[论文关键词]期货交易 上市品种 监管
[论文摘要]文章指出了我国期货市场上存在的主要问题，分析了存在问题的原因，在此基础上提出了适合我国期货市场发展的策略。
当前，我国期货市场在发展的过程中仍面临着一些问题与障碍，随着商品经济在我国的发展，当前期货市场面临着难得的机遇。站在继往开来的十字路口，我们有必要重新审视我国的期货市场，分析我国期货市场上存在的主要问题，为我国期货市场的发展提供建议。
一、我国期货市场存在的问题
(一)交易主体单一
我国期货市场的交易主体仅限于私营企业和自然人。国有企业只能限于作套期保值交易，金融机构和事业单位不得参与期货交易，并严禁信贷资金和财政资金进行期货交易。在新的《期货管理条例》推行之前，期货公司作为市场主体只能不能自营[1]。
(二)交易品种少，成本高
(三)监管模式不适应期货市场发展趋势
监管方式以行政手段为主;证监会在代表政府实施监管的过程中，一方面缺少对行业发展的宏观决策权，另一方面又对行业内部管理又过于宽泛，过于微观;监管法规以限制性规定为主，严重阻碍期货市场的良性发展。相应的法律法规主要考虑的是如何管住市场，而没有考虑如何鼓励交易、发展市场，发挥期货市场的经济功能，使期货市场发展空间受到极大限制，造成了严重的负面影响。
(四)期货市场与现货市场结合不密切
二、存在问题的原因分析
(一)交易主体方面
我国期货市场与国外期货市场相比，发展层次单薄，期货市场持续发展动力不足。究其原因在于：我国期货市场不是由现货商根据自身发展需要自发组织起来的，现货市场的不发达导致期货市场在合约质量标准和交割环节存在一定的成本，生产者直接进入期货市场特别是农产品期货市场进行套期保值交易不够广泛。
(二)上市品种方面
我国期货市场品种结构单一的现状，主要是由于落后的品种推出机制。我国期货品种推出审批权在证监会之手，这是一种行政性行为。同时，证监会并未建立品种推出长效机制。品种推出审批过程过于繁琐，推出时滞相当长，有些品种甚至在这种冗长的审批程序中被“高高挂起”[3]。金融期货交易在我国期货市场上未能取得成功，原因是在当时的中国金融市场上，主要的金融价格还不是完全的市场决定的价格，基本上不具备发展金融衍生产品的基本条件，汇率虽然已经实现并轨，但是国家对外汇实施严格管制;国家对存贷款利率和国债发行利率存在着正式或潜在的管制，真正的市场化利率也尚未形成。
(三)交易成本方面
我国期货市场上交易成本过高，主要由于期货交易所交易成本过高。交易所交易成本与交易所体制有关。各交易所热衷于交易所的豪华，其房产投资成为期货交易成本的主要组成部分;期货交易所追求利润和税收，交易所会员的意见对交易所并无约束力[4]。
(四)监管体系方面
法制不健全，在期货交易的各个环节，法律手段运用表现为可操作性差、执法力度弱，不能形成完整的期货法规体系;在建立期货市场初期，各地为了各自区域的发展，把本地区办成一个金融贸易中心，争办交易所，一哄而上。中央政府开始行政管理时，已有几十家交易所。中国证监会对交易所的高层干部实行直接管理。对于期货市场对国民经济的重要贡献认识不足，难以重视它的正面作用[5]。在这种情况下，政策取代了法律，行政干预的过多、过乱，使得期货市场监管机制错位，无法形成严密的监管体系。期货交易所的自律也因政府的干预使效果大打折扣。
(五)我国期货市场与现货市场关系方面
中国的现货市场极不发达，流通渠道很不畅通，中间环节繁杂，合约履约率低，广大生产、经营企业在现货市场中除要承担价格风险外，还在很大程度上面临合同单方违约、资金拖欠、质量纠纷及货物运输不到位等非价格因素的风险。
三、完善我国期货市场的建议
期货市场作为社会主义市场经济体系的重要组成部分，在市场经济中发挥着十分重要的作用。针对当前中国期货市场存在的问题，应该从以下几个方面着手解决上述问题。 提高期货市场监管水平;完善期货市场法律体系，借鉴国际期货市场的三级监管体制，形成市场自律为主的监管体系;完善市场结构，建立以市场为导向的品种上市机制，不断增加新的交易品种以满足市场经济主体套期保值的需求，加快品种上市的制度改革，为有效控制期货市场的风险;完善处罚制度;明确期货公司定位，加强公司结构治理，完善内控制度，不断增强公司的实力，提高抗风险的能力。
参考文献
[2]上海期货交易所.2006 Annual[EB/OL].shef.com.cn，2007-04-27
[3]吴建平，当前中国期货市场存在的主要问题探讨[EB/OL]，cqvip.com
[4]汪五一，刘明星，目前我国期货市场发展中的问题及解决建议[J]，行业资料金融，2006(6)：67-68
另外，在MV套期比的研究中，隐含地假定了期货价格变动服从正态分布或投资者的效用函数是二次曲线，而大量的实证研究表明期货价格变动并不服从正态分布，二次效用曲线的假定又过于苛刻，这时如果继续使用最小二乘法进行参数估计，参数估计值将会出现偏差，不再有效。为克服上述缺陷，Cheung、Kwan和Yip(1990)等提出用增广的均值基尼系数(ExtendedMean-GiniCoefficient)Γ[,λ](R[,t])=-λCOV(R[,t],(1-F(R[,t]))[λ-1])作为风险的度量方法，其中λ是风险厌恶系数，F(R[,t])表示收益R[,t]的分布函数。用增广的均值基尼系数作为风险度量方法的优点在于均值基尼系数具有二阶随机优势(second-orderstochasticdominant)，不需要期货价格变动服从正态分布或投资者的效用函数是二次曲线的假设。在F[,λ](R[,t])最小化的条件下确定最佳套期比h简称为MEG套期比(Mean-Extended-Ginihedgeratios)。
DeJong(1997)等提出用半方差(GeneralizedSemi-variance)V[,δ],λ(R[,t])=作为风险的度量工具，其中参数δ、λ分别表示目标收益和风险厌恶系数，F(R[,t])表示收益R[,t]的分布函数。采用这种方式定义的风险实际上是将收益低于目标收益δ的看作风险，而高于目标收益δ的并不认为是风险，在V[,δ],λ(R[,h])最小化条件下计算得出的最佳套期比利为GSV套期比。
Shalit(1995)证明了如果期货价格变动服从正态分布，则MEG套期比收敛于MV套期比，Lien和Tse(1998)证明了如果现货价格和期货价格服从联合正态分布，且期货价格服从鞅过程(MartingaleProcess)，即期货价格是最后交割日现货价的无偏估计量，则GSV套期比与MV套期比一致。
另外，研究者还从其他多种不同的角度对最佳套期比进行了广泛的研究。Malliaris和Urrutia(1991)等讨论了套期保值持续时间长短对最佳期比的影响（持有期效应）以及套期保值结束时距交割日时间长短对最佳套期比的影响（到期效应），研究结果显示，在套期结束距交割日时间相同的条件下，套期比随着套期持续时间的增加而增大，在套期持续时间相同的条件下，套期比随着套期结束距交割日的接近而增大。
（二）从效用最大化的角度研究期货市场最佳套期保值比
从组合收益风险最小化的角度研究期货市场最佳套期比，仅仅考虑了收益风险最小化问题，没有考虑收益，而在效用函数最大化的条件下研究期货市场最佳套期保值比，则统筹考虑了组合收益和组合收益的风险，更加符合实际情况。
Howard和D''''Antonio(1984)借鉴Sharpe证券市场线的做法，在效用函数
附图
最大化的条件下，给出了最佳套期比（简称为Sharpe套期比）的计算公式以及度量套期保值有效性的量化指标HE=θ[,H]/θ[,S]，其中E(R[,t]),σ(R[,t])分别表示收益R[,t]的期望收益和标准差，i表示无风险利率。θ[,H]=(R[,t]-i)/σ(R[,t])表示组合投资单位风险下的超额收益，θ[,S]=(S[,t]-i)/σ(S[,t])为现货价格波动单位风险下的超额收益。
Kolb和Okunev(1993)利用增广的基尼系数Γλ(R[,t])作为风险度量方法，给出了在效用函数U(R[,t])=E(R[,t])-Γ[,λ](R[,t])最大化的条件下，最佳套期比的计算方法，由此计算得出的套期比称为M-MEG套期比。他们的研究发现，当风险厌恶系数λ较低时（介于2和5之间时），M-MEG套期比与最小方差套期比(MV)比较接近，而当风险厌恶系数λ较高时，M-MEG套期比与最小方差套期比有较大的差异，但收敛于最小方差套期比。
Hsin、Kou和Lee(1994)在效用函数U=E(R[,t])-0.5λσ[2](R[,t])最大化的条件下，研究了最佳套期比（称为HKL套期比）。在期货价格服从鞅过程的条件下，Sharpe套期比和HKL套期比与MV最小风险套期比一致。
Chen、Lee和Shrestha(2001)在DeJong(1997)等人的研究基础上提出利用效用函数U(R[,t])=E(R[,1])-V[,δ],λ(R[,t])确定最佳套期比（简称为M-GSV套期比）的方法，并利用SP500指数的期货价格和现货价格数据进行了实证研究，研究结论显示，对较低的风险厌恶系数，M-GSV套期比低于GSV套期比；而对较高的风险厌恶系数，M-GSV套期比收敛到一个比MV套期比高的数值。
四、对期货市场套期保值理论的评价
从期货市场套期保值理论的演变过程中不难看出，套期保值的内涵已发生了本质的变化，现代意义上的套期保值不再是在期货市场建立一个与现货市场方向相反、数量相等的交易部位，而是将现货市场和期货市场的交易作为一个组合投资，在风险最小化或效用函数最大化的条件下，考虑现货市场头寸与期货市场头寸比例的优化问题。由于套期保值者对风险认识的差异以及不同的保值动机和保值目的，故产生了各种不同条件下的最佳套期比。
目前对套期保值理论的研究集中在不同效用函数下的最佳套期比以及套期保值有效性问题的研究上，自用最小二乘法估计最佳套期比以来，研究者们一直在探寻合适的风险度量工具和统计分析方法，以达到最佳的保值效果。尽管针对具体的期货品种对各种最佳套期比进行了比较，但一般意义下各种最佳套期比之间的关系、优劣的比较，特别是适用场合的研究还不够全面系统，可以预见这方面问题的研究将是未来期货市场套期保值理论研究的重点。另外对套期保值时机选择、套期保值时间跨度选择，以及对多阶段套期保值问题、多市场套期保值问题的研究也将是未来期货市场套期保值问题研究的重要方面。
【参考文献】
[1]Cecchetti,S.G.,Cumby,R.E.,andFiglewski,S.(1988):”Estim-ationoftheOptimalFuturesHedge”,ReviewofEconomicsandStatistics,70:623-630.
[2]Chen,S.,Lee,C.,andShrestha,K.(2001):”OnAMean-General-
传统套期保值是指投资者在期货交易中建立一个与现货交易方向相反、数量相等的交易部位。由于在某一特定的社会经济系统内，商品的期货价格和现货价格受大体相同的因素影响，两种价格的走势基本一致，在期货合约到期时由于套利行为将使商品的期货价格和现货价格趋于一致，这样就可以用一个市场的利润来弥补另外一个市场的损失。凯恩斯、希克斯最早从经济学的角度对传统的套期保值理论进行了阐述，认为套期保值者参与期货交易的目的不在于从期货交易中获取高额利润，而是要用期货交易中的获利来补偿在现货市场上可能发生的损失。
二、基差逐利型套期保值理论
在完美的市场条件下，即如果期货市场价格和现货市场的价格波动完全一致，不存在交易费用和税收，则可实现完全型的套期保值，即可用一个市场的利润来完全弥补另外一个市场的损失。但在现实的期货交易中，期货价格和现货价格的变动不完全一致，存在基差风险(Basisrisk)，从而期货市场的获利不一定能完全弥补现货市场上的损失。为克服基差风险，Working(1960)提出了用基差逐利型套期保值来回避基差风险，所谓基差逐利型套期保值是指买卖双方通过协商，由套期保值者确定协议基差的幅度和确定选择期货价格的期限，由现货市场的交易者在这个时期内选择某日的商品期货价格为计价基础，在所确定的计价基础上加上协议基差得到双方交易现货商品的协议价格，双方以协议价格交割现货，而不考虑现货市场上该商品在交割时的实际价格。基差交易的实质，是套期保值者通过基差交易，将套期保值者面临的基差风险通过协议基差的方式转移给现货交易中的对手，套期保值者通过基差交易可以达到完全的或盈利的保值目的。
Working认为，套期保值的核心不在于能否消除价格风险，而在于能否通过寻找基差方面的变化或预期基差的变化来谋取利润，或者说通过发现期货市场与现货市场之间的价格变动来寻找套期保值的机会。在这种意义上，套期保值是一种套期图利(Spreading)行为。套期保值者只有在他认为有获利机会时，才会去进行套期保值，因此，套期保值是投机的一种，但它不是投机于价格，而是投机于基差。
三、现代套期保值理念
Johnson(1960),Ederington(1979)等较早提出用Markowitz的组合投资理论来解释套期保值，组合投资理论认为，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套期保值者根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或者效用函数最大化。组合投资理论认为，套期保值者在期货市场上保值的比例是可以选择的，最佳套期保值的比例取决于套期保值的交易目的以及现货市场和期货市场价格的相关性，而在传统套期保值交易中，套期保值的比例恒等于一。
自引入组合投资理论研究期货市场套期保值问题后，最佳套期保值比例以及套期保值有效性问题成为期货市场研究的热门话题，由于风险度量方法和效用函数选择的不一样，研究者提出了许多模型并进行了大量的实证研究。对期货市场最佳套期保值比例的研究可分为两大类，一类是从组合收益风险最小化的角度，研究最小风险套期保值比例(risk-minimizinghedgeratios)，另一类是统筹考虑组合收益和组合收益的方差，从效用最大化的角度研究均值—风险套期保值比例(meanriskhedgeratios)。
（一）从组合收益风险最小化的角度研究期货市场最佳套期比
从组合收益风险最小化的角度，研究期货市场套期保值问题，是将在现货市场和期货市场所做交易当作一个投资组合，在组合收益风险最小化的条件下，确定最佳套期保值比例。我们考虑一个套期保值组合，这个组合中包括一个单位的现货部位和h个单位的期货部位，用S[,t]、F[,t]分别表示t时刻的现货价格和期货价格，则该组合的收益为R[,t]=S[,t]+hF[,t]，其中S[,t]=S[,t]-S[,t-1],F[,t]=F[,t]-F[,t-1]，R[,t]为组合投资的收益。
Johnson(1960)在收益R[,t]方差最小化的条件下，最早提出了商品期货最佳套期保值比例的概念，并给出了最佳套期保值比例h的计算公式，即，简称为MV套期比(Minimizingvariancehedgeratios)，该数值可以看成是回归方程S[,t]=α+hF[,t]+ε[,t]中系数h的最小二乘估计量。Ederington(1979)将上述方法应用到了金融期货，并设计出了测量期货市场套期保值有效程度的量化指标e，即
附图
该指标反映了进行套期保值交易相对于不进行套期保值交易的风险回避程度。
关键词：期货市场；国民经济；价格发现；风险转移
一、引言
我国期货市场自20世纪90年代初开办以来。经历了不平常的发展道路。经过数年的整顿规范，我国期货市场的市场环境、内部结构、市场规模均取得了很大的进步。随着我国加入WTO，我国期货市场面临着良好的发展机遇，期货市场交易规模近来出现了持续的恢复性增长。
值此期货市场蓬勃发展之机，我们更应该在反思中国期货市场走过的曲折道路的基础上，借鉴国际期货市场发展的成功经验，对期货市场在国民经济发展中的作用进行深人地探讨，客观认识我国期货市场的经济功能，揭示期货市场对我国经济发展的实际作用。这样才能够为促进我国期货市场的稳定发展提供理论上的保障。
二、文献综述
关于期货市场的经济功能．即其对国民经济发展的作用，国外的研究主要集中于微观层面的理论分析。据其对期货市场经济功能强调重点的不同，研究可分为三大观点：首先是传统的观点，即认为期货市场的主要功能就是风险转移，如Samuelson(1965)首先将商品期货界定为“票据”，然后通过对完全竞争市场均衡价格的两种形式的分析，指出商品期货市场具有稳定价格(价格熨平)的功能，同时还具有风险分摊(套期保值)的功能。其次是期货市场的流动性理论，Working(1962)和Telser(1981，1986)认为，就风险转移而言远期比期货更有效。所以期货市场的主要功能并不在于风险转移，而在于为市场参与者降低交易成本、提供流动性。而Williams(1986)则提出了隐性借贷理论。他认为套期保值实质上是一隐性借贷行为，所以期货市场是一种隐性借贷市场。故而期货市场的重要作用应是规避信用风险，减低交易成本。综合上述观点，Hieronymus(1993)指出，最接近自由竞争的期货市场，其主要功能在于确定投机价格，提供风险转移机制和建立公平的融资渠道等几方面。
在国内，由于期货市场长期处于试点、整顿阶段，故而关于期货市场对国民经济发展作用的探讨一直都未停止，但这些探讨大都集中于宏观层面的实践总结。比较具有代表性的有：常清(1999)提出，应在反思10年研究和试点的基础上，对诸如经济发展与期货市场建设；期货市场建立与市场经济改革；期货市场与通货膨胀、通货紧缩；期货市场会否制造泡沫经济等有关重大理论问题进行深入探讨。陈述云(2001)指出期货市场主要有以下几个作用：(1)有利于商品生产经营者改善内部经营管理，避免价格风险。提高经营效益；(2)为政府制定宏观经济政策、实现宏观调控目标提供价格决策信息；(3)有利于完善市场体系与市场价格形成机制；(4)有利于建立各种金融市场之间的竞争和均衡关系。姜洋(2005)认为稳步发展期货市场有助于确立大宗商品定价话语权，有助于加强和改善宏观调控，有助于推进商业银行转变经营机制，并且有助于健全我国石油安全机制。田源(2005)亦指出期货市场的价格发现和套期保值功能，决定了它在全球资源配置中发挥重要作用的同时，能够帮助国家化解市场价格波动的风险，趋利避害，促进经济发展，维护国家利益。而马文胜(2005)则将新形势下期货市场的功能归结为：(1)宏观功能，包括保护国民经济安全与国家利益、对产业调整起宏观调控作用和联接实体经济与虚拟经济等三方面；(2)微观功能，包括价格发现与套期保值和形成良好投资渠道两方面。曹和平(2005)也提出：期货行业是一个能够直接为GDP带来增长的实物性产业。期货市场不仅能够发现价格规避风险，而且由于它自己产品的需求价格弹性和供给价格弹性比其它的银证期保类产业要快，这就使它能够成为宏观经济的稳定剂。
综述国内外有关文献。我们可以发现期货市场作为高级的市场组织形式，具有形成价格进而优化资源配置的根本作用。故而期货市场的基本经济功能就在于：(1)风险转移功能，也就是期货市场通过套期保值能够有效的转移价格风险，其实质就是期货市场通过形成合理的风险价格(套保费用)，将现货市场的价格风险在套期保值者和投机者之间进行有效转移。(2)价格发现功能，也就是由于期货市场具有公开性、预期性和连续性的特征，期货价格能够准确及时地反映当前和未来的市场供求，从而优化资源配置。
在两大基本功能的基础上，期货市场可衍生出一系列具体的派生功能。首先是期货市场的宏观功能，主要包括三个方面：(1)促进经济增长；(2)平稳经济波动；(3)保障国家经济安全。其次是期货市场的微观功能，主要是帮助企业转移价格风险，锁定生产成本，保障经营收益。事实上期货市场对国民经济发展的主要作用也就在于此。
进一步分析我们发现，虽然国内外在这方面的探讨很多。但前期文献存在着较为明显的不足。前期文献的理论探讨多为局部均衡分析或简单经验判断，尚未发现采用一般均衡分析框架，运用金融经济学基本理论对期货市场的经济功能进行规范分析的成果；同时全面系统地理论研究期货市场功能发挥状况的具体文献也几近于无。这就说明国内外在这两方面的工作实际尚未展开，而这种状况既与目前国内期货市场高速增长的现状不相适应，更会阻碍未来我国期货市场的稳定发展。
所以，下面我们即对期货市场的两个基本经济功能进行深入系统的理论分析。
三、期货市场通过风险转移功能优化资源配置
这部分的研究我们主要从微观角度人手，讨论期货市场对国民经济的影响。
期货市场没有出现以前，商品生产者和经营者要承担来自于季节性的变化、自然因素的影响和政治因素的影响的全部价格波动的风险，这种风险会给商品生产者和经营者造成直接或间接损失。期货市场出现以后，商品生产者和经营者可以通过期货市场进行套期保值交易来将价格波动的风险有偿转移给愿意承担风险的投资者。这就是期货市场的风险转移功能。
我们认为，期货市场通过风险转移功能能够优化资源配置，这一点可以通过下面的局部均衡分析来证明。
不确定的价格会影响到风险厌恶的厂商的生产行为。对于这一点，理论界早有研究。早在1971年，AgnarSandmo就在模型中严格证明了，风险厌恶的厂商在面对不确定的价格的时候会减小自己的产出(Sandmo1971)。但是一旦存在远期市场、期货市场及期权市场等这些可以进行套期保值的金融市场的时候，厂商可以将自己面临的价格风险转移给金融市场中的买方和其他投机。Holthausen(1979)及Lapan等人(Lapanet．a1．1991)也证明了当期货价格与未来现货价格的期望相等时，也就是所谓的期货价格是无偏的时候．厂商的产量与它面对一个等于未来现货价格期望的确定的价格下所选择的产量一样。这也就是说。通过包括期货市场这些金融市场的引入，可以提高厂商的产量(相对没有这些市场时而言)。
在现有的文献的基础上，我们将主要对不存在期货市场和存在期货市场两种情况下风险厌恶的厂商的生产决策研究，以此发现期货市场风险转移功能对市场参与者的福利的影响情况，从而证明期货市场的确能够通过风险转移弥补现货市场的不足，优化市场资源配置。
1．无期货市场时的厂商决策。
在这部分中，我们遵循Sandmo(1971)的框架，分析没有期货市场时厂商的生产决策。我们假设：
(1)厂商处于完全竞争市场。
(2)厂商从其利润中获得效用。其效用函数为一个以
2．存在期货市场时的厂商决策。
此处我们在模型中引入期货市场，并研究这一市场的引入对厂商生产的影响。为了分析的简便，我们这里借用Hohhausen的假设，即市场的参与者并不是像现实中那样在期货合约到期之前平仓，而是持有期货合约一直到期并履行合约。因此，实际上这里讨论的更像是远期市场。但是只要期货市场与现货市场之间的无套利关系能够始终成立，这里的分析就可以很容易地推广到真实期货市场的状况。
假设厂商在期货市场上有总量为h的套期保值头寸。期货合约的当期价格为f，未来价格为b。则厂商的最优化问题可以写为
由(10)式可以得出结论：当存在期货市场时，厂商的生产决策只受期货价格b的影响。当期货的价格等于未来现货市场的价格的期望时(b=E[P]=μ)，厂商的行为与完全竞争条件下面对确定价格时的行为一样，即而厂商的风险厌恶程度仅仅影响厂商在期货市场的头寸。因此，在这种情况下，相对于没有期货市场的情况，期货市场的引入能提高厂商的产量()，达到资源配置优化的产量。
进一步，当期货的价格b<μ时，厂商的产出低于价格为确定时的产出。此时期货市场的引入是否会增加厂商的产量(相对于没有期货市场，而价格又是不确定的情况)，是不确定的。具体要依期货价格而定。而当期货的价格b>μ时，厂商的产出高于价格为确定时的产出。这就说明，如果期货市场非有效，则其对现货市场乃至资源配置的作用很可能是负面的。
基于微观角度，我们发现在不确定的情形下，有效率的期货市场确实能够弥补现货市场的不足。即其通过转移厂商面对的价格风险，促使风险厌恶的厂商做出有效率的产量决策，从而优化资源配置，促进经济发展。
四、期货市场通过价格发现功能促进经济增长
下面我们从宏观的角度，分析期货市场对国民经济的作用。
作为期货市场的基本功能之一，所谓价格发现是指在期货市场上通过公平竞争、高度透明和集中交易的方式所形成的，最接近市场真实需要，能够反映当前和未来供求关系，指导现实生产和经营的价格水平。
由于现货价格在形成过程中的时滞性、分散性和更重要的信息不对称性，其价格的真实性受到严重影响。以其作为市场信号，就会造成不必要的损失，形成高昂的交易成本。而由于规则公平，买家和卖家众多，期货市场积聚了各方面广泛信息。由此信息集中过滤所形成的期货价格，必然能够比较准确地反映真实的供求状况及其未来价格变动趋势，形成正确的价格信号。这样通过期货市场的价格发现，就显著地降低了相关商品的交易成本，促进了商品的交易乃至经济的发展。
事实上，期货市场价格发现功能的根本作用就是显著降低商品交易成本，促进经济增长。
Williams(1986)则从另一角度论证了期货市场降低交易成本的基本作用。他指出原则上任何一种商品和服务都应有一个市场，但为了降低整个交易成本，市场的数目应在满易需要的前提下尽可能减少。有的商品或服务没有必要在有形的市场中交易，而可以在隐性市场上进行交易。两个有形的市场交易一般就可以衍生出一个隐性(市场)交易。事实上现货市场、期货市场和借贷市场就是这样相互联系的。所谓套期保值，就是期货交易和现货交易的结合，其实质包含着一种隐性的商品借贷交易。所以以套期保值为目的的期货市场是一种隐性借贷市场。故而期货市场的重要作用应是规避信用风险，减低交易成本。
下面我们采用Yang和Borland(1991)建立的新兴古典动态一般均衡分析框架，研究期货市场是如何通过降低交易成本来促进经济增长的。
由上可见，交易条件越好，交易成本越低，则分工的演进就越快，专业化经济优势就越强，从而经济增长也就越快。
而期货市场恰恰就能够降低交易成本。我们可以延续上述思路具体分析一下：
在t=O时，分工水平很低，每种贸易品均有多个生产者。因而购买者可以选择其中任一，即使购买者在这一生产领域已停止人力资本积累。所以此时存在一个瓦尔拉斯机制。然而可以证明，由于熟能生巧和专业化经济，经济可能演进到极端分工的状态：每种产品只有极少生产者，每个人作为他的专业产品的出售者就是一个垄断者，而作为其它产品的购买者，相对其中的生产者而言是没有竞争力的(因为此人已停止在此领域的人力资本积累)。所以在t很大时，存在一个对称的多边垄断机制，垄断造成的机会主义行为产生了阻止专业化经济优势被充分利用的内生交易成本，从而影响了经济增长。
而以期货市场为代表的长期合约制度安排，可用于限制这种机会主义行为导致的内生交易成本。如前假设，所有交易都是通过一个合约系统和一个期货市场来进行谈判。在t=O时期的一个瓦尔拉斯机制决定所有的长期合约。这些长期合约不能在以后重新谈判。t=-O时期任何人都没有生产活动的经验，因而人们事前完全相同并无“专家”与“外行”之分。因为所有的交易通过合约系统被在t=O时期运作的期货市场完全决定，因此尽管随着时间的推移生产者会从熟能生巧中获得垄断权力，但在合约签订之时还没有垄断权力存在。与所有人的理性预期假设结合，t=O期的瓦尔拉斯机制是可行的。因此期货市场的功能就是消除由机会主义行为产生的内生交易成本。如果没有期货市场，由熟能生巧和专业化经济引致的机会主义行为是不可避免的。
所以，根据新兴古典动态一般均衡分析框架，我们发现期货市场能够降低经济体系的内生交易成本，促进社会分工水平的提高，最终促进经济增长。
2004年，我国期货交易额达17万亿元，实物交割8840万元，占交易金额的5.2％；套期保值主体进一步扩大，投机者更加理性投资，市场呈现一派繁荣景象。但是，从1990年中国郑州商品交易所成立的15年来，中国期货市场的发展并不顺利，一些涉及面广、参与者众、影响大的风险事件时有发生：从327国债到708天然胶，从105绿豆到209大豆，几乎每年都会发生程度不同的风险事件。业界人士从期货市场体系、期货交易制度、期货投资环境等方面进行了大量的研究与分析，试图破解风险事件接踵而至之迷，但迄今为止仍未找到准确答案。
事实上，导致我国期货市场风险事件频发的根本原因不在于市场体系、交易制度、投资环境方面，而在于期货市场效率。从市场有效性的角度来考察我国期货市场的现状，其结论能够解释市场风险问题。期货市场作为金融市场的重要组成，是社会主义市场经济不可或缺的部分。期货市场功能的充分发挥依赖其有效性的高低。因此，研究中国期货市场效率问题具有基础性理论意义和重要的现实意义。
要继续完善中国的金融体系，更好地融入全球经济的一体化进程，就必须对期货市场作更深入的研究，更好地认识和利用市场效率。本人结合导师张玉智主持的吉林省哲学社会科学“十五”规划课题“农产品期货投资策略”（2003066），经与导师多次讨论，以“我国期货市场效率实政研究”为硕士学位论文题目，以期能为我国期货市场的发展提供参考，并为今后的进一步研究打下基础。
二、国内外关于市场有效性的研究现状
关于市场有效性理论（efficientmarkethypothesis）的研究，当以Fama（1970）为代表，而最早提出市场效率形式的则是美国学者Roberts，他在1967年5月芝加哥大学的证券价格讨论会上首次将效率市场分为弱式效率市场（weakformmarket）、半强式效率市场（semi－strongformmarket）和强式效率市场（strongformmarket）。在此基础上，Fama等人对其进行了完善。目前被广泛使用的效率市场的三种形式是由Fama在1970年提出的，它的主要内容是：在弱式效率市场里，股票价格只包括价格、交易量、收益等所有历史的相关信息；在半强式效率市场里，股票价格包括历史的及其他共享的所有公开可获得的相关信息（包括公司的会计报表、竞争公司的会计报表、国家经济形势等其他公开信息）；在强式效率市场里，股票价格包括了市场子集独享的及所有可共享的相关信息（包括内幕信息）。根据Fama等人的研究，股票市场对信息集（不妨设为φ）的有效率实际上意味着以φ为基础的股票交易不可能获取超额报酬，因此，在上述三种形式的效率市场中，分别基于对应的信息集形成的交易策略都不能获取超额报酬。所以，在弱式效率市场中，基于历史价格、交易量等形成的交易技巧（技术分析）并不能比简单的“购存”（BuyandHold）策略带来更高的收益；在半强式效率市场中，不但技术分析失灵，而且那些基于公开可获得信息建立的交易规则（基础分析）也将趋于无效，投资基金和其他机构投资者将失去专家管理的优势，投资者最明智的选择是分散投资；在强式效率市场中，利用任何信息、采取任何规则都不能获取超额报酬，市场参与者谁也不能支配和影响价格的形成，只能根据给定的价格做出自己的行为选择。此时，任何人都无法拥有对信息的垄断权，市场颇像瓦尔拉斯描述的理想状态的均衡市场，市场的完美属性已将政府完全替代，政府监管已没有必要。
图1外在效率和内在效率
RichardR.West(1975)区分了外在效率（公平游戏）和内在效率（运作效率）两个概念(InternalandExternalEfficiency)。RichardR.West(1975)认为，外在效率是指“公平游戏”效率，即价格反映了所有相关的信息，任何人不可能利用已有的信息，获得比其他人更高的受益，如图1所示。图1外在效率和内在效率
衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志，一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。内在效率是指交易运作效率，即市场可以在最短时间内以最低的交易费用为交易者完成交易。它反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率。若证券市场的内在效率高，则买卖双方能在最短的时间内完成交易，并只要支付最低的交易费用；反之，可以说证券市场的内在效率不高。理论研究上，内在效率主要是从交易费用的角度着手研究。实践上，有两个标志来衡量内部效率的高低，一是每笔交易所需的时间；二是每笔交易所需的费用。交易时间和交易费用决定了证券市场的流动性，从而影响到投资者根据市场信息改变投资组合的速度和能力，进而影响证券市场的外在效率。
关于弱式效率，国内的研究分为两派，一派反对中国股市满足弱型有效，一派支持。反对弱型有效的研究主要有：俞乔（1994）研究认为中国股市没有达到弱型有效。吴世农（1994，1995）分别对1992—1993年期间沪、深两市若干种股票每日收盘价及收盘综合指数进行研究，采用AR模型，检验自相关系数是否为0，结果表明自相关系数显著为正，且随滞后天数的增加而下降，因此认为中国股市不具弱型有效。吴世农（1996）进一步对深、沪两市20种股票及综合指数的日收益率进行研究，结果不存在显著相关关系，但因样本太小，作者认为未能肯定地得出弱型有效的结论。另外，张思奇等（2000）、王开国（2000）、张亦春、周颖刚（2001）、史永东等（2000）、徐龙炳和陆蓉（1999）、王明涛（2002）使用不同的方法研究都不支持中国股市达到弱型有效的结论。也有支持弱型有效的研究。宋颂兴和金伟根（1995）、高鸿桢（1996）、陈小悦等（1997）、范龙振、张子刚（1998）、胡畏和范龙振（2000）、胡朝霞（1998）、钟蓉萨、顾岚（1999）、马向前和任若恩（2001）采用不同的方法认为中国市场已经达到弱型有效。总之，国内对有效市场的研究为数不少，否定和支持者各半，但往往只用一种方法，结论可靠性存在疑问，并且缺少对中国股市弱型效率演化和发展的整个过程的研究分析。
关于半强式效率，国内的研究也很深入。沈艺峰在会计信息披露与我国股票市场半强型有效性的实证分析一文中首次研究我国股票市场的半强型效率,他采用事件研究方法对1993年我国两起收购事件即宝延事件和万申事件进行定量分析，结果表明我国的投资者没能预期相关信息,因此股市尚不具有半强型效率。吴世农、黄志功对上海股市30家公司1995年度披露的每股利润与股价变动关系进行实证分析指出上海股市尚未达到半强型效率。另外，陈晓、陈晓悦、刘钊（1999）研究了沪深两市A股盈余报告的有用性。吴世农、李常青、陈碧华（2001）对我国上市公司现金流量的市场反应和信息含量作出实证分析。总之，几乎所有的研究都认为我国股市没有达到半强型效率，但这些结论都只是就某些事件或某些年度的半强型效率作出的研究，尚没有跨年度和多种事件的全面的半强型效率研究，因此其结论并没有强大的说服力。
关于强式效率，目前国内刚刚在进行这一方面的研究。研究方法之一是从基金入手，研究基金的收益是否超越大盘而获得超常收益，结果发现在某些研究期限中，特别是发展初期，有明显证据发现基金存在超常收益；而在某些研究期限中，特别是在近期，无明显证据支持基金存在超常收益，这可能是因为近期大盘大幅下跌引起基金的下跌幅度超过大盘下跌幅度。但是，研究发现基金具有选择市场机会的能力，但无选择股票的能力，这一方面反映了基金内部管理上存在的问题，另一方面也反映了基金主要利用宏观政策信息进行套利操作（吴世农、李培标，2002；陈信元等，2002）。研究方法之二是从案例入手，研究是否存在某些违规利用内部信息操纵自己公司股票的案例存在，根据披露的案例看，国内确实存在内部交易或利用内部信息操纵市场的现象和问题。因此，我国的股票市场尚未达到强型有效。
市场有效性理论是理性预期学派的一个重要组成部分，它也是现代金融经济学的理论奠基石之一。经过近一个世纪的发展，已经是一个比较成熟的理论，但无论是国外还是国内对资本市场有效性的研究大多集中于股票市场，针对期货市场进行研究的，国内外还比较少，基本不成体系。
2004年，国务院了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出了“稳步发展期货市场。在严格控制风险的前提下，逐步推出为大宗商品生产者和消费者提供发现价格和套期保值功能的商品期货品种”，“把证券、期货公司建设成为具有竞争力的现代金融企业”。首次明确的将期货市场正式纳入整个资本市场体系。这更加充分的表明了我国期货市场在我国资本市场中的地位，期货市场的发展好坏直接影响着我国国民经济的发展前途。期货市场作为金融市场的重要组成，是社会主义市场经济不可或缺的部分。期货市场作用的充分发挥依赖其有效性的高低，研究中国期货市场有效性问题具有基础性理论意义和重要的现实意义。资本市场效率是金融市场理论的核心问题之一。“有效市场假说”重要的理论价值在于其为判断资本市场的金融资源配置效率提供了一种标准。金融资源有效配置的关键是资本市场定价机制，只有在市场竞争基础上形成的公正合理的价格,才能有效引导金融资源流向最有效率和最有发展前景的企业和产业，最终实现资金在生产者之间最佳地配置。研究中国期货市场效率问题，包括中国期货市场效率的程度问题，对于正确认识和客观评价中国资本市场，制定正确的市场监管政策，强化资本市场的功能，都具有重要意义。三、研究内容及创新点
本文将在对中国期货市场功能发挥方面进行深入研究的基础上，通过大量的数据分析，应用ADF检验对近年来我国期货市场中具有代表性的期货品种的期货指数的变动进行研究，从宏观上推断出我国期货市场的效率水平，进而分析影响期货市场效率的根本原因，并剖析我国期货市场效率对经济发展的制约作用，制定设计出我国期货市场效率评价指标体系，以此为根据探询我国期货市场发展不足的深层次原因，以此为突破口，根据研究结果提出建设性的意见，以期对我国期货市场持续、稳定、健康发展提供理论和实证支撑。
本文的创新点主要表现在一是首次应用ADF模型对我国期货市场效率进行尝试性检验；二是首次设计出中国期货市场效率评价指标体系。
四、研究方法、研究中可能出现的问题、对策及研究路径
一是应用文献阅读法，通过阅读大量的文献（包括情报学、信息经济学、金融学、投资学、期货投资学、期货投资心理学、会计学、统计学等方面的文献，外文文献以网络阅读并下载为主，中文文献以购买专业书籍、图书馆阅览室借阅、网络电子期刊查阅为主），完成资料搜集、知识积累和理论提升。二是应用实证研究法，侧重于实证研究。对于期货市场有效性的研究基本上是一个实证问题，即检验期货市场运行是否有效。由于研究的对象的特点，本文将利用大量的计量经济学方法（可能应用的方法单位根、协整检验、ADF检验法、PP检验法等等），对DCE、CZCE和SHFE的收盘指数进行检验，分析中国期货市场效率，并进一步研究影响期货市场效率的因素。三是应用借鉴与引申法，目前我国期货市场发展只有十几年，与国外先进的期货市场来说还不成熟，差距很大，与此相一致的我国学术界对市场有效性的理论研究也只能说是处于起步阶段，因此在研究中大量的吸收和借鉴了国外的理论和研究方法。实证分析和规范分析相结合是本研究所遵循的研究方法，实证分析是基本，而本文所提出的对策建议正是从实证结论中得到的。
在研究过程中，对于上海期货交易所（SHFE）、大连商品交易所（DCE）和中国郑州商品交易所（CZCE）三个市场择取的样本还没有最后确定，初步考虑用SHFE、DCE和CZCE综合指数的日收盘值。
由于本人对时间序列经济计量学的研究并不是很深入，还要进一步学习，因此，在实证模型的设定方面会有一些欠缺。
我国期货市场发展迅速，只有对我国期货市场有充分的理解，深厚的切身体会，才能提炼出重要的政策建议。这显然对我来说也是一项严峻的挑战。
在研究过程中将涉及大量的实证研究，拟通过DCE、CZCE和SHFE进行系统调研，并依托长春工业大学的实践教学基地——渤海期货经纪有限公司、金路期货经纪有限公司、吉粮期货经纪有限公司等进行必要的资料查询和搜集。
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1.1市场风险测度指标研究
早期研究的市场风险测度指标有方差、标准差、半方差、绝对离差、β系数等。1952年，美国经济学家Markowitz提出了均值—方差投资组合模型，并用投资组合收益率的方差作为投资风险的测度，是公认的最早运用数量分析模型进行市场风险测度的研究，之后，其又提出了投资组合收益率的下半方差作为投资风险度量的半方差模型。20世纪60年代中期，Sharp、Lintner和Mossin等基于资产组合管理理论提出了资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，简称CAPM），提出使用β系数来度量资产风险。CAPM理论在发展过程中遇到了许多质疑并在质疑中得到了进一步发展。Konno和Yamazaki提出采用绝对离差作为投资风险度量的绝对离差模型。Achaya和Pedersen在传统CAPM基础上将流动风险分解为3部分，构造了一个四β模型。目前，应用较为广泛的市场风险测度指标是VaR（ValueatRisk），又称“风险价值”。VaR不是一种模型而是一套计算风险的方法或理念，其定义为：在一定持有期和一定的置信区间内，一个投资组合最大的潜在损失是多少。VaR于1996年被引入《巴萨尔协议》，并作为金融机构风险度量和管理的工具。VaR的优点在于既可以度量潜在损失的数额，也可以知道损失发生的概率，现已成为度量市场风险最常用的方法之一。近年来，一些文献研究提出了新的市场风险测度指标方法，如CVaR（ConditionalValueatRisk）、ES（ExpectedShortfall）等，并有了一些初步应用。
1.2市场风险测度模型研究
由于市场的复杂程度和系统风险在提高，市场风险测度模型也在不断地完善和发展，国外相关研究中的新模型不断涌现。自回归条件异方差模型（ARCH）的提出与发展，使得基于GARCH族模型的市场风险分析一度广为关注。该方法弥补了方差和β系数等传统风险测量方法存在的一些缺陷，能够反映市场风险的时变性。然而，由于受到非连续数据的限制，将GARCH族模型应用于期货市场的研究相对较少。随着极值理论和分位数理论的发展成熟，采用基于极值理论（ExtremeValueTheory，EVT）和分位数理论的VaR估计法成为国际主流。已有大量学者运用EVT对市场风险进行了深入研究，并取得了较多成果。这些研究均得到基本一致的结果，认为EVT是提高市场风险测度准确性的有效方法。
1.3市场风险测度的实证研究
小概率大损失的极值风险测度研究在国外进入了实际应用阶段，且大多研究集中在金融市场。1997年亚洲金融危机和2007年美国次贷危机的爆发，使得不同市场之间的风险传导效应的研究成为热点，许多专家学者围绕市场风险传导效应进行了大量研究。近年来，国外学者对小概率大损失的农产品市场风险测度的关注度日益升温。Zhang等利用蒙特卡罗模拟法对美国棉花期货价格波动的极值风险测度进行了研究。Siaplay等运用极值理论建立了美国火鸡市场极值风险测度模型，并分析了其对食物安全的影响。Odening和Hinrichs运用GARCH族模型研究了德国生猪市场风险。Giot应用VaR对咖啡、可可豆、糖等产品期货市场价格风险进行测度。Manfredo和Leuthold运用GARCH族模型历史模拟法研究了美国牛肉市场的VaR。这些文献应用的风险测度指标均为VaR，指标的估计方法大多为参数法。
2国内研究动态计划
经济时期，我国农业风险主要体现为生产风险。改革开放后，尤其是随着社会主义市场经济体制的逐步确立，有关市场风险的研究日渐升温，市场风险成为与生产风险并列的两大农业风险。从国内研究现状及发展动态看，有关农产品期货市场风险的研究呈现出以下几个特点：一是小概率大损失的极值风险测度研究刚刚起步，近年来关注度不断提高，每年都有一定数量的文章发表；二是风险量化研究在风险测度指标方面，已有文献大多采用VaR，尚未发现有关CVaR、ES等风险测度指标的应用研究；三是在风险测度指标估计方法上，大多采用基于经验分布和GARCH族模型的参数法估计，运用极值理论和分位数回归等国际主流方法的研究仍是空白；四是有少量文献研究了国内外农产品期货市场价格的传导关系，迄今为止鲜有对国内外农产品期货市场间极值风险的传导效应进行研究。
2.1农产品期货市场价格波动研究
有关农产品期货价格波动的研究近年来也受到重视。主要集中在：（1）国内外期货价格波动的传导机制研究。这些文献研究表明，国际市场对国内市场存在一定的影响，不同农产品期货品种有差异。（2）有关农产品期货市场有效性的研究。这些文献研究认为，传统的有效市场假设并不成立。（3）农产品期货价格的波动特征研究。这些文献研究表明，农产品期货市场收益率分布具有“厚尾”特征。（4）农产品期货价格的波动成因分析。这些文献研究认为，市场信息不对称、投机交易、法律制度不完善、期货市场与现货市场之间的价格传导等引起了农产品期货价格的波动。
2.2农产品市场风险测度方法研究
我国农产品市场价格风险的模型化研究刚刚起步。早期文献的研究方法主要采用方差、标准差和变异系数等简单统计量对农产品市场价格风险进行量化研究。聂荣等通过建立农产品市场价格随机游走模型，采用求解均值与方差来度量农产品市场价格风险。赵予新采用移动离差系数对粮食价格风险进行预警。程广燕通过建立大豆价格传导模型，构建了价格偏差、标准差、半标准差、变异系数和半变异系数等指标对我国大豆市场价格风险进行评估。在我国农产品市场风险测度中，VaR也只是近年来才开始应用，且大多研究采用参数估计法。张峭等和王川等采用基于经验分布的概率密度分布模型，对粮食、蔬菜市场价格风险的VaR进行估计，包括现货市场和期货市场。韩德宗、李博和沈隽、刘兵、李干琼、赵玉等采用基于GARCH族模型的VaR估计法，对小麦、大豆、菜籽油、棉花、豆粕、白糖和橡胶等期货市场风险进行了研究，该方法的优点是能够反映VaR的动态变化。也有少量研究采用基于非参数核密度估计的概率密度分布模型，对蔬菜、水果市场价格风险进行了研究。
3农产品期货市场风险研究的趋势展望
从国内外研究动态看，农产品市场风险的量化研究取得了一些重要进展，尤其近10年来发展非常快。新形势下，随着农业、金融、能源三者之间的联动性增强以及农产品期货市场的快速发展，对农产品期货市场风险管理提出了更高的要求，促使了市场风险的量化管理和模型化。有关农产品期货市场风险研究的趋势分析如下。
3.1研究方法
趋于模型化，非参数和半参数法的应用将成为主流风险的量化管理是市场风险管理研究的一个重要发展趋势。缺乏有效测度极值风险的方法，是当前农产品市场风险量化管理的主要问题。在农产品市场风险测度指标方面，VaR是目前业界的主流，然而却不是一致性风险度量指标，目前鲜有关于CVaR和ES等新的市场风险测度指标方法的应用。农产品市场风险测度模型方面，传统的参数估计法难以准确测度日益复杂的市场风险。这些问题的存在，使得农产品期货市场管理机构和投资者都难以适应未来期货市场风险管理的要求。随着极值理论和分位数理论的发展和完善，采用非参数法和半参数法的模型估计具有明显优势，能够较为准确地估计市场风险的大小，并在金融市场等领域得到了广泛应用。农产品期货市场风险研究尽管尚处于探索阶段，然而与金融市场有很大的相似性，基于非参数和半参数法的风险测度模型构建必将成为主流的定量分析方法。
3.2研究视角
趋于国际化，极值风险的传导效应研究将成为重点在国内外的研究中，将中国农产品期货市场作为主要研究对象，并进行国际农产品期货市场风险特征对比的研究较少。有关农产品市场价格风险传导研究，主要关注不同期货市场间的价格传导关系，鲜有研究国内外期货市场间极值风险的传导效应。加强国内外农产品期货市场极值风险的传导效应研究，具有重要的理论意义和实际价值。中国加入世界贸易组织（WTO）后，农产品期货价格风险中国际因素所占的比重逐渐增加，价格波动幅度最大的正是那些市场化程度较高、国内外市场基本接轨的品种，如大豆、豆粕和食用油。随着经济全球化的日益深入，某一市场发生极值风险危机时会以极强的联动性向其他市场扩散蔓延，进而产生多米诺骨牌效应，引发地区性甚至全球性灾难。因此，基于国际化视角研究国内外农产品期货市场极值风险传导路径、传导速率和传导强度以及分析不同市场间的信息响应曲线差异是未来的一项研究重点。
3.3研究内容
【论文关键词】 期货市场;交易所;期货公司;套期保值;发现价格
【论文摘要】 期货是市场经济发展过程中形成的重要的产品工具，是表明市场经济发育阶段的重要标志。期货市场对国民经济平稳运行和健康发展具有重要的作用。本文从期货市场的概念入手，对其发展历程、目前发展状况、前景等进行了系统的阐述。
1 引言
期货市场是现代金融体系的重要组成部分，也是资本市场不断发展和完善的重要内容。国际期货市场自1848年在美国出现以来，经历了由商品期货到金融期货、交易品种不断增加、交易规模不断扩大的过程，逐渐成为全球金融体系的重要组成部分。世界上主要期货交易所有芝加哥期货交易所、伦敦金属交易所、芝加哥商业交易所和东京工业品交易所等。
我国期货市场的发展对完善国内资本市场结构和促进资本市场的开放都起着非常重要的作用，同时也将为企业风险管理和维护国家经济安全发挥更大的作用。
自1990年郑州商品交易所成立至今，我国期货市场经过近二十年的发展，已经形成了一个在基本法律法规框架监管下、在中国证监会统一监管下、由四家期货交易所(上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所)和180多家期货公司组成的、由市场各主体参与的、能顺应新形势下社会主义市场经济发展要求的期货市场体系。随着我国市场经济的不断发展扩大，我国期货市场将进入一个质变式发展阶段。本文就目前期货市场的情况和发展前景以及金融危机下的启示等方面谈谈自己的看法。
2 期货市场的由来及发展历程
期货的英文为Futures，是由“未来”一词演化而来，其含义是：交易双方不必在买卖发生的初期就交收实货，而是共同约定在未来的某一时候交收实货，因此中国人就称其为“期货”。世界第一家商品远期合同交易所是1570年伦敦开设的皇家交易所。为了适应商品经济的不断发展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一种被称为“期货合约”的标准化协议，取代原先沿用的远期合同。使用这种标准化合约，允许合约转手买卖，并逐步完善了保证金制度，于是一种专门买卖标准化合约的期货市场形成了，期货成为投资者的一种投资理财工具。期货市场发展到今天，已成为市场经济不可或缺的重要组成部分。曾获诺贝尔经济学奖的美国著名经济学家米勒说过：“真正的市场经济是不能缺少期货市场的经济体系”.没有期货市场的市场经济，不是健全完善的市场经济。我国经济体制改革的市场化趋向必须要有与之相适应的风险管理的场所和工具。因此，一个健全的现代市场经济体系离不开以风险管理为核心的期货市场。期货市场最早萌芽于欧洲，是买卖期货合约的市场。这种买卖是由转移价格波动风险的生产经营者和承受价格风险而获利的风险投资者参加的，在交易所内依法公平竞争而进行的，并且有保证金制度为保障。随着我国市场经济改革和对外开放的不断深入，期货市场发展的内外环境正在发生着巨大的变化。
3 金融危机中期货市场角色分析
期货市场的不完善特别是金融衍生品市场的不完善是这次金融危机爆发的重要原因。
金融衍生品是风险对冲或转移的有效工具，但同时也具有高风险的特质。这次金融危机原因之一是由美国次贷危机引起的，他通过“蝴蝶效应”引发了全球金融市场共振,其影响还在扩散和深化中。这场危机使人们意识到,以资产证券化为代表的现代金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率的同时,也扩大了金融风险,引起了全球性的危机。次贷危机给金融机构造成巨大损失被发现得很晚,这是因为新的金融产品已经达到了相关机构风险评估的极限。一些评估机构对于新的、复杂的金融产品没有经验,它们不知道该怎么办。由于次贷危机的严重性不亚于1998年的东南亚金融危机,人们开始从各个方面对这场危机进行反思,其中最受关注的是现代金融创新的“双刃剑效应”。金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率方面卓有成效,但创新背后所隐藏的错综复杂的各种风险因素不容忽视。因此,在金融创新日益频繁的今天,如何有效地防范金融风险,如何有效地监管金融市场已经成为严峻的课题。
4 在全球金融风暴中反思我国期货市场发展
4.1 加强期货市场的风险控制。
风险控制的核心是有效的风险管理，期货市场的风险管理主要应从以下几个方面进行管理：一是市场制度的稳定性。二是市场交易的公正性。三是市场运作的规范性。四是投资者合法权益的保障性。上述四个条件的形成和确立，首先取决于对风险处理的能力。如果市场本身缺乏风险管理体系，显然谈不上市场的稳定性，市场不稳定，就难以正常有序的运作，市场公正性也必然会受到影响，更保障不了投资者的合法权益，市场就会风险不断，失去可持续发展的动力和保障。
4.2 期货市场应实行法制化管理，用发展的思维统领监管工作
2003年以来，仅仅北京地区先后出台《期货公司法人治理结构建设指导意见》、《公司经营管理风险防范指导意见》等，充分兼顾了规范和发展两方面，深受北京地区期货业欢迎。
4.3 走稳健发展之路
我们看到，近年来，证监会积极推进期货市场的对外开放和稳步发展，进一步明确了监管部门的角色定位，更新监管理念和改进监管方式，加强了期货交易所的一线监管，强化了期货业协会的自律机制，为期货市场的下一步发展奠定了良好的基础。在这次金融风暴下，我国期货市场之所以运行正常，是有许多期货市场发展和监管的经验值得全球借鉴，比如我国期货公司防火墙的设计更为坚固、我国对衍生品的推出更为谨慎、我国期货市场在对外开放问题上采取的逐步渐进策略。相信在中国证监会的热心服务和正确监管下，期货市场的明天会更美好。
参考文献:
[2]周俊全.我国金融期货市场存在的问题及对策.《现代商业》.2008年第5期
[3]代阳琼.新时期我国金融期货市场初期发展设想.《金卡工程》.2008年第5期
【摘要】准确的期货定价是稳定期货市场的根本基础,有了这个根基,避免市场过度投机,为投资者提供公平、健康的投资环境,进而让更广泛的群体了解并接受这个工具,让中国的期货市场枝繁叶茂。
【关键词】股指期货定价投机
股指期货已在我国提出三年了,具体实行却迟迟不见动静。这其中不仅有我国市场发展程度和接受程度不能达到要求,还存在着监管、定价等技术问题。我国现行的证券市场可以说没有任何可以套期保值的工具,一旦股指大规模下跌,各种机构和散户只能坐等损失而没有任何保障资金安全的措施。故该类期货产品在我国亟待发展,以建立完善而安全的证券市场,使投资行为更加规范合理。
“股票指数期货(简称股指期货)是以某一股票指数作为标的的期货合约”。它和一般股票期货最大的区别在于它操作的对象不是某一只股票,而是一个股票群。股票期货的价格和单只股票现货的价格相互联系;而股票指数是由成份股的报告期股价与基期股价相比较得到的,因此股指期货的价格是和这些单只成份股股价的总体表现有相关关系。因此,从两种期货所对冲的风险性质来说,股指期货在购买多只股票时对冲整体的系统风险,股票期货则是对冲单只股票的总体风险,包括系统风险和与个股相关的非系统风险。从两种期货的应用场合来说,股指期货对于被动式指数化投资来说对冲效果较好,而股票期货对于通过选择股票希望跑赢大市的主动式投资对冲效果更好。
所谓期货的准确定价,即是使期货合约的实际价格与产品的实际价格相关联,从而排除利用期货市场和股票现货交易进行投机——获得无风险收益的可能。在股指期货市场,获得无风险收益可能有两种情况:利用过高定价的期货工具投机和期货定价过低造成的投机。
一、期货定价过高
我们假设投资者在股指期货市场做如下操作。
1.以R的利率介入一笔款项P0。
2.按照股指期货的构成买入一样的股票进行组合投资,投入P0元,其间获得股息收益率D。
3.同时签订未来某日的股指期货卖方合约卖出等量股票,合约定价Pt。
4.到期交易,其间股票操作和合约手续费率和为f。
当合约到期时,该投资者获得的收益为Profit=Pt-P0-R*P0+D*P0-f*p0。为股指期货定价的目的即消除市场投机,故我们假设其收益为0,则得出定价公式:Pt=P0*(1+R-D+f)
在Pt等于理论定价时,投资者的这项行为将没有意义;而当Pt大于该定价时,市场将会出现投机者。投机缺口为上式中的Profit,也许缺口不大,但当投机者借入大量资金进行市场操作时,将有可能引起众投资者跟风买进,形成股市虚高,市场泡沫,而影响资本市场稳定性。
二、期货定价过低
同样,我们假设投资者为了套期保值手中股票做如下操作。
1.卖出手中与股指期货构成相同结构的股票,总价值为P0,其间损失股息D。
2.同时买入同等价值的该类股指期货合约,价格为Pt。
3.合约到期前,该笔款项在银行获得无风险利率R。
4.合约到期重新以Pt买入股票,其间手续费率之和为f。
去掉投资者的股息损失、手续费用并加上其间闲置资金的无风险收益后,将获益Profit=P0-Pt+R*P0-D*P0-f*P0。同样为消除市场投机活动,假设Profit为零,得出定价公式:
Pt=P0*(1+R-D-f)
当市场定价合理时,这样做将不会获得收益;但如果Pt的定价低于理论价格,则将会给投机者以投机机会,他们会当时签订期货买方协议,同时卖出手中持有股票,以获得无风险收益的机会,获得价值为Profit的收益。
综合以上看来,股指期货的定价Pt应在一个区间范围内波动[P0*(1+R-D-f),P0*(1+R-D+f)],当其定价超出这个区间范围,将出现期货买方或卖方的投机机会,这也为我们期货定价提供了依据和准则。
在现行的一些较发达的股指期货市场中,这种无风险套利的机会已经少之又少,基本很难出现因市场投机而获取大额利润的例子。首先,金融业的监管日趋严格,随着技术的提高和政策的完善,定价方面已经可以减少甚至排除此类投资机会的出现,从而维护了市场的稳定和安全。其次,这需要非常精准的专业技术、敏锐的判断力和符合条件的资源,很少有人同时具备这些要素而又随时盯市场动态以守株待兔的。再次,很难有人能够按照股票指数构造一个完全相同的股票群,短期内进行大量现货交易,成本也较大。最后,市场本身的自我调节机制也有效抑制了投机机会出现的时段长度,使其成为了一种转瞬即逝、难以把握的疾风,大多数人只能望其兴叹而已。
当股指期货实际定价高于理论定价而出现投机机会时,将会有很多人注意到这个机会,并迅速买进股票而卖出期货合约以求得远期的无风险收益。而这个定价偏离上线越多,将会有更多投资者、更大规模的资金投入。卖出需求大于买入需求——即供过于求将使该期货价格下跌,越多资金投入,则价格将越快跌回合理的正常价位,而平息这一场投机风波。相反的,如果期货实际价格低于理论价格,则投机者反向操作,并对市场价格的恢复起到积极作用。有人获利是当然的,但正是他们的这种行为阻止了更多投机者从汇总获利。故投机并不完全是一种损人利己的行为,正所谓“有花堪折直须折,莫待无花空折枝”。
参考文献:
[1]李茂盛.金融工程学.科学出版社,2004,5.
