一、东南亚金融危机发生的原因
1、地产泡沫破裂，银行呆账坏账严重。当时东南亚经济增长相当程度上是靠房地产投资拉动的。东南亚国家在推动经济自由化过程中，也致力于在房地产业中引进竞争机制。由于房地产业投资回报率高，从而吸引了大量资金，导致房地产价格暴涨，形成地产泡沫，严重冲击了东南亚金融体系的稳定性。
2、出口大幅度下降，经常项目收支状况恶化。东南亚国家贸易结构相对单一，极易受国际市场波动的影响。八十年代主要出口劳动密集型产品，九十年代转向高技术产品，主要是电子产品。1996年全球电子产品市场需求萎缩，东南亚各国出口急剧下降，如泰国出口增长率从1995年的22.15%猛降到1996年的0.11%。这对主要依靠出口增长带动的东南亚经济无疑是一个沉重打击。
3、外债负担沉重，构成不合理。危机前，东南亚各国大都实行盯住汇率，并相继放开资本账户的管制。八十年代中期以来，东南亚国家经常账户几乎一直存在着赤字，像泰国外债就已达850亿美元，原本就不平衡的国际收支状况雪上加霜，货币贬值压力加大，最终诱使国外投资者发动了对东南亚国家货币的攻击。
4、汇率政策僵硬，金融调控机制失措，难以适应瞬息万变的国际金融市场。东南亚国家普遍实行了以盯住美元为主的一揽子货币汇率制度，这种制度的代价就是中央银行难以根据国内外经济形势的变化自主、灵活地实施本国货币政策。如，1993年和1994年泰国出现了经济过热，但中央银行无法提高利率。而1995年和1996年美元利率开始上升，泰国经济陷入不景气，这时需要降低泰铢利率，泰国银行同样无法实现这一目标。
5、东南亚区域经济一体化使得泰国金融危机迅速波及其他国家。20世纪九十年代以来，东盟区域经济一体化步伐加快，使得东南亚国家间经济联系日益紧密，因此当泰国金融当局抵挡不住泰铢贬值被迫宣布实行浮动汇率时，国际投机势力立即冲向其他国家的货币，再加上其他国家经济中存在的问题与泰国类似，所以金融动荡遍及东南亚在所难免。
6、国际游资兴风作浪是东南亚金融动荡的外部因素。当时，国际金融市场上，日本股市复苏，美元持续走强，一部分原来流入东南亚的外资纷纷撤离，从而构成对东南亚国家货币的强大压力。据国际货币基金组织粗略统计，当时在国际金融市场上流动的短期银行存款和其他短期证券至少有712万亿美元，并且呈现出与日俱增的趋势。以索罗斯的量子基金为首的国际投机势力在此次危机中兴风作浪，成为引发和加剧这次危机的导火索和罪魁祸首。
二、东南亚金融危机对我国的启示
1、产业的发展应以充分利用我国的比较优势为主导。在我国目前的资本和劳动力结构条件下，根据比较优势建立起来的企业，一般规模不会过于巨大，多数依靠国内自有资金即可建立起来，不会形成过渡依赖外债来发展经济的格局。而且，这样的企业竞争力强，利润率高，一般不会出现还本付息的问题。随着资源结构的升级，资金逐渐由相对稀缺变为相对丰富，劳动力由相对丰富变为相对稀缺，产业结构和技术结构自然要随着比较优势的变化而升级。这样按比较优势来发展产业，最有利于国民经济的持续、稳定、快速发展，以及较快速地缩小和发达国家的差距。
2、在经济快速发展时期，房地产和股市的发展容易产生过热现象，很容易变成泡沫。政府应考虑经济的合理布局，增加土地的有效供给，避免经济活动过渡集中于一两个城市。在减低股市的过热方面，政府应避免采用金融抑制政策，让银行储蓄有合理的利率水平。
3、在我国目前这样的发展阶段，对于外国资金应以鼓励直接投资为主。外国直接投资流动性较低，不容易受心理和预期因素变动的影响于短期间大进大出，而使国内经济突然大热，突然大冷。利用这种外国直接投资的方式还有利于外国先进技术向国内转移。同时，我国政府也可以允许一些条件成熟的中国企业到国外的资本市场去上市。但对开放我国的资本市场，允许外国资金直接炒买炒卖流动性大的国内股票、债券和允许国内企业借用短期外债等融资方式，则要格外谨慎。
进入2001年，在阿根廷经济衰退日趋严重和外汇储备显著减少的情况下，国际金融界担心无法履行偿还债务的顾虑日益增强（注：例如，2001年3月国际评定信用等级的机构穆迪投资商服务与标准普尔先后降低了阿根廷政府债务的信用等级。其后，到了2001年底为止，上述的前一个机构又四次，后一个机构又六次降低阿根廷政府债务的信用等级。）。当时阿根廷为了对付外汇严重短缺的局面而采取了多种措施（注：2001年6月，阿根廷政府宣布，已与政府公债持有人进行了协商，以2006年到期的新公债（300亿美元）掉换即将到期的公债。2001年11月阿根廷政府单方面宣布将一部分公债的偿还期延长三年。2001年12月10日公布，提取银行存款每人每周限在250美元以下。）。
但是，2001年12月上旬，鉴于阿根廷没有实现削减财政赤字的承诺，国际货币基金组织（注：阿根廷政府对国际货币基金组织承诺，2001年度的财政赤字不得超过65亿美元，而实际的财政赤字额却超出承诺额13亿美元。）决定暂时冻结对阿根廷的12.6亿美元的贷款。为此，刚刚就任总统职务的洛多里卡斯·萨总统（注：由于实施财政金融紧缩政策和限制提取银行存款等原因，2001年12月阿根廷发生了大规模的民众暴力，政局也陷入动荡之中。1999年就任的德拉鲁阿总统在任期末满的2001年12月20日于政局动荡中引咎辞职。其后在短短的10天之内便走马灯似地换了三任总统。）宣布延期偿还1321亿美元的政府债务。之后，2002年1月3日停止支付2800万美元的公债，至此阿根廷的信用违约行为已是十分明显的了。这些动向使国际金融界受到很大的震撼。由于资本大量外流，外汇储备额在2002年内不断减少，2002年6月以后已减少到100亿美元以下（见表1）。为此阿根廷政府于2002年1月6日制定、颁布了“国家危机与汇兑制度改革法案”，废除了自1991年3月以来一直实施着的“自由兑换法案”。1月11日采取了固定汇率与浮动汇率并行的双重汇率制度，2月3日阿根廷政府公布的经济对策中，宣布实施浮动汇率制度。2月4日封闭了外汇市场，但2月11日重新开放。比索对美元的汇率在2月11日为1美元＝1.8比索，其后便持续下跌，5月跌到突破3比索，10月1日为3.75比索，而且仍处于下跌的趋势中（在固定汇率制度期间，即从1992年1月到转变采取浮动汇率制度以前这段期间，比索对美元的汇率一直固定于1美元＝1比索的水平上）。
当前阿根廷的经济形势与1997年下半年金融危机后的东亚地区各国的经济形势颇为相似。由于短缺外汇，原材料、生产设备的进口锐减，生产活动日趋低迷（2002年6月的工业生产产值比2001年同期减少了15.l%）。加上限制提取银行存款限额也直接压抑了个人消费。2002年上半年的实际国内生产总值增长率（与前一年同期比）为-15%。2002年5月的失业率创战后的最恶化的记录21.5%，国内治安状况急速恶化，2002年10月缩小财政赤字的目标未能实现，为此国际货币基金组织不肯给予贷款融资，阿根廷国内形势的前景处于不明朗的状态。
附图
表1 阿根廷的主要经济指标
附图
注：①实际国内生产总值、工业生产指数、消费者物价指数、货币供应量增长率为按年率换算的增长率；其他经济指标为年平均值。
②1997年以前的数字按各年年底的数值进行期中平均，1998年、1999年、2000年为年底数值。2001年上半年为6月底数值、下半年为12月底数值。
③1990年以前的数字根据拉丁美洲经济委员会《拉丁美洲与加勒比地区统计年鉴》有关各年版的资料整理。1991年以后的数字根据国际货币基金组织《国际金融统计》有关各期的资料整理。
④“1981-88年”期间的利率为期间平均值。利率使用国际货币基金组织的《国际金融统计》的市场利率。
⑤1990年以前的数字根据拉丁美洲经济委员会《拉丁美洲与加勒比地区统计年鉴》有关各年版的资料整理。1991年以后的数字根据国际货币基金组织的《国际金融统计》有关各期的资料整理。官方的外汇储备额、国内生产总值、消费者物价均使用国际货币基金组织公布的数据。
二、阿根廷金融危机发生的体制上原因
阿根廷的金融危机是由于资本外流和外汇短缺引发的。那么为什么会发生资本外流的外汇短缺呢？下文拟探讨一下导致发生阿根廷金融危机的体制上原因。
如图一所示，阿根廷的资本收支从战后直到80年代一直是处于基本上平衡的状态上（注：但是，如图1所示，资本收支在80年代末期出现了巨额逆差额（1989年81亿美元、1990年59亿美元）。这是阿尔方罕政府政策的失误所导致的，国内相继发生了总罢工、经济也出现了大动荡（例如：1989年实际国内生产总值出现了-7%负增长、消费者物价上涨率达3200%，创历史最高记录），成为了促使大量资本外流的主要原因。）。但进入90年代，阿根廷的资本收支却出现了前所未有的大幅度顺差，由于阿根廷是资源丰富的国家，贸易收支在80年代以前一直持续持有顺差；为此，国际经常收支在1961-70年期间年平均持有0.1亿美元的顺差额。1971-80年期间出现逆差，但年平均的赤字额仅为2.7亿美元，基本上也保持了平衡状态。如表2所示，80年代上半期受到世界第二次石油危机的影响，国际经常收支逆差额趋于增大，但下半期再度趋于缩小，接近于平衡状态。但是进入90年代以后，国际经常收支逆差额便以前所未有的规模扩大。1991-97年期间年平均有27亿美元的逆差额，1998年有146亿美元逆差额，创历史最高记录。
表2 阿根廷的国际收支结构 （单位：亿美元）
附图
注：根据国际货币基金组织的分类。“资本收支”大致分为“投资收支”与“其他资本收支”。“投资收支”进一步分为“直接资本投资”、“证券投资”、“其他投资”。“其他资本收支”包括了资本转移收支和专利权等非生产性、非金融资产的交易额（请参看国际货币基金组织（1993年）《国际收支平衡表》第五版和日本银行国际收支统计研究会，（2000年）《国际收支》）。
资料来源：根据国际货币基金组织，《国际金融统计》，2002年4月号的资料编制。
进入90年代阿根廷的国际经常收支逆差额扩大的经济背景为：国内经济景气迅速扩大，经济景气的扩大导致进口需求的增强。此外，1989年7月上台执政的梅内姆总统在执政后匆匆地实施了贸易自由化政策。首先大幅度降低关税和简化进出口贸易手续。1989年年中的平均关税率为39%，到了1993年底便降低到10%（注：参看户田一郎（1994年），《阿根廷梅内姆政权的经济稳定政策和存在的问题》，见日本输出入银行，《海外投资 研究所所报》，1994年12月号，第15页。）。同时也废除了进口数量限制和进口许可证等非关税进口限制，到了1993年底，原则上也废除了进口前批准制度。这些政策、措施促进了阿根廷的商品进口贸易，例如1991-2000年期间商品出口贸易合计额为1981-90年期间的2.4倍，进口贸易合计额则增加了4.3倍（根据国际货币基金组织，《国际金融统计》的资料，按美元计价额计算）。此外，由于产业活动趋于活跃，有关运输、保险、旅游、专利等服务贸易进口额也趋于扩大。这些均促进了国际经常收支逆差额的急剧增大。扩大的国际经常收支逆差额不得不依靠资本流入（即资本收支顺差额）来加以填补。但是，90年代的资本收支的顺差额远远大于国际经常收支的逆差额，从表2的综合国际收支差额增长变化趋势看，1991-97年期间年平均约有23亿美元，接近相当于1%的国内生产总值的顺差额，1998年进一步增大到41亿美元。90年代以后，外国资本每年持续有相当于1%国内生产总值的数额流入阿根廷。
吸引过剩的外国资本流入的基本原因有以下两点：第一、梅内姆政权在资本收支方面采取了大胆的开放政策。自我标榜为经济自由主义政权的梅内姆政府在上台的两个月之后（1989年9月）便制订了“紧急经济法案”，该法案规定给外资以国民待遇，无论是国民或外侨在投资方面不存在差别待遇。1989年12月又进一步宣布资本交易完全自由化，为了促进80年代大量从阿根廷外逃的资本回流（注：有关80年代期间从阿根廷外逃的资本数额虽然没有每天公布的统计可查，但阿根廷政府的金融部门代表丹尼尔·马克斯(Daniel Marx)却曾在美国第102次参议院金融委员会上作过证词，说，“据推算，1991年阿根廷国民在国外拥有三百多亿美元的资产”。（请参看美国参议院金融委员会，《资本外逃对拉丁美洲债务的影响：在财政赤字、债务管理与国际债务分委员会上的证词》，第17页）），1992年4月又采取了准许从海外回流的阿根廷居民资产被认定为该申请人的合法资产（但需缴纳一定的税金）（注：栗原晶子，《中南美的资金流动的变化及其背景》，刊于《东京银行月报》，1992年10月号第50页。）。第二，进入90年代，阿根廷已成为海外投资商所热衷的投资市场，梅内姆政府于1991年3月颁布“自由兑换法案”，并根据这一法案于4月实施了“货币管理局”制度，如表3所示，该制度的主要内容为：“货币供应量”以外汇储备资产额作为保证，在此项保证下，阿根廷的货币（比索）与美元挂钩，汇率固定于1:1。在梅内姆政权以前，财政赤字都是通过发行通货予以填补的，现在的新制度规定，发行通货需有外汇储备作保证，没有外汇储备作保证便不能发行通货。此项制度对扭转阿根廷经济起到了重大的作用。1991-90年期间的年平均438%的消费者物价上涨率到了1991-97年期间便被抑制到年平均22%；汇率也恢复了稳定。外国公司也由于阿根廷经济的趋向稳定而积极地对阿根廷进行直接资本投资，从而促进了阿根廷的工业生产，实际国内生产总值增长率在1991-97年期间达到年平均6%，和80年代的年平均-1.2%持续衰退形成了一个鲜明的对比；从而进入一个高经济增长率。阿根廷的资本市场对外开放对国外的投资商来说已使阿根廷成为了一个很有吸引力的投资市场，国外资本迅速加速流入阿根廷。
表3 阿根廷的“货币管理局”制度的主要内容
附图
值得注意的是流入资本的性质，如表2所示，在90年代流入阿根廷的外国资本中，直接资本投资虽然也不在少数，但占最大比重的却是证券投资，就1991-97年期间的情况看，资本收支年平均顺差额104亿美元中，只有36亿美元是直接资本投资，证券投资却有98亿美元。1998年的情况也是如此：在资本收支的190亿美元的顺差额中，证券投资便占了88亿美元。可见资本收支顺差额绝大部分是证券投资顺差额。在证券投资中，债券发行引进的资金又占重要的比重。巨额的财政赤字（根据拉丁美洲经济委员会的资料，1991-98年期间年平均的财政赤字额相当于国内生产总值的-0.9%），在这样的背景下，阿根廷政府部门的公债发行在90年代不断增大。此外，通讯、金融、能源等产业部门的民间大企业也发行公司债以筹集资金（注：阿根廷在国际债券市场的债券发行额从1993年起到1999年为止的期间内年平均达107.2亿美元，其中由政府部门发行的占77.6亿美元（年平均），由民间部门发行的占29.7亿美元（年平均）。（请参看国际货币基金组织，《Argentina:Selected Issue and Statistical Annex》，国际货币基金组织成员国报告书，第00/160号，2002年12月，第32页））。在当时极为活跃的国际金融市场发行债券，促进外资大量流入阿根廷的国内债券市场。此外，外资通过股市在1991-97年期间也有年平均12亿美元的资金流入。还有阿根廷石油矿藏管理局（石油产业）、Teleforica（通讯产业）、TELECOM（通讯产业）等大型企业（虽然为数不多）也从海外股市引进股的投资（注：阿根廷在1991-94年期间的海外预托证券发行额达41.4亿美元。（请参看国际金融中心，《中南美国家金融市场的现状与展望》，1997年，第57页））。
值得注意的是，在证券投资方面，以投资商购买10年后偿还的债券为例，他们只要一看到此类证券投资风险在加大时便会立即脱手，为此从发行证券的债务国家来看，来自海外的证券投资具有极不稳定的性格。
如表2所示，进入90年代以后，外国资本的过剩流入在1999年以后便转趋缩小，2000年转为净资本流出，那么抑制阿根廷外资流入的原因又是什么呢？
基本原因是，外国投资商对阿根廷经济前景的不安全感日益提高。如表1所示，90年代顺畅发展的阿根廷经济在1999年以后便骤转进入衰退局面。在巴西的经济危机期间，从1999年初到1999年2月底巴西货币，里亚尔对美元的汇率剧降了70%。使货币继续保持与美元挂钩的阿根廷出口产业面临了重大的冲击，掀开了阿根廷经济衰退的开端（阿根廷对巴西的出口贸易额从1998年的79.5亿美元减少到1999年的56.9亿美元）（注：1995年1月起，阿根廷、巴西、巴拉圭、乌拉圭一起组成了被称为“南方共同市场(Mercosur)”的关税同盟。巴西市场在阿根廷出口贸易总额中所占的比重到了1998年便提高到占30.l%，成为阿根廷的首位出口对象国，其所占比重大大高于第二位美国（占8.4%）所占的比重。）。此外，1999年阿根廷政府实施的提高公司所得税、个人所得税、财产税、附加价值税等增税措施和2000年大幅度削减公务人员的薪水（削减12-13%）和改革养老金制度、医疗制度的措施，加速了经济衰退的步伐（注：1998年2月阿根廷接受了国际货币基金组织208亿特别提款权的融资贷款，并向国际货币基金组织承诺将1999年 度的财政赤字额（不包括国营企业民营化收入）抑制在51亿比索以下。为此阿根廷政府在进入1999年度以后就得努力促使财政收支的平衡。1998年12月阿根廷政府通过了“税制改革决议”、1999年8月通过了“财政收支平衡化法案”（目标是在2003年以前实现财政收支平衡），德拉鲁阿总统（1999年10月上任）也于1999年12月提出了“紧缩财政政策”。但1999年度的财政赤字额达70.9亿比索，超过承诺额20亿比索。（请参看阿根廷政府经济部，《1999年经济报告书》，第121页））。从2000余年中起，阿根廷的外汇储备额转趋减少；外汇储备额的减少抑制了货币供应量，货币管理局制度的通货紧缩效果也给经济景气带来了不良的影响。
与经济迅速恶化的同时，外债余额急剧增大，海外投资商对阿根廷经济前景的不安全感增大。90年代海外资金的大量流入导致阿根廷的外债金额急激增大。如表4所示，阿根廷在金融危机前（2000年底）的外债余额总额为146亿美元，相当于国内生产总值的58%（80年代初债务危机发生时仅13%）（见表4）。
在这样的背景下，过去一直在阿根廷积极进行投资的国外投资商开始对阿根廷的投资前景进行重新评价，对在阿根廷的投资转而持谨慎的态度了。2000年阿根廷的资本收支顺差额为82亿美元，约比1999年减少一半，已无法填补国际经常收支逆差额了；2001年上半年（国际货币基金组织的公布数字，尚未公布有下半年的数字），阿根廷的资本收支差额已转为负数，阿根廷显然已转入外汇短缺的困境。
表4 发展中国家的外债余额（年底数字） （单位：亿美元）
附图
括号内的数字为对当年名义国内生产总值的比率，%。
注：(1)亚洲五国指泰国、马来西亚、印尼、菲律宾、韩国。
(2)短期债务指偿还期在一年以内的债务。
资料来源：根据世界银行，《世界发展金融》（2002年版）的资料整理、编制。
如上所述，阿根廷的金融危机发生的过程如下：(1)“国际经常收支逆差额扩大”与“资本市场的迅速对外开放”同时并进—(2)外国资本的大量流入（过剩资本流入）—(3)“外债剧增”与“经济不稳定”—(4)海外投资商信任感崩溃—(5)“资本外流”与“外汇枯竭”—(6)金融危机加深。从(1)到(6)的发展过程中可以看出阿根廷金融危机发生的体制上原因。
图二 泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、韩国的资本收支差额合计额增减变化趋势
附图
注：1981年以后的数字引自国际基金组织的《国际收支平衡表》第五版；1981年以前的数字则根据引用了国际货币基金组织的第四版《国际收支平衡表》数据的《国际金融统计》（国际货币基金组织）刊发的数字整理、绘制。
三、为什么未能吸取亚洲金融危机的教训
1.亚洲货币危机发生的体制上原因
阿根廷金融危机爆发的时间是2001年12月，而四年半前的1997年7月东亚地区也发生了一场影响极其广泛的90年展中国家金融危机、亚洲金融危机。亚洲货币危机也出现在过剩海外资金的流入和资金外流的运动中。以亚洲金融危机为代表的20世纪90年代的一系列发展中国家的金融危机也曾被称之为“资本收支危机”。（注：日本学者吉富腾、大野健一将“资本收支危机”定义为，“由超过”正常趋势的国际经常收支逆差、以短期借款为主的巨额民间资本的流入及其急激的大规模外流所引起的，从而导致一系列严重的宏观经济调整的危机”（请参看吉富腾、大野健一，《资本收支危机与信用缩小》，1999年亚洲开发银行，第9页）。根据这一定义，自1994年起到这次的阿根廷金融危机为止期间所不断发生的发展中国家的金融危机的确可以称之为“资本收支危机”。）
当时，尽管不断有各方面的舆论提出，作为亚洲货币危机的教训，应当注意外国民间资金过剩流入的风险，但是发展中国家的金融危机却仍然接二连三地发生了；其后又发生了2001年底的阿根廷金融危机。那么，为什么亚洲金融危机的教训不能发生作用呢？在探讨这一问题之前，首先需要先探讨亚洲货币危机发生的体制上原因。
众所周知，1997年7月泰国货币管理当局挡不住投机性抛售泰币的压力，宣布采取浮动汇率制度，以此为契机，投机性抛售泰币的浪潮便袭击了整个亚洲地区。从汇率市场波动来看亚洲货币危机的混乱，从1997年6月底到一年后的1998年6月底的一年期间内，亚洲地区各国货币对美元的汇率均出现了大幅度的下跌：泰铢从1美元比25.79泰铢下跌到1美元比42.31泰铢，下跌了64.1%；马来西亚林吉特从2.52林吉特下跌到3.99林吉特，下跌了58.3%；印尼盾从2465印尼盾下跌13535印尼盾，下跌了449.1%；韩国从889.5韩圆下跌到1395.3韩圆，下跌了56.9%；菲律宾比索从26.38比索下跌到40.40比索，下跌了53.l%。而且上述这五个国家的汇率市场因为亚洲金融危机而经历了最严重的混乱，直到2002年10月为止，它们的汇率还未能回升到危机以前的水平。为此，下文便以这五个亚洲国家为例作为分析、探讨问题的对象。
图二绘出这五个亚洲国家的资本收支差额的增减变化趋势和阿根廷的情况相似，这五个亚洲国家的资本收支在进入20世纪90年代以后顺差额急剧增大，其后，以1997年为分界点，已经流入的国外资本便一齐转为外流，资本收支差额便从巨额顺差额转为逆差额（注：1997年上半年亚洲五国的投资收支有顺差额286.1亿美元（对国内生产总值的比率为5.2%），但下半年便转为逆差额482亿美元（对国内生产总值的比率，-8.8%）。），它们的国际收支差额增减变化趋势有如表5所示。
表5 亚洲五国（泰国、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚、韩国）的国际收支增长变化趋势
附图
注：(1)1999年、2000年的数字中，马来西亚公布有“其他投资”的数字，但没有公布其子项目的数字。为此，“其他投资”大项目的数字包括有马来西亚的数字，而子项目“（管理部门）”、“（政府机关）”、“（银行部门）”、“（其他部门）”的数字中则没有包括马来西亚的数字，为此1999年、2000年的“其他投资”的数字和它的子项目数字合计额是不一致的。
资料来源：国际货币基金组织，《国际金融统计》，2002年4月号。
由于能源价格高涨，20世纪80年代上半期亚洲五国的进口贸易额增大，从1981年到1985年亚洲五个国家的国际经济收支年平均有116亿美元的逆差额；但是这段期间用以填补国际经常收支逆差的资本收支却年平均有129亿美元的流入，国际经常收支逆差额基本上能以同额的资本收支顺差额给予填补，综合国际收支基本上处于平衡状态（注：由于经济衰退加上阿基诺参议员被暗杀事件（1983年8月）所导致的政局不稳定，菲律宾出现了大量抛售比索的金融波动；1983年10月菲律宾政府被迫停止支付中长期的对外债务。）。20世纪80年代下半期，能源价格趋于稳定，国际经常收支也转为顺差，而且来自海外的直接资本投资大幅度增大（注：80年代下半期，在日元升值、美元贬值的背景下，日本对亚洲地区各国的直接资本投资增大。亚洲五个国家的资本收支顺差额中，直接资本投资所占的比重达68%（请参看第五表）。），资本收支也保持了顺差额，这段期间亚洲各国的外汇储备额均有增大（1986年底到1990年底，亚洲五个国家的外汇储备合计额从185亿美元增大到462亿美元），国际收支较为平衡。
但是进入20世纪90年代以后，国际收支结构便发生了变化，1991-95年期间亚洲五国的国际经常收支转为逆差，年平均达233亿美元之巨。（注：由于直接资本投资扩大和国内社会基础设施大规模建设，进入90年代之后，东亚各国的国内需求进一步扩大。以经济规模作为基数进行加权平均计算的国内生产总值实际增长率看，1981-90年期间五个亚洲国家的年平均经济增长率为6.6%，1991-96年期间上升到7.3%（根据国际货币基金组织的数据进行计算的）。生产资财、消费品等商品的进口需求显著增大，国际经常收支逆差 额随之急速增大。）另一方面有来自国外的大量资金流入，资本收支年平均有388亿美元（接近于国内生产总值的5%）的顺差额。金融危机发生前夕的1996年，亚洲五国的国际经常收支逆差额为538亿美元，另一方面资本收支有744亿美元的顺差额。从1991年到1995年期间，亚洲五个国家的国际综合收支的年平均顺差额为国内生产总值的1.7%，1996年为1.5%。20世纪90年代，大量的海外资金流入填补了国际经常收支的逆差额之后仍有余裕。
过剩资金流入的主要原因为：(1)进入20世纪80年代以后，亚洲各国加速对外开放金融市场；(2)拥有庞大资金的国际机构和投资商在国际上采取了分散投资的策略，其别看好“增长中的亚洲地区”。
值得注意的是，在20世纪90年代期间里，流入亚洲五国的大量海外资金和阿根廷一样是以那些缺乏稳定性的资金为主。如表5所示，从1991年到1996年期间，除了“直接资本投资”外，通过“证券投资”和“其他投资”项目下的（银行）和（其他部门）而流入的资金在资本收支顺差额中占有很大的比重（注：“银行部门”中，除了中央银行之外，还包括了所有接受存款的银行、短期存款证发行金融机关、储蓄金融机关、信用金库、邮政储蓄所等金融机构。“其他部门”中，也包括了非金融机关、保险公司、养老金基金、非银行金融机关、非营利的民间团体、个人等。（请参看国际货币基金组织，《国际收支平衡表》，第5版））。由“银行部门”、“其他部门”项目流入的资金和通过“证券投资”流入的资金一样，均是以在金融市场赢得尽可能高的投资收益为目的的；另一方面，它们对风险又具有能及早抽走投资资金的特点。为此，通过“证券投资”、“银行部门”、“其他部门”流入的资金对受资国来说乃是一种“不稳定的资金”。80年代亚洲五国的资本收支的顺差额中，“不稳定资金”占不到一半，但在1991-95年期间，这类资金在资本收支顺差额（387.3亿美元）中却占有83%的比重（占300.3亿美元），1996年又进一步增大到占89%。
亚洲经济处于顺畅增长的过程中，同时国际经常收支逆差额也在不断增大。此外，亚洲各国当中，有些国家还存在有“泡沫经济”状态（注：泰国经济长期间不断取得过剩的外国资金，这些资金投向泰国的不动产开发、消费者融资、股市等领域，正是典型的“泡沫经济”形态。泰国的国际经常收支逆差、外债余额不断增大，外汇储备额则持续趋于减少（根据国际货币基金组织的统计，从1996年12月底的377亿美元减少到1997年6月底的258亿美元）。外汇市场上不断出现抛售泰铢的波动，每次的波动都是由泰国货币管理局出面加以抑制干预。）。不少投资商已经对这种状态感到不安。外国资本的过剩流入导致外债余额在90年代期间不断急速增大（见表4），已在泰国投入资金的投资商的不安全感迅速增强。
1997年7月，泰国发生了大规模的投机性抛售泰铢的金融波动，而且很快地扩散到其他亚洲各国。到了这个时刻，过去不断流入亚洲地区的庞大资金便一齐转向流出。而亚洲各国在90年代接受的资金流入又有很大的比重是“不稳定资金”，为此这些资金要外流是很容易的。
亚洲地区的金融市场虽然在1997年受到了激烈的投机袭击，但仍有一些国家（或地区）的金融市场却能避免了外汇市场的动荡，那就是新加坡、台湾、香港。从亚洲金融危机发生前的1997年6月底后的一年期间内，这些国家（或地区）的货币对美元的汇率下跌幅度（下跌率）看：新加坡下跌19.6%、台湾下跌24.l%、香港下跌0.l%。从这三个国家（或地区）的货币汇率下跌幅度看，跌幅可以说是比较缓和的。如果将上述亚洲五国的金融市场称之为“对金融投机缺乏抵卸能力的脆弱金融市场”的话，那么新加坡、台湾、香港则可以称之为“对金融投机具有较强抵御能力的强韧金融市场”。表7列示新加坡、台湾的国际收支结构的变化趋势（遗憾的是，香港在1997年以前没有公开公布国际收支结构的数字）。从1991年到1996年期间，新加坡、台湾的国际经常收支差额均有巨额的顺差额；另一方面，资本收支差额则为逆差额（但小于国际经常收支顺差额），为此，它们的综合国际收支差额均为顺差额。亚洲金融危机前的90年代期间，上述亚洲五国的综合国际收支也有顺差；但值得注意的是，综合国际收支虽然同样有顺差，但其结构、性质却不相同；亚洲五国的综合国际收支顺差额主要是由来自海外的借入款组成的，而新加坡、台湾的综合国际收支顺差额则主要是由国际经常收支顺差额组成的；前者是借入的资金，后者则是自有的资金。一旦金融投机风暴掀起，这些借入款很快便回流到债权国去；而新加坡、台湾的这些顺差额是自有的资产，不会出现资金外流的风暴，为此在金融投机风暴中，金融市场没有出现什么动荡。
综合以上所述，亚洲金融危机发生的体制上原因与这次阿根廷金融危机发生的体制上原因是颇相类似的。
亚洲五国的金融危机的发生过程与体制上原因如下：(1)“国际经常收支逆差额扩大”与“资本市场对外急速开放”—(2)“过剩的外国资本流入”—(3)“不平衡的经济”与“外债余额的膨胀”—“投资商失却信心”—(5)“资本回流”—(6)“外汇枯竭”与“经济混乱”。这一过程与体制上的原因与阿根廷金融危机基本上相同，也就是说，这次阿根廷金融危机与四年半前发生的亚洲金融危机是出自相同的体制上原因、在相同的历程中发生的。
表6 新加坡、台湾、香港的国际收支结构 （单位：亿美元）
附图
资料来源：新加坡、香港的数字引自国际货币基金组织，《囝示金融统计》。台湾的数字引自台湾中央银行。
2.为什么未能吸取亚洲金融危机的教训呢？
如上所述，亚洲金融危机发生时，来自国外的资本（大部分是民间的短期资本）对发展中国家的过剩流入表现了很大的危险性。亚洲金融危机发生以后，如果其他发展中国家能够对资本市场开放政策认真进行一些调整以防止外资的过剩流入的话，那么1997年以后陆续发生的严重的发展中国家金融危机也许可以避免。但可惜的是，在现实生活中，认真去矫正简单的资本市场开放政策的发展中国家却迄今少见（只有一小部分例外）。
问题在于，为什么阿根廷金融决策当局未能吸取亚洲金融危机的教训，而仍然继续促进国外资金的过剩流入呢？其主要原因有二：
第一、国内储蓄太少，不足于满足投资的需求
如上所述，阿根廷梅内姆政权在80年代末期上台执政以后，采取了积极的对外经济开放政策，取得了经济的高速增长。在国内，固定资本较为活跃，而由于80年代以前的高物价上涨率和金融体制的未成熟、未健全（注：居民持有银行户头的比率只有20%。（请参看W.Dobson和P.Jacquet，《世界贸易组织体制内对国际经济的金融服务自由化》，1998年版，第136页）），民众心理更倾向投资实物（土地、黄金等）而较不倾向于选择银行存款，为此国内储蓄不能满足国内投资的需求（见表7）。为此阿根廷决策当局不得不依然积极进行金融市场的开放。
第二、来自美国和处于美国影响下的国际机构的压力
80年代初期，未能全部、如期偿还外债的中南美国家和一部分亚洲国家处于未能履行偿债的地位。当时在民间银行团中，美国的银行是最大的债权银行，为此在偿债与延期偿债的谈判过程中，美国的意见很自然地便成为了国际银行团和国际货币基金组织的意见，1989年3月10日美国财政部长布雷迪在布雷顿森林委员会上提出，“债务国所采取的促进扩大外资投资、加强国内储蓄、容许投资资本回流的政策必须符合国际货币基金组织、世界银行的调整计划”。（注：引自田中五郎，《发展中国家的债务危机：经过与教训》，日本评论社，1998年版，第42页。）其后布雷迪提出了向陷于债务危机的发展中国家提供援助贷款的“布雷迪计划”设想，该设想以接受实行资本移动自由化政策作为取得援助融资的条件。阿根廷也在1992年接受了“布雷迪计划”的293亿美元长期贷款，并被减掉了93亿美元（其后又减掉了60亿美元）的债务负担。80年代初期，已经陷于债务危机的阿根廷为了对付债务危机在80年代从国际货币基金组织借入了50亿美元贷款，1991年、1992年又合计从国际货币基金组织借入了65亿美元贷款。为此，阿根廷不得不屈从于美国、国际货币基金组织的走向金融国际化、> ！
表7 阿根廷的投资率、储蓄率（单位：对国内生产总值的比率，%）
附图
资料来源：根据拉丁美洲经济委员会，《拉丁美洲与加勒比经济概览》（1998-1999年版）的资料编制。
2002年初，美国布什总统在“总统报告”中指出，“对于借款国来说，来自国外的资本流入带来了扩大国内生产机会的好处，为国内资本提供了各种投资的机会，增大了商品的生产与服务的提供。它们虽然也在这些增大了的生产品中拿出一部分偿还给债权方，但大部分却可以在国内提高人民的生活水平”（注：《总统经济报告书（美国国会咨询委员会）》，2002年2月。）；他认为发展中国家的金融市场开放带来了国内生产机会的扩大，以阿根廷为例看，在阿根廷积极进行金融市场积极开放过程中，在阿根廷金融市场投资最活跃的是美国的金融机关；此外，在阿根廷经济高速增长期的1991年到1998年期间，也是阿根廷证券市场为证券投资商提供了巨额投资收益的时期，而这段期间在阿根廷证券市场投资的最大投资国也是美国（占证券投资总额的四分之一）。从这些事实看，美国热心于推行金融自由化、国际化的目的更多地还是在于为拥有庞大投资资金的美国（注：根据经济合作与发展组织的调查材料，由保险公司、养老金基金组织、投资信托公司、其他投资公司等组成的美国的机关投资商的资产总额从1990年底的7万亿美元增大到2000年底的19.5万亿美元。（请参看经济合作与发展组织，《机关投资商统计年鉴》2001年版））自己追求海外投资收益，而不是在于扩大发展中国家的“生产机会”。
值得注意的还有，美国的国际经常收支逆差额在90年代以后不断增大、日趋严重化，甚至增大到大于它的外债余额（2万亿美元）的水平（注：根据美国商务部的统计数字，1998年美国的“净外债、余额已经突破了2.31万亿美元。（引自美国商务部BEA的内部统计））。外债的急速增大蕴藏着美元的信用度下降和美元危机的风险。为此，如何缩小国际经常收支逆差额已是美国的紧急课题。
但从美国的国际经常收支结构看，由于美国投资资金雄厚、技术与知识资源丰富，金融机构的海外投资所带来的“服务贸易收入”和海外证券所带来的“所得收入”都是收益最丰厚的强项，这两个项目的国际收入构成了美国国际经常收支结构的顺差主体。为此，美国的国际收支对策当然会把重点放在扩大这些领域的投资收益上，这一点是很值得人们加以注意的，据此分析，估计美国今后将会进一步加速借助金融国际化、自由化的名义，要求发展中国家开放金融市场。
但是如上文所述，阿根廷金融危机发生的体制上原因说明发展中国家的过份轻易的金融市场开放政策会蕴藏着导致爆发金融危机的重大风险，这一教训已在上次的亚洲金融危机和这次阿根廷金融危机的过程中看到过。
在金融国际化、自由化进展过程中，发展中国家不能轻易、简单地开放金融市场，这一警钟还需敲响。
进入2001年，在阿根廷经济衰退日趋严重和外汇储备显著减少的情况下，国际金融界担心无法履行偿还债务的顾虑日益增强（注：例如，2001年3月国际评定信用等级的机构穆迪投资商服务与标准普尔先后降低了阿根廷政府债务的信用等级。其后，到了2001年底为止，上述的前一个机构又四次，后一个机构又六次降低阿根廷政府债务的信用等级。）。当时阿根廷为了对付外汇严重短缺的局面而采取了多种措施（注：2001年6月，阿根廷政府宣布，已与政府公债持有人进行了协商，以2006年到期的新公债（300亿美元）掉换即将到期的公债。2001年11月阿根廷政府单方面宣布将一部分公债的偿还期延长三年。2001年12月10日公布，提取银行存款每人每周限在250美元以下。）。
但是，2001年12月上旬，鉴于阿根廷没有实现削减财政赤字的承诺，国际货币基金组织（注：阿根廷政府对国际货币基金组织承诺，2001年度的财政赤字不得超过65亿美元，而实际的财政赤字额却超出承诺额13亿美元。）决定暂时冻结对阿根廷的12.6亿美元的贷款。为此，刚刚就任总统职务的洛多里卡斯·萨总统（注：由于实施财政金融紧缩政策和限制提取银行存款等原因，2001年12月阿根廷发生了大规模的民众暴力，政局也陷入动荡之中。1999年就任的德拉鲁阿总统在任期末满的2001年12月20日于政局动荡中引咎辞职。其后在短短的10天之内便走马灯似地换了三任总统。）宣布延期偿还1321亿美元的政府债务。之后，2002年1月3日停止支付2800万美元的公债，至此阿根廷的信用违约行为已是十分明显的了。这些动向使国际金融界受到很大的震撼。由于资本大量外流，外汇储备额在2002年内不断减少，2002年6月以后已减少到100亿美元以下（见表1）。为此阿根廷政府于2002年1月6日制定、颁布了“国家危机与汇兑制度改革法案”，废除了自1991年3月以来一直实施着的“自由兑换法案”。1月11日采取了固定汇率与浮动汇率并行的双重汇率制度，2月3日阿根廷政府公布的经济对策中，宣布实施浮动汇率制度。2月4日封闭了外汇市场，但2月11日重新开放。比索对美元的汇率在2月11日为1美元＝1.8比索，其后便持续下跌，5月跌到突破3比索，10月1日为3.75比索，而且仍处于下跌的趋势中（在固定汇率制度期间，即从1992年1月到转变采取浮动汇率制度以前这段期间，比索对美元的汇率一直固定于1美元＝1比索的水平上）。
当前阿根廷的经济形势与1997年下半年金融危机后的东亚地区各国的经济形势颇为相似。由于短缺外汇，原材料、生产设备的进口锐减，生产活动日趋低迷（2002年6月的工业生产产值比2001年同期减少了15.l%）。加上限制提取银行存款限额也直接压抑了个人消费。2002年上半年的实际国内生产总值增长率（与前一年同期比）为-15%。2002年5月的失业率创战后的最恶化的记录21.5%，国内治安状况急速恶化，2002年10月缩小财政赤字的目标未能实现，为此国际货币基金组织不肯给予贷款融资，阿根廷国内形势的前景处于不明朗的状态。
附图
表1 阿根廷的主要经济指标
附图
注：①实际国内生产总值、工业生产指数、消费者物价指数、货币供应量增长率为按年率换算的增长率；其他经济指标为年平均值。
②1997年以前的数字按各年年底的数值进行期中平均，1998年、1999年、2000年为年底数值。2001年上半年为6月底数值、下半年为12月底数值。
③1990年以前的数字根据拉丁美洲经济委员会《拉丁美洲与加勒比地区统计年鉴》有关各年版的资料整理。1991年以后的数字根据国际货币基金组织《国际金融统计》有关各期的资料整理。
④“1981-88年”期间的利率为期间平均值。利率使用国际货币基金组织的《国际金融统计》的市场利率。
⑤1990年以前的数字根据拉丁美洲经济委员会《拉丁美洲与加勒比地区统计年鉴》有关各年版的资料整理。1991年以后的数字根据国际货币基金组织的《国际金融统计》有关各期的资料整理。官方的外汇储备额、国内生产总值、消费者物价均使用国际货币基金组织公布的数据。
二、阿根廷金融危机发生的体制上原因
阿根廷的金融危机是由于资本外流和外汇短缺引发的。那么为什么会发生资本外流的外汇短缺呢？下文拟探讨一下导致发生阿根廷金融危机的体制上原因。
如图一所示，阿根廷的资本收支从战后直到80年代一直是处于基本上平衡的状态上（注：但是，如图1所示，资本收支在80年代末期出现了巨额逆差额（1989年81亿美元、1990年59亿美元）。这是阿尔方罕政府政策的失误所导致的，国内相继发生了总罢工、经济也出现了大动荡（例如：1989年实际国内生产总值出现了-7%负增长、消费者物价上涨率达3200%，创历史最高记录），成为了促使大量资本外流的主要原因。）。但进入90年代，阿根廷的资本收支却出现了前所未有的大幅度顺差，由于阿根廷是资源丰富的国家，贸易收支在80年代以前一直持续持有顺差；为此，国际经常收支在1961-70年期间年平均持有0.1亿美元的顺差额。1971-80年期间出现逆差，但年平均的赤字额仅为2.7亿美元，基本上也保持了平衡状态。如表2所示，80年代上半期受到世界第二次石油危机的影响，国际经常收支逆差额趋于增大，但下半期再度趋于缩小，接近于平衡状态。但是进入90年代以后，国际经常收支逆差额便以前所未有的规模扩大。1991-97年期间年平均有27亿美元的逆差额，1998年有146亿美元逆差额，创历史最高记录。
表2 阿根廷的国际收支结构 （单位：亿美元）
附图
注：根据国际货币基金组织的分类。“资本收支”大致分为“投资收支”与“其他资本收支”。“投资收支”进一步分为“直接资本投资”、“证券投资”、“其他投资”。“其他资本收支”包括了资本转移收支和专利权等非生产性、非金融资产的交易额（请参看国际货币基金组织（1993年）《国际收支平衡表》第五版和日本银行国际收支统计研究会，（2000年）《国际收支》）。
资料来源：根据国际货币基金组织，《国际金融统计》，2002年4月号的资料编制。
进入90年代阿根廷的国际经常收支逆差额扩大的经济背景为：国内经济景气迅速扩大，经济景气的扩大导致进口需求的增强。此外，1989年7月上台执政的梅内姆总统在执政后匆匆地实施了贸易自由化政策。首先大幅度降低关税和简化进出口贸易手续。1989年年中的平均关税率为39%，到了1993年底便降低到10%（注：参看户田一郎（1994年），《阿根廷梅内姆政权的经济稳定政策和存在的问题》，见日本输出入银行，《海外投资研究所所报》，1994年12月号，第15页。）。同时也废除了进口数量限制和进口许可证等非关税进口限制，到了1993年底，原则上也废除了进口前批准制度。这些政策、措施促进了阿根廷的商品进口贸易，例如1991-2000年期间商品出口贸易合计额为1981-90年期间的2.4倍，进口贸易合计额则增加了4.3倍（根据国际货币基金组织，《国际金融统计》的资料，按美元计价额计算）。此外，由于产业活动趋于活跃，有关运输、保险、旅游、专利等服务贸易进口额也趋于扩大。这些均促进了国际经常收支逆差额的急剧增大。扩大的国际经常收支逆差额不得不依靠资本流入（即资本收支顺差额）来加以填补。但是，90年代的资本收支的顺差额远远大于国际经常收支的逆差额，从表2的综合国际收支差额增长变化趋势看，1991-97年期间年平均约有23亿美元，接近相当于1%的国内生产总值的顺差额，1998年进一步增大到41亿美元。90年代以后，外国资本每年持续有相当于1%国内生产总值的数额流入阿根廷。
吸引过剩的外国资本流入的基本原因有以下两点：第一、梅内姆政权在资本收支方面采取了大胆的开放政策。自我标榜为经济自由主义政权的梅内姆政府在上台的两个月之后（1989年9月）便制订了“紧急经济法案”，该法案规定给外资以国民待遇，无论是国民或外侨在投资方面不存在差别待遇。1989年12月又进一步宣布资本交易完全自由化，为了促进80年代大量从阿根廷外逃的资本回流（注：有关80年代期间从阿根廷外逃的资本数额虽然没有每天公布的统计可查，但阿根廷政府的金融部门代表丹尼尔·马克斯(Daniel Marx)却曾在美国第102次参议院金融委员会上作过证词，说，“据推算，1991年阿根廷国民在国外拥有三百多亿美元的资产”。（请参看美国参议院金融委员会，《资本外逃对拉丁美洲债务的影响：在财政赤字、债务管理与国际债务分委员会上的证词》，第17页）），1992年4月又采取了准许从海外回流的阿根廷居民资产被认定为该申请人的合法资产（但需缴纳一定的税金）（注：栗原晶子，《中南美的资金流动的变化及其背景》，刊于《东京银行月报》，1992年10月号第50页。）。第二，进入90年代，阿根廷已成为海外投资商所热衷的投资市场，梅内姆政府于1991年3月颁布“自由兑换法案”，并根据这一法案于4月实施了“货币管理局”制度，如表3所示，该制度的主要内容为：“货币供应量”以外汇储备资产额作为保证，在此项保证下，阿根廷的货币（比索）与美元挂钩，汇率固定于1:1。在梅内姆政权以前，财政赤字都是通过发行通货予以填补的，现在的新制度规定，发行通货需有外汇储备作保证，没有外汇储备作保证便不能发行通货。此项制度对扭转阿根廷经济起到了重大的作用。1991-90年期间的年平均438%的消费者物价上涨率到了1991-97年期间便被抑制到年平均22%；汇率也恢复了稳定。外国公司也由于阿根廷经济的趋向稳定而积极地对阿根廷进行直接资本投资，从而促进了阿根廷的工业生产，实际国内生产总值增长率在1991-97年期间达到年平均6%，和80年代的年平均-1.2%持续衰退形成了一个鲜明的对比；从而进入一个高经济增长率。阿根廷的资本市场对外开放对国外的投资商来说已使阿根廷成为了一个很有吸引力的投资市场，国外资本迅速加速流入阿根廷。
表3 阿根廷的“货币管理局”制度的主要内容
附图
值得注意的是流入资本的性质，如表2所示，在90年代流入阿根廷的外国资本中，直接资本投资虽然也不在少数，但占最大比重的却是证券投资，就1991-97年期间的情况看，资本收支年平均顺差额104亿美元中，只有36亿美元是直接资本投资，证券投资却有98亿美元。1998年的情况也是如此：在资本收支的190亿美元的顺差额中，证券投资便占了88亿美元。可见资本收支顺差额绝大部分是证券投资顺差额。在证券投资中，债券发行引进的资金又占重要的比重。巨额的财政赤字（根据拉丁美洲经济委员会的资料，1991-98年期间年平均的财政赤字额相当于国内生产总值的-0.9%），在这样的背景下，阿根廷政府部门的公债发行在90年代不断增大。此外，通讯、金融、能源等产业部门的民间大企业也发行公司债以筹集资金（注：阿根廷在国际债券市场的债券发行额从1993年起到1999年为止的期间内年平均达107.2亿美元，其中由政府部门发行的占77.6亿美元（年平均），由民间部门发行的占29.7亿美元（年平均）。（请参看国际货币基金组织，《Argentina:Selected Issue and Statistical Annex》，国际货币基金组织成员国报告书，第00/160号，2002年12月，第32页））。在当时极为活跃的国际金融市场发行债券，促进外资大量流入阿根廷的国内债券市场。此外，外资通过股市在1991-97年期间也有年平均12亿美元的资金流入。还有阿根廷石油矿藏管理局（石油产业）、Teleforica（通讯产业）、TELECOM（通讯产业）等大型企业（虽然为数不多）也从海外股市引进股的投资（注：阿根廷在1991-94年期间的海外预托证券发行额达41.4亿美元。（请参看国际金融中心，《中南美国家金融市场的现状与展望》，1997年，第57页））。
值得注意的是，在证券投资方面，以投资商购买10年后偿还的债券为例，他们只要一看到此类证券投资风险在加大时便会立即脱手，为此从发行证券的债务国家来看，来自海外的证券投资具有极不稳定的性格。
如表2所示，进入90年代以后，外国资本的过剩流入在1999年以后便转趋缩小，2000年转为净资本流出，那么抑制阿根廷外资流入的原因又是什么呢？
基本原因是，外国投资商对阿根廷经济前景的不安全感日益提高。如表1所示，90年代顺畅发展的阿根廷经济在1999年以后便骤转进入衰退局面。在巴西的经济危机期间，从1999年初到1999年2月底巴西货币，里亚尔对美元的汇率剧降了70%。使货币继续保持与美元挂钩的阿根廷出口产业面临了重大的冲击，掀开了阿根廷经济衰退的开端（阿根廷对巴西的出口贸易额从1998年的79.5亿美元减少到1999年的56.9亿美元）（注：1995年1月起，阿根廷、巴西、巴拉圭、乌拉圭一起组成了被称为“南方共同市场(Mercosur)”的关税同盟。巴西市场在阿根廷出口贸易总额中所占的比重到了1998年便提高到占30.l%，成为阿根廷的首位出口对象国，其所占比重大大高于第二位美国（占8.4%）所占的比重。）。此外，1999年阿根廷政府实施的提高公司所得税、个人所得税、财产税、附加价值税等增税措施和2000年大幅度削减公务人员的薪水（削减12-13%）和改革养老金制度、医疗制度的措施，加速了经济衰退的步伐（注：1998年2月阿根廷接受了国际货币基金组织208亿特别提款权的融资贷款，并向国际货币基金组织承诺将1999年度的财政赤字额（不包括国营企业民营化收入）抑制在51亿比索以下。为此阿根廷政府在进入1999年度以后就得努力促使财政收支的平衡。1998年12月阿根廷政府通过了“税制改革决议”、1999年8月通过了“财政收支平衡化法案”（目标是在2003年以前实现财政收支平衡），德拉鲁阿总统（1999年10月上任）也于1999年12月提出了“紧缩财政政策”。但1999年度的财政赤字额达70.9亿比索，超过承诺额20亿比索。（请参看阿根廷政府经济部，《1999年经济报告书》，第121页））。从2000余年中起，阿根廷的外汇储备额转趋减少；外汇储备额的减少抑制了货币供应量，货币管理局制度的通货紧缩效果也给经济景气带来了不良的影响。
与经济迅速恶化的同时，外债余额急剧增大，海外投资商对阿根廷经济前景的不安全感增大。90年代海外资金的大量流入导致阿根廷的外债金额急激增大。如表4所示，阿根廷在金融危机前（2000年底）的外债余额总额为146亿美元，相当于国内生产总值的58%（80年代初债务危机发生时仅13%）（见表4）。
在这样的背景下，过去一直在阿根廷积极进行投资的国外投资商开始对阿根廷的投资前景进行重新评价，对在阿根廷的投资转而持谨慎的态度了。2000年阿根廷的资本收支顺差额为82亿美元，约比1999年减少一半，已无法填补国际经常收支逆差额了；2001年上半年（国际货币基金组织的公布数字，尚未公布有下半年的数字），阿根廷的资本收支差额已转为负数，阿根廷显然已转入外汇短缺的困境。
表4 发展中国家的外债余额（年底数字） （单位：亿美元）
附图
括号内的数字为对当年名义国内生产总值的比率，%。
注：(1)亚洲五国指泰国、马来西亚、印尼、菲律宾、韩国。
(2)短期债务指偿还期在一年以内的债务。
资料来源：根据世界银行，《世界发展金融》（2002年版）的资料整理、编制。
如上所述，阿根廷的金融危机发生的过程如下：(1)“国际经常收支逆差额扩大”与“资本市场的迅速对外开放”同时并进—(2)外国资本的大量流入（过剩资本流入）—(3)“外债剧增”与“经济不稳定”—(4)海外投资商信任感崩溃—(5)“资本外流”与“外汇枯竭”—(6)金融危机加深。从(1)到(6)的发展过程中可以看出阿根廷金融危机发生的体制上原因。
图二 泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、韩国的资本收支差额合计额增减变化趋势
附图
注：1981年以后的数字引自国际基金组织的《国际收支平衡表》第五版；1981年以前的数字则根据引用了国际货币基金组织的第四版《国际收支平衡表》数据的《国际金融统计》（国际货币基金组织）刊发的数字整理、绘制。
三、为什么未能吸取亚洲金融危机的教训
1.亚洲货币危机发生的体制上原因
阿根廷金融危机爆发的时间是2001年12月，而四年半前的1997年7月东亚地区也发生了一场影响极其广泛的90年展中国家金融危机、亚洲金融危机。亚洲货币危机也出现在过剩海外资金的流入和资金外流的运动中。以亚洲金融危机为代表的20世纪90年代的一系列发展中国家的金融危机也曾被称之为“资本收支危机”。（注：日本学者吉富腾、大野健一将“资本收支危机”定义为，“由超过”正常趋势的国际经常收支逆差、以短期借款为主的巨额民间资本的流入及其急激的大规模外流所引起的，从而导致一系列严重的宏观经济调整的危机”（请参看吉富腾、大野健一，《资本收支危机与信用缩小》，1999年亚洲开发银行，第9页）。根据这一定义，自1994年起到这次的阿根廷金融危机为止期间所不断发生的发展中国家的金融危机的确可以称之为“资本收支危机”。）
当时，尽管不断有各方面的舆论提出，作为亚洲货币危机的教训，应当注意外国民间资金过剩流入的风险，但是发展中国家的金融危机却仍然接二连三地发生了；其后又发生了2001年底的阿根廷金融危机。那么，为什么亚洲金融危机的教训不能发生作用呢？在探讨这一问题之前，首先需要先探讨亚洲货币危机发生的体制上原因。
众所周知，1997年7月泰国货币管理当局挡不住投机性抛售泰币的压力，宣布采取浮动汇率制度，以此为契机，投机性抛售泰币的浪潮便袭击了整个亚洲地区。从汇率市场波动来看亚洲货币危机的混乱，从1997年6月底到一年后的1998年6月底的一年期间内，亚洲地区各国货币对美元的汇率均出现了大幅度的下跌：泰铢从1美元比25.79泰铢下跌到1美元比42.31泰铢，下跌了64.1%；马来西亚林吉特从2.52林吉特下跌到3.99林吉特，下跌了58.3%；印尼盾从2465印尼盾下跌13535印尼盾，下跌了449.1%；韩国从889.5韩圆下跌到1395.3韩圆，下跌了56.9%；菲律宾比索从26.38比索下跌到40.40比索，下跌了53.l%。而且上述这五个国家的汇率市场因为亚洲金融危机而经历了最严重的混乱，直到2002年10月为止，它们的汇率还未能回升到危机以前的水平。为此，下文便以这五个亚洲国家为例作为分析、探讨问题的对象。
图二绘出这五个亚洲国家的资本收支差额的增减变化趋势和阿根廷的情况相似，这五个亚洲国家的资本收支在进入20世纪90年代以后顺差额急剧增大，其后，以1997年为分界点，已经流入的国外资本便一齐转为外流，资本收支差额便从巨额顺差额转为逆差额（注：1997年上半年亚洲五国的投资收支有顺差额286.1亿美元（对国内生产总值的比率为5.2%），但下半年便转为逆差额482亿美元（对国内生产总值的比率，-8.8%）。），它们的国际收支差额增减变化趋势有如表5所示。
表5 亚洲五国（泰国、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚、韩国）的国际收支增长变化趋势
附图
注：(1)1999年、2000年的数字中，马来西亚公布有“其他投资”的数字，但没有公布其子项目的数字。为此，“其他投资”大项目的数字包括有马来西亚的数字，而子项目“（管理部门）”、“（政府机关）”、“（银行部门）”、“（其他部门）”的数字中则没有包括马来西亚的数字，为此1999年、2000年的“其他投资”的数字和它的子项目数字合计额是不一致的。
资料来源：国际货币基金组织，《国际金融统计》，2002年4月号。
由于能源价格高涨，20世纪80年代上半期亚洲五国的进口贸易额增大，从1981年到1985年亚洲五个国家的国际经济收支年平均有116亿美元的逆差额；但是这段期间用以填补国际经常收支逆差的资本收支却年平均有129亿美元的流入，国际经常收支逆差额基本上能以同额的资本收支顺差额给予填补，综合国际收支基本上处于平衡状态（注：由于经济衰退加上阿基诺参议员被暗杀事件（1983年8月）所导致的政局不稳定，菲律宾出现了大量抛售比索的金融波动；1983年10月菲律宾政府被迫停止支付中长期的对外债务。）。20世纪80年代下半期，能源价格趋于稳定，国际经常收支也转为顺差，而且来自海外的直接资本投资大幅度增大（注：80年代下半期，在日元升值、美元贬值的背景下，日本对亚洲地区各国的直接资本投资增大。亚洲五个国家的资本收支顺差额中，直接资本投资所占的比重达68%（请参看第五表）。），资本收支也保持了顺差额，这段期间亚洲各国的外汇储备额均有增大（1986年底到1990年底，亚洲五个国家的外汇储备合计额从185亿美元增大到462亿美元），国际收支较为平衡。
但是进入20世纪90年代以后，国际收支结构便发生了变化，1991-95年期间亚洲五国的国际经常收支转为逆差，年平均达233亿美元之巨。（注：由于直接资本投资扩大和国内社会基础设施大规模建设，进入90年代之后，东亚各国的国内需求进一步扩大。以经济规模作为基数进行加权平均计算的国内生产总值实际增长率看，1981-90年期间五个亚洲国家的年平均经济增长率为6.6%，1991-96年期间上升到7.3%（根据国际货币基金组织的数据进行计算的）。生产资财、消费品等商品的进口需求显著增大，国际经常收支逆差额随之急速增大。）另一方面有来自国外的大量资金流入，资本收支年平均有388亿美元（接近于国内生产总值的5%）的顺差额。金融危机发生前夕的1996年，亚洲五国的国际经常收支逆差额为538亿美元，另一方面资本收支有744亿美元的顺差额。从1991年到1995年期间，亚洲五个国家的国际综合收支的年平均顺差额为国内生产总值的1.7%，1996年为1.5%。20世纪90年代，大量的海外资金流入填补了国际经常收支的逆差额之后仍有余裕。
关键词：金融危机；公允价值会计；金融稳定性；研究
前言：
金融危机产生的原因是多个方面的，不能把责任都归结到公允价值会计身上，金融专家应该结合时展的特点，全面的对金融危机进行分析，从而找出危机产生的原因，以及采取有效的措施来降低金融危机带来的损失。公允价值会计具有促进金融经济的稳定发展的作用，通过提供透明的信息，使人们能够及时掌握金融经济发展的特点和方向。因此，只能说公允价值会计只是产生了风险信息，而不是产生金融危机的原因。
一、公允价值会计在金融危机的运用
1.公允价值会计随着金融危机的转变
公允价值会计的表现形式在金融危机发生前后差异较大。爆发于美国的金融危机造成了全球的经济受损，我国在金融危机的影响下，经济的发展出现衰退的现象。尤其是我国的房地产事业受到了严重的波及，使得我国房屋的价格不断的升高，人们在选择购房时，都成为了金融危机下的“房奴”。随着房屋价格的飙升，人们无法接受这种高额的住房，在购买房屋时就会选择贷款的途径来购买，逐渐产生了资产抵押的现象。经过公允价值会计对其资产进行计算之后，固有资产都产生了贬值的现象，给人们带来了严重的损失，公允价值会计也逐渐成了人们认为是引起金融危机的重要原因。通过金融专家以及金融投资者发表的不同意见，使得很多国家都减小了公允价值会计所行使的权利，减弱了金融危机带来的损失，公允价值会计也在随着金融危机的发生进行着转变。
2.公允价值会计对金融稳定发展的影响
公允价值会计之所以被人们认为是引起金融危机发生的原因，最大的原因就是因为公允价值会计引起的周期效应，从而影响了金融危机的稳定发展。公允价值会计对经济的计算不仅可以反映出经济发展的实际情况，而且不会对企业的发展产生很大的影响。在经济发展下降的情况下，公允价值会计会直接影响企业的收益情况，所以，在公允价值会计参与到经济发展中来时，往往会传递出经济受损的情况。但是在一定程度上公允价值会计计算也促进了经济平稳的发展，公允价值会计会反映出经济市场的波动，使金融市场的发展也受到了同行业之间的巨大影响，使其更加容易掌握缓解的措施，来避免金融危机带来的影响。
3.对金融危机进行有效的反思
在分析金融危机产生原因时，公允价值会计都会从自身找到容易引起危机发生的原因，也产生了很多会计信息不全的纰漏，公允价值会计计算的过程中，认为会计信息的透明度直接影响着金融危机的产生。根据公允价值会计对自身问题的不断探索，我国会计界也要从根本出发，对内部的信息处理进行管理和监督，杜绝危机发生的可能，要懂得制定有效的措施，来规范会计的行为，整理会计界的风气。根据反思也发现了公允价值计量存在很多的不足，在金融危机发生时，公允价值计量的价格不一定能达到公允的标准，金融危机使市场的经济波动非常大，而企业的经营却没有那么大的浮动，所以在金融危机发生时市场的价格不能反映出企业的发展情况。在企业的发展过程中，对产品价值的估测不准确，这样确定的公允价值计量的可靠性就需要根据很多方面的因素来确定，所以，在金融危机发生时，企业要根据自身的发展情况来制定合理的经营模式和资金的适应。
二、金融稳定情况研究
1.影响金融稳定性的原因
在金融危机发生的情况下，金融的稳定性也会受到很大的影响，其中中央银行的监管、货币的流通以及金融的管理都是影响金融稳定性的因素。中央银行作为防范金融危机的有效措施，具有着维持金融平衡发展的责任，减小金融危机带来的损失。货币要保持畅通的流动，解决资金运作紧张的问题，中央银行对金融的监管也很重要，要及时掌握金融市场的变动，以便做出有效的措施，来避免金融不稳定的现象发生。影响金融稳定性的因素有很多，中央银行要采取有效的措施来对金融市场的交易情况进行管理和监督，争取在第一时间掌握好金融的发展情况，可以对相关企业进行实际的帮助。金融危机的发生对我国很多行业来说，都带来了很大的打击，人们在为危机担忧时，应该想出更好的方案来有效的避免金融危机带来的影响，只有我国金融行业持续不断的发展，我国金融的稳定性才能不断的提高，金融市场的发展才能越来越长远，实现我国经济壮大的发展目标。
2.不断创新金融产品，保持金融稳定性
随着金融危机的产生对我国金融市场造成的影响，金融市场应该加大金融创新的能力，来合理的发展金融稳定性，金融危机使我国宏观经济的发展也发生了变化，金融市场正是需要不断完善自身的经营，才能更好的适应宏观金融市场的需要。金融企业部门应该明确知道，金融创新是可以促进金融稳定发展的，可以抓住市场的发展需求，创新的过程应该结合金融企业的自身发展情况，创新出新的主体经济，根据现有产品具有的特征，不断探索和创新出新的适合市场需要的产品。实现了金融的创新可以使货币更好的流通，更多金融交易的过程也更加简便，有助于实现经济的全面发展。因此，金融企业要高度重视金融创新的重要性，提高金融交易的活跃程度，不断创新出金融产品，增加企业的业务水平，提高金融企业的经济效益。
三、结语
金融危机的发生给全球的经济发展都带来了严重的影响，我国作为发展中国家，对于经济危机的抵抗能力有限，给我国很多金融企业造成了经济损失，也破坏了金融稳定性。公允价值会计很长时间以来都被人们认为是引起金融危机的最大原因，随着金融专家对金融危机的不断分析，逐渐探索出了公允价值会计在金融危机中起到的作用，证明了公允价值会计并非罪魁祸首，只是向金融企业传递了金融危机存在的信号。所以，人们在分析金融危机时，要全面的结合时代经济发展的特点，从而找出原因，进而驱使金融稳定性随着金融市场的变化进行及时的创新来应对市场的要求。
参考文献：
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关键词:金融危机;爆发原因;观点综述
中图分类号:F830.99文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)27-0075-02
一、美国房贷危机是这次危机的触发点
黄朝翰认为,美国目前的金融风暴根源于次贷危机。王自力认为,美国政府不当的房地产金融政策为危机埋下了伏笔。在“新经济”泡沫破灭后,房地产成为美国政府推动经济增长的重要手段,抵押贷款公司、商业银行把各自放出去的次贷,打包卖给“房地美”和“房利美”(即联邦住房贷款抵押公司和联邦国民抵押贷款协会),“两房”却忽视资产质量,这就成为次贷危机爆发的“温床”。杨圣明也指出,次贷危机是这次金融危机的导火索。由于“住宅抵押贷款支持证券”的泛滥,加之2002―2006年期间,美国的房市火爆,很多金融机构把这种次级抵押贷款权的证券同其他行业真正的次级证券甚至垃圾证券“打包”出售,使得多年积累下的大量金融残次品涌向金融市场,出现金融危机就不足为奇。
二、金融体制结构不合理,缺乏金融监管和风险预警机制
黄朝翰认为,这次美国金融危机的罪魁祸首是其金融部门的结构性问题。美国金融管制框架仅仅适用于金融部门的正式机构,却不适用于迅速扩张的“非正式机构”。当产生信贷紧缩、金融机构之间失去相互信任时,就引发整个金融市场信用危机乃至金融危机。秦汉峰提到,美国金融监管体制暴露出一系列漏洞,例如,监管机构交叉重叠、监管部门过于依赖“市场纪律”等等,是最终引发金融危机的导火索。王自力认为,金融外部监管的严重滞后、金融创新与金融监管的步伐不一致,是导致全球金融危机爆发的深层原因之一。朱金玉指出,金融危机爆发的原因是金融业严重缺乏监管,内部管理机制失误造成的。杨伟、黄贤福、杨选奎认为,忽略对金融创新的监管,特别是对金融衍生品的监管是产生金融危机的原因。彭俊明认为,金融监管不严,导致华尔街金融机构杠杆过高是美国爆发金融危机的直接原因。
三、流动性过剩引发金融危机
西方国家、尤其是美国过度依赖金融政策对宏观经济的调控作用,使金融市场的流动性过剩问题日趋严重。晓健认为,流动性过剩是导致金融危机的导火索。贸易顺差偏大和外汇储备过多,增加通货膨胀压力,货币供应过多和银行体系资金过多容易造成资金泛滥,引发金融危机。左小蕾认为,金融危机的缘由是全球过剩资金的过度流动。美国“9・11”事件后经济放缓,为了恢复经济增长,美国实行宽松的货币政策,这使美元的流动性大大增加。陈华、赵俊燕指出,流动性过剩是引发金融危机的原因之一。2000年后美联储开始连续降息,低利率拉动了经济增长,同时也带来了流动性过剩。王喜梅认为,流动性过剩是导致美国金融危机的外部原因。2000年以后,发达国家经济进入低利率金融缓和时期,低利率带来了全球性的“流动性”过剩。
四、盲目创新金融衍生品
2002年以来,发达国家尤其是美国的金融规模超常扩张,金融创新及其金融衍生品空前发展,导致金融工具风险加大。曾康霖认为,当代金融风险引发金融危机的切入因素是金融创新。骆克龙、政、贾殿春认为,20世纪90年代以来,美国金融管制放松、金融创新泛滥以及风险评估滞后,导致金融工具风险增加,埋下了危机的种子。刍议认为,此次全球性金融危机,各经济体都经历了2002年以来的金融规模超常扩张、金融创新及其金融衍生品空前发展、房地产超常增长的“经济繁荣”时期,这一经济发展模式就是此次金融危机的根源。胡俞越、孙提出,金融危机的爆发要归功于场外金融衍生品(OTC)这一金融创新,OTC衍生品市场的放大效应与监管缺失,使得OTC金融衍生品市场成为金融危机的催化剂。
五、经济制度不合理
西方国家的资本主义经济制度下,生产与消费等各种矛盾并没有随经济的发展减弱,而是不断变化,暴露出经济制度存在缺陷。瓦迪・哈拉比(美)认为,此次金融危机可以追溯至资本主义制度下生产能力和收入之间以及生产商和消费者的需求之间的内在的深刻的不平衡。高巍指出,美国的经济制度存在缺陷,违反客观规律是导致金融危机爆发的原因。经济仍是金融的基础,金融创新若脱离经济,让金融衍生品无节制地蔓延,就会导致金融危机的爆发。彭俊明指出,美国爆发金融危机的直接原因可以追溯到社会制度缺陷,即奉行自由市场的资本主义制度不再灵验了。
六、新自由主义时期的金融自由化
西方国家、尤其是美国奉行过渡自由化的市场模式,包括金融自由化,导致金融系统的崩溃。朱安东、尹哲认为,导致这次金融危机的重要原因主要是近三十年来在新自由主义指导下的金融自由化。陆源京也谈到,金融危机产生的原因是金融市场自由化和资本账户开放。蒋定之提到,美国自由金融主义的发展模式最终导致了金融危机的产生。衍生品过度泛滥,盲目信奉市场主义放松监管,最终必然导致金融市场的系统性崩溃。何钦梅认为,美国金触市场过度自由化的发展模式走到了极端,衍生品过度泛滥,监管长期缺位,直至出现系统性的崩溃,这是导致金触危机的重要原因。
七、不合理的货币政策
西方发达国家、尤其是美国通过不断调整货币政策,以应对经济的衰退和反弹,宽松和骤紧的货币政策交替实施,成为危机爆发的隐患。肖才林认为,金融危机的原因主要是刺激经济的超宽松环境埋下了隐患。在新经济泡沫破裂和“9・11”事件后,美联储连续降息,贷款买房又无须担保,房地产市场日益活跃,为放贷危机乃至全球金融危机埋下伏笔。徐明祺认为,国际货币体系扭曲是形成金融危机的原因,现存国际货币体系的内在缺陷难逃其咎。王自力指出,美国不合理的货币政策对金融危机的爆发起了推波助澜作用。为了应对2000年前后的网络泡沫破灭,2001年1月至2003年6月,美联储连续13次下调联邦基金利率,这促成了美国房地产泡沫的持续膨胀。然而,当货币政策连续收紧时,房地产泡沫开始破灭,低信用阶层的违约率上升,由此引发次贷危机并最终引发金融危机。朱金玉也提到,美联储政策的失误可能是较为严重的一个导致危机的因素。在2000―2005年之间美联储所采取的低利率货币政策在美国经济和金融体系中埋下了危机的种子。董洪日谈到,宽松的货币政策为危机产生埋下祸根,而扩张政策则成为危机爆发的导火索。2000年前后,美国政府开始实施宽松的货币政策。随着美国经济的反弹和通胀压力的增大,从2004年6月开始美国政府连续17次加息,骤紧的信贷成为危机爆发的导火索。
八、西方国家尤其是美国长期的超前消费经济模式
西方国家长期存在的超前消费习惯,加之政府的支持,导致了经济泡沫。刘玉霞认为,美国长期超前消费的经济模式是金融危机爆发的深层次原因。董洪日认为,超前消费、借钱消费是危机产生的社会基础性原因。长期以来,美国人的消费观念就是不储蓄光消费,而且是借钱消费,加之政府的支持,一旦环境改变使多数人不能还贷且不得不违约时,危机的爆发则不可避免。
九、虚拟经济与实体经济严重脱节
金融业的过快发展,使得虚拟经济过度膨胀,严重脱离实体经济的发展。王静认为,当前的美国金融危机是经济过度虚拟化和自由化后果的集中反映。虚拟经济与实体经济严重背离是金融危机爆发的原因之一。何维达认为,虚拟经济严重脱离实体经济,产生严重的泡沫风险,最终引发金融危机。杨圣明认为,全球性金融危机爆发的根源之一,就在于虚拟经济(其主要代表是金融业)严重脱离实体经济而过度膨胀。吴晓求指出,此次金融危机是对全球实体经济、虚拟经济严重脱节的重大调整,目的是实现资本市场、金融资产在规模和结构上与实体经济相匹配。
关键词:美国金融危机;金融系统;实体经济;金融危机理论
一、基于金融系统的视角考察金融危机产生的原因
学术界关于美国金融危机爆发的原因,从金融系统的视角考察,理论与实务界已形成三点共识:
(1)过度的金融创新与金融自由化是导致次贷危机的主要原因
Yuliya Demyanyk和Hemert(2008)等从信贷标准和信贷质量下降方面进行了探讨,认为美国次贷危机的发生,很大程度上就是因降低的信贷标准和信贷质量造成的。而信贷标准和信贷质量的双双下降与住房价格的持续上涨不无关系。一方面,2001-2006年房价不断上涨,金融机构发放了大量次级贷款。其中,次级贷款2003年4000亿美元,2004年突破1万亿美元,2005年增加到14000亿美元;次级抵押贷款比例从1993年开始起步发展到2005年的20%。而监管机构几乎难以及时发现这些贷款的真实状况及其高风险,因此,这段时期美国抵押贷款的质量整体上不断下降,低质贷款的过度膨胀最终酿成了如今的危机。
另一方面,由于房产价格不断上升,大量新的信贷机构进入抵押贷款市场,追逐高收益,加剧了机构之间的竞争,导致信贷标准下降和贷款者承担的风险提高,而抵押市场上存在的信息不对称和欺诈行为进一步加剧了风险的上升,过高的风险也造成金融市场的动荡(Dell'Ariccia etal,2008)。
然而,以上分析和研究是在理论的层次上展开的,对实际的解说和操作可能不具有明显的有效性,从实证研究中才可增加其可信性。因此,Keys、Laeven等(2008)利用美国次债市场数据进行的实证分析发现,次贷危机的发生机理主要源于证券化的过快、过度发展,随着一些非流动性贷款转化为流动性债券,金融机构对借款者的评估和监测动力明显降低。因此,证券化程度与监控力度显著负相关,过度证券化对于美国次贷危机的发生难逃罪责。
(2)过度放松的金融监管和分散的金融监管架构加速了金融危机的爆发
美国的众多财政金融要员如Paulson(2008)、Bernanke(2008)都支持这一观点,纷纷提出改革美国金融监管架构的短期、中期及长期建议。2007年诺贝尔经济学奖得主之一的埃里克・马斯金教授认为这一危机发生主要应是美国政府的错误,是监管的失误。他表示,过去很多年间,美国的大量房屋抵押贷款发放都相当宽松,但实际上其中很多根本不应该批准。马斯金说,金融业有一个很大的特点就是存在所谓的“外部影响效应”,这种外部影响会产生连锁效应,从而影响到所有金融行业当中的主体。因此,马斯金认为,金融行业需要监管,其中一个非常重要的原因就是使金融行业的这种外部效应不致失控,这在以前都有过非常惨痛的教训。比方次贷危机就证明了我们的监管失效,如果监管有利的话,一开始这个危机就不应当让它产生。
因此,邓翔(2008)指出美国金融危机爆发的深层原因是由于金融监管未能跟上金融创新的步伐,从而导致监管的缺失。随着研究的不断深入,高飞、胡瞿(2008)在其研究基础上,从金融监管的角度进一步剖析了金融危机产生的原因,指出金融分业监管不适应综合经营,缺乏协调和权威的监管机构同样也是导致金融危机产生的原因。
(3)金融市场上道德风险的上升、市场信心的下降加剧了金融危机的爆发
关于这场危机的原因,专家及学者给出了诸多分析,这些分析均有道理,而且有的已探及成因的深层部位。Mian和Sufi(2008)等人认为美国抵押信贷市场违约率的上升导致美国房地产市场萎缩,引发了次贷危机,随着市场上道德风险的上升、市场信心的下降,危机蔓延到整个金融体系,乃至成为全球性的金融危机。
亚洲公众知识分子(API)奖学金计划高级研究员Michael Mah-Hui Lim(2008)认为,道德风险问题激励了银行的风险承担,弱化了风险约束机制。2001-2005年美国的银行抵押贷款供给迅速上升,供给的扩张将原来无法获得抵押贷款的边缘消费者拉入抵押信贷市场。与此同时,快速上升的抵押信贷供给导致借款者风险的迅速积累和房产价格溢价上升,进一步提高了消费者的风险偏好,抵押贷款需求激增。道德风险上升所引起的抵押贷款市场非理性繁荣,为后来违约率的激增埋下隐患,是引发金融市场危机的重要诱因。
随着研究进一步深入,刘桂峰(2009)从道德层面入手深究了其原因。他对美国人过度超前的消费理念及消费行为引致的全球经济失衡及生态灾难、美国银行业自身本性的迷失导致的虚拟资本在全球的泛滥作了分析,从而指出:不负责任的消费理念以及由此导致的奢侈无度的消费行为是构成这场危机背后最深层次的道德原因。同时进一步指出,过度的消费理念和方式使社会各阶层、包括银行家阶层过分逐利,银行本性的迷失是构成这场危机背后另一道德层面的原因。
以上三点均从金融系统的视角考察了此次金融危机产生的原因,但金融危机根源于实体经济,并作用于实体经济。因此,如果仅仅从金融系统的角度,单纯地依靠救助金融机构或注入流动性等举措,难以从根本上解决金融系统层面下实体经济的结构性矛盾与深层次风险,甚至可能催生下一次金融危机。为此,有必要深入探讨导致金融危机的实体经济的深层次原因。
二、基于实体经济视角考察金融危机产生的原因
由美国次贷危机引发的大范围的金融危机使西方的银行体系遭受重创,实体经济也未能幸免,且影响仍在继续。因此,有必要从实体经济的角度来剖析危机产生的原因。
杨公齐(2008)指出:从根本上说全球经济失衡的根源应该是实体经济的失衡,国际收支失衡只是实体经济失衡的表象,实体经济失衡导致货币资本的国际流动,国际资本流动导致虚拟经济膨胀和萧条,由此形成流动性短缺,最终能够导致金融危机。因而全球实体经济的失衡是导致金融危机的必要条件。
此次金融危机爆发后,有不少经济学家和权威人士从消费方式角度进行了反思。美国前国务卿基辛格博士,在接受我国央视记者采访时就谈到,此次金融危机的发生与美国人过度消费的生活方式有关。为了支撑此种消费方式,美联储不得不增发货币(美元)大量进口石油和日用消费品,以填补国内供给缺口,由此使美国长期处于外贸逆差状态,成为世界上最大的债务国。哥伦比亚大学教授兼地球研究所主任杰弗里・萨克斯说:在我看来,本次金融危机最基本的一个问题,就是美国居民过去几年消费过多。美国通过从中国、从全球的金融机构借款来为居民的消费提供融资,并且美国居民对未来很乐观,认为可以非常容易地获得借款,特别是房贷以及耐用消费品贷款,而现在由于金融危机,信贷供给减少,消费者失去信心,减少了消费,继而影响了资金的回笼和资产价格,这又反过来进一步加剧了居民收入及消费支出的下滑。所以,我认为美国会经历一个螺旋式的通货紧缩周期。我国天则经济研究所学术委员会主席光研究员和张弛认为:“长期以来,美国人依靠举债来投资和消费。随着储蓄率下降和债务率的上升,这种寅吃卯粮、举债度日的经济生活方式必然潜藏着很大的风险,构成这次危机的基因。”
同样,基于实体经济的视角,陈继勇、盛杨怿、周琪(2009)进一步剖析了危机产生的原因,他们认为:美国网络经济破灭激发的房地产经济泡沫是孕育金融危机的摇篮;21世纪初美联储先后采取的宽松货币政策和紧缩货币政策是金融危机的催化剂和导火索;全球经济失衡支撑的美国过度消费是金融危机爆发的根本原因;全球金融体系中各国货币地位的不平等加速了金融危机在全球的蔓延。
三、基于虚拟经济视角考察金融危机产生的原因
与实体经济相比,虚拟经济具有高度流动性、不稳定性、高风险和高投机性等明显特征(曹莹,2009)。当前的美国金融危机是经济过度虚拟化和自由化后果的集中反映。一是它的高度流动性满足了投机需求,投机需求具有交易成本低、资金占用时间短、可导致巨大的财富转移效应等特点虚拟经济都可实现;二是高风险高收益带来的财富效应以及与之伴随的非理性的投机行为。高风险伴随着的必然是高收益,资产价格的不断上涨必然带来的是巨大财富效应的示范作用,即使人们知道收益背后的巨大风险,也会因为投机博弈的心理,产生非理性预期并导致严重的投机行为,即“羊群效应”,加速泡沫的膨胀;三是高投机性特征带来的高杠杆化为人们的投机行为推波助澜。金融创新衍生工具的交易实施保证金制度,因而投机资本往往可以支配数倍于自身的资本进行投机操作,极大地推动了投机热潮;四是不稳定性使金融市场受到更多政治,周边环境等许多非经济因素影响,加大了市场波动,在泡沫破裂时危害迅速扩散。
实际上,以上学者都只是从虚拟经济或实体经济单方面来研究金融危机产生的原因,只强调其中一方面而提出的原因必然是不全面,不完善的。虽然泡沫经济产生于虚拟经济,但这并不是说与实体经济无关。相反,虚拟经济中的泡沫因素大多是实体经济引致的。因此,在此基础上,杨兆廷、王元(2009),结合虚拟经济与实体经济的双重角度出发,指出泡沫经济是实体经济与虚拟经济两者相互作用的结果:一是政府为了发展实体经济所采用的宽松的货币政策,使银行等机构为市场提供了大量的信贷资金,过量的资金导致了资产价格的快速上涨,使虚拟经济中出现了泡沫。实体经济的持续增长能有效化解虚拟经济中的泡沫。反之,脆弱的实体经济则加速泡沫膨胀;二是金融自由化政策下缺少监管,泡沫膨胀时难以及时制止;三是实体经济中的紧缩政策,往往加速了泡沫的破裂。实体经济引致经济泡沫,虚拟经济过度膨胀的催化放大作用使经济泡沫发展为泡沫经济。由此,次贷危机变为金融危机。
四、运用金融危机理论考察金融危机产生的原因
对于金融危机的成因及防范问题,很多学者进行了细致的研究。李伟杰(2008)从金融危机的三代模型的演变过程分析了金融危机理论的沿革及发展。张金清(2008)从金融衍生品的信用创造机制研究美国金融危机的成因及传导机制。张宇和刘洪玉(2008)从美国公共住房政策角度分析了次贷危机的形成。这些学者都是分别探讨金融危机理论的发展和次贷危机的成因,但是并没有将历代危机理论与美国次贷危机相结合,对这一问题进行更深刻的分析。
因此,许爽,隋涛(2009)在此基础上,将历代危机理论与美国次贷危机相结合,运用金融危机理论分析了美国金融危机的生成机理。文中运用费雪的金融危机理论,指出货币供应量扩张,利率不断降低,孕育了金融危机;运用明斯基的金融不稳定性理论,分析得出金融创新导致了信用的过度扩张,使得信用风险不断放大;根据凯恩斯的投资需求不足理论与金德尔伯格的泡沫理论,指出利率提高、投资需求的下降,导致了资产价格下降,经济步入下行区间,因此金融危机爆发;运用金德尔伯格的泡沫理论,指出美国监管机构效率的低下。许爽与隋涛运用金融危机理论来分析美国危机的生成机理,有助于从危机的内在成因角度上采取更为有效的措施进行预防。
综上,我们可以发现,美国此次金融危机的发生,不是某个单方面原因造成的,而是上述几方面原因相互激励和助推,综合作用的结果。由于研究视角的差异,学术界关于美国次贷危机发生原因尚未形成一致的认识。但事实上,不同的研究结论之间并非完全对立,而是内在联系或统一的。
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关键词:次级贷款;金融危机;马克思经济危机理论
中图分类号:
F830.99文献标识码:A文章编号:16723198(2010)01016302
2007年4月爆发的次贷危机,以美国新世纪金融公司(美国第二大次房贷公司)破产事件为标志,由房地产市场蔓延到信贷市场,进而演变为全球性金融危机。此次危机波及到全球,由于美国金融机构把次级贷款打包成债券,大量出售给国际投资者,包括我国的一些金融机构。而且金融危机对美国经济实体造成影响并促使美国调整宏观经济政策,而在全球化不断深化的今天,美国的经济政策调整必然会跨越国界,传导到全世界,这必将对世界经济产生更为深远的影响。因此,在此背景下正确审视这次金融危机,探讨其产生的机理和原因具有十分重要的理论和现实意义。
1 关于金融危机原因的探讨
关于这次金融危机产生的机理和原因,国内外学者仁者见仁、智者见智,形成了不同的观点和看法。笔者根据中国人民大学财政金融学院吴晓求教授关于“制度说”、“政策说”、“市场说”和“周期说”的提法,将学术界学者的观点归纳总结如下:
(1)制度说。“制度说”认为,高度自由、过度竞争的经济制度和金融体系是全球金融危机产生的制度原因。大卫•科茨认为,此次美国次贷危机的根本原因是新自由主义的资本主义。因为,解除管制是新自由主义的资本主义的一个重要特征,没有国家严密监管的金融市场是非常不稳定的。日本共产党中央前主席不破哲三谈到国际金融危机对当今资本主义和世界社会主义的影响时指出,国际金融危机的性质是金融危机与生产过剩的结合,其根源是新自由主义的泛滥。程指出,次贷危机的深层次意思就是过度宽松的经济政策,即新自由主义经济政策。此次金融危机就是由先前一阶段的次贷危机所引起的,而次贷危机产生的源头又于政府“放任经济、任其发展”的新自由经济政策密切相关。
(2)政策说。“政策说”认为,长期的低利率和宽松的货币政策是全球金融危机形成的政策基础。许小年指出,美联储所发行的货币超出实体经济的需要,金融机构的钱太多了,再加上对对冲基金监管不力,最终成为次贷危机的罪魁祸首。甄炳禧认为,美国次贷危机起源于近年来美国次贷市场的过分膨胀,是近些年来其国内积累的金融和经济风险不断释放的结果,也与金融创新、金融全球化及西方货币政策相关。美国的货币政策和与此相关的美国房地产行情的变化也是次贷危机发生的重要因素。孙音则指出,自2000 年起美联储屡次降低利率来刺激经济鼓励消费,致使美国国内出现过低的储蓄率、长期的消费热潮、进口不断增加以及长期的经常性收支恶化,而美国之所以可以按照这种形势维持经济的繁荣,其最主要的原因是当前全球经济的严重失衡和不对等、不均衡、不稳定的国际货币体系,尤其是以美元本位制为特征的国际货币体系,存在着内在的重大缺陷。
(3)市场说。“市场说”从更微观的角度分析金融危机产生的原因,他们认为,金融的过度创新和监管的相对滞后,金融工具的结构化、衍生性和高杠杆趋势,导致了金融市场过度的流动性,加剧了金融体系的不稳定程度,是这次金融危机产生的直接原因。王胜国指出,美国政府为刺激经济复苏的宽松的货币政策促使了次级抵押贷款的迅速增长和美国居民的过渡消费,造成了资产价格泡沫;监管制度的漏洞和监管手段的不足使金融体系的风险逐步积累,是导致此次危机的主要原因;华尔街的经济精英们违背信用原则,漠视风险控制,缺乏制衡机制,在追求利润最大化的迷狂中陶醉,将社会责任抛诸脑后;美联储为抑制经济过热和稳定通货膨胀预期大幅度地提高利率的货币政策,直接促使这次次级抵押贷款偿付危机的爆发。而究其根源在于金融创新中对于信用风险的控制不当。
(4)周期说。“周期说”认为,这次金融危机是全球经济长周期的一种反映,是20 世纪30 年代大危机以来全球经济结构、贸易结构、金融结构大调整在金融体系上的一种必然反映。它是对国际经济金融体系中实体经济与虚拟经济之间严重的结构性失衡的一次重大调整,以实现资本市场、金融资产在规模和结构上与其赖以存在的实体经济相匹配。在上述四种说法里,吴晓求教授比较倾向的就是“周期说”。并且他认为,“百年一遇”的全球性金融危机只会发源于美国、发端于华尔街。因为,在那里,实体经济与虚拟经济(现代金融),无论在规模上, 还是在结构上都已严重失衡,华尔街的极端利己主义行为把这种失衡推向了极端, 从而使金融危机一触即发。 全国人大常委会副委员长、民建中央主席成思危认为,美国金融危机并不单纯是监管不力,如果从马克思对资本主义社会的深刻分析来看,实际上是虚拟资本过度膨胀的结果。
除了这几种主要的原因分析之外,还有的学者提出过度消费说,委托链过长说、流动性过剩说等不同的理论。
2 基于马克思经济危机理论的成因再探讨
上述关于金融危机产生原因的分析,分别从不同的视角阐释了危机的成因。各位学者虽然都提出了自己的独特看法,每种分析也都具有一定的解释力,但是都只是分析了金融危机的表面原因或者具体原因,并没有揭示出当前金融危机的根本原因或者深层次原因。因此,我们要从马克思经济危机理论的视角透析当前金融危机的本质,揭示危机背后的深层次原因。
虽然马克思的经济危机理论没有在完整系统的专著里给我们呈现,但是马克思早在19世纪40年代就已经开始研究资本主义周期性的、普遍生产过剩的经济危机。而《资本论》的写作并问世,标志着马克思经济危机理论的完成。
马克思在《资本论》中写道:“资本的生产过剩,仅仅是指可以作为资本执行职能即可以用来按一定剥削程度剥削劳动的生产资料――劳动资料和生活资料――的生产过剩;而这个剥削程度下降到一定点以下,就会引起资本主义生产过程的混乱和停滞、危机、资本的破坏。”可见,马克思认为,经济危机的实质是资本生产相对过剩引起的危机。这里特别要强调的是“相对过剩”,它是针对“绝对过剩”而言的。马克思又指出:“生活资料和现有的人口相比不是生产得太多了。正好相反,要使大量人口能够体面地、像人一样地生活,生活资料还是生产得太少了……但是,要使劳动资料和生活资料作为按一定的利润率剥削工人的手段起作用,劳动资料和生活资料就周期地生产得太多了……不是财富生产得太多了。而是资本主义的、对抗性的形式上的财富,周期地生产得太多了。” 可见,生产相对过剩的经济危机的社会基础和根本原因是资本主义制度的基本矛盾,即不断扩大的社会生产能力与相对有限的社会需求之间的矛盾。
资本主义当代危机的产生流程是:资本制度的内在矛盾――两极分化――有效需求不足――生产相对过剩――透支消费――违约率上升――经济危机――淘汰过剩生产能力――回到起点。通过增加透支消费、违约率上升两个环节,一方面延迟了危机;另一方面生产过剩不再直接表现为有效需求不足,而是表现为有效需求旺盛,甚至表现为有效需求“过度”(透支消费)。可见,其实质仍然是马克思早已指出的“生产相对过剩的危机”。自从“9•11”事件后,美国经济持续高速增长,房地产市场繁荣,次贷机构为了获取利益,大量发放次级抵押贷款。当美联储为了避免通货膨胀而提高利率时,借款人无法正常还贷,导致了危机的发生。这种透支消费,正是由于消费者消费能力有限,而资本家要获取高利益,所以低估风险,盲目发放贷款,其根本目的就是为了缓解生产过剩。所以,透支消费,只不过是将危机从当时推迟到了未来。
可见,正是由于资本主义的基本矛盾,才导致了社会生产无政府状态的矛盾。这也就引发了生产无限扩大和消费能力落后的矛盾,出现了消费能力不足,导致生产过剩。由此引发了透支消费,出现了违约率上升,引起了美国次贷危机的爆发,波及到全球之后出现了当前的金融危机。按照马克思的逻辑,只有用社会主义取代资本主义实现生产关系的根本变革才能最终解决这个对抗性矛盾。这也就揭示了只要资本主义制度存在,经济危机仍将继续甚至更加频繁,资本主义也终将走向穷途末路。
马克思经济危机理论是一个科学的理论,它把握了资本主义的发展规律,从本质和根源上说明了资本主义经济危机发生的必然性。对今天而言,它仍然具有重要的价值。在全球金融危机的影响下,我国市场经济基本保持稳定发展,事实证明了坚持社会主义道路,坚持科学发展观是经得起考验的。
参考文献
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