养老保险是社会保险的最为重要的组成部分，从比重上来看，目前养老保险基金占社会保险基金的90％以上，如1996年社会保险基金结余达610亿元，其中养老保险基金结余为578亿元。据统计，1995年全国基本养老保险基金收入950．06亿元，支出836．47亿元，当年结余113．59亿元，历年滚动结余429．8亿元。从基金的运用来看，银行存款251．6亿元，占58．54％；购买国家债券90。5亿元，占16．58％，动用59．4亿元，占13．83%。1996年全国基本养老保险基金收入1171．76多亿元，支出1031．87多亿元，历年滚动结余578．56亿元。1997年全国基本养老保险收入1337．9亿元，支出1251．3亿元，当年结余86．6亿元，历年滚动结余675．25亿元。从对社会保障实行部分积累的基金模式改革以来，资金积累逐年增多，养老保险基金如今已成为一笔巨大的资金，它的投资运用状况不仅决定社会养老保险能否进行下去，而且可以影响我国的基本建设及资本市场。
1997年7月16日《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》中规定：“基本养老保险实现收支两条线管理，要保证专款专用，全部用于职工养者保险，严禁挤占挪用和铺张浪费。基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。”
由以上可以看出，根据规定养老保险基金只能存入银行或购买国债以保值增值。然而，这两种方式都无力达到保值增值的目的。首先从银行存款来看，在1985—1995年的11年间，银行存款一年期定期整存整取加权利率低于当年通货膨胀率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，详见表1)，保值都谈不上，更无法增值。然后再看国债，由于国家债券品种较少，收益率虽一般高于同期银行存款利率约一个百分点，但因缺乏完善的二级市场反而不如银行存款有吸引力。养老保险基金的运用现状也说明了这一点。如1994年养老与失业保险基金累计结余额为376．99亿元，其中购买国债仅81．98亿元，占结余额的21．74％；1995年我国国债年末余额3300．3亿元，而当年购买国债仅90．5亿元，仅占当年基金结余额的16．58％。国债品种偏少，收益偏低是其主要原因。而且相对通货膨胀，国债的保值能力令人怀疑。以国库券为例，在1985—1995年的11年间，国库券收益率超过当年零售商品价格指数的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)国库券的收益率均低于物价上涨率(详见表1)，可见养老保险基金用于购买国债也难以保值增值。
资料来源：根据《中国统计年鉴》有关数据整理得出；银行存款利率数据来自(1)周忠明，戴文桂．实用利率知识．南京大学出版社，1992．(2)中国人民银行计划资金司．利率实用手册。中国金融出版社，1997．P41—42。
注：①为消除复利与单利对计算结果的影响，本文取一年期数据，而不是看上去更高的较长期限的以单利计的数据(一年期利率复利计算后实际收益率不低于相同期限的较大数据的单利的实际收益率)。
②1990年1月1日至4月15日，年利率为11．34％，4月16日至8月21日，年利率为10.08％，8月22日至12月31日，年利率为8．64％，9．99％为其加权(以天数为其权效)平均年利率，本表括号内数据均为加权平均年利率。
②一年期利率按复利计算得出，其中1979年取3．96％，1981年为5．04％，1982年为5．58％，1983，1984年均为5．76％。
总体分析，目前由于我国养老保险基金投资运用的途径所限，基金的收益率偏低，这一方面使基金呈逐渐贬值的趋势，另一方面使得目标替代率(我国目标替代率的确定以养老基金收益率等于工资增长率为假设前提)无法实现，从而动摇我国社会养老保险制度。从表1可以看出，养老保险基金的收益率远低于工资增长率，个人账户实际积累额达不到目标积累额，如不及时调整养者保险基金的投资组合，提高收益率，我国的养老保险在不久后将陷入“被迫提高缴费率——企业不堪重负，个人无力投保——养老保险制度崩溃”的危机之中。
二、调整机构：提高我国养老保险基金投资收益率的前提
1．调整机构的总体构想
从我国养老保险基金运用现状可知，其运用途径仅限于存入银行和购买国债，收益率低而且由基金所有者直接运用养老保险基金，在生产关系高度发达、生产分工日益精细的今天已经力不从心。故基金所有者委托基金运营者基金投资运营业务显得十分迫切和必要。为此我们有必要引入委托一关系来分忻提高养老保险基金收益的切实途径。
以前我国养老保险基金的运用仅限于购买国债和存入银行，根本不需要专门的投资机构。而将委托一关系引入养老保险基金投资，首先应从调整机构入手。
鉴于我国尚不具备专门的养老保险基金的投资机构，而且资本市场合适的投资工具的数量有限，养老保险基金营运增值的渠道亦受到限制。调整机构不应是局部的修补，而应是全局性的变革(参见图1)”
首先我们对我国城镇养老保险制度改革作一简要历史回顾。我国是从1984年国有企业推行退休费社会统筹开始的。近年来这千变革取得了三次重大进展。一是1991年6月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革的决定)，明确实行养老保险社会统筹，费用由国家、企业、职工个人三方负担，基金实行部分积累。二是1995年3月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革通知》，明确基年养老保险费用由企业和个人共同负担，实行社会统筹和个人账户相结合的制度，并逐步形成包括基本保险、企业补充保险、个人储蓄性保险的多层次养老保险体系。三是1997年7月国务院的《国务院关于建立统一的企业职工养老保险制度的决定》，有效地解决了基本养老保险制度不统一和管理的分散化等问题，适应了建立社会主义市场经济体制的要求，适应了社会保险走向法制化相加强宏观调控的需要。
1997年的这次统一改变了养老保险群龙治水的混乱局面，有效地解决了政了多门、管理费用高等问题。新成立的劳动与社会保障部(以下简称劳社部)作为全国性的社会保险管理机构，行使着养老保险基金所有人的职能，亦即担负着基金法人主体的角色。劳社部作为社会保障的最高权力机关，肩负着养老保险的行政管理和事业管理的双重责任。前已述及，劳社部缺少投资专家和系统的投资学知识，直接投资必然要成立自己的投资机构，加大基金的管理成本。而直接利用资本市场中的专门投资机构，既能有效地转移风险，也有别于节省成本。委托专门机构投资可以增加服务的竞争性，增加管理的透明度。
这样，养老保险基金投资所面临的基本问题之一是如何选择适当的投资人。可供养老保险基金法人选择的投资机构主要是资本市场的金融中介机构，如银行，保险公司，信托投资公司，证券经纪公司等。而在我国，由于金融市场尚不发达，为有效降低养老保险基金的投资风险，宜运用大的银行，保险公司等合资入股的方式组建股份制非银行金融机构——社会保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下简称为社基局)作为养老保险基金的专门投资者，该局可作为国务院直属的与光大、中信集团并列的单位，属于有限责任公司，完全实行企业化运作，自主经营、自负盈亏、独立核算。社基局实行董事会领导下的总经理负责制，并可以根据各地的养老保险基金的规模，在全国经济活跃、养老保险基金结余较多的省设立分支机构，直接协调该省养老保险基金的运作。经济欠活跃、养老保险基金规模较小的西部地区，可以考虑在西安、成都等经济中心城市设立分文机构，负责几个省的基金运作，以节省不必要的设立新机构的开支。同时，在社基局内设立监事会。作为社基局的监督机构，监督资金使用状况和资金经营状况，但不干涉社基局的具体业务。当然因社基局的股东系大的银行及保险公司等，经济实力雄厚，投资经验丰富，一般不会有因营运不善而破产之虞。
此外，为确保养老保险基金投资及养老保险各项管理工作顺利进行，可以考虑成立社会保障行政监督委员会(以下简称行监会)和社会保障社会监督委员会(以下简称社监会)。行监会由政府审计、监察部门牵头，有财政、银行、劳社部等机构的人员参加，挂靠于审计部门。社监会由人大、工会牵头，吸收企业代表、职工代表、民主人士和专家参加，挂靠于各级人大常委会。两大监督机构的职责都是负责监督包括养老保险在内的社会保障政策制定、执行和基金的运营。两个监督委员会与社基局的监事会从内外监督社基局，确保养老保险基金保值增值和社会保障事业顺利进行。
养老保险基金事关全国企业职工衣食住行，国家政策理当扶植，可以考虑效仿农业发展银行的操作，成为社会保险银行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下简称社保行)，作为支撑全国社会保障事业的专门性政策银行，并按照人民银行的机构设置在上海、广州、西安、南京、天津、成都、武汉、济南、沈阳等地设立分行。养老保险基金用于存款的部分可存入该银行，并给予养老保险基金较优惠的利率，并按复利计息，对养老保险基金存款给予保值贴补，社保行在无力支付贴补额时可由财政弥补亏损。养者保险基金收益率较高时，可从其超过当年通货膨胀率的部分中按一定比例提取养老保险投资风险准备金，该准备金存入社保行并享有优惠利率。中国人民银行对社保行运用养老保险基金存款发放贷款的利息收入，应该减免营业税，为社保行给予养老保险基金优惠利率提供实际支持。用养老保险基金购买国债，虽然其回报率一般高于银行存款，但在通货膨胀盛行的今天，至少应对这一部分国债给予保值贴补。可以考虑由社保行发行特种国债，专门由社基局用养老保险基金认购，并给予较高收益率。出现意料之外的高通货膨胀时，给予保值贴补，确保养老保险基金保值。社保行的利润可用于支持与养老保险密切相关的事业，如社基局的办公设备的添置等。
2．委托一的博弈分析
基金所面临的最大问题是如何保证这些投资机构能够按照基金所有人的投资意愿或策略行事，这里牵涉到委托一关系中的几个基本问题。一般认为，存在信息不对称的委托人和人之间要达成对双方有约束力且有效的合同，需满足以下三个基本条件：(1)人以行动效用最大化原则选择具体的操作行动，即所谓激励相容条件；(2)在具有“自然”干涉的情况下，人履行合同责任后所获收益不能低于某个预定收益额，是为参与条件；(3)在人执行这个合同后，委托人所获收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超过或等于执行该合同所取得的效用，是为收益最大化条件。
但是，在委托一合同不完善时，有四个难以克服的困难，使劳社部与社基局的委托一存在潜在的风险。一是利益不相同。社基局为了追求自身利益最大化，有时会采取短期行为或过于冒险的行为。二是责任不对等。人掌握着养老保险基金的经营权，但只承担有限盈亏责任，作为委托人的劳社部失去了基金的经营权，却最终承担盈亏责任。这种责任的不对等，使得人可能不负责任地决策。第三是信息不对称。由于人的信息优势，以及获取信息的边际成本是递增的，掌握基金经营权的社基局既有动机又有可能欺骗委托人(劳社部)，而且委托人还很难监督和约束人。第四是契约不完全。在不完全的合同下，人总有空子可钻。强化委托人对人的激励机制，将使人经过收益成本比较后，自觉地按照委托人的意愿行事。假设委托人的目标函数为Y＝Y(x)；人的目标函数为：X=X(a，W)，a为人的决策变量，可代表他的努力程度。W为不受委托人、人控制的外生随机变量。这意味着人的经营好坏由其努力程度和外界不确定因素共同决定。1996年诺贝尔经济学奖得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的边界，即W对x的影响是在一个可观测的区间里，即便信息不对称，委托人可以通过事前的警告或鼓励，使人不会选择较低的努力水平，并且使委托人、人均获得满意的收益水平。
资本市场不发达时，市场上可供选择的投资工具少，而且风险不易分散和转移，此时政府多采取严格的控制措施，对养老保险基金的运用规定途径及比例。如果资本市场是发达的，人主要将养老保险基金采取三种投资方式：一是通过某些形式的延期年金政策向保险合同支付保险费，即将养老保险基金用于购买寿险保单。二是把基金会成员的缴费转移进某种资产的组合，这叫做“分离基金”。三是与其他的基金结合投资于一个单独的资产组合，这叫作“共同基金”。事实上，成功的人会寻求以上三种投资形式的一定比例的组合。
假定社基局通过权衡比较，能够选择其中最为有利的一种投资方式，又假设养老保险基金仅存入银行和购买国馈会贬值，净收益为-10，设自然的状态有好与不好两种，由于我国宏观经济定势良好，好的状态出现的概率为0．8；设社基局在经营养老保险基金以外，无论如何努力工作所能获得的最大收益为40、而努力工作需要支付20的成本，其净收益为20。在委托一关系中，基金所有人与运营人有比例分成(为分析方便，本文暂以五五分成为例)和固定收益两种利益分配方式。其支付矩阵如图2：
比例(五五)分成
注：①运营人的收益分布是努力程度与自然的函数。为分析方便，本文忽赂了努力程度一般的情形，假设运营人只有努力和不努力两种策略，努力指运营人殚思竭虑，并总能实现最优投资组合策赂；不努力指运营人仍将基金存入银行和购买国债。两种情况下，运营人付出的劳动分别为20和5。为简化问题，设基金收益在“好，努力”的搭配下为100，“不好，不努力”时为-50，其他两种情形(好，不努力；不好，努力)时均为0。并假设所有人将养老保险基金委托给人后，不从事盈利性的活动，基金收益来自于运营人投资所得。运营人不努力时因合同约束，无暇从事其他盈利活动。
②30＝50-20，20为运营人努力工作的成本。
③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示养老保险基金仅用于银行存款和购买国债时的实际收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托专门机构投资而仅用于银行存款和购买国债时，省略了“自然”好与不好的差异。5表示运用养老保险基金于以上两种方式时所进行管理等付出的劳动。
④40＝60-20，经济环境好时努力工作收益为100，运营人支付给所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。
⑤-60=0-40-20，40为运营人支付给所有人的固定额，20为运营人努力工作的成本。
可以看出，在图2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，无论自然出现好或不好的情形，只要运营人接受了委托一合同，运营人努力总是好于不努力，即不努力战略相对于努力而言是可剔除的严格劣战略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精练贝叶斯纳什均衡点。在比例分成方式下，由于运营人会选择努力工作，所有人的预期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我们可以做以下结论：无论采取何冲利益分配方式，“委托，努力”是所有人和运营人的必然选择。我们进一步研究可以发现，在以上两钟情形下，运营人的预期收益(指净收益)均为20。然而运营人从事养老保险基金运营以外的工作最多也能获得20的净收益，理性的运营人不一定会接受委托一合同。而且越是风险厌恶的运营人更可能拒绝这一合同。
明智的所有人可以将五五比例分成改为四六比例分成，以提高运营人的预期收益，而所有人仍将获得远远高于自己经营(不委托)时的收益。可以考虑将所有人的固定收益下调为35，使运营人预期收益增加为25。理论上可以进行—九比例分成或将所有人固定收益下调为5或更低，也可以五五比例分成或将所有人固定收益定为40。
到底选择何种利益分配方式，比例或固定收益的确定为多少取决于二者的博弈过程、供求状况以及人的类型。在我国现阶段，养老保险基金所有人是惟一确定的，如果引入竞争机制，产生较多的养老保险基金运营人，则最终的委托一合同的制定会有利于所有人，会形成接近五五比例分成或固定收益为40的合同。在人财务公开且具有相对独立性的情况下，比例分成是委托人与人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是风险中性的，无论劳社部(委托人)对风险的态度如何，固定收益是有效的办法。在商业银行与企业间的博弈过程中，企业也是接受了固定收益的办法，商业银行的固定收益表现为事先约定的贷款利息。通过固定收益的委托一后，基金所有人成功地转嫁了风险，人获得了剩余索取权，此时人极其努力地工作是最优的。对于委托人，尽管由于剩余索取权的分割和部分转让从静态上看使其利益受损，但这较之委托人自理基金的经营业务，仍是帕累托改进。因为，从动态上看，由于人获得了部分剩余索取权，其积极性提高了，运用其专业投资技术，可以增加养老保险基金的投资收益，使委托人获得高于自理时的收益。
当然，由于社基局在运用养者保险基金进行投资时，也需要对巨大风险进行控制和转嫁，保险市场，尤其是长期寿险市场可以满足这一要求。社基局可以通过购买再保险或购买长期寿险保单的办法向商业保险市场转嫁风险。养老保险基金投资的基本管理结构如图3。
养老保险是社会保险的最为重要的组成部分，从比重上来看，目前养老保险基金占社会保险基金的90％以上，如1996年社会保险基金结余达610亿元，其中养老保险基金结余为578亿元。据统计，1995年全国基本养老保险基金收入950．06亿元，支出836．47亿元，当年结余113．59亿元，历年滚动结余429．8亿元。从基金的运用来看，银行存款251．6亿元，占58．54％；购买国家债券90。5亿元，占16．58％，动用59．4亿元，占13．83%。1996年全国基本养老保险基金收入1171．76多亿元，支出1031．87多亿元，历年滚动结余578．56亿元。1997年全国基本养老保险收入1337．9亿元，支出1251．3亿元，当年结余86．6亿元，历年滚动结余675．25亿元。从对社会保障实行部分积累的基金模式改革以来，资金积累逐年增多，养老保险基金如今已成为一笔巨大的资金，它的投资运用状况不仅决定社会养老保险能否进行下去，而且可以影响我国的基本建设及资本市场。
1997年7月16日《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》中规定：“基本养老保险实现收支两条线管理，要保证专款专用，全部用于职工养者保险，严禁挤占挪用和铺张浪费。基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。”
由以上可以看出，根据规定养老保险基金只能存入银行或购买国债以保值增值。然而，这两种方式都无力达到保值增值的目的。首先从银行存款来看，在1985—1995年的11年间，银行存款一年期定期整存整取加权利率低于当年通货膨胀率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，详见表1)，保值都谈不上，更无法增值。然后再看国债，由于国家债券品种较少，收益率虽一般高于同期银行存款利率约一个百分点，但因缺乏完善的二级市场反而不如银行存款有吸引力。养老保险基金的运用现状也说明了这一点。如1994年养老与失业保险基金累计结余额为376．99亿元，其中购买国债仅81．98亿元，占结余额的21．74％；1995年我国国债年末余额3300．3亿元，而当年购买国债仅90．5亿元，仅占当年基金结余额的16．58％。国债品种偏少，收益偏低是其主要原因。而且相对通货膨胀，国债的保值能力令人怀疑。以国库券为例，在1985—1995年的11年间，国库券收益率超过当年零售商品价格指数的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)国库券的收益率均低于物价上涨率(详见表1)，可见养老保险基金用于购买国债也难以保值增值。
资料来源：根据《中国统计年鉴》有关数据整理得出；银行存款利率数据来自(1)周忠明，戴文桂．实用利率知识．南京大学出版社，1992．(2)中国人民银行计划资金司．利率实用手册。中国金融出版社，1997．P41—42。
注：①为消除复利与单利对计算结果的影响，本文取一年期数据，而不是看上去更高的较长期限的以单利计的数据(一年期利率复利计算后实际收益率不低于相同期限的较大数据的单利的实际收益率)。
②1990年1月1日至4月15日，年利率为11．34％，4月16日至8月21日，年利率为10.08％，8月22日至12月31日，年利率为8．64％，9．99％为其加权(以天数为其权效)平均年利率，本表括号内数据均为加权平均年利率。
②一年期利率按复利计算得出，其中1979年取3．96％，1981年为5．04％，1982年为5．58％，1983，1984年均为5．76％。
总体分析，目前由于我国养老保险基金投资运用的途径所限，基金的收益率偏低，这一方面使基金呈逐渐贬值的趋势，另一方面使得目标替代率(我国目标替代率的确定以养老基金收益率等于工资增长率为假设前提)无法实现，从而动摇我国社会养老保险制度。从表1可以看出，养老保险基金的收益率远低于工资增长率，个人账户实际积累额达不到目标积累额，如不及时调整养者保险基金的投资组合，提高收益率，我国的养老保险在不久后将陷入“被迫提高缴费率——企业不堪重负，个人无力投保——养老保险制度崩溃”的危机之中。
二、调整机构：提高我国养老保险基金投资收益率的前提
1．调整机构的总体构想
从我国养老保险基金运用现状可知，其运用途径仅限于存入银行和购买国债，收益率低而且由基金所有者直接运用养老保险基金，在生产关系高度发达、生产分工日益精细的今天已经力不从心。故基金所有者委托基金运营者基金投资运营业务显得十分迫切和必要。为此我们有必要引入委托一关系来分忻提高养老保险基金收益的切实途径。
以前我国养老保险基金的运用仅限于购买国债和存入银行，根本不需要专门的投资机构。而将委托一关系引入养老保险基金投资，首先应从调整机构入手。
鉴于我国尚不具备专门的养老保险基金的投资机构，而且资本市场合适的投资工具的数量有限，养老保险基金营运增值的渠道亦受到限制。调整机构不应是局部的修补，而应是全局性的变革(参见图1)”
首先我们对我国城镇养老保险制度改革作一简要历史回顾。我国是从1984年国有企业推行退休费社会统筹开始的。近年来这千变革取得了三次重大进展。一是1991年6月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革的决定)，明确实行养老保险社会统筹，费用由国家、企业、职工个人三方负担，基金实行部分积累。二是1995年3月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革通知》，明确基年养老保险费用由企业和个人共同负担，实行社会统筹和个人账户相结合的制度，并逐步形成包括基本保险、企业补充保险、个人储蓄性保险的多层次养老保险体系。三是1997年7月国务院的《国务院关于建立统一的企业职工养老保险制度的决定》，有效地解决了基本养老保险制度不统一和管理的分散化等问题，适应了建立社会主义市场经济体制的要求，适应了社会保险走向法制化相加强宏观调控的需要。
1997年的这次统一改变了养老保险群龙治水的混乱局面，有效地解决了政了多门、管理费用高等问题。新成立的劳动与社会保障部(以下简称劳社部)作为全国性的社会保险管理机构，行使着养老保险基金所有人的职能，亦即担负着基金法人主体的角色。劳社部作为社会保障的最高权力机关，肩负着养老保险的行政管理和事业管理的双重责任。前已述及，劳社部缺少投资专家和系统的投资学知识，直接投资必然要成立自己的投资机构，加大基金的管理成本。而直接利用资本市场中的专门投资机构，既能有效地转移风险，也有别于节省成本。委托专门机构投资可以增加服务的竞争性，增加管理的透明度。
这样，养老保险基金投资所面临的基本问题之一是如何选择适当的投资人。可供养老保险基金法人选择的投资机构主要是资本市场的金融中介机构，如银行，保险公司，信托投资公司，证券经纪公司等。而在我国，由于金融市场尚不发达，为有效降低养老保险基金的投资风险，宜运用大的银行，保险公司等合资入股的方式组建股份制非银行金融机构——社会保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下简称为社基局)作为养老保险基金的专门投资者，该局可作为国务院直属的与光大、中信集团并列的单位，属于有限责任公司，完全实行企业化运作，自主经营、自负盈亏、独立核算。社基局实行董事会领导下的总经理负责制，并可以根据各地的养老保险基金的规模，在全国经济活跃、养老保险基金结余较多的省设立分支机构，直接协调该省养老保险基金的运作。经济欠活跃、养老保险基金规模较小的西部地区，可以考虑在西安、成都等经济中心城市设立分文机构，负责几个省的基金运作，以节省不必要的设立新机构的开支。同时，在社基局内设立监事会。作为社基局的监督机构，监督资金使用状况和资金经营状况，但不干涉社基局的具体业务。当然因社基局的股东系大的银行及保险公司等，经济实力雄厚，投资经验丰富，一般不会有因营运不善而破产之虞。
此外，为确保养老保险基金投资及养老保险各项管理工作顺利进行，可以考虑成立社会保障行政监督委员会(以下简称行监会)和社会保障社会监督委员会(以下简称社监会)。行监会由政府审计、监察部门牵头，有财政、银行、劳社部等机构的人员参加，挂靠于审计部门。社监会由人大、工会牵头，吸收企业代表、职工代表、民主人士和专家参加，挂靠于各级人大常委会。两大监督机构的职责都是负责监督包括养老保险在内的社会保障政策制定、执行和基金的运营。两个监督委员会与社基局的监事会从内外监督社基局，确保养老保险基金保值增值和社会保障事业顺利进行。
养老保险基金事关全国企业职工衣食住行，国家政策理当扶植，可以考虑效仿农业发展银行的操作，成为社会保险银行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下简称社保行)，作为支撑全国社会保障事业的专门性政策银行，并按照人民银行的机构设置在上海、广州、西安、南京、天津、成都、武汉、济南、沈阳等地设立分行。养老保险基金用于存款的部分可存入该银行，并给予养老保险基金较优惠的利率，并按复利计息，对养老保险基金存款给予保值贴补，社保行在无力支付贴补额时可由财政弥补亏损。养者保险基金收益率较高时，可从其超过当年通货膨胀率的部分中按一定比例提取养老保险投资风险准备金，该准备金存入社保行并享有优惠利率。中国人民银行对社保行运用养老保险基金存款发放贷款的利息收入，应该减免营业税，为社保行给予养老保险基金优惠利率提供实际支持。用养老保险基金购买国债，虽然其回报率一般高于银行存款，但在通货膨胀盛行的今天，至少应对这一部分国债给予保值贴补。可以考虑由社保行发行特种国债，专门由社基局用养老保险基金认购，并给予较高收益率。出现意料之外的高通货膨胀时，给予保值贴补，确保养老保险基金保值。社保行的利润可用于支持与养老保险密切相关的事业，如社基局的办公设备的添置等。
2．委托一的博弈分析
基金所面临的最大问题是如何保证这些投资机构能够按照基金所有人的投资意愿或策略行事，这里牵涉到委托一关系中的几个基本问题。一般认为，存在信息不对称的委托人和人之间要达成对双方有约束力且有效的合同，需满足以下三个基本条件：(1)人以行动效用最大化原则选择具体的操作行动，即所谓激励相容条件；(2)在具有“自然”干涉的情况下，人履行合同责任后所获收益不能低于某个预定收益额，是为参与条件；(3)在人执行这个合同后，委托人所获收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超过或等于执行该合同所取得的效用，是为收益最大化条件。
但是，在委托一合同不完善时，有四个难以克服的困难，使劳社部与社基局的委托一存在潜在的风险。一是利益不相同。社基局为了追求自身利益最大化，有时会采取短期行为或过于冒险的行为。二是责任不对等。人掌握着养老保险基金的经营权，但只承担有限盈亏责任，作为委托人的劳社部失去了基金的经营权，却最终承担盈亏责任。这种责任的不对等，使得人可能不负责任地决策。第三是信息不对称。由于人的信息优势，以及获取信息的边际成本是递增的，掌握基金经营权的社基局既有动机又有可能欺骗委托人(劳社部)，而且委托人还很难监督和约束人。第四是契约不完全。在不完全的合同下，人总有空子可钻。强化委托人对人的激励机制，将使人经过收益成本比较后，自觉地按照委托人的意愿行事。假设委托人的目标函数为Y＝Y(x)；人的目标函数为：X=X(a，W)，a为人的决策变量，可代表他的努力程度。W为不受委托人、人控制的外生随机变量。这意味着人的经营好坏由其努力程度和外界不确定因素共同决定。1996年诺贝尔经济学奖得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的边界，即W对x的影响是在一个可观测的区间里，即便信息不对称，委托人可以通过事前的警告或鼓励，使人不会选择较低的努力水平，并且使委托人、人均获得满意的收益水平。
资本市场不发达时，市场上可供选择的投资工具少，而且风险不易分散和转移，此时政府多采取严格的控制措施，对养老保险基金的运用规定途径及比例。如果资本市场是发达的，人主要将养老保险基金采取三种投资方式：一是通过某些形式的延期年金政策向保险合同支付保险费，即将养老保险基金用于购买寿险保单。二是把基金会成员的缴费转移进某种资产的组合，这叫做“分离基金”。三是与其他的基金结合投资于一个单独的资产组合，这叫作“共同基金”。事实上，成功的人会寻求以上三种投资形式的一定比例的组合。
假定社基局通过权衡比较，能够选择其中最为有利的一种投资方式，又假设养老保险基金仅存入银行和购买国馈会贬值，净收益为-10，设自然的状态有好与不好两种，由于我国宏观经济定势良好，好的状态出现的概率为0．8；设社基局在经营养老保险基金以外，无论如何努力工作所能获得的最大收益为40、而努力工作需要支付20的成本，其净收益为20。在委托一关系中，基金所有人与运营人有比例分成(为分析方便，本文暂以五五分成为例)和固定收益两种利益分配方式。其支付矩阵如图2：
比例(五五)分成
注：①运营人的收益分布是努力程度与自然的函数。为分析方便，本文忽赂了努力程度一般的情形，假设运营人只有努力和不努力两种策略，努力指运营人殚思竭虑，并总能实现最优投资组合策赂；不努力指运营人仍将基金存入银行和购买国债。两种情况下，运营人付出的劳动分别为20和5。为简化问题，设基金收益在“好，努力”的搭配下为100，“不好，不努力”时为-50，其他两种情形(好，不努力；不好，努力)时均为0。并假设所有人将养老保险基金委托给人后，不从事盈利性的活动，基金收益来自于运营人投资所得。运营人不努力时因合同约束，无暇从事其他盈利活动。
②30＝50-20，20为运营人努力工作的成本。
③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示养老保险基金仅用于银行存款和购买国债时的实际收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托专门机构投资而仅用于银行存款和购买国债时，省略了“自然”好与不好的差异。5表示运用养老保险基金于以上两种方式时所进行管理等付出的劳动。
④40＝60-20，经济环境好时努力工作收益为100，运营人支付给所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。
⑤-60=0-40-20，40为运营人支付给所有人的固定额，20为运营人努力工作的成本。
可以看出，在图2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，无论自然出现好或不好的情形，只要运营人接受了委托一合同，运营人努力总是好于不努力，即不努力战略相对于努力而言是可剔除的严格劣战略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精练贝叶斯纳什均衡点。在比例分成方式下，由于运营人会选择努力工作，所有人的预期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我们可以做以下结论：无论采取何冲利益分配方式，“委托，努力”是所有人和运营人的必然选择。我们进一步研究可以发现，在以上两钟情形下，运营人的预期收益(指净收益)均为20。然而运营人从事养老保险基金运营以外的工作最多也能获得20的净收益，理性的运营人不一定会接受委托一合同。而且越是风险厌恶的运营人更可能拒绝这一合同。
明智的所有人可以将五五比例分成改为四六比例分成，以提高运营人的预期收益，而所有人仍将获得远远高于自己经营(不委托)时的收益。可以考虑将所有人的固定收益下调为35，使运营人预期收益增加为25。理论上可以进行—九比例分成或将所有人固定收益下调为5或更低，也可以五五比例分成或将所有人固定收益定为40。
到底选择何种利益分配方式，比例或固定收益的确定为多少取决于二者的博弈过程、供求状况以及人的类型。在我国现阶段，养老保险基金所有人是惟一确定的，如果引入竞争机制，产生较多的养老保险基金运营人，则最终的委托一合同的制定会有利于所有人，会形成接近五五比例分成或固定收益为40的合同。在人财务公开且具有相对独立性的情况下，比例分成是委托人与人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是风险中性的，无论劳社部(委托人)对风险的态度如何，固定收益是有效的办法。在商业银行与企业间的博弈过程中，企业也是接受了固定收益的办法，商业银行的固定收益表现为事先约定的贷款利息。通过固定收益的委托一后，基金所有人成功地转嫁了风险，人获得了剩余索取权，此时人极其努力地工作是最优的。对于委托人，尽管由于剩余索取权的分割和部分转让从静态上看使其利益受损，但这较之委托人自理基金的经营业务，仍是帕累托改进。因为，从动态上看，由于人获得了部分剩余索取权，其积极性提高了，运用其专业投资技术，可以增加养老保险基金的投资收益，使委托人获得高于自理时的收益。
1．投资渠道狭窄，投资结构不合理。我国长期以来把保持基金的安全性作为首选目标，并对养老保险基金的投资渠道和投资工具进行了严格限制。根据2001年公布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的规定，社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。其中，银行存款和国债投资的比例不得低于50％，企业债、金融债投资的比例不得高于10％，证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％，且不允许投入高风险高收益的项目。截止到2004年年底，全国社会保障基金资产共分为四大类：第一类为风险小的银行存款，占总资产的39％；第二类为风险较小的债券投资，占总资产的43％；第三类为有一定风险的股权投资，占总资产的7％；第四类为风险较大的股票投资，占总资产的11％。从资产分布情况看，风险较小的投资占总资产的82％，与发达国家和地区主要投资于资本市场的基金投资结构完全不同（见表1）。这种投资安排一方面保障了基金运行的安全性，另一方面也说明我国基金投资渠道过于狭窄，投资结构不尽合理，资产过于集中，长此以往，不仅基金增值目标无从谈起，养老基金的偿付能力无法保障，安全性目标也会受到严重影响。
1．国债和银行存款。这是我国当前最重要的养老保险基金的常规性投资渠道，由于有国家信用的担保，它们在安全性方面较其他投资工具具有明显优势；尤其是国债，它一般可以认为是零风险的，安全性好，利息所得免税，在收益性上优于银行存款，这也是我国养老保险基金投资于国债长期居高不下的重要原因。但是我国现在的国债品种比较单一、期限结构不尽合理、并对利率风险很敏感，收益率也较低。2006年记账式（一期）7年期国债的票面年利率仅为2．51％，远远低于同期银行存款的利率。因此，我国应加大国债改革力度，充分发挥国债在满足养老保险基金安全性上的特殊作用，并且将其比例控制在一定范围内。而银行存款也应只作为短期投资工具满足流动性需要，投资比例更不宜过高。
2．养老金入市。2001年7月，全国社会保障基金理事会参与了中石化A股的申购和配售，业界专家称此举表明我国社保基金已“悄然入市”。2001年底出台的《暂行办法》规定，社会保障基金可以投资于上市流通的证券投资基金、股票及企业债券和金融债券等有价证券，所占投资比例可达50％，这一规定为社会保障基金进入资本市场和商业化运作提供了法律依据。目前，社保基金在国内资本市场的投资额度不断扩大。截至2005年9月底，全国社保基金总资产达1917亿元，投资范围几乎覆盖了中国资本市场所有符合养老金机构投资特点的投资品种，包括企业债、金融债、股票组合、回购组合、稳健组合、指数基金和参股非上市企业等。全国养老保险基金已有1150亿元投资资本市场，占基金总规模的60％。全国社保基金已成为资本市场举足轻重的机构投资者。根据国外经验，谨慎地放宽养老金的股票投资限制，是提高养老金投资收益、保证其增值的重要途径。我国资本市场的建立和发展只有10年左右的时间，市场运行不规范，监督管理不到位，市场风险大大高于西方成熟股市的风险，且资本市场发育不完全，可供养老保险基金选择的投资渠道和投资组合种类少。因此，我们可参照国际惯例，采取由少到多、逐步推进的战略，允许养老金在控制风险的前提下，有条件、有步骤、有限度地进入证券市场，主要购买风险小、收益稳定的证券投资基金或新股。待条件更加成熟以后，再允许养老保险基金参与股票投资、信托投资、实业投资、不动产投资以及股指期货和股指期权等衍生金融工具。
3．加大国家基础设施建设资金的投入力度。我国正处于经济建设高速发展的时期，尤其是随着“十一五”规划纲要的制定和实施以及建设社会主义新农村战略的实施，基础设施建设急需大量资金，这为养老保险基金开辟了新的广阔的投资渠道，可以为养老保险基金提供固定的资金存变量和长期稳定的收益。但是，我们这里说的将社会保障基金转入国家长期基础建设并不等于购买国债，因为购买国债的结果是基金投资的项目决定权仍然掌握在政府手中，而经验表明，大部分由政府主管的基础设施建设效率极低，容易造成浪费，这对于安全性要求非常高的社会保障基金来说是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司将基金直接或间接地参与到基础设施建设的整个过程。笔者认为，养老保险基金投资要重点关注电力、通讯、交通、能源和农村基础设施建设等项目，这些项目的特点是建设周期长，规模巨大，投资回收周期长，且有国家政策资金的优惠，所以投资收益不仅一般要高于其他行业，而且具有稳定性，投资风险较低，能够同时满足基金对安全性和收益性的要求，应该成为今后我国养老保险基金投资的重要发展方向。
4．国际投资。由于受信用风险、外汇管制、产业分布及养老金投资法规等因素的影响，大多数国家养老金都是在上世纪70年代以后才开始涉足国际投资的。在1970年，只有英国和荷兰的养老金把少量的资产投资于境外。随着全球资本市场的发展，出于分散风险和获得更高利润的需要，各国纷纷加大了养老金投资于海外市场的比例，主要是投资于海外股票和债券。在一份美国退休金的投资动向的调查中表明，1992－1995年间，投资增长最快的是国外股票，增长了2．3％，而同期对本国股票的投资只增长了0．5％。1998年，英国养老基金资产中18％为国外资产，法国为5％，德国为7％。在发展中国家中，2003年智利养老基金国际投资的资产比重已上升至18％。政府计划在两年内将国际投资比例的上限从20％提高到30％。而秘鲁已经将养老基金海外投资比例的上限从10％提高到20％。这些数据表明，海外投资已经成为国际上养老金分散投资风险、提高投资效益的重要途径。结合我国的现实情况，虽然证券市场的回报率较高，但是我国的证券市场起步晚，投机性较强，风险大而收益率不稳定，因此，在保障基金投资安全的前提下，我国应积极稳妥地将一部分养老保险基金投资于海外，提高资产的整体收益率。
（二）明确投资主体，提高投资效益
社会保障基金属于社会性公共基金，应由社会自治性机构组织管理，避免各级政府及任何机构对社会保障基金的影响和干预。而我国当前的投资机构主要是全国社保基金理事会，因此应根据所有权与经营权分离的原则，采取委托经营方式（基金管理中心不直接进行投资），通过竞争，明确经过基金理事会资格认定的高资信、高效益的基金管理公司或银行的投资主体地位，使全国社保基金理事会逐步退出投资领域。同时，由于养老保险基金规模大，是老百姓的“养命钱”，对安全性、流动性和盈利性都提出了较高的要求，因此有必要考虑通过市场化的竞争机制，专门成立养老保险投资银行。为避免重复投资，国家应对养老保险投资银行的投资工具、投资收益和投资渠道有一个不同于现有基金管理公司和一般性商业银行的规定，并在税收政策等方面予以优惠，以促使其努力开发新型投资工具，积极吸引国内外优秀的投资管理人才。还可以考虑引进外资，与发达国家有经验的投资机构联合，扩大海外投资的比重，从而在根本上提高我国养老保险基金的整体投资效益。
（三）加强制度设计，提高统筹层次，降低运行成本
针对当前养老保险基金区域分割和行政干预严重的现状，我们应加强制度设计的力度，协调关系，建立养老保险基金垂直管理体系，统一管理，统一分配，提高统筹层次。养老保险基金省级统筹正是我国当前努力建设的一项制度。劳动和社会保障部部长田成平于2006年1月13日透露，目前，全国已有12个省份实现和基本实现养老保险省级统筹。提高统筹层次，能够在更大范围内实现各地区缴费基数、缴费比例和享受待遇标准的统一，加大基金调剂功能，消除参保职工跨地区流动的障碍。同时，通过减少管理环节和管理层次，建立风险分担和权利制约机制，可以实现集中管理，避免“隐性债务”的进一步增加，减少中央财政的压力，降低基金分散管理的风险。同时，有利于打击挤占挪用基金和骗保冒领的行为，维护基金安全。在推行省级统筹的过程中，要注意调动市县两级政府的积极性，建立有效的省市县三级责任分担机制，做到责任明确，各尽其职。
（四）强化对养老保险基金投资的监管
一是要在《暂行办法》基础上尽快出台《社会保障法》和《社会保障基金投资法》，对基金投资主体、投资结构、投资方向、收益程度、风险管理等做出规定，使基金投资及其监管和保护有法可依。二是建立养老保险基金投资监督机制。在中央和省一级政府设立养老保险基金投资监督委员会，由劳动和社会保障、财政、审计、纪检等有关部门参加，保证养老保险基金的投资监管。三是建立养老保险基金投资风险准备金机制。从各种投资机构的投资收益中按照一定比例提取风险准备金，一旦遭遇大的投资风险，养老保险基金支付出现困难时，由投资风险准备金给予暂时弥补。风险准备金可委托中国人民银行管理，并由国家给予优惠利率。
从2006年1月1日起，我国养老保险基金个人账户的规模统一由本人缴纳工资的11％调整为8％，参保人员每多缴一年增发一个百分点，上不封顶，这一方面有利于形成“多工作、多缴费、多得养老金”的激励约束机制，另一方面也对养老保险基金的保值增值提出了更高的要求。根据《2001－2004年全国社会保障基金年度报告》显示，四年间我国养老保险基金投资按成本计量方法核算的收益率分别为2．25％、2．75％、2．71％、3．32％，2005年养老保险基金投资回报率也仅为3％左右，略微高过近5年的通货膨胀率，远远低于发达国家10％左右的收益率。如此之低的收益率，要应对人口老龄化危机的提前到来以及自然通货膨胀率的影响，保障职工退休后的基本生活，就显得有些捉襟见肘。因此，如何提高我国养老保险基金投资的回报率，是当前必须着力解决的重大课题。
参考文献：
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关键词:债券型基金;业绩;资金净流入
中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1003-9031(2010)05-0031-03DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.05.08
一、引言
与封闭式基金不同,开放式基金具有开放的份额机制。此机制允许投资者根据基金业绩的表现自由申购和赎回基金,在一定程度上把基金投资者和基金管理者的利益紧密地联系一起,解决了封闭式基金中存在的委托人人问题。如果某一基金业绩好,投资者会踊跃申购该基金,从而带来基金规模的扩大和基金管理者管理收入的增加。反之,如果某一基金业绩变差,投资者也会相应地自由赎回该基金,导致基金规模的缩减以及基金管理者管理收入的减少。
国外对基金资金净流入与基金业绩关系的研究一致表明,基金的历史业绩与资金的净流入呈正相关,即基金前期良好的业绩能吸引本期资金的净流入,从而为基金公司带来利益。Spitz(1970)在研究了美国1960-1967年二十只共同基金的业绩和资金净流入关系后,得出基金业绩与资金净流入呈现正相关的结论。[1]Ippolito(1992)研究了1965-1984年143只美国共同基金的业绩与资金流动的关系,按照风险调整后的收益是否大于市场指数收益把基金分为赢家基金和输家基金,发现投资者能够理性地对基金的业绩产生反应,申购赢家基金赎回输家基金,并发现PFR的关系是不对称的,业绩好时资金流入的比例大于业绩差资金时流出的比例。[2]Sirri和Tufano(1998)引入了搜寻成本的概念解释PFR的不对称性问题。与业绩差的基金相比,明星基金更容易被媒体关注,被大众了解。因此,对于同样的业绩增长幅度,投资者往往会把更多的钱投入明星基金,认为此做法节约了搜寻基金的成本。[3]然而,国内的研究却得出截然相反的结论。刘志远和姚颐(2004)发现我国开放式基金存在赎回困惑,即基金业绩的增长导致了基金赎回率的增加,而且基金的净申购并不是出现在基金业绩增长最高时,而是在基金业绩增长最低时出现。[4]陆蓉、陈百助、徐龙炳和谢新厚(2007)研究中国14只股票型基金时发现,中国开放式基金的业绩及资金流动的关系呈负相关且为凹性,并提出收益的稳定性、基金规模、市场利率和股票指数收益率也是影响基金赎回率的因素。[5]郑宇涵、朱波和金钢(2009)使用2004年10月至2008年12月期间债券型基金的数据研究,发现中国债券型基金与股票型基金相同,也存在“赎回困惑”,并把债券基金按投资风格分类,分析了各种投资风格下影响债券基金赎回行为的因素。[6]
本文在对2006年1月至2009年6月的债券型基金数据进行分析后,得出了与郑宇涵等相反的结论,即我国债券型基金并不存在“赎回困惑”,基金净赎回率与基金前期业绩负相关(见图1)。本文分析了影响我国债券型基金赎回率的因素,并针对与现有文献研究结果不同的原因给出合理性的解释。
二、数据和变量的选择
1.数据的选择。本文选择2006年1月至2009年6月共14个季度的14只债券型基金进行分析。债券型基金的分类采用晨星网的分类标准,即不以基金名称或招股说明书进行分类,而是以基金实际持仓量作为分类标准,此种分类方式有利于结论的稳健性。14只基金为2006年1月前发行的所有普通债券型基金。本文所有数据来源于和讯基金网和WIND数据库,计算过程用EXCEL和EVIEWS软件完成。
2.被解释变量。即净申购率,使用资金净流入而不用基金份额来表示净申购率,是因为在基金分红的情况下使用基金份额的计算方法会夸大基金的净申购,使数据失真。净申购率的计算公式为:Flowit=(NAVit-NAVi,t-1(1+Rit))/NAVi,t-1,其中, NAVit=Pit*;Pit为t期末第i只基金单位净值;Qit为t期末第i只基金的基金份额;Rit表示t期内第i只基金的收益率。
3.解释变量。其中包括基金收益率Rit、基金的分红divedendit、Sizeit、基金当期收益率波动性Riskit、股票指数收益率Mit。
基金收益率Rit的计算公式为:Rit=(Pit+dividendit-Pi,t-1)/Pit。divedendit是第i只基金在t期内的红利;此处的Pit是指基金的单位净值而非累计净值,这是因为基金累计净值指基金成立以来的所有累计净收益,不适合在计算基金当期收益率时使用。国外文献结论一致是基金前期收益率的增加能够带来资金的净流入,因此本文假设基金收益率与净申购率正相关。
基金的分红dividendit是指根据行为金融学里的“处置效应”,人们倾向于卖出价格上涨的资产,而持有价格下跌的资产。当基金净值很高时,投资者容易赎回持有的基金。基金的分红降低了基金的净值,因此可预期基金分红额与资金净流入正相关。
关于基金规模Sizeit,Sirri和Tufano(1998)认为基金的规模会提升基金的知名度,降低搜寻成本,从而吸引投资者投资该基金。陆蓉等(2007)发现基金的现金流入与基金前期规模负相关。因此,规模与资金流入的关系是不确定的。
关于基金当期收益率波动性Riskit,收益率的标准差常用来度量资产的风险程度。根据投资者效用函数理论,资产风险的增加会降低投资者效用,从而抛售该资产。因此,可预期基金收益率波动性与资金净流入负相关。用公式表示为:Riskit=σit。σit为第i只基金第t个季度日收益率的标准差,n为该季度基金交易日数。
关于股票指数收益率Mit,根据金融学理论,债券和股票的投资往往具有替代效应。在经济繁荣时,股票投资往往能获得超额收益,资金倾向于从债券流入股票。在经济萧条时,人们因为避险的需要而倾向于卖出股票买入债券。因此,本文预期债券基金资金流入与股票指数收益率负相关。为了避免共线性,模型中未加入债券价格指数。
三、计量模型的建立及结果分析
综合以上分析,可建立面板数据模型为:flowit=c+β1
Ri,t-1+β2Dividendi,t-1+β3Sizei,t-1+β4Riski,t+β5Mit,采用面板数据固定效应分析结果如表1所示。
由以上综合分析可得出以下结论:
1.债券型基金前期收益与净申购率正相关。陆蓉等(2007)得出结论,当期收益与资金流入呈负相关关系,“处置效应”作用明显,投资者赎回了业绩好的基金。与此相反,债券型基金投资者进行了相当理性的选择,买入了业绩好的基金,这与国外主流文献的实证结果一致。
2.股票市场收益率与资金净申购率成反比。这与预期相同,股票市场行情好时,资金倾向于从债券市场流入股票市场,表现为债券基金资金净流出;当股票市场行情发生逆转,资金从股票市场流入债券市场,引起债券基金的资金净流入。
3.前期基金规模与资金净申购率成反比。一方面,基金规模的扩大会引发投资者对于基金业绩下降的预期,引起基金的净赎回;另一方面,基金规模的扩大带来了品牌效应,向投资者传递了一种优质商品的信息,引起投资者申购基金。前一种效应具有更大的作用,表现为前期基金规模的扩大引起基金的净赎回。
4.债券基金的分红并不能带来资金的净申购。与股票型基金的实证结果不同,尽管前期分红变量的系数为正,但不能通过显著性检验。这是因为债券基金的收益率低,分红额少,其不能像股票型基金一样可以持续性的通过大比例分红来吸引资金流入。市场数据也证实了这一点,至2008年以来,尽管债券型基金收益率飙升,但其分红次数却明显下降。
5.收益率波动性与净申购率负相关,但其在5%的显著性水平下不能通过检验。这是因为债券型基金的收益波动率十分小,投资者对债券基金收益的波动性并不十分敏感。
在金融市场中,投资者会更加关注真实收益率而不是名义收益率,下面用扣除了通货膨胀因素的真实收益率替代上文中的Rit作回归分析,在5%的显著性水平下,除了β4变得更显著外,回归结果并没有发生变化,因此回归结果是稳健的(见表2)。
四、关于与国内其它研究结果不同的解释
首先,本文与郑宇涵等(2009)实证结果不同,原因之一是样本选择标准和样本时间段选择不同。本文选2006年1月至2009年6月的数据以2007年10月为中点,基本涵盖了我国股票市场的一个牛熊周期。一般来说,在股票市场牛市时,资金倾向于从债券债券市场流入股票市场。因此,一个对称的样本空间可以更好的解释投资者的行为。
其次,本文与中国股票基金实证结果不同,主要有两个原因。一是债券基金的投资者更为理性。在我国现阶段的资本市场充斥着大量不具备投资知识的“散户”,他们把股票基金当作股票进行买卖,导致股票基金的“处置效应”十分明显。债券型基金收益率低、收益波动性小等特点不能引起散户的投资热情,有利于把很多不理性的投资者排除。二是随着我国资本市场的完善与发展,投资者整体更为理性。2007年股票市场的崩盘使投资者们从狂热的投机热情中冷静了下来,重新思考资产配置与长期投资问题,极大地减弱了处置效应的作用。
五、结论与建议
本文对2006年1月至2009年6月14只债券型基金分析发现,中国债券基金业绩的提高可带来资金的净流入,债券基金中并不存在“赎回困惑”,这说明债券型基金的投资者要比股票型基金投资者更为理性。本文还对影响债券基金资金净流入的其他因素进行深入的分析,发现投资者喜欢购买收益高、规模小的债券基金,而对分红和收益率的波动性并不是特别关注。据此,笔者提出如下建议:一是基金公司应该适度控制基金规模。短期内,迅速膨胀的基金规模可能带来管理收入的暂时性增加,但长期来看,基金规模的扩大会产生巨大的赎回压力,会对基金的管理带来负面影响。二是可试图使用分红的方法吸引资金流入并没有起作用。投资者对债券基金的小额分红基本采取漠视的态度,他们更关注稳定的长期收益。三是基金公司要集中精力努力提高收益。基金收益率是吸引资金流入的最主要的因素,另外降低基金收益的波动性也有助于资金的流入。四是政府应该继续加大投资者教育的力度。理性的投资者用理性的方式进行交易,避免了无谓的市场波动,有利于市场的稳定。非理性的投资者无谓的频繁申购赎回基金,会导致基金经理不能根据资产配置理论最优配置资产,影响基金收益率,理性的投资者对基金行业的发展是极其重要的。
参考文献:
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国内学者近年来对基金业绩是否可持续也进行了大量研究。其中，支持基金业绩可持续的研究主要有：吴启芳、汪寿阳和黎建强（2003）选取1999年1月至2003年6月间40只封闭式基金作为样本，对其持续性进行了研究，发现基金收益在中长期内具有一定的持续性。刘翔（2008）采用Jegadeesh和Titman构造赢者组合和输者组合策略，发现基金业绩在一年内存在持续性但会随时间递减。认为基金不可持续的研究主要有：刘红忠等（2001）则发现基金并未表现出明显的证券择时特征，季（月）度原始收益和风险调整的收益也未表现出持续性。肖喜奎、杨义群（2005）采用绩效二分法和横截面回归法对我国2003年之前上市的55只开放式基金的业绩持续性进行检验，研究发现我国开放式基金从总体上看业绩持续性不强，业绩持续性只是在短期内出现。李凯风（2010）应用spearman相关方法，对我国2003年12月31日前成立的开放型基金进行研究，结果表明无论在短期还是长期，我国开放式基金业绩尚无显著的持续性。
二、研究设计
（一）样本选取和数据来源本文样本选取2004年7月前已发行的开放式股票型基金，共58个有效样本。本文所使用的数据区间有如下两个：（1）以2004年7月至2006年6月为样本期，2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期；（2）以2004年7月至2006年6月为样本期，2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月为观察期。选择第1个样本区间的原因是：中国的基金市场开展的比较晚，2004年后开放式股票型基金的数量才逐渐增多，而2004年之前的基金数则相对较少，研究时存在诸多不便，因而本文选择2004年7月到2006年6月24个月作为样本期（In-sampleperiod），使得数据期较长，保证最终得到的实证结果较为准确。此外，本文使用2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期是基于中国股市的实际情况考虑。2006年7月至2007年12月中国股市恰处于大牛市，而2008年1月至2009年6月则处于熊市区间，选取这两个极端数据期旨在验证基金的业绩持续性是否在牛熊交替的特殊情况下仍然成立。选择第2个样本区间的原因是：第1个样本期在牛熊交替的市场情况下对基金业绩的持续性进行了相关检验，但由于样本期的特殊性，结论并不具有一般性。鉴于中国资本市场的实际情况（如开放式股票型基金的数量和发展时间等），且为了与第一个样本区间的结果相比较，本文选择2004.7-2006.6月24个月为样本期（In-sampleperiod），而两个观察期2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月则分别对应牛市末期和震荡市时期。数据来源于CCER数据库，
（二）变量定义已有文献在对基金业绩持续性进行研究时，通常使用总收益或超额收益、风险调整的收益和信息比率来衡量。其中，风险调整的收益可由下面的回归方程求得：rn（t）=αn+βn×rB（t）+εn（t）。上式中，rn（t）表示基金在t月的超额收益，rB（t）表示市场基准的超额收益，αn为所估计的基金的风险调整收益。Lehman和Modest（1987）指出，研究中所选择的参照基准会对估计的风险调整收益有显著的影响。本文沿用风格分析将基金的总收益拆分成风格部分和选择部分，用总收益、选择收益和信息比率来衡量基金的业绩表现。其中，信息比率指选择收益与选择风险的比率。
（三）风格指数（XMX指数）的构建对于样本期内沪深两市上市的所有股票，在每年7月初，利用每只股票每年6月底的流通市值将所有股票分为大盘、中盘、小盘三组，而后再利用账面市值比BM（账面价值/去年12月底的市值）分为三组，由此得到9个股票组合。这些股票组合的持有期为一年，计算每个组合的流通市值加权月度收益率。其中，组合内各股票以年为频率调整。在上述基础上，选取小盘成长、中盘成长、大盘成长、小盘价值、中盘价值、大盘价值六个组合的收益率序列作为风格指数收益率。在下面分析中，本文主要以第一个样本区间中价值型组合的表现为例进行说明。由图（3），在所选择的样本区间，即以2004.7-2006.6月为样本期，2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期，大盘价值型的表现最好，而小盘价值型的表现最差，中盘价值型业绩表现居中，这与直觉中小市值股票业绩较好的现象不符。为了验证这个疑惑，对中国股市1999年7月至2009年6月的股市情况进行分析。按照Fama-French三因素模型方法构建这段时期的三个因素SMB、HML和MKT。研究发现，2006-2009年个股的SMB多为负值，亦即大盘股表现优于小盘股，一定程度上验证了本文结论。这可能是因为这段时间中国股市波动性较大，人们出于避险或其它目的而更倾向于持有大盘股票。取样本期（共24个月）中58只基金的月度收益作为因变量，取上述6个风格指数收益率为自变量，进行回归，得到各基金的beta，回归方程为：（rt）=∑ωj×fj（）t+ψ（t）而后，根据上面所求得到的beta，将各基金的实际收益减βn×rB（t）得到选择收益率（selectionreturn），亦即基金经理通过个人能力进行选择得到的超额收益部分。
三、实证检验分析
（一）不考虑管理费和托管费的实证检验取如下时间段：样本期：2004年7月-2006年6月；时期一：2006年7月-2007年12月；时期二：2008年1月-2009年6月。得到实证结果如图（5）、图（6）和图（7）。其中，横纵坐标分别为时期一和时期二的累计收益率。由上述图形可以发现，以总收益率衡量，在观察期内基金业绩具有明显的反转特征，即在时期一表现良好的基金往往在时期二表现较差，但这与两个时期市场特征有关。去除掉风格影响后，以选择收益率衡量，无论基金在第一期业绩如何，第二期表现出随机分布的特征（斜率不显著为0），即无法仅仅通过基金过去的业绩表现来预测未来的表现。以信息比率作为业绩衡量指标也得到类似的结果。使用另一种统计方法，下面表格中的数字表示符合每种情况的基金个数及占总基金个数的比例。第一行的两个表格分别代表在第一期表现优异（优于中位数之上）且（但）在第二期表现优异（较差）的基金，以此类推。从表（1）至表（3）可以看到，当以总收益率来衡量时，基金业绩表现具有明显的反转特征，当然，这与两个时期不同的市场特征有关。当以选择收益率来衡量时，基金业绩也具有较显著的反转特征，这与使用回归方法得到的结果不一致，这是统计方法的差异。当控制了选择收益率的波动，以信息比率来衡量时，无论第一期表现如何，基金在第二期表现出随机性，第一期的业绩表现无法预测第二期的业绩表现，这与使用回归方法得到的结论一致。
（二）考虑管理费和托管费的实证检验即基金业绩=费后净值增长率+管理费率+托管费率时，再次进行上述检验，结果如图（8）、图（9）和图（10）（时间段选择与上述相同）。可以看出，是否考虑管理费和托管费结果相差不大，说明管理费和托管费对于基金业绩比较的影响较小，结果同第一部分。
（三）改变观察区间进行实证检验重新选择样本期：2004年7月-2006年6月；时期一：2007年7月-2008年6月；时期二：2008年7月-2009年6月。因管理费和托管费影响较小，故不再考虑其影响，以下收益率均为费后净值增长率。从图（11）至图（13）可以看出，收益率区间的改变并未改变最终结论。以总收益率来衡量，基金的业绩表现具有明显的反转特征。以选择收益率和信息比率来衡量，无论第一期基金业绩如何，在第二期均表现出随机分布的特征，无法用第一期的业绩表现来预测该基金第二期的业绩表现。
（四）稳健性检验为了结论的稳健性，本文选取另一种检验基金业绩持续性的方法，即使用Carhar（t1997）的方法，在每个月月初，根据每支基金过去m个月的累计收益率将所有基金从小到大排列，分为五组，每组内部基金个数相同。然后买入过去表现最好的基金组合（winner组），卖空过去表现最差的基金组合（loser组），持有期为一个月，组合按月调整。在本文中，研究区间为2003年2月-2010年1月，结果如表（4）所示。可以看出，当m取6个月时，t值在5%的意义上显著，即基金的业绩具有持续性，而当选取其他月份的表现时，均得到基金业绩无持续性的结果。下面详细分析当m=6时组合的收益情况，见图（14）。在这78个月中，共有32个月（41.03%）组合的收益率小于零，46个月（58.97%）组合的收益率大于0。由图亦可看出，正的均值主要来源于2007年4月-2008年10月超长的大牛市时期。因此，基金过去六个月的收益率能否预测未来的业绩表现仍是一个有待考察的命题。截至目前，与发达国家资本市场相比，中国的开放式公募基金罕有清盘的情况。我国在2004年颁布的《证券投资基金运作管理办法》第44条规定，在开放式基金合同生效后的存续期内，若连续60日基金资产净值低于5000万元，或者连续60日基金份额持有人数量达不到100人的，则基金管理人在经中国证监会批准后，有权宣布该基金终止。若合同生效后连续20个工作日出现前述情形的，基金管理人应当向中国证监会说明原因。由上述规定可知，在中国资本市场上，基金的清盘条件十分严苛，面对中国如此庞大的基民数量，基金清盘无疑是十分之罕见的现象。因此在本文中，我们未对生存偏差的影响进行深入分析。
四、结论与启示
关键词：开放式基金 业绩评价 收益率 标准差 总体风险
一、引言
证券投资基金的收益是对风险的补偿，如果基金承担的风险变大，则基金的收益就会增长，如果基金承担的风险变小，则基金的收益就会下降本文通过对股票基金，债券基金，混合基金的业绩研究，以此验证风险与收益的匹配性，同时对于投资者选择适合自己收益风险的基金具有重要意义。
二、样本选择和研究方法
（一）典型基金和数据的选取
本文通过筛选，分别在股票基金市场，债券基金市场，混合基金市场上选取了一只具有代表性的基金，它们是：景顺内需增长股票基金、华夏成长证券投资基金，富国天利增长债券基金。
（二）研究方法
1.研究工具介绍
（1）基金收益率
2.指标计算
本文将利用上面的公式对三只基金的月末净值进行计算，得到这三只基金的月收率，在月收益率的基础上继续利用上面的公式对这三只基金进行计算，得到这三只基金的年平均收益率和标准差，以下是对所选的3只开放式基金2005-2011年的收益指标即基金年平均收益率和标准差的计算结果，如表1所示： 三、实证结果分析
将上面不同基金风险与收益的数据通过excel做成散点图，并根据散点图的趋势进行分析。
从上图中可以发现景顺内需增长股票和华夏证券投资基金在2005-2007年的的收益率都成现出m的形状，即在2005-2006和2008-2009年间呈现出上升的趋势，在2006-2008和2009-2011年间呈现出下降的趋势，这说明这两只股票受金融市场波动的影响比较明显，即它们的风险比较大。而且从图中也可以发现景顺内需增长股票在正的收益区间内的收益率都是大于华夏证券投资基金的收益的。而景顺内需增长股票在负的收益区间的收益率基本上与华夏证券投资基金持平，也就是说景顺内需增长股票受市场波动性的影响比华夏证券投资基金要大，即景顺内需增长股票的风险要高。而富国天利增长债券的收益率相对于前两只基金要小的多，而且呈现出比较稳定的趋势。这说明债券基金的收益率和风险都比较低，下面通过平均收益率与标准差的计算公式我们得到这三只股票2005-2007年的年平均收益率和标准差，如下表所示：
通过该图的数字我们验证了景顺长城内需增长股票的收益率大于华夏证券投资基金的收益率大于富国天利增长债券的收益率，同时景顺内需增长股票的风险大于华夏成长证券投资基金的风险，大于富国天利增长债券的风险，这样就验证了对于高风险的基金，其投资收益也高，对于低风险的基金，其投资收益也低，而风险介于两者之间的基金，其投资收益也介于两者之间的理论。
参考文献：
[关键词] 开放式基金；业绩评价；风险调整指标；业绩归属分析
[中图分类号] F830.9 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)06-0165-03
[作者简介] 何翠英，北京华夏正天国际信息咨询有限公司副总经理、经济师，研究方向为金融投资与理财。(北京 100053)
一、前言
中国经济近年来一直以惊人的速度增长，股市也在经历了几年低迷之后，迎来了大牛市。从2005年下半年开始，在中国宏观经济高速增长的大背景下，在股权分置这个利好消息的带动下，资本市场一直振荡上升。
自2001年中国第一只证券投资基金设立以来，基金市场规模逐渐扩大，同时也经历了在市场冰冻期的洗礼，在基金黑幕被揭开之时和随后的几年熊市的煎熬中，我国的证券投资基金举步为艰。然而，随着市场指数从1300点一路飙升，基金又再度活跃起来，与前两年相比，可谓是冰火两重天。
然而，无论熊市还是牛市，基金都有好坏之分。在中国，基金的管理费固定不变，与业绩不相关，在这种费用收取模式下，投资者唯一能做的就是选择一只优秀的基金，不枉花这笔管理费用。因此对中国证券基金的评估和绩效研究尤为重要。正确评价国内基金的回报和所承担的风险，并以此为基准排序，提供给投资人一个选择标准，具有重要的现实意义。
二、研究设计
本文选取了比较成熟的一些基金评价指标进行基金评价，比较各种指标评价结果之间的差异以及它们和晨星评级之间的差异，然后综合各种指标对基金的业绩进行分析。
1.样本选取和数据来源
本文以十只开放型股票基金作为研究对象，基金成立后都要经过一段时间建仓和调整，净值波动大，也不具有历史业绩，因此样本选取时剔除了新建的基金。另外，根据深圳晨星公司的评级结果，每一个星级标准选择两支基金。如，五星级基金选择上投摩根中国优势和广发聚富，四星级基金选择易方达积极成长和华夏回报，以此类推。
国外对基金的研究，一般数据期间不少于三年，我国由于基金历史比较短，本文的样本中一些基金创立只有两年或者更短一些，所得结果可能具有一定局限。所有数据来源于深圳晨星公司(http：//cn.省略/)，数据截至2006年7月。
2.无风险收益率的确定
国外类似研究一般都选取90天国债的收益率作为无风险利率确定的基准，但是我国这两年国债挂牌交易的品种和数量都很少，国债市场具有一定的投机性，无法客观反映我国无风险收益率。因此，在无风险收益率的选取上，参照国内同类研究，以一年期银行定期存款利息作为无风险利率。我国一年期定期存款利率从2002年2月21日到2004年10月29日一直处在1.98%的水平，到2004年以后上调至2.25%。
3.基准组合的选择
对于基金的合理评估需要一个合理科学的基准指标，CAPM模型中假设的的市场组合，由于市场组合在现实中很难构造，我们就需要虚拟一个市场指数。
根据《证券投资基金管理暂行规定》的规定，基金投资与国债的比例不得低于资产总值的20 %，但新的《证券投资基金法》取消了基金投资与国债的比例不低于20 %的约束，但是基金为了满足流动性的需要仍然会保有债券资产以应付投资者赎回基金。由于本文数据来源于深圳晨星公司，在结果中还要比较各种指标和晨星评级之间的差别，所以本文的基准组合选择和晨星公司一样的基准组合，选晨星大盘指数代表中国的股票指数，同时选用一年期国债的收益率4%作为债券的收益率，按照80%股票和20%债券的比例构建市场组合Rm=80%×中信大盘指数收益率+20%×国债收益率。
4.研究方法
(1)整体绩效评估模型
整体绩效评估模型总的来说都是在CAPM模型基础之上对基金业绩进行风险调整而得的。其中包括1965年特雷诺首次提出的反映基金单位系统风险所获得的风险溢价指标―特雷诺比率。1966年夏普提出的以资本线作为评价基准的反映单位总风险溢价的夏普比。1968年詹森在CAPM模型基础上提出的表示基金投资组合收益和市场投资组合差异的詹森指数。
①特雷诺指标(Treynor)Tp = ( Rp - rf ) /βp
根据CAPM理论，在市场达到均衡水平时，所有风险资产组合都将落在证券市场线上。但在实际中，一些基金将落在证券市场线之上而另一些将落在证券市场线之下。投资者希望在一定的β值下获得尽可能高的收益，特雷诺指标就是以证券市场线方程为基准，在市场达到均衡水平时，任一投资组合有如下风险-报酬关系。
②夏普(Sharpe)指标S p = ( Rp - rf ) /σp
夏普业绩指数以资本市场线为基准，在考察投资组合单位风险溢价水平时，以投资组合收益的标准差σ作为风险度量。夏普指数越大，代表无风险资产与资金投资组合组成的连线越陡，从而位于无风险资产与非管理证券组合集合而成的连线上方，可以与更高的投资者效用无差异曲线相切。夏普指数越大，基金管理越成功。
③詹森(Jensen)指标αp=Rp-rf-βp(RM-rf)
詹森业绩指数的方程实际上就是证券特征线方程，詹森业绩指数也就是特征线方程中的事后α系数，在优秀基金经理的超额收益率方程中，随机误差项会持续为正，因为他们所管理的证券组合的实际超额收益率一直超出按照Rp - rf = (RM - rf )βp +ε所计算出来的期望超额收益率水平，因此有必要在模型中增加一个正值截距项得到以下的式子Rp - rf =αp + (RM - rf )βp +ε，其中，αi的值代表了基金经理获得超出一般水平的风险调整收益的能力。
(2)基金绩效归属分析
这种方法通过对基金绩效的分解以及对证券选择能力和市场状况把握能力进行的分析与评价发现，基金组合超额收益率由选择收益率与风险收益率组成，从而也揭示了基金超额收益的来源。
①对资产组合超额收益率的分解
在CAPM模型基础上，法马提出了投资绩效分解的方法，把投资组合收益分解为选择收益率和风险收益率两个部分。
超额收益率(AC)=选择收益率(AB)+风险收益率(BC)
AC是基金组合P在承担风险系数为βp的总超额收益率， AB为基金管理者的证券选择能力而带来的收益，BC为基金组合的系统风险收益。
基金组合的超额收益率为：[ Rp - Rf ]= [ Rp - R (βp) ]+ [ R (βp) - Rf ]，[ Rp - R (βp) ]为选择收益率，[ R (βp) - Rf ]为风险收益率，其中R (βp) =βp ( Rm - Rf ) + Rf。
这次分解中，超额收益率被简单地分成了选择收益率和风险收益率两个部分，下面我们将继续分别分解这两个部分。
②对选择收益率的分解
选择收益率可进一步分解为可分散收益率与净选择收益率两个部分。为获得较高的收益，经常会放弃一些分散性，这样基金组合的可分散性风险就会较高。
根据CML计算出的基金在总风险(σP)下的期望收益率为：R (σP) = Rf + ( Rm - Rf ) (σP/σm)基金总风险期望收益率R (σP)与承担的系统风险期望收益率R (βp)之差即为与可分散风险匹配的可分散收益率：RD = R (σP) - R (βp) = ( Rm - Rf ) (σP/σm) 。
选择收益率减去可分散收益率就是净选择收益率(RN)：
RN = [ Rp - R (βp) ]- [ R (σP) - R (βp) ]=Rp - R (σP)
③对风险收益率的分解
Fama把风险收益率进一步分解为投资者风险收益率与经理人风险收益率两个组成部分。投资者风险收益率( R T)等于投资者目标风险(βT)下的期望收益率：R T =βT ( Rm - Rf )经理人风险收益率( Rm)就等于总体风险收益率与投资者风险收益率之差：RM = (βp -βT) ( Rm - Rf )
三、结论
1.从以上分析来看，所有基金平均回报率很高，最低的嘉实服务增值行业还有39.58%的平均回报率，超过了市场指数的收益率，和前两年的基金业绩不可同日而语。这种普遍高位的平均回报率很大程度上来说是由于这将近一年来的牛市所至。在本期所选样本看来，所有指标，无论是回报率还是夏普指数、詹森指标，大多超过了大盘收益率，所选样本的基金经理们在牛市时跑赢了市场。该结论于以往国内学者和国外学者Sharpe(1966) Jessen(1968)等人对美国基金的实证研究所得结果不同。这个结果反应出我国的市场的有效性比较差，尚没有达到半强式有效。
2.根据各种指标排序所得结果有很大差异。我们发现晨星评级的排序结果和根据夏普比率和阿尔法排序的结果大相径庭，却和平均回报率的排序和选择收益率排序比较吻合，说明晨星的评价方法综合考虑了回报率和基金管理能力，但是对风险调整收益率与传统指标所得结果不同。晨星星级评价是对基金过往业绩表现的定量分析，以期望效用理论为基础衡量基金风险调整后的收益，体现基金各月度业绩变化。
夏普业绩指数以资本市场线为基准，在考察投资组合单位风险溢价水平时，以投资组合收益的标准差σ作为风险度量。夏普指数越大，基金管理越成功。
詹森业绩指数也就是特征线方程中的事后α系数，αi的值代表了基金经理获得超出一般水平的风险调整收益的能力。
同样是三个经过风险调整的收益指标，结果却有如此大的差别，投资者在投资之前需要谨慎地选择评价方法和全方位评价基金，根据自己的个人偏好和风险承受能力来选择基金。
3.各基金分散化程度稍有不足。除了上投摩根中国优势之外，大部分基金的系统风险低于市场组合的系统性风险。一般认为β=1风险分散程度比较完美的情况，本文中所选样本大多数在0.7左右徘徊，说明基金的风险可以更加分散化，也间接说明我国基金经理人经历了漫长的熊市之后，投资比较谨慎。
4.超额收益率首先被分为选择收益率和风险收益率。风险收益率与贝塔系数成反比，在本文中风险收益率异乎寻常的高，不只与贝塔值稍稍偏低有关，还和我国现阶段无风险利率过于低有关。
选择收益率其实就是相应的詹森指数，其值大小和基金经理人的选股能力成正比。回报率较高的基金一般情况下选择收益率也较高，说明了这些基金经理有优秀的表现。在本文中所选样本选择收益率情况分化比较严重，最大的上投摩根中国优势选择收益率达到51.38%，最小的嘉实服务增值行业选择收益率只有7%，虽然如此此轮行情中最差表现的基金比起去年在股市低迷时的基金表现还是要好很多。
5.再从风险收益率分解的角度来讲，投资者的目标风险统一设定为1，投资者风险收益均相等。经理人风险除了上投摩根中国优势和金鹰成分股优选之外，其余部分经理人风险均为负，说明基金经理人所承担风险较小。
6.从选择收益率的分解来看，所有基金均含有可分散风险，所有基金的可分散风险均为正数。剔除这部分收益，净选择收益率比选择收益率有所减小，还有两只基金嘉实服务增值行业和金鹰成分股优选净选择收益率为负。说明这两只基金的经理人选股能力比较差，股票选择非常不成功。
综上所述，所选样本基金在选定时期内业绩比较理想，和前几年国内研究结论迥然相反。但是这并不能完全说明我国基金管理水平明显提高了，有可能由于市场处于上升时期，资本市场形势比较好，间接说明我国基金经理人驾驭牛市比驾驭熊市能力更强，在牛市中表现良好，在市场低迷时无能为力，这种特征有可能与市场没有卖空机制有关。
参考文献：
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