关键词：双因子模型 量化投资 超额收益Alpha
1前言
随着我国股市体制改革，股票市场迅猛发展，股票投资新增账户和新股扩张飞速，截止到2015年7月，股票账户数已经突破2亿，两市A股约有多2700多只股票，并推行多种利好政策逐步为股票投资者铺平了道路。在牛短熊长的中国股票市场，众多依赖传统方法进行投资的投资者往往会损失惨重，此时利用量化投资策略以寻求较为稳定超额收益的投资方法愈来愈受到投资者青睐，其中尤其是超额收益Alpha量化投资策略广为受到关注。
2量化投资与超额收益Alpha投资策略
量化投资就是通过收集整理现有已发生的大量数据，并利用数学、统计学、信息技术建立数学模型对收集到的数据进行分析研究，从而构建最优投资组合以获得超额收益。简而言之，它是一个将传统投资理念、风险、收益等进行量化并付诸实现的过程。在国内量化投资起步较晚，但随着国内金融市场的不断对外开放并与国际接轨，在国际上较为盛行的金融研究技术也逐步在国内铺展开来，但目前投资策略的系统化研究仍是我国量化投资长远发展的薄弱之处。因此，更加系统的投资策略研究和实践成为当下迫切的需求。系统投资策略及组合能推动量化投资的快速发展，对中国金融生态系统的良性循环起到积极的作用。
所谓超额收益Alpha指的就是实际收益率中高于对应的预期收益率的超额收益部分，严格地来讲，超额收益Alpha是用来衡量一个在风险调整下由投资所产生的“主动收益”。超额收益Alpha量化投资策略主要来源于CAPM模型，在CAPM模型中，投资组合的收益率等于无风险利率加上风险溢价，只有承担更多的风险才能获得更高的收益。资产的收益主要取决于β值，β值越高，期望收益相对越高，β值越低，期望收益相对越低。
在CAPM模型的基础上，超额收益Alpha常被用来衡量基金的业绩，具体公式如下：α=HPR-Rf-βi[E（Rm）-Rf]。
其中HPR为持有期实际收益率，在众多的投资实践操作中已经得到证明，当选择股票投资组合适当时，股票基金能够获得高于市场平均水准的超额回报。随着资产市场的发展与成熟，超额收益的理念被广泛接受，从而促使愈来愈多的投资者采取投资组合主动管理的方式来获取超额收益，与之相关的策略称之为超额收益Alpha策略。
3双因子模型量化投资策略
不同的具有投资价值的因子（包括盈利性、估值、现金流、成长性、资产配置、价格动量和危险信号等类别）组合便构成了不同的因子模型，如单因子模型、双因子模型以及多因子模型等，其中单因子模型具有不可靠性且多因子模型建模较为复杂，双因子模型则以较高的可靠性且操作较为简便而受到重视。双因子模型典型的有盈利性和估值、成长性和估值、估值和价格动量、现金流和估值、估值和估值、盈利性和盈利性、盈利性和价格动量、估值和资产配置以及估值和危险信号等，其中盈利性和估值、成长性和估值、估值和价格动量和现金流和估值四种双因子模型效果最强。
3.1盈利性和估值
盈利性和估值是两个具有较强投资价值的因子，且两者在一定程度上相互孤立，盈利性用来衡量基本面，决定了公司资源的质量，而估值则是与市场因素（价格）相结合的基本因子，确定了投资者为这些资源必须付出的价格，这两个因子不论以什么顺序组合都是有效的。盈利性因子具有较好的普适性，能产生显著收益，具有良好的一致性和低波动性。
在众多的能反映盈利性和估值的因子中，可以选取进行自由组合从而构建双因子模型。其中由现金流价格比和现金投入资本回报率、企业价值倍数与投入资本回报率、市净率和经济利润、净资产收益率和市净率、投入资本回报率和市销率、现金投入资本回报率和市销率、现金投入资本回报率和价格资本、自由现金流加股息和净资产收益率以及市净率和经营性现金流比股东权益等组合最为常用。
3.2成长性和估值
所谓成长性是指公司收入或现金流产生能力的增加。分析成长性的目的在于观察企业在一定时期内的经营能力发展状况。成长性比率是衡量公司发展速度的重要指标，也是比率分析法中经常使用的重要比率。在成长性因子与估值因子结合时，估值因子则是确保投资者不会为公司的增长付出过高的价格，从而得到合理价格增长策略。
3.3估值与价格动量
投资者情绪对股价走势产生重要影响，而价格动量在一定程度上反映了投资者情绪。动量就是一种专门研究股价波动的技术分析指标，它以分析股价波动的速度为目的，研究股价在波动过程中加减速与惯性作用以及股价动静相互转换的现象。动量指数的理论基础是价格和供需量的关系，如果股票的价格动量为正，说明需求超过了供给，投资者情绪会变得更加积极。如果股价的价格动量为负，则表明供给超过了需求，投资者悲观态度会占据上风，转向看跌，估值倍数则有可能降低。因此价格动量因子常用于衡量投资者情绪和作出投资时机决策的重要工具。估值因子能反应股票的价格高低，但不能解释股票价格高低的根本原因。当估值因子与价格动量因子相结合时，能更好解释股票价格变化，弥补了估值因子不足之处。
3.4现金流和估值
在投资策略研究中的现金流指的是经营活动中的现金流，融资投资等活动产生的现金流不包括在内。现金流能反映公司盈利的真实性。当然单独使用现金流因子的投资策略有时候会失效，但与估值因子结合，能避免分析失效现象的发生。现金流因子能遴选出产生大量盈余现金的公司，而估值因子则确保投资者不会现金生成能力支付过高的价格。
4结后语
随着计算机技术的不断发展，量化投资在国内愈来愈受到投资研究者与实践者的青睐，基于实现超额收益Alpha的量化投资策略成为研究的重点。本文简单介绍了量化投资与基于超额收益Alpha投资策略，通过对盈利性和估值、成长性和估值、估值和价格动量和现金流和估值四种双因子模型进行阐述介绍了基于双因子模型的量化投资策略，为今后更加深入的基于双因子模型的量化投资策略对比研究提供参考。参考文献：
关键词：地方国有企业；投资控股型公司；战略转型
中图分类号：F127 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)06-0151-02
1 从政策投资到价值投资的转型
(1)地方国有投资控股型公司战略转型的必要性。
地方国有企业除了承担经营国有资产创造利润的经济性目标之外，一般都承担着为地方经济发展服务、为地方产业政策服务、为地方公共事业服务的政策性目标。地方投资控股型公司一直以来都作为地方政府的投融资平台，政策投资是其业务基础。
政策投资的实际投资主体是地方政府，而地方投资控股型公司作为其载体发挥一个国有部门的作用；政策投资的资金来源一般是国有资本，资金不足时会获得资本注入或资产划拨；政策投资的目的是促进政府经济发展、扶持重点产业、建设公共基础设施等，盈利不是主要目的；政策投资的项目来源一般是政府指令，而不是市场需求；政策投资的决策程序由地方政府主导，即使投资失败，地方投资控股型公司也并不承担责任。
地方国有企业重组实现了地方政府通过发展重点企业集团来调节经济、管理国有资产的新架构，政府对企业投资的直接干预程度大大降低，地方投资控股型公司作为地方政府投融资平台的作用弱化，加之地方投资控股型公司在重组中地位下移，也不再以为地方经济发展服务、为地方产业政策服务、为地方公共事业服务的政策性目标作为直接的和首要的目标。因此，地方国有投资控股型公司必须进行业务升级和战略转型。
(2)向价值投资转型符合核心能力扩张的企业内在要求。
核心能力理论认为，企业战略转型应遵循核心能力扩张的原则。地方国有投资控股型公司积累了投融资、股权管理、资本运营的经验和人才基础，有良好的政府关系资源，自身和重组成立的集团公司有相当数量需要培育、调整、剥离、重组的股权资产，这些核心资源和核心能力决定了地方国有投资控股型公司在重组后并不适宜开展某个特定产业领域的实业经营业务，而应从股权管理和资本运营的核心能力出发，将业务模式从政策投资、被动资产管理业务转型升级为以价值投资为导向的资本经营业务，在战略上实现政策投资向价值投资转型，成为以资本与产业的有效整合为途径、以股权转让为主要利润来源的利润中心。
(3)向价值投资转型具备一定的外部环境条件。
旺盛的资金需求呼唤价值投资。长期以来，我国的金融体系是以商业银行为主导，以间接融资体系为核心，经济社会发展的融资需求对银行与信贷产生巨大依赖，导致了金融体系存在较大缺陷。结构性的缺陷使得社会资金筹集渠道狭窄，银行始终面临信贷扩张的压力，流动性问题日益严重并且蕴藏经济泡沫的风险。随着国家宏观调控政策的实施，企业发展对资金的需求逐渐会减少对银行的依赖，而从更多渠道融集资金。从资本市场看，股权分置解决了我国资本市场的制度性缺陷，拓宽了企业直接融资的渠道，但是资本市场的容量决定了不是所有的企业都能通过股票和债券方式融资，很难满足多数企业资金需求。中国经济发展仍处于快速增长期，企业资金需求旺盛，必然在市场当中带来很多的价值投资机会。
通过股权多元化提高治理水平的需求期待价值投资。很多未上市企业通过股权融资，除了解决资金需求之外，还有借助投资机构的专业能力，改善优化企业治理水平和经营管理水平的需要，资本市场的健康发展也需要投资机构培育和输送优秀的上市公司。
产业结构调整提供价值投资市场机会。在全球经济一体化进程中，产业结构调整和产业整合在世界范围内进行，中国已经成为全球产业整合的重要市场，国内产业整合的潜力巨大。“十一五”期间，经济结构调整和增长方式转变任务艰巨，需要加快产业优化升级，提高行业集中度和企业竞争力。在实现资源优化配置、加快产业整合和兼并收购、培育骨干产业和龙头企业的过程中，有大量价值投资的市场机会。
资本市场不断完善为价值投资提供更多退出机制。中国资本市场不断发展，法律制度环境逐步完善，尤其是创业板即将推出，为股权投资提供了不断成长的市场退出通道，股权投资越来越成为价值创造和价值实现的一种高效率的资本运营业务。
2 价值投资的核心理念和基本原则
(1)价值投资区别于政策投资。
投资是为了将来获得更多现金流入而现在付出现金的行为。不论证券投资还是产业投资中的生产性投资、金融性投资，都体现了投资以创造价值、实现价值为目的的属性。
价值投资的概念是在证券分析的基础上发展起来的，是指对影响投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的成长性以及发展潜力为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资的本质是在投资活动中实现价值增长。
相对于政策投资关注项目的政策目标而轻视项目的经济回报，价值投资则完全以投资收益最大化为出发点进行投资决策，是基于价值的判断对目标资产做出买入和卖出的决定。
(2)价值投资的核心理念。
以价值最大化为目标。关注企业未来时期经营活动现金流量的创造，通过对未来各期的预计现金流量、企业加权平均资本成本这两个决定企业价值的基本因素进行预测和控制，从而实现价值最大化。
重视企业可持续发展能力。能否实现价值最大化不取决于企业在以往时期里所获得的收益，而是取决于企业在未来时期里可能获得的现金流量的多少、企业投资活动风险程度的大小，以及未来存续期的长短。
风险可控。在选择投资项目时保留较大的安全边际。安全边际是价值被低估的部分，是资产内在价值与市场价格的差额。
依托资本市场实现退出。价值投资一定不是长期持有股权资产，完整的投资过程是从现金到现金的闭环操作，价值投资决策的一个重要前提条件是未来能否有通畅的退出渠道。
(3)价值投资环节和原则。
价值投资的过程是发现价值、创造价值、实现价值的过程。相应地，价值投资有三个核心环节。
一是选择投资项目、发现价值的环节。选择价值被低估的项目(根据项目所处行业和阶段的不同，采用适当的估值方法进行价值评估，发现一个投资项目价值被低估或者有高于市场预期的成长性就是发现投资价值)；选择有成长性的项目(不是利润率高的企业，而是有增长潜力，而且增长潜力的预期能够被资本市场反映的项目)；选择风险可控制的项目(较大的安全边际)。对于存量项目的追加投资，也需要按同样原则进行评估，不符合标准则通过市场进行外部融资。
二是投资后管理和培育项目、创造价值的环节。价值管理是通过投资后的价值创造活动实现价值的提升，而不是满足于投资资本的时间价值带来的价值增长。股权投资者一般通过在董事会层面参与投资企业的重大战略决策而发挥重要作用。如实施积极有效的监管，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导，改善投资企业治理，释放治理价值；促进投资企业业务、资产、组织结构、业务流程重新分解、聚合；引导投资企业商业模式优化、创新，推动投资企业的快速成长；利用专业优势帮其建立资本市场需要的管理体系和法律构架，满足投资企业未来公开发行或并购重组的要求，创造上市条件，将投资企业引入更高估值水平的市场体系。
三是项目退出变现、实现价值的环节。股权投资者关注投资的中长期(通常3-6年左右)价值增长和回报，主要方式有IPO上市(进入新的估值体系，释放市场预期的企业价值)、战略出售(与集团体系内成员企业协同和对接)以及其他方式。
3 地方国有投资控股型公司战略转型的实施
(1)实施价值投资战略分三个阶段循序渐进。
一是存量资产调整战略阶段。地方国有投资控股型公司一般有数量较多、业务散杂的股权资产，以存量资产为基础，把存量资产进行分类，确定持有时间(出售时间)、整合涵养方案、价值增长目标等。对因资金不足导致价值低估、占有稀缺资源、风险小的项目进行投资，通过投资带动资源整合和配置优化，尽快创造出售变现的条件；对投资大、风险大、现金流长期为负的项目进行外部融资；对部分仍在价值成长过程中的项目，继续关注、培育和等待时机。
二是外部交易扩张战略阶段。在内部存量项目资源不再能支持价值投资业务内生增长的状态下，争取利用多年政府背景积累的资源，与PE基金等市场化程度高的投资机构合作，共享信息和资源，寻求外部市场机会，通过收购股权、出售股权的外部交易过程创造价值和实现价值。
三是多元化股权投资战略阶段。随着经验积累和核心能力的增强，投资选择不再局限于集中的行业，以分散投资风险和扩大选择投资项目的视野，可以在多个非相关行业领域进行投资。多元化投资过程中延展业务链条，如介入和主导企业并购重组，战略性并购上市公司，开展对投资企业的增值服务(管理咨询等)，成长为有重组并购专业能力、有行业影响力的股权投资企业。
(2)实施价值投资战略的三个结构性策略。
一是时间维度的时间滚动策略。在时间上采取滚动投资方式，不是一次对若干项目集中投入、几年后集中出售变现，而是根据现金流能力安排好逐年滚动投资，从而保持现金流的稳定，同时也保持投资业务持续性，便于及时把握投资机会。
二是项目维度的投资组合策略。对投资项目建立组合，形成一定规模的项目群，从项目群的整体角度做出价值投资的选择和判断，这样通过容忍和承担风险获得价值投资收益，增强风险和收益的平衡控制能力。一些投资项目成功获得高收益的同时是以其他一些项目的失败为代价的，因此，对投资项目收益率的考量和决策不应只针对单个项目，而应针对一个阶段或者一个规模资金所投资的多个项目的组合。
三是产业维度的产业递进策略。把握产业周期的规律性，形成核心层、培育层、关注层的产业梯队，首先投资于现有存量范围的、成熟的产业，为企业发展提供现实的现金流、利润和动力，其次通过培育新业务领域、尝试进入新行业进行投资，逐步补充和替代衰退的行业项目，并关注新兴产业、储备未来赖以发展的项目“种子”。
4 地方国有投资控股型公司战略转型的基础体系建设
(1)以投资决策为重点的流程化管理制度体系。价值投资业务的管理体系中最重要、最关键的环节是投资决策管理，建立权责分明、运转有效的决策流程，可以最大限度的提高投资决策的科学性。决策首先是对多个方案比较选择的过程，在选择项目时，一要对目标项目进行选择和可行性审查，对项目的商业模式、潜在市场和成长性、管理团队、估值和预期回报、退出机制进行考察和设计；二是进行法律调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题；三是投资方案设计、达成一致后签署法律文件，投资方案包括交易结构、治理结构、业绩对赌、退出策略、其他合同条款等。决策过程也是把组织资源和人力资源集中在核心业务中的过程，战略、财务、法律等业务单位要出具专业意见，由内外部委员组成的投资决策委员会研究确定专业的决策意见，最终董事会决策。
作者简介：李卉欣，女，湖南双峰人，中级注册房地产估价师，研究方向：房地产。 (2)全面风险管理体系。风险具有复杂性、潜在性和动态性，加强体系建设，实行全面风险管理，对开展投资业务至关重要。投资业务的特点决定了所要规避的风险面广量大，加之管理链条较长、对投资企业的管控力度较弱等因素的影响，要从战略管理、决策管理、财务管理、法律管理、流程管理等方面，逐一完善风险防范措施，建立风险识别、监控、分析、评估和应对体系，提高监控水平和预警能力，完善以法律、财务、审计和纪检监察为主体的监督体系和风险防范体系，使风险管理日常化、制度化、科学化，切实从多个环节、多个层面规避和控制风险。
(3)基于公允价值的信息系统。采用由未来现金流量现值估算的公允价值作为投资股权的价值进行反映，而不是以帐面价值或成本价值反映，能够全面反映投资股权的实际价值和发展潜力，是价值投资决策和价值管理的有效支撑。一方面，基于价值的信息系统反映企业预期未来现金流量的现值，更加具有预测价值，即有利于提高信息使用者预测未来的能力；另一方面，基于价值的信息系统能够及时地验证市场的预期，更加有利于提高价值管理绩效。
(4)对投资企业的管理和培育体系。加强关键要素管理，建立包括战略与规划、决策、财务、人力资源、经营成果等要素的监管体系。重视对投资企业的培育和服务，通过主导或参与制定企业战略、提供资金及后续融资服务、企业管理咨询服务、协助企业内部管理、提供社会关系资源支持、主导企业资本运作等，为最终退出并实现价值增值收益创造条件和建立基础。
(5)以价值投资理念为核心的企业文化。企业文化是企业核心价值观、经营理念的体现，是各项管理的思想基础。没有统一、鲜明的企业文化，会在管理中引发冲突，削弱整体合力，甚至成为发展中难以逾越的障碍。因此，要大力营造与价值投资理念相适应的企业文化氛围，如培养价值创造、关注长期、鼓励创新、控制风险的价值观，逐步将企业文化渗透、融化到各个层面，成为全体员工自觉遵守的意识规范和行为准则。
参考文献
[1]国资委.关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见[J].国有资产管理，2007，(1).
关键词：地方国有企业；投资控股型公司；战略转型
中图分类号：F127文献标识码：A文章编号：1672-3198(2009)06-0151-02
1从政策投资到价值投资的转型
(1)地方国有投资控股型公司战略转型的必要性。
地方国有企业除了承担经营国有资产创造利润的经济性目标之外，一般都承担着为地方经济发展服务、为地方产业政策服务、为地方公共事业服务的政策性目标。地方投资控股型公司一直以来都作为地方政府的投融资平台，政策投资是其业务基础。
政策投资的实际投资主体是地方政府，而地方投资控股型公司作为其载体发挥一个国有部门的作用；政策投资的资金来源一般是国有资本，资金不足时会获得资本注入或资产划拨；政策投资的目的是促进政府经济发展、扶持重点产业、建设公共基础设施等，盈利不是主要目的；政策投资的项目来源一般是政府指令，而不是市场需求；政策投资的决策程序由地方政府主导，即使投资失败，地方投资控股型公司也并不承担责任。
地方国有企业重组实现了地方政府通过发展重点企业集团来调节经济、管理国有资产的新架构，政府对企业投资的直接干预程度大大降低，地方投资控股型公司作为地方政府投融资平台的作用弱化，加之地方投资控股型公司在重组中地位下移，也不再以为地方经济发展服务、为地方产业政策服务、为地方公共事业服务的政策性目标作为直接的和首要的目标。因此，地方国有投资控股型公司必须进行业务升级和战略转型。
(2)向价值投资转型符合核心能力扩张的企业内在要求。
核心能力理论认为，企业战略转型应遵循核心能力扩张的原则。地方国有投资控股型公司积累了投融资、股权管理、资本运营的经验和人才基础，有良好的政府关系资源，自身和重组成立的集团公司有相当数量需要培育、调整、剥离、重组的股权资产，这些核心资源和核心能力决定了地方国有投资控股型公司在重组后并不适宜开展某个特定产业领域的实业经营业务，而应从股权管理和资本运营的核心能力出发，将业务模式从政策投资、被动资产管理业务转型升级为以价值投资为导向的资本经营业务，在战略上实现政策投资向价值投资转型，成为以资本与产业的有效整合为途径、以股权转让为主要利润来源的利润中心。
(3)向价值投资转型具备一定的外部环境条件。
旺盛的资金需求呼唤价值投资。长期以来，我国的金融体系是以商业银行为主导，以间接融资体系为核心，经济社会发展的融资需求对银行与信贷产生巨大依赖，导致了金融体系存在较大缺陷。结构性的缺陷使得社会资金筹集渠道狭窄，银行始终面临信贷扩张的压力，流动性问题日益严重并且蕴藏经济泡沫的风险。随着国家宏观调控政策的实施，企业发展对资金的需求逐渐会减少对银行的依赖，而从更多渠道融集资金。从资本市场看，股权分置解决了我国资本市场的制度性缺陷，拓宽了企业直接融资的渠道，但是资本市场的容量决定了不是所有的企业都能通过股票和债券方式融资，很难满足多数企业资金需求。中国经济发展仍处于快速增长期，企业资金需求旺盛，必然在市场当中带来很多的价值投资机会。
通过股权多元化提高治理水平的需求期待价值投资。很多未上市企业通过股权融资，除了解决资金需求之外，还有借助投资机构的专业能力，改善优化企业治理水平和经营管理水平的需要，资本市场的健康发展也需要投资机构培育和输送优秀的上市公司。
产业结构调整提供价值投资市场机会。在全球经济一体化进程中，产业结构调整和产业整合在世界范围内进行，中国已经成为全球产业整合的重要市场，国内产业整合的潜力巨大。“十一五”期间，经济结构调整和增长方式转变任务艰巨，需要加快产业优化升级，提高行业集中度和企业竞争力。在实现资源优化配置、加快产业整合和兼并收购、培育骨干产业和龙头企业的过程中，有大量价值投资的市场机会。
资本市场不断完善为价值投资提供更多退出机制。中国资本市场不断发展，法律制度环境逐步完善，尤其是创业板即将推出，为股权投资提供了不断成长的市场退出通道，股权投资越来越成为价值创造和价值实现的一种高效率的资本运营业务。
2价值投资的核心理念和基本原则
(1)价值投资区别于政策投资。
投资是为了将来获得更多现金流入而现在付出现金的行为。不论证券投资还是产业投资中的生产性投资、金融性投资，都体现了投资以创造价值、实现价值为目的的属性。
价值投资的概念是在证券分析的基础上发展起来的，是指对影响投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的成长性以及发展潜力为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资的本质是在投资活动中实现价值增长。
相对于政策投资关注项目的政策目标而轻视项目的经济回报，价值投资则完全以投资收益最大化为出发点进行投资决策，是基于价值的判断对目标资产做出买入和卖出的决定。
(2)价值投资的核心理念。
以价值最大化为目标。关注企业未来时期经营活动现金流量的创造，通过对未来各期的预计现金流量、企业加权平均资本成本这两个决定企业价值的基本因素进行预测和控制，从而实现价值最大化。
重视企业可持续发展能力。能否实现价值最大化不取决于企业在以往时期里所获得的收益，而是取决于企业在未来时期里可能获得的现金流量的多少、企业投资活动风险程度的大小，以及未来存续期的长短。
风险可控。在选择投资项目时保留较大的安全边际。安全边际是价值被低估的部分，是资产内在价值与市场价格的差额。
依托资本市场实现退出。价值投资一定不是长期持有股权资产，完整的投资过程是从现金到现金的闭环操作，价值投资决策的一个重要前提条件是未来能否有通畅的退出渠道。
(3)价值投资环节和原则。
价值投资的过程是发现价值、创造价值、实现价值的过程。相应地，价值投资有三个核心环节。
一是选择投资项目、发现价值的环节。选择价值被低估的项目(根据项目所处行业和阶段的不同，采用适当的估值方法进行价值评估，发现一个投资项目价值被低估或者有高于市场预期的成长性就是发现投资价值)；选择有成长性的项目(不是利润率高的企业，而是有增长潜力，而且增长潜力的预期能够被资本市场反映的项目)；选择风险可控制的项目(较大的安全边际)。对于存量项目的追加投资，也需要按同样原则进行评估，不符合标准则通过市场进行外部融资。
二是投资后管理和培育项目、创造价值的环节。价值管理是通过投资后的价值创造活动实现价值的提升，而不是满足于投资资本的时间价值带来的价值增长。股权投资者一般通过在董事会层面参与投资企业的重大战略决策而发挥重要作用。如实施积极有效的监管，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导，改善投资企业治理，释放治理价值；促进投资企业业务、资产、组织结构、业务流程重新分解、聚合；引导投资企业商业模式优化、创新，推动投资企业的快速成长；利用专业优势帮其建立资本市场需要的管理体系和法律构架，满足投资企业未来公开发行或并购重组的要求，创造上市条件，将投资企业引入更高估值水平的市场体系。
三是项目退出变现、实现价值的环节。股权投资者关注投资的中长期(通常3-6年左右)价值增长和回报，主要方式有IPO上市(进入新的估值体系，释放市场预期的企业价值)、战略出售(与集团体系内成员企业协同和对接)以及其他方式。
3地方国有投资控股型公司战略转型的实施
(1)实施价值投资战略分三个阶段循序渐进。
一是存量资产调整战略阶段。地方国有投资控股型公司一般有数量较多、业务散杂的股权资产，以存量资产为基础，把存量资产进行分类，确定持有时间(出售时间)、整合涵养方案、价值增长目标等。对因资金不足导致价值低估、占有稀缺资源、风险小的项目进行投资，通过投资带动资源整合和配置优化，尽快创造出售变现的条件；对投资大、风险大、现金流长期为负的项目进行外部融资；对部分仍在价值成长过程中的项目，继续关注、培育和等待时机。
二是外部交易扩张战略阶段。在内部存量项目资源不再能支持价值投资业务内生增长的状态下，争取利用多年政府背景积累的资源，与PE基金等市场化程度高的投资机构合作，共享信息和资源，寻求外部市场机会，通过收购股权、出售股权的外部交易过程创造价值和实现价值。
三是多元化股权投资战略阶段。随着经验积累和核心能力的增强，投资选择不再局限于集中的行业，以分散投资风险和扩大选择投资项目的视野，可以在多个非相关行业领域进行投资。多元化投资过程中延展业务链条，如介入和主导企业并购重组，战略性并购上市公司，开展对投资企业的增值服务(管理咨询等)，成长为有重组并购专业能力、有行业影响力的股权投资企业。
(2)实施价值投资战略的三个结构性策略。
一是时间维度的时间滚动策略。在时间上采取滚动投资方式，不是一次对若干项目集中投入、几年后集中出售变现，而是根据现金流能力安排好逐年滚动投资，从而保持现金流的稳定，同时也保持投资业务持续性，便于及时把握投资机会。
二是项目维度的投资组合策略。对投资项目建立组合，形成一定规模的项目群，从项目群的整体角度做出价值投资的选择和判断，这样通过容忍和承担风险获得价值投资收益，增强风险和收益的平衡控制能力。一些投资项目成功获得高收益的同时是以其他一些项目的失败为代价的，因此，对投资项目收益率的考量和决策不应只针对单个项目，而应针对一个阶段或者一个规模资金所投资的多个项目的组合。
三是产业维度的产业递进策略。把握产业周期的规律性，形成核心层、培育层、关注层的产业梯队，首先投资于现有存量范围的、成熟的产业，为企业发展提供现实的现金流、利润和动力，其次通过培育新业务领域、尝试进入新行业进行投资，逐步补充和替代衰退的行业项目，并关注新兴产业、储备未来赖以发展的项目“种子”。
4地方国有投资控股型公司战略转型的基础体系建设
(1)以投资决策为重点的流程化管理制度体系。价值投资业务的管理体系中最重要、最关键的环节是投资决策管理，建立权责分明、运转有效的决策流程，可以最大限度的提高投资决策的科学性。决策首先是对多个方案比较选择的过程，在选择项目时，一要对目标项目进行选择和可行性审查，对项目的商业模式、潜在市场和成长性、管理团队、估值和预期回报、退出机制进行考察和设计；二是进行法律调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题；三是投资方案设计、达成一致后签署法律文件，投资方案包括交易结构、治理结构、业绩对赌、退出策略、其他合同条款等。决策过程也是把组织资源和人力资源集中在核心业务中的过程，战略、财务、法律等业务单位要出具专业意见，由内外部委员组成的投资决策委员会研究确定专业的决策意见，最终董事会决策。
作者简介：李卉欣，女，湖南双峰人，中级注册房地产估价师，研究方向：房地产。(2)全面风险管理体系。风险具有复杂性、潜在性和动态性，加强体系建设，实行全面风险管理，对开展投资业务至关重要。投资业务的特点决定了所要规避的风险面广量大，加之管理链条较长、对投资企业的管控力度较弱等因素的影响，要从战略管理、决策管理、财务管理、法律管理、流程管理等方面，逐一完善风险防范措施，建立风险识别、监控、分析、评估和应对体系，提高监控水平和预警能力，完善以法律、财务、审计和纪检监察为主体的监督体系和风险防范体系，使风险管理日常化、制度化、科学化，切实从多个环节、多个层面规避和控制风险。
(3)基于公允价值的信息系统。采用由未来现金流量现值估算的公允价值作为投资股权的价值进行反映，而不是以帐面价值或成本价值反映，能够全面反映投资股权的实际价值和发展潜力，是价值投资决策和价值管理的有效支撑。一方面，基于价值的信息系统反映企业预期未来现金流量的现值，更加具有预测价值，即有利于提高信息使用者预测未来的能力；另一方面，基于价值的信息系统能够及时地验证市场的预期，更加有利于提高价值管理绩效。
(4)对投资企业的管理和培育体系。加强关键要素管理，建立包括战略与规划、决策、财务、人力资源、经营成果等要素的监管体系。重视对投资企业的培育和服务，通过主导或参与制定企业战略、提供资金及后续融资服务、企业管理咨询服务、协助企业内部管理、提供社会关系资源支持、主导企业资本运作等，为最终退出并实现价值增值收益创造条件和建立基础。
(5)以价值投资理念为核心的企业文化。企业文化是企业核心价值观、经营理念的体现，是各项管理的思想基础。没有统一、鲜明的企业文化，会在管理中引发冲突，削弱整体合力，甚至成为发展中难以逾越的障碍。因此，要大力营造与价值投资理念相适应的企业文化氛围，如培养价值创造、关注长期、鼓励创新、控制风险的价值观，逐步将企业文化渗透、融化到各个层面，成为全体员工自觉遵守的意识规范和行为准则。
参考文献
[1]国资委.关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见[J].国有资产管理，2007，(1).
关键词：股权投资基金；投资性主体；后续计量
一、股权投资基金业务特点和企业会计准则要求
(一)股权投资基金业务特点
我国股权投资基金，是指主要投资于“私人股权”，即企业非公开发行和交易股权的投资基金。私人股权包括未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股、依法可转换为普通股的优先股和可转换债券。本文研究对象为股权投资基金投资的“未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股”。本文中的股权投资基金泛指所有主营业务为股权和准股权投资业务的基金，包括在中国证券投资基金业协会备案登记的基金、按照私募投资基金法律法规设立的其他基金和按照国家战略需要设立的各类基金等。股权投资基金运作一般包括募资、投资、管理和退出四个阶段，单个投资项目运作期限通常需要3年以上。
(二)企业会计准则要求
1.CAS2关于非投资性主体权益性投资的核算要求
企业会计准则“第2号—长期股权投资”(以下简称CAS2)对投资业务的后续计量按照控制、共同控制、重大影响等进行划分，“第22号—金融工具确认和计量”(以下简称CAS22)也做了相关要求。
2.CAS33关于投资性主体权益性投资的核算要求
企业会计准则“第33号—合并财务报表”(以下简称CAS33)对投资性主体的投资业务后续计量做了专门要求。投资性主体是指同时满足下列条件的公司：“该公司是以向投资者提供投资管理服务为目的，从一个或多个投资者处获取资金；该公司的唯一经营目的，是通过资本增值、投资收益或两者兼有而让投资者获得回报；该公司按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价”。
准则对于投资性主体权益性投资后续计量和披露约定为“如果母公司是投资性主体，则母公司应当仅将为其投资活动提供相关服务的子公司(如有)纳入合并范围并编制合并财务报表；其他子公司不应当予以合并，母公司对其他子公司的投资应当按照公允价值计量且其变动计入当期损益”(不予合并的子公司以下简称“项目投资”)。不合并的规定豁免了投资性主体对项目投资编制合并报表，CAS2也豁免了投资性主体的联营合营类投资的权益法核算，而且豁免后所披露信息对于投资者来说相关性更强。投资性主体在权益性投资后续计量中，依照企业会计准则“第39号-公允价值计量”(以下简称CAS39)中对估值技术的要求于各会计期末对项目投资进行估值。
二、股权投资基金长期股权投资核算方法可能选择
股权投资基金按是否是投资性主体，分别适用不同的会计准则，会计核算方法和披露要求也显著不同。股权投资基金按运作和考核的市场化程度从高往低分可分为市场化基金、市场和政策性混合基金、政策性基金等。CAS33对投资性主体有“按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价”的要求，股权投资基金按照上述分类，在该要求的符合度方面随市场化程度的降低而下降。相应地，各投资基金对投资性主体定义的符合度也由强到弱，其投资业务的后续计量方法也相应有所变化。
(一)市场化股权投资基金
市场化基金由于投资者对投资回报和投资期限一般有较为明确要求，基本都是符合投资性主体要求的股权投资基金。为了体现投资业绩便利于考核，也为了加强投资项目价值实现的过程管理，一般都依据投资性主体和金融工具相关准则，通过公允价值计量方式对所有股权投资业务进行后续计量。
(二)市场化和政策性混合基金
部分股权投资基金的投资业务即包括市场化运作项目也包括政策性项目。这类基金依据实际情况，可能符合非投资性主体，也可能符合投资性主体定义。对于具备“成立时间不长、投资业务数量不大、投资项目公允价值与投资成本差异不大、尚未有进入退出期的项目、尚未按照公允价值对项目投资业绩进行考核和评价、政策性项目占绝大部分”等一个或多个特征的基金，更加符合非投资性主体的定义，可依据非投资性主体对投资业务进行后续计量；对于具备市场化投资机制(含项目估值体系)完善、存量投资项目中政策性项目占总的投资金额比例较小、具备按照公允价值对项目投资业绩进行考核和评价”等特征的基金，比较符合投资性主体定义，按照投资性主体对投资业务进行后续计量。
(三)政策性股权投资基金有的基金
设立和运作特征具备明显的政策性，如：无市场化业绩考核要求、基金的募资成本低或没有成本、投资机制直接受政策引导、没有市场化的退出通道、所投资项目公允价值难以取得等，不符合投资性主体定义，一般按非投资性主体对投资业务进行后续计量。
(四)非投资性主体和投资性主体后续计量比较分析对于股权投资基金的投资业务后续计量按照投资性主体和非投资性主体划分，在财务信息披露、管理机制等方面存在差异。具体而言，对于三无类投资差异不大，联营合营类投资、具有控制权的投资差异较大。
三、股权投资基金投业务后续计量方法建议
股权投资基金行业有力地促进了创新创业和经济结构转型升级④，对于经济健康可持续发展发挥较大作用，股权投资基金投资业务的价值实现是其自身可持续发展的重要前提。对于被投资项目而言，股权投资相比较债权类资金具有共担风险、利益共享的优势，能有效解决项目快速发展面临的资本金短缺问题；对于股权投资基金本身而言，由于所投项目预期经济效益实现、设计的退出方案能否落实存在较大不确定性而面临较大风险，但所投项目一旦成功实现超额收益或在资本市场成功退出，也能为投资者获得巨额回报。投资基金在发现项目价值并实现出资后，及时、有效的价值管理对于最终的价值实现尤为重要。对于市场化基金和更符合投资性主体定义的市场和政策性混合基金而言，应按照投资性主体后续计量要求，对所投资项目进行定期估值，并采取公允价值进行后续计量能及时反映投资项目的投资绩效，通过对影响价值变动的重要因素进行专项管理努力提升项目价值。
【关键词】投资决策；决策方法；比较分析；实物期权
21世纪是投资实践的世纪。在经济全球化的背景下，资本在国际间更加自由的流动，企业在全球范围内进行投资和融资，如何有效的进行投资成为每个企业所必须解决的问题。而正确运用合理的投资决策理论和决策方法能够帮助企业进一步扩大经营规模，取得更好的经营效益，是企业存在和壮大的直接动力。
一、投资决策方法研究
合理的投资决策理论是公司投资行为产生的基础，科学的决策方法是判断投资项目好与坏的标准，企业应采用多种决策方法来分析投资项目。从投资决策方法的发展来看，可以划分为传统投资决策方法和现资决策方法。
1.传统投资决策方法。（1）会计收益与现金流量。会计收益是企业在会计期间内增加的除所有者投资以外的经济利益，通常称为收益。现金流量是一种付清税金以后和满足净投资额需求以后的，为公司全部权益人所有的现金流量。（2）投资回收期。投资回收期法即根据回收原始投资额所需要时间的长短来进行投资决策的方法。（3）净现值法（NPV）。净现值是该项目存续期内发生的每笔现金流量的现值之和。投资项目的净现金流量现值和可以理解为该项目对企业价值增长的贡献值。所有现值的计算都包含着关于项目期间现金流量再投资所依据的利率假设。净现值法假设投资项目期间现金流量按照公司资本成本率再投资。（4）内部收益率法（IRR）。内部报酬率法是指使项目未来的现金流入量的现值与现金流出量的现值相等时的贴现率。一般情况下，内部报酬率可以理解为某单位投资额对企业价值的贡献。
2.现资决策方法。1995 年，Stephen A·Ross认真研究了Pindyck对投资决策方法的有关论述，他提出应该把所有重大的投资决策作为期权价值问题来对待。期权是一种可选择权，是其持有人享有的在规定的时间内按照约定的价格买进或卖出某种实物资产的权利实物期权投资思想通过分析项目所具有的不确定性问题的方式，关注现金流概率分布的特点和变化范围，将现金流的概率分布和未来预期市场信息有效结合，从而在不确定因素较多的情况下，确定项目的投资价值。投资决策期权方法是以传统的净现值方法为基础的，主体思路为：投资项目总价值=经营性现金流量净现值+投资项目实物期权价值。投资项目实物期权价值的定价主要采用布莱克—斯科尔斯定价模型，该模型假设期权中的资产收益率服从正态分布，同时假设：期权为欧式期权，即期权只有在合约到期日才执行；不存在交易成本和税收；在期权生效期内，无风险利率水平保持固定不变；期权所指向的标的资产，如股票，不发放现金股利；资产收益率服从随机分布，方差在期权有效期内保持不变，并且可以运用过去的数据进行估计。期权定价公式为：C=SN（d1）—EN（d2）/ert。其中，S为股票的当前价格，E为期权的执行价格，t为期权距到期日的时间长度，一般用年数来表示，r为连续复合无风险年利率，e为自然底数，N（d1），N（d2）表示标准正态分布的函数值。该公式不包含任何受投资者的风险偏好影响的变量，公式中出现的变量为股票当前价格、时间、股票价格方差和无风险利率，它们都独立于风险偏好。在此基础上，通过看跌期权与看涨期权的平价关系来推算出现货看跌期权或看涨期权的价格模型。由模型本身可见，投资决策期权方法并不是对传统投资决策方法的全盘否定，它秉承了传统投资决策方法中货币具有时间价值的核心，是对传统投资决策方法局限性的突破，增加了投资决策的合理性。
二、传统投资决策方法的比较分析
以投资有效期内各年现金净流量或会计利润为主要考核指标的传统投资决策体系，己被国内外企业普遍接受并频繁使用。根据是否考虑持有货币的时间价值，传统投资决策体系的常用方法可分为非贴现技术方法和贴现技术方法。非贴现技术方法主要包括：投资回收期、会计收益和现金流量。贴现技术方法主要包括：净现值法和内部报酬率法。
1.非贴现技术方法。投资回收期是反映项目财务上偿还总投资额的能力和资金周转速度的综合性指标。该方法反映了投资的回收速度，计算简便，但忽略了货币的时间价值和项目回收期后的投资收益，容易导致企业优先考虑急功近利的项目，误导了整体战略决策。会计收益法要求企业事先确定要达到的必要会计收益率。该方法存在信用问题，容易通过运用会计技巧在某段时间里被人为操纵。现金流量法也有着很大的缺点，主要表现在没有考虑货币的时间价值，同时也没有考虑到投资项目所具的风险和不确定性。
2.贴现技术方法。相对于非贴现技术方法而言，贴现技术方法充分地考虑了货币的时间价值，更加科学合理，其中最常用的方法有净现值法和内部报酬率法。净现值法将投资有效期内各年现金净流量按照资金成本或期望报酬率进行折现，通过比较总现值与初始投资额的大小来判断投资是否可行。在实际操作中，考虑到投资项目所具有的风险和不确定性，可对净现值法中的相关参数进行适当调整。内部报酬率法类似于净现值法，是在衡量货币时间价值后投资项目得到的收益率。内部报酬率可以直接理解为某单位投资额对企业价值的贡献。在进行投资决策时，可以很清楚的看清收益百分比，从而做出决策。内部报酬率与净现值是两个相互竞争的投资决策方法，尽管常会产生相似的结论，但仍存在以下区别：投资决策结论不同，项目净现值用货币来表达、反映绝对量，内部报酬率是百分比、反映盈利能力；再投资报酬率假设上的差异：净现值法假设项目期间现金流量是以资本成本率进行再投资，而内部报酬率法则假设以内部报酬率进行再投资。
三、实物期权方法与传统投资决策方法的比较分析
第一，从决策角度来看，净现值法是从静止的角度来考虑问题，投资产生的现金流量是固定的，只对是否立即进行投资做出决策。而实物期权法着眼于描述实际投资中的真实情况，从动态的角度来考虑问题，管理者不但需要对是否进行投资做出决策，而且需要在项目投资后进行管理，根据变化的具体情况趋利避害。不同的管理行为会有不同的现金流量，因此实际产生的现金流量往往不等于现金流量的期望值。实物期权法得到的是扩展的净现值，即期望净现值与实物期权价值之和，能较好地反映投资的真正价值，且与实际情况较好地吻合。
第二，净现值法假设投资是可逆的，而现实中大多数投资具有不可逆性。在净现值法中内含了这样的假设：投资是可以逆转的，如果市场条件没有预料的好，可以很容易地撤出，收回初始投资，因此计算净现值时无需考虑撤离时的损失。但实际上，大多数投资不符合这种假设，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。另外，国家政策法规的变化和企业文化差异等也可能加大资产交易的费用，使其不可逆性上升，如资本控制使公司不能随意处置资产或重新安排其资本。同时，新的投资项目往往因为高昂的雇佣、训练、解雇员工成本和高额的开办费用而不可逆转。以上种种说明，在市场经济中，由于信息不完全等因素使市场不可能是完全竞争市场，试图无代价或以很低代价收回投资是很难的。
第三，净现值法忽视了企业未来成长机会的价值，而实物期权法则予以充分考虑。净现值法只强调净现值大于零的项目作为投资决策准则。在实际经营中，企业进行的投资活动并非都能立即获益，而且投资目的也不一定单纯是为了获得财务上的利益，尤其是短期性的利益。从长远来看，企业当前投入的资本是为了占有更多的市场份额，拥有某种专利权，或者保持进入某个新市场的潜力等。对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值，它们多是企业战略目标实现的重要组成部分。
第四，净现值法忽视了投资项目中的柔性价值，而实物期权法则对其予以充分考虑。净现值法假设未来的变化总是按决策之初既定环境发生，不论是对未来的现金流还是所需采用的贴现率，都未考虑管理者对未来变化的适时调整。实际上，在长期性的投资中，面对不确定性较大的市场环境，管理者可以在现在或将来根据市场条件的变化对投资项目的运营进行调整。
第五，净现值法害怕不确定性，不确定性越高，其折现率也就越高，从而降低了投资项目的价值。相反，实物期权法却认为，不确定性是实物期权价值之所在。不确定性越高，其投资机会的价值也就越高。不确定性有良性与恶性之分，一旦环境恶化，就不执行期权，而环境变好时，就执行期权，进行投资。因此，对不确定性要辩证地对待，期权需要不确定性提高其价值，但期权的执行则需要确定的环境。
实物期权法与传统的投资决策方法相比，在于它不仅能为项目的选择提供支持，更重要的是它还能为项目的管理提供积极的风险管理，即在于管理人员能利用他们的技能在期权到期之前，改变那些影响其价值的因素来主动提高价值，使它实际上比购进它或创造它时的价值增高。
四、实物期权法的应用前景
与传统评价思路不同，期权定价理论的出发点是适时根据市场价格的随机波动反映投资的价值和潜在价值。从期权的角度看，一个投资机会是一个买方期权，投资额相当于约定价格，投资项目的未来现金流量的总现值相当于项目的当前价格，根据现有的业务情况估计其波动情况，再估计投资距离现在的时间和无风险利率之后就可以利用期权方法估算投资机会的价值。
随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得到了广泛的应用。它对具有高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供了一种切实可行的评价工具。在国外，实物期权已广泛地运用在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统等涉及资本预算的研究领域；在国内，实物期权理论可运用于以下方面：
1.实物期权理论方法在创业投资中运用的重要意义。创业投资是一种高风险的投资，在其运作过程中存在着高度的信息不对称。创业投资家能否根据有限的信息，动态地准确地评估创业企业的价值，并做出相应的投资决策，将直接关系到创业资本运作的成败。事实证明实物期权理论方法是一种比较能准确评估出创业企业价值的方法，许多大型投资银行也已逐渐采用实物期权理论的评价方式取代传统的评价方法。实物期权法在创业投资领域的运用，将推动我国创业投资业的良性发展。
关键词：公允价值；投资者情绪；股价
基金来源：浙江省大学生科技创新项目（2015R412021）；指导老师：祖建新中图分类号：F23 文献标识码：A 收录日期：2016年1月25日
一、引言
价格是价值的货币表现。在会计中，如何将最能体现商品价值的价格通过财务报表反映出来，这就涉及会计计量属性的问题。公允价值概念最早出现于第43号会计公报中。这一公报由美国注册会计师协会于1953年，其规定“在计量因证券交换换得的无形资产的成本时，需考虑所付对价的公允价值。公允价值1998年曾在我国会计准则中首次出现，但由于国内诸多条件不成熟的限制，于2001年新修订的准则中被取消。然而，随着时代的发展，公允价值在准则中扮演着越来越重要的角色，在学术界不断深化对公允价值计量研究的同时，社会各界开始普遍接受企业应将公允价值引入财务报表中。为适应实际需要，符合国际发展趋势，我国新准则体系中不同程度地引入了公允价值，成为关注的焦点和一大亮点。投资者情绪是近年来行为金融学研究的热点前沿，它反映了投资者对于资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念，但这种信念并不能完全反映当前已有的事实。对于投资者情绪的定义，至今并没有统一的标准。有观点认为投资者形成投资理念的过程就是投资者情绪，也有观点认为投资者情绪是投资者对未来股价波动的主观性偏好。对于投资者情绪，比较通俗的观点是投资者对股票的总体乐观判断或者悲观判断。笔者更偏向于理解成投资者情绪是指投资者对未来预期的系统性偏差。投资者情绪本身是个难以度量的概念，它反映了市场参与者的投资意愿或者预期。投资者能感觉到它的客观存在，但是要问它到底有多高、近期发生了何种变化，每个个体投资者都会因为有持仓、风格、财富、地位等因素的不同，而给出不同的答案。不过所有人都难以否认的是，投资者情绪是个非常重要的概念，研究投资者情绪主要有两个作用：第一，它可以告诉我们股市中投资者预期的偏差；第二，它可以提供给我们通过利用这些偏差而获取超额收益的机会。在经济活动中，情绪是个不确定因素，它影响到投资者对未来收益的主观判断，进而影响到其投资行为，形成合力后，对市场会形成很大的影响。投资者情绪对未来市场波动的影响逻辑在于对正面消息、负面消息的逐级反馈情况。就现有文献来看，国内外学者已关注到公允价值的运用对投资者所产生的影响，但大多只局限于浅层分析，即从公允价值的概念框架出发，联系相关准则，推导出公允价值的运用对投资者的影响。更何况，从国内情况来看，公允价值准则实施不久，许多数据只是反映出一个短期现象，想要进行规范的实证研究，是有困难的。理论上来看，如以投资性房地产为例，以公允价值计量的投资性房地产的后续计量中，需要列示公允价值变动，有可能会牵涉到所有者权益项目，将更多报表项目联系起来，真实公允地反映资产现实价值。从另一角度来说，公允价值有其严格的应用条件，如果某一地区的多数房地产企业都选择由历史成本转为公允价值计量模式，则此决策可以提供以下信息给投资者：该地区存在活跃的房地产交易市场；该市场机制较为完善能够从房地产交易市场上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息，从而保证公允价值的合理性。在一定程度上来说，公允价值的运用可以为投资者带来正面的影响，为投资者提供真实公允信息，提高投资者投资效率。然而，现实情况总是十分复杂的。公允价值的运用对投资者情绪会不会存在影响？如果存在，则如何描述这种影响？这对公允价值的推广运用有什么借鉴意义？本文拟对这几个问题进行研究。
二、文献综述
（一）投资者情绪。环境因素和心理因素是影响股票市场投资者情绪的两大来源。研究投资者情绪的影响变化关键在于情绪的测量，而投资者情绪度量问题的关键是替代指标的选取。Baker、Wurgle（r2006）选取了封闭式基金折价率、换手率、IPO数量、上市首日收益率、红利溢价和股票发行占证券发行的比例等6个单项指标，利用主成分分析法构建了综合投资者情绪指数，同时证明了这些变量与股票收益的相关关系。参照以上所述方法，易志高、茅宁（2009）考虑了符合中国市场国情的“投资者新增开户数”等指标，构建了适用于中国股票市场投资者情绪的综合指标CICSI。利用CICSI指数证明了投资者情绪对大盘行情存在着举足轻重的影响，且同股市走势基本保持一致。黄德龙等（2009）运用EGARCH模型研究了投资者情绪与股票收益的关系，研究表明股票价格受到了市场情绪的影响。投资者情绪在投资决策中起着非常重要的作用。蒋玉梅和王明照（2010）的研究证实，投资者情绪对股票错误定价存在重要的影响作用，具体来说，投资者情绪高涨时股票的异常收益率更高，投资者情绪低落时股票的异常收益率更低。Verma、Soydemir（2009）将个人和机构投资者情绪分解成理性和非理性两部分来研究其对风险市场价格（MPR）的影响，发现非理性乐观情绪的增加将导致MPR明显下降，但理性情绪的变动不会对MPR产生明显的影响。这说明对投资者情绪的分类不同，其所产生的影响也会有所不同，因此在研究中将投资者情绪分类对结果的影响考虑在内，也是有必要的。综合国内外学者的研究成果发现，投资者情绪对投资者行为、股票大盘走势等都有着十分重要的影响。在构建投资者情绪指标的同时，可以证明投资者情绪对股价大盘存在着一定影响，即投资者的变化，可以引起股价的相关变动。
（二）公允价值。公允价值的研究在国外较为丰富，近年来与新兴的行为金融学结合在一起研究投资行为的文献逐渐增加，在我国也成为关注的热点。朱凯、李琴等（2008）运用模型构建，主要研究了在信息环境发生变化的条件下公允价值计量信息与股票价格具有价值相关性问题。研究发现，上市公司与投资者之间的信息不对称对公允价值计量的价值相关性有一定影响。陈学彬、许敏敏（2010）实证研究了公允价值变动对公司盈利的影响，实证研究表明，上市公司盈利的波动性受公允价值变动带来的净损益的影响，而且公允价值变动损益信息对上市公司股票价格也会产生影响。宋建波、魏心茹（2013）采用会计新准则执行后中国A股上市公司2007～2011年样本，基于股市指数波动的视角，实证检验了公允价值计量与公司股价之间的关系。研究发现，公允价值计量的市场效应受股票市场波动的影响，而股市波动又增强了管理层的盈余管理动机与投资者的非理性投资行为。王芳、卢雁影、赵双（2015）基于行为金融学理论，以我国2009～2012年A股上市公司为样本进行实证研究。实证结果表明，公允价值变动会影响企业的投资效率。综上所述，公允价值计量对股票价格存在影响。从行为金融学的研究来看，股价的变动是多方面因素的综合结果，这其中就包括公允价值变动所带来的影响，因此证券市场运用公允价值以后，由于计量属性的变化而产生的影响，对于投资者而言，也存在一定的影响。
三、理论分析
在讨论中国证券市场相关特征中，投资者情绪是不可忽略的一个重要因素。投资者具体可分为股权投资者和债权投资者两大类，公允价值有利于投资者获取更多对决策有用的信息。投资者为企业提供资金支持，直接影响着企业的生存与发展，是企业的主要利益相关者。投资者具体可分为股权投资者和债权投资者两大类，本文研究的是股权投资者，即企业的现实股东和未来可能的股东。根据信号传递理论，公司通过决策向市场传递供投资者做决策分析的相关信息。我国企业会计准则规定，公允价值计量的应用有严格的使用条件，即完全市场或熟悉情况的交易双方获得的公平交易价格。因此，公司在这样的要求下做出的决策，可以在一定程度上反映整个市场的宏观信息。另外，公允价值计量能更真实客观地反映出企业的财务状况、经营成果，所以公允价值计量还能提供更多的与投资决策相关的微观财务信息。因此，基于上述分析，本文提出以下假设：H1：公允价值的变动对投资者情绪有影响当市场处于高情绪阶段时，情绪投资者低估风险，大量的交易股票会导致股票价格的上升，短时间内由于股票价格的急剧上升致使投资者获得较高的收益；当市场处于低情绪阶段时，情绪交易者高估风险，认为股票价格还会不断下跌，在股票价格回涨之前大量抛售股票，导致整体市场呈现低收益效应。具体来讲，当市场行情上涨时，以公允价值计量的资产价格会随之上涨，价格的变化立即以公允价值变动损益的形式进入损益表中，同时表现为企业净利润增加。如果公允价值变动对企业净利润的敏感度较大，即企业公允价值变动损益的增加将引起净利润更大幅度的增加时，投资者可能会“功能锁定”于较高的会计盈余而高估企业价值。当市场行情下跌时，以公允价值计量的资产价格会随之下降，价格的变化立即反映在损益表中公允价值变动损益的减少上。如果公允价值波动对企业净利润的敏感度较大，即企业公允价值变动损益的减少将引起企业净利润更大幅度地减少时，由于市场的不完全性，非理性投资者会“功能锁定”于较低的会计盈余而低估企业价值，同时由于公允价值的“顺周期效应”，导致股票价格大幅下跌。基于以上分析，本文提出如下假设：H2：新会计准则实施后，公允价值与投资者情绪之间存在正向相关关系。
四、研究设计
（一）变量选取与模型构建1、变量选取。Delong、Shleifer、Summer和Waldman建立的噪声交易理论模型（DSSW），首次把情绪因素考虑到资产价格当中。此后，大量学者建立理论模型或者实证分析，证明投资者情绪与股票收益及其波动有着非常密切的关系。理论模型从严格的数学推理入手，证明了投资者情绪是造成股票价格偏离其基本价值的系统性因素，这为研究投资者情绪对股票价格的影响在数理模型上提供了支撑。朱伟骅、张宗新（2008）采用封闭式基金折价率作为投资者情绪指标，建立理论模型对投资者情绪与股价变化进行分析，探讨投资者之间的博弈所导致的投机性泡沫及其预期性。大量理论及实证研究表明，投资者情绪与股票价格之间存在着密切的关系。为简化模型而有效验证假设，本文采用股价作为投资者情绪的替代变量。另外，本文选择公允价值变动净损益和交易性金融资产作为公允价值的替代变量，原因有如下三点：第一，作为替代变量进行实证检验，公允价值变动净损益及交易性金融资产两个指标为上市公司财务报表列报项目，数据容易获取且比较可靠；第二，对于公允价值净损益而言，直接反映了公允价值变动情况，直观表达出公允价值计量的变化；第三，对于交易性金融资产而言，此虽为资产类项目（权益性投资），但其是财务报表中从确认到期末账面核算均采用公允价值的资产，也是公允价值认可度较高的。在新会计准则中，根据外商投资企业能否具有控制、共同控制或重大影响等因素考虑，把股权投资分为交易性金融资产、长期股权投资和可供出售金融资产等资产账户。并使用不同的会计方法来进行确认和核算，这些变动对所持投资资产的价值和因持有股权投资而产生的损益造成了很大的波动和影响。其中，交易性金融资产是指企业为了近期内出售而持有的债券投资、股票投资和基金投资，且该资产具有活跃市场，公允价值能够通过活跃市场获取。即从其定义来看，交易性金融资产和公允价值有十分密切的关系。2、模型构建。国内外研究文献中对价值相关性的检验大多采用价格模型和收益模型。价格模型将公司股票的内在价值表示为股票账面值（资产负债表信息）、剩余收益（损益表信息）和其他信息的线性组合，如公式（1）其中：Pi表示i公司的股票价格，BVPSi表示i公司产权的每股账面价值；NIPSi表示i公司每股收益；β0表示模型中忽略的、均值不为零且与股价有关的信息；εi为随机误差项，β1、β2为系数，其大小反映了与股价的价值相关性程度。本文为简化数据模型，提高结果的准确性，选择横截面数据进行实证研究。现实中，变化的经济结构或不同的社会经济背景等因素会导致反映经济结构的参数随着横截面个体的变化而变化。因此，很多情况下会考虑采用系数随横截面个体的变化而改变的变系数模型，基本形式如下：其中，yi为因变量，xi为解释变量。参数αi表示模型的常数项，βi为对应于解释变量xi的系数。随机误差项μi相互独立，且满足零均值、等方差的假设。常数项αi和系数向量βi都会随着横截面的个体的改变而变化。根据以上分析，本文在收益模型、价格模型的基础上做了相应的调整，结合变系数模型，给出如下模型定义：其中，式（3）中P表示年收盘价，即年底股票收盘价格；PLFVC为每股公允价值变动净损益，α1为常数项，表示除公允价值变动净损益之外的影响因子对股价的影响，β1为系数，μ1为残差项。式（4）中P表示年收盘价，即年底股票收盘价格；HTFA为每股交易性金融资产期末余额，α2为常数项，表示除公允价值变动净损益之外的影响因子对股价的影响，β2为系数，μ2为残差项。
（二）样本选择与数据来源。研究样本选取的是上海和深圳证券交易所的上市公司。首先，由于A股上市公司数据较为健全，而且会计准则规定上市公司自2007年起实施新会计准则，因此选择A股上市公司作为样本有利于开展对本文假设的验证，实施严格的实证检验，保证实证结果的准确性和可靠性，以期得到较为符合事实的结论；其次，样本时间选定在2011～2014年年报，最先考虑了样本容量的需要，同时出于对会计准则检验的考虑，2007年以来实施的新会计准则中已引入了一定程度的公允价值，然而由于实施时间不长，应当考虑实践的滞后性及现实情况。2011年之后已有较多的数据公布，保障了实证过程顺利的进行，而2014年财政部并实施了公允价值准则，考虑到这一时间点的特殊性，因此样本选择为2011～2014年，即A股2，662家上市公司2011～2014年的年报数据。本文数据来源于wind金融数据库，考虑到数据的可得性，样本区间为2011～2014年度数据，最终样本数为243家。
五、实证分析
（一）描述性统计。（表1）从表中的描述性统计结果可以看出，样本中上市公司的年收盘价在2011～2014年间的最小值是1.68，最大值是74.71，波动幅度较FE和交易性金融资产要大得多。同时，我们可以得出按照2006年新会计准则采用公允价值计量的FE的均值为每股0.00316元。另外，样本上市公司的交易性金融资产的均值为每股0.38578元。
（二）相关性分析。（表2）从Pearson相关系数矩阵来看：年收盘价与公允价值变动净损益的显著差异性水平为0.079，在0.01水平上显著相关；而年收盘价与交易性金融资产在0.05水平上显著相关，且两者的相关性水平为0.28，呈显著正相关。公允价值变动净损益与交易性金融资产对股价的相关性虽然微弱，但却是显著的。从一定程度上来说，证明了公允价值对投资者情绪存在影响，即与假设H1相符。另外，两个解释变量之间的相关系数为0.149，远远小于0.8，这表明解释变量之间的相关系数在合理范围之内，不存在各变量之间的多重共线性问题，进而也不会对回归结果产生不利影响。
（三）回归检验。（表3）由表3可知，模型（3）的判定系数R2为0.006，其含义表明在被解释变量年收盘价的变动中，由所选解释变量可解释的有0.5%的概率。模型（3）的F统计值为3.608，并且sig值为0.058，其含义表明该模型不但具有统计学意义，而且线性关系比较显著，从而说明解释变量公允价值净损益和常量的影响对被解释变量年收盘价而言是显著的。由表3可知，从回归系数及sig值的检验可知，公允价值净损益通过了检验，其回归系数为11.397，其含义表明公允价值净损益与年收盘价之间具有显著的正相关性关系，若上市公司的公允价值净损益越大，那么年收盘价就有越大的上升幅度。模型（4）的判定系数R2为0.071，其数值说明在因、被解释变量年收盘价的变动中，由所选解释变量交易性金融资产可解释的有7.1%的概率，数值较小，说明方程拟合度较低。满足F检验，F值为74.081，Sig值为0.000，小于0.01，表明该模型不仅具有统计学意义，且线性关系比较显著，从而说明交易性金融资产对年收盘价的影响是显著的。其标准化系数值为0.266，大于公允价值净损益的0.079，说明交易性金融资产对于年收盘价的影响较公允价值净损益大。根据非标准化系数值，常量为9.5，系数为1.802，说明交易性金融资产每增加一单位，就会引起年收盘价1.784个单位量的增长，证明年收盘价与交易性金融资产之间存在正相关性关系，活跃市场下公允价值计量的交易性金融资产越大，越能使年收盘价提高。表明公允价值对于投资者情绪具有正相关性影响，与假设H2相符。
六、结论
从公允价值与投资者情绪的关系上来说，公允价值的运用会带来投资者情绪一定的变化，两者呈正向相关关系，即当公允价值上升时，投资者情绪会有一定的上涨，表现为投资者对股票持乐观态度，进而对其投资行为有一定的影响。本文以上市公司数据入手，主要研究了公允价值与投资者情绪之间的关系问题，实证结果显示，两者存在一定的正相关关系，然而显著性并不明显。其原因可能有以下几点：第一，样本数据有限，且与实际运用存在偏差；第二，本文所采用的回归模型为变系数模型，可能与实际情况偏差较大，有待进一步研究；第三，行业之间或许会存在差异，由于实际情况的限制，并未进行相关验证，有待进行补充。因此，今后的研究还需要更多关注公允价值在我国的适用性问题，结合我国市场经济发展的实际情况、会计人员的业务水平和人们对新事物的心理接受程度，从历史成本的谨慎性和公允价值的价值相关性两个方面权衡利弊，并为公允价值应用制定出更具操作性、更为详尽的实施细则和指南，使我国的会计准则在国际趋同的同时，更符合我国市场发展的实际情况和财务报告使用者的实际需求。
主要参考文献：
［1］Baker.M.andJ.Wurgler.InvestorSentimentandtheCross-SectionofStockReturns［J］.JournalofFinance，2006.61.
［2］易志高，茅宁.中国股市投资者情绪测量研究：CICSI的构建［J］.金融研究，2009.11.
［3］黄德龙，文凤华，杨晓光.投资者情绪指数及中国股市的实证［J］.系统科学与数学，2009.29.1.
［4］蒋玉梅，王明照.投资者情绪与股票收益：总体效应与横截面效应的实证研究［J］.南开管理评论，2010.13.13.
［5］VermaR，SoydemirG.Theimpactofindividualandinstitutionalinvestorsentimentonthemarketpriceofrisk［J］.TheQuarterlyReviewofEconomicsandFi-nanc，2009.49.3.
［6］朱凯，李琴，潘金凤.信息环境与公允价值的股价相关性———来自我国证券市场的经验证据［J］.财经研究，2008.34.
［7］陈学彬，许敏敏.公允价值变动对中国上市公司影响的实证分析———从盈利和股价波动的视角进行［J］.金融论坛，2010.1.
［8］宋建波，魏心茹.公允价值计量的市场效应研究———基于A股上市公司2007～2011年的经验证据［J］.财贸经济，2013.4.
［9］王芳，卢雁影，赵双.公允价值变动与投资效率关系研究———来自我国上市公司的经验数据［J］.财会月刊，2015.5.
关键词：公允价值；投资者情绪；股价
基金来源：浙江省大学生科技创新项目（2015R412021）；指导老师：祖建新
中图分类号：F23 文献标识码：A
收录日期：2016年1月25日
一、引言
价格是价值的货币表现。在会计中，如何将最能体现商品价值的价格通过财务报表反映出来，这就涉及会计计量属性的问题。公允价值概念最早出现于第43号会计公报中。这一公报由美国注册会计师协会于1953年，其规定“在计量因证券交换换得的无形资产的成本时，需考虑所付对价的公允价值。公允价值1998年曾在我国会计准则中首次出现，但由于国内诸多条件不成熟的限制，于2001年新修订的准则中被取消。然而，随着时代的发展，公允价值在准则中扮演着越来越重要的角色，在学术界不断深化对公允价值计量研究的同时，社会各界开始普遍接受企业应将公允价值引入财务报表中。为适应实际需要，符合国际发展趋势，我国新准则体系中不同程度地引入了公允价值，成为关注的焦点和一大亮点。
投资者情绪是近年来行为金融学研究的热点前沿，它反映了投资者对于资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念，但这种信念并不能完全反映当前已有的事实。对于投资者情绪的定义，至今并没有统一的标准。有观点认为投资者形成投资理念的过程就是投资者情绪，也有观点认为投资者情绪是投资者对未来股价波动的主观性偏好。对于投资者情绪，比较通俗的观点是投资者对股票的总体乐观判断或者悲观判断。笔者更偏向于理解成投资者情绪是指投资者对未来预期的系统性偏差。
投资者情绪本身是个难以度量的概念，它反映了市场参与者的投资意愿或者预期。投资者能感觉到它的客观存在，但是要问它到底有多高、近期发生了何种变化，每个个体投资者都会因为有持仓、风格、财富、地位等因素的不同，而给出不同的答案。不过所有人都难以否认的是，投资者情绪是个非常重要的概念，研究投资者情绪主要有两个作用：第一，它可以告诉我们股市中投资者预期的偏差；第二，它可以提供给我们通过利用这些偏差而获取超额收益的机会。在经济活动中，情绪是个不确定因素，它影响到投资者对未来收益的主观判断，进而影响到其投资行为，形成合力后，对市场会形成很大的影响。投资者情绪对未来市场波动的影响逻辑在于对正面消息、负面消息的逐级反馈情况。
就现有文献来看，国内外学者已关注到公允价值的运用对投资者所产生的影响，但大多只局限于浅层分析，即从公允价值的概念框架出发，联系相关准则，推导出公允价值的运用对投资者的影响。更何况，从国内情况来看，公允价值准则实施不久，许多数据只是反映出一个短期现象，想要进行规范的实证研究，是有困难的。
理论上来看，如以投资性房地产为例，以公允价值计量的投资性房地产的后续计量中，需要列示公允价值变动，有可能会牵涉到所有者权益项目，将更多报表项目联系起来，真实公允地反映资产现实价值。从另一角度来说，公允价值有其严格的应用条件，如果某一地区的多数房地产企业都选择由历史成本转为公允价值计量模式，则此决策可以提供以下信息给投资者：该地区存在活跃的房地产交易市场；该市场机制较为完善能够从房地产交易市场上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息，从而保证公允价值的合理性。在一定程度上来说，公允价值的运用可以为投资者带来正面的影响，为投资者提供真实公允信息，提高投资者投资效率。
然而，现实情况总是十分复杂的。公允价值的运用对投资者情绪会不会存在影响？如果存在，则如何描述这种影响？这对公允价值的推广运用有什么借鉴意义？本文拟对这几个问题进行研究。
二、文献综述
（一）投资者情绪。环境因素和心理因素是影响股票市场投资者情绪的两大来源。研究投资者情绪的影响变化关键在于情绪的测量，而投资者情绪度量问题的关键是替代指标的选取。
Baker、Wurgler（2006）选取了封闭式基金折价率、换手率、IPO数量、上市首日收益率、红利溢价和股票发行占证券发行的比例等6个单项指标，利用主成分分析法构建了综合投资者情绪指数，同时证明了这些变量与股票收益的相关关系。参照以上所述方法，易志高、茅宁（2009）考虑了符合中国市场国情的“投资者新增开户数”等指标，构建了适用于中国股票市场投资者情绪的综合指标CICSI。利用CICSI指数证明了投资者情绪对大盘行情存在着举足轻重的影响，且同股市走势基本保持一致。黄德龙等（2009）运用EGARCH模型研究了投资者情绪与股票收益的关系，研究表明股票价格受到了市场情绪的影响。
投资者情绪在投资决策中起着非常重要的作用。蒋玉梅和王明照（2010）的研究证实，投资者情绪对股票错误定价存在重要的影响作用，具体来说，投资者情绪高涨时股票的异常收益率更高，投资者情绪低落时股票的异常收益率更低。
Verma、Soydemir（2009）将个人和机构投资者情绪分解成理性和非理性两部分来研究其对风险市场价格（MPR）的影响，发现非理性乐观情绪的增加将导致MPR明显下降，但理性情绪的变动不会对MPR产生明显的影响。这说明对投资者情绪的分类不同，其所产生的影响也会有所不同，因此在研究中将投资者情绪分类对结果的影响考虑在内，也是有必要的。
综合国内外学者的研究成果发现，投资者情绪对投资者行为、股票大盘走势等都有着十分重要的影响。在构建投资者情绪指标的同时，可以证明投资者情绪对股价大盘存在着一定影响，即投资者的变化，可以引起股价的相关变动。
（二）公允价值。公允价值的研究在国外较为丰富，近年来与新兴的行为金融学结合在一起研究投资行为的文献逐渐增加，在我国也成为关注的热点。
朱凯、李琴等（2008）运用模型构建，主要研究了在信息环境发生变化的条件下公允价值计量信息与股票价格具有价值相关性问题。研究发现，上市公司与投资者之间的信息不对称对公允价值计量的价值相关性有一定影响。
陈学彬、许敏敏（2010）实证研究了公允价值变动对公司盈利的影响，实证研究表明，上市公司盈利的波动性受公允价值变动带来的净损益的影响，而且公允价值变动损益信息对上市公司股票价格也会产生影响。
宋建波、魏心茹（2013）采用会计新准则执行后中国A股上市公司2007～2011年样本，基于股市指数波动的视角，实证检验了公允价值计量与公司股价之间的关系。研究发现，公允价值计量的市场效应受股票市场波动的影响，而股市波动又增强了管理层的盈余管理动机与投资者的非理性投资行为。
王芳、卢雁影、赵双（2015）基于行为金融学理论，以我国2009～2012年A股上市公司为样本进行实证研究。实证结果表明，公允价值变动会影响企业的投资效率。
综上所述，公允价值计量对股票价格存在影响。从行为金融学的研究来看，股价的变动是多方面因素的综合结果，这其中就包括公允价值变动所带来的影响，因此证券市场运用公允价值以后，由于计量属性的变化而产生的影响，对于投资者而言，也存在一定的影响。
三、理论分析
在讨论中国证券市场相关特征中，投资者情绪是不可忽略的一个重要因素。投资者具体可分为股权投资者和债权投资者两大类，公允价值有利于投资者获取更多对决策有用的信息。
投资者为企业提供资金支持，直接影响着企业的生存与发展，是企业的主要利益相关者。投资者具体可分为股权投资者和债权投资者两大类，本文研究的是股权投资者，即企业的现实股东和未来可能的股东。根据信号传递理论，公司通过决策向市场传递供投资者做决策分析的相关信息。我国企业会计准则规定，公允价值计量的应用有严格的使用条件，即完全市场或熟悉情况的交易双方获得的公平交易价格。因此，公司在这样的要求下做出的决策，可以在一定程度上反映整个市场的宏观信息。另外，公允价值计量能更真实客观地反映出企业的财务状况、经营成果，所以公允价值计量还能提供更多的与投资决策相关的微观财务信息。因此，基于上述分析，本文提出以下假设：
H1：公允价值的变动对投资者情绪有影响
当市场处于高情绪阶段时，情绪投资者低估风险，大量的交易股票会导致股票价格的上升，短时间内由于股票价格的急剧上升致使投资者获得较高的收益；当市场处于低情绪阶段时，情绪交易者高估风险，认为股票价格还会不断下跌，在股票价格回涨之前大量抛售股票，导致整体市场呈现低收益效应。
具体来讲，当市场行情上涨时，以公允价值计量的资产价格会随之上涨，价格的变化立即以公允价值变动损益的形式进入损益表中，同时表现为企业净利润增加。如果公允价值变动对企业净利润的敏感度较大，即企业公允价值变动损益的增加将引起净利润更大幅度的增加时，投资者可能会“功能锁定”于较高的会计盈余而高估企业价值。当市场行情下跌时，以公允价值计量的资产价格会随之下降，价格的变化立即反映在损益表中公允价值变动损益的减少上。如果公允价值波动对企业净利润的敏感度较大，即企业公允价值变动损益的减少将引起企业净利润更大幅度地减少时，由于市场的不完全性，非理性投资者会“功能锁定”于较低的会计盈余而低估企业价值，同时由于公允价值的“顺周期效应”，导致股票价格大幅下跌。基于以上分析，本文提出如下假设：
H2：新会计准则实施后，公允价值与投资者情绪之间存在正向相关关系。
四、研究设计
（一）变量选取与模型构建
1、变量选取。Delong、Shleifer、Summer和Waldman建立的噪声交易理论模型（DSSW），首次把情绪因素考虑到资产价格当中。此后，大量学者建立理论模型或者实证分析，证明投资者情绪与股票收益及其波动有着非常密切的关系。理论模型从严格的数学推理入手，证明了投资者情绪是造成股票价格偏离其基本价值的系统性因素，这为研究投资者情绪对股票价格的影响在数理模型上提供了支撑。朱伟骅、张宗新（2008）采用封闭式基金折价率作为投资者情绪指标，建立理论模型对投资者情绪与股价变化进行分析，探讨投资者之间的博弈所导致的投机性泡沫及其预期性。
大量理论及实证研究表明，投资者情绪与股票价格之间存在着密切的关系。为简化模型而有效验证假设，本文采用股价作为投资者情绪的替代变量。
另外，本文选择公允价值变动净损益和交易性金融资产作为公允价值的替代变量，原因有如下三点：第一，作为替代变量进行实证检验，公允价值变动净损益及交易性金融资产两个指标为上市公司财务报表列报项目，数据容易获取且比较可靠；第二，对于公允价值净损益而言，直接反映了公允价值变动情况，直观表达出公允价值计量的变化；第三，对于交易性金融资产而言，此虽为资产类项目（权益性投资），但其是财务报表中从确认到期末账面核算均采用公允价值的资产，也是公允价值认可度较高的。在新会计准则中，根据外商投资企业能否具有控制、共同控制或重大影响等因素考虑，把股权投资分为交易性金融资产、长期股权投资和可供出售金融资产等资产账户。并使用不同的会计方法来进行确认和核算，这些变动对所持投资资产的价值和因持有股权投资而产生的损益造成了很大的波动和影响。其中，交易性金融资产是指企业为了近期内出售而持有的债券投资、股票投资和基金投资，且该资产具有活跃市场，公允价值能够通过活跃市场获取。即从其定义来看，交易性金融资产和公允价值有十分密切的关系。
2、模型构建。国内外研究文献中对价值相关性的检验大多采用价格模型和收益模型。价格模型将公司股票的内在价值表示为股票账面值（资产负债表信息）、剩余收益（损益表信息）和其他信息的线性组合，如公式（1）：
Pi=β0+β1BVPSi+β2NIPSi+εi （1）
其中：Pi表示i公司的股票价格，BVPSi表示i公司产权的每股账面价值；NIPSi表示i公司每股收益；β0表示模型中忽略的、均值不为零且与股价有关的信息；εi为随机误差项，β1、β2为系数，其大小反映了与股价的价值相关性程度。
本文为简化数据模型，提高结果的准确性，选择横截面数据进行实证研究。现实中，变化的经济结构或不同的社会经济背景等因素会导致反映经济结构的参数随着横截面个体的变化而变化。因此，很多情况下会考虑采用系数随横截面个体的变化而改变的变系数模型，基本形式如下：
yi=αi+βixi+μi （2）
其中，yi为因变量，xi为解释变量。参数αi表示模型的常数项，βi为对应于解释变量xi的系数。随机误差项μi相互独立，且满足零均值、等方差的假设。常数项αi和系数向量βi都会随着横截面的个体的改变而变化。
根据以上分析，本文在收益模型、价格模型的基础上做了相应的调整，结合变系数模型，给出如下模型定义：
P=α1+β1PLFVC+μ1 （3）
P=α2+β2HTFA+μ2 （4）
其中，式（3）中P表示年收盘价，即年底股票收盘价格；PLFVC为每股公允价值变动净损益，α1为常数项，表示除公允价值变动净损益之外的影响因子对股价的影响，β1为系数，μ1为残差项。
式（4）中P表示年收盘价，即年底股票收盘价格；HTFA为每股交易性金融资产期末余额，α2为常数项，表示除公允价值变动净损益之外的影响因子对股价的影响，β2为系数，μ2为残差项。
（二）样本选择与数据来源。研究样本选取的是上海和深圳证券交易所的上市公司。首先，由于A股上市公司数据较为健全，而且会计准则规定上市公司自2007年起实施新会计准则，因此选择A股上市公司作为样本有利于开展对本文假设的验证，实施严格的实证检验，保证实证结果的准确性和可靠性，以期得到较为符合事实的结论；其次，样本时间选定在2011～2014年年报，最先考虑了样本容量的需要，同时出于对会计准则检验的考虑，2007年以来实施的新会计准则中已引入了一定程度的公允价值，然而由于实施时间不长，应当考虑实践的滞后性及现实情况。2011年之后已有较多的数据公布，保障了实证过程顺利的进行，而2014年财政部并实施了公允价值准则，考虑到这一时间点的特殊性，因此样本选择为2011～2014年，即A股2，662家上市公司2011～2014年的年报数据。
本文数据来源于wind金融数据库，考虑到数据的可得性，样本区间为2011～2014年度数据，最终样本数为243家。
五、实证分析
（一）描述性统计。（表1）从表中的描述性统计结果可以看出，样本中上市公司的年收盘价在2011～2014年间的最小值是1.68，最大值是74.71，波动幅度较FE和交易性金融资产要大得多。同时，我们可以得出按照2006年新会计准则采用公允价值计量的FE的均值为每股0.00316元。另外，样本上市公司的交易性金融资产的均值为每股0.38578元。
（二）相关性分析。（表2）从Pearson相关系数矩阵来看：年收盘价与公允价值变动净损益的显著差异性水平为0.079，在0.01水平上显著相关；而年收盘价与交易性金融资产在0.05水平上显著相关，且两者的相关性水平为0.28，呈显著正相关。
公允价值变动净损益与交易性金融资产对股价的相关性虽然微弱，但却是显著的。从一定程度上来说，证明了公允价值对投资者情绪存在影响，即与假设H1相符。
另外，两个解释变量之间的相关系数为0.149，远远小于0.8，这表明解释变量之间的相关系数在合理范围之内，不存在各变量之间的多重共线性问题，进而也不会对回归结果产生不利影响。
（三）回归检验。（表3）由表3可知，模型（3）的判定系数R2为0.006，其含义表明在被解释变量年收盘价的变动中，由所选解释变量可解释的有0.5%的概率。模型（3）的F统计值为3.608，并且sig值为0.058，其含义表明该模型不但具有统计学意义，而且线性关系比较显著，从而说明解释变量公允价值净损益和常量的影响对被解释变量年收盘价而言是显著的。由表3可知，从回归系数及sig值的检验可知，公允价值净损益通过了检验，其回归系数为11.397，其含义表明公允价值净损益与年收盘价之间具有显著的正相关性关系，若上市公司的公允价值净损益越大，那么年收盘价就有越大的上升幅度。
模型（4）的判定系数R2为0.071，其数值说明在因、被解释变量年收盘价的变动中，由所选解释变量交易性金融资产可解释的有7.1%的概率，数值较小，说明方程拟合度较低。满足F检验，F值为74.081，Sig值为0.000，小于0.01，表明该模型不仅具有统计学意义，且线性关系比较显著，从而说明交易性金融资产对年收盘价的影响是显著的。其标准化系数值为0.266，大于公允价值净损益的0.079，说明交易性金融资产对于年收盘价的影响较公允价值净损益大。根据非标准化系数值，常量为9.5，系数为1.802，说明交易性金融资产每增加一单位，就会引起年收盘价1.784个单位量的增长，证明年收盘价与交易性金融资产之间存在正相关性关系，活跃市场下公允价值计量的交易性金融资产越大，越能使年收盘价提高。表明公允价值对于投资者情绪具有正相关性影响，与假设H2相符。
六、结论
从公允价值与投资者情绪的关系上来说，公允价值的运用会带来投资者情绪一定的变化，两者呈正向相关关系，即当公允价值上升时，投资者情绪会有一定的上涨，表现为投资者对股票持乐观态度，进而对其投资行为有一定的影响。
本文以上市公司数据入手，主要研究了公允价值与投资者情绪之间的关系问题，实证结果显示，两者存在一定的正相关关系，然而显著性并不明显。其原因可能有以下几点：第一，样本数据有限，且与实际运用存在偏差；第二，本文所采用的回归模型为变系数模型，可能与实际情况偏差较大，有待进一步研究；第三，行业之间或许会存在差异，由于实际情况的限制，并未进行相关验证，有待进行补充。
因此，今后的研究还需要更多关注公允价值在我国的适用性问题，结合我国市场经济发展的实际情况、会计人员的业务水平和人们对新事物的心理接受程度，从历史成本的谨慎性和公允价值的价值相关性两个方面权衡利弊，并为公允价值应用制定出更具操作性、更为详尽的实施细则和指南，使我国的会计准则在国际趋同的同时，更符合我国市场发展的实际情况和财务报告使用者的实际需求。
主要参考文献：
[1]Baker.M.and J.Wurgler.Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns[J].Journal of Finance，2006.61.
[2]易志高，茅宁.中国股市投资者情绪测量研究：CICSI的构建[J].金融研究，2009.11.
[3]黄德龙，文凤华，杨晓光.投资者情绪指数及中国股市的实证[J].系统科学与数学，2009.29.1.
[4]蒋玉梅，王明照.投资者情绪与股票收益：总体效应与横截面效应的实证研究[J].南开管理评论，2010.13.13.
[5]Verma R，Soydemir G.The impact of individual and institutional investor sentiment on the market price of risk[J].The Quarterly Review of Economics and Financ，2009.49.3.
[6]朱凯，李琴，潘金凤.信息环境与公允价值的股价相关性――来自我国证券市场的经验证据[J].财经研究，2008.34.
[7]陈学彬，许敏敏.公允价值变动对中国上市公司影响的实证分析――从盈利和股价波动的视角进行[J].金融论坛，2010.1.
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