经纪时则希望交易量越大越好，以获得更多的佣金收入；交易所在股市低迷时希望庄家炒作，活跃股市，在股市过热时则希望投资者理性行动，防止过度泡沫化；庄家炒作时希望散户（中小投资者）跟风，以便进出；散户交易时希望跟庄又不希望被套，赚钱而又规避风险；证监会的目标则是希望资本市场活跃而规范，希望高效运行而又持续发展等。因此，博弈者都有明确的目标函数，资本市场实际上就是博弈者单独决策、追求利益最大化的场所。

3、资本市场博弈者的相互影响和对抗。传统的技术分析理论把资本市场看成是一个不受博弈者自身行为影响的客观系统，没有考虑到人的操作行为对市场的影响。实际上，资本市场博弈者之间不是孤立的，而是直接作用、相互影响的，每个主体的决策不仅影响自己的行为，而且影响他人的行为，进而影响整个资本市场的运动，特别是当资金量大时对市场的影响更大。博弈论把资本市场看作一个竞局，市场参与者处于博弈对抗中，投资决策就是一个博弈计算过程。博弈计算过程必须要有对手意识，考虑对手的存在，考虑到对手的多种可能的选择，同时还要考虑到对手决策时也会考虑到我的存在和我的多种选择的可能等。从博弈论角度分析资本市场，更注重博弈者之间的这种相互影响和对抗。

4、资本市场的博弈“规则”。资本市场的博弈并不是杂乱无章的，而是在一定规则约束下运行的。这些规则就是“博弈规则”，博弈规则的集合就是经济学上所说的“制度”。资本市场上的规则是多种多样的，包括有关法律、法规、规章、条例、章程、政策等。从结构上讲可以分为组织制度、发行制度、上市制度、交易制度、监管制度、信息披露制度等主要方面。具体来说，宏观上包括《公司法》、《证券法》、《信托法》、《基金法》等大法，微观上还有各种有关发行、上市、交易的规则和条例等。博弈规则对资本市场博弈者来说，是一种“共同知识”，是一种公开信息，是博弈者行动决策的依据。博弈规则是资本市场正常运行的制度保障，资本市场监管当局的主要职责就是通过博弈规则的制定和市场制度的完善而求得资本市场的公平交易和安全运行，否则，没有“博弈规则”和相应制度，资本市场就无异于完全投机的“赌局”，只能是一片混乱，不会持久地存在和发展下去。

显然，从博弈论角度看，资本市场是一个典型的博弈竞局，把资本市场看作博弈竞局更接近于资本市场的实际状态。

二、资本市场博弈的信息问题

资本市场博弈中信息是一个重要因素，更是博弈胜负的关键。我认为资本市场是信息最重要、信息最集中、信息最不对称、信息时效性最强、信息价值体现最充分的市场。

1、信息是资本市场的“轴心”和“生命”。首先，信息是决定证券价格的基本因素，不同的资本市场上价格对信息的反映程度是不同的，据此资本市场可以相应地划分为弱式、半强式、强式市场三种类型，三种类型市场的效率和成熟程度是不同的。而且，信息是资本市场有效运行的内在要素，它是市场参与者进行证券交易、进而实现资本融通的决策基础；市场参与者既是信息需求者，同时又是信息供给者，它们的交易活动既需要信息，又会产生和显示信息；资本市场既是资本交换的场所，又是信息交换的场所，正是从这个角度讲，可以说现代资本市场也是一个信息市场。

2、资本市场博弈的信息是不完全的。这是因为资本市场有两个方面的不确定性：第一，资本市场外部环境状态的不确定性。包括国家的经济政策、市场监管当局的监管政策、实物市场的状况和上市公司的经营状况等，这些因素是资本市场博弈竞局外部的力量，硬性影响着竞局的发展，市场博弈者只能接受而没有能力改变它。这些外部信息对资本市场博弈者来说是“不完全”的。第二，资本市场内部的不确定性。资本市场本身信息也是不完全的，例如投资者对其他投资者的市场操作行为和状态缺乏了解，即对市场博弈状态缺乏了解。通过行情报价人们只能看到股价的涨涨跌跌，而不可能知道这股价涨跌背后是谁在推动，每个人的行为都隐藏在背后，博弈过程信息极不完备。而且退一步讲，即使获取了这些微观信息也不能直接指导操作，因为没有办法直接计算这么多人各自采取行动对市场的影响，而只能用统计的方法分析，但统计方法本身必然带来随机误差，所以这种不确定性是内生的不可避免的。不管是外部信息还是内部信息，对于每一个博弈者而言都是不完全的，因此资本市场是一种不完全信息博弈竞局。

3、资本市场博弈信息也是最不对称的。在资本市场博弈中，信息不仅是不完全的，而且是不对称的。表现在：（1）有些人能通过特殊的信息渠道获取其他人所不具有的信息，例如上市公司的内幕消息、庄家持仓情况的信息等；（2）有些人掌握了比较快捷的信息传递通道，能更快地获得市场公开信息。（3）即使是获取信息方面是平等的，不同人掌握的信息分析方法和分析工具不同，从原始信息中加工和提取有价值信息的情况也不同。（4）庄家至少了解自己的仓位情况，获取信息的能力更强，因而在市场博弈信息方面天生就比散户更具优势。（5）广大散户在信息占有方面处于最底层，多数人不仅不能得到优于他人的信息，即使公开信息都无法有效利用，甚至对许多公开信息都不知道。这样，现实资本市场上，信息的分布是不对称的，总有一些市场博弈者必其他博弈者占有更多的信息。无疑，具有较多信息的博弈者在竞局中处于优势地位，而信息少的博弈者则处于不利地位。现实资本市场博弈中庄家之所以常常战胜散户，主要就是信息不对称造成的。

4、资本市场信息的不完全和不对称，不仅直接影响着博弈者的经济利益的差别，而且会引起“劣股驱逐良股”的逆向选择和道德风险等效应，更为严重的是会引起市场交易的不公平，降低市场运行效率，引起市场萎缩甚至市场失败。

信息在资本市场的重要性要求我们在资本市场运行、管理和制度设计中给予信息因素以足够的重视，建立完善的强制性信息披露制度，以减缓资本市场信息不对称程度，实现资本市场的公平交易和有序运行。三、资本市场博弈的“零和”性

博弈按照收益分配结果可以分为零和博弈和非零和博弈两种类型。零和博弈指的是博弈各方收益的和正好为零，即博弈中一方博弈者所得到的收益恰好是另一方博弈者的损失。非零和博弈是指所有的博弈者的收益（支付）的和不为零，是一种变和博弈。变和博弈又包括正和博弈和负和博弈两种情况。一般来看，资本市场应该是一种变和博弈：在这里，市场交易费用如交易税、佣金等是一种负的因素，从市场上抽走资金；上市公司利润分配如现金派息是一种正的因素，它向市场注入资金。两种因素同时存在、共同作用的结果，资本市场应该是一种变和博弈；到底是一种负和博弈，还是一种正和博弈，就看正负两种因素那一方力量大。总的来说，资本市场基本上是一个负和博弈或是总和很小的正和博弈，近似地都可以看作是零和博弈（杨新宇，2000）。中国资本市场目前的情况是交易费用（税收和佣金）较高，而分红派息比例很低，所以是显著的“负和博弈”。

资本市场总体上的“零和博弈”特征，可以帮助我们理解人们通常的一个疑惑：为什么投资者总是“输多赢少”。（1）作为一种零和竞局，甚至是更严酷的负和竞局，考虑到交易费用的支出，股市实际的平均线不是不赚不赔而是输，结果处于平均线附近的投资者实际上都是赔钱的。（2）输赢的分布也是不平均的，庄家由于资本、信息、技术、人才等方面的优势，一般为赢家，而中小投资者（散户）多为输家。可见，资本市场“零和博弈”甚至“负和博弈”的特征是决定投资者“输多赢少”的根本原因。

四、资本市场博弈的现实性

现代博弈论研究的是理想博弈。理想博弈是理论上的，一般假设博弈者是理性的人，以自身利益最大化为目标，有足够的智力做出正确的计算和决策。理想博弈排除了人的行为不确定性对博弈的影响，其演化方向仅仅取决于博弈规则，带有很强的必然性。理想博弈有自己稳定的最优解，当博弈达到均衡状态时，任何一方若离开这一均衡点都会利益受损，因而没有积极性改变策略。理想博弈是从各种现实博弈中抽象出来的，是对复杂的现实博弈的简化和“理想化”。

资本市场显然不是理想博弈。资本市场的参与者都是现实的人，不可能达到理性人的境界，他们的类型多种多样，智力有高有低，分析能力有限，在市场中的决策和计算不可能完全正确，而且经常出现错误，在现实中参与者的一个错误就可能完全改变博弈竞局的态势。这些因素决定了资本市场不可能是理想博弈，而是现实博弈。

资本市场博弈的现实性并不否认博弈论对资本市场研究的指导作用。由于理想博弈毕竟来源于现实博弈，因而博弈论对现实博弈具有启发性意义。（1）虽然现实资本市场博弈中对单个投资者的行为很难把握，但是，所有投资者的整体行为还是可以研究和分析的，资本市场整体的运动还是有一定规律的，博弈论可以从整体上对资本市场博弈进行分析和研究，发挥其理论指导作用。（2）资本市场作为信息不完全、多方参与的现实博弈竞局，传统理论是很难分析的，但我们可以运用博弈论中“海萨尼转换”原理，将资本市场的不完全信息博弈转换成“完全但不完美信息博弈”，从而使股市变得可分析。（3）资本市场又是一种“概率性”博弈，也就是说，投资者的行为虽然是不确定的，但根据由大量统计得出的主观概率判断进行决策，可以提高决策的科学性，避免盲目性，从而有利于在现实博弈中取胜。

五、结论

总结以上分析，我们的结论是：（1）资本市场是众多投资者参与的、相互作用、利益争夺的博弈场所，是一种典型的博弈竞局；（2）资本市场博弈是在严格的“规则”约束下运行的，规则的集合就是“制度”，缺乏“制度”约束的股市无异于“”，制度建设是资本市场管理的头等大事；（3）在这种博弈中，信息是至关重要的，可以说是信息不完全且最不对称的博弈竞局；（4）资本市场博弈具有“零和博弈”甚至是“负和博弈”的特征，总是表现为投资者“输多赢少”的结果；（5）资本市场不是一种理想博弈，而是一种“真刀实枪”的现实博弈，具有极强的对抗性和残酷性。显然，资本市场的博弈性是其有生俱来的特征，是资本市场真实状态的反映。

参考文献

张维迎，1996：博弈论与信息经济学[M]，上海三联书店、上海人民出版社。

资本市场论文第3篇

[关键词]风险资本风险资本市场二板市场

[中图分类号]F615[文献标识码]A[文章编号]1000-8306(2000)02-0084-04

VentureCapital是指对处于初创期和成长期的中小型高科技企业或创新企业进行股权融资或近似于股权融资的资本,其特性是以承担高风险为代价追逐高回报。国内将VentureCapital翻译为“风险资本”,我国台湾、香港,以及新加坡等其他华语地区则将其译为“创业资本”,国内学术界对此存有争议。但无论是“风险资本”还是“创业资本”,其表达的内涵是相同的,“风险资本”这一名称已为国内公众所普遍采用,本文也无妨沿用之。

一、风险资本运作机理

风险资本包括无中介、无组织的私人直接投资资本和有中介、有组织的间接投资资本(如风险投资基金)。风险资本的运作过程分为融资过程、投资过程和退出过程。对于风险投资基金来说,融资过程是风险资本家向机构投资者和富裕家庭或个人筹集资金的过程。这个过程的难易程度取决于风险资本家的个人魅力和社会经济环境以及政府的政策法规,而对于私人直接风险投资来说,融资取决于投资者的自有资金实力及对投资项目的兴趣和判断。投资过程包括三个阶段:(1)投资项目的取得和筛选、投资项目的评估、合作协议的签署。(2)风险资本注入创新企业,注入金额和注入方式根据创新企业成长的不同时期(即种子期、创立期、扩展期、成熟期)来决定。(3)风险资本家参与被投资创新企业的经营管理。回收过程是风险资本运作的最后一站,风险资本出售企业的股份退出企业,收回资金外加丰厚的利润,以及光辉的业绩和成功的口碑,然后进行下一轮的融资和投资。从风险资本的运作机理可以看出,融资是风险资本的起点,投资是风险资本的实质,退出则是一个完整投资周期的终点。

风险资本退出是风险资本规避风险、收回投资并获取收益的关键。

风险资本是以资本增值的形式取得投资报酬,不断循环运动是风险资本的生命力所在。因此,当风险资本伴随着企业走过最具风险的阶段后,必须有出口让其退出并进入下一个循环。否则,风险资本呆滞,不能增值和滚动发展,更无力投资新项目,风险投资也就失去了意义。风险资本家投资创新企业不以取得该企业的长久控制权为目的,经过若干年,无论创新企业取得成功还是面临失败,风险资本都会从创新企业中退出。退出方式根据被投资企业的经营状况和外部金融环境而有所不同。常见的为股票上市、股权转让或股票回购、破产清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二:

首先,股票上市,特别是股票首次公开发行(InitialPublliccOffering,IPO)为创新企业管理者提供了一个选择权。它是一个关于企业控制权的买入期权合约,在风险资本家与创新企业管理者签订的投资契约中,允许创新企业管理者在达到某种业绩目标时,购回风险资本家持有的股票,增加创新企业管理者自己的股权份额。特别是当风险资本家欲将其股权卖给第三者时,买入选择权允许创新企业管理者以同样的条件、同样的价格向风险资本家优先购买。因此,只要事业进展顺利,企业剩余控制权的分配就会向有利于创新企业管理者的方向倾斜。否则,当创新企业的经营风险由大到小,而收益由小到大时,风险资本家对创新企业的服务逐渐减少。创新企业管理者承担了努力的全部成本,如果只能获得部分回报,他必然会增加在职消费或使企业效益体外循环。所以,此时控制权应向创新企业管理者倾斜。美国的风险资本家一般在首次公开募股后的一年内,减少其对创新企业持股份额约28%,三年之后,只剩下不到12%的风险资本家还持有公司不到5%的股份(贺海虹,1998)。所以,IPO提高了创新企业的市场价值,为企业发展筹集了更多的资金,并增强了原有股份的流动性,使创新企业管理者有更高的热情和动力去提高企业的经营业绩。

其次,IPO对风险资本同样形成激励。创新企业成功上市一方面使风险资本家获得了数目可观的资本收益,另一方面也是外部投资者衡量风险资本家业绩的标准。风险资本家培育企业达到上市的越多,风险资本家今后的融资渠道就越广,融资成本就越低。因而,风险资本家就越有动力为创新企业提供优质服务,尽快协助企业走上成功之路。

当创新企业达不到IPO退出条件或不是很成功时,风险资本家可

以选择出售股权的方式收回投资。在这里,风险资本家通过订立卖出选择权,保留一定退出资本的渠道。卖出选择权的好处是允许风险资本家在该企业无法达到一条经营目标时,有机会释出其所持有的股权。卖出选择权的运用可以使风险资本家能尽快结束与营运业绩不佳公司的关系,使风险资本抽回,重新运用在其他项目中去。此外,卖出选择权的运用,也可能发生于被投资创新企业营运业绩不错,却因某些原因无法在短期内上市,而风险资本家因自身需要,必须将其所持有的股权售出。当然,当风险失败时,风险资本家只能采取破产清算方式退出。这种方法一般只能收回原投资额的64%(刘曼红,1998)。由此可见,风险资本的退出对整个事业的发展至关重要。

二、风险资本市场的特征和功能

风险资本市场是一个与一般资本市场相对应的概念,是资本市场中一个具有较大风险的子市场(、许小松,1999)。它是对处于发育成长期的新生高技术企业进行股份融资的市场。按市场的结构和作用可分为风险资本一级市场———私人权益资本市场和风险资本二级市场———小盘股市场。风险资本一级市场包括风险资本的融资和投资。大多数情况下它是一个非公开的市场,股份由买卖双方在市场上私售私买,市场相对较封闭,信息流通不畅,投资规模较小,但有利于新生企业,尤其是高新技术企业在初始期的融资。因为私人权益资本市场不需要这些小企业具有信用历史,也不需要它们以自己的资产做抵押,只要这些小企业具有发展潜力。风险资本二级市场包括风险资本退出和创新企业再融资。这个市场与一般资本市场中的股票市场一样,属于公共权益资本市场,具有公共权益资本市场的属性和特征,但由于服务的对象是高新技术创新企业,因而在运作和监管上又与公共权益资本市场不同。风险资本市场的一级市场和二级市场是一个相互依存、相互制约、不可分割的整体。一级市场是二级市场存在的基础。创新企业在一级市场的发育状况决定了二级市场的前途;二级市场是一级市场扩张的前提,二级市场为风险资本提供退出渠道,实现其投入———退出———再投入的资本有效循环,为创新企业提供进一步的资金融通,培育创新企业迅速成熟至进入一般资本市场。所以说,风险资本二级市场是连接风险资本一级市场和一般资本市场的桥梁。

风险资本市场存在着比一般资本市场更高的风险,这种风险来自于市场主体———高新技术创新企业。由

于处于发育成长期创新企业自身的不成熟性和不稳定性及较低的信息透明度,会使投资者在投资决策和管理上存在较大的盲目性,增加市场风险。而一般资本市场的风险来源于市场衍生产品运作的复杂性和市场对风险的放大作用。因此,风险资本市场有着与一般资本市场不同的特征,表现在:

1投资主体不同。一般资本市场的投资主体是社会公众和各类机构投资者;风险资本市场的投资主体是有相当资金实力的个人投资者和机构投资者。

2市场主体不同。一般资本市场的主体是发育成熟的大公司;而风险资本市场的主体是处于发育成长期的中小高新技术企业。

3投资对象不同。一般资本市场的投资对象是具有经营稳定性和赢利性且风险相对较小的传统产业;风险资本的投资对象是新兴的,具有增长潜力,同时存在较高风险的高新技术产业。

4投资方式不同。一般资本市场的投入主要是一次性的,投资周期较短,股份流动性较强,而风险资本市场则根据企业不同成长期对资金的需求,分次、多阶段的进行投资,投资周期一般在3～7年,股份流动性较差。

5投资收获方式不同。在一般资本市场,投资者主要通过分红派息和股份增殖实现投资收获;在风险资本市场,投资者不以获取企业股息红利为目的,而是通过风险资本退出时的股份增殖作为投资回报。

6上市标准和监管理念不同。一般资本市场上市标准较高,注重企业的经营规模和经营业绩;风险资本市场上市标准较低,对企业的经营规模要求不高,注重企业的经营活跃性和发展潜力。一般资本市场强调信息透明,重视对投资者的保护;风险资本市场强调在充分信息披露基础上的投资者自我保护。

尽管风险资本市场与一般资本市场相比有着不同的特征,但是,在市场功能的发挥方面与一般资本市场相似。即具有:(1)融资功能。风险资本为创新企业提供急需的资金,保证创业对资金的连续性。(2)资源配置功能。风险资本市场存在着强大的评价、选择和监督机制,高新技术的经济价值通过市场得以公正的评价和确认,以实现优胜劣汰,提高资源配置效率。(3)产权流动功能。从现资理论角度看,如果一种资产不具有流动性,那么,无论其潜在回报率有多高,它都不具有优先投资价值。风险资本市场为创新企业的产权流动和重组提供了高效率、低成本的转换机制和灵活多样的并购方法,促进创新企业资产优化组合,并

使资产具有了较充分的流动性和投资价值。(4)风险定价功能。风险定价是指对风险资产的价格确定,它所反映的是资本资产所带来的未来收益与风险的一种函数关系。投资者可以参照风险资本市场提供的各种资产价格,根据个人风险偏好和个人未来预期进行投资选择。风险资本市场正是通过这一功能,在资本资源的积累和配置中发挥作用的。

三、对我国建立二板市场的设想

风险投资事业的发展离不开风险资本市场的培育。对于风险资本来讲,风险资本一级市场好比是“进口”,风险资本二级市场就是“出口”。有进有出,市场才具有流动性和吸引力,才成其为一个完整的市场。我国风险投资之所以十年来没有取得大的发展,除了一级市场资金制约之外,更重要的一点是风险资本没有“出口”,能买不能卖,能进不能出,使风险投资功能丧失。因此,在我国,解决风险资本的“出口”问题,即建立风险资本二级市场或称二板市场显得尤为重要。

关于二板市场的争论集中在两个方面:(1)建不建国内二板市场?(2)二板市场的模式应是什么样?关于第一个问题。目前有两种观点。一种观点认为,对高新技术创新企业投资一方面风险大,另一方面投入的资金又存在较大的停滞性,所以,为满足投资者易于套现的需要,早日开通二板市场,解除投资者的后顾之忧,从而吸引更多的投资者涉足高科技风险投资领域。一些发展中国家也已先后开辟了二板市场,如韩国、印度等。所以,我国也应尽快开辟二板市场。另一种观点则认为,现阶段我国证券市场监管机制尚不完善,目前的主板市场投机性过强,大量短线游资的冲击已使股市风险加大,而二板市场的风险比主板市场更大,能否实现有效的外部监管值得怀疑,二板市场未必是风险投资的灵丹妙药。本文认为,从风险资本的运作机理和风险资本一、二级市场的关系分析中,我们可以肯定二板市场要开通,这是大势所趋,也是发展整个风险投资业的核心所在。但是,在发展步骤上应确定近、中长期目标。

近期目标:限于各方面条件不成熟,不宜立即新建二板市场。在当前的市场条件下,国家应放宽对高新技术企业上市的条件,对于直接上市较为困难的高新技术企业,国家应鼓励上市公司进行收购,一些具有一定实力但上市困难的高新技术企业可通过买壳上市来实现资本退出。目前以协议收购国家股、法人股的方式实现买壳上市较为普遍,即风险投资公司培育具有高成长性的高新技术

企业,投资银行挖掘壳资源,二者通力合作,促使高新技术企业买壳间接上市。上市后,高新技术企业注入自己的优质资产,使股票在二级市场的价格上升,然后风险投资公司通过有偿转让国家股或法人股,实现退出战略并获得一定的投资回报。但由于国家股、法人股不能上市流通,协议转让价较低,高新技术企业的资产价值被低估,风险投资的回报率不高。因此,可以将各地原有的证券自动报价系统的设备和网络进行改造利用,建立区域性的场外交易市场,解决因地域问题而出现投资者与受资者的信息不对称,同时由于场外交易市场的交易价格、费用较低,便于吸引当地的投资者对企业的投资和监管,促使高新技术创新企业尽快达到二板市场的上市条件,避免直接进入二板市场可能引发的风险。

中长期目标:香港创业板(股票第二板)市场经过十年的酝酿,已于今年11月25日开始运作。与主板市场相比,香港创业板对上市公司的要求比较宽松。如对上市公司的盈利无要求,只需有两年“活跃业务活动”记录,上市后的最低公众持股数不低于3000万港币或总股本的10%(二者取其高),但在市场透明度方面实行更全面、更详细的信息披露制度,包括详细的公司募集资金用途、经营状况、投资状况、内部管理、技术与市场前景以及潜在的风险,并定期公布财务季度报表、中期报表和年终报表,及时披露影响股价波动的敏感资料,使投资者能够最充分地得到最真实的信息,防止少数人黑箱作业、操纵市场。由于香港创业板没有对上市企业作区域限制,这为我国内地中小高新企业海外融资开辟了新的渠道。国家应积极鼓励和培育国内中小高新企业到香港创业板上市,学习和借鉴香港风险板市场的经验,加快国内市场机制的建立,加快风险投资人才的培养和引进,积极培育机构投资者,最终建立起符合我国国情的第二板市场。

关于二板市场运作模式,国际上通常有两种:非独立的附属市场模式和独立的市场模式。非独立的附属市场模式是二板市场作为主板市场的补充,与主板市场组合在一起共同运作,拥有共同的组织管理体系和交易体系,甚至采取相同的监管标准,所不同的是上市标准的差别,如新加坡、马来西亚。独立市场模式,是指二板市场与主板市场各自独立运作,拥有独立的管理系统和交易系统,并采用不同的上市标准,如美国的NASDAQ、日本的OTC交易市场等。国内对于市场运作模式同样存在争论。一种观点认为应选择非独立的市场模式,可以充分利用现有主板市场

的组织体系和监管体系,避免资源浪费。另一种观点则认为以美国NASDAQ市场为代表的独立市场模式是世界公认的二板市场的成功典范。NASDAQ市场无论在交易制度、组织管理方式、市场监管等方面都为我们提供了丰富的学习借鉴素材。“要学就学最好的”,NASDAQ应成为我国二板市场的样板。本文同意后一种观点,理由有二:一是我国目前的主板市场监管机制不完善、上市公司运作不规范,存在较多问题,而高新技术创新企业的不稳定性和不确定性将增大监管的难度,加大主板市场的风险,进而影响投资者的信心,不利于主板市场的规范和发展。二是由于二板市场投资风险相对较高,市场对投资者设置了较高的门槛(即有能力对公司的业务情况以及所涉及风险作出透彻客观评价的投资者)。市场对投资者每笔交易额最低标准进行限定,限制散户投资者进入二板市场。我国沪深股市投资者中80%为中小散户,这与二板市场所要求的应以专业机构和富有的个人且具备投资技巧和主动承担风险的投资者不相符合。以现有的市场管理水平,一旦有人利用创新企业存在的高风险为题大肆炒做,很难保证市场运作“公平、公开、公正”,极易出现股价的巨幅波动,损害中小投资者的利益,进而影响沪深股市的健康发展。所以,独立的市场运作模式应是我国二板市场的首选。

资本市场论文第4篇

关键词：债券市场股票市场相关性分析相关系数因果关系

Abstract:WeanalysizeChina''''sstockmarketandbondmarketcorrelationusingcorrelationcoefficientandGrangercausality.Theresultshowsthat:statebondindexandstockindexexistcorrelation,stockindexexistsunidirectionalGrangercausalityrelationshiponbondindex;statebondyieldsandstockyieldsexistweakcorrelation,butGrangercausalityrelationshipdoesnotexist.Accordingly,weputforwardsomeproposalsonhowtoimprovetheefficiencyofChina''''scapitalmarket.

Keywords:bondmarket;stockmarket;correlationanalysis;correlationcoefficient;causalityrelationship

股票市场和债券市场是证券市场的两个基本组成部分，是筹资者和投资者进行交易的最重要场所。股票市场和债券市场的规模决定筹资量的大小。在整个社会资金供给量相对稳定的前提下，如果股市行情看涨，股票市场收益率提高，资金在利润的引导下必定从债券市场转向股票市场。反之亦然。股票市场和债券市场之间这种此消彼长的关系就是所谓的“翘翘板效应”。当前，我国正处在股权分置改革的变革时期，股票市场和债券市场是否存在“翘翘板效应”以及该效应的大小也就成为一个很重要的命题。我们选取2003年2月4日至2006年2月17日的上证综合指数（SZ）和上证国债指数（GZ）作为样本数据，主要采用相关系数和Granger因果关系进行研究。

1上证综指和国债指数相关性分析

1．1上证综指和国债指数相关系数分析

SZ和GZ的相关系数分析表表1域

资本市场论文第5篇

Eta（l2000）认为，从对会计信息质量的影响看，相比会计准则和披露规则本身的完善与否，更具有决定意义的可能是既有规则的执行机制，在新兴市场经济国家尤其如此。Black（2001）认为，会计准则执行以及对违背准则行为的检举和惩罚力度与会计准则本身同样重要。欧盟在其2000年的题为《欧洲财务报告战略：前面的路》的报告中指出会计准则的执行机制对于确保财务报告的高质量至关重要，并且归纳了良好的会计准则执行应包括的若干要素。随着对会计信息失真和财务造假现象关注和认识的日益增强，一些国内学者开始注意和研究其中蕴含的会计准则执行机制问题。冯淑萍（2001，2003）提出，我国的会计国际化除了会计准则内容体系的国际化以外，还应加强会计准则实施机制的建设，两者均不可或缺。王跃堂、孙铮（2001）认为，改善会计信息质量既需要建立高质量的会计准则，也需要改革会计准则的实施机制，以便为其提供有效的支撑系统。郭道扬（2002）通过对比两大法系之下会计法规体系的建立与实施过程，提出了必须关注会计规范制定与实施机制的统一性问题。高璐（2002）提出，引起我国会计信息失真问题的主要原因在于，会计准则实施机制建设未能在会计制度改革步伐加快的同时及时跟进和配套。吴联生（2002）提出会计信息失真分为规则性、违规性和行为性失真的“三分法”，并认为无论质量多高的会计规则都必须在有效执行的前提下才会产生高质量的会计信息，即会计信息质量不仅与会计规则的制定有关，而且与规则的执行紧密相关。姜英兵（2005）提出，我国和其他国家企业当前出现的绝大多数会计造假都是会计准则未能有效实施的结果，因此会计造假并不能说明会计准则本身存在问题，会计准则实施不力才是真正原因。姜英兵（2005）从制度角度对会计准则的实施机制进行分析，提出了一个“会计准则的自我实施机制与会计准则的强制性实施机制”相结合的实施框架。刘玉廷（2004）指出，会计准则建设的关键在于实施，当前我国执行会计规范的内在“自律”机制没有形成，外在“他律”机制也不够完善。洪剑峭、娄贺统（2004）提出，会计准则导向的变迁应当与具体的会计准则实施机制环境相适应。夏东林、李晓强（2005）认为，由于受各国文化、法律和经济环境的制约，无论如何强化会计准则的国际协调，不同国家和不同企业之间的会计差异始终显著地存在，发达国家尤其如此。对于许多发展中国家，受制于公司治理、审计、法律制度、资本市场等支撑系统不足，使会计准则的执行更为困难。刘峰、王兵（2006）的研究发现，会计信息的差异更多是来自职业判断，而不是会计准则，会计准则本身并不能有效地协调会计信息差异。会计准则能否得到有效实施，除了准则本身的质量之外，更有赖于法律环境的改善和相应的激励机制。陈俊、陈汉文（2007）的实证研究表明，决定会计信息质量的不仅是会计准则本身的完善与否，更重要的是会计准则实施机制的有效性，对会计信息质量具有显著影响的公司治理结构是会计准则实施机制的重要组成部分。从2007年开始，作为会计准则的制定者，我国财政部下设的会计司课题组采用“逐日盯市、逐户分析”方式跟踪分析上市公司的年报，连续3年了我国上市公司执行企业会计准则情况分析报告。对1600多家上市公司3年的财务报告进行了全面分析，从多个角度总结了上市公司实施企业会计准则的总体情况，并揭示了会计准则执行的显著特征及存在的问题。从准则后的各年执行过程和结果看，企业会计准则提升了企业会计信息质量，促进了我国资本市场的完善和发展，而且企业会计准则不仅经过上市公司的实践检验证明其得到了有效实施，而且获得了广泛国际认可。但同时，三份研究报告也发现了新准则执行中的一些问题，包括：会计准则执行不到位导致与规定存在偏差，职业判断不准确导致信息不够公允，部分公司对理解有误导致处理存在偏差，甚至有少数公司存在违背操纵利润的迹象。目前，在会计信息质量与会计准则研究方面有一个基本趋势，就是学者们不再局限于会计准则的单纯建立，如准则制定方式和内容体系，而是越来越多地关注准则的执行环节或者说遵循情况。不过，在研究会计准则的执行状况和水平时，基于政府和社会视角的居多，比较重视法律制度和公司治理因素；选择企业角度的研究则多从会计政策选择和盈余管理角度分析，并较多地采取单个情境要素下会计行为、会计信息的研究思路，同时比较多地结合某些资本市场指标进行检验。总体看来，已有的研究尚未普遍而系统地将特定情境集合与企业会计行为联结起来，在会计准则执行过程中的诸多因素及其互动机制以及由此决定的会计准则制定、会计政策选择和会计信息质量三者之间的关系等问题上，有关认识尚待进一步深入。

二、会计信息与资本市场效率研究综述

（一）信息观（信号假说）

持有信息观的学者认为，资本市场是有效的，会计信息可以较好地解释股票价格的波动。代表性学者BallandBrown（1968）选取了在纽约证券交易所上市的261家公司进行了经验研究，结果发现，会计盈余变动信号与股票非正常报酬率的变动之间存在显著的统计相关性。在Ball和Brown的开创性研究之后，大量学者围绕会计信息的有用性，利用实证方法展开了类似研究，以盈余信息对资本市场的影响为研究内容的有Beaver，KettlerandScholes（1970），PettiandWesterfield（1972），Gonedes（1973），LevandKunitzky（1974），BeaverandManegold（1975）等学者的盈余信息市场效率研究；Forster（1977），PatellandWolfson（1984）等进行的盈余信息及时性研究等。其中，Beaver针对会计信息影响投资者信心进而对股票价格造成影响的命题，提出了三项关键的链条式假设：第一，以当前会计盈利为基础可以预测未来的会计盈利；第二，在未来会计盈利的基础上可以预计未来股利；第三，通过股票定价模型可以将股价与未来股利相联系，即可以将股票价格视为未来股利预期值的一个函数。这三项关键假设从理论上描述了会计信息与股价的内在联系，也明确了会计信息对资本市场的信号作用。

（二）有效市场假说

PaulSamuelson（1965）和Fama（1965）等学者最早提出了有效市场假说，后由Fama（1970）进行了较为全面的论述。其理论核心是：在证券市场中，理性的投资者总是自发地追求自身利润的最大化，而这种追求利润最大化的行为带来的自然结果就是使证券市场变得有效。因此，在有效市场中，证券价格应当总是能够及时、充分和准确地反映所有的相关信息。根据证券市场对不同信息集合的反映程度，Fama（1970）进一步将市场有效性划分为“强式有效”、“次强式有效”和“弱式有效”。弱式有效是指股票价格只反映了过去的所有历史信息，主要包括了历史的价格信息等；次强式有效是指股票价格反映了所有公开的有用信息，包括与现在和过去的股票价格有关的全部信息；强式有效则是指股票价格不仅反映了所有的公开信息，还反映了未公开的信息（即内幕信息）。无论在哪一种市场有效性下，股票价格反映的基本信息中都包含主要的会计信息。

（三）计量观

一些学者在采用信号假说对会计信息的有用性进行研究的过程中，对盈余信息的解释能力及市场有效性产生了疑问。Lev（1989）的研究表明，会计盈余在窄幅表现期（2—3天）内对证券价格变动的解释力只有2%~5%，而一个季度或两年内的较长表现期内的会计盈余对证券价格的解释力也只有5%~7%。由此看来，会计盈余信息对证券价格的解释力其实非常低。BernardandThomas（1986）的研究结果表明，在未扣除交易成本的前提下，投资者通过设计某种投资策略，可获得远超同期市场报酬率的回报，这说明价格的事后波动确实存在，也就是说市场花费了相当长时间才能够反映有关信息。这一结论对证券市场有效性假说构成了严峻挑战。OuandPenman（1989）推导出一套由影响未来盈余的财务比率组成的投资模型，经过检验发现，利用这一投资模型可获得超过市场平均报酬的回报率。Houth-susenandLarcker（1992）直接使用财务比率预测超额回报的可能性，证实了以财务比率为基础的投资策略确可获得额外报酬。LevandThagarajan（1993）在研究中发现，证券市场对某些非盈余信息（指某些特定资产负债表信息）作出了反应，换句话说，市场并未迅速吸收所有的信息，而投资者通过设计适当的投资策略，是有可能利用盈余之外的信息“战胜”市场的。此外，Benz（1981）以及StarkandThomas（1998）分别提出，股票报酬率或股价部分与公司规模相关。上述研究结论引发了部分学者对有效市场假说的怀疑，并引起了对股票内在价值的重视，研究重点也随之逐渐转移到股票计价模型，在此过程中，会计研究中的“计量观”应运而生。这种观点从会计数据入手，研究其在股票定价中的作用及市场的有效性。计量观不但在理论上修正了有效市场假说，同时也为会计信息与资本市场相关研究提供了新的思路和方法。

三、初步结论：一个基本分析框架

资本市场论文第6篇

关键词：资本市场；监管；成效；体制

1我国资本市场监管现状分析

中国现行金融市场监管体系的最突出特点就是分业监管。中国金融体系分别由银监会、证监会、保监会监管。但在资本市场上就是多头管理，政出多门。中央和地方各管—块，不同品种证券的市场管理者不同。甚至一种证券的—二级市场之间就有不同的管理者。主要表现是：证监会是中央主管机构，地级人民银行在市场监管上颇有影响，财政部、中央银行介入市场管理，地方政府在交易场所的管理上拥有很大的权利。

自我国资本市场建立以来，我国资本市场监管就伴随着始终。但我国资本市场仍然危机四起，从20世纪90年代的股市异常波动，到现在上市公司频频发生造假事件，这表明我国资本市场监管的不到位，市场运行效率不高，信息披露制度不健全，法律框架不完善，分析我国资本市场监管现状，将有助于我国资本市场监管的发展。

1.1我国资本市场监管机构

我国现行的资本市场监管体制可以说是集中型监管体制，在分业集中监管的基础上，财政部、中国人民银行实行适度的统一监管。

中国证监会是国务院直属事业单位。证监会作为对证券业和证券市场进行监督管理的执行机构，监督检查所归口管理部门。由于中国人民银行负责证券机构的审批，这意味着对于证券中介机构的监管权限在两个部门被分割开来。

在1992年以后，人民银行不再是证券市场的主管机关，但它仍然负责审批金融机构。这意味着证券机构在审批和经营管理上受人民银行和证监会的双重领导。中国人民银行还负责管理债券交易、投资基金。

财政部负责国债的发行以及归口管理注册会计师和会计师事务所。

在我国资本市场监管体制中，地方政府在本地区证券管理中占有重要的地位，尤其是上海、深圳市政府和证监会一起管理沪、深证券交易所。其对证券市场的影响是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影响其正常操作。

1.2我国资本市场监管的成效分析

我国资本市场监管成效的分析，即我国资本市场监管所投入的成本与我国资本市场运行结果的分析，可以从我国资本市场效率与监管的角度来分析。市场监管能否有效纠正市场失灵，充分保证市场效率，关键在于监管制度的建立和完善，有效而完善的监管制度是资本市场监管的基础和效率的保障。中国资本市场的制度缺陷，特别是监管制度的缺陷导致市场失灵与监管失效的同时存在，成为转轨过程中资本市场监管的基本现状，对资本市场效率分析可以充分地说明这一点。

根据市场证券价格对信息反映的范围不同，把市场划分为弱型效率市场、半强型效率市场、强型效率市场。经济学界对我国证券市场监管成效分析主要按照上述理论进行实证分析和理论研究。一般研究主要是对弱型效率市场、半强型效率市场进行研究。以往对我国资本市场弱型有效市场的实证检验有，俞乔（1994）对上海、深圳股票市场股价变动的随机假设进行检验。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自综合股价指数的观察值，通过对误差项序列相关检验、游程检验和非参量性检验，排除了上海和深圳股价变动是“随机游走”的可能性，得出了上海、深圳两地股市非有效性结论[1]。

半强型有效市场检验的有：杨朝军等（1997）选取上海股市1993—1995年间100家上市公司的送配方案公告为样本，对各家公司股价在公告前后的变化进行详细地分析，以检验市场对送配信息的反应。结果表明，上海股市已经能够较快地反映送配信息，说明中国股市一定程度上已能迅速反映某些公开信息，但并不能就此判定上海股市已达到半强式效率市场，而笔者在对2005—2006年度股票指数进行实证分析也得出我国股市尚未达到半强式效率市场的结论。

2我国现行资本市场监管中存在的问题及原因

2.1资本市场监管体制建设不完善，证监会效能不足

在中国资本市场管理体系中，除了多头管理、政出多门以外还存在着不少问题。值得注意的是证监会的人员编制不足和缺少足够权威，导致削弱实际监管效果。很显然，在证监会和地方监管部门之间存在着重复监管的现象，而监管职责在证监会和人行之间的分割，又导致某些监管领域落入夹缝之中。而对于市场的某些部分，尤其是针对证券商和机构投资者，事实上缺少监管。

2.1.1证券监管机构的有效性和权威性不足

证监会在名义上是主管机关，但在国务院组成部门中只是附属机构，只能起协调作用，监督的权利和效力无法充分发挥。

现阶段市场已形成了以股票、债券为主的企业债券、基金、可转化债券同时发展的直接融资工具体系。而从目前的监管机构分工来看，中国证监会主要监管股票、基金、可转化债券；财政部主管国债的发行、兑付；中国人民银行主管企业债券的发行。证券主管部门存在着多头化，易产生整体监管方面的矛盾和摩擦，不利于提高整体监管效率和证券各品种之间的协调配套发展。

2.1.2证监会地方办事机构行政能力的独立性受到制约

本地政府在本地区证券管理中占有重要地位，证监会派出机构，与地方政府有很深渊源，受地方政府干预的可能性很大。证券市场运行中屡屡发生重大事件，暴露出了我国证券监管系统上的漏洞和某些功能上的不足，中国证监会的权限常常受到比其行政上更高一级的地方首长的干预，其独立性受到很大制约。

2.1.3证监会权力制约不能有效辐射其全部管辖范围

证监会权威性的不足与监管权力分散性是相联系的，监管权力从横向看分布于证监会、银监会、财政部和国资委等机构之间，各部门之间的政策法规、管理措施及政策目标亦有冲突之处，居高不下的协调成本大大降低了监督管理的效率。从纵向看分布中央和地方之间，多家平行机构从不同侧面，各个地方从不同范围（地域）对资本市场进行监管，造成利益的冲突、责任的推卸、监管的盲点和监管力度的不平衡，影响了资本市场的统一性，造成某些领域事实上的无人监管。

2.2资本市场监管理论创新不够，市场管理者不能有效进行理论建设

我国资本市场监管理论研究主要还是局限在对资本市场现行问题的补救上。由于市场发展太快，政府监管部门忙于应付大量的日常事务性工作，没有充分发挥机构投资者的中坚作用，证券市场的基本建设在某种程度上被忽略了，对资本市场结构、运行问题缺乏理论研究，如上市公司股权结构不合理、风险预警体系不健全、信息披露不透明等问题。为了解决一些短期内凸现的紧急问题，往往采取不顾长远的急救方法，虽暂时解决了问题，但是却为今后的监管工作带来了隐患，参考证券市场发达国家的经验，我们看到几乎所有国家的证券监管机构都有一个明确的行动宗旨和一系列行动细则组成的纲领性监管框架，这种框架是其监管部门长期行动的准则。在缺乏长远规划的情况下，监管上被动地长期处于救火状态就是难免的。

2.3资本市场自律性监管不足，没有充分发挥市场自律性监管机制功能

我国目前的自律组织分为两个层次，一是沪深两地交易所自律组织；二是证券业协会。两个层次在行业自律中都存在问题，首先是两地交易所存在明显的地方利益，其对市场交易的监管受到所在地政府的干预，因而难以真正贯彻公平、公正的指导原则。其次是中国证券业协会作为一家行业性质的民间协会不能发挥自律作用，这与目前证券市场多头管理格局有关。因此，证券市场发展至今，监管与自律仍然处于严重不平衡的状态。

2.4资本市场监管法制建设不健全，市场主体法律意识不强

国家对于上市公司退市问题存在法律盲点，难以准确把握执法尺度。并且退市标准不统一，尺度难把握。对于证券监管部门的监督，主体不够明确。由于现行法律对地方人大如何监督中央驻各地的管理部门没有明确规定，省人大及人大财经委难以对驻各证管办实施监督。实际上，《证券法》等于没有明确对证券监管部门进行监管，以及应该由谁来监管。

3启示及对策

通过对我国资本市场监管现状及问题分析，如何有效强化资本市场监管职能、提高资本市场运行效率，笔者认为应该做好以下几点：

3.1构建资本市场监管的风险预警指标体系

及时发现有关宏观经济指标的异常反映并及时进行调控，是可以防范或避免金融危机发生的。这里的关键是要建立比较完善的灵敏的资本市场危机预警指标体系。

3.2强化资本市场信息披露制度

健全的信息披露制度是稳定一国资本市场发展的重要制度。强化资本市场的信息披露制度关键在于健全信息披露的动态监管机制，加强资本市场会计审计制度落实，规范上市公司组织结构，以此来消除利润操纵行为的发生，加强对企业所募集资金使用和投向的监督。

3.3积极稳妥地推进股权分置改革

股权分置改革是完善资本市场监管体制的一个重要步骤，上市公司的股权结构直接体现了我国资本市场监管的作用机制是否合理，是关系到广大投资者、上市公司、资本市场切身关系的一件大事。解决股权分置问题，是我国资本市场向国际市场靠拢，迎接WTO挑战的迫切任务。

资本市场论文第7篇

（一）资本市场的资金聚集功能

资金积累和资本形成是经济发展的基础条件之一。一般来说，没有资本积累和资本形成就不可能进行扩大再生产，也就缺乏经济增长和经济结构变迁的动力。以股份制为前提的资本市场的出现和发展，借助于其独特的资金聚集机制，为一国或地区的支柱产业、新兴产业注入新的生产要素，扶持瓶颈产业部门，促进产业结构的高度化和合理化，实现新增资源的倾斜配置。具体而言，其途径主要有：一是通过上市、重点支持基础产业、支出产业的发展。二是通过在资本市场上建立专门的板块，为中小企业特别是高新技术企业上市融资；三是通过配股增发等方式提高上市公司的再融资能力。

（二）资本市场的风险配置功能

作为一种独特的金融制度，资本市场的出现挖掘和培育了一批具有风险偏好的投资者，他们愿意在高风险中追逐高收益。而且，资本市场所固有的有效的风险分散或风险分担机制，一方面为具有不同流动性偏好的投资者提供了股权交易的场所，资本所有权在整个技术生产周期内可以实现不停的转移。发达的资本市场降低了所有权交易的成本，减少了流动性风险，有力地促进了技术进步；另一方面资本市场使创新项目的异质性风险可以参与项目的众多投资主体之间进行分散和分担，特别是风险资本和创业板市场的发展鼓励了人们对创新的投资，有力地推动了高新技术产业的发展，有利于产业结构的调整。

（三）资本市场的存量优化功能

从现实的经济运行来看，一国或地区增量资源的投入往往会受到资金来源的约束，而改变现有资源在不同产业间分布能迅速实现存量结构调整。资本市场在存量调整中的作用集中体现在对上市公司资产重组的支持上。资产重组主观上是企业为生存和发展而进行的自我调整行为，客观上是一种存量资产流动重组的机制。它本身不一定通过资本市场进行，但是资本市场高度的流动性和信息获取及传递的充分性为资产重组提供了最便捷、最经济的场所。

2、浅谈中国资本市场的问题

（一）股票市场

任何制度都有路径依赖。一是出于挽救国有企业的目的，忽视了股票市场功能提升的问题，弱化了资源配置和制度创新功能，导致了市场功能被扭曲的倾向，把中国股票市场在特定时期的主要任务（圈钱）当作了股票市场的总目的，把股票市场的主要功能单纯地理解为国有企业改革服务，忽视了多元化风险主体和多元化的金融资产的建设，忽视了增强社会资产的抗风险能力。二是股权分置矛盾及政策性因素困扰导致证券市场的系统性风险，给投资者带来了一定程度的困难。集中表现在占上市公司三分之二的国有股、法人股的流动问题。尽管股权分置改革初步解决了“同股不同权”“同股不同价”的问题，但过了限售期的巨额“大小非”，始终是悬在投资者头上的一把徳默克里斯之剑，令人谈“非”色变。三是中国股市投机氛围浓重，市盈率和换手率都较高，经常由于非理性的亢奋或恐慌引起股票价格的大幅波动，再加上流动性提供上的行政限制，A股市场成了泡沫、系统性冲击和风险集聚的场所。

（二）债券市场

债券市场不成熟及利率市场化改革造成中国债券市场的三大缺陷：一是发行者忽视了债市的可持续发展，如在低利率环境下发行大量的长期券，并通过固定利率债券和招标上限的模式，锁定自身成本，转移利率风险，因而导致中长期券定价的扭曲以及整个收益率曲线的扭曲。在稍有利率风险的预期变化情况下，就导致了债市的大幅波动。二是央行、政策性银行和财政部的协调性不足，导致债券多头竞相发行和债券市场的投资预期紊乱。三是市场缺乏对冲利率风险的金融工具，因此对于依靠单边上扬而获利的债券投资机构来说，在面对不利的市场环境时，投资是相当被动的，也可以说是一种无奈的选择。归结起来，我国债市的风险累积既是债市初级阶段的制度缺陷问题在债市中的体现，同时也是市场对长期债的非理性定价，投资心理的短期性和盲目性等风险因素的暴露，加剧了投资的难度。

3、结语及政策建议

要解决中国资本市场的问题，关键在于制度建设，形成法治和产权保护体制。特别是完善股权结构（妥善解决“大小非”问题），市场的进入和推出制度，新股发行制度，信息披露制度以及对内部交易的严厉查处制度。

其次，采取有效措施完善资本市场结构，尽快形成多层次的资本市场体系。积极推进证券市场的改革开发和稳定发展，扩大直接融资。毕竟，推进直接金融工具的多元化和金融市场的分层化，是构建功能更为强大、向实体经济渗透力更强的直接金融体系的必由之路。

参考文献：

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