关键词 金融不稳定假说；金融危机；随机微观模型
中图分类号F831.59文献标识码A
1引言
自20世纪60年代以来，全球经济一体化与金融自由化不断加深，金融危机爆发规模大、频率高、破坏力度大，但经济恢复时间愈来愈长，频繁爆发的金融危机不仅重创各国经济，也影响各国政治稳定，特别是2007年美国次货危机引爆2008年世界性经济危机以及欧元区债务危机至今还没有解决良方.金融危机及金融危机理论形成国内外学术研究热点与难点，如何防范金融危机也是各国政府实践亟需解决的重大课题.国际学者从不同角度提出理论学说试图对金融危机进行解释，主要理论有：1）费雪于1933年提出的“债务通货紧缩”论（Fisher，1933）[1]；2）以霍特里为代表20世纪30年代提出的纯货币危机理论（Krugman，1979）[2]；3）海曼·明斯基于1963年提出的金融不稳定假说（Minsky，1982）[3]；4）以麦金农为代表20世纪90年代提出来的道德风险论（Mekinnon，1997）[4]；5）戴尔蒙德和荻伯威格1983年提出的金融恐慌论（Diamond & Dybvig，1983）[5]；6）弗里德曼1979年提出的货币政策失误论（Friedman.，1968）[6].至今，相对于从外部宏观角度解释金融危机，对金融危机比较有解释力的是海曼·明斯基于1963年提出的金融不稳定假说（Minsky，2010）[7]，它从金融内部去解释金融危机，并越来越受到学界的关注.
本文首先简单分析海曼·明斯基提出的金融不稳定假说的危机解释力，其次拓广C.Chiarella和C.Di Guilmi（2011）[8]提出的随机微观模型及其相关结论.通过融资关系将企业、投资者和资本市场联系起来，建立随机方程对企业状态和资本的演化过程进行随机动态分析，说明金融系统中不稳定性的生成机制，从金融系统内部和随机微观角度探索金融危机发生的深层次原因，并探讨金融部门冲击实体经济的传导过程.
2金融不稳定假说的危机解释力
金融不稳定假说的核心内容是从金融系统内部解释金融危机发生的原因、金融体系内在不稳定性、波动性及其危机是以复杂金融系统为特征的资本主义固有属性，投融资活动是经济不稳定的重要来源，经济体系不稳定主要体现在金融系统不稳定性方面.
海曼·明斯基在分析企业财务结构变化与风险形成基础上，根据“债务收入”关系，将企业按其融资结构分成三类，第一类为对冲型企业，融资产生的现金流能够完全偿还利息和本金；第二类为投机型企业，融资产生的现金流只能如期偿还利息，不能如期偿还本金，但从长期来看，所产生的现金流能够偿还利息和本金，投资带有某种程度投机，主要是依靠债务滚动维持企业运营，吸收冲击的能力较弱；第三类为庞氏型企业，融资产生的现金流不能如期偿还利息，这类企业主要依靠出售资产或者再借新钱来履行合同支付承诺，庞氏型企业对冲击毫无吸收能力.从海曼·明斯基的融资企业分类法中可以看出，一个对冲型企业占主导地位的经济系统能够维持均衡；若经济系统中投机型企业和庞氏型企业的比重越大，经济系统就越有可能偏离均衡状态，从而趋向不稳定.因此，经济系统在某一种融资机制下是稳定的，在另一种融资机制下是不稳定的，这就是金融不稳定假说的第一定理.海曼·明斯基还认为，经济系统在经过一段时间扩张后，会遵从金融不稳定假说的第二定理，即经过一段长时间繁荣，经济会从有助于稳定系统的金融关系转向有助于不稳定系统的金融关系，如果经济系统中对冲型企业所占比重非常小，而庞氏型企业所占比重非常大，此时经济会产生过度负债，从而发生费雪的“负债通货紧缩”过程，爆发金融危机（Minsky，2010）[7].
当金融部门冲击实体经济时可能导致经济增长放缓，甚至引起社会动乱，不利于社会稳定发展.在全球金融自由化程度越来越高的发展环境下，设法将金融部门的资金转移到实体经济，减少金融机构投资者的资金投机炒作，突出金融部门为实体经济服务功能，保证资本市场健康发展.金融部门冲击实体经济的传导过程如图1所示.
为了更加直观分析金融危机发生原因以及金融部门冲击实体经济的传导机制，C. Chiarella和C. Di Guilmi（2011）[8]对异质资本结构的企业建立随机微观模型，并将海曼·明斯基融资企业分类中投机型企业和庞氏型企业归为一类，统称为投机型企业，经济系统中企业相应地分为对冲型企业和投机型企业两类，但由于经济系统中企业数目众多，以单个行为主体建模来分析企业状态变化很复杂，利用Aoki（2002）[3]提出的平均场方法，建立随机微观逼近模型，通过代表性企业的状态变化来分析资本的演变过程.
本文在分析C. Chiarella和C. Di Guilmi建立的随机微观模型基础上，将企业由对冲型和投机型两类还原为对冲型、投机型和庞氏型三类，把企业划分回归到海曼·明斯基原本的企业分类，然后拓广C. Chiarella和C. Di Guilmi的随机微观模型，并通过融资关系将企业、投资者和资本市场联系起来，通过随机微分方程对企业状态和资本的演化过程进行动态分析，说明金融系统中不稳定性的生成机制，并探讨金融部门冲击实体经济的传导过程，本文还原海曼·明斯基融资企业分类如图2所示.
3随机微观模型的基本假设
3.1对企业的假设
3.2对投资者的假设
凯恩斯认为，由于货币具有使用上的灵活性，人们基于三大动机（即交易动机、预防性动机和投机动机），总是偏好持有一定的货币.基于凯恩斯的这三大动机，明斯基将人们对流动性资产的需求看成是收入、利率、资产价格、企业贷款和近期货币供给的函数.利用类似方式确定流动资产的需求，并假设投资者是有限理性的；为了将每个时期市场信心水平数量化，将投资者分为基本面分析投资者、技术分析投资者和投机投资者三类；基本面分析投资者关注于公司的实际价值，偏好投资对冲型企业；技术分析投资者在作投资决策时时刻取决于外部平衡表，偏好于风险高的股票，这类投资者偏好投资于投机型企业；投机投资者在进行投资决策时，将高收益高回报作为唯一条件，这类投资者偏好投资于庞氏型企业.
3.3对变量ρ的假设
金融市场预期决定了企业投资决策，而变量ρ又决定了金融市场预期，所以变量ρ在整个模型中起关键性作用.对于ρ如何确定，本文仍引用C. Chiarella和C. Di Guilmi（2011）[8]两个基本假设：第一，变量ρ取决于市场基本面投资者、技术分析投资者及投机投资者三者之间比例；第二，变量ρ与金融市场预期构成有关，当金融市场中技术分析投资者和投机投资者比例之间增高时，提升了对负债企业预期；当市场中技术分析投资者和投机投资者之间比例减少时，基本面分析投资者更多.因此，不同类型企业的ρj是不同的.假设nc为市场中技术分析投资者所占比例，ns为市场中投机投资者所占比例，
因此，整个经济系统会经历债务扩张，当投资者预期突然发生反方向变化时，会导致企业债务无法如期偿还，造成资金断裂，使得整个经济系统越来越脆弱，特别是当庞氏型企业所占比重较大时，大量企业无法正常经营直至破产，使得整个经济系统面临严重危机.相反，当技术分析投资者和投机分析者比例减少时，基本面分析投资者比例会增加，则投机型企业和庞氏型企业的投资、生产和债务会减少，这时，整个经济系统就趋于稳定.
3.4对资本市场的假设（财富分配）
根据其风险程度可以相应的将三种不同类型企业股票分为三种类型.投资者在进行投资决策时会根据市场预期将其部分财富配置在这三种股票上.因此，投资者财富总额由股票、借贷和流动性资产三部分组成，即
4随机微观模型的建立与分析
建立随机微观模型的主要目的是通过三种不同类型企业所占比重的动态变化描述整个经济系统的演变过程.为了说明这个过程，提出三个假设：
假设1企业从一个类型转换为另一个类型的过程服从跳跃马尔科夫链；
假设2企业总数N是常数；
假设3企业只能从对冲型企业转换为投机型企业，从投机型企业转换为对冲型企业；或者从庞氏型企业转换为投机型企业，从投机型企业转换为对冲型企业；而不能从对冲型企业直接转换为庞氏型企业或者从庞氏型企业直接转换为对冲型企业，也就是说，不同企业之间转换服从跳跃马尔科夫链过程.企业在不同类型中转换方向如图4所示
在进行分析时，首先需要确定一个企业从一个类型转换为另一个类型的概率，即转化概率.但在该模型中，由于企业数目庞大，确定每个企业从一个类型转换为另一个类型的概率是不可行的，所以，首先通过平均场方法在每一个类型企业中选择一个代表性企业，然后用这个代表性企业的转换概率代表该类型所有企业的转换概率，将转换概率与企业转换之前属于三种不同类型企业的概率相乘便得到转换速率，转换速率衡量了在单位时间内一个企业从一个类型转换成另一个类型的转换概率.为了刻画三种不同类型企业数目的随机演变过程，用转换概率建立主方程.
4.1转换概率
一个企业从对冲型转换为投机型的概率取决于投资需求和留存利润的大小，当投资需求大于留存利润时，即当对冲型企业所获得留存利润不足以满足投资需求时，该企业必须通过发行新股或借贷来满足余下投资需求.这时，一个对冲型企业就转换成了投机型企业，因此，一个企业从对冲型转换为投机型的概率ζ为
4.2随机动态过程分析
在上节定义了一个企业在不同类型之间转换的微观过程，在以下分析宏观动态过程中，将关注每种不同类型企业数目的变化.假定企业总数是一定的，不同类型企业数目的变化反映了宏观状态的变化过程，这个宏观状态包括了三种不同类型企业数目.由于不同企业之间的转换是服从跳跃马尔科夫链过程，因此将不同企业之间转换分为两部分来建立关系，首先根据对冲型企业和投机型企业相互之间转换建立主方程得
由式（31）至式（39）可以看出，经济系统中不同类型企业数目的随机动态变化仅取决于不同类型企业之间相互转换速率.由转换速率公式可知，转换速率是由有不同预期的技术分析投机者和投机投资者所占比例决定，故决定经济系统中不同类型企业数目的随机动态变化过程关键因素是期望利润.
4.3金融不稳定冲击实体经济的传递机制分析
上述随机动态过程描述了在实体经济中不同类型的企业数目的动态变化.由海曼·明斯基的金融不稳定假说可知，当经济体系中投机型企业和庞氏型企业的数目越来越多时，这个经济体就显得越来越脆弱；不同类型企业数目的变化主要取决于转换速率，其转换速率是不同投资者比例与投资者预期ρ的方程，所以当投资者的投资预期发生变化和不同投资者比例发生变化时，整个经济系统的稳定性也会发生变化.比如在经济扩张时期，投资者预期乐观，技术分析投资者和投机投资者的比例会增加，信贷条件宽松，企业的融资方式从对冲性融资向投资性融资比重、庞氏融资比重逐步升高的方向发展，因而投机型企业和庞氏型企业比重增加，经济体由稳定向不稳定发展，一旦资金链突然中断，大量企业无法如期偿还债务，庞氏型企业的数目会激增，最终会导致金融危机爆发.因此，整个模型随机动态的过程取决于两个动态变量：第一个动态变量是反映投资者预期和非理的资本积累；第二个动态变量是资本市场中不同偏好投资者所占比例.影响投机型企业和庞氏型企业所占比重的主要因素是转换概率，根据式（23）到式（26）可知，转换概率是由经济系统中技术分析投资者和投机投资者比重决定，而经济系统中技术分析投资者和投机投资者比重反映了投资者预期，所以影响投机型企业和庞氏型企业所占比重的关键因素就是投资者预期；当经济系统中技术分析投资者和投机投资者比重增加时，他们对投机型企业和庞氏型企业预期乐观，因此会增加对这两类企业的投资，这就使得经济系统中投机型企业和庞氏型企业的比重大大增加，在面对投资者预期突然发生变化时更加脆弱.
富比例；dPkK/dt表示经济系统中资本总额随着时间的变化.ρ是本文分析研究的关键所在，不同类型投资者所占的比例变化决定了ρ的变化，进而会导致不同类型企业所占比重和资本价格的变化.而不同类型企业所占比重的变化和资本价格的变化通过影响投资者的财富分配比例和投资决定了经济系统中资本的变化.可以看出，该模型通过融资关系将企业、投资者和资本市场联系起来，揭示了企业状态和资本的演化过程和经济系统中现金流的运作方式.当投资者对经济前景持乐观态度时，会对企业投机融资提供支持，随着社会总投资增加，总利润开始下降；金融市场资本短缺，利率上升，由于已经进行的投资项目还要继续，金融需求依然很大，这导致利率进一步上升，利润进一步下降，于是对冲型企业会向投机型企业转变，而原为投机型的企业会向庞氏型企业转变.此时，原本健全的金融结构转变成脆弱的金融结构，若经济中对冲型企业所占比重非常小，而庞氏型经济主体所占比重非常大，此时经济会产生过度负债，从而发生费雪的“负债—通货紧缩”过程，爆发金融危机.也就是说，当经济系统中对冲型企业所占的比重较大时，金融系统是比较稳定的；当投机型企业和庞氏型企业所占的逐渐比重增加时，金融系统会越来越脆弱，这种不稳定性积累到一定程度时便会爆发金融危机.
5小结
本文在C. Chiarella和C. Di Guilmi提出的金融不稳定性假说随机微观模型的基础上，将企业融资分类由对冲型企业和投机型企业扩展还原为海曼·明斯基的对冲型企业、投机型企业和庞氏型企业三类，通过分析企业数目状态动态演变过程，说明金融系统中不稳定性的生成机制，从随机微观角度揭示了金融危机发生的根本原因主要取决于两个动态变量：一个是反映投资者预期和非理的投资积累；另一个是不同类型投资者比例的变化，同时该模型还揭示了金融部门冲击实体经济的传导过程.
参考文献
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[7]Minsky HYMAN稳定不稳定经济一种金融不稳定视角[M].石宝峰，张慧贲译.北京：清华大学出版社，2010.
关键词：金融危机;风险早期预警体系;信号法;神经网络
中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2015（2）-0083-04
一、引言
自1825年第一次爆发金融危机以来，频繁发生且愈演愈烈的金融危机对世界经济造成了诸多破坏性影响。据IMF统计，1980-1995年期间大约有65个发展中国家发生过银行业1危机，而公共部门用于处置银行业危机的成本约为2500亿美元。在至少12起的危机事件中，公共部门的处置成本约占到该国GDP的10%以上。1997年的东南亚金融危机中，泰国和韩国的银行重组成本高达GDP的30%，印度尼西亚和马来西亚则为20%。随着全球经济金融一体化的深入和金融业务与工具的创新，金融危机的影响范围和程度也较以往大幅延伸。2008年的国际金融危机导致全球金融市场动荡加剧，世界主要经济体至今尚未从危机的泥潭中摆脱出来。据不完全统计，2008年全球金融危机给世界经济造成的直接损失约为35万亿美元。
除巨大的经济损失，银行危机也导致全球经济的严重衰退，阻止国民财富向最具生产效率部门的配置，限制了各国货币政策运作的空间，增加了货币危机发生的概率2。IMF（1998年）调查发现，在作为分析的31个发展中国家样本中，平均需要三年多的时间才能使其产出增长恢复至危机前水平，产出累计损失平均为12%。在严重的货币危机中，新兴经济体遭受的损失平均达到实际产出的8%。
二、金融风险早期预警体系理论综述
正因为金融危机的影响巨大，因此各国理论界和监管机构均试图建立适当的风险早期预警模型对其加以预测。Edison（2003）认为早期预警模型体系应包括危机的准确定义和对危机进行有效预测的机制安排。总体上，这些分析都是针对宏观经济、金融部门等宏观审慎指标，然后采用各种分析技术与模型，从而得出分析结果。根据所采用的方法途径不同，国外对于早期预警模型的研究分为参数和非参数模型两种：参数技术包括probit/logit和向量自回归VAR模型，非参数技术则指的是主要指标法和信号法。具体又可以分为三类：
一是指标或信号法。通过选取宏观经济与金融主要指标（宏观审慎指标MPIs）作为分析变量，确定作为危机信号的阀值，并统计MPIs的“报警信号”的次数来预测危机发生的概率。当与危机相关联的指标触发其特定阀值时，报警信号就会产生。
二是采用线性回归或受限因变量probit/logit技术。主要用于检验不同指标在确定金融危机发生概率时的重要性程度和有用性，通过监测危机发生之前指标的行为变化来计算危机发生概率。
三是最新技术。包括使用二元递归树来确定主要指标的危机阀值，人工神经网络和基因演算法来选取最合适的指标和马尔科夫区制转移模型。
（一）指标/信号分析法
Honohan（1997）认为，金融风险起源主要分为宏观经济事件、微观经济不足和区域性危机，那么风险预警则对应不同的警示信号。宏观经济事件导致的危机通常涉及内生性的衰退与繁荣周期，微观经济中能够发生的危机通常因为风险的过度承担和内部人融资，而区域性危机通常与政府主导下的金融体系相关。针对这三种情况，他设定了选取变量的基准条件，如贷款余额、存贷比、利差收入、流动性比率、政府债务等作为分析变量。虽然其指标分析法很大程度上取决于研究者的主管判断，但仍被理论界和市场分析人士经常使用。
Kaminsky和Reinhart（1999）的KLR法针对危机前的表现出异常行为的指标的演变进行分析，当指标超过既定阀值时，该指标将发出信号，表明危机在未来24个月内可能发生。变量主要包括：M2乘数、国内信贷/GDP，真实利率、存贷比、M2/储备、银行存款、进出口、贸易条件、真实汇率、股票价格等。Kaminsky（1999）提出构建基于单个指标基础上的金融脆弱性多种合成指数方法。其中第一个指数是所有可以作为危机信号的指标汇总;第二个合成指数通过界定单个指标极值的第二阀值来解释信号的严重程度;第三个指数旨在通过添加最新信号来表示基础面情况的持续恶化，最终的合成指数是所有解释变量根据其统计上重要性程度的加权平均值，合成指数的拟合概率可以作为危机概率的重要预测。
Berg和Pattillo （1999）模型对KLR模型的部分特性进行了修订。其构建的合成指数在考虑了各个变量的相关性和边际贡献的基础上汇总了解释变量，可以验证每个变量的重要性和回归系数的稳定性，从而消除了KLR法无法检验变量及合成指数对于危机预测的边际和真实贡献度。
Borio和Lowe（2002）利用信号法分析了银行危机与资产价格、信贷、投资三者之间的关系，研究了资产价格、信贷等指标对银行危机的警示作用。Davis和Karim（2008）则针对105个国家的银行危机事件，研究了102次系统性银行危机事件。Christain（2008）详细介绍了信号法在工业国家和新兴市场国家银行危机预警的应用。
（二）受限因变量模型法（受限probit或logit回归法）
鉴于危机的爆发是一种二元性的离散事件，因此可以运用受限回归法（probit或logit模型）来对危机的发生进行预测。将危机指标作为二元性变量，通过一系列的解释性变量来加以估算。采用logit或probit预测法，预测出的结果被限定在单元区间，并被解释为危机发生的概率。这种方法的优点在于可以评估每个解释变量对于危机的贡献度，并可通过数理统计技术进行检验。
Frankel和Rose（1996）首次采用年度数据和probit模型来预测金融危机的发生。Eichengreen和Rose （1998）在分析新兴经济体的银行业危机时，采用了多元二项式probit来进行预测，结果显示国外环境变化对于发展中国家银行业危机的重大影响，其国内变量贡献度相对较小，但是汇率的估值、国内商业周期和外债水平非常重要，并为金融问题的产生创造了现实舞台。另一方面，财政政策变量、汇率机制和结构则作用较低。但年度数据的使用导致危机发生的概率的上升几乎与危机同时发生，从而限制了概率作为银行业危机的主要指标的使用。
Demirgü和Detragiache （1998a， 1998b）运用多元二项式logit模型研究了发达国家与发展中国家系统性银行危机的决定因素，认为一系列的解释变量包括：宏观经济变量、金融变量和机构发展进步的估值等。结果显示宏观经济变量是银行脆弱性的主要决定因素，尤其是当通胀率和利率水平均处于高位时，随着增长放缓，危机的概率将会增加。同时，当存款保险机制不明确和机构发展疲软时，危机的概率通常较高。在其进一步的研究中，他们将probit预测用于早期预警，并认为阀值与三个因素相关：与阀值相关的类型1和类型2错误的概率、银行业危机的无条件概率和提前采取措施预防危机发生的成本与发生危机的成本比值，并认为不良贷款率超过10%或者银行救助成本超过GDP的2%时，银行危机发生。
Hardy和Pazarbasioglu （1999）采用多元多项式logit模型来预测银行业危机，根据危机时间分别将一个离散变量定义为2（危机发生期）、1（危机发生前的一年期）和0（其他时间段），由此建立独立于危机年度的主要变量的预测能力。当因变量达到阀值时，银行业危机的早期预警随之启动。
Hutchinson和Mc-Dill （1999）建立了多元probit模型，发现包括产出和股权价格的下降的宏观经济变量与银行业危机密切相关，而其他变量（如汇率波动、通胀、真实利率信贷增长、储备/M2）总体上与银行业危机的爆发无关。但体制因素（央行独立性、显性存款保险、道德风险）与银行业危机爆发的可能性密切相关。
Kamin， Schindler和Samuel （2001）、Bussiere和Fratzscher（2001）分别运用了二元多变量量化分析。Lestano、Jan Jacobs 和 Gerard H. Kuper（2003）运用因子分析和logit模型，并将因子分类作为解释变量，采用1970年1月-2001年12月的嵌板数据，对象是6个亚洲国家的预警体系，研究发现货币增长率（M1和M2）、银行存款、人均GDP和国民储蓄水平、M2/外汇储备、国内利率水平及通胀率与银行危机密切相关，
Bussiere和Fratzscher （2006）设计了多元logit回归早期预警模型，对安全期、危机时期和后危机时期进行比较分析，发现这种模型比二元logit模型更好地预测了新兴经济体的金融危机。Beckmann（2007）采用20个国家的1970-1995数据，比较参数和非参数早期预警模型，发现参数预警模型可以更好地预测危机事件。
（三）神经网络3ANN模型
Nag和Mitra（1999）用ANN来构建货币危机的早期预警体系，通过预测马来西亚、泰国和印尼的货币危机来进行检验，并将结果与信号法得到的结果进行比较，认为ANN的效果要好于KLR模型。
Kolari等（2000）提出了非参数特征识别模型TRM。他们认为受限因变量回归法存在两个缺陷：无法确定哪个变量在预测银行破产中最有用，结果只能反映变量在区别破产与非破产银行的有效性;预测结果没有就每个变量如何影响类型1和类型2错误给出信息;这些模型不能很好地检验变量间的互动。
Franck和Schmied（2003）证明了一个多层级感知器在预测货币危机方面优于logit模型，尤其是能够预测发生在俄罗斯和巴西的货币危机和投机冲击。
三、金融监管部门的早期预警体系实践
借助这些理论，目前已有若干国家金融监管当局建立或正在建立危机早期预警体系的模型。根据他们对危机的预测、破产和破产时间以及预期损失模型，这些具体实践活动可以分为：
（一）评级预测法
这种方法旨在预测金融机构在现场检查中的可能评级。该模型得以确定银行定期报告中的一系列变量和现场检查评级的历史关系，其结果将再次被用于评级的定期检查中。预测可以反映银行的当前状况，并可以定期反映银行状况的恶化情况。如美联储的SEER评级模型和美国联邦存款保险公司的SCOR模型。
SEER作为风险排序的模型，可以预测两年内的银行破产概率。该模型收集1985-1991年的横截面和时间序列数据，用probit回归模型来预测概率。除了每个银行的破产概率，该模型还可以就风险属性分析得出结论，比较既定银行的结果，与其历史演变及与属于同类的类似银行进行比较，为银行体系的整体风险提供了一种估量。
SCOR基于季度财务数据，运用CAMELS等级的有序对数模型来估计当前CAMELS等级为1或2的银行在未来信用等级下降的可能性。模型将上年的财务报表与当前现场评级相匹配，从而估计被评估银行未来的等级次序。若银行当期评定等级为1或2，则其未来降级的可能性等于分别转变为等级3、4、5的概率之和，且模型将临界值设定为30%。
美国OCC运用这种方式也设计了两种模型，第一个估计破产概率和银行在两年后复活的概率，第二个模型（银行测算体系Bank Calculator）运用标准化logistic回归模型来预测破产概率。其解释变量包括：来自银行报告的金融变量，以及可以解释银行业务环境变化的变量，并根据风险种类（银行投资组合风险、银行状况风险和银行环境风险）进行分类。
（二）预期损失模型
这种模型主要适用于那些银行破产情况不多发，没有足够的数据来支撑的国家或部门。法国银行业委员会的银行业分析支持系统SAAB通过估计潜在预期损失来预测银行的破产。该系统借助数据库和外部评级机构的信用等级数据，估计个人和企业贷款的违约率，然后对每一笔个人或企业贷款提取损失准备金，计算未来三年的潜在损失，并将损失总额从银行准备金水平中扣除，如果调整后的准备金水平仍高于其法定标准，则预期该银行在未来三年内可以持续经营并免于破产。
（三）其他类型
国际货币基金组织的宏观审慎指标评估通过众多指标变量反映金融和实体经济体系面对冲击的脆弱性程度，如通胀率、资产价格等，和微观审慎指标如资本充足率、资产质量、商品价格风险和收益率等。借助这些指标，宏观审慎分析可以来评估和监测金融体系的稳健性，对一国的经济或金融状况进行综合评价，如机构和监管框架现状或与国际标准的契合度等。其中，金融稳健指数FSI主要用于定期监测金融机构和市场、公司和储户的健康与稳健性。
英国RATE系统综合地评估银行风险，评估每个业务部门、机构及银行整体框架。其中业务因素包括银行的总体业务和外部环境。除了银行当前风险，还评估下一阶段风险演变，运用综合性评估中得到的信息和监管部门对于市场的预测。这种方式可以识别潜在脆弱性的部门并根据每个机构的特殊性进行分析，同时从整体上勾画银行业活动的蓝图。
亚洲开发银行的“早期预警系统VIEWS”（2005）以信号法为基础建立了东亚地区的银行危机预警非参数型模型。模型构建步骤为确定历史上危机发生的时段;选择主要指标如经常账户、资本账户、金融业、财政账户、实体经济和全球经济等六大类;设定噪声/信号比例最小化的百分位值即阀值;构建综合指数确定比较某个时期有多少个预警指标发出了危机信号;估算以综合指数为条件的危机概率。
四、启示
在总结和借鉴国际经验的基础上，建立既符合我国国情又与国际标准接轨，定量和定性相结合的金融风险早期预警体系，在研判金融体系的风险走势进行科学的同时，对高风险金融机构予以标识。可综合考虑我国宏观经济状况、金融市场运行、金融机构风险，选取相应的多个层次、指导性强、易于操作的预警指标，以实现对金融风险的全面监测和管理。依据国际标准已有的相关指标设置金融风险预警指标的临界值，并根据金融创新、金融风险以及金融危机的发展变化特点，对各个指标的临界值加以修正，同时注意早期预警模型应在两类错误4间进行权衡。
参考文献
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The Study on the Theory on the Financial Risk Early Warning System： A Literature Review of Foreign Theories
SONG Ying
（Hefei Municipal Sub-branch PBC， Hefei Anhui 230091）
【关键词】金融安全 风险控制 危机预警模型
国家安全始终是世界所有国家都十分关注的话题。在传统意义上，国家安全主要指国家独立、领土完整以及现存的基本制度和基本价值观不受破坏（高鸿桢，2005）。从现代意义上看，经济安全也包括其中，金融是现代经济的核心，金融安全也是整个国家经济安全的核心。由美国次贷引发的百年一遇的金融危机席卷全球，由于这场危机发生之突然、传播之快速、传播面之广泛、影响程度之深远完全出乎人们的意料，人们纷纷质疑，为什么对金融危机及其预警已做了长期研究的欧美发达国家、国际货币基金组织和世界银行等国际组织，都没有能够事前对这场金融危机作出有效的预测和预警呢？为什么那些发达市场经济国家对这场金融危机也没有能够预先加以防备而束手无策呢？这一方面说明了金融危机预警的确还是一个尚未很好解决的世界难题，另一方面也更加突显出建立完备的金融安全预警系统是多么迫切的重要任务。
一、国外对金融安全预警及风险控制的研究
金融安全预警系统（financial security early-warning system）在国外的研究中又称为金融危机预警系统或早期预警系统，即early-warning system，简称EWS。伴随着各种金融危机的频繁爆发以及危机影响的日益扩大，对金融安全预警系统的研究已成为各国政府、学术界以及各个国际经济组织均十分关注的焦点。尽管各国的研究者从各种不同的角度对金融危机的成因与机理已经进行了很多有益的尝试，也取得了较大的进展，但是由于金融安全的相关研究几乎涵盖了整个金融体系的方方面面，而且各个国家背景不同，所研究的时期又有差异，以及各国宏观经济与金融环境存在差别，各种影响金融安全因素的作用机制又在不断变化，因此至今在金融安全影响因素的判断、金融危机的预警机制以及金融安全预警方法等方面还难以形成共识。
对于危机问题最早的论述可以追溯到亚当·斯密的《国富论》甚至更早的文献，其后的马歇尔、马克思、凯恩斯等经济学大师也对经济危机和金融危机有过详细论述。
马克思将货币危机划分为伴随经济危机发生的危机和独立的货币危机两种类型，并将危机的成因解释为：货币出现时的商品买卖在实践和空间上的分离，导致货币与商品转化过程出现不确定性，从而为货币支付危机的出现提供了可能。
凯恩斯在其《通论》中则以“不确定性”来说明和理解金融危机的出现。他在宏观经济模型的基础上认为，危机的形成机制在于人们一旦意识到存在“过度乐观引致抢购风潮的市场”，觉醒的力量将势不可挡，资本的边际效率如果受到冲击，则可能使经济出现大规模的倒退。
在此之后的相当长一段时间里，伴随着世界经济的发展，经济危机的表现形式日趋复杂，金融危机的危害日益扩大，金融危机预警模型得到建立和发展。然而对各种金融危机预警模型加以统一梳理较为困难。由于金融安全预警本身存在方法悖论，在应用样本上差别较大，使得金融安全预警模型的研究更千差万别。在此可以主要按照事件发展的脉络，对各类金融危机预警模型的演进作初步的归纳：
以Kaminsky等（1997）的经典论文为界线，金融危机预警模型的研究大体上可以分为1997年以前和1997年以后两个主要时期。
（一）1997年以前的金融危机预警模型
归纳起来，1997年以前金融危机预警模型的发展主要有两种结构类型：第一种结构的危机预警模型实际上是一种危机识别模型，这种模型主要是通过分析各种预警指标在危机发生前后的数量特征，检验其是否存在着被我们捕捉到的异常来事先预警的，其中的预警指标基本来源于相应的理论模型对危机的解释。第二种结构的预警模型则将金融危机事实以潜在的金融危机作为被预警的直接对象，如以货币压力指数EMPI为标准识别的金融危机，通过判断指数波动是否超出相应临界水平进行金融危机识别（贾彦东和张红星，2006a）。此类模型将研究的重点放在利用新的计量分析工具对安全因素进行更准确的分析方面。
（二）1997年以后的金融危机预警模型
1997年以后的金融危机预警研究，主要是对影响因素分析式模型的改进和拓展。与以前的研究相比，在危机界定方面和指标覆盖范围方面有新的发展，预警模型选用的计量经济工具和统计技术也有了明显的飞跃。较具代表性的研究有：Burkart和Coudert（2000）运用专家评判法进行的危机界定与原有界定的比较研究；Ghosh（2002）引入货币危机深度测评的危机识别方法，对货币危机的界定研究；Zhang（2001）的研究采用了单一指标判断再综合判断的识别方式，即选用汇率、外汇储备、国内利率等变量，认为只要有一个变量超出临界水平则表明发生了危机。
二、国内学者对金融安全预警及风险控制的研究及应用
自亚洲金融危机爆发之后，中国学者开始真正重视金融安全方面的研究。从国内看，研究的焦点主要在金融安全理论及其相关方面。目前国内对金融安全问题的研究还处于初级阶段，而且很多研究都集中于探讨安全理论与中国安全现状，即对可能造成中国金融安全问题的各种因素进行分析，对体制变迁下的金融安全变化进行描述，而真正实证方面的研究还相对较少。
本文属于带有金融摩擦的宏观金融模型，目的在于分析外生波动与资产价格波动的关系以及金融发达程度与金融危机发生的可能性与程度之间的关系，因此，本文与金融摩擦微观基础的文献、金融危机文献和宏观金融文献都紧密相关。Basak＆Cuoco(1998)首先将有限参与约束(limit-edparticipation)应用于资产定价，Holmstrom＆Ti-role(1997)则较早地将股权融资约束应用于解释金融机构的流动性风险。研究金融机构危机和金融危机的经典的文献为Diamond＆Dybvig(1983)，Holmstrom＆Tirole(1997)和Allen＆Gale(2005)等。上述文献都为静态模型，本文则为动态模型，主要探讨外生波动与资产价格波动的关系，以及金融发达程度与金融危机的程度和发生的可能性之间的关系。Kiyotaki＆Moore(1997)和Bernanke等(1999)都构建了包含金融摩擦的宏观模型。他们的关注点在于金融摩擦是否可放大宏观变量对外生冲击的反应。他们在稳态附近用线性展开得出近似解，因此忽略了模型的非线性特征，这导致在他们的模型中外生波动与资产价格的波动呈现单向的正相关关系。本文解出了全局解，可较好地刻画经济大幅偏离稳态时的金融危机的特征，本文的数值模拟认为外生波动和资产价格波动呈现非线性的相关关系。与本文最为相关的文献是HK(2011，2013)和Brunnermeier＆Sannikov(2014)(以下简称BS)。HK(2011，2013)的模型为禀赋型经济，因而无法探讨金融机构的危机传导至实体经济的情形，且他们重点在于解释此次次贷危机中的风险溢价特征。BS(2014)中的金融摩擦为借贷约束，这导致他们模型中的经济只能被分为正常阶段和金融危机阶段。本文模型中的摩擦为股权融资摩擦;且本文的经济可被分为三个阶段，正常阶段、金融机构危机阶段和金融危机阶段，这更符合现实。更重要的是，上述文献都未在股权融资摩擦的模型中对外生波动和资产价格波动的关系以及金融发达程度与金融危机之间的关系进行详细的分析，而这正是本文关注的重点。本文将按照如下结构来写作。第一节为导论，介绍本文的研究背景、模型的直觉性描述和文献综述。第二节详细介绍了模型设定。第三节和第四节分别为参数的选择和模型的数值结果。第五节为结论。有关模型的所有证明和数值计算过程都在附录中给出。
二、模型
(一)生产经济中有家户和专家两类人，每一类人都为测度为1的连续统，且每一类人的内部都是完全同质的。不同于HK(2011，2013)，本文经济中的生产和投资为内生。这种设定使本文可清晰地描述金融机构的危机以及金融机构的危机如何传导到实体经济。经济中的投资和生产分为两种，一种为由专家作为经理的金融机构所进行的投资和生产，另一种为家户直接进行的投资和生产。金融机构和家户的生产函数分别。
(二)金融机构和最优合约假设金融机构由专家管理，但家户可通过持有金融机构股权的方式来获得更高的回报。类似于HK(2011，2013)，模型中有两个维度的信息不对称:家户无法观测到专家所选择的投资组合，也无法观测到专家是否尽责地对金融机构所持有投资组合进行管理。由于信息不对称，专家和家户在合资组建金融机构时会签订激励相容的合约。合约的条款为专家和家户在金融机构股权中各自所占的比例βt，1－βt{}，该比例也决定了双方如何分享收益和共担风险。限于篇幅，正文中只给出最优合约的结果，并在附录I里给出详细的最优合约的证明。值得指出的是，相对于HK(2012，2013)，虽然本文的模型加入了内生且异质性的投资函数和生产函数，但最优合约的形式仍较为简洁。此处的最优合约基于两个假设。首先，专家每期都将自己的全部财富投资于金融机构的股权，这是异质性资产定价的标准假设，如Basak＆Cuoco(1998)和Guvenen(2009)等。第二，假设家户必须将λNHt的净财富进行储蓄(投资于金融机构发行的无风险资产)，而只能将剩下的(1－λ)NHt部分⑧在金融机构的股权、金融机构发行的无风险债券和自己直接购买资本KHt之间进行选择。⑨
三、参数赋值
本文的目的在于探讨外生波动、股权融资摩擦、资产价格波动和金融危机之间的关系，并无意于完全拟合此次金融危机的数据特征。因此，本文主要根据相关的文献对参数赋值，并对参数做相应的敏感性分析。敏感性分析表明模型的核心结论不随参数的变化而发生质的改变。限于篇幅，此处仅给出参数的赋值结果(表1)。
四、数值结果分析
(一)稳态、金融机构危机和金融危机附录II和III可证明，模型中所有的内生变量都可被表示为状态变量ηt的函数。特别地，附录III给出了状态变量ηt的演化方程。给定基本的参数，可数值计算出ηt的漂移项和波动项、金融机构管理的资本存量的比例Ψt、金融机构的资本金相对于社会总财富的变化率、资产价格和经济中生产率和投资效率的变化情况。金德伯格(2011)所提到的多数金融危机及此次次贷危机都有如下特征，即金融部门首先急剧萎缩，实体经济在滞后一段时期后才遭受大幅损失。特别地，在此次次贷危机中，美国金融行业公司的股价于2007年4月率先急剧下跌，而标准普尔指数在2007年的10月才有明显的下跌趋势，美国真实的GDP的增长率则在2008年4月才开始持续地下滑;这意味着金融机构先于实体经济出现危机。基于此，本文分别给出金融机构危机和金融危机的定义如下。也即当经济没有任何危机的时候，社会总财富下降1%，金融机构的资本金最多下降2.3%。从左下角子图中可以看出，位于该区域的投资效率和生产效率维持在整个经济的最大值，分别为aΨ(ηt)=0.1和Φt(it)=0.041。从右上角的子图中可以看出，资产价格也维持在最高的水平上，此时，qt=1.41。总之，在该区域内，金融机构资本金的变化与社会总财富的变化相差不大，实体经济和风险资产的价格都维持在最高水平。直觉而言，ηt∈(η－，1］的区域对应于美国2007年5月之前的经济走势:金融行业股票指数的变化基本与标准普尔指数。
(二)比较静态分析:外生波动、股权融资摩擦、资产价格波动与金融危机宏观经济中的外生波动大多被认为是技术冲击、偏好和天气等冲击的波动，价格波动σqt则被表示为外生冲击波动率σ的函数。在基于一阶线性展开的DSGE模型中，σqt与σ的关系往往为正相关，本文模型的数值结果则表明两者的关系更为复杂。其次，发生金融危机时的σqt随σ的下降而上升。该结论的直觉为，行为人的谨慎性储蓄动机会随外生波动率σ的下降而降低，进而金融机构倾向于构建更高的杠杆率进行投资，这必然会导致一旦发生金融危机，金融机构向家户出售更多的资本存量。这将导致资产价格qt下降得更快，因此，临界点η=处的σqt也必然更高。BS(2014)在借贷约束的模型中发现了发生金融危机时的σqt与σ之间的非线性关系;在本文的股权融资约束的模型中，两者之间甚至是负相关关系。本文所关注的另一问题为，是否股权融资摩擦越小(金融越发达)的经济体越有可能发生金融危机?金融发达程度和金融危机的严重程度是什么关系?下文的数值分析对此做了初步的理论性探讨。直觉上，当没有股权融资摩擦时，经济中的资源会以股权的方式全部集中到最有生产率行为人手中进行生产，风险和收益被有效率地分摊。对应于本模型，股权融资摩擦越小，m越大，金融发达程度越高。当m=+!时，金融市场趋向于没有股权融资摩擦的状态。对应于不同的m，我们分别计算状态变量ηt的稳态值η*t、发生金融机构危机的临界值η－、发生金融危机的临界值η=以及其所对应的资产价格波动σqt。计算结果如表2所示。表2有四个特征。首先，不论m如何变化，经济的稳态值都不会变化，这是由于我们设定家户的劳动收入l不太大，这保证了稳态位于没有发生金融机构危机的阶段，也即η*t∈η－t(，1];只要η*t位于此区域内，从附录III中可知，其不会受到m变化的影响。其次，随着金融市场越来越发达(m越来越大)，发生金融机构危机和金融危机的临界值都会显著降低，而且当m∞时，金融机构危机和金融危机的临界值都趋向于0。该结论的含义为，如果两个经济体的金融机构恰好同时位于发生危机的临界点，则给定此时两个经济发生的负向冲击使得各自的专家的财富损失同样的数量，对于金融越发达的经济体，金融机构危机转移至金融危机的可能性越大;当m非常大时，金融危机和金融机构危机几乎同时发生。换而言之，金融越发达的经济体，金融行业紊乱传导至实体经济的可能性越高。第四，资产价格波动σqt的最大值会随着m的上升缓慢上升，也即股权融资摩擦越小，一旦发生金融危机，经济中的资产波动率σqt更大。原因如下:对于股权融资摩擦较小的经济体而言，由于家户在金融机构的股权结构中所占的比例较大，当股权融资约束变紧(也即经济位于发生金融机构危机的临界点)时，导致专家财富损失一单位的外生冲击将使得家户必须以更大的倍数撤出投资于金融机构股权的资金。这意味着金融机构的资本金损失更多，进而导致金融机构债务资本比(杠杆率)更高。较高的杠杆率使得金融机构为了偿还无风险负债必须向家户出售更多的资本存量，这导致资产价格下降幅度更多，经济中资产价格的波动也会更大，金融危机会更严重。实际上，Acharya，Drechsler＆Schnabl(2014)和Bolton＆Jeanne(2011)通过微观模型表明，金融越发达的经济体，金融行业的紊乱所带来的损失越大;本文的动态宏观模型得出了类似的结论。
五、结论
[关键词] 货币金融危机 全局博弈 试验经济学
一、引言
近几十年金融危机的发生频率越来越高,破坏性越来越大。危机对各经济体而言均意味着巨额损失,因为挽救金融系统不但要付出直接成本,而还要付出因经济增长受挫造成更为惨重的间接经济损失。近年出现的新问题是,一个国家的危机经常波及其他国家的市场。因固定汇率制度解体引发的货币金融危机的发生机制和传播途径,不仅为固定汇率制度国家所关注也为其他浮动汇率国家所重视。因为,这种危机会像传染病一样扩散,致使国际金融系统发生混乱,给很多国带来巨大损失。
事实上,无论固定汇率国家还是浮动汇率的发达国家,各国央行以及相关部门都非常关心货币金融危机的发生和传染问题。自Krugman[1979][5]和Flood 等[1984][3]的研究问世以来,人们陆续提出了多种模型研究货币金融危机。这些模型常常和一些具体的危机纠缠在一起,难于从总体上加以把握。李雪等[2009][9]从模型演化的角度出发,综述了该研究领域的主要工作,论述了全局博弈方法在金融危机模型研究中的必要性。本文则在李雪等[2009][7]的基础上,从试验经济学的角度出发这一问题做进一步讨论,并综述一些相关研究成果,说明试验经济学的不可替代性。本文着重讨论,Heinemann等[2004][4]和Taketa等[2007][8]的研究结果。
二、传统的货币金融危机模型
货币金融危机传统模型有三代,他们皆以现实中实际发生的货币金融为背景。因此,所以它们考虑的重点都是危机的某些侧面而非全部。
一代模型以1960年～1970年发生在南美金融危机为背景,其中的代表性文献是 文献[5],[6]。模型的前提是货币当局为填补政府财政赤字不断用发行纸币,讨论的重点是货币危机的发生时间。二代模型以1992年欧洲的汇率机制危机为背景。其前提不是财政赤字而是萧条和高失业等经济基本面信息,讨论的重点是货币金融危机会发生的条件。二代模型和一代的主要不同点在于前者有多重均衡。三代模型以1997年的东南亚金融危机为背景,关注的不再是经济基本面恶化问题而是市场情绪,从金融面上揭示了自实现金融危机的关联机制。三代模型种类很多,因涉及的问题不同而不同。
它们主要贡献是:一代模型揭示了在固定汇率制度下货币当局发行纸币弥补政府财政赤字引发的货币危机的时间,揭示了建议健康财政政策对防范货币危机的重要性;二代模型表明,一个国家即便经济的基本面良好也可能发生取决于投机者判断的自实现货币金融危机,建议政府适时经济基本面信息,控制市场情绪,防止自实现货币危机发生;三代模型则从理论上展示了引发货币金融危机原因的多样性。该类模型和前两代,共同点是都强调防止市场情绪恶化以避免自实现货币危机发生的重要性,不同点是更强调针对具体问题建立模型。
然而,传统货币危机模型无论在理论上还是实际上都有其局限性。第一代模型自不必说,第二、三代模型的理论局限性更为突出。尽管它们揭示了经济基本面处于中间区域时,投机者们会采取共同行动以实现多种均衡中的某一种,但是未揭示促使投机者们共同行动根本驱动力的形成机制,因此不能解释(1)乔治・索罗斯之类的金融大鳄对危机发生概率的影响;(2)不能解释货币金融危机的传播机制。
三、传统模型的推广――全局博弈方法的引入
造成上述困境根本原因是,它们都使用投机者信息对称假定。放宽该假定,情况会变得非常不同,这时全局博弈方法展现出其独特的优势(参见竹田(2007)[10])。使用全局博弈的方法可以找出被称为信息切换值的临界值,这是决定投机者是否发动进攻的惟一标准。在投机者发动进攻的前提下,仍然运用全局博弈方法可进一步发现被称为基本面切换值的和基本面有关的临界值,这是决定货币金融危机发生与否的惟一标准。使用这两个切换值可突破了传统模型的局限性,较好地解释金融大鳄的作用并揭示危机的传播机制。但是,由于投机者的决策数据不公开,所以使用实际数据的传统实证研究方法(例如,计量方法等)无法研究上述模型的现实性。
总之,传统模型由于采用投机者信息对称的假定,所以对近年来的金融危机缺乏解释力,故有局限性。基于全局博弈的推广模型,由于放宽了投机者信息对称假定,所以提高了传统模型的解释力。但是,推广模型的现实性研究目前尚不充分,所以有必要引入试验经济学方法处理这类问题。近年来,一些学者开始使用试验经济学的方法应对这一问题,下一节将讨论这方面的研究。
四、推广模型的试验经济学研究
试验经济学的一般做法是,将试验参与者(被试验者)召集在计算机室,根据模型要求在机器上给出假想的经济状况,要求试验者根据自己的观察做出决定并采取行动。这些行动反过来也会影响机器原来给出的经济状况。在人和机器的相互作用中,每个被实验者最后都能获得其试验业绩,他们将根据这个业绩来获得自己的报酬,业绩是决定报酬的唯一决定因素。试验经济学家则根据试验结果,判断待验证的经济理论是否有现实性。
试验经济学的好处是不受实际观测数据的限制,可以自己创造试验数据来研究问题。正因为如此,一些金融学家也开始使用这一方法来处理金融问题,特别是处理金融危机模型的现实性问题。另外,由于试验中能够很好地控制各种干扰因素,所以可以将理论要求的经济场景忠实地再现于计算机,这更能直接反映被验证理论的妥当性。
正是由于金融危机模型面对的是日益频繁、复杂的现实货币金融危机,所以这类模型通常是复杂的,且有很大的不确定性。又由于现实中不能取得足够的数据(特别是和投机相关的数据),使得计量性的实证分析方法在这个领域中很难有所作为。现在,已经有一些研究者开始借助试验经济学方法对现代危机模型进行实证研究。例如,文献[4]和文献[8]等。接下来具体介绍他们的工作以及由此获得的结论。
文献[4]使用试验经济学的方法研究了文献[6]的模型。研究设计了切换值含噪音干扰和不含噪音干扰两种场景。首先是含噪音的情况,试验结果表明被试验者的行动相对于经济基本面信息更受切换信号的影响,这和文献[6]的结论一致。其次是不含噪音的情况,试验结果表明被试验者的行动所受的主要影响,依然还是受切换信号,这和文献[6]的结论不同。后者结论的政策含义是,公布经济基本面信息或许并不明智。前者的结论则是,即便公布经济基本面信息,投机者看中的仍然是切换信号,因此基本面信息公布与否对危机的发生作用不大,这更符合实际情况。
文献[8]考察了文献[2],[6]的模型。他们的试验也设计了两个场景:一个允许巨额买空(金融大鳄)的被试验者存在;另一个不允许。根据文献[2]的结果,金融大鳄存在时,投机者会更加积极地参与投机攻击活动。文献[8]的试验结果表明了同样的结论。除此之外,文献[8]考察了文献[2]没有考虑过的事情。文献[2],[6]只表明,金融大鳄存在时,货币金融危机发生的概率明显增大,但是并未考虑更进一步的情况。文献[8]则表明,金融大鳄存在时的危机发生概率的增大效果比逐出时的大。这个发现可引发监管政策方面进一步的思考:是加强监管不让金融大鳄进入市场好,还是将先将它们放进来然后再将其逐出好?
总之,借助试验经济学的力量, 文献[4]和文献[8]的研究分别有力地支持和发展了文献[6]和文献[2]的工作。
五、结论
关于金融危机的发生机制和传播途径的模型很多,常和一些具体的危机纠缠在一起,难于从整体上把握。从总体上把握该领域的研究动向非常重要。受制于实际观测数据(特别是和投机相关的数据)可得性的限制,很多金融危机模型无法使用计量方法做实证分析。目前,已经有学者借助试验经济学方法研究这类有关模型现实性的实证问题,并取得了很好的结果。因此,金融危机模型研究中,试验经济学方法和全局博弈方法同样值得重视。
参考文献:
[1]Burnside, C., M. Eichenbaum, and S. Rebelo, “Government Guarantees and Self-Fulfilling Speculative Attacks,” Journal of Economic Theory, 119 (1), 2004, pp. 31～63
[2]Corsetti, G., A. Dasgupta, S. Morris, and H. S. Shin, “Does One Soros Make a Difference? A Theory of Currency Crises with Large and Small Traders,” Review of Economic Studies, 71 (1), 2004, pp. 87～113
[3]Flood, R. P., and P. M. Garber, “Collapsing Exchange-Rate Regimes: Some Linear Examples,” Journal of International Economics, 17 (1-2), 1984, pp. 1～13
[4]Heinemann, F., R. Nagel, and P. Ockenfels, “The Theory of Global Games on Test: Experimental Analysis of Coordination Games with Public and Private Information,” Econometrica, 72 (5), 2004b, pp. 1583-1599
[5]Krugman, P., “A Model of Balance-of-Payment Crisis,” Journal of Money, Credit and Banking, 11 (3), 1979, pp. 311～325
[6]Morris, S., and H. S. Shin, “Unique Equilibrium in a Model of Self-Fulfilling Currency Attacks,” American Economic Review, 88 (3), 1998, pp. 587～597
[7]Obstfeld, M., “The Logic of Currency Crises.,” Cahiers Economiques et Monétaires, 43, Banque de France, 1994, pp. 189～213
[8]Taketa, K., Suzuki-L?ffelholz and Y. Arikawa, “Experimental Analysis on the Role of a Large Speculator in Currency Crises,” mimeo, 2007
不同投资产品的分析
1 股票投资。金融危机时期，政府为解决投资者信心不足问题，启动证券公司融资融券业务试点，重启非金融企业中期票据发行，下调存贷款基准利率，免征储蓄存款利息税。还将出台鼓励上市公司大股东回购、暂停新股的IPO审批，改革二级市场交易机制等措施。因此，在选股方面，需要考虑上市公司受到金融危机的影响有多大，政府政策对其的影响；是否可以坚持到金融危机化解后：股价是否足够的低：你是否能忍受突如其来的变化给你带来的心理压力。
2 基金投资目前股票型基金全面亏损，特别是QDII理财产品的整体表现不佳。但QDII产品所占比例不大，且投资人多为高端客户，具有一定的风险承受能力。债券型基金收益大多为正，最高达8％，货币基金风险非常小，收益还不错。投资基金要避免选择既可投资股票也可投资债券的基金产品。对于被套的基民还是暂时不动，等危机得到有效控制之后再进行调整。
3 结构型理财产品。我国结构型理财产品，主要依托国际投行设计、开发和出售的结构性票据进行操作。其挂钩标的(包括利率、汇率、股指、基金、股票、商品价格以及商品期货价格等)的走势，将决定理财产品的到期收益与本金安全。受金融危机影响，结构型理财产品的挂钩标的剧烈震荡，导致已发行的结构型理财产品多表现较差。这也揭示了国内商业银行发行结构型理财产品，需要面临的信用与市场风险以及自身必须具备的管理与应对能力。
4 稳健型理财产品。在信贷资产类、票据类和债券类等稳健型理财产品市场中，票据和债券市场的价格波动，将影响产品的实际收益水平。稳健型理财产品表现较稳定。虽然
我国部分稳健型外币理财产品的资金，主要通过国内外金融市场进行掉期交易或投资于外币债券与货币市场，利率变化对于其收益水平的影响较为明显。但是这类产品多为保本型的，因此投资人的利益基本得到保障。
5 期货投资。金融危机使商品期货的趋势下跌，此时投资是一个机遇。但应该非常了解期货产品的实体行业和市场情况。关注经济金融信息如地缘政治信息、伦敦金价、美元指数、通胀预期、原油价格、每季黄金供需平衡表，‘消费者物价指数、贸易赤字、资本净流入等。做空、做多的方向要明确，根据情况做调整；设置止损止盈点。判断失误及时纠正。
6 外汇投资。在汇市，无论经济衰退与否。由于外汇保证金的做空机制，投资者都可以获利。汇率的变动有规律可循，技术方法在外汇市场是最有效的。但要注意选择好货币，控制好仓位，完善知识架构，加强投资基础，提高风险控制能力。
7 黄金投资。金融危机源于美国，形成一个反向关系。美国救市成功，黄金大跌；救市失败，黄金大涨。所以投资黄金可以短线为主，波段操作，特别是要盯注24小时黄金行情及政策对金价的影响。
金融危机时期的投资方法
作为一名普通投资者，在金融危机的市场环境下如何理财，这个问题难住了很多理财专家。因为金融危机给金融制度、金融产品都带来了变化，会改变之前的投资方法、操作手段、整体策略和分析方法。
1 实时关注金融危机发展变化。及时分析金融危机带来的影响，不断地总结和分析，收集各国的救市政策，观察其对金融市场的影响。
2 汇总列表自己的投资产品。包括现金、存款、房产、金银、股票、银行理财产品、外汇、基金等。盘点可交易类的资产如基金、股票等，要把交易系统带在身边，保证随时随地进行交易。
关键词：货币危机模型 演化路径 理论逻辑 现实困境
一、引言
2010年11月4日，美国重启第二轮量化宽松货币政策（简称QE2），这引起了世界资本市场剧烈的反映。在本次金融危机还未完全过去的时期，美国实施宽松货币政策受到了来自世界各国的极大关注，这无疑对金融危机的的发展态势带来更多的不确定性。现代金融危机理论的体系是由美国经济学家克鲁格曼（Krugman）于1979年首创的。该理论是在黄金本位制度崩溃后，随着世界各国放弃固定汇率制度而采纳浮动汇率制度的国际金融背景下产生和发展起来的。从当前货币危机理论的研究现状来看，许多西方学者都使用该模型来解释货币危机爆发的原因和机理。从已有的研究成果来看，货币危机模型按照其研究的重点不同可以划分为三大类型：一是国际收支危机模型，其研究的重点在于探寻扩张性经济政策同固定汇率之间的矛盾关系，即第一代货币危机模型；二是危机预期模型，其研究的重点在于强调危机的自我促进（又称为自我实现）的性质，即第二代货币危机模型；三是道德风险模型，研究的重点在于探讨金融资产泡沫同金融机构道德风险之间的内在联系，即第三代货币危机模型。以上三代货币危机模型的结论都明确地分析了国际资本流动出现急剧逆转的根本原因。国内已有的综述货币危机模型方面的文献十分丰富，但它们缺乏系统、全面地阐述每一代货币危机模型形成的假设前提及其基本原理，在研究每一代危机的困境方面涉足更少。因此，本文试图在作者前期研究的基础上（高晨伟、王选华，2010）进一步来弥补该领域的不足，全面地研究三代模型的演化路径、理论逻辑及其现实困境，以便对现代金融危机理论的基本原理进行全面把握，并为研究当前全球金融危机提供理论帮助。
二、第一代货币危机模型理论逻辑
（一）模型的假设前提 第一代货币危机模型的假定前提包括五个方面：一是政府将内部均衡视为宏观经济政策的核心目标；二是外汇市场信息完全，国际资本自由流动，国内外资本可完全替代，且投资者进行理性决策；三是政府发行货币不受限制；四是外汇储备规模有限，可以持续耗尽，但购买外汇的本国货币规模不受限制，可以自由得到；五是外汇市场实行固定汇率。
（二）模型的理论体系 第一代货币危机模型主要研究了外汇市场的投机攻击同国家宏观经济变量之间的内在联系。Krugman在1979年所构建的国际收支危机模型假设前提之一就是完全预见能力的存在（即外汇市场的信息完全），在这种假设前提下，产生国际收支危机的根本原因在于一国政府所实施的扩张性经济政策同固定汇率之间的不适应，这种不适应性最终会导致理性的投机攻击产生。其理论逻辑在于：扩张性经济政策财政赤字增发货币影子汇率本币贬值。这时，公众会减持本币数量，增加对外币的持有，通过调整其资产结构来降低本币与外币未来收益率变动的不确定性。因此，在社会公众理性投机的持续攻击下，政府不断为弥补财政赤字而发行货币，已有的外汇储备会随之而耗尽，固定汇率逐渐丧失。后来，弗拉德和加尔伯（Flood and Garber，1984）认为，由于国内的信贷过程和投机攻击随着时间的变化具有很大的不确定性，因此，Krugman模型中的完全预见能力假设不成立，他们对Krugman模型进行了改进和简化，简化模型称为K-F-G模型。在K-F-G模型中，所有的经济变量都是动态变化的，且是一个具有线性结构的国际收支模型。该模型的基本结构为：Mst=Pt［a-b.Ret］ （1）
（二）货币危机预期模型――金融恐慌模型 金融恐慌模型是货币危机预期模型的另一个理论模型，其中比较著名的是戴蒙德和戴维格（Douglas. W. Diamond and Philip .H Dybvig，1983）首先提出来的银行挤兑模型，又被一些学者称为D-D模型。为了更清楚地说明银行挤兑模型的基本原理，许多学者采用保罗・克鲁格曼（1998a）对该模型的简化形式。
（1）D-D模型的假设条件。模型有四个假设条件：银行的存贷款业务遵循大数定律，存贷款业务按照一定储蓄进行；假设存在三个时期T（T=0，1，2），银行客户均在T=0时刻向银行存款，当取款发生在T=1，2时刻时，假定对应的回报分别为1+R，（1+H）2（H≥R）；按照提款时期将存款者共分为两类：类型1（T=1时期提款消费）和类型2（T=2时期提款消费）；银行不知道存款者的类型，只有本人知道。
（2）D-D模型的基本原理。首先，一般模型推理。假设存在一种跨3个时期的模型（T=0，1，2），在T=0时期有两类投资项目：第一类项目约定只有在第1时期获得的报酬才为1+R，第二类项目约定只有在第2时期获得的报酬才为（1+H）2，且项目回报考虑资金时间价值因素，时期越长，回报率越高，即假定H>R。因此，如果第二类项目的报酬要想提前到第1期取得，只有以价格P来计算报酬，且P
四、第三代货币危机模型的理论演进
（一）第三代货币危机模型的假设条件 从第三代货币危机模型的假设条件来看，主要包括五个方面：通过建立开放的小国经济模型来研究以劳动和资本作为投入要素的单商品生产，且国内商品对进口商品具有不完全替代性；假定收入不存在剩余，即企业将收入全部用于投资，工人将收入全部用于消费，并将柯布-道格拉斯生产函数作为研究投入―产出的基本工具；国际资本流动和国际贸易都在开放条件下运行；国内企业在国际市场融资不存在国内障碍，被允许任意借债经营，其投资规模受最优化条件约束，即：Rtd= （1+Rft）-1，在约束条件中，Rtd、Rft、Rt分别表示国内、国外资本投资回报率和国内价格水平；假定国际市场的资金供给方对国内企业附加了约束条件，其融资规模取决于国内企业的净财富水平和融资能力。
（二）第三代货币危机模型的理论体系 Krugman理论体系主要包括以下部分：（1）金融过度（financial excess）和道德风险（Moral hazard）是东南亚金融危机的诱因。Krugman认为，发展中国家的金融中介存在金融过度行为，这种行为导致货币危机爆发的原理在于：当国内金融机构处于封闭状态时，随着国内企业的投资需求膨胀，国内资金逐渐耗尽，而又无法从国际市场筹集资金，这时企业膨胀的投资需求不会导致实际投资过度行为发生，而只会引起国内银行利率的上升；相反，当国内金融机构处于开放状态时，它可以从国际金融市场自由获取资金支持，这时金融中介机构会摆脱道德约束，将大量资金流向证券和房地产市场，从而导致过度积累，形成金融过度和金融泡沫，恶化了国内金融体系的脆弱性。当证券和房地产市场受到外部力量的冲击时，金融泡沫破灭，货币危机爆发。（2）“亲缘政治”加深了金融过度的程度。这种“亲缘政治”表现在政府同企业和银行之间形成的裙带关系，并为这些机构提供隐性担保，从而催化了企业和银行敢于从事道德冒险的经济活动，由此形成的不良资产就成为政府的“隐性赤字”。然而，东南亚国家潜在的隐性赤字却表现为“良好”的财政状况，最终导致货币危机到来时为力的困境。正是这种“亲缘政治”的长期存在导致了东南亚国家时刻处于危机爆发的风险之中。（3）东南亚爆发的货币危机主要在于企业的经营行为。因为企业财务状况恶化主要根源于：国内货币贬值银行利率提高企业销售收入急剧下降企业资产负债恶化企业财务状况崩溃。这时，即使想通过改善银行经营活动（比如将面临困境的银行实施重组）来扭转企业日益恶化的财务状况，这种设想是不成立的，因为即使将金融环境得到改善，那种财务状况已经急剧恶化的企业也无法得到改变。因此，企业财务状况发生恶化的主因并不在于银行经营活动的改变。（4）在小国经济模型中，共有三个均衡存在。其中中间均衡具有不确定性。这时，其他两个均衡可以不予考虑：即当 = 时的高水平均衡和低水平均衡。当处于低水平均衡状态时，国内企业无法在国内筹集到资金，因为资金所有者认为企业没有得到担保，贷放资金会承受较大风险，不会向企业发放贷款。这样，国内的实际汇率面临贬值的风险，加速了企业破产的进程，从而又印证了资金所有者拒绝向企业贷款所做决定的合理性，最终形成了拒绝贷款实际汇率贬值企业破产继续拒绝贷款……的恶性循环。因此，资金所有者拒绝向企业贷款的行为具有预期自我实现的特征。（5）政府对于是否维持汇率的稳定性并没有固定的决策模式。因为在作出决策时它面临两难境地：当作出稳定汇率的决策时，另外一种导致货币危机爆发的可能性会随之出现。如当企业的财务杠杆效应十分明显，所负债的金额又较大时，如果政府继续维持汇率稳定，其维护成本较高，因为这样势必会导致企业减少生产，从而加速企业财务状况恶化，货币危机随时爆发。
五、三代货币危机模型的现实困境
（一）货币危机模型没有形成成熟的理论体系 到目前为止，货币危机模型还属于一种不断发展的理论，同传统的经济理论相比还远未成熟。比如，第一代危机模型所推导的投机攻击时间仅仅是在严格假设和高度抽象的条件下，从理论层面来论证确定的投机攻击时间，而在现实实践中并不能准确判断投机攻击时间点的发生；第二代模型虽然将心理预期视为货币危机的变量，对现实具有一定的解释力，但是它所强调的金融体系的内在不稳定性导致多重均衡的出现，各种均衡之间随着预期的变化而不断转移，这种均衡转移的过程没有得到令人信服的解释；第三代危机模型将道德风险和亲缘政治等社会因素作为危机的控制变量，这些非经济因素对危机爆发的影响程度如何来实施计量，从目前研究的现状来看还没有涉及。
（二）危机模型的封闭性无法扩展对现实的解释 从三代货币危机模型的理论体系来看，都是在分析个别案例的条件下形成一种只是局限于特殊现象的解释，而无法建立预测模型。因此，这种封闭的特性决定了三代模型的理论局限。对于货币危机来说，导致其爆发的诱因较多，如经济因素、政治因素、制度因素等等，因此，每一次货币危机爆发后都有其特殊原因，如果仅仅是从局部范围来进行原因分析，每一次货币危机爆发都会提出一种新的理论，且这种理论无法逐渐成熟，因为当下一次危机爆发后引起经济学者对原因的寻找又会掩盖前一次理论的发展。如此循环下去，最后留下的仅仅是讨论货币危机爆发的零碎的理论片段。
（三）危机模型研究方法上的“形而上学” 从三代危机模型寻找到的危机爆发原因来看，都是对危机现实表面原因的描述。当然，西方学者所描述的政府宏观经济政策、公众心理预期、金融体制的脆弱等等看上去的确符合当时的危机表象。但是，他们没有进一步寻找这些原因其背后的原因又是什么？因为那将涉及对整个资本主义制度合理性的思考。从历次爆发的货币危机来看，其主要原因均可以归结为市场的缺陷，而市场缺陷其根源又在于资本主义制度的缺陷。从马克思经济学理论视角考察，货币危机是西方新自由主义失败的象征。因为新自由主义鼓吹市场的“万能性”，用“最小的政府、最大的市场”来为资本主义的发展定“良方”，想必这样的逻辑正是货币危机爆发的真正诱因。因此，三代货币危机模型在各自局限的范围解释独特的危机现象，而使用这种“形而上学”的研究方法来寻找货币危机爆发的原因，最终很难建立一套能全面防范、治理和预测各种货币危机的理论体系。
六、结论
从三代货币危机理论的演化逻辑及其现实困境中可以得出如下结论：虽然三代货币危机模型已经成为解释国际金融危机爆发原因的主流理论，但它们共同面临的现实困境则充分暴露了危机模型的局限性，即无法建立统一的理论体系来对金融危机进行解释、防范、治理和预测。全球金融危机还未完全过去，如何对此次危机从理论上作出合理的解释是当前经济学者关注的热点。从当前金融危机的现象来看，政府缺乏对金融市场的监管是导致危机爆发的主因，这是区别以前货币危机的重要特征。因此，在既有的三代货币危机理论的逻辑框架内无法对此次危机作出合理的解释。按照马克思的经济危机理论，危机的出现是社会制度基本矛盾的强制平衡，资本主义的本质决定了其自身无法解决周期性的金融危机。因此，如果要建立一套能解释所有金融危机爆发诱因的危机理论，只有在马克思主义经济理论的逻辑框架下，从分析社会制度本身出发，将决定金融危机的本质要素分离出来，通过引入政府对社会经济活动的宏观管制职能来约束危机爆发的基础――自由市场盲目地、自动地调节机制。只有这样才能在统一的逻辑框架下将所有的金融危机纳入解释范畴。至于如何在马克思主义经济学的框架下建立统一的金融危机理论，这是今后的研究方向。
参考文献：
［1］吴有昌：《货币危机的三代模型》，《世界经济》2000年第3期。
［2］吴有昌：《现代货币危机理论及其启示》，《财贸经济》1999年第3期。
［3］邢毓静：《现代货币危机理论的演进及其发展趋势》，《当代财经》2001年第1期。
［4］Paul. Krugman. A Model of Balance of Payments Crises，Journal of Money，Credit and Banking， 1979 .
［5］Flood，Robert and Peter，Garber.Collapsing Exchange Rate Regime:Some Linear Example，Journal of International Economics1984.
［6］Diamond， Douglas W. and Philip H. Dybvig. Bank Runs， Deposit Insurance， and Liquidity，Journal of Political Economy，1983.
［7］Paul. Krugman， What Happen to Asian？Mimeo. Cambridge， MA，MIT，1998.
［8］Paul. Krugman，Fire-Sale FDI. Mimeo. Cambridge， MA，MIT，1998.
