回顾去年底，当时多数主流研究机构看淡2009年市场走势的大背景下，3000点被认为是高不可攀的点位。然而，仅仅半年的时间，3000点便被攻破。站在当前的时点，我们该如何看待下半年的市场走势?在静态估值已经偏高的环境下，我们又该制定怎样的基金投资策略呢?
1664―3000点：流动性主导反弹行情
我们将上证指数达到历史高点6124点之后的行情走势划分为三个阶段：
第一阶段：上证指数从2007年10月的6000点上方调整至2008年6月的3000点下方，历时8个月。我们将此阶段的调整解释为本身A股市场泡沫释放过程。以当时主流机构对于2008年上市公司业绩预测并给予的动态估值，3000点是一个相对合理的水平。
第二阶段，上证指数由2008年6月的3000点下跌至2008年10月的1664点一带，历时4个月。我们将此阶段的调整解释为全球金融海啸的恶化导致流动性休克并传导至A股市场，使得市场预期极度悲观，从而出现超预期的调整。
第一阶段和第二阶段的累积效应，形成了在短短的一年间，A股市场出现了跌幅超过70％的惨烈熊市。
第三阶段，上证指数由2008年10月的1664点一带，反弹至2009年6月末的3000点一带，历时8个月。我们将此阶段的反弹解释为各国政府为拯救金融危机连续出台强有力的政策，一方面有效恢复了市场近乎崩溃的信心，另一方面，也给市场注入大量的流动性，导致市场出现了阶段性的流动性泛滥，从而引发市场的反弹。相对于海外市场，本身中国金融市场和金融体系所受冲击就比较小，而中国政府出台的政策力度较金融危机中心国家却有过之而无不及。因此，中国金融市场的流动性泛滥程度也强于海外市场，流动性主导下的A股市场的反弹行情也显著强于海外股票市场的反弹行情。
当前，上证指数已经反弹至3000点上方，单纯依靠流动性因素显然不足以支撑指数进一步上行。如果实体经济不能表现出明显的复苏迹象，A股市场仍有可能出现我们此前预期中的二次探底。但令人欣喜的是，诸多经济数据表明，中国实体经济已经开始呈现明显的复苏。
3000点：真实复苏之旅的起点
近期发电量的增长、制造业指数的回升、工业企业利润回暖等各项经济数据表明，中国经济开始出现了强劲的复苏。主流研究机构普遍认为，在低利率与政府投资带动下，下半年国内经济再次下行概率不大，而且复苏进程加快。
一方面，拉动上半年工业生产结构性复苏的居民消费、政府主导投资等因素依旧存在，从而将支撑相关行业景气度的持续回升；另一方面，工业生产自我扩张之旅已经开始，私人投资增速开始上行则是工业生产扩张的前兆。私人投资的回暖将扩大行业辐射面，引致需求将扩大工业生产的复苏面。工业生产正从中下游的轻工制造和部分重工业向全行业复苏迈进。工业生产复苏及价格反转的趋势将从量、价两个方面改善工业企业的盈利能力。
如果说股指此前的强劲上升是基于充足的流动性和对经济复苏的预期，那么3000点之后的行情走势更多的会是实体经济的好转成为估值提高有力的支撑。
基金配置策略：精选混合型基金+指数基金
今年以来，受益于指数的上涨，偏股型基金整体表现不错。但由于对行情的判断分歧巨大，基金之间的业绩呈现出巨大的分化。从基金发行数量和基金募集份额来看，基金发行情况继续好转，基金的流动性也较为充裕，投资者热情亦在逐步恢复之中，这都有利于行隋的稳定发展。基于对下半年股市行情的整体看好，我们依旧建议将偏股型基金作为基金资产配置的重点，采取“精选混合型基金+指数基金”的策略。
首先，短期阶段性投资机会的把握。对于短期来看，指数基金依旧是较好选择。基于风格逐渐转换，建议关注覆盖大盘蓝筹股的被动型投资基金，如华夏上证50ETF、易方达深证100ETF等。
【关键词】证券投资基金 投资策略 投资风格
证券投资基金是一种利益共存、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金份额，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金。人们平常所说的基金主要就是指证券投资基金。证券投资基金作为一种现代化的投资工具，主要具有以下三个特征：集合投资，基金是这样一种投资方式：它将零散的资金巧妙地汇集起来，交给专业机构投资于各种金融工具，以谋取资产的增值；分散风险，以科学的投资组合降低风险、提高收益是基金的另一大特点；专业理财，基金实行专家管理制度，这些专业管理人员都经过专门训练，具有丰富的证券投资和其它项目投资经验。证券投资的划分标准很多，按投资标的分类，证券投资基金可以分为：债券基金、股票基金、货币市场基金以及混合型基金。我国的债券投资基金虽然起步较晚，但是近年发展迅速，为我国资本的完善发挥了重要作用。同事也为中小投资者拓宽了投资渠道，促进了证券市场的稳定与发展。
一、证券投资基金股票投资的投资风格实证分析
对股票型基金的风格分类有两种分类方法：第一是事前分类，即按照基金的招募说明书的投资目标和投资策略分类，也就是基金公司和基金经理自己宣称的风格，所谓的名义风格。一般来说基金都会将自己所属的基金风格体现在基金的名称当中，比如易方达积极成长基金，上头摩根成长先锋等等；二是事后分类，即基于基金公布实际投资组合分类，这种分类方法是按照基金实际投资的组合和绩效判断其风格归属。这里采用事前分析，本文选取截至2013年底处于上市的股票型基金58 只和封闭式基金30只股票型开放式基金为样本，将样本基金按照成长型、平衡型、价值型进行归类，详见表1。
表1 样本基金事前基金风格情况表
统计结果显示，股票型开放式基金的投资风格则较为集中，从基金数目来看和从基金规模来看，平衡型开放式基金规模占比最高，各占2/3 左右，成长型基金相对较少占比近1/3，价值型基金最少。封闭式基金的投资风格也比较集中，60%的封闭式基金其投资风格为平衡型，占全部基金规模的近74%。可见，随着基金业的发展，尤其是开放式基金的出现，基金产品的投资风格设计渐趋改变，各基金公司开始向其他细分市场扩展，通过差异化的投资风格，传递不同的投资理念，来满足不同细分市场的投资者的需求。
二、我国投资基金股票选时选股能力的实证分析
选股能力，评价基金经理正确选择证券的能力。选时能力，评价基金经理恰当选择投资时机的能力。对基金择时能力和选股能力评价方法的基本思路是：一般采用资本资产定价模型为基准和出发点，将投资基金的择时能力和选股能力明确分离和准确量化，然后进相关评价和能力分析。本部分的实证选择的是特雷诺（Treynor，J）和玛泽（Mauzy，K）提出的T-M模型。
（1）T-M模型简介。1966年由Treynor和Mazuy共同提出，用于对基金经理的时机选择与证券选择能力的评估。认为具备时机选择能力的基金经理应能预测市场走势，在多头时，通过提高投资组合的风险水平以获得较高的收益，在空头时降低投资组合的风险。从而CAPM特征线不再是固定斜率的直线，而是一条斜率会随市场状况变动的曲线，该曲线相应的回归模型简称为T-M模型。公式如下：
根据二次市场超额收益模型：R-Rf=α+β×（Rm-Rf）+γ×[（Rm-Rf）2]+ε。
其中：R为基金复权净值收益率序列数据的算术平均值；Rf为当前银行一年定期存款税前收益率（折算到用户设定的计算周期）；Rm为标的指数收益率序列数据的算术平均值。通过该模型回归后得到的α表示了基金经理的选股能力，γ表示了基金经理捕捉市场时机的能力，即选时能力。
（2）选时选股能力的实证分析。样本集与样本期间的选取，本次实证研究扔选取2012年9月到2013年前成立的所有非指数型开放式股票基金（25只）为样本，样本数据为2013年到2014年1月截至52周前每周的复权净值。无风险收益率的选择以一年定存利率（税前）为准，一年期定期存款的利率是2.25%。市场基准的选择上证综合指数。
（3）回归结果如表2所示。
表2 样本基金择时择股能力实证数据表
（4）对于实证结果分析。样本基金之中25 只基金的α值均为正值的有20只，表明绝大部分基金在一定程度上均具有选股选择能力在T-M模型下的选时能力，我们可以从大部分基金的γ 值为负得出，样本基金的选时能力不强。
三、结论总结
本文从投资风格与选时选股两个方面实证分析了我国基金的投资策略进行了实证分析。分析结果表明各基金的投资风格具有一定的差异，股票型开放式基金的投资风格则较为集中，封闭式基金的投资风格相比开放式更集中。对于选股选时能力的分析表明绝大多数基金具备一定的择股能力，但尚不具备择时能力。我国证券投资基金的发展还处于快速发展的阶段，制度不完善、产品相对不成熟包括基金经理的投资理念也处于发展阶段。本文关于投资策略的研究仅是证券投资基金很小一个方面，由于个人能力有限还有诸多不足兴许还有错误，但求自己的研究工作能为该研究在实践方面的发展提供一些新思路。（作者单位：西南民族大学）
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基金定投就是一种精选投资品种，通过忍耐市场低迷和下跌，坚守投资策略，最终获得投资成果的一种投资方式。由于基金定投的特殊投资方式，投资者在定投的基金品种选择和投资策略制定等方面与一般的开放式基金投资应当有所区别。
一、基金定投的基本投资原理
基金定投是基金定期定额投资的简称，指的是在固定的时间以固定的金额投资于指定的开放式基金的业务，投资者可以通过基金销售机构提交申请，约定每期扣款时间、扣款金额及扣款方式，由指定的销售机构于每期约定扣款日在投资者指定银行账户内自动完成扣款及基金申购申请。基金定投具有逢低加码、逢高减码的自动调节功能，使得投资者可以有效降低基金份额的平均买入成本，分散单笔投资的择时风险。
市场总是波动的，而波动具有周期性特征，这种周期性规律具有延续性。最理想的资产配置策略是在市场最高位满仓低风险资产，在市场下跌周期最大程度减少损失；在市场最低位满仓高风险资产，在市场上涨周期最大程度增加收益。这种理想化的投资很难做到，但无疑是所有投资人的梦想。“基金定投”实际上是对理想资产配置策略妥协的产物，通过牺牲时间平滑风险，加大对市场波动的利用，向投资“梦想”靠近。
基金定投获得投资收益的根本原理是只要在结束定投时基金净值大于定投期间该基金净值的平均值，那么投资者的一定会取得正的投资收益。
对于那些相信基金净值最终能从底部反弹至净值的平均值之上的长期投资者来说，即使暂时处于亏损状态，仍应在目前的低成本时期继续定投，为未来市场反弹打好基础，同时紧密跟踪市场及基金净值的走势，在基金净值探底回升之后，选择适当的退出时点择机退出，获取投资收益。
象所有的投资模式一样，基金定投也并非完全不会亏钱，而是与选择的投资标的，采用何种投资策略，在何时退出等有着密切的关系。
二、基金定投的投资者适配原则
投资很大程度是心理游戏。贪婪和恐惧是人类的天性，也是投资的常态，无论过去、现在、将来，证券市场总是波动的，在市场中追涨杀跌，在追涨中套牢，在杀跌中踏空，并不鲜见。
基金定投是一种有效利用“贪婪与恐惧”，具有纪律性的投资方法。对投资者来说，基金定投通过自动投资有效屏蔽了“贪婪与恐惧”带来的过度行为，“旁观”市场波动，同时还能利用市场波动，是一种很不错的投资工具选择。但从实践上看，基金定投方法的效果并不像期望的那么强，主要原因在于基金定投有着一定的投资者适配原则，即只有具有一些特征适合定投的投资者才能够坚持定投，并最终从中获益。
1.定投适合有定期固定收入的投资者。这部分投资者的固定收入在扣除日常生活开销后，常常有所剩余，此时定期定额投资方式就最为适合。若是收入不固定，定期的扣款有可能影响资金的的使用，这样的投资往往难以持续。另外，对于大多数有定期收入的投资者来说，并非本身就有大量原始资本累计，个人的可投资资产通常是随着时间的推移而逐渐积累的，在初始时点能够一次性投入的金额往往有限，因此这类投资者更适合基金定投这种分批投入的理财方式。
2.定投适合有长远资金规划的投资者。在已知未来将有大额资金需要时，提早开始定投的小额投资，不但不会造成经济上的负担，还能让每月的小积累在未来变成大钱。
3.定投适合愿意忽略短期市场风险的投资者。在基金定投实践中，很可能市场处于长期不断下跌过程，此时投资者的所有投资均暂时表现为亏损，因此，对于短期风险敏感的投资者往往很难坚持定投。
4.定投适合对投资操作偏好小的投资者。定投的强制性投资特性让投资者失去操作主动权，特别是在投资者认为趋势确定的时候。定投的自动投资特性让客户远离“贪婪与恐惧”的同时，也割舍了主动投资的乐趣。定投在满足投资者部分心理需求的同时冷落了另一部分心理需求。
5.定投适合对风险和收益都有所“妥协”的人。收益与风险之间永远是正比关系，高收益的背后是高风险。定投在平滑风险的同时，也平滑了收益，因此，只有具有明确风险和收益要求的投资者才能在波动的市场中坚持定投策略。
6.定投适合那些对市场抱有“敬畏感”的投资者。准确判断市场底部、市场拐点和市场趋势，通常是可望而不可即的事，如果不能较准确判定市场走势，选择定投方式进行投资更为稳妥。对于具有出众的市场判断能力或者对市场“自命不凡”的投资者，定投并不一定是适合的投资策略。
三、基金定投的产品选择策略
从投资期限出发，若是希望短期达成储蓄的目的，可以选择固定收益类基金（债券基金、货币市场基金），若是希望在市场低迷中累计投资，在市场高涨中获益，则需要选择股票类基金，尤其是指数基金。债券基金、货币市场基金在定投中主要体现了储蓄的效果，但是从发挥定投优势，最能够体现投资效果的角度来看，股票类指数基金是天然的定投品种。
1.指数成份股是市场选择的结果，具有市场代表性。投资指数基金实际上是投资能代表市场走势的上市公司组合，在一个经济稳步增长的经济中，指数基金一般来说体现了超越平均的选股能力。
2.指数基金最大的缺憾是没有资产配置灵活性，但这对基金定投来说则是优点。资产配置的理想效果就是市场高位减少高风险资产，市场低位增加高风险资产。定投高点少买、低点多买，客观上起到了资产配置的功能。
3.对于投资期限长的定投宜选择波动大的基金。指数基金通过复制市场或者行业，跟市场走势的拟合度远远超过主动管理的基金产品，其在股市下跌和股市上涨中都具有更大的波动性，因此更加适合作为定投的标的。
四、基金定投的投资策略
1.定投与单笔投资
选择基金定投是既操作简单又能分散风险的策略之一。在单边上扬、单边下跌、震荡上扬、震荡下跌4种典型的市场类型中，在单边上涨市场中定投的回报率比单笔投资差外，在震荡下跌市场中定投和单一投资回报难以确定，在单边下跌和震荡上扬市场中定投的收益高过一次性投资。
2.定投的进入时机
投资的收益主要来源于投资成本和基于该成本上的收益率，定投的进入时机决定了定投基金的平均成本。定投最适合的时机是在市场低点时开始投资，此时市场的特点包括平均市盈率低于历史平均水平，市场交易低迷，市场中投资者大范围处于亏损状态等。定投的进入时机往往不是一个时点，而是一段时间，甚至可能是非常长期的一段时间，只要长线前景看好，短期处于空头行情的市场具有长线投资价值。
3.智能定投优化策略
智能定投是建立在传统定投基础上，进行适当择时优化操作的投资方式。它一方面保留了普通定投降低主观操作风险的优点，另一方面又通过数量分析方法进行模糊择时，优化投资成本。
（1）基本面智能定投
通过对市场基本面的研究，确定定投的加码和减码策略。比如可以根据历史市场市盈率的变动区间，判断目前市场PE是相对高估还是低估，从而指导进行较低金额还是较高金额的定投，或者停止定投甚至赎回。从股市历史走势来看，点位的走势与市盈率的高低具有较高的拟合度。秉承价值投资的理念，从中长期的角度来看，在市场低估时提高定投金额，在市场高估时减少定投金额，能够在中长期优化投资成本，提升投资收益。从中长期来看，这是最本质最有效的智能定投方法。
（2）均线法智能定投
采用均线法确定定投增量的金额，主要原理是认为股价走势中长期来看将回归均线。在股价偏离均线较大时，应相应地调整定投金额。在股价大幅高于均线时，减少定投金额；在股价大幅低于均线时，增加定投金额。均线法可以选定不同周期的目标均线，选择不同的偏离度，设定不同的定投金额。均线法主要基于投资者根据对市场的认识，对指标的设定不同而效果不同，并非一定能够战胜普通定投。
（3）人工智能定投
人工智能定投法借助于基本面和技术分析相结合的方法，判断市场未来的趋势，确定应该投资的基金类型，并将所持有的基金存量全部分批转换至相应的基金类型中。趋势智能定投的策略是在市场基本面良好且趋势未发生变化的情况下，坚持定投。当估值水平逐步恶化，但是趋势依然未发生变化时，减少定投，并持有全部定投仓位。当估值水平恶化到一定程度，且市场趋势有发生改变的明显迹象时，停止定投并赎回全部定投。人工智能定投是以定投方法进行投资，但是需要做大量的宏观分析、估值分析和趋势分析，实质上是一种优化后的主动投资。
4.定投退出的策略
基金定投由于其投资的特点，退出时机远比进入时机更加重要。基金定投并不意味着完全放弃对时机的选择，从其投资方法上仅仅是放弃了“小时机”，保留了“大时机”。因此，正确选择基金定投的退出时机，对定投的成功与否起着至关重要的决定因素。
定投退出策略从根本上取决于三个因素：
（1）从资产使用的角度来看，累计的资金到了需要使用的时候，此时应当忽略其它因素，赎回定投的基金。
（2）从估值的层面来看，市场估值水平已经明显高于历史平均水平，市场风险在不断累计，此时宜做出定投退出的决定。
（3）当定投已累计较大收益，累计收益率达到了设定目标，此时可退出该定投。
五、基金定投过程中需注意的问题
1.设定理财目标。根据养老、教育、买房等不同目标确定每个月定投扣款金额。
2.量力而行。定期定额投资一定要做得轻松、没负担，投资者最好先分析一下自己每月收支状况，计算出固定能省下来的闲置资金，同时根据家庭资产状况动态调整投资金额。
3.投资期限决定投资对象。基金定投长期投资的效果分散了基金净值波动的短期风险，只要能遵守长期投资原则，选择波动幅度较大的基金其实更能提高收益，而且风险较高的基金的长期收益应该胜过风险较低的基金。如果理财目标是5年以上至10年、20年，不妨选择波动较大的基金，而如果是5年内的目标，还是选择绩效较平稳的基金为宜。
关键词：投资基金；衍生品；策略
作者简介：陈炳辉(1983～)，男，江西莲花人，上海财经大学国际工商管理学院博士研究生，主要从事金融衍生品、金融市场、产业经济研究。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2008)04-0147-04 收稿日期：2008-05-20
关于股指期货等金融衍生品对投资基金作用，不少论述已有涉及。其中代表性的论述有陈晗、张晓刚、鲍建平(2001)等研究了股指期货在资产组合中的运用；孙建、五建军、张勇(2002)，赵旭、吴冲锋(2003)等提出了金融衍生品有助于基金流动性风险管理的概念；金睿、胡燕介绍了股指期货在西方基金管理中应用；杨伊侬、何亮、杨芷华(2001)，陆怡皓(21202)，杨静(21207)，提出了股指期货在开放式基金中管理系统风险、应对流动性要求、组合投资等方面的作用。但是在这些论述中，由于立足点不同，偏重不一，缺乏策略可操作性和系统性。为此，本文从金融衍生品的特征与功能出发，多角度对投资基金运用金融衍生品的策略进行研究。
一、金融衍生品的特征
与基础证券相比，以股指期货为代表的金融衍生品，其交易特征、风险收益特征都具有独特之处，获得了投资基金的喜爱。
首先，金融衍生品市场通常具有高流动性、低交易成本特征。如股指期货流动性高，成交快，投资者能迅速把握市场机会；股指期货流动性高，交易行为带来的冲击成本就小，而且股指期货交易的佣金、税收等交易成本也小。因此，股指期货交易具有显著的成本优势。
其次，金融衍生品市场通常实行保证金交易制度，为投资者提供了杠杆机制。例如在期货交易中，投资者只要支付保证金便可持有期货合约，相当于只用少量的保证金就持有相当于合约金额那么多的商品，通常保证金都要比合约价值要小得多，投资者由此而获得杠杆。
再次，金融衍生品市场双向交易和对冲机制。即金融衍生品投资者可以在交易之初，进行买卖两个方向的交易。开仓后，投资者也不必非要交割，可以在相同合约上进行相反的操作来解除交割的义务。由于金融衍生品具有双向交易的特征，金融衍生品基础资产的持有者，可以在金融衍生品市场上进行相反的操作而对冲基础资产的风险，也就是说金融衍生品具有套期保值的功能。
另外，金融衍生品的风险收益特征存在不同。例如期权就具有限制市场风险，但同时保留市场赢利空间的职能，这与基础资产的风险收益特征有很大的不同。
金融衍生品的上述特征，赢得了投资基金的喜爱，金融衍生品不断成长为基金资产组合的有机组成部分。由于金融衍生品按基础资产的类别划分有许多种类型，在国外几乎都为投资基金所用。
二、运用金融衍生品的替资策略
金融衍生品具有高流动性、低交易成本、高杠杆比率等交易特征，使金融衍生品在投资过程中替代基础证券进行投资，能获取节约交易成本、交易执行快，创造更大的投资规模，从而在市场上升时获取更大的收益，调整市场风险暴露程度等方面的优势，由此使金融衍生品得到了基金的青睐。金融衍生品的替资策略主要有以下几种：
调整市场风险，对于证券投资基金来说就是调整贝塔值。实施市场择时策略的基金管理人根据市场预测调整市场风险的方法有三种：改变持有现金比例，买卖具有不同贝塔系数的股票，利用股指期货。利用股指期货进行调整，流动性高、成交快、成本低，而且不涉及投资组合的调整，当基金投资组合由多个下属经理人经营时，这更具有积极的意义，可以尽可能小地影响下属经理人的操作。调整市场风险，同时也意味着改变投资于市场的规模。例如基金经理人预期股市上涨，希望扩大其在股票市场上的投资规模，他可以通过购买股指期货来达到这一目的，在股指期货杠杆机制的作用下，投资规模放大，同时基金的贝塔增大；当其预期股市下跌，希望减少其在股市上的投资规模，他可以选择卖空股指期货来实现这一目的，此时贝塔降低。杠杆机制的存在对于倾向于扩大风险暴露从而提高收益、调整投资规模的投资基金来说很有吸引力，此时，金融衍生品成为传统投资工具的最佳替代工具。
构建指数化组合策略。相对于主动的管理策略，基金被动的指数化投资在有效市场假设下有着很强的吸引力，美国基金市场的业绩也证明了主动管理的基金的业绩在并不总是优于，甚至多数基金业绩不如被动的指数化投资(Jensen，1968)，指数化投资由此兴盛。在股指期货等衍生品出现以前，指数化基金还不得不持有与指数组合一致的股票或用略少的股票来模拟市场指数，但组合的构建及调整容易产生交易成本，形成跟踪误差(法博齐，1999)，例如基准指数调整之时，基金需要尾随进行调整，基金不但要承担交易费用，还因为通常调整进入指数的股票会出现价格上涨，而调整出的股票则会价格下跌，基金还要承担调整成本。股指期货的出现为指数化基金提供了不错的替代策略，将现金购买政府债券，并将其充当保证金持有与基金资产金额相等的股指期货。如果股指期货定价有效，那么上述策略就能完全复制指数，但股指期货估值过高时，可能导致持有期货时相对指数组合的亏损，反则反之，从而产生跟踪误差。在实践中，股指期货以其较低的交易成本，在指数化投资中得到了广泛的运用。例如，美国指数基金运用股指期货的比例大约为40％。台湾加权股价指数基金是台湾唯一的一家指数基金，该基金参与股指期货交易也比较活跃，从该基金2005年参与股指期货的情况来看，参与股指期货的合约价值占净资产的比例为12％(黄志钢，2006)。
资产分配调整策略。不论战略性资产分配的类型，都需要战术性资产分配决策实现资产在各类型间转移。例如对于固定将资产的60％投资于股票市场，而另外的40％投资于债券市场的基金，随着市场价格的变化，基金资产组合的比例分配也会发生变化，因此基金需要不断地进行调整，要么在现货市场买入或卖出资产组合中的特定数额，要么利用期货市场，购买需要增加资产规模的期货品种如股指期货，同时卖出需要减少资产规模的期货品种如利率期货。使用金融衍生品进行资产分配调整有许多优点：交易成本低、执行快、避免现货市场操作对市场的影响、不干扰下属基金经理人的活动等，但同样要关注衍生品的定价是否合理。
三、运用金融衍生品的优化投资策略
除了利用金融衍生品的交易特征，替代传统工具进行投资外，金融衍生品的运用也能为投资基金提供更多的投资选择，从而优化基金的投资策略。基金应用金融衍生品优化投资的策略有以下几种：
规避限制策略。有些证券市场对投资者市场进入和交易
有所限制，这些限制包括对外国投资者的外汇管制、投资流向的限制，限制卖空交易等，使基金往往不能构建最优的证券投资组合。通常股票指数期货等金融衍生品此类限制较少，而且可以进行双向交易，这使得基金通过股指期货交易可以绕过这些限制达到证券投资的目的，从而优化基金的投资策略。
优化投资组合策略。金融衍生品的风险收益特征有别于传统的投资工具如股票和债券，根据组合投资理论，将金融衍生品作为一种投资工具纳入投资组合，资产的分散化有利于分散组合风险，获得稳定的收益。丰富多样、形式各异的衍生品的出现，丰富了组合投资的选择，给投资公司带来了极大的灵活性和多样性。在理论上来说，综合运用基础证券和衍生品，投资基金可以构造任何一种风险暴露类型的投资组合。因此，金融衍生品的运用能使基金更好地表达对市场的看法，更好地利用掌握的信息进行投资。
金融衍生品套利策略。金融衍生品市场之间、它与基础证券市场之间有着天然的密切联系。在市场运行过程中这些联系可能被打破，这为基金进行无风险套利提供了机会，扩大了基金的投资策略选择。例如，股指期货与现货市场、股指期货各合约之间有着紧密的联系，这些联系在期货定价中得到体现，但市场经常会出现某一资产估值过高或过低，通过套利交易――卖出定价过高的资产、持有估值合理的资产，或买入定价过低的资产，卖出估值合理的资产，基金便可实现无风险收益。股指期货套利交易的类型比较丰富，包括期现套利、跨期套利、跨市场套利、跨品种套利等，期权的交易策略则更多。多样的交易策略丰富了基金的策略空间。
分离择时与择股能力，组建ALPHA基金等。所谓的基金择时能力是指基金对市场走势的判断能力，而择股能力则反映基金对特定股票定价合理与否的判断能力。在没有股指期货的时候，择时与择股可能会出现矛盾，如基金管理人预测市场要下跌时，发现了某股票被低估，但该股贝塔值较大，两者的矛盾由此产生。采用股指期货对冲该股票的市场风险，剩余的便是该股票的超额收益，从而实现择时与择股的分离。分离基金的择时与择股能力，只是在基金管理过程中某个节点上所采取的策略，如果基金只关注于发挥择股能力，持续地用股指期货对冲市场风险，基金也就成了a基金，旨在获取个股超出市场的超额回报。利用股指期货对冲市场风险，是捕获个股超额回报、构建a基金的基础，同时也是转移d策略的前提，所谓的转移a就是将分离出的a再与到其他资产如S&PS00资产进行组合的策略，由于a与S&PS00资产的相关性小，可以进一步降低风险。
现金证券化策略。投资基金经常会有要求进行投资的现金流入，由于不能进行零股交易等限制或者交易成本太高，使基金在每次现金流入时立即进行分散化投资无法实现，投资者也不时会赎回基金，引起投资基金的现金流出，开放式基金不得不持有一些现金予以应对，这些现金无法进行及时投资，对于投资基金的业绩经常会产生不利影响。在基金有现金净流入时，利用期货交易的杠杆机制，用这些现金进行股指期货投资，将现金证券化，等到现金积累到一定数量后，再购买股票。当基金出现现金净流出时，基金可以先出售股指期货，调整投资规模，然后再出售相应数量的股票，这对于改善基金业绩有着积极的作用(Frino，2006)。
指数化投资基金、ETF调整和修正跟踪误差。跟踪误差，就是指复制组合收益相对于其基准组合收益的波动性，一般用标准差来测度。它主要原因有管理费及其他各项费用，复制误差、计算误差，基准指数样本调整，收入及再投资差别，现金拖累即由于基金现金流入、流出等原因而不得不持有部分现金所导致的跟踪误差等(康跃等，2005)，其中现金拖累等因素是可以控制的。跟踪误差是衡量指数化基金业绩的标准之一，跟踪误差越小，指数化基金表现越好(马骥，2006)。因此，指数化基金要不断地调整和修正跟踪误差，用股指期货控制现金拖累等因素的影响，进行现金证券化，调整复制组合的贝塔系数等，有助于指数化投资基金管理跟踪误差。
部门配置策略。股指期货市场的存在为投资基金资产的部门配置提供了更多的机会。当股指期货市场产品丰富时，不同期货产品的组合为构建部门资产配置提供了便利工具(法雷尔等，2000)。例如基金管理人发现市场小盘股的估值过高，而大盘蓝筹则估值合理，那么管理人可出售小盘股指期货，同时持有大盘蓝筹指数，从而利用小盘股估值不合理获取收益。类似地管理人也可利用行业与大盘指数的组合构造特别的行业资产配置。
四、运用金融衍生品的市场风险管理策略
投资基金通过分散化的证券投资能有效地分散各证券的非系统性风险，降低组合的非系统性风险，但没有能力处理系统性风险。衍生品的出现，弥补了这一缺陷，为投资基金提供了规避系统性风险的工具――套期保值。套期保值按市场方向分为多头套期保值和空头套期保值。
空头套期保值是指当证券基金预测市场将下跌之时，为了规避市场下跌的风险，基金卖出股指期货来对冲基金组合的市场风险暴露。卖出套期保值受基金追捧的原因在于以下几个方面：一是节约成本。基金规模大，如果在现货市场上大规模出售股票规避下跌风险，对市场造成非常大的冲击，增加交易成本，但运用指数期货合约进行套期保值，由于期货市场的高流动性，对期货价格的冲击要小得多。二是规避限制。很多基金经理认为抛出股票也不是一种可行的选择，因为他们受持有特定种类的股票的限制。售出股票以后，所获得的现金并不能立即投资于其他领域，但期货市场无此限制，给基金经理人更大的机会和灵活性。三是避税。在美国，股指期货能用来延迟股票组合资本利得的实现，因而能延迟缴纳资本利得税，获得纳税延迟期间的利息收入。假设某美国基金拥有的股票投资组合自购买以来其价值上涨了50％，但价值被高估了10％，如果现在售出该投资组合，等到价格下跌到合理价位后再买回，则基金投资人要立即履行资本利得50％的所得税义务。如果基金用卖空股指期货的方法对该股票投资组合进行保值，基金投资人则不用交纳任何资本税，直至基金将股指期货平仓，如平仓价位为其价值，则投资人只需支付资本利得即10％的所得税。使用指数期货，基金投资者对当前资本利得的40％延迟了纳税(金睿等，2002)。
在基金利用股指衍生品进行卖出套期保值策略时，有多种策略可供选择：第一，通过股指期货动态合成期权(袁萍，2007)，或直接持有股指期权，进行组合保险。第二、进行贝塔对冲，使包括股指期货的整个组合贝塔系数为零。第三、风险最小化的套期保值，此时，套期保值比率等于被套期保值的投资组合波动率和期货合约的收益波动率两者的比值(法博齐，2000)。第四、套期保值的避险程度与收益之间存在着此消彼长的关系，完美的避险策略对应的是价格有利变动时收益空间的放弃，因此，套期保值的程度应由基金管理人对市场的看法决定，根据对未来市场走势判断的把握程度来套期保
值，调整市场风险暴露程度，获取相应的收益。
与卖出套期保值相对应，当基金来不及建仓，或未来将有大量现金流入时，为了防止市场价格大幅上涨而提高建仓价位，基金管理人可以进行买入套期保值。在买入相应金额的股指期货合约后，管理人可以从容地在市场上进行操作，买入股票，规避价格上涨风险，然后再逐步减少股指期货合约的数量。
五、运用金融衍生品的流动性风险管理策略
开放式基金相对于封闭式基金，具有流动性强、投资者通过赎回资产进行即时监督的优势，但开放式基金投资者随时的申购与赎回行为，也对基金提出了更高的流动性管理要求。当开放式基金的投资组合流动性结构、现金流入与流出不相匹配时。开放式基金的流动性无法满足持有人的赎回需求而导致风险，即为满足基金持有人的赎回要求，开放式基金变现其资金过程中价格的不确定性，及此给基金造成的损失，这就是基金的流动性风险(，2004)。
当开放式基金持有的流动性资产不足以应对投资者的赎回申请时，基金为满足投资者的流动性要求需要从资产组合中抛售部分流动性资产。这首先会产生交易费用，同时基金变现时资产价格不确定，特别是在赎回申请较大，需抛售较多资产时，可能给市场带来抛压，而进一步压低价格，使基金遭受损失。亏损可能会进一步刺激投资者的赎回而产生恶性循环。
因此，开放式基金管理人需要在收益与流动性之间寻找微妙的均衡，合理地管理基金的流动性风险。基金管理流动性风险的方法很多，比如，进行流动性评估，合理配置资产，赎回限制与费率结构设计(赵旭等，2003)，优化投资者结构等。拓宽融资渠道，进行负债经营等。
金融衍生品的应用为开放式基金管理流动性风险提供了更多的解决方案。当开放式基金面对兑付压力时，管理人可以先在股指期货市场上卖出期货合约，以防止基金抛售股票变现给市场带来的压力，当股票现货卖出后，再将股指期货空头合约平仓。在此策略下基金的抛售对其业绩的影响要小得多，这样便可以打破恶性循环，管理流动性风险。当市场下跌刺激投资者巨额赎回时，负债经营策略未必能有效地防范风险，因为基金在融资后，还是不得不抛售股票进行偿还，基金抛售行为对自身业绩的影响不可避免，因此，在特殊情况下，这一策略尤其重要。
金融衍生品，不仅在事中有着积极的管理价值，在事前也有着重要的作用。比如股指期货等对冲工具的应用，使基金可以对冲市场不利波动时产生的收益波动，因此收益更稳定，这将有助于稳定基金持有人的赎回需求，使基金的现金流更为稳定。特别是在市场呈下降趋势之时，基金通过运用股指期货等衍生品，可以在不改变其资产组合的情况下，对冲市场下跌风险，降低了基金持有人赎回投资的动机。再如，股指期货等衍生品具有高流动性，可以即时变现，它也有高杠杆特点，在购买股指期货后，基金可以持有更多的国库券等流动性资产，使基金资产组合的流动性更强，可以更好地满足持有人不时的流动性需求。因此，股指期货在开放式基金的流动性管理中发挥着十分重要的作用。
六、结论与建议
股票指数期货等金融衍生品具有高流动性、低交易成本、高杠杆比率、双向交易和对冲机制等多种交易特征和独特的风险收益特征。利用这些特征，将金融衍生品加入到资产组合中，替代传统投资工具进行投资，投资基金能获得非常多的好处，如节约交易成本、交易执行更快、放大投资规模、提升收益空间、控制市场风险等。替代传统投资工具，并不能反映金融衍生品在投资基金中的全部投资功能，在许多情况下，金融衍生品的运用能优化投资基金的投资策略，比如在证券市场存在市场准入和交易限制等情况下，金融衍生品可能为基金投资提供了规避方案，金融衍生品的收益与风险独特之处，也能分散投资组合的风险，同时为基金提供利用市场非效率的多种套利机会，分离基金的择时和择股能力，组建ALPHA基金，为进一步转移ALPHA创造条件，进行资产证券化，提升基金业绩等等。除了金融衍生品在基金投资组合中的投资策略外，金融衍生品还能运用于投资基金的市场风险和流动性风险管理，特别是在市场风险管理中，金融衍生品扮演的角色尤其重要，是金融衍生品最主要的经济功能，也是金融衍生品得到运用的最主要原因。如在2006年7月份台湾证券投资基金参与股指期货和期权的共38家基金，参与的比例为13％。其中利用股指期货和期权进行资产配置或投机的有8家，利用股指期货和期权进行套期保值的有28家。其中2家参与了套利交易。可见证券投资基金参与股指期货、期权的主要目的是套期保值(黄志钢。2006)。
由此可见，金融衍生品在投资基金中运用的策略非常丰富，对投资基金节约交易成本、提升业绩，规避市场风险，管理流动性风险有着重要的意义。因此，在当前情况下，为了促进基金业的健康发展，发挥投资基金稳定证券市场和改善公司治理等功能，加快推出股指期货有其现实需求。特别是在当前市场状况下，上证指数从2007年末的历史最高点，被“腰斩”至3000点以下，投资基金业遇到了前所未有的生存危机，响应投资基金业的呼声，加快股指期货等金融衍生品的推出，有着极强的现实意义与价值。
本文介绍了保本基金的起源、概念和保本原理，对保本基金的主要投资策略,包括CPPI、TIPP和OBPI，各自的主要特点进行了详细阐述。结合国内保本基金发展概况，对国内保本基金主要的投资策略和发展趋势进行了分析。
关键词：
保本基金 CPPI TIPP OBPI
一、保本基金概念
保本基金(Capital Guaranteed Fund)：保本基金是指在一定投资期限内(如3年或5年)，对投资者所投资的本金提供100%或者更高保证的基金。也就是说，基金投资者在投资期限到期日，至少可取回本金保证，而同时如果基金运作成功，投资者还会得到额外收益。
在国际上，还有一种与保本基金相类似的共同基金，叫护本基金(Capital Protected Fund)，其中护本基金不需要第三方提供担保。而国内的保本基金属于前者，需要第三方提供担保。
1、保本基金起源
保本基金于20世纪80年代中期起源于美国。其核心是投资组合保险技术。由伯克利大学金融学教授HayneE.Leland和MarkRubinstein创始的这项技术自1983年被首次应用于保本基金，在80年代中期得到蓬勃发展。
2、保本基金如何实现保本
保本基金是执行保本投资策略的特殊类型基金产品，其特点在于承诺在一定期限内为投资者提供一定比例的本金保障，并在此基础上分享市场上涨收益。保本基金的 “保本”主要通过两方面机制来实现：一方面是投资，利用债券等安全资产的预期收益和基金前期已实现收益去冲抵股票等风险资产组合潜在的最大亏损，从而实现本金保全；或者，将大部分资产投资于固定收益类的证券并持有到期以实现一部分的固定回报，而将少部分的资产投资于其他高收益的投资工具，如股票、金融衍生证券等，以获得超额的收益。另一方面是引入担保机制，由商业银行、保险公司、担保公司等金融机构对基金产品进行担保。
3、保本基金适合对象
保本基金特别适合那些不能承受本金损失，而又希望在一定程度上参与证券市场投资的投资人。在证券市场波动较大或市场整体低迷的情况之下，保本基金为风险承受能力较低，同时又期望获取高于银行存款利息回报，并且以中长线投资为目标的投资者提供了一种风险极低、同时又具有升值潜力的投资工具。
二、保本基金主要投资策略
保本基金核心是投资组合保险（Portfolio Insurance, PI）策略，根据设计依据不同，投资组合保险策略可分为两大类：一类是依据投资者本身风险偏好以及承担能力，设定一些简单参数的投资组合保险策略，包括：固定组合（Constant－mix）策略、固定比例组合保险（constant proportion portfolio insurance，简称CPPI）策略、时间不变性组合保险（time-invariant portfolio protection，简称TIPP）策略；另一类则是基于期权的组合保险（Option-based portfolio insurance，简称OBPI）策略，包括：欧式保护性卖权策略、复制性卖权策略。
1、CPPI策略
固定比例组合保险（constant proportion portfolio insurance，简称CPPI）策略：Perold (1986)提出了CPPI策略，该策略通过动态调整投资组合，以保证风险资产的损失额不超过投资者的保险额度。先设定组合的价值底线（Floor），然后计算组合现时价值超过价值底线的数额，即安全垫（Cushion）价值；投资者将相当于安全垫特定倍数的资金投资于风险资产，剩余资金投资于低风险资产。
2、TIPP策略
时间不变性组合保险（time-invariant portfolio protection，简称TIPP）策略：Estep and Kritzman在1988年提出了时间不变性组合保险策略(TIPP)。TIPP和CPPI的调整公式非常类似，也可以算是在CPPI 基础上发展起来的一种策略。它与CPPI调整公式相同。唯一的差异在于其价值底线并非不变，而是在该时点资产值的某一固定比例和原先的价值底线中，取最大值，作为新的价值底线。
TIPP是比CPPI更为保守的保险策略，也可以将其视为CPPI的一种特殊形式。
3、OBPI策略
欧式保护性卖权（Option-based portfolio insurance，简称OBPI）策略：动态OBPI（基于期权的组合保险）策略是根据Black and Scholes（1973）提出的期权定价公式所衍生出的投资策略。欧式保护性卖权策略将资金投资于风险资产和以其为标的的欧式卖权，以保障投资组合到期价值在某一特定值以上。
最简单的策略就是购买风险资产，比如某一市场指数，然后买入该指数的欧式卖权。不论该风险资产到期日的价值如何变化，组合价值将总是大于卖权的执行价格。也就是说，欧式卖权锁定了组合的收益底线，从而起到了购买保险的作用。不过在现实中，一般不会存在同投资者风险厌恶程度完全匹配的卖权，因此，这一策略的适用性不强，通常只适用于一些指数组合。
复制性卖权策略(Synthetic Put Strategy):复制性卖权策略的产生动因就是要通过连续调整投资组合中风险资产（如可转债）与低风险（如债券和现金）的相对比例，来达到与欧式保护性卖权组合策略一致的保险功能。
复制性卖权乃是利用可转债及无风险债券来复制卖权的损益结构，并随着现货价格及时间的演变动态调整此投资组合；传统上，此种复制性投资组合保险（Synthetic Portfolio Insurance）以Black-Scholes期权公式来决定可转债及债券的持有比例。
“价值底线+欧式买权”策略：金融衍生工具，如指数期权的出现使得OBPI策略，在实现中，可以以较低的成本进行运作，从而替代了成本较高的复制性卖权策略。现在较为典型的OBPI策略是采用底线价值同欧式买权相结合的方法。
CPPI同OBPI中的价值底线+欧式买权策略有很多相似之处，比如两者都要设定价值底线和安全垫（或者隐含着这些概念）等等，但两者之间的区别在于前者将安全垫特定倍数（一般大于1）的资金投资于风险资产，其余投资于低风险；而后者则将等同于安全垫价值（相当于放大倍数等于1）的资金用于购买买权，而将剩余资金作为t0期的价值底线投资于固定收益证券，比如零息债券、息票等。前者属于动态资产配置策略，因为其要不断调整风险资产同低风险的比例；而后者属于静态资产配置策略，在期初进行资产配置后，以后不再调整。
现实运作中，CPPI和OBPI在目前海外保本基金的运作机制都被广泛采用。当然，亚洲地区尤其是在香港，OBPI策略占主导地位；而在欧美地区两种策略则兼而有之。
三、国内保本基金介绍
1、国内保本基金发展概况
我国内地第一只保本基金始于2003年6月27日成立的“南方避险增值基金”，2004年是我国保本型基金发行的阶段高峰时期，当年共有4只保本型基金成立，保本基金总数达到了5只，规模110.29亿元，占到全部基金管理规模的6.88%，随着2005年股市转暖，保本型基金的发行基本陷入停滞状态。到2007年以后，保本基金仅以每年一只的速度发行，宝石动力、南方恒元、交银保本（不包含进入下一保本周期基金）3只保本型基金相继设立。
在2010年，多通道审核制度背景下使得国内各类型基金均得到较快的发展，但保本型基金的发展再度陷入停滞，全年成立的将近150只基金中没有一只是保本型基金。
截至2010年底，国内共有南方避险、银华保本、金鹿保本、南方恒元和交银保本五只保本型基金，合计管理过莫228.47亿元，仅占到全部公募基金管理规模0.9%。
2010年10月，证监会了《关于保本基金的指导意见》，对保本型基金进行了制度规范和松绑，限定保本基金投资固定收益类资产不得低于基金资产的70%。同时，允许保本基金投资股指期货，并且可以不受基金参与股指期货的投资比例限制，为保本基金在保持低风险特征的前提下获取更高的收益创造了可能性。
《指导意见》一经公布，国内各大基金公司就积极申报保本类基金产品。据证监会基金受理及审核情况公示显示，截至2010年2月，正在审批中的保本型基金即超过10只。可见目前国内保本基金的市场需求之大。
2、国内保本基金主要投资策略
目前，国内保本基金主要都使用恒定比例投资组合保险策略，即CPPI策略。一些保本基金还在CPPI策略的基础上，辅以优化动态调整、或者针对可转债投资使用基于期权的投资组合保险策略，即OBPI策略。
CPPI 策略的主要思路是投资者根据其风险收益偏好设定期初参数，以此为基础动态调整风险资产与低风险资产比例，从而使投资组合价值维持在风险下限之上，达到组合保险的目的。CPPI 策略的实际上是当风险资产价格上涨时，买入风险资产，增加整个资产组合中的风险资产份额。当风险资产价格下跌时，卖出风险资产，降低整个资产组合中的风险资产份额。
国内目前保本基金的保本策略大致相似，不同基金产品的区别主要体现在以下几个方面：
(1)无风险资产和风险资产的比率不同。
出现这种区别的主要原因是使用策略时模型参数设定的不同。对于主要使用CPPI 策略的产品，主要是风险下限和风险乘数两个参数的设定不同。对于使用OBPI 策略的产品，主要是对风险资产波动率的预测值、保本期限的时间长短、无风险收益率等参数的设定不同。尽管国内基本所有的保本基金均是以CPPI 策略作为保本机制，但是其资产配置仍存在较大差异或是存在进一步差异化的可能性。通常而言，保本基金资产配置中的债券比例不会低于60%，现金等高流动性资产的比率不低于5%。
(2)风险资产和无风险资产使用的具体工具不同。
风险资产可以是股票、ETF、权证等；无风险资产可以包含各类国债、公司债、金融债、各类中长期票据、货币市场工具与理财产品、现金等。
四、国内保本基金发展分析
我国保本基金一定程度上满足了投资人偏好和需求，这一点从其募集规模和情绪可以看出来，虽然我国目前整体保本基金数量不多，发行期间市场推广力度没不及权益类基金产品，但新发保本基金平均首发规模维持在近30亿的水平，即便在08年年底市场极度悲观气氛中发行的南方恒元保本基金，其首发规模也维持20亿以上。
结合A股市场和投资的具体特点，主要以下四个客观因素是保本基金产品受到市场认可的原因：
（1）保本基金潜在客户风险意识突出，有明确保本需求，厌恶下行风险。
（2）长期存款低利率环境和通胀预期，刺激银行客户转向低风险证券产品。
（3）债券市场不发达，个人投资者难以参与。
（4）二级市场“过山车”，超出很多人心理承受能力。
（作者系新浪基金频道主编）
参考文献列表：
[1]李彦青、“保本基金CPPI策略研究”、《金融经济》、2008年8月、国内刊号：CN43-1156/F、2008年16期、92页
[2]肖彦明，王秋花、“保本基金：资本市场的选择”、《科技进步与对策》、2003年12月、国内刊号CN42-1224/G3、2003年第12期、148页
关键词：对冲基金 投资策略 特点
“对冲”一词原本是一种风险管理的方法，通过同时买入和卖出证券达到减少风险的目的。1949年美国记者琼斯创立了第一支对冲基金，买入被低估公司的股票，同时卖出被高估公司的股票，加上利用杠杆交易，获取了高额的回报。这样的投资策略无论市场涨跌都能获得绝对收益。当市场上涨时，被低估公司的股票上涨幅度大于被高估公司股票的上涨幅度，整体而言是获利的。相反，当市场下跌时，被高估公司股票的下跌幅度大于被低估公司的下跌幅度，总体而言依然是获利的。琼斯的多空头并非完全对冲，由于他相信股票价格长期来看处于上升趋势，他持有净多头。琼斯的这一投资策略被称之为股票多空头策略。琼斯认为，虽然经济情况不好预测，但通过对公司治理结构、财务状况等的分析，是能够寻找出低估与高估的公司。这样的投资组合的收益率的波动性小，虽不能保证很高的收益率，但是可以通过杠杆来放大，同时投资组合的方差变小，也就是风险变小，实现了低风险下的高收益。
琼斯的对冲基金神秘运作数年后才被人得知，而后被广为效仿，对冲基金得到了长足的发展。琼斯的投资策略显然具有对冲的性质，买低卖高，所以称之为对冲基金。但是随着对冲基金的快速发展，产生了多种多样的投资策略，很多对冲基金不具有或不明显具有对冲的特点，“对冲基金”一词也就只具有名义上的意义了。
一、对冲基金的特点
目前，存在着很多对冲基金，不尽相同，但一般具有如下特点：（1）私下募集：这样可以有效的规避监管，无需受监管部门在杠杆使用、能否做空、披露信息、衍生品使用方面的限制。对冲基金的投资人一般来自高净值的人群。但近年，机构投资者对对冲基金的投资呈不断上升的趋势，大有赶超个人投资者之势。（2）投入自有资金：对冲基金经理通常将自有资金投入对冲基金，这样能够使基金经理和投资人的利益保持一致。对冲基金经理作为一般合伙人管理基金，投资人作为有限合伙人享有分红权，但是不参与经营，提高了对冲基金的运营效率。（3）收取15%-20%的业绩奖励费：除了像共同基金那样收取管理费之外，对冲基金经理通常对基金的收益收取15%-20%的业绩奖励费，这样更大程度的激励基金经理提高业绩，同时也吸引大批优秀人才进入对冲基金行列。（4）操作隐蔽：对冲基金不像共同基金那样需要公开披露有关信息，同时基金经理通常与投资人约定享有极大的操作自由，不必向投资披露投资策略和方式。（5）投资工具灵活：除传统的股票、债券等金融工具外，对冲基金还运用如期货、期权、掉期等各种衍生工具，或者他们的组合，使用的投资工具广泛而灵活。（6）使用杠杆，可以卖空：对冲基金充分利用杠杆和卖空技术，杠杆可以放大资金量，杠杆使用从几倍、几十倍、甚至几百倍不等，形成强大的力量。透过期货、期权、融资融券等方式卖空可以在资产被高估或者市场下行的情况下获利。宏观对冲基金，如索罗斯的量子基金透过杠杆和卖空的方式可以对全球金融市场产生重大的影响。（7）数量化投资：对冲基金运用复杂的数学模型来做投资决策，在对投资进行定量分析的基础上进行投资，减少风险，增加回报。
二、对冲基金按照投资策略的分类
（一）市场中性策略
市场中性策略又称为证券套利策略或相对价值策略，利用市场的非均衡进行套利。当基金经理认为两种相关资产的价格偏离合理的区间时，买入被低估的资产，同时卖空被高估的资产，当两种资产价格回归均衡时获利。买入和卖空的资产在金额上应做到严格匹配，这样才是市场中性的，即与市场的涨跌无关。市场中性策略又可细分为固定收益套利和股票市场中性策略。固定收益套利基金投资于各种债券，包括政府债券、公司债券等，利用相关债券之间出现的不均衡价差寻找投资机会。股票市场中性策略利用相关股票之间出现的不均衡价差获利，将市场风险完全对冲。
（二）股票多空头策略
与股票市场中性策略略有不同，股票多空头策略一般持有净多头，也就是说，买入的金额大于卖空的金额，认为市场是向上的。此外，在买入股票的同时，为了防止下跌带来的损失，除了通过卖空相关股票外，还可以买入此股票的看跌期权，这样当股票下跌时，亏损的最大金额就是看跌期权的执行价与买入股票价格的差。由于买入期权的成本通常较高，所以基金经理大都采用卖空相关股票的方式来规避下跌的风险。相反，在卖空股票的同时，为了防止价格上升带来的损失，可以通过买入看涨期权的方式来进行对冲。
（三）卖空型策略
此策略寻找被高估公司的证券，通过卖空此类公司的证券，待证券价格回归正常时获利。对冲基金通过分析公司的经营状况、财务报表真实性、市场前景等方面判断公司是否被高估。比如，通过分析公司的财务报表，再加上实地调查等方式，对冲基金发现公司有财务造假的情况，虚增利润，从而导致股价被高估。此时对冲基金首先做空此公司的股票，然后将公司财务造假的情况宣布出去，造成公司股价下跌，对冲基金获利了结。卖空型基金通常持有净空头或者纯空头。前者会持有一部分多头，后者则纯粹的持有空头头寸，风险也较大。
（四）宏观策略
运用宏观策略的对冲基金称之为宏观对冲基金，此类基金运用经济学的基本原理，分析全球各国的宏观经济指标，在全球范围内寻找金融资产出现的价格错配情况，通过货币、利率、债券、商品等工具进行投资，充分利用杠杆将资金量放大数倍，以达到与一国金融当局对抗的能力。宏观对冲基金可以运用两国之间的汇率不均衡进行投机获利。当一国实行固定汇率时，由于出现了严重的国际收支逆差等情况，导致此国货币被严重高估，但由于固定汇率的限制，此国货币不能贬值，宏观对冲基金便趁此时机大量抛空此国货币，从而给此国货币造成巨大的贬值压力，直至此国宣布本国货币贬值，对冲基金获利了结。宏观对冲基金的典型代表是索罗斯的量子基金。索罗斯在1992年就是利用英镑与德国马克之间的汇率失衡通过卖空英镑的手法狙击英镑成功，获得了大量收益。索罗斯在1997年狙击泰铢时也获得了巨大的成功，但是在香港市场和俄罗斯市场则以失败告终。
（五）事件驱动策略
事件驱动策略又称之为特殊事件策略，利用公司发生的特殊事件进行投资获利，比如合并、重组、股票回购等事项，此策略主要包括兼并套利策略和不幸证券策略。（1）兼并套利策略投资于各种兼并收购事件，比如杠杆收购、要约收购等。一般认为被收购公司的股票价格会上升，收购公司的股票价格会下降，所以对冲基金在做多被收购公司的同时，做空收购公司，当股票价格如预期那样变化的时候，便能获得收益。（2）不幸证券策略是指投资于那些面临破产、重组以及其他危机情况公司的证券，当这类公司摆脱危机情况后，证券价格随之上升，对冲基金便能获利。由于此类证券属于较低等级，其他类型的投资基金较少参与，从而此类证券的价格会更低，对冲基金能以极低的价格买入，待情况逆转后获得可观收益。但是，此种投资策略也面临较大的风险，如果危机公司未能走出低谷，对冲基金将面临较大损失。
（六）新兴市场策略
此种策略的对冲基金投资于经济增长速度快、增长潜力大的新兴市场国家，获取高额的回报。新兴市场国家一方面发展快，另一方面在制度上还有很多不完善之处，漏洞较多，信息传递效率低从而价格变化不够及时，这就给了对冲基金更多的机会在合适的价格投资，最终获得巨额收益。新兴市场策略与宏观策略存在重叠之处，宏观对冲基金往往利用新兴市场国家的制度缺陷，攻击一国的金融体系，达到获利的目的。
（七）基金的基金型策略
该策略指对冲基金投资于其它的对冲基金，以使投资多样化，减少风险，增加回报。具体而言，该策略又可分为两类。（1）一只大型基金又分成若干子基金，每个子基金由一名对冲基金经理管理，不同的子基金采用不同的投资策略或投资于不同的资产，若干子基金构成的大型基金在投资策略和资产配置方面均实现了多样化。（2）一只对冲基金不分成若干子基金，由一名基金经理管理，该基金经理将资金投资于不同特点的对冲基金，从而获得更加稳定的回报。基金的基金收取双重管理费和业绩奖励费，对于投资者而言需要支付比例更高的费用。大型基金由于规模庞大，自身的管理能力有限，所以较多采用基金的基金型策略，这也是大型基金的一个发展趋势。
参考文献：
[1]张杨.宏观型对冲基金的经营策略分析[J].特区经济，2009，1
[2]张树德.对冲基金的定义与分类[J].财会月刊（理论），2008，12
1.1卖空
卖空指的是将借来的证券销售出去，然后在将来以更低的价格重新买回来，获取中间利润。卖空需要基金经理具备识别价值高估证券的能力和运用存量资金进行高效投资的能力。由于政府管制，卖空这种投资技巧很难成功。
1.2套利
套利指的是利用在各种证券、各个市场之间暂时出现的价格差异进行无风险套利。套利往往是对冲基金投资背后隐藏巨大风险的根源，如果我们认为金融市场的效率在不断上升，那么许多类似的投资方法所产生的投资效益就会减小。因此运用杠杆效应来调用大量的头寸是一个基金提高套利收益的唯一方法。
1.3套期保值
套期保值指的是减少某个头寸中内生的现金风险、政治风险、经济风险、市场风险、利率风险和企业风险等部分风险的方法。套期保值需要运用卖空、衍生工具，或者是二者的结合，但它不是完全直接的。
1.4合成头寸或衍生工具
这种方法是使用衍生工具合约来构造头寸。让某金融中介处理建立头寸的机制，然后合约的持有者就获得这些头寸的获益潜力。而这种潜力与银行所持有的原生头寸的升降是紧密相连的。
2探讨对冲基金投资策略
2.1股票多头或空头策略
股票（多头）组合持有相应的空头组合来对冲。多方应当选择那些看上去价值高的股票，空方则应选择吸引力小、看上去没有价值的股票。当市场发展旺盛时，多头就能获利；当市场表现一般时，多头价值损失要小于空头，也不会有损失。
2.2全球宏观策略
全球宏观策略的核心是以对宏观经济指标的判断为基准，建立股票、债券、外汇等资产组合。由于全球宏观基金一般不选择对冲操作，风险敞口较大，因此更加适用于灵活性强、流动性较好的投资工具。
2.3管理期货策略
这种策略以金融期货、商品期货产品为投资对象，借助历史数据所建立的模型对买卖时机做出判断和分析。管理期货基金主要投资方向为与市场相关性比较低的衍生品，可以在全部的组合配置计划和对冲基金组合中提供分散性。
2.4卖空策略
该类投资基金经理倾向于保持投资组合的净空头，往往是在详细的公司研究基础上做出某只证券的净空头决策。为抑制风险，基金经理们大都采用空头转多头和止损的办法来降低损失。
2.5兼并套利及特殊境况
投资策略这种策略是利用公司地破产、重组、兼并或者收购等重大事件引发的短期证券价格浮动，利用买入事件公司证券、卖出同质公司证券，获得事件收益。实行并购套利策略的对冲基金会同时购买被收购公司的股票，并卖空收购公司的股票，形成保持市场中性的多空组合，收购成功后，基金可以获得多空双重收益，并可以用买入的股票填补空仓。
2.6困境证券策略
困境证券策略策略主要是对存在财务困难的公司债券或股权进行投资。比如当公司的财务情况急剧恶化，财务吃紧，债务评级下降，资不抵债的时候；或者因难以清偿债务而寻求破产保护的时候；或者是在企业申请破产的时候，都是企业财务困难的主要症状与表现。基金能够以及其低廉的价格买到这些公司的证券，当公司财务有所回升时，证券价格和对冲基金可以获得的回报也随之“水涨船高”。
2.7转换套利策略
这种策略一般是买入并持有可转换债券、可转换优先股或其他混合证券，同时卖出同一公司的基础证券或期权。转换套利基金需要对冲利率风险、信用风险和市场风险，为应对市场变化，基金经理会不断调节对冲比例，确保能够减缓市场走势对投资组合收益带来的不良影响。
2.8股票市场中性策略
这种策略使用组对交易或统计套利等的方法来平衡投资组合中多头与空头的数量，保护投资组合不受市场波动的影响。组对交易是对那些价值被低估或者业绩加速增长公司的股票进行买入并持有多头，而同时寻找价值被低估或者正在发生不良事件公司的股票进行卖空并持有空头。
2.9固定收益套利策略
这种策略就是寻找、挖掘所有固定收益套利证券之间微弱的价差，以获取投资收益。为了增加获利能力，基金经理常常会选择高杠杆操作以及在全球范围内的固定收益证券市场寻找投资机会。由于固定收入策略的风险较低，因此其收益也相对低一些。
2.10对冲基金中的组合投资策略
组合投资是对冲基金中的基金。通过投资于所有类别策略的对冲基金以及相互之间不相关的对冲基金，组合投资给投资者提供了一个规避风险的机会。组合投资的波动会小于投资于单个或单一策略的对冲基金。
3结束语
