最初“玩”资产证券化的当属美国，最早可以追溯到20世纪70年代初。当时用以证券化的资产，主要是个人住房抵押贷款。历经三十多年的成长，房贷证券的流通量已超过美国的联邦债券，成为美国债券市场的“主力军”。美国资产证券化成功的经验，迅速“国际化”到世界其他地方。亚洲地区虽然起步较晚，但发展速度并不慢。日本、韩国、我国台湾和香港地区的资产证券化都开展的非常迅速。资产证券化的标的资产，从最初的个人住房抵押贷款，逐渐发展到包括信用卡应收款、机构按揭贷款、汽车贷款等资产，甚至发展到石油和天然气储备、电影和歌曲版权、未来应收机票款、国际电话费等。从金融资产证券化的角度讲，其交易之所以受到推崇，不仅在于它可以使贷款尤其是长期贷款具有更好的流动性，还在于其可以沟通货币市场和资本市场不仅在于可以改善金融机构资产的质量，还在于可以分散信用风险，缓解资本充足率8%要求的压力，提高金融系统的稳定性和安全性。
由于不同国家或地区制度环境的不同，资产证券化交易的结构也有所不同。但是，无论多么复杂，资产证券化交易结构一般都涉及以下方面：1.资产出售方/发起方；2.特殊目的实体；3.信用增级机构；4.服务机构；5.投资者。
由此，似乎可以给资产证券化下一个简单的定义，那就是：资产证券化是金融机构或其他类型的实体，将其能够产生未来现金流的资产组成一个资产池，并以其为基础向投资者发行证券（广义的证券）进行融资。
那么资产证券化涉及哪些会计问题呢？以上述简图为例分析如下：
l提供按揭贷款的机构（比如说商业银行）将按揭贷款“卖”给按揭公司，这个所谓的卖的过程是真卖还是非卖（即是否为真实出售）？如果是真卖，那么就应确认资产出售损益，否则就会使问题变得复杂。比如说，是部分真卖还是根本就是形式上的“卖”。不同的情形，对应着不同的会计处理。
l按揭公司再将按揭贷款转让给特殊目的实体，这个过程也会出现一个真卖还是非真卖的问题，只不过此时的买家不再是按揭公司，而是特殊目的实体。就我国的现实情况而言，要开展资产证券化业务，似乎只有选择信托方式，即特殊目的实体最可能表现为一个信托账户或信托计划。既然是这样，接下来的问题便是，信托账户作为一个特殊的会计主体，它又该如何进行会计处理呢？进一步讲，特殊目的实体（信托）作为一个独立的会计实体，是否应纳入按揭公司合并会计报表范围呢？
l特殊目的实体受让按揭贷款后，需要将其“证券化”。只有这样，才能最终将按揭贷款“卖”出去。此时，买家成了广大的投资者。正如前述，在我国现实情况下，特殊目的实体最可能表现为特殊目的信托。因此，投资者最后买到的将是一份一份的信托受益凭证。当投资者买入信托凭证时，将现金资产支付给特殊目的信托，而特殊目的信托又将收到的现金支付给按揭公司，按揭公司又将其转付给按揭贷款提供者。如此一个循环下来，按揭贷款提供者便将信贷资产“变现”了。实务当中，这个过程实际上是同步完成的。对于特殊目的信托而言，倒是没有什么很特殊的会计问题。恰恰是信托受益凭证持有人，遇到该如何对受益凭证所附着的收益权进行核算的问题。
l如果我国采用特殊目的信托方式进行资产证券化，那么还会牵涉到信托投资公司该如何核算的问题。试想一下，信托公司在信托计划设立、信托资产管理、信托资产收益分配等方面都承担着重要的任务。在资产证券化业务的全过程中，信托投资公司也有一个如何进行会计处理的问题。
尽管上述问题解决起来都不容易，但将其理清便可算是走出了一大步。本文认为，解决上述问题可以有以下思路：
第一，关于资产真实出售标准问题。如果只是一般意义上的资产出售，即一手交钱一手交货，出门之后不能再找回卖家，那么事情就变得很简单，也用不着去讨论了。问题是资产证券化是一种结构化创新工具，交易结构的设计往往比较复杂。否则美国安然公司怎么能把人“绕”糊涂了呢？在资产证券化结构日趋复杂的今天，要拟定出一套合理的会计规范，不能为复杂的结构所绕住，而应该抓住其中风险和报酬是如何分配的这个关键。如果与所转让的资产所有权相关的风险和报酬没有从卖家转移到买家，那么无论将结构设计的多么复杂，也不能确认资产是“真”的卖出了。至于如何来判断资产所有权上的风险和报酬转移出去了，则必须从资产买卖合同的条款以及资产证券化方案中的信用增级方式等，来加以分析和判断。会计标准不可能定到使市场中的每项交易都能非常方便的“对号入座”，但在基本原则之下尽可能详细以便于操作，则是非常必要的。
第二，关于特殊目的实体本身的核算和合并报表问题。特殊目的实体如果表现为一个公司制企业，那么其本身的会计核算问题不会显得太难。但是，如果表现为一个信托计划或信托账户，那么也将其视作一个公司制实体来进行会计处理、也独立编制财务会计报告，就不太容易让人接受了。目前，我国的信托公司在对信托计划进行会计核算时，大多数就不是这样处理的。那么，较为合理的选择是什么呢？答案应是将信托账户或信托计划作为一个独立的会计实体来对待，并独立地编制财务会计报告。只有这样，才能将信托投资公司自身的资产与信托资产独立开来，这既是信托法所要求的，也符合会计核算的基本原理。因为，信托资产本来就不是信托投资公司的。
至于特殊目的实体是否纳入按揭公司合并会计报表范围的问题，取决于特殊目的公司是否受按揭公司的控制。如果受按揭公司控制，自然而然地就应纳入合并会计报表范围。问题是，如何才能判断按揭公司是否能够控制特殊目的实体。这是一个国际上极富争议而又没有很好解决的问题。想当初美国安然公司如此多的特殊目的实体因为会计准则的某些“不完善”而导致资产和负债风险没有恰当地纳入合并报表，真让人后怕！这方面问题的复杂性在于如何界定控制权的存在。是否必须要有实际持股甚至比例还要超过50%才表明控制权的存在？是否可以通过股权比例以外的因素来界定控制权的存在？因为不是所有情况下都会存在股权因素，比如特殊目的信托，与一般的股份公司根本就不是“同类”组织。如果将此问题延伸开去，将很难三言两语说清楚。但无论如何，值得认真考虑通过股权比例以外的多种因素来界定控制权存在。美国公认会计原则和国际财务报告准则在这方面已经有较深入的探讨。
第三，关于信托受益凭证持有人对收益权的核算问题。如果将通过支付对价取得的信托受益凭证类比到某种金融债券，那么其核算问题就不会太难。问题是信托受益凭证持有人持有的受益凭证，与一般金融债券（比如国债）是有本质区别的。受益凭证具有“一定”的“股权”性质，因为持有信托凭证者对信托资产拥有剩余权。那么为何又只是“一定”呢？因为该凭证的持有者不能对信托资产的运用、处分施加影响，而只能根据信托计划的约定实施监督。从这个意义上讲，信托受益凭证持有者对受益权的核算类比“成本法”核算长期股权投资，可能较为合理。
关键词:次贷危机 资产证券化 投资者保护
资产证券化作为一项金融创新,是银行分散信用风险的最基础的工具。美国于1969年末推行住房抵押贷款证券化,30多年的时间里在世界范围内发展迅速。我国首批证券化试点于2005年12月由中国建设银行和国家开发银行开始,随后浦发银行和中国工商银行也成功发行了信贷资产支持证券。资产证券化可加速将金融资产转化为现金,提前回收流动性。资产证券化的推出,会给商业银行利用其专业化优势发展中间业务和表外业务扩大收益来源提供可能。始于美国2007年4月的次级抵押贷款危机(以下简称“次贷危机”)引发的金融危机已由单一市场波及多个市场,由一个国家迅速蔓延至全球。此次次贷危机发端于次级住房抵押贷款的大规模违约,由此引发以其为基础的证券化产品收益大幅下降,价格急剧下滑,投资者遭受了巨大损失。然而,资产证券化能否成功运行、能否吸引投资者的关键取决于投资者保护机制的建立与完善,也是资产证券化市场能否健康、繁荣发展的核心问题。因此,重新思考和审视信贷资产证券化的制度设计,完善投资者利益保护机制成为发展资产证券化市场的关键。本文以保护投资者合法权益为主线,以次贷危机为背景,尝试构建资产证券化的投资者保护机制。
影响资产证券化投资者利益的主要因素
(一)资产的品质
所谓资产的品质,是指证券化的资产到期能够产生预期现金流的可靠程度。资产是资产证券化的逻辑起点,资产的品质是资产证券化的信用基础。对于投资者而言,关注资产的品质更胜于发行人的经营状况,因此如何提升资产的品质、降低资产证券化的信用风险和流动风险,关系到投资者的利益,也是吸引投资者的关键。美国次贷危机发生的主要原因就在于一些贷款机构为了获取高额收益而向信用程度较差、收入不高的借款人提供贷款,当利息上升、房产市场降温时,不可避免地出现债务人违约和贷款机构的破产,归根结底,问题在于贷款的品质。
(二)证券化资产的独立性
证券化资产的独立性包括与发起人资产的独立、与发起人以外的其他机构的独立。确保证券化资产的独立性,能够最大限度地降低发起人的破产风险对证券化的影响,实现证券化资产与发起人资产的“破产隔离”。首先,在资产证券化的制度设计中,发起人与投资者之间设立了一种特殊的机构,即特殊目的载体(spv)。根据spv设立方式的不同,目前主要有公司型spv和信托型spv,2005年中国人民银行和银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》肯定了信托型spv,没有涉及公司型spv。在我国,如何构造spv并且在法制框架下运行是迫切需要解决的问题。其次,为了确保资产池中的资产的独立性,阻断发起人与证券化资产的联系,应遵循“真实出售”的做法,在会计上、法律上确定“真实出售”的标准也成为影响投资者的因素之一。
(三)信息披露程度
资产证券化的环节复杂、参与者众多,证券化资产的信息与原始债务人、发起人、spv、资产的管理人、中介机构密切相关,真实、准确、完整地披露影响投资者利益的信息是保护投资者的重要方面,也是维护投资者的知情权、实现信息公平的重要机制。在美国次级抵押贷款证券化的运行中,存在信息不透明的问题,投资者无法全面了解次级贷款申请人的真实偿付能力,也就无法准确了解证券化资产的信息,妨碍了投资者对潜在的风险进行识别。
(四)投资者权利的行使机制及救济机制
“徒法不足以自行”,除了规定投资者的权利外,还应建立相应的权利行使机制,当投资者权利受到不法侵犯后,还应有完善的救济机制,这样才能充分地保护投资者的权益。如我国台湾在信托型spv的构造方面设置了受益人会议和信托监察人,投资者通过受益人会议行使决策权、监督权等,信托监察人则从外部进行监督。
(五)监督机制
资产证券化的监督机制包括两个方面:一是内部监督机制,即证券发行人内部的监督机制;二是外部监督机制,即政府对金融机构的监管机制。次贷危机暴露出美国政府监管的缺位,也进一步证实了政府干预的必要性。
资产证券化投资者保护机制的构建策略
(一)整合现行的法律规范且提高立法的效力层次
由于缺乏资产证券化的实践经验,我国在进行资产证券化试点工作中采取了边试点边立法的思路,大部分是以部门规章的形式。以信贷资产证券化为例,从2005年试点至今,共有十余部规范文件出台,的主体包括央行、银监会、建设部、财政部、国家税务总局、银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司等。本文认为,在总结实践经验的基础上,整合、完善现有的规章制度,制定一部资产证券化的基础性法律,内容包括证券化的资产的范围,投资者的范围,资产转移,风险隔离,抵押权变更登记,资产支持证券的发行、交易、结算,信息披露制度,法律责任等,立法层次可提升为行政规章,待理论及实践均成熟后再上升为法律。
(二)spv的法律构造
资产证券化架构的核心是风险隔离机制,spv则是风险隔离机制的产物。spv是连接发起人与投资者的桥梁,在资产证券化中起着举足轻重的作用。信托、公司、合伙等是spv采用的常见的组织形态,且以信托和公司最为常见。完善spv的法律构建,减少投资者的法律风险,是投资者保护机制应该关注的重要方面。
1.理顺资产证券化与信托法的关系,完善信托型资产证券化。2005年中国人民银行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《管理办法》)规定了以信托的形式进行资产证券化的操作,“然而,在法理上,以信托为特殊目的载体的交易结构依然面临着一些似乎无法逾越的障碍。”信托的基本结构为委托方—受托方—受益人,《管理办法》构建的信托结构可以简化为委托人(即发起人)—受托人(信托spv)—受益人(投资者),问题在于,此信托是自益信托还是他益信托?由于发起人与投资者不可能是同一主体,因此可排除自益信托,如果是他益信托,则按照信托理论,发起人应无偿地将信托财产转移给受托机构,显然,这与“真实出售”相违背。有学者提出可将信托型资产证券化的交易结构理解为“双信托”,即存在两个自益信托,那么,这两个信托间是何种关系?如果相互割裂,则如何体现信托型资产证券化的完整性?况且,在发起人为委托人的自益信托结构中,发起人的受益权在《管理办法》中并未规定。两组信托的存在使资产证券化的运作陷入困境,以上的种种障碍,影响到信托资产证券化的有序进行。因此,改变两组信托并存的局面,转为以其中一种信托为主,比如保留发起人为委托人的信托关系,则发起人可以委托spv转让信托受益权;或者保留投资者为委托人的信托关系,则发起人与spv间仅为资产的转让者与受让者的关系,上述的障碍将不复存在。
2.构建spv与自身破产风险隔离机制。在实践中,spv多以“空壳”公司的形式出现,为了避免spv自身破产的风险影响投资者的利益,构建spv时应从以下方面考虑:首先,在公司章程或信托契约中严格限制spv的经营范围,禁止其从事与证券化无关的经营和投资活动,避免发生与证券化无关的债务和提供担保;其次,建立有力的监督机制。不受监督的权力必定会走向腐败,为了防止发起人与spv串通或控制spv进行有损投资者的行为,spv应设置监督机制。可参照公司法的相关规定设置独立董事,或引用公益信托中信托监察人的设置,在信托型资产证券化中设置信托监察人,赋予其监督权和提起诉讼权。
(三)完善真实出售制度
为了实现发起人与证券化资产的破产隔离,“真实出售”是重要环节。从合同法的角度看,“真实出售”实质是合同债权的转让,按照我国《合同法》的规定,债权的转让应当通知债务人,否则债权的转让对债务人不生效力,即债务人仍然可以向原债权人清偿债务,虽然可因不当得利请求原债权人返还,但无疑会使操作更加复杂,也增加了运行成本。为了减少这种风险,在法律上可确认公告通知的效力,同时,由发起人充当资产管理者的角色也可简化其中的繁杂。
(四)强化信用增级制度且增强信用评级机构的公信力
信用增级一方面可吸引投资者,另一方面可以保护投资者,通常分为内部增级和外部增级,前者如划分优先/次级结构、开立信用证、进行超额抵押等;后者主要由发起人以外的第三人对spv证券提供担保。在我国,由于市场发展不成熟及传统观念的影响,并没有建立信用较高的专门的担保机构,在试点操作中,主要采用内部信用增级的手段。在美国、韩国等国家,均组建了专门的担保机构,甚至由政府出面,如美国的政府国民抵押协会。本文认为,在我国资产证券化发展的初期,成立由政府参股的专门担保机构以增加资产的信用等级是发展资产证券化市场的推动力。信用增级后的环节是信用评级,信用评级是投资者决策的主要依据。目前我国信用评级机构公信力不高,独立性较差,有必要建立一套信用评级的基本准则,确定信用评级机构的资质,提高其质量。
(五)完善信息披露制度
一切关于资产投资价值的信息均属应披露的范畴,要求真实、准确、完整、及时。美国次贷危机一个重要警示即强化资产证券化信息披露制度。2007年8月,中国人民银行的第16号公告要求发起机构、受托机构等就信贷资产证券化基础资产池加强相关信息披露,并规定了受托机构详尽披露基础资产池的标准。这一举措进一步保障了投资者的信息获取权,但仍存在一些问题,如没有建立资产信息共享机制、信息传递不及时、责任缺失等,对于虚假陈述、误导性陈述的责任主体及内容不明确,投资者的救济权得不到实现。针对上述问题,应尽快建立信息共享机制,增加信息披露的渠道,完善责任体系。
(六)完善监督机制
首先,加强证券发行人的内部监督。资产证券化和其他金融产品一样,投资者均面临“内部人控制”的状况,通常,spv是发起人建立的子公司,资金的管理机构也由发起人担任,资产证券化的参与者间或者存在关联关系,或者存在角色重合的现象,因此,对发行人内部不同利益主体间权力的分配、不同部门间权力的制衡进行制度安排,引入独立董事或信托监察人,防止权力的滥用。其次,完善金融监管制度。应借鉴国际上先进的风险管理方法,结合我国国情,完善金融监管制度。在进行金融创新的同时应加强监管,平衡效率与安全的关系。金融监管体系有必要从针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡,即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管,以减少监管的盲区,提高监管的效率。
参考文献:
1.卜壮志.从美国次贷危机看我国商业银行房贷风险管理[j].经济纵横,2007,10
关键词:次贷危机 资产证券化 投资者保护
资产证券化作为一项金融创新,是银行分散信用风险的最基础的工具。美国于1969年末推行住房抵押贷款证券化,30多年的时间里在世界范围内发展迅速。我国首批证券化试点于2005年12月由中国建设银行和国家开发银行开始,随后浦发银行和中国工商银行也成功发行了信贷资产支持证券。资产证券化可加速将金融资产转化为现金,提前回收流动性。资产证券化的推出,会给商业银行利用其专业化优势发展中间业务和表外业务扩大收益来源提供可能。始于美国2007年4月的次级抵押贷款危机(以下简称“次贷危机”)引发的金融危机已由单一市场波及多个市场,由一个国家迅速蔓延至全球。此次次贷危机发端于次级住房抵押贷款的大规模违约,由此引发以其为基础的证券化产品收益大幅下降,价格急剧下滑,投资者遭受了巨大损失。然而,资产证券化能否成功运行、能否吸引投资者的关键取决于投资者保护机制的建立与完善,也是资产证券化市场能否健康、繁荣发展的核心问题。因此,重新思考和审视信贷资产证券化的制度设计,完善投资者利益保护机制成为发展资产证券化市场的关键。本文以保护投资者合法权益为主线,以次贷危机为背景,尝试构建资产证券化的投资者保护机制。
影响资产证券化投资者利益的主要因素
(一)资产的品质
所谓资产的品质,是指证券化的资产到期能够产生预期现金流的可靠程度。资产是资产证券化的逻辑起点,资产的品质是资产证券化的信用基础。对于投资者而言,关注资产的品质更胜于发行人的经营状况,因此如何提升资产的品质、降低资产证券化的信用风险和流动风险,关系到投资者的利益,也是吸引投资者的关键。美国次贷危机发生的主要原因就在于一些贷款机构为了获取高额收益而向信用程度较差、收入不高的借款人提供贷款,当利息上升、房产市场降温时,不可避免地出现债务人违约和贷款机构的破产,归根结底,问题在于贷款的品质。
(二)证券化资产的独立性
证券化资产的独立性包括与发起人资产的独立、与发起人以外的其他机构的独立。确保证券化资产的独立性,能够最大限度地降低发起人的破产风险对证券化的影响,实现证券化资产与发起人资产的“破产隔离”。首先,在资产证券化的制度设计中,发起人与投资者之间设立了一种特殊的机构,即特殊目的载体(spv)。根据spv设立方式的不同,目前主要有公司型spv和信托型spv,2005年中国人民银行和银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》肯定了信托型spv,没有涉及公司型spv。在我国,如何构造spv并且在法制框架下运行是迫切需要解决的问题。其次,为了确保资产池中的资产的独立性,阻断发起人与证券化资产的联系,应遵循“真实出售”的做法,在会计上、法律上确定“真实出售”的标准也成为影响投资者的因素之一。
(三)信息披露程度
资产证券化的环节复杂、参与者众多,证券化资产的信息与原始债务人、发起人、spv、资产的管理人、中介机构密切相关,真实、准确、完整地披露影响投资者利益的信息是保护投资者的重要方面,也是维护投资者的知情权、实现信息公平的重要机制。在美国次级抵押贷款证券化的运行中,存在信息不透明的问题,投资者无法全面了解次级贷款申请人的真实偿付能力,也就无法准确了解证券化资产的信息,妨碍了投资者对潜在的风险进行识别。
(四)投资者权利的行使机制及救济机制
“徒法不足以自行”,除了规定投资者的权利外,还应建立相应的权利行使机制,当投资者权利受到不法侵犯后,还应有完善的救济机制,这样才能充分地保护投资者的权益。如我国台湾在信托型spv的构造方面设置了受益人会议和信托监察人,投资者通过受益人会议行使决策权、监督权等,信托监察人则从外部进行监督。
(五)监督机制
资产证券化的监督机制包括两个方面:一是内部监督机制,即证券发行人内部的监督机制;二是外部监督机制,即政府对金融机构的监管机制。次贷危机暴露出美国政府监管的缺位,也进一步证实了政府干预的必要性。
资产证券化投资者保护机制的构建策略
(一)整合现行的法律规范且提高立法的效力层次
由于缺乏资产证券化的实践经验,我国在进行资产证券化试点工作中采取了边试点边立法的思路,大部分是以部门规章的形式。以信贷资产证券化为例,从2005年试点至今,共有十余部规范文件出台,的主体包括央行、银监会、建设部、财政部、国家税务总局、银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司等。本文认为,在总结实践经验的基础上,整合、完善现有的规章制度,制定一部资产证券化的基础性法律,内容包括证券化的资产的范围,投资者的范围,资产转移,风险隔离,抵押权变更登记,资产支持证券的发行、交易、结算,信息披露制度,法律责任等,立法层次可提升为行政规章,待理论及实践均成熟后再上升为法律。
(二)spv的法律构造
资产证券化架构的核心是风险隔离机制,spv则是风险隔离机制的产物。spv是连接发起人与投资者的桥梁,在资产证券化中起着举足轻重的作用。信托、公司、合伙等是spv采用的常见的组织形态,且以信托和公司最为常见。完善spv的法律构建,减少投资者的法律风险,是投资者保护机制应该关注的重要方面。
1.理顺资产证券化与信托法的关系,完善信托型资产证券化。2005年中国人民银行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《管理办法》)规定了以信托的形式进行资产证券化的操作,“然而,在法理上,以信托为特殊目的载体的交易结构依然面临着一些似乎无法逾越的障碍。”信托的基本结构为委托方—受托方—受益人,《管理办法》构建的信托结构可以简化为委托人(即发起人)—受托人(信托spv)—受益人(投资者),问题在于,此信托是自益信托还是他益信托?由于发起人与投资者不可能是同一主体,因此可排除自益信托,如果是他益信托,则按照信托理论,发起人应无偿地将信托财产转移给受托机构,显然,这与“真实出售”相违背。有学者提出可将信托型资产证券化的交易结构理解为“双信托”,即存在两个自益信托,那么,这两个信托间是何种关系?如果相互割裂,则如何体现信托型资产证券化的完整性?况且,在发起人为委托人的自益信托结构中,发起人的受益权在《管理办法》中并未规定。两组信托的存在使资产证券化的运作陷入困境,以上的种种障碍,影响到信托资产证券化的有序进行。因此,改变两组信托并存的局面,转为以其中一种信托为主,比如保留发起人为委托人的信托关系,则发起人可以委托spv转让信托受益权;或者保留投资者为委托人的信托关系,则发起人与spv间仅为资产的转让者与受让者的关系,上述的障碍将不复存在。
2.构建spv与自身破产风险隔离机制。在实践中,spv多以“空壳”公司的形式出现,为了避免spv自身破产的风险影响投资者的利益,构建spv时应从以下方面考虑:首先,在公司章程或信托契约中严格限制spv的经营范围,禁止其从事与证券化无关的经营和投资活动,避免发生与证券化无关的债务和提供担保;其次,建立有力的监督机制。不受监督的权力必定会走向腐败,为了防止发起人与spv串通或控制spv进行有损投资者的行为,spv应设置监督机制。可参照公司法的相关规定设置独立董事,或引用公益信托中信托监察人的设置,在信托型资产证券化中设置信托监察人,赋予其监督权和提讼权。
(三)完善真实出售制度
为了实现发起人与证券化资产的破产隔离,“真实出售”是重要环节。从合同法的角度看,“真实出售”实质是合同债权的转让,按照我国《合同法》的规定,债权的转让应当通知债务人,否则债权的转让对债务人不生效力,即债务人仍然可以向原债权人清偿债务,虽然可因不当得利请求原债权人返还,但无疑会使操作更加复杂,也增加了运行成本。为了减少这种风险,在法律上可确认公告通知的效力,同时,由发起人充当资产管理者的角色也可简化其中的繁杂。
(四)强化信用增级制度且增强信用评级机构的公信力
信用增级一方面可吸引投资者,另一方面可以保护投资者,通常分为内部增级和外部增级,前者如划分优先/次级结构、开立信用证、进行超额抵押等;后者主要由发起人以外的第三人对spv证券提供担保。在我国,由于市场发展不成熟及传统观念的影响,并没有建立信用较高的专门的担保机构,在试点操作中,主要采用内部信用增级的手段。在美国、韩国等国家,均组建了专门的担保机构,甚至由政府出面,如美国的政府国民抵押协会。本文认为,在我国资产证券化发展的初期,成立由政府参股的专门担保机构以增加资产的信用等级是发展资产证券化市场的推动力。信用增级后的环节是信用评级,信用评级是投资者决策的主要依据。目前我国信用评级机构公信力不高,独立性较差,有必要建立一套信用评级的基本准则,确定信用评级机构的资质,提高其质量。
(五)完善信息披露制度
一切关于资产投资价值的信息均属应披露的范畴,要求真实、准确、完整、及时。美国次贷危机一个重要警示即强化资产证券化信息披露制度。2007年8月,中国人民银行的第16号公告要求发起机构、受托机构等就信贷资产证券化基础资产池加强相关信息披露,并规定了受托机构详尽披露基础资产池的标准。这一举措进一步保障了投资者的信息获取权,但仍存在一些问题,如没有建立资产信息共享机制、信息传递不及时、责任缺失等,对于虚假陈述、误导性陈述的责任主体及内容不明确,投资者的救济权得不到实现。针对上述问题,应尽快建立信息共享机制,增加信息披露的渠道,完善责任体系。
(六)完善监督机制
首先,加强证券发行人的内部监督。资产证券化和其他金融产品一样,投资者均面临“内部人控制”的状况,通常,spv是发起人建立的子公司,资金的管理机构也由发起人担任,资产证券化的参与者间或者存在关联关系,或者存在角色重合的现象,因此,对发行人内部不同利益主体间权力的分配、不同部门间权力的制衡进行制度安排,引入独立董事或信托监察人,防止权力的滥用。其次,完善金融监管制度。应借鉴国际上先进的风险管理方法,结合我国国情,完善金融监管制度。在进行金融创新的同时应加强监管,平衡效率与安全的关系。金融监管体系有必要从针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡,即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管,以减少监管的盲区,提高监管的效率。
参考文献:
1.卜壮志.从美国次贷危机看我国商业银行房贷风险管理[j].经济纵横,2007,10
关键词:次贷危机 资产证券化 投资者保护
资产证券化作为一项金融创新，是银行分散信用风险的最基础的工具。美国于1969年末推行住房抵押贷款证券化，30多年的时间里在世界范围内发展迅速。我国首批证券化试点于2005年12月由中国建设银行和国家开发银行开始，随后浦发银行和中国工商银行也成功发行了信贷资产支持证券。资产证券化可加速将金融资产转化为现金，提前回收流动性。资产证券化的推出，会给商业银行利用其专业化优势发展中间业务和表外业务扩大收益来源提供可能。始于美国2007年4月的次级抵押贷款危机(以下简称“次贷危机”)引发的金融危机已由单一市场波及多个市场，由一个国家迅速蔓延至全球。此次次贷危机发端于次级住房抵押贷款的大规模违约，由此引发以其为基础的证券化产品收益大幅下降，价格急剧下滑，投资者遭受了巨大损失。然而，资产证券化能否成功运行、能否吸引投资者的关键取决于投资者保护机制的建立与完善，也是资产证券化市场能否健康、繁荣发展的核心问题。因此，重新思考和审视信贷资产证券化的制度设计，完善投资者利益保护机制成为发展资产证券化市场的关键。本文以保护投资者合法权益为主线，以次贷危机为背景，尝试构建资产证券化的投资者保护机制。
影响资产证券化投资者利益的主要因素
(一)资产的品质
所谓资产的品质，是指证券化的资产到期能够产生预期现金流的可靠程度。资产是资产证券化的逻辑起点，资产的品质是资产证券化的信用基础。对于投资者而言，关注资产的品质更胜于发行人的经营状况，因此如何提升资产的品质、降低资产证券化的信用风险和流动风险，关系到投资者的利益，也是吸引投资者的关键。美国次贷危机发生的主要原因就在于一些贷款机构为了获取高额收益而向信用程度较差、收入不高的借款人提供贷款，当利息上升、房产市场降温时，不可避免地出现债务人违约和贷款机构的破产，归根结底，问题在于贷款的品质。
(二)证券化资产的独立性
证券化资产的独立性包括与发起人资产的独立、与发起人以外的其他机构的独立。确保证券化资产的独立性，能够最大限度地降低发起人的破产风险对证券化的影响，实现证券化资产与发起人资产的“破产隔离”。首先，在资产证券化的制度设计中，发起人与投资者之间设立了一种特殊的机构，即特殊目的载体(SPV)。根据SPV设立方式的不同，目前主要有公司型SPV和信托型SPV，2005年中国人民银行和银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》肯定了信托型SPV，没有涉及公司型SPV。在我国，如何构造SPV并且在法制框架下运行是迫切需要解决的问题。其次，为了确保资产池中的资产的独立性，阻断发起人与证券化资产的联系，应遵循“真实出售”的做法，在会计上、法律上确定“真实出售”的标准也成为影响投资者的因素之一。
(三)信息披露程度
资产证券化的环节复杂、参与者众多，证券化资产的信息与原始债务人、发起人、SPV、资产的管理人、中介机构密切相关，真实、准确、完整地披露影响投资者利益的信息是保护投资者的重要方面，也是维护投资者的知情权、实现信息公平的重要机制。在美国次级抵押贷款证券化的运行中，存在信息不透明的问题，投资者无法全面了解次级贷款申请人的真实偿付能力，也就无法准确了解证券化资产的信息，妨碍了投资者对潜在的风险进行识别。
(四)投资者权利的行使机制及救济机制
“徒法不足以自行”，除了规定投资者的权利外，还应建立相应的权利行使机制，当投资者权利受到不法侵犯后，还应有完善的救济机制，这样才能充分地保护投资者的权益。如我国台湾在信托型SPV的构造方面设置了受益人会议和信托监察人，投资者通过受益人会议行使决策权、监督权等，信托监察人则从外部进行监督。
(五)监督机制
资产证券化的监督机制包括两个方面:一是内部监督机制，即证券发行人内部的监督机制;二是外部监督机制，即政府对金融机构的监管机制。次贷危机暴露出美国政府监管的缺位，也进一步证实了政府干预的必要性。
资产证券化投资者保护机制的构建策略
(一)整合现行的法律规范且提高立法的效力层次
由于缺乏资产证券化的实践经验，我国在进行资产证券化试点工作中采取了边试点边立法的思路，大部分是以部门规章的形式。以信贷资产证券化为例，从2005年试点至今，共有十余部规范文件出台，的主体包括央行、银监会、建设部、财政部、国家税务总局、银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司等。本文认为，在总结实践经验的基础上，整合、完善现有的规章制度，制定一部资产证券化的基础性法律，内容包括证券化的资产的范围，投资者的范围，资产转移，风险隔离，抵押权变更登记，资产支持证券的发行、交易、结算，信息披露制度，法律责任等，立法层次可提升为行政规章，待理论及实践均成熟后再上升为法律。
(二)SPV的法律构造
资产证券化架构的核心是风险隔离机制，SPV则是风险隔离机制的产物。SPV是连接发起人与投资者的桥梁，在资产证券化中起着举足轻重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常见的组织形态，且以信托和公司最为常见。完善SPV的法律构建，减少投资者的法律风险，是投资者保护机制应该关注的重要方面。
1.理顺资产证券化与信托法的关系，完善信托型资产证券化。2005年中国人民银行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《管理办法》)规定了以信托的形式进行资产证券化的操作，“然而，在法理上，以信托为特殊目的载体的交易结构依然面临着一些似乎无法逾越的障碍。”信托的基本结构为委托方—受托方—受益人，《管理办法》构建的信托结构可以简化为委托人(即发起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投资者)，问题在于，此信托是自益信托还是他益信托?由于发起人与投资者不可能是同一主体，因此可排除自益信托，如果是他益信托，则按照信托理论，发起人应无偿地将信托财产转移给受托机构，显然，这与“真实出售”相违背。有学者提出可将信托型资产证券化的交易结构理解为“双信托”，即存在两个自益信托，那么，这两个信托间是何种关系?如果相互割裂，则如何体现信托型资产证券化的完整性?况且，在发起人为委托人的自益信托结构中，发起人的受益权在《管理办法》中并未规定。两组信托的存在使资产证券化的运作陷入困境，以上的种种障碍，影响到信托资产证券化的有序进行。因此，改变两组信托并存的局面，转为以其中一种信托为主，比如保留发起人为委托人的信托关系，则发起人可以委托SPV转让信托受益权;或者保留投资者为委托人的信托关系，则发起人与SPV间仅为资产的转让者与受让者的关系，上述的障碍将不复存在。
2.构建SPV与自身破产风险隔离机制。在实践中，SPV多以“空壳”公司的形式出现，为了避免SPV自身破产的风险影响投资者的利益，构建SPV时应从以下方面考虑:首先，在公司章程或信托契约中严格限制SPV的经营范围，禁止其从事与证券化无关的经营和投资活动，避免发生与证券化无关的债务和提供担保;其次，建立有力的监督机制。不受监督的权力必定会走向腐败，为了防止发起人与SPV串通或控制SPV进行有损投资者的行为，SPV应设置监督机制。可参照公司法的相关规定设置独立董事，或引用公益信托中信托监察人的设置，在信托型资产证券化中设置信托监察人，赋予其监督权和提起诉讼权。
(三)完善真实出售制度
为了实现发起人与证券化资产的破产隔离，“真实出售”是重要环节。从合同法的角度看，“真实出售”实质是合同债权的转让，按照我国《合同法》的规定，债权的转让应当通知债务人，否则债权的转让对债务人不生效力，即债务人仍然可以向原债权人清偿债务，虽然可因不当得利请求原债权人返还，但无疑会使操作更加复杂，也增加了运行成本。为了减少这种风险，在法律上可确认公告通知的效力，同时，由发起人充当资产管理者的角色也可简化其中的繁杂。
(四)强化信用增级制度且增强信用评级机构的公信力
信用增级一方面可吸引投资者，另一方面可以保护投资者，通常分为内部增级和外部增级，前者如划分优先/次级结构、开立信用证、进行超额抵押等;后者主要由发起人以外的第三人对SPV证券提供担保。在我国，由于市场发展不成熟及传统观念的影响，并没有建立信用较高的专门的担保机构，在试点操作中，主要采用内部信用增级的手段。在美国、韩国等国家，均组建了专门的担保机构，甚至由政府出面，如美国的政府国民抵押协会。本文认为，在我国资产证券化发展的初期，成立由政府参股的专门担保机构以增加资产的信用等级是发展资产证券化市场的推动力。信用增级后的环节是信用评级，信用评级是投资者决策的主要依据。目前我国信用评级机构公信力不高，独立性较差，有必要建立一套信用评级的基本准则，确定信用评级机构的资质，提高其质量。
(五)完善信息披露制度
一切关于资产投资价值的信息均属应披露的范畴，要求真实、准确、完整、及时。美国次贷危机一个重要警示即强化资产证券化信息披露制度。2007年8月，中国人民银行的第16号公告要求发起机构、受托机构等就信贷资产证券化基础资产池加强相关信息披露，并规定了受托机构详尽披露基础资产池的标准。这一举措进一步保障了投资者的信息获取权，但仍存在一些问题，如没有建立资产信息共享机制、信息传递不及时、责任缺失等，对于虚假陈述、误导性陈述的责任主体及内容不明确，投资者的救济权得不到实现。针对上述问题，应尽快建立信息共享机制，增加信息披露的渠道，完善责任体系。
(六)完善监督机制
首先，加强证券发行人的内部监督。资产证券化和其他金融产品一样，投资者均面临“内部人控制”的状况，通常，SPV是发起人建立的子公司，资金的管理机构也由发起人担任，资产证券化的参与者间或者存在关联关系，或者存在角色重合的现象，因此，对发行人内部不同利益主体间权力的分配、不同部门间权力的制衡进行制度安排，引入独立董事或信托监察人，防止权力的滥用。其次，完善金融监管制度。应借鉴国际上先进的风险管理方法，结合我国国情，完善金融监管制度。在进行金融创新的同时应加强监管，平衡效率与安全的关系。金融监管体系有必要从针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡，即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管，以减少监管的盲区，提高监管的效率。
参考文献
1.卜壮志.从美国次贷危机看我国商业银行房贷风险管理[J].经济纵横，2007，10
2.王小莉.信贷资产证券化法律制度[M].法律出版社，2007
关键词：风险隔离机制 spv设计 资产转让 增级措施
资产证券化是集合一系列用途、质量、偿还期限相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流的资产（或贷款），对其进行组合包装后，以其为标的资产发行证券进行融资的过程。它的基本运行程序是：商业银行将其持有的资产卖给spv，从spv那里回收资金；spv以这些资产为支撑发行证券，由证券承销商将证券销售给投资者，回收资金。资产证券的本息，以及证券化的其它费用由借款人偿付的贷款本息来支付。
简言之，资产证券化就是将缺乏流动性、但预期能产生大规模稳定现金流的资产包装成证券出售给投资者，包装的目的是为了吸引投资者，包装的原因是由于多数情况下发起人自身的资产状况并不理想、难以涉足资本市场来融资。证券市场筹资功能的实现依靠投资者的参与，因此，资产证券化不仅限于吸引投资者，还必须加强对投资者权利的保护。
资产证券化过程中，威胁投资者利益的主要是破产风险，尤其是发起人的破产和spv自己的破产。风险隔离机制就是为隔离上述风险所设的“防火墙”，主要涉及spv的组织形式和资产转让的形式。增级措施使证券本息的支付不再单纯依赖贷款产生的现金流。因此，资产证券化要着眼于风险隔离机制的构造和增级评级这两个环节加强对投资者权利的保护。
spv的设计
spv（special purpose vehicle）就是一个特殊目的法律实体，完全是为了融资而设立的临时机构，但又必须能获得国际上权威资信机构授予的较高信用等级。根据标准·普尔公司的定义，spv是一个不可能因其自己的行为而导致破产，并且与任何有关当事人的破产充分隔离的实体。
（一）spv的特征
spv一般是独立于其它金融机构的非银行金融机构，可能由第三方设立，也可能是发起人的全资子公司。它主要有以下特征：
1.spv是一个特殊的法律实体。spv是发起人在实现其预期财务目标过程中，为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，近乎一个“空壳公司”，只拥有名义上资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和设施。但它必须在法律上是一个独立于发起人的法人实体。
2.spv是一个临时机构。spv系因证券化业务而设，也将因其预期目的的达到而解散。因此，它的业务仅限于证券化。
3.spv是一个“空壳公司”。其基础资产由发起人提供，资产的现金流管理委托给信托机构，证券发行由证券承销商包办。
4.spv是一个“不破产实体”。证券化前必须经过严格测算，以确保资产所产生的现金流足以支付证券本息和证券化的其它费用，故spv在正常运作情况下一般不会破产。通过“真实销售”，证券化资产法律上的所有人是spv，有效隔离了银行的破产风险。
5.成本最小化原则。资产证券化是一种收益空间较小的证券业务，因而在其各个环节中必须追求成本的最小化。基于上述考虑，spv的净资产不能太大，不能拥有自己的人员和设施，在组建地的选择上也首先要考虑税收因素。
总之，spv的实质意义不过是在“破产隔离”的设计上，在表面形式上却只能是一个小规模的公司。它可能连自己的经营场所都不需要，甚至只需一个法律上的名称即可。
（二）spv设计中需注意的问题
1.spv的组织形式。选择一个既能担当起spv职责、税负又小或没有纳税义务的组织形式是非常重要的。在实践中，spv一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系国家主要为信托的形式，而在大陆法系则主要为公司的形式。从我国的情况来看，spv极有可能采用公司形式。为保护投资者权利，应保证发起人的破产不会累及spv。如果spv是银行的全资子公司，当二者存在过度控制或不利影响、关系暧昧或极度复杂时，在发起人破产时法院可能将spv的资产与发起人合并。因此，spv不仅要在形式上独立，还需采取一些其它措施，如独立从事业务、有独立的办公场所、管理人员和财务制度、独立支付成本和费用、避免关联交易等。
2.spv组建地的选择。spv既可在发起人所在地组建，也可在其他地区注册。一般情况下，选择注册地除要考虑税收、法律监管的因素，还要考虑破产法的规定，以及该地区政策的稳定性。
3.spv设计中的风险隔离问题。spv作为银行与投资者之间的中介和证券的发行人，是资产证券化交易结构的中心。银行之所以能够成功地将其资产转让给投资者，是因为设计了一个不破产的spv，阻断了银行破产给投资者带来的风险，给了投资者以极大的安全保障。要做到远离破产风险，构造spv时须做到这几点：
spv经营范围的限制。经过严格测算的证券化业务风险不大。为防范风险，spv的章程、协议应严格禁止其从事与证券化无关的任何其它经营和投融资活动，避免发生与证券化无关的负债。
债务范围的限制。为防范风险，spv除履行资产转让这一债务及相关担保义务债务外，一般不应发生任何其他与证券化无关的债务和提供其他担保。
spv破产的限制。自愿性破产常是债务人逃废债务的惯用伎俩，独立董事制度是限制自愿性破产的一个重要措施。spv的董事会中应至少有一名独立董事，必须有独立董事的同意票才能申请破产。使spv获得破产隔离效果的另一技术性措施是spv的结构由两类股票组成，规定必须在这两类股票的持有人都同意时才能提出自愿破产申请，而其中一类股票被抵押给spv证券的持有人或者由他们控制。破产程序启动前一定时间内证券本息的支付可能因破产程序的启动而被法院撤销或宣告无效，因此，spv一般与其债权人约定，在证券本息全部清偿完毕之后1年（或更久）内不得对spv提出破产申请，以此来限制spv的非自愿性破产。
当然，除上述措施外，还有对spv的其它相关限制，如不得用发起人的资产设立抵押等，来确保spv的独立性和不破产地位。
资产转让
隔离发起人破产风险的另一个措施便是确保被转让资产的真实出售，但发起人因出售所得可能要涉及所得税问题，使证券化的成本提高。因此，资产转让的目的是既要实现风险隔离，又要富有成本和效率优势。
资产转让的方式一般有债务更新、从属参与和真实销售三种。所谓债务更新是指先终止发起人（商业银行）与债务人（贷款人）之间的债务合约，再由spv与债务人之间按原合约主要条款订立一份新合约来替换原来的债务合约。从法律角度来看，债务更新的实质是合同的转让，可以满足“真实销售”的要求，但手续较烦琐，成本较高，适于仅涉及少数债务人的情况，不适于债务人众多的资产的证券化。
从属参与是发起人以附追索权的方式向spv融资，基础资产不发生转让，发起人与债务人的合约一直有效，spv与债务人之间无合同关系。spv发行证券融资，发起人以其所持有的资产为担保向spv融资，在原始债务人履行债务后，发起人再向spv偿还借款，spv再以此支付证券本息。从属参与实际上就是担保融资，在大陆法系，这其实是以债权出质的权利质押。在这种模式下，spv资产的取得过分依赖原始债务人偿付，必须防范原始债务人故意使财产减少、毁坏、欺诈贷款或提前还款等风险。尽管各国破产法都承认别除权，但别除权的行使非常麻烦，且在超额担保情况下，超额担保部分还是会被列入发起人的破产财产。因此，从属参与并不能完全隔离发起人的破产风险，所发证券也将难以吸引投资者。
相比之下，真实销售是较为理想的选择。真实销售采取的是表外处理，不仅有助于改善发起人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也更为彻底。从法律角度来看，真实销售属于债权的转让。但至于什么样情况下构成一个真实销售，需要法院通过个案分析予以确定。
理想的资产转让是一个外观上是真实出售，而实际是担保融资的交易；一个在破产法和会计制度上被认为是真实出售，而在税法上被认为是担保融资的交易。因此，为保护投资者的权利，监管部门应加强对资产转让的监管。
信用增级和信用评级
真实销售有利于隔离发起人的破产风险，但由此可能使spv丧失对发起人财产的追索权，证券本息的偿付只能孤立地依靠资产产生的现金流，这就必然蕴含另一种风险：如果原始债务人违约怎么办？如果原始债务人提前还款造成现金流不稳怎么办？因此，spv常采用外部增级和内部增级这两种信用加强措施来提高证券的信用等级。否则，spv这一空壳公司所发的证券定将难以吸引投资者。
外部增级是指由发起人以外的第三方提供信用增级工具，其常见形式有：由银行提供信用证、保险公司提供保证函或者担保公司提供担保等，甚至还可以由第三方提供享有次级请求权的贷款。
内部增级主要通过对spv资本结构的设计来实现。其常见形式有：一是将spv发行的证券划分为优先级和次级证券，次级证券必须在优先级证券完全得到清偿之后才能获偿。次级证券由追求高收益并愿意承担高风险的投资者、发起人和为spv提供信用的人所持有。次级证券的存在加强了优先证券的信用等级。二是由发起人向spv提供担保。实际上，证券化多由发起人提供信用担保。在证券的本息不能支付时，由发起人补偿，投资者还可以就其向发起人追索。但这种提供追索权的资产转移很容易被认定为融资担保，采取这种手段必须极其谨慎。三是由发起人为所转让的资产提供超额担保或者打折出售。此时，证券化资产所产生的现金流量大于证券本息支付所需的现金量，这样，spv就可以利用转移来的多余财产为证券支付提供保证。
由于债务人存在违约的可能，资产产生的现金流是不稳定的，甚至可能会“断流”。因此，当spv无法按时支付证券本息时，就需有人为其垫支，即为spv提供流动性便利，以保证支付的及时性。
采取了信用增强和流动性便利措施后，就可以对证券进行评级了。评级时首先要遵循对普通证券信用风险评估的基本准则，其次要就spv的违约可能性、spv承担责任的条件和能力、关联方破产对spv的影响这三个方面进行评估。由于采取了一系列信用增强措施，证券的信用等级多能达到投资者所认可的级别，尤其是住房抵押贷款证券，多能达到aaa级，成为仅次于政府债券的“银边债券”。
初次评级后，评级机构还需要对证券在整个存续期内的业绩进行“跟踪”，及时发现新的风险因素，并做出是否需要升级、维持原状或降级的决定，以维护投资者的利益。
相比于普通证券，资产证券的风险性更高。设计不好，易造成证券化操作的失败。监管不利，易损害投资者权利。保护投资者意即保护市场，因此，应切实保护好投资者权利。
参考文献：
1.何德旭.中国金融创新与发展研究[m].北京:经济科学出版社,2001
2.符启林.商品房预售法律制度研究[m].北京:中国政法大学出版社,2001
关键词：风险隔离机制 spv设计 资产转让 增级措施
资产证券化是集合一系列用途、质量、偿还期限相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流的资产（或贷款），对其进行组合包装后，以其为标的资产发行证券进行融资的过程。它的基本运行程序是：商业银行将其持有的资产卖给spv，从spv那里回收资金；spv以这些资产为支撑发行证券，由证券承销商将证券销售给投资者，回收资金。资产证券的本息，以及证券化的其它费用由借款人偿付的贷款本息来支付。
简言之，资产证券化就是将缺乏流动性、但预期能产生大规模稳定现金流的资产包装成证券出售给投资者，包装的目的是为了吸引投资者，包装的原因是由于多数情况下发起人自身的资产状况并不理想、难以涉足资本市场来融资。证券市场筹资功能的实现依靠投资者的参与，因此，资产证券化不仅限于吸引投资者，还必须加强对投资者权利的保护。
资产证券化过程中，威胁投资者利益的主要是破产风险，尤其是发起人的破产和spv自己的破产。风险隔离机制就是为隔离上述风险所设的“防火墙”，主要涉及spv的组织形式和资产转让的形式。增级措施使证券本息的支付不再单纯依赖贷款产生的现金流。因此，资产证券化要着眼于风险隔离机制的构造和增级评级这两个环节加强对投资者权利的保护。
spv的设计
spv（special purpose vehicle）就是一个特殊目的法律实体，完全是为了融资而设立的临时机构，但又必须能获得国际上权威资信机构授予的较高信用等级。根据标准·普尔公司的定义，spv是一个不可能因其自己的行为而导致破产，并且与任何有关当事人的破产充分隔离的实体。
（一）spv的特征
spv一般是独立于其它金融机构的非银行金融机构，可能由第三方设立，也可能是发起人的全资子公司。它主要有以下特征：
1.spv是一个特殊的法律实体。spv是发起人在实现其预期财务目标过程中，为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，近乎一个“空壳公司”，只拥有名义上资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和设施。但它必须在法律上是一个独立于发起人的法人实体。
2.spv是一个临时机构。spv系因证券化业务而设，也将因其预期目的的达到而解散。因此，它的业务仅限于证券化。
3.spv是一个“空壳公司”。其基础资产由发起人提供，资产的现金流管理委托给信托机构，证券发行由证券承销商包办。
4.spv是一个“不破产实体”。证券化前必须经过严格测算，以确保资产所产生的现金流足以支付证券本息和证券化的其它费用，故spv在正常运作情况下一般不会破产。通过“真实销售”，证券化资产法律上的所有人是spv，有效隔离了银行的破产风险。
5.成本最小化原则。资产证券化是一种收益空间较小的证券业务，因而在其各个环节中必须追求成本的最小化。基于上述考虑，spv的净资产不能太大，不能拥有自己的人员和设施，在组建地的选择上也首先要考虑税收因素。
总之，spv的实质意义不过是在“破产隔离”的设计上，在表面形式上却只能是一个小规模的公司。它可能连自己的经营场所都不需要，甚至只需一个法律上的名称即可。
（二）spv设计中需注意的问题
1.spv的组织形式。选择一个既能担当起spv职责、税负又小或没有纳税义务的组织形式是非常重要的。在实践中，spv一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系国家主要为信托的形式，而在大陆法系则主要为公司的形式。从我国的情况来看，spv极有可能采用公司形式。为保护投资者权利，应保证发起人的破产不会累及spv。如果spv是银行的全资子公司，当二者存在过度控制或不利影响、关系暧昧或极度复杂时，在发起人破产时法院可能将spv的资产与发起人合并。因此，spv不仅要在形式上独立，还需采取一些其它措施，如独立从事业务、有独立的办公场所、管理人员和财务制度、独立支付成本和费用、避免关联交易等。
2.spv组建地的选择。spv既可在发起人所在地组建，也可在其他地区注册。一般情况下，选择注册地除要考虑税收、法律监管的因素，还要考虑破产法的规定，以及该地区政策的稳定性。
3.spv设计中的风险隔离问题。spv作为银行与投资者之间的中介和证券的发行人，是资产证券化交易结构的中心。银行之所以能够成功地将其资产转让给投资者，是因为设计了一个不破产的spv，阻断了银行破产给投资者带来的风险，给了投资者以极大的安全保障。要做到远离破产风险，构造spv时须做到这几点：
spv经营范围的限制。经过严格测算的证券化业务风险不大。为防范风险，spv的章程、协议应严格禁止其从事与证券化无关的任何其它经营和投融资活动，避免发生与证券化无关的负债。
债务范围的限制。为防范风险，spv除履行资产转让这一债务及相关担保义务债务外，一般不应发生任何其他与证券化无关的债务和提供其他担保。
spv破产的限制。自愿性破产常是债务人逃废债务的惯用伎俩，独立董事制度是限制自愿性破产的一个重要措施。spv的董事会中应至少有一名独立董事，必须有独立董事的同意票才能申请破产。使spv获得破产隔离效果的另一技术性措施是spv的结构由两类股票组成，规定必须在这两类股票的持有人都同意时才能提出自愿破产申请，而其中一类股票被抵押给spv证券的持有人或者由他们控制。破产程序启动前一定时间内证券本息的支付可能因破产程序的启动而被法院撤销或宣告无效，因此，spv一般与其债权人约定，在证券本息全部清偿完毕之后1年（或更久）内不得对spv提出破产申请，以此来限制spv的非自愿性破产。
当然，除上述措施外，还有对spv的其它相关限制，如不得用发起人的资产设立抵押等，来确保spv的独立性和不破产地位。
资产转让
隔离发起人破产风险的另一个措施便是确保被转让资产的真实出售，但发起人因出售所得可能要涉及所得税问题，使证券化的成本提高。因此，资产转让的目的是既要实现风险隔离，又要富有成本和效率优势。
资产转让的方式一般有债务更新、从属参与和真实销售三种。所谓债务更新是指先终止发起人（商业银行）与债务人（贷款人）之间的债务合约，再由spv与债务人之间按原合约主要条款订立一份新合约来替换原来的债务合约。从法律角度来看，债务更新的实质是合同的转让，可以满足“真实销售”的要求，但手续较烦琐，成本较高，适于仅涉及少数债务人的情况，不适于债务人众多的资产的证券化。
从属参与是发起人以附追索权的方式向spv融资，基础资产不发生转让，发起人与债务人的合约一直有效，spv与债务人之间无合同关系。spv发行证券融资，发起人以其所持有的资产为担保向spv融资，在原始债务人履行债务后，发起人再向spv偿还借款，spv再以此支付证券本息。从属参与实际上就是担保融资，在大陆法系，这其实是以债权出质的权利质押。在这种模式下，spv资产的取得过分依赖原始债务人偿付，必须防范原始债务人故意使财产减少、毁坏、欺诈贷款或提前还款等风险。尽管各国破产法都承认别除权，但别除权的行使非常麻烦，且在超额担保情况下，超额担保部分还是会被列入发起人的破产财产。因此，从属参与并不能完全隔离发起人的破产风险，所发证券也将难以吸引投资者。
相比之下，真实销售是较为理想的选择。真实销售采取的是表外处理，不仅有助于改善发起人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也更为彻底。从法律角度来看，真实销售属于债权的转让。但至于什么样情况下构成一个真实销售，需要法院通过个案分析予以确定。
理想的资产转让是一个外观上是真实出售，而实际是担保融资的交易；一个在破产法和会计制度上被认为是真实出售，而在税法上被认为是担保融资的交易。因此，为保护投资者的权利，监管部门应加强对资产转让的监管。
信用增级和信用评级
真实销售有利于隔离发起人的破产风险，但由此可能使spv丧失对发起人财产的追索权，证券本息的偿付只能孤立地依靠资产产生的现金流，这就必然蕴含另一种风险：如果原始债务人违约怎么办？如果原始债务人提前还款造成现金流不稳怎么办？因此，spv常采用外部增级和内部增级这两种信用加强措施来提高证券的信用等级。否则，spv这一空壳公司所发的证券定将难以吸引投资者。
外部增级是指由发起人以外的第三方提供信用增级工具，其常见形式有：由银行提供信用证、保险公司提供保证函或者担保公司提供担保等，甚至还可以由第三方提供享有次级请求权的贷款。
内部增级主要通过对spv资本结构的设计来实现。其常见形式有：一是将spv发行的证券划分为优先级和次级证券，次级证券必须在优先级证券完全得到清偿之后才能获偿。次级证券由追求高收益并愿意承担高风险的投资者、发起人和为spv提供信用的人所持有。次级证券的存在加强了优先证券的信用等级。二是由发起人向spv提供担保。实际上，证券化多由发起人提供信用担保。在证券的本息不能支付时，由发起人补偿，投资者还可以就其向发起人追索。但这种提供追索权的资产转移很容易被认定为融资担保，采取这种手段必须极其谨慎。三是由发起人为所转让的资产提供超额担保或者打折出售。此时，证券化资产所产生的现金流量大于证券本息支付所需的现金量，这样，spv就可以利用转移来的多余财产为证券支付提供保证。
由于债务人存在违约的可能，资产产生的现金流是不稳定的，甚至可能会“断流”。因此，当spv无法按时支付证券本息时，就需有人为其垫支，即为spv提供流动性便利，以保证支付的及时性。
采取了信用增强和流动性便利措施后，就可以对证券进行评级了。评级时首先要遵循对普通证券信用风险评估的基本准则，其次要就spv的违约可能性、spv承担责任的条件和能力、关联方破产对spv的影响这三个方面进行评估。由于采取了一系列信用增强措施，证券的信用等级多能达到投资者所认可的级别，尤其是住房抵押贷款证券，多能达到aaa级，成为仅次于政府债券的“银边债券”。
初次评级后，评级机构还需要对证券在整个存续期内的业绩进行“跟踪”，及时发现新的风险因素，并做出是否需要升级、维持原状或降级的决定，以维护投资者的利益。
相比于普通证券，资产证券的风险性更高。设计不好，易造成证券化操作的失败。监管不利，易损害投资者权利。保护投资者意即保护市场，因此，应切实保护好投资者权利。
参考文献：
1.何德旭.中国金融创新与发展研究[m].北京:经济科学出版社,2001
2.符启林.商品房预售法律制度研究[m].北京:中国政法大学出版社,2001
资产证券化作为一种日趋成熟的融资工具，正在被越来越多的国家所运用。其功能不断深化，品种也在不断创新。自上世纪90年代后期以来，中国也出现了资产证券化热。但大家更多看中的是资产证券化对银行业风险的隔离功能。笔者认为，发展资产证券化必须结合中国的实际，不能盲目照搬，并就此提出了自己的一些看法。
一、正确看待资产证券化的功能
毫无疑问，资产证券化在我国的最初出现是和银行不良资产的化解联系在一起的。事实上，发源于美国的这一金融创新工具，最初也是为了提高金融机构资产流动性以及转移和分散信贷风险。但自20世纪90年代以来，许多发达市场经济国家和新兴市场经济国家相继采用并发展完善了这项金融创新技术，使之成为国际资本市场发展最快、最具活力和令人振奋的金融工具。根据美国债券市场协会的统计，2005年前三个季度，美国中长期债券市场新发行资产证券化产品2．24万亿美元，占美国债券市场整个新发行总量的53．6％。截至2005年第三季度末，美国资产证券化产品余额达7．7万亿美元，约占美国债券市场全部余额24．7万亿美元的3l％，为市场的第一大产品。资产证券化已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一，对美国经济和金融市场产生了巨大的积极影响。欧洲的资产证券化以英国、意大利、荷兰、西班牙、德国等国的为标志，在最近几年96也获得了快速发展，资产证券化产品发行量从2000年的800亿欧元左右上升到2004年的2480亿欧元左右。2005年前三个季度欧洲新发行资产证券化产品达1962亿欧元，比上年同期增长9．5％。资产证券化在欧洲市场已进入成熟运用和快速发展阶段。资产证券化开始出现在亚洲市场上，主要是在1997年东南亚金融危机爆发以后，在日本、韩国、香港等国家和地区得到广泛应用。截至2004年末，整个亚洲市场资产证券化产品发行量从1998年的70亿美元上升到680亿美元。
从世界各国的发展来看，资产证券化已不仅仅是当初作为化解不良资产的工具来运用，和股权融资、债权融资相比，资产证券化虽然属于债券融资的范畴，但作为一种新型的融资方式，它和上述融资方式最大的不同在于：银行贷款、股权融资和债券融资方式都是对企业作为一个整体经营未来现金流的要求权，由于融资对象受多种不确性因素的影响，其融资形成的资产都存在着不可预计的稳定的现金流，这种不确定性可能来自宏观的因素，也可能来自微观的因素，信息的不对称使得投资者不可能准确评判企业的价值；而资产证券化最大的特点是，其基础支持资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产，是以资产信用替代企业整体信用，投资者可以通过降低信息不对称造成的资产折价。资产证券化打破了传统的金融中介垄断，同时与非中介竞争，通过盘活非流动资产，提高资源配置的运作效率；开辟了企业融资的新模式，提高了企业的竞争实力；同时还改变了证券市场的结构，极大地丰富了证券市场的运作品种，推动证券市场的健康发展。美欧各国资产证券化的实践表明，国际金融市场发展即将步入资产证券化产品主导阶段，资产证券化正在改变着金融市场的融资方式，推动着全球金融制度创新和金融产品创新。
二、中国引入资产证券化的正确思路
各国资产证券化的发展实践给我国发展资产证券化提供了有益的借鉴。但笔者认为这种借鉴不在于给我们提供了现成的资产支持证券化工具，而更多的应该是资产证券化这种思路，结合中国经济发展的实际来探讨对中国经济未来发展的影响。
笔者认为，不能把资产证券化定位于信贷资产证券化、不良资产证券化，把资产证券化作为化解银行的信贷风险、解决银行资产的流动性的工具。因为中国的金融环境不同于美国，也不同于亚洲金融危机后的亚洲各国。
首先，中国的融资结构不同于美国、韩国等发达国家。长期以来，银行业资产占据了中国金融资产的大部分，企业融资主要依靠于银行信贷资金。统计表明，截至2006年4月末，我国银行业金融机构达2.8万余家，银行业总资产近40万亿元，占全部金融机构总资产的95％以上。由于中国的股票市场自诞生之初就存在着功能上的偏差，再加上制度设计上的人为分割缺陷，市场秩序混乱，上市公司质量低下，投资者信心备受打击，发展速度缓慢。而且债券市场的发展又滞后于股票市场的发展，在债券市场的融资中，政府债券以及准政府债券发展较快，比重过高，而企业债券市场发展明显滞后。企业债券余额在全部债券余额中的比重多年来一直徘徊在3％左右。
1999年，美国、韩国的银行业资产和非银行金融机构资产占金融资产总额的比重，美国分别为51％和49％，韩国分别为66％和34％。美国的直接融资和间接融资基本平衡，直接融资市场较为发达。加上美国是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。美国银行资产证券化产品十分发达的主要原因在于美国较低的储蓄率，导致银行从常规渠道获取的资金来源不足以满足其放贷需求，利用资产证券化可以较好地解决其银行流动性不足的缺陷，并从资产证券化产品的发行中获得贷款服务收入，以弥补存贷利差的不足。而我国由于各种原因，居民的储蓄率一直居高不下，加上国有金融资源的垄断性，银行系统占据了绝大部分储蓄资源，银行不担心资金来源；同时社会对于银行贷款的需求也十分强烈，银行也不担心贷款的压力，而通过资产证券化融资取得的资产流动性又面临着较大的投资压力，在宏观调控的压力下，银行将勉为其难。因此，我国的银行业通过资产证券化方式解决其流动性和长期负债融资需求的压力不大。
其次，和亚洲其他国家相比，引入资产证券化的初衷不同。亚洲金融危机后的亚洲各国之所以引人资产证券化的初衷主要是为了解决银行危机产生的大量的不良资产，以提高银行的资本充足率。无论是日本、韩国还是泰国等都是如此。但随着这些国家金融体系的重建和金融秩序的恢复，资产证券化被赋予了新的内容。以韩国为例，其资产证券化经历了三个发展阶段：1999～2000年是引入资产证券化阶段，主要目标是金融重建和不良贷款的处置；2000～2001年是资产证券化的发展阶段，主要提高资产流动性，克服期限集中到期的问题；2002～2004年是不断成熟阶段，证券化的基础资产扩大到中小企业融资、信用卡应收款、学生贷款、未来收入债券等。
在中国宏观经济持续稳定发展的大背景下，我国银行系统的不良贷款率不断降低，银行的资本充足率经过国家注资以及引进战略投资者后都有了显著的提高，通过资产证券化处置不良资产提高资本充足率的压力并不很大。同时，通过资产证券化来化解银行业的不良资产也有失偏颇，适合资产证券化的资产只能是低流动性资产，而决非不良资产。如前所述，资产证券化不同于银行贷款、股权融资和债券融资，它是资产支持证券，是以未来可预计的稳定的现金流为标的。而所谓的不良资产大多不具有可预计的现金流产生。华融等4家金融资产治理公司接收的不良债权中，不少是因体制原因而长期沉淀下来的、已无多大价值、根本不可能产生现金流的资产。其余部分债权尽管还可能产生收益，但也因国企经营状况不佳或无抵押和担保，其价值大打折扣，能否产生稳定现金流的不可猜测性较大，不良资产的证券化难度很大。中国资产证券化的对象可以是流动性较差的资产，但绝不能是质量低劣的资产，更不可以对大量呆坏账资产进行证券化处理，商业银行不能为了创新而创新。
综上所述，笔者认为，中国引入资产证券化的思路应该是通过引入资产证券化来改善融资结构，完善证券市场，推动中国经济的发展。一是通过不同种类的资产证券化产品为投资者提供足够多的可选择的储蓄替代型证券投资品种，从而分流银行体系存在的巨额储蓄资金，缓解银行体系信贷扩张的冲动和压力，降低宏观调控的成本。二是通过资产证券化提高直接融资比例，优化金融市场的融资结构，开辟股权融资、债权融资之外的第三条直接融资渠道，充分发挥市场机制的价格发现功能和监督约束机制，提高金融资源的配置效率。三是通过资产证券化拓宽开发性金融的融资渠道，支持国家基础设施等经济瓶颈领域建设，减轻国家财政的压力，促进中国经济发展。
三、结合中国实际发展资产证券化
要达到上述目的，笔者认为，中国推行资产证券化应该在两个方面下功夫：
一是应该优先考虑对国家基础设施等资产的证券化，非凡是有稳定现金流预期的公用事业和基础设施如电力、供水、水处理、高速公路、铁路、机场、港口以及石油和天然气储备、金属和非金属矿藏、林地等资源资产的证券化。1998年以来，我国一直靠增发国债促进基础设施建设，目前累计的国债规模较大，已接近风险警戒线，但是中国的能源和基础设施仍然落后于需要这一局面并未根本改观。自2002年起，中国财政赤字跃居3000亿元以上，并接连创出新中国成立以来的新高，连续3年，我国赤字率都逼近了国际上公认的警戒线—3％。据估算，中国目前全部债务存量已超过1.8万亿元，且中国国债正在步入借新还旧的高度债务时期，国家财政的债务本息支付任务沉重，年还本付息额达到5000亿元以上，政府未来的偿债能力大大降低。而随着国家经济战略转移，非凡是西部大开发、振兴东北、中部崛起等战略，需要大量的资本投入。而资产证券化完全可以使我们走上开发性金融之路，既可以达到分流储蓄、丰富证券市场投资品种，促进资本市场的健康发展，提高资金的使用效率，又可以支援国家经济建设，减轻国家财政的压力。
