关键词:证券市场;三板市场;战略构想
中图分类号:F830.91 文献标识码:B文章编号:1007-4392(2007)02-0020-04
一､建立第三板证券市场是由全球证券市场的发展规律决定的
所谓第三板证券市场,是指非上市证券市场,更具体地说,就是指那种不在第一板证券市场(主板市场)和第二板证券市场(创业板市场)上市交易的证券市场｡最早是在美英等西方发达国家,在上个世纪90年展起来的｡如美国的OTCBB市场和英国的OFEX市场｡它主要是针对新成立的中小企业和高科技企业的融资及转让服务的市场｡
(一)美国的OTCBB市场
在金融业发达的国家,资本市场也体现出适应不同资本需求的多层次性｡以美国为例,主板市场纽约证券交易所(NYSE)和创业板市场纳斯达克市场(NASDAQ)等证券市场,主要是为在国内乃至全球有影响的大公司筹资服务的;针对一些小的公司在发展初期也需要资本市场的支持,但达不到主板和创业板市场的上市要求,于是一些券商就建立了一些地区性的､区域性的分散市场,即OTC市场｡1990年6月,为了便于交易并加强OTC市场的透明度,美国证券交易委员会(SEC)根据1990年《低价股票改革法》的要求,开通了OTCBB电子报价系统,并将一部分在粉单(PinkSheeTs)上的优质股票转到OTCBB上来｡1993年l2月起,所有美国国内的OTC证券在交易后90秒内必须通过自动确认交易服务系统(ACTSM)显示于OTCBB上;1997年4月,美国证交会批准了OTCBB的永久运营地位;5月,直接参与项目(DPPs)开始在OTCBB上报价;1998年4月,经美国证交会登记的所有外国证券和美国存托凭证(ADRs)可在OTCBB市场报价｡为了加强管理,保护投资者的利益,从1999年1月4日开始美国证监会(SEC)制定了一个新规定,欲在OTCBB挂牌交易的公司必须申报其财务季报和年报,已挂牌交易的公司限期补报｡凡是不能按要求提供报告的公司,将有一个月至两个月的警告期,警告期满尚不能提交者,其股票便从OTCBB上被删除,下降到次一级市场粉单(PinkSheeTs)上｡经过十年的运作,OTCBB已经确立了在美国第三板证券市场的霸主地位,目前有超过3600家公司､近400家做市商活跃于该市场中｡
OTCBB与纽约证券交易所和纳斯达克市场相比具有零散､小规模､无繁琐的上市程序以及较低的操作费用｡
(二)英国的OFEX市场
英国的资本市场中,除了有伦敦证券交易所主板市场和为中小企业进行股权融资服务的AIM第二板市场外,还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场OFF-Exchange第三板市场,简称OFEX｡它是JPJenkins公司为大量中小企业所提供的专门交易未上市公司股票的电子网络的注册商标｡
OFEX创立于1995年10月2日,其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM第二板市场挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票､募集资金的市场｡一些在AIM交易的公司股票及以前在1996年底关闭的“未上市证券市场”交易的公司股票也可以在OFEX进行交易｡在OFEX挂牌交易的公司,通过市场的培育可以按照相应的规则,也可以进入AIM交易｡从1995年到现在,共有72家在OFEX挂牌交易的公司升级到AIM或伦敦证券交易所挂牌交易｡
OFEX上市的优势:
(1)可以确保筹集到足够的资金｡
(2)上市的条件比AIM更低｡
(3)上市费用更低｡
(4)在OFEX挂牌交易的公司很容易升级到AIM或伦敦证券交易所挂牌交易｡
(5)不需要经过伦敦证券交易所的批准,上市程序简洁､上市的时间更快｡
二､新世纪的中国需要一个具有中国特色的第三板证券市场
上个世纪九十年代初国内开始了建立全国性证券市场的探索,先后建立了上海证券交易所和深圳证券交易所｡由于当时缺乏经验,主要是参照美国纽约证券交易所的模式,所以基本上是按照证券主板市场来运行的｡随着时间的推移,随着我国的进一步对外开放,随着国内管理层眼界的开阔,逐步发现:国内除了需要类似美国纽约证券交易所模式的证券主板市场之外,还需要有一个服务于高新技术产业发展的类似美国纳斯达克(NASDAQ)第二板证券市场或创业板市场｡于是在上个世纪九十年代末和本世纪初,中央有关部门开始着手在深圳证券交易所的基础上进行探索,建立中国的纳斯达克即第二板证券市场或创业板市场,目前采取的过渡形式为中小企业板,待条件具备时再向与国际惯例接轨的创业板市场过渡｡
应该说目前的上海证券交易所是中国的证券第一板证券市场或证券主板市场,上市交易的主要是大型企业的股票;深圳证券交易所是中国的第二板证券市场或未来的证券创业板市场,上市交易的主要是一些中小高科技企业｡这种证券市场发展的轨迹越来越清晰｡然而伴随着国内区域经济的迅速发展和众多的既不具备到上海证券交易所上市,也不具备到深圳证券交易所上市条件的中小高科技企业,对中国证券市场的发展又提出了新的要求,需要产生一个能对这些不具备在上海和深圳证券交易所上市条件的中小高科技企业,提供融资和交易服务的全国性的第三板证券市场｡
实际上这不仅符合国际证券市场的发展惯例,也符合国内管理层逐步构建多层次资本市场的想法｡中国证监会有关负责人表示,推进我国多层次资本市场建设已被列为证监会2007年的工作重点之一,主要内容包括,考虑在代办转让系统(三板)建立一个统一监管的全国性场外交易市场,为全国范围的非上市股份公司股权转让提供统一平台｡
中国证监会负责人进一步表示,“首先,深沪A股主板市场是我国资本市场的第一层次｡其次,即将在深圳推出的创业板市场是我国资本市场的第二个层次｡创业板市场在深圳开设已成定局,筹设工作已基本就绪,正在选择合适时机推出｡它的主要功能是为广大具有成长性的中小企业尤其是中小科技企业提供上市融资的平台｡”最有悬念的是证监会负责人在谈到第三个层次时表示:“整合代办股份转让系统,探索和完善统一监管下的股份转让制度｡进一步明确代办系统的功能定位,将代办系统建设成为全国性的､统一监管下的非上市公众公司和高科技公司股份报价转让平台”｡据接近中国证券业协会人士透露,上海､深圳与天津都在积极争取“非上市公众公司板”｡
三､在天津建立中国第三板证券市场的必要性和可行性
(一)在天津建立中国第三板证券市场的必要性
1.有利于我国南北地区经济的协调发展
改革开放以来,东部沿海地区经济率先发展,成为全国经济发展的龙头,并最终成为带动中西部地区经济腾飞的重要力量｡然而在东部沿海地区总体经济快速发展的同时,也出现了南北地区经济发展的不平衡,即东南沿海地区的经济发展增长速度明显高于北部沿海等其他地区,不仅使东部沿海地区经济带动中西部地区经济发展的力量不平衡,而且使南北地区经济发展的差距不断拉大｡这对于我国区域经济协调发展,逐步缩小国内地区间的差距,均衡国力是非常不利的｡而在东南沿海地区的经济快速发展中,金融市场,特别是证券市场(其重要内容是上海和深圳证券交易所)的建立发挥了至关重要的带动作用｡因此来看,在具有深厚的经济金融文化积淀的北方经济中心城市天津建立全国性的第三板证券市场,不仅可为国家重建北方经济中心,逐步缩小南北地区差距,而且对天津等北部沿海城市充分发挥带动中西部地区的经济发展作用都具有十分重要的战略意义｡
2.有利于实现中央的战略部署
2006年中央正式下文,将天津滨海新区进一步开发开放纳入到了国家发展战略｡国发[2006]20号文指出:“推进天津滨海新区开发开放,有利于提升京津冀及环渤海地区的国际竞争力｡天津滨海新区位于环渤海地区的中心位置,内陆腹地广阔,区位优势明显,产业基础雄厚,增长潜力巨大,是我国参与经济全球化和区域经济一体化的重要窗口｡推进天津滨海新区的开发开放,促进这一地区加快发展,可以有效地提升京津冀和环渤海地区的对外开放水平,使这一地区更好地融入国际经济,释放潜能,增强竞争力｡
天津滨海新区的开发开放,有利于促进我国东部地区率先实现现代化,从而带动中西部地区,特别是‘三北’地区发展,形成东中西互动､优势互补､相互促进､共同发展的区域协调发展格局｡”
中央的战略部署和战略意图很明显,那就是通过推进天津滨海新区开发开放,来带动我国区域经济的快速协调发展｡与之相适应也应在金融上采取一些重大的支持发展政策,我认为在天津建立第三板证券市场应该是一个非常现实的选择｡
3.有利于实现中央对天津滨海新区的功能定位
国发[2006]20号文指出:“天津滨海新区的功能定位是:依托京津冀､服务环渤海､辐射“三北”､面向东北亚,努力建设成为我国北方对外开放的门户､高水平的现代制造业和研发转化基地､北方国际航运中心和国际物流中心,逐步成为经济繁荣､社会和谐､环境优美的宜居生态型新城区｡”
我认为天津滨海新区若建设成为我国高水平的现代制造业和研发转化基地,特别是研发转化基地,必须建立与之相适应的金融支持系统,其中的重要方面就是建立为广大中小高新技术企业提供服务的第三板证券市场｡
(二)在天津建立中国第三板证券市场的可行性
1.天津拥有较好的经济基础
天津,特别是天津滨海新区经过十多年的发展,其综合实力不断增强,服务功能进一步完善,被中央视为继深圳经济特区､浦东新区之后,又一带动区域发展的新的经济增长极｡因此,借鉴深圳经济特区､浦东新区当年通过建立证券市场,来加快自身发展和增强服务区域经济的能力之办法,在目前天津建立第三板证券市场应该是现实可行的｡
2.天津拥有较好的金融业发展基础
天津在历史上是中国北方的经济金融中心,在中国证券市场的发展史上,曾经出现过南有上海､北有天津的发展格局,特别是在建国初期,天津还曾经历过建立新中国成立后的第一家证券交易所之历史辉煌,改革开放后天津金融业的又有了较快发展｡这些雄厚的金融文化积淀和较好的发展基础,加上天津目前拥有懂金融和多年商业银行及央行行长经验的市长戴相龙的高度重视和直接推动,都为天津金融证券业的发展形成后发优势奠定了良好的基础｡近年来天津金融证券业,特别是其中的具有第三板证券市场性质的天津产权交易市场的迅速发展,也可从某种程度上说明此情况｡
3.天津滨海新区拥有中央政策的倾斜
目前中央已批准天津滨海新区为全国综合配套改革试验区｡这是继上海浦东之后中央批准的第二个全国综合配套改革试验区,可见其地位之重要｡不仅如此,国发[2006]20号文还指出:“鼓励天津滨海新区进行金融改革和创新｡在金融企业､金融业务､金融市场和金融开放等方面的重大改革,原则上可安排在天津滨海新区先行先试｡本着科学､审慎､风险可控的原则,可在产业投资基金､创业风险投资､金融业综合经营､多种所有制金融企业､外汇管理政策､离岸金融业务等方面进行改革试验｡”
我认为,在金融市场方面的重大改革先行先试,当然应该包括证券市场,特别是第三板证券市场的先行先试｡
4.时机已基本成熟
所谓时机基本成熟不仅是指天津滨海新区被纳入国家发展战略,并被中央视为是继深圳经济特区､浦东新区之后的中国经济增长第三极,若在天津建立第三板证券市场有了一个良好的契机,而且是指我国目前证券市场发展格局的轨迹日渐清晰,上海证券交易所为国内第一板证券市场,深圳证券交易所为国内第二板证券市场,天津若建第三板证券市场不仅不会与上海和深圳两个证券市场发生大的矛盾冲突,而且可优势互补,并有利于完善我国多层次的证券市场体系｡此外,近年来经过不断改革开放和总结经验,我国管理层已有了有效调控证券市场的手段和经验,包括中国银行和中国工商银行这类在国际上都能称得上是巨型航母的股票上市,都未给我国的证券市场造成大的动荡,相信天津若建第三板证券市场也不会影响整个中国证券市场的稳定的｡
四､在天津建立中国第三板证券市场的几点建议:
(一)要增强信心和不懈的努力
记得2002年年初全国“两会”召开之前,笔者参加了时任天津市人大常委会副主任卢金发同志领衔向全国人大提交的《关于在天津开办离岸金融业务的建议》议案之起草工作｡这个议案完成并提交全国人大后未能被国家有关部门及时批准实施｡按目前有的同志的话说:“被否了”｡但由于该议案所提建议之正确,由于天津的不懈努力和争取,随着时间的推移､随着滨海新区被纳入国家发展战略,最终不仅离岸金融业务,而且在金融市场等方面也可先行先试｡我坚信只要我们能增强信心和不懈的努力,伴随着滨海新区被纳入国家发展战略的进一步深入地实施,天津在构筑我国多层次的证券市场中,定能发挥重要的作用,至少能在我国未来的证券市场发展战略格局中占有重要的一席之地｡
(二)建议中央管理层在构建我国多层次的证券市场中,要有通盘考虑
不仅要考虑目前网络技术的发展情况､考虑该层次证券市场所在地的经济发达程度,而且更要考虑所在地的未来发展前景和在国家重大发展战略中的地位,当年乃至今天的深圳和上海证券交易所的建立和发展基本上是如此的,这也是由我们的国情所决定的｡
(三)建议中央管理层还应采取措施,整合国内部分省市的产权交易市场
为避免未来中国第三板证券市场建设中的资源浪费,要对全国各地的具有第三板证券市场性质的产权交易市场进行整合｡针对在天津建立未来中国的第三板证券市场,也可分步推进,第一步先在环渤海地区进行整合,即以天津的产权交易市场为核心重组建立环渤海地区的第三板证券市场;第二步待条件成熟时再在环渤海地区第三板证券市场的基础上,重组建立全国性的第三板证券市场｡
场外交易市场一词来源于美国早期的股票和债券交易，因其主要在银行柜台交易而得名，又称店头交易市场。本文的场外交易市场谓指我国内地除上海、深圳证券交易所以外的各种证券市场的总称。
1．在摸索中前行的我国证券场外交易市场建设
自1999年上半年，曾经在我国证券市场起步中扮演了重要角色的柜台交易市场（典型的场外交易市场——笔者注）退出历史舞台后。2003年10月14日，中共中央十六届三中全会通过的《完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》（以下简称《决定》）明确提出建立多层次资本市场体系的目标，这为我国重启、建设场外交易市场奠定了政策基础。在股票市场，其实，早在2001年6月29日，中国证券业协会经证监会批准《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，就为解决原STAQ、NET系统挂牌公司和交易所退市公司的股份转让问题，开办了证券公司代办股份转让试点。2004年5月，作为分步推进创业板市场建设的第一步，深圳证券交易所在主板市场内设立了中小企业板块，为我国多层次资本市场的建设作出了有益的探索。2005年，中国人民银行副行长吴晓灵在“中国经济50人论坛——中国经济政策研讨会”上表示，今后要大力发展直接融资，允许场外交易和柜台交易市场的存在，发展多层次资本市场。2006年1月16日，经国务院批准，中关村科技园区非上市股份有限公司股份进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点，其同样为我国建设多层次资本市场进行了积极的探索。2007年5月25日，证监会副主席范福春在“第十届科博会金融高峰会”上表示：管理层正着重研究以代办股份转让系统为基础构建场外交易市场，而且，中国证券业协会的“金融创新委员会”也已更名为“场外市场委员会”，具体负责场外市场监管。在债券市场，中国人民银行于2000年4月30日颁布《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，根据该《办法》，银行间债券市场的参与者包括具有独立法人资格的商业银行、非银行金融机构和非金融机构。2002年4月，中国人民银行颁布《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，允许取得柜台交易承办银行资格的商业银行通过其营业网点与投资者进行现券交易。在产权交易市场，自1988年5月武汉成立全国第一家企业产权转让机构至今，全国各类产权交易市场超过200家；2004年2月，国资委指定上海联合产权交易所、天津产权交易中心和北京产权所三家产权交易市场为中央企业国有资产转让的试点单位，等等。因此，在建设证券场外交易市场，构建我国多层次资本市场方面，自1999年中国证监会关闭场外交易市场后，基于我国经济发展的现实需要，来自官方的、业界的努力不曾间断过，并为场外交易市场的立法积累了一定的经验。
2．2005《证券法》在构建多层次资本市场上的遗憾与希望
1998年底，当新中国第一部调整证券关系的大法——《中华人民共和国证券法》（以下简称98《证券法》）千呼万唤始出来之时，证券业界和法学界为此而欢欣鼓舞。但98《证券法》没有将证券场外交易纳入证券法的调整范围，把场外交易拒之于证券法的大门之外。98《证券法》颁布之时也正是亚洲金融危机发生之际，这一特定的历史背景使得构建多层次资本市场的愿望只能让位于证券市场的稳定。期间，至05《证券法》颁布之前，证券业界关于改变单一交易市场、单一交易方式、单一交易品种的呼声以及证券法学界关于加快证券场外交易市场立法的呼声一浪高过一浪，他们对05《证券法》寄予厚望。可05《证券法》第39条“或国务院批准的其他证券交易场所转让”的规定，也仅仅是为“场外交易市场的合法存在预留了法律空间”、“为多层次资本市场的建设扫除法律障碍”。证券法学界有的学者为此甚至认为，在我国经济发展已对建设多层次资本市场提出现实需求且证券业界已进行有益探索并积累了一定经验的情况下，立法者的迟钝、木纳，未免使人感到有点失望。笔者认为，我国资本市场的建设和完善，需要相应的法律制度的保驾护航。我国法律制度应该着眼于世界范围内，实现与世界资本市场的法律制度的接轨。从世界各国的做法来看，证券交易所和场外交易市场都是证券市场必不可少的组成部分，《证券法》将场内、场外交易市场纳入其调整范围是顺理成章的事，即便我国证券市场“由政府催生”且“发育不良”，《证券法》把场内交易市场（证券交易所）作为重点调整内容无可厚非，可对场外交易，尤其是现代场外交易市场的发展，至少应作框架性规定。这对于把证券发行关系、证券交易关系和证券监管关系作为其调整对象的《证券法》而言，对我国资本市场的稳步推进而言，都是非常必要的。很难想象占金融市场总交易量80％左右（包括外汇市场）的场外交易市场会游离于证券法监管之外。[2]当然，客观地讲，05《证券法》在建设证券场外交易市场方面的作用也是不容抹杀的：首先，05《证券法》明确了公开发行的概念、公开发行的条件和上市条件，而公开发行的条件和上市条件的分离使公开发行非上市公司股份有限公司的存在成为可能，也因此使得公开发行非上市股份有限公司和非公开发行的股份有限公司的股份转让问题顺理成章地浮出水面。其次，05《证券法》确立了场外交易市场存在的合法性，这就为交易所市场和场外交易市场不同的市场定位和发展，甚至最终确立两者之间相互补充、相互连通的良性互动机制奠定了法理基础；再次，05《证券法》关于证券交易所可以规定高于《证券法》规定的上市条件的规定，为交易所内不同板块、不同层次市场的建立并最终为监管部门针对包括场外交易市场在内的不同的市场实施差别性的监管和风险防范制度积累经验。
二、我国场外交易市场建设的制度框架
《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》、《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》、“十一五（2006－2010）”规划纲要和《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》都明确提出构建中国多层次资本市场，这表明对建立多层次资本市场体系已达成共识。从国外成功的发展经验来看，场外市场是多层次市场体系中不可或缺的重要组成部分。因此，在法律制度上，《证券法》应明确界定场外交易市场是我国证券市场的重要组成部分，并对其市场格局以及法律性质、功能定位、市场形态和交易方式等作出框架性规定，使05《证券法》对场外交易市场的“模糊性”清晰起来。
1．证券场外交易市场对《证券法》的呼唤
《证券法》作为调整我国证券关系的大法，应明确规定我国的证券市场是交易所市场和场外交易市场相结合的市场格局以及各自交易的证券类别。就市场格局而言，05《证券法》第9条的规定意义重大。就场内、场外交易的证券类别而言，笔者认为，05《证券法》关于公开发行和非公开发行的界定、证券公开发行条件和证券上市条件的分离、证券交易所可以规定高于证券法规定的上市条件等，使场外交易市场交易的证券类别问题自然地凸显出来，《证券法》还应该据此再进一步划分场内、场外交易的证券类别，如发起设立的股份有限公司的股份、公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司的股份等不能在证券交易所上市交易，只能在场外交易市场交易等。具体讲，直面证券市场的现实，《证券法》应正视并尽快解决以下四个问题：
（1）明确场外交易市场的法律性质、功能定位和监管制度。在场内、场外交易市场的市场格局目前已经非常清晰的情况下，关于场外交易市场的法律性质、功能定位、监管制度选择等是《证券法》不可避免地首先要解决的问题。05《证券法》关于证券发行、上市、交易等方面的规定实际上仅适合一个高层次市场，即场内交易市场。对于层次较低而又容量巨大的场外市场，缺乏明确的可资操作的法律支持。因此，我们在构建多层次资本市场体系时，应尽快出台相关法律、法规，对低层次市场，特别是场外交易市场的法律性质、交易方式、功能定位、上市标准、监管制度等问题作出明确规定，为我国多层次证券市场体系提供基本的法律支持。笔者认为，在法律性质上，应明确场外市场是我国多层次证券市场体系的组成部分，是证券交易所市场的补充；在功能定位上，应明确场外市场的融资功能，允许发起设立的股份有限公司的股份、公开发行非上市股份有限公司的股份和非公开发行股份有限公司的股份等在场外市场挂牌交易；在监管制度上，应明确场外市场监管制度与场内监管制度的差异性与分离。
（2）产权交易市场的规范化、制度化建设。笔者认为，管理层应加快对各地产权交易所进行清理和整合，逐步建立一个全国联网的电子化现代场外交易市场。在对原有产权交易市场进行规范的基础上建立我国统一的场外市场。[3]具体操作是先进行试点，然后再进行联网并逐步扩大覆盖范围，最终形成全国市场。一是试点期间的实务操作。在产权业务试点期间，各地产权交易中心可大力发展高科技项目产权交易和民营中小企业产权交易，并进行上市高新技术企业股票发行与转让的尝试，探索私募证券的转让模式；部分规模较大的券商也可从法人股及退市企业股票转让中积累经验。通过试点，为场外市场业务的开展打下现实基础。二是制定统一规则。进行规范运作将业务试点成功的券商、产权交易中心纳入场外交易体系，将其原有的电子网络加以改造并联网，形成一个小范围内的自动报价系统。试运作一段时间后，逐步扩大报价系统的覆盖范围，并构建委托交易系统和清算系统，制定统一的市场规则，包括发行规则、交易规则、监管规则等。
（3）代办股份转让系统的发展方向及法律性质。在实务操作上，代办股份转让系统可以朝着成为我国电子公告栏市场的方向发展。在法制建设上，将代办股份转让系统纳入《证券法》调整范围，明确代办股份转让系统属于我国证券交易所以外的场外证券交易市场之一。与此同时，对代办股份转让系统的功能定位等作出具体规定，明确其主要作为退市公司和非上市公司的交易平台，为从证券交易所市场退市的公司和非上市公司提供股份转让服务。
（4）区域性OTC市场的建设问题。笔者认为，区域性OTC市场，其交易对象以地方性企业的证券为主。在交易方式上以连续竞价的交易方式，并对交易清淡的股票采用做市商制度。该市场相对场外的其他交易市场而言，不但上市标准较低，而且程序简单，只要企业的财务报表健全就可以申请上市，但财务报表及申请文件须经会计师、律师审定签名。企业信息披露要求全面、迅速，而市场主要对做市商进行监管。
2．证券场外交易市场的制度框架
在场外交易市场制度建设上，结合我国资本市场的现状，笔者认为，应该从如下四个方面进行：
（1）以证券公司股份代办系统为依托，逐步扩大其功能。要改进和完善交易结算和风险管理制度等，为其最终向类似美国纳斯达克的现代场外交易市场过渡、为证券法关于现代证券场外交易各项制度的确立积累经验。目前，中关村园区公司股份进入代办系统报价转让的试点，就是一个很好的尝试。试点在挂牌审核制度、信息披露制度、交易结算制度等方面均作出了与交易所市场不同的规定，立法部门应该在试点取得的经验的基础上及时总结，为下一阶段设立、完善证券场外交易市场的立法作好准备。
（2）整合全国现有的各类产权交易市场，促进产权交易市场的法制化。具体做法是：在现有的各类产权交易市场管理制度的基础上，监管部门先制定统一的产权交易市场管理法规，明确产权交易市场的法律地位和监管体系，规范产权交易市场的组织者和参与者的职责，完善产权交易制度和风险控制制度，促进产权市场的有序发展，并最终实现将其纳入《证券法》调整的范围。
（3）完善区域性OTC市场发育的制度环境和法律环境。区域性OTC市场不但可以为交易所市场发现和培育上市资源，而且区域性OTC市场还可以调整地区间经济发展的不平衡，为经济欠发达的西部和东北地区经济发展提供资本市场支持，在我国意义尤其重大。因此，在区域性OTC市场建设的资源配置（包括基础设施的投入和政策关注的程度）上，国家应给予一定程度的倾斜，在制度环境和法律环境的建设上，监管者和立法者应引起足够的重视，并最终将OTC市场的法制建设纳入《证券法》的范畴。
（4）在场外交易市场体系内，对不同类型的发行人和证券类别实行差异性管理制度。例如，应区别对待公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司股份的转让。由于在非上市公司中，公开发行和非公开发行的条件不同，公司应履行的信息披露义务不同，公司接受监管的力度不同，公司股份的投资风险不同等，公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司股份的转让制度要有所区别，以弥补05《证券法》在这一问题上存在的缺陷。
（5）在法律制度上确立场外交易市场和交易所市场之间相互补充、相互连通的良性互动机制。两个市场市场定位不同、发展重点不同，同时使两个市场间形成一种良性竞争的局面和相互连通的机制，使交易所的退市公司可以到场外市场挂牌（代办股份转让系统），场外市场的挂牌公司如果达到交易所的上市标准可以申请到交易所上市。在这一点上，可以充分借鉴日本的成功经验，使场外市场真正起到场内市场孵化器的作用。在制度设计上，由监管部门实施差别性的监管和风险防范制度，保证市场秩序，待其规范运作一段时间后，最终实现将其纳入统一的《证券法》的规定之中。
三、我国证券场外交易市场监管的法律制度设计
目前，世界范围内的证券监管体制大致分为美国法系、英国法系和欧陆法系三种类型，[4]其市场监管模式主要分为两种：政府行政监管和行业自律监管。在这两种监管模式中，有的注重政府监管，有的重视自律监管，有的在赋予政府对证券市场实施集中统一管理的同时强调自律监管的特殊价值。但各国的实践都表明，单一地依靠任何一种监管模式都存在一定的缺陷，因此，各国都开始重视将政府主导型和行业自律型监管模式综合运用，使市场监管更加完善、富有效率。依我国《证券法》第178条、174条和102条的规定，我国对证券市场的监管奉行的是政府主导型和行业自律型相结合的监管模式。这一监管模式虽然是证券法针对场内市场设计的，但其符合包括场外市场在内的证券市场监管的发展趋势。证券场外交易市场的监管，显然应该在这一监管模式下进行相应的监管制度设计，但鉴于场外市场的复杂性和监管难度，场外市场监管的原则、各种具体的管理制度、各监管主体的职责权限等，相对场内市场的监管而言，应有所区别。
1.场外市场监管应坚持低成本和市场化的原则我国没有长期发展场外交易市场的历史，对证券主管部门和政府宏观经济管理的管理者而言，场外市场监管是一个全新的课题。场外市场在西方经济发达国家之所以得到迅速的发展，重要原因是与交易所市场相比，它为企业提供了一条成本较低的直接融资服务。造成“低成本”的一个直接因素是行政性监管的人力成本降低。中国地域广，中小型企业分布范围广，随着场外市场中交易品种和交易规模的扩大，有效监管和监管成本之间的矛盾会越来越突出，实行有别于场内市场集中统一的监管原则，奉行低成本的监管原则是场外监管制度设计的基础。在监管主体的选择上，低成本地选择有效的监管中介机构（如证券业协会和做市商等），实行场外市场监管的市场化，运用市场化来管理市场，[5]或者是解决场外交易市场发展监管难题的一条有效途径。
2.场外市场监管必须建立健全统一的登记制度我国目前证券发行制度采取的是核准制。核准制在一定程度上实现了政府和主管部门直接控制证券发行的规模、速度、方式、价格等目的，维护了社会安全和公共利益，便于调整其他经济关系。一定时期内，核准制仍然是我国证券发行的主要制度。但从世界各国资本市场的发展来看，发行制度市场化是主要趋势，大部分国家都采取了证券发行注册制度。结合我国证券市场的现状，无论是场内或场外市场，实行注册制的证券发行管理制度尚且为时过早，但对场外市场，实行目前的核准制显然有违“低成本”和“市场化”的原则，因此，登记制是一个非常好的选择。场外市场的发展，肯定会吸引大量的非上市公司将其所发行的证券在场外市场进行交易。实行证券发行人登记制度是对场外市场有效监管的重要前提之一。登记制度应该采取自愿登记和强制登记相结合，在市场起步阶段（2-3年）实行强制登记，待市场过渡到有序规范阶段后，由立法部门通过《证券法》将登记制度规定为自愿登记。实行登记制度，可以实现监管的高效率。目前，中央政府任何一个部门都无法准确地统计出定向募集公司的具体数目和地域性场外交易市场上柜交易的证券额度，从而给政府监管带来很多困难。发展场外交易市场，必须首先对非上市股份公司进行准确统计。这一制度不仅适合现代场外交易市场，同样也适合区域性OTC市场和产权交易市场。
3.场外市场监管应实行更为严格的信息披露制度信息披露制度是进行科学监管和风险控制的主要制度之一，也是多层次资本市场之间相区别的主要体现，从国外资本市场的发展经验来看，对于交易所市场，高层次市场信息披露的要求比低层次市场严格。但在我国场外市场体系中，在信息披露的内容、方式、频率和时效等方面，总体上应实行比场内市场更为严格的制度，除了满易所市场要求披露的内容外，还要求披露一些非财务信息，这主要是考虑到场外市场的风险较场内市场高，投资者的利益容易受到侵害，同时也是为了保证场外市场能在一个高起点上良性运作。在实务操作上，可以考虑从四个方面来构建：其一，场外市场应建立强制性信息披露的最低标准；其二，将电子化信息系统作为信息披露平台；其三，强化特殊情形的责任制度，对诸如资产重组和关联交易等特殊情形规定更为严格的责任制度，保证信息披露充分，对信息披露有重大问题的有关责任人，由证券业协会、证监会或公安部门给予严厉的资格、行政或刑事处罚；其四，对大股东侵犯小股东利益的行为给予严厉的打击，充分保护中小投资人的利益，等等。总之，构建我国场外市场，一套科学而又切实可行的信息披露制度必不可少。
[关键词] 区域资本市场完善
2006年3月，中共中央政治局召开会议，研究促进中部地区崛起工作。会议指出：促进中部地区崛起，是党中央、国务院继做出鼓励东部地区率先实施西部大开发战略、振兴东北地区等老工业基地战略后，从我国现代化建设全局出发做出的又一重大决策，是落实促进区域协调发展总体战略的重大任务。但是，由于长期以来资金的缺乏，使得中西部地区的企业大多数处于发展困境之中。虽然资本市场对西部企业有一定的政策倾斜，但是作为全国一盘棋的主板市场，毕竟不是扶贫机构，能够在这个市场上市的中西部企业只是很小一部分，它们所占的市场份额也极为有限，更多的企业处于由于缺乏资金而陷入的停滞当中。这不但对中西部的经济发展不利，而且对全国经济的进一步发展也极为不利。基于此，本文对中西部地区区域资本市场的完善提出了一些建议。
一、我国中西部地区区域性资本市场监管体制的完善
在我国中西部地区区域性资本市场的建设过程中，应建立完善的证券发行审核制度，有效的规范发行市场，做到防范欺诈、促进公平、降低风险。监管机构应切实做到对发行公司认真核查，减少中小投资者的损失;加强对中介机构的监管，减少业绩平平、甚至亏损的企业通过种种不正当手段比如编制虚假财务报表，出具不属实的鉴证报告等获取上市资格，逐步减少政府对资本市场的行政干预。
1.对融资主体的监管
(1)对中西部地区区域性资本市场证券发行与上市的监管。对证券发行的监管是指证券监管部门对证券发行的审查、核准和监控。按照证券发行时审核制度和信息披露制度的搭配不同划分，可以将对证券发行的监管分为两种：注册制和核准制。按照我国资本市场发展现状和我国经济发展的实际，中西部地区区域性资本市场应实行核准制。在中西部地区区域性资本市场建设过程中，应成立区域性的证券监督管理机构负责核准区域性证券的发行。证券监督管理机构负责对证券的发行和上市进行实质性审核，并有权否决不符合中西部地区区域性资本市场发行标准和上市标准的公司的证券发行和上市申请。核准制通过对发行公司的经营状况、产业状况、管理人员资格、财务状况等进行实质性审核，可以在一定程度上保证发行公司的质量。
(2)对区域性资本市场上市公司的信息披露的监管。企业真实信息的有效披露是资本市场健康发展的重要前提和必要基础，也是防范金融风险，保护投资者合法权益的重要举措。在区域性资本市场的建设过程中，应强化区域性资本市场上市主体的信用观念，健全上市公司信息披露制度，提高信息的公开性、流动性和共享性。在资本市场中，信息的公开性、流动性和共享性以及投资者对信息的分析、归纳和反映的能力，直接影响到市场股票价格及其波动。上市公司对信息披露的不充分、不真实、不完整、不及时等，往往会产生“噪声”交易，从而导致股票价格的大起大落，加大了资本市场的风险，导致投资者入市心有余悸，在股票市场上追涨杀跌，盲目炒作、追捧。区域性资本市场相对主板市场来说，风险更大，应进一步加重对违反信息披露义务的处罚，提高上市主体的违约成本，在区域内建立统一的资信记录、管理和披露制度，建造一个社会共享的、公开、公正的企业信息咨询服务网络，提高企业资信的透明度。
区域性资本市场信息披露可以分为证券发行上市时信息批露和上市后持续性信息披露。发行上市时的信息披露主要是上市前发行人需履行上市审批要求的披露义务，主要是披露对投资者做出决策有影响的所有信息。披露文件包括但不限于：招股说明书、上市公告书、财务报告等。主要披露内容除与主板市场相同外，还强调公司过去两年的活跃的主营业务记录和公司未来两年的经营目标，包括有会计师事务所出具盈利预测审核报告的未来两年盈利预测审核报表。同时要着重说明公司业务活动、发展战略与规划、募集资金的详细使用计划，包括操作上的可行性、财务支持以及有关建设。上市公司持续性信息披露是指上市公司在上市后进行定期与不定期的信息披露，主要是对交易价格可能产生影响事项的公开。披露文件包括但不限于定期报告、临时报告包括重大事件、收购合并等。
2.对中介、服务机构的监管
证券中介、服务机构主要包括证券登记结算机构、具有证券从业资格的会计师事务所、律师事务所、资产评估师事务所、证券投资咨询和资信评估机构等。作为证券市场的“经济警察”，证券中介、服务机构保证了市场信息制度的有效实施，他们不但是证券市场的服务机构，还是市场的监督者。对证券中介、服务机构的监管是有效防范和化解市场风险的重要措施，是证券监管工作的重要组成部分。
证券中介、服务机构在中西部地区区域性资本市场中担当的角色和应承担的责任与全国性市场没有太大区别，但由于我国中西部地区区域性资本市场上市公司规模小，管理不规范，对中介服务机构的监管应该更加严格。
最好，还要加强对监管结构自身的法律和行政监督及监管机构的自律。
二、加快我国中西部地区中小企业的股份制的改造
建立为中小企业服务的中西部地区区域性资本市场，需要解决两大基本问题，即企业生产要素的股份化改造和股份流动的市场化，其中生产要素的股份化改造是一项基础性的工作，它是股份流通市场化的前提条件。目前我国大部分中小企业尚未建立股份制企业结构，因此要通过社会各种资本的进入加强对现有的、企业组织结构不规范的中小企业进行股份制改造，使不论属于何种所有制性质的中小企业都做到产权关系明确，按照现代企业制度的要求，完善公司股东大会、董事会、监事会和公司经理层的法人治理结构，实现企业经营方式、组织结构和管理体制的变革，为中小企业在中西部地区区域性资本市场实现股票流通的市场化打下坚实基础。
三、建立我国区域性资本市场的区域布局试点
20世纪80年代中后期和90年代初，我国股份制改革进入前所未有的高潮，沪深主板市场建立，但由于其不能满足大多数企业尤其是中小企业的融资需要，产权交易市场应运而生，武汉和四川乐山于1988年率先成立了第一批产权交易所。成都、乐山、武汉、淄博等第一批产权交易市场开始尝试采用柜台交易、自动报价系统和异地上市基金等方式对非上市企业股权进行交易，特别是淄博市以产权交易机构为基础建立了淄博证券交易自动报价系统，成功的实现了与日照、潍坊、青岛等地的联网，初步形成了区域性资本市场的雏形。
西部地区我认为可以选择陕西产权交易所和成都产权交易所，陕西产权交易所、成都产权交易所具有适合区域性资本市场建立和发展的自律性规章制度、交易系统，具有先进的交易服务体系和硬件设施，完全可以作为发展我国区域性资本市场的试点，待这两个地区发展制度完善时，可以向重庆产权交易所和新疆产权交易所引进，使之建立一个覆盖我国中西部大部分地区和城市的区域性资本市场服务体系。
四、注重中西部地区区域性资本市场有关法律制度的完善
在中西部地区区域性资本市场建立过程中，必须注重通过加强法制建设来规范交易行为，保证中西部地区区域性资本市场秩序，规范中西部地区区域性资本市场的健康发展。中西部地区区域性资本市场的法制建设主要是指有关中西部地区区域性资本市场自身建设和发展的法律法规，包括市场主体特别是中介机构、信息披露机构的资格认证、市场准入条件、暂停上市和终止上市，以及与主板市场相互交接包括从中西部地区区域性资本市场升入主板市场和从主板市场退入区域性资本进行上市的法律法规，有关交易规则和交易商的资格审定、上市公司行为的约束、交易行为监管等方面的法律法规。从目前我国中小企业发展的现状和建立中西部地区区域性资本市场的初衷来看，中西部地区区域性资本市场将会在股本规模、开业时间、资产结构、经营业绩、上市公司股东数量等现行《公司法》、《证券法》等将存在相互抵触之处，因此加快对现行《公司法》、《证券法》以及与目前《股份转让办法》等相应的法律法规进行修订，为中西部地区区域性资本市场的健康运行创造良好的法律环境。
五、建立我国区域性资本市场的退出机制――准退市提示制度
公司在证券市场上市可以分为发行上市和持续上市。上市公司通过发行上市后，必须满足一定的持续上市条件，否则将面临被摘牌的可能。上市公司退出机制是上市公司直接承担不符合持续上市条件法律后果的证券市场监管制度。目前中国证券市场的一大恶疾就是一批上市公司质量极差却依然在市场上混乱圈钱，公司股票根本没有投资价值却仍霸占市场、占据大量的资金资源，不但严重挫伤了投资者的信心，也严重影响了证券市场的健康运行。
所谓准退市提示就是指已经连续两年亏损的上市公司，如果再次发生亏损就将面临退市风险的方法。准退市公司提示制度是指通过对准退市公司的股票简称上加以文字等标示，向投资者提示该公司可能会被退市的风险，同时，区域易机构应加强对准退市公司的信息披露和监管，并要求准退市公司做好退市的准备工作，面临退市风险的上市公司董事会对暂停上市后申请恢复上市、终止上市后保障股东权益，应当提前做出制度安排。建立完善的准退市提示制度不仅要警示投资者注意投资风险，而且要将准退市公司与一般的上市公司区别开来，在信息披露、行为监管、公司治理结构等方面加以重点关注，防止发生操纵证券价格、实现内幕人交易或者散布虚假信息等违法行为，维护证券市场的秩序和稳定。同时督促准退市公司及时采取措施，加大重组力度，尽力扭亏。
关键词：东盟资本市场一体化战略应对策略
中图分类号：F830文献文识码：A文章编号：1006-1770（2011）02-025-04
一、东盟资本市场一体化战略框架已具雏形
（一）东盟已构建完整的资本市场一体化战略框架
1997年3月，第一届东盟7国财长会议首次提出东盟资本市场一体化构想，各国财长强调在银行、金融、保险、关税和财政方面加强合作，并就促进区域资本市场自由化达成共识。2003年10月，《第二巴厘宣言》的签署标志着东盟经济一体化框架的正式形成。发展统一资本市场、金融服务自由化、资本账户自由化、贸易投资自由化以及加强区域货币合作被正式纳入东盟一体化框架。
2004年，东盟成立了东盟资本市场论坛（ACMF），以加强并扩大东盟国家资本市场的合作，最终目标是实现东盟资本市场的整合。2008年，在亚洲开发银行（ADB）的技术支持下，ACMF提出了东盟资本市场发展执行计划。2009年6月，在泰国曼谷举办的ACMF上，东盟资本市场一体化的初步框架――证券发行者和投资者在东盟国家股票市场和债券市场进行买卖交易的“东盟准则”正式出台，预计2015年将完全实现东盟地区国家证券产品交易自由化。
（二）自由化与区域融合是东盟资本市场一体化的核心
第一阶段（前期准备阶段）：一是成员国达成资本市场一体化共识框架，包括实现成员国之间跨境贸易投资、跨境筹款、设立市场准入机制等；二是放宽资本帐户与投资限制，包括开放非审慎资本帐户限制。
第二阶段（中期发展阶段）：一是加强货币互换联盟；二是推动新的东盟资产生成，提高市场交易率和降低成本，以便跨境交易；三是深化债券市场发展，加快区域债券发行以及相关评级机构的建设。
第三阶段（后期完善阶段）：一是整合区域内的各资本市场，采取分阶段地实施自由化；二是推动区域金融稳定，加强东盟秘书处的协调作用。
二、资本市场一体化是东盟提升国际竞争力的重要战略举措
（一）以优势整合提升东盟资本市场的全球竞争力
1.东盟需要一个一体化的资本市场，以提高在全球资本市场中的战略地位。资本市场的发展水平决定了一个区域、国家参与全球金融资源配置的能力。东盟国家单个证券市场实力较弱，根据全球证券交易所联合会的统计，截至2010年末，东盟主要国家中证券市场市值最大的新加坡交易所不足5千亿美元；菲律宾证券交易所市值也区区千亿美元，远低于东京、韩国、上海证券交易所的规模。要避免被边缘化的命运，形成区域凝聚力是东盟参与国际资本市场竞争的必然要求。
2.东盟需要一个一体化的资本市场，确保区域资本市场稳健发展。由于规模太小，东南亚国家证券市场极容易遭受“热钱”冲击，导致证券市场的大幅波动。2009年2月以来东南亚主要国家股市在热钱刺激下普遍出现飙升。仅2009年2月至2010年2月一年期间，印尼雅加达综合指数涨幅达到156.8％，位居全球之首。高资产价格水平通常难以持续，一旦泡沫破灭势必会造成股市的剧烈波动，产生金融动荡。区域一体化资本市场的形成，有助于资产的快速变现，有利于金融机构相对迅速地调整其资产负债结构，减少金融机构的风险积累。
3.东盟需要一个一体化的资本市场，以增强本区域应对外部冲击的能力。在经济全球化背景下，区域金融合作对建立一个健全而稳定的国家和地区金融体系具有积极作用。东南亚经济体普遍保有大量美元资产，存在着较强的美元化倾向，通过发展东盟区域资本市场，培育与完善以东盟区内货币定值为特点的东盟债券市场，将有助于逐渐改变区域内的美元化状况，降低区外经济对区内经济的影响，又有助于危机到来时提供资金救助，取得区域内金融市场的稳定。随着条件的成熟，资本市场一体化将可能创造出一个新的区域性货币，促进东盟区域货币合作和贸易、投资的一体化。
（二）以资本市场一体化助推区域经济金融一体化
东盟成立40多年来，尽管由于区域内各国在政治、文化、经济水平等方面存在较大差异而导致经济一体化进程相对滞后，但进入新世纪以来东盟明显加大了经济合作的力度。促进资本市场发展、金融服务自由化、资本账户自由化以及货币合作，是东盟金融一体化的四大核心。资本市场一体化将推进区域经济一体化的进程。
一方面，资本市场一体化是东盟资本要素有效配置的基础，有利于东盟区域经济的融合。发展资本市场，扩大直接融资规模，筹集发展资金是东盟经济一体化发展的必由之路。《东盟经济一体化蓝图2015》对区域资本一体化市场的描述为资本在区域内自由流动、证券发行者可以在区域内任一地方筹措资金；投资者在区域内可以自由投资。完善、高效区域资本市场的形成，使东盟投资者可以充分利用区域内国家的货币、较高的储蓄资源和雄厚的外汇储备，实现资本在地区内的顺畅流动和有效调配，促进地区经济的发展。
另一方面，东盟落实资本市场一体化的系列措施，将倒逼其他经济金融领域的合作，促进区域经济一体化的进程。一是证券市场监管政策统一将为区域政策合作打下基础；各国证券市场税制统一，将促进单一市场环境的形成；二是统一的证券市场计价结算货币要求将加大货币互换联盟的规模，并推进区域内货币一体化进程；三是区域资金自由流动将推动各国进一步放松针对区域内资金的限制，资本账户开放和投资限制将不断放松；四是各国调控政策协同性将进一步提高。
三、东盟资本市场一体化对我国区域金融主导权构成一定威胁
如果东盟证券市场真正实现一体化，将形成一个规模超过1.3万亿美元（以2009年末市值计算）的区域大市场，超过我国深圳证券交易所的市值。尽管东盟要真正实现资本市场一体化仍有很长的路要走，但东盟追求证券市场及资本市场一体化的过程与结果，会对我国在东南亚的金融地位造成一定的负面冲击。
（一）东盟统一资本市场削弱我国资本市场竞争力
1.企业上市资源竞争加剧
一方面，我国企业当前赴海外上市以我国香港股市、新加坡股市以及美国证券市场为主，随着我国―东盟自由贸易区的建成，我国与东盟经贸合作更加紧密，要素流动更加便捷。东盟统一证券市场的形成，将使得亚洲地区出现新的竞争平台，国内上市公司资源可能进一步向东盟地区转移。另一方面，从长远来看，我国证券市场对外开放是必然趋势，目前正在研究中的证券市场“国际板”主要就是面向境外企业到境内上市，未来对境外上市资源的争夺将不断显现。
2.国际资本资源竞争加剧
一方面，东盟资本市场一体化的推进，将降低国际资本在东盟区域的流动成本，投资效率也将大幅提升。更多的国际资本将向东南亚地区转移，形成对我国证券市场资本流入的挤出效应。另一方面，东盟内部资金的自由流动将降低对外部金融市场的依赖。区域内资本市场一体化需要无限制的资本项下资金流动，必将推动各国进一步放松针对区域内资金的资本流动限制，资本账户开放和投资限制将不断放松。
（二）东盟统一资本市场弱化我国区域金融影响力
1.对我国构建国际金融中心形成一定障碍
资本市场一体化有助于东盟掌控区域金融资产的定价主导权，并最终影响亚洲乃至全球其他市场的定价，这将为东盟参与国际贸易和国际金融竞争奠定优势基础。开放、发达的金融市场同时也是区域及国际金融中心形成的基础。我国资本市场发展的深度和广度都存在不足，特别是市场开放度不高，境外企业无法上市、境外投资则只能通过QFII等形式进入。面对崛起的东盟资本市场，我国极有可能丧失竞争优势。短期来看，新加坡区域金融中心的地位也将因东盟区域资源的整合而提升，这必然对我国上海、香港国际金融中心的地位造成威胁。
2.削弱人民币在东南亚的影响力
一方面，统一的证券市场，必然要求一致的计价结算货币，这对东盟区域内货币形成迫切需求。另一方面，资本跨国界的自由流动，将促使东盟金融服务业的整合，各类金融交易将趋向货币统一并催生出一种新的亚洲资产类别。东盟当前解决一体化证券市场货币问题的思路是构建货币互换联盟，以及创建东盟资产，这种排他性的解决方案不利于人民币在东盟金融市场的进一步推广。
3.“经济统台”面临变数
为了制衡我国力量，东盟当前不断加大与印度、日本、韩国、我国台湾等经济体的合作力度。如果东盟证券市场一体化向区域外扩展，例如将台湾证券市场纳入，将削弱台湾对大陆经济的依赖。
（三）东盟统一资本市场将削弱我国货币政策独立性
一是在中国－东盟自由贸易区背景下，我国与东盟之间的要素流动更加便利，资金跨区域流动的便利将加大资金调控的难度。
二是东盟统一资本市场对区域内金融资产定价权的形成，将主导区域内的要素价格波动，国内金融资产定价将受到东盟市场因素的冲击，针对国内资本市场的调控措施需要更多地关注外部因素。
三是东盟区域金融政策协同将加剧我国调控政策面临的外部压力。统一资本市场的形成会导致东盟成员国在宏观政策方面的协同调控趋势。以人民币汇率问题为例，由于出口竞争原因，东盟国家货币汇率与人民币汇率的竞争客观存在。东盟国家协同的货币政策和汇率政策，将加大我国汇率政策的外部压力。
四、整合资本市场、加强区域合作是我国应有选择
对于东盟资本市场一体化乃至金融一体化的远景目标，我国应该以高度的战略眼光来审视其影响，一方面要增强国内金融实力，为应对东盟的竞争奠定基础，同时也要借鉴东盟以资本市场发展促金融发展的战略思维，通过资本市场的完善推进人民币国际化等战略目标的实现。另一方面，也应积极参与东盟资本市场一体化过程，增强与东盟资本市场的合作与融合。
（一）以境内资本市场整合提升资本市场区域主导权
1.整合上海证券交易所、深圳证券交易所资源
加强上海证券交易所与深圳证券交易所的合作，丰富交易品种和交易工具，提高金融市场的效率，尽快培养和支持我国的金融中心发展成为亚洲地区的主要金融市场。
2.搭建“大中华区”统一资本市场平台
研究和推动境内证券市场与香港、台湾证券市场的合作与融合，以证券市场合作为起点，搭建“大中华区”统一资本市场平台。上交所、深交所、台北交易所可以通过香港交易所的联网进入亚洲统一证券市场，实现证券国际化交易。
3.以证券市场开放促进资本市场国际化
证券市场参与主体的国际化是基础，在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易的限制、逐步实现资本项目可兑换，降低国际资本进入资本市场的门槛。让更多的QFII进入内地资本市场，同时让更多的QDII产品在境内发行，不仅能够让国内的监管理念逐步国际化，而且可以加速我国投资者的成熟度。
（二）以双边、多边资本市场合作打入东盟统一市场框架
东盟资本市场一体化是一个区域内部合作框架，我国难以直接参与其中，但可以通过不同路径植入“中国元素”。
1.发起中国－东盟统一资本市场合作倡议
在中国－东盟自由贸易区已经建成的背景下，推进中国-东盟各国资本市场合作，建设区域性一体化资本市场有助于深化中国-东盟的经贸合作，促进双边经贸自由化，以及经济全面合作和投资的相互渗透。鉴于股票市场和债券市场是资本市场的两大支柱，较易操作的是可以优先发展区域债券市场，进一步拓展我国与东盟在亚洲债券市场建设方面的合作。其次是建议发起构建“中国－东盟统一证券市场”的倡议，推进我国与东盟证券市场的融合。
2.加强与东盟成员国国别资本市场的双边合作
东盟各国在经济实力、资金、技术、产品竞争力等方面都存在明显差距，资本市场发展水平更是参差不齐，对区域金融合作的认识和积极性存在很大差距，这将制约东盟资本一体化的发展进程。我国可以采取“各个击破”的策略，加强与东盟成员国在证券、债券、金融衍生品等市场的双边合作，提前在各国资本市场中植入“中国元素”，一方面有助于对东盟资本市场的进程施加影响，另一方面也可以获得资本市场一体化的收益。
3.在资本市场的各个细分市场领域加强与东盟的合作
以中国－东盟自由贸易区为框架，拓展在各个资本市场的金融合作深度与广度：降低金融机构互设分支机构的门槛，帮助国内金融机构在东盟国家内积极尝试开展金融业务、期货交易、保险和股票投资等相关业务；加快自由贸易区内债券市场建设，促进区域内各国的债券市场的开放。
（三）以深化区域合作巩固我国在东南亚的影响力
1.多渠道拓展人民币的使用范围，加快构建人民币在区域内的主导货币地位
当前东盟各国尚无一国货币在区域内具备较大影响力，在我国与印尼、马来西亚成功启动货币互换的背景下，一是发挥人民币的区域优势，继续推进与其他国家的互换联盟；二是完善《清迈协议》下的双边货币互换网络，使人民币逐渐融入其一体化的进程；三是进一步推动跨境贸易人民币结算，加大人民币在东盟地区的渗透力度。
2.积极参与并主导亚洲地区的货币合作进程，研究参与东盟资产构建的可行性
在资本市场一体化的货币问题解决方案中，东盟当前可供选择的包括东盟资产、第三方货币以及SDR等国际货币。除了扩大人民币在本区域的流通，我国应利用2010年IMF特别提款权改革的机会，推动人民币加入特别提款权。同时以中国－东盟自由贸易区为基础，积极加强与东盟在金融市场各个领域的合作，争取参与东盟资产的创设。
参考文献：
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作者简介：
一、建立完整、科学、系统的证券课税体系无论美国、日本还是欧洲国家，其证券交易都具备一个统一的市场和相对集中的交易场所，建立起了中央结算交收系统和证券登记存管系统，使得交易大为简化。一国的证券市场越发达，其证券税制的体系也就越完善。而一个完善的税制体系表现在它的税收与税率设置是否充分体现公平与效率的原则，是否充分考虑到税收征管的方便性，是否充分平衡了中央政府与地方政府的利益关系。经过不断地修改和补充，目前大多数国家（地区）已基本形成了比较完善的证券税制体系，主要表现在：
1.证券课税的覆盖面较广。证券课税基本上涵盖了包括一级市场、二级市场、场内市场、场外交易市场、第三市场和第四市场在内的几乎全部的证券市场以及包括股票、债券、基金和衍生金融产品在内的几乎所有金融产品，证券课税的覆盖范围相当宽。
2.实现了由单一证券税制向复合证券税制的转移。为便于对不同环节课税，在不同的投资环节如发行、交易、所得、遗赠等方面设置不同的税种，实现了由单一证券税制向复合证券税制的转移。这方面有两种不同的具体形式：一是设立专门的证券税种；二是采取扩大一般税种课税范围的方式对证券课税。后者的优点是既可以简化税制，又可以减少立法程序。
3.建立了比较合理的证券税收征管制度。在证券市场中，税制的设置充分体现了不同投资群体与投资种类之间的区别，针对不同的投资群体如个人投资者与机构投资者设置不同的税种，针对不同的投资品种如国债、股票、认股权证等在税率方面进行区别对待。并且在税率的设计、税负水平的确定、征收范围的界定、税收收入的划分和具体的征管方法等方面都做了比较完善和科学的规定。二、发挥证券税制的宏观调控作用和资源配置功能发达国家政府都对证券市场给予积极的支持与监督，保证其积极作用的发挥同时防范金融风险的生成。政府或采取集中型管理体系或采取单一性职能监管方式，都通过完善的法律体系有效管理市场及其参与者，并在法律框架内赋予参与者最大限度的自由。
政府除了可以用证券课税筹集到可观的财政收入以外，还可以通过制定不同的税收政策来发挥对证券市场的调控作用，这种调控作用一般通过以下方式实现：
1.投资导向作用。通过对不同种类的证券课征不同税率和税收负担水平的税收，可以引导投资向税率低的证券转移。通常的做法是，对政府支持的或新兴市场的证券品种征收的税率较低（如风险投资），或采取免税政策（如国债），而对其它产品适用一般或相对较高的税率（如股票）。
2.倡导长期投资，抑制短期投机。通过对不同投资期限所取得的投资所得课征不同税负的税收，引导投资合理化。从稳定市场、抑制过度投机、鼓励长期投资的要求来看，也可以对长期投资和短期投资资本利得实行差别税率。如德国规定对投机性资本利得扣除一定免征额后全部课税，对长期性资本利得免税。法国将短期证券交易利得并入公司所得按33%的税率征收公司所得税，而长期证券交易利得可以先弥补证券交易亏损，对其余额按19.9%的税率征收证券交易利得税。
3.调控交易方式。针对不同的交易方式，设计水平不等的差别税率，如对通过交易所进行交易取得的所得或交易行为征收税率较低的税，而对不通过交易所而进行的柜台交易或其它交易方式所取得的所得或交易行为征收税率较高的税，以利于促进集中交易。
4.鼓励资本积累。对证券投资所得（主要针对股利）和资本利得规定高低不同的差别税率，如对股利征收的税率较高，对资本利得征收的税率较低，可以起到抑制现金股利分配，鼓励资本积累的作用。
5.调节收入分配。为更好地调节证券投资的级差收益，更有效地体现税收的公平原则，各国都采取了一些相应的措施减轻中小投资者的税收负担，如美国对个人股东每一年度的200美元股利收入免税。
三、建立适合本国情况的最富效率的证券税制各国（地区）在制定证券课税政策时，考虑实际情况主要有两方面：一是证券市场发展的规模和阶段。比如新兴证券市场国家（地区）和成熟证券市场国家（地区）采取的证券税收政策往往不一样。一般而言，新兴证券市场的证券税制相对简单，设计的税率水平也较低，主要的原因是证券税收直接构成了投资者的交易成本，如果在证券市场发展的初期就征收税负较重、税种较多的税收会打击投资者的积极性，阻碍证券市场的发展。但随着证券市场的日益成熟，建立健全的证券税收体系既是取得稳定财政收入的必要条件，也是证券市场稳健运行的
，可靠保障。二是整体的税收制度和征管条件。作为一个国家（地区）税收体系组成部分的证券税制，在税制设计和征管模式的确立等方面必然受到整体税收政策的制约，尤其是很多证券课税是一般税种在证券方面的延伸，本身就是同一税种的不同课税对象，更加强化了这种制约关系。照顾到与整体税制和征管模式的一致性，各国（地区）对于相同类型的证券课税都选择最合适又最富效率的税收政策。同时，在设计税制时各国都充分考虑到纳税的便利性。或者由纳税人自行申报，或者由中介机构及其他机构代缴，并给纳税人一定的选择权，使其能够根据自身的具体情况选择相应的税种与缴纳方式。下面表A对美、日证券市场税收制度进行横向比较，可以体现出各国（地区）往往根据各自的具体情况，建立适合自己的最富效率的证券税收制度。表A美、日证券市场税收制度比较美国日本
流转税已废止交易税与印花税兼有制度
资本利得税与普通所得税合并对个人、法人、居民、非居民采用不同方式
投资所得税并入个人所得税对个人、法人分别计征
遗赠税总遗产税制分遗产税制
总赠与税制分赠与税制
四、普遍采取从轻课税的政策，推动证券巾场发展
证券课税的优惠政策还体现在对资本利得的课税上。对资本利得优惠课税的主要原因是，①减轻投资者的交易成本，鼓励风险投资。②资本利得实现的时间较长，其中往往含有通货膨胀的成分，如果税负过重，就加大了波及原有资本的危险，③资本利得往往在实现（即平仓）以后纳税，而是否平仓、什么时候平仓是由投资者掌握的，如果税负过重，投资者就不愿平仓，就有可能出现减少市场流动性的“投资锁定”效应。④资本利得是逐步实现的，如果用一般的所得税累进税率一次课征，显然比分期课征税负要重。
就各国证券税制的一般情况来看，涉及投资基金的税赋往往更为优惠。投资基金税收是指对运用信托资产投资于有价证券的投资收益所缴纳的税赋。从纳税程度来看，基金投资的税赋比其他投资一般要轻得多，大多数国家的税制在这一点上都有所体现。从税收项目上来看，一般包括所得税、交易税和印花税等，但各国的情况又有所不同。从纳税主体来看，由于投资基金是由大众投资者分散投资，基金公司集中管理，因此基金公司作为创造收益的机构只是代为理财，纳税人应是不同的投资者，所以各国和地区根据基金投资主体的这种特点，一般都规定基金公司是免税的，纳税者为不同的单个投资者。在纳税的具体方式上，当投资者获得所分配的基金收益后，所应缴纳的所得税由基金公司代缴，当然也可由投资者直接交纳。
五、采取多种措施尽量避免重复课税在交易行为环节，大部分国家（地区）采用印花税或交易行为税的方式课征，没有重复课税的问题，只有日本、菲律宾、马来西亚等少数亚洲国家实行印花税和证券交易税并行的方式，虽有重复课税的现象，但总体税负较轻。重复课税较普遍也比较难解决的在于证券投资所得的课税方面。在大多数国家（地区），证券所得税往往通过个人所得税、公司所得税和资本利得税等税种课征，这样对于同一笔投资收益重复课税的可能性就比较大。例如，作为公司生产经营所得的利润在进入分配环节之前先纳了一道公司所得税，进行各项扣除以后的可分配利润有三种处理方式：①全部分配给股东。这时个人股东须交纳个人所得税，公司股东须交纳公司所得税。②全部不分配。结果往往是该公司的股票价格上扬，如果卖出股票，股东则须交纳更多的资本利得税。③分配一部分，留成一部分。对纳税的影响为前面两种情况的综合。几乎所有国家都将有价证券的利息、股息和红利所得并入到总所得中计征所得税。为了减少证券投资收益重复课税的问题，世界上许多国家都力争避免出现双重征税问题。对此许多国家主要采用下列两种方法：
1.扣除制和双率制。在扣除制下，允许被投资公司从应纳税所得中扣除部分或全部付出的股息，就扣除后剩余的部分计征公司所得税。双率制又称分劈制，即对被投资公司准备用于分配股息的利润按低利率征收，对留存收益按高税率征收。例如德国，对公司留存收益的正常税率为45%，对分配利润的适用税率为30%。
一、建立完整、科学、系统的证券课税体系无论美国、日本还是欧洲国家，其证券交易都具备一个统一的市场和相对集中的交易场所，建立起了中央结算交收系统和证券登记存管系统，使得交易大为简化。一国的证券市场越发达，其证券税制的体系也就越完善。而一个完善的税制体系表现在它的税收与税率设置是否充分体现公平与效率的原则，是否充分考虑到税收征管的方便性，是否充分平衡了中央政府与地方政府的利益关系。经过不断地修改和补充，目前大多数国家（地区）已基本形成了比较完善的证券税制体系，主要表现在：
1.证券课税的覆盖面较广。证券课税基本上涵盖了包括一级市场、二级市场、场内市场、场外交易市场、第三市场和第四市场在内的几乎全部的证券市场以及包括股票、债券、基金和衍生金融产品在内的几乎所有金融产品，证券课税的覆盖范围相当宽。
2.实现了由单一证券税制向复合证券税制的转移。为便于对不同环节课税，在不同的投资环节如发行、交易、所得、遗赠等方面设置不同的税种，实现了由单一证券税制向复合证券税制的转移。这方面有两种不同的具体形式：一是设立专门的证券税种；二是采取扩大一般税种课税范围的方式对证券课税。后者的优点是既可以简化税制，又可以减少立法程序。
3.建立了比较合理的证券税收征管制度。在证券市场中，税制的设置充分体现了不同投资群体与投资种类之间的区别，针对不同的投资群体如个人投资者与机构投资者设置不同的税种，针对不同的投资品种如国债、股票、认股权证等在税率方面进行区别对待。并且在税率的设计、税负水平的确定、征收范围的界定、税收收入的划分和具体的征管方法等方面都做了比较完善和科学的规定。二、发挥证券税制的宏观调控作用和资源配置功能发达国家政府都对证券市场给予积极的支持与监督，保证其积极作用的发挥同时防范金融风险的生成。政府或采取集中型管理体系或采取单一性职能监管方式，都通过完善的法律体系有效管理市场及其参与者，并在法律框架内赋予参与者最大限度的自由。
政府除了可以用证券课税筹集到可观的财政收入以外，还可以通过制定不同的税收政策来发挥对证券市场的调控作用，这种调控作用一般通过以下方式实现：
1.投资导向作用。通过对不同种类的证券课征不同税率和税收负担水平的税收，可以引导投资向税率低的证券转移。通常的做法是，对政府支持的或新兴市场的证券品种征收的税率较低（如风险投资），或采取免税政策（如国债），而对其它产品适用一般或相对较高的税率（如股票）。
2.倡导长期投资，抑制短期投机。通过对不同投资期限所取得的投资所得课征不同税负的税收，引导投资合理化。从稳定市场、抑制过度投机、鼓励长期投资的要求来看，也可以对长期投资和短期投资资本利得实行差别税率。如德国规定对投机性资本利得扣除一定免征额后全部课税，对长期性资本利得免税。法国将短期证券交易利得并入公司所得按33%的税率征收公司所得税，而长期证券交易利得可以先弥补证券交易亏损，对其余额按19.9%的税率征收证券交易利得税。
3.调控交易方式。针对不同的交易方式，设计水平不等的差别税率，如对通过交易所进行交易取得的所得或交易行为征收税率较低的税，而对不通过交易所而进行的柜台交易或其它交易方式所取得的所得或交易行为征收税率较高的税，以利于促进集中交易。
4.鼓励资本积累。对证券投资所得（主要针对股利）和资本利得规定高低不同的差别税率，如对股利征收的税率较高，对资本利得征收的税率较低，可以起到抑制现金股利分配，鼓励资本积累的作用。
5.调节收入分配。为更好地调节证券投资的级差收益，更有效地体现税收的公平原则，各国都采取了一些相应的措施减轻中小投资者的税收负担，如美国对个人股东每一年度的200美元股利收入免税。
三、建立适合本国情况的最富效率的证券税制各国（地区）在制定证券课税政策时，考虑实际情况主要有两方面：一是证券市场发展的规模和阶段。比如新兴证券市场国家（地区）和成熟证券市场国家（地区）采取的证券税收政策往往不一样。一般而言，新兴证券市场的证券税制相对简单，设计的税率水平也较低，主要的原因是证券税收直接构成了投资者的交易成本，如果在证券市场发展的初期就征收税负较重、税种较多的税收会打击投资者的积极性，阻碍证券市场的发展。但随着证券市场的日益成熟，建立健全的证券税收体系既是取得稳定财政收入的必要条件，也是证券市场稳健运行的
，
可靠保障。二是整体的税收制度和征管条件。作为一个国家（地区）税收体系组成部分的证券税制，在税制设计和征管模式的确立等方面必然受到整体税收政策的制约，尤其是很多证券课税是一般税种在证券方面的延伸，本身就是同一税种的不同课税对象，更加强化了这种制约关系。照顾到与整体税制和征管模式的一致性，各国（地区）对于相同类型的证券课税都选择最合适又最富效率的税收政策。同时，在设计税制时各国都充分考虑到纳税的便利性。或者由纳税人自行申报，或者由中介机构及其他机构代缴，并给纳税人一定的选择权，使其能够根据自身的具体情况选择相应的税种与缴纳方式。下面表A对美、日证券市场税收制度进行横向比较，可以体现出各国（地区）往往根据各自的具体情况，建立适合自己的最富效率的证券税收制度。表A美、日证券市场税收制度比较美国日本
流转税已废止交易税与印花税兼有制度
资本利得税与普通所得税合并对个人、法人、居民、非居民采用不同方式
投资所得税并入个人所得税对个人、法人分别计征
遗赠税总遗产税制分遗产税制
总赠与税制分赠与税制
四、普遍采取从轻课税的政策，推动证券巾场发展
证券课税的优惠政策还体现在对资本利得的课税上。对资本利得优惠课税的主要原因是，①减轻投资者的交易成本，鼓励风险投资。②资本利得实现的时间较长，其中往往含有通货膨胀的成分，如果税负过重，就加大了波及原有资本的危险，③资本利得往往在实现（即平仓）以后纳税，而是否平仓、什么时候平仓是由投资者掌握的，如果税负过重，投资者就不愿平仓，就有可能出现减少市场流动性的“投资锁定”效应。④资本利得是逐步实现的，如果用一般的所得税累进税率一次课征，显然比分期课征税负要重。
就各国证券税制的一般情况来看，涉及投资基金的税赋往往更为优惠。投资基金税收是指对运用信托资产投资于有价证券的投资收益所缴纳的税赋。从纳税程度来看，基金投资的税赋比其他投资一般要轻得多，大多数国家的税制在这一点上都有所体现。从税收项目上来看，一般包括所得税、交易税和印花税等，但各国的情况又有所不同。从纳税主体来看，由于投资基金是由大众投资者分散投资，基金公司集中管理，因此基金公司作为创造收益的机构只是代为理财，纳税人应是不同的投资者，所以各国和地区根据基金投资主体的这种特点，一般都规定基金公司是免税的，纳税者为不同的单个投资者。在纳税的具体方式上，当投资者获得所分配的基金收益后，所应缴纳的所得税由基金公司代缴，当然也可由投资者直接交纳。
五、采取多种措施尽量避免重复课税在交易行为环节，大部分国家（地区）采用印花税或交易行为税的方式课征，没有重复课税的问题，只有日本、菲律宾、马来西亚等少数亚洲国家实行印花税和证券交易税并行的方式，虽有重复课税的现象，但总体税负较轻。重复课税较普遍也比较难解决的在于证券投资所得的课税方面。在大多数国家（地区），证券所得税往往通过个人所得税、公司所得税和资本利得税等税种课征，这样对于同一笔投资收益重复课税的可能性就比较大。例如，作为公司生产经营所得的利润在进入分配环节之前先纳了一道公司所得税，进行各项扣除以后的可分配利润有三种处理方式：①全部分配给股东。这时个人股东须交纳个人所得税，公司股东须交纳公司所得税。②全部不分配。结果往往是该公司的股票价格上扬，如果卖出股票，股东则须交纳更多的资本利得税。③分配一部分，留成一部分。对纳税的影响为前面两种情况的综合。几乎所有国家都将有价证券的利息、股息和红利所得并入到总所得中计征所得税。为了减少证券投资收益重复课税的问题，世界上许多国家都力争避免出现双重征税问题。对此许多国家主要采用下列两种方法：
1.扣除制和双率制。在扣除制下，允许被投资公司从应纳税所得中扣除部分或全部付出的股息，就扣除后剩余的部分计征公司所得税。双率制又称分劈制，即对被投资公司准备用于分配股息的利润按低利率征收，对留存收益按高税率征收。例如德国，对公司留存收益的正常税率为45%，对分配利润的适用税率为30%。
2.抵免制和免税制。抵免制又称归集抵免制，就是把被投资公司所缴纳的公司税的部分或全部归集到投资者所得的股息中去，以抵免投资者的个人所得税，这一方法为许多国家所采用。免税制是指投资者个人所得的股息不作为个人的应税所得，免除对股息的个人所得税的征收，它能比较彻底地避免双重征税。在证券市场税收制度的设计上，既要符合证券市场发展的一般要求，又要具有一定的本国特色。具体表现为税制设计上的完善性、税收种类上的完整性及征收方式上的区别性和多样性。同时，在税种的开征时机选择上，也必须注意考虑本国证券市场的发展程度以及征收技术上是否具备可行性等问题。总之，在税
，
证券市场税收制度是指与证券市场的行为主体或其行为相关的税收政策及制度规定。具体而言，它是指对股票、债券等有价证券的发行、转让、投资、赠与以及继承所课征的各种税收。从共性方面看，它们都具有聚集税收收入、调控证券市场、调节社会收入分配的作用。世界各国的证券市场税收制度随着证券市场的发展而日臻完善。由于证券税制所具有的独特的管理证券市场的政策功能和促进证券市场健康发展的作用，世界各国无一不通过税收政策对证券市场进行管理和调控，充分发挥税收在证券市场中的调节作用。大多数国家（地区），尤其是经济发展水平和证券市场发育程度较高的国家（地区）在证券课税方面进行了多方面富有成效的探索，在长期实践中积累起了丰富的证券税制经验。我国证券市场税收制度和税收政策的成熟度与发达国家相比存在很大距离，但由于各国证券税制目标的一致性，通过证券税制的国际比较，对我国进一步深化税制改革具有一定启示，为完善我国证券税制提供了可供借鉴的国际经验。
一、建立完整、科学、系统的证券课税体系
无论美国、日本还是欧洲国家，其证券交易都具备一个统一的市场和相对集中的交易场所，建立起了中央结算交收系统和证券登记存管系统，使得交易大为简化。一国的证券市场越发达，其证券税制的体系也就越完善。而一个完善的税制体系表现在它的税收与税率设置是否充分体现公平与效率的原则，是否充分考虑到税收征管的方便性，是否充分平衡了中央政府与地方政府的利益关系。经过不断地修改和补充，目前大多数国家（地区）已基本形成了比较完善的证券税制体系，主要表现在：
1.证券课税的覆盖面较广。证券课税基本上涵盖了包括一级市场、二级市场、场内市场、场外交易市场、第三市场和第四市场在内的几乎全部的证券市场以及包括股票、债券、基金和衍生金融产品在内的几乎所有金融产品，证券课税的覆盖范围相当宽。
2.实现了由单一证券税制向复合证券税制的转移。为便于对不同环节课税，在不同的投资环节如发行、交易、所得、遗赠等方面设置不同的税种，实现了由单一证券税制向复合证券税制的转移。这方面有两种不同的具体形式：一是设立专门的证券税种；二是采取扩大一般税种课税范围的方式对证券课税。后者的优点是既可以简化税制，又可以减少立法程序。
3.建立了比较合理的证券税收征管制度。在证券市场中，税制的设置充分体现了不同投资群体与投资种类之间的区别，针对不同的投资群体如个人投资者与机构投资者设置不同的税种，针对不同的投资品种如国债、股票、认股权证等在税率方面进行区别对待。并且在税率的设计、税负水平的确定、征收范围的界定、税收收入的划分和具体的征管方法等方面都做了比较完善和科学的规定。
4.证券税制的设计相对稳定。由于税制的调整直接反映出一国政府对于证券市场发展走向的把握，而证券市场又是一个市场化程度较高、信息敏感度极强的场所，因而税制的调整可能会直接影响到投资者的信心与整个证券市场的波动。措施不得当会导致强烈的抑制股市上涨或促使股市下挫的紧缩效应。从实际情况看，有些国家（地区）曾因开征证券交易所得税的消息而引起证券市场狂跌的事件。例如，1988年台湾股价暴涨，严重背离其价值，出现“泡沫经济”现象。台湾当局决意以税收政策使证券市场降温，该年9月24日股市休市后宣布次年1月开始恢复开征证券交易税，税率6‰。9月29日开市后，当日加权股价指数重挫175点，9月30日剧挫210点，成交量总值从平日新台币500亿元减缩至3.55亿万元，52种股票有行无市，无法成交。自9月29日起至10月21日止，台湾加权指数下跌幅度达36%，加权指数从6000多点暴跌至2000多点，股市几乎崩盘，引起企业连锁倒闭等系列后果。证券投资人一再向财政部及立法院示威抗议，要求继续免税。台湾当局原来期望通过该税征收百亿新台币，但由于该项税收举措的不当，造成了经济混乱的后果，股市也遭受深重打击，税收反而减少。1993年1月台湾通过《证券交易税条例修正案》，将股票交易税的税率由6‰下调到3‰，修正案通过前后，台湾股市反应迅捷，股指连续几天上扬。税收对投资者心理的压力和影响由此可见一斑，也说明过火的、不切实际的税收手段会造成预想不到的后果。从稳定发展证券市场这一前提出发，各国在进行税制方面的微小调整时，都本着相当慎重的态度，不以短期的调控策略影响到长期的发展基础。
二、发挥证券税制的宏观调控作用和资源配置功能
发达国家政府都对证券市场给予积极的支持与监督，保证其积极作用的发挥同时防范金融风险的生成。政府或采取集中型管理体系或采取单一性职能监管方式，都通过完善的法律体系有效管理市场及其参与者，并在法律框架内赋予参与者最大限度的自由。
政府除了可以用证券课税筹集到可观的财政收入以外，还可以通过制定不同的税收政策来发挥对证券市场的调控作用，这种调控作用一般通过以下方式实现：
1.投资导向作用。通过对不同种类的证券课征不同税率和税收负担水平的税收，可以引导投资向税率低的证券转移。通常的做法是，对政府支持的或新兴市场的证券品种征收的税率较低（如风险投资），或采取免税政策（如国债），而对其它产品适用一般或相对较高的税率（如股票）。
2.倡导长期投资，抑制短期投机。通过对不同投资期限所取得的投资所得课征不同税负的税收，引导投资合理化。从稳定市场、抑制过度投机、鼓励长期投资的要求来看，也可以对长期投资和短期投资资本利得实行差别税率。如德国规定对投机性资本利得扣除一定免征额后全部课税，对长期性资本利得免税。法国将短期证券交易利得并入公司所得按33%的税率征收公司所得税，而长期证券交易利得可以先弥补证券交易亏损，对其余额按19.9%的税率征收证券交易利得税。
3.调控交易方式。针对不同的交易方式，设计水平不等的差别税率，如对通过交易所进行交易取得的所得或交易行为征收税率较低的税，而对不通过交易所而进行的柜台交易或其它交易方式所取得的所得或交易行为征收税率较高的税，以利于促进集中交易。
4.鼓励资本积累。对证券投资所得（主要针对股利）和资本利得规定高低不同的差别税率，如对股利征收的税率较高，对资本利得征收的税率较低，可以起到抑制现金股利分配，鼓励资本积累的作用。
5.调节收入分配。为更好地调节证券投资的级差收益，更有效地体现税收的公平原则，各国都采取了一些相应的措施减轻中小投资者的税收负担，如美国对个人股东每一年度的200美元股利收入免税。
三、建立适合本国情况的最富效率的证券税制
各国（地区）在制定证券课税政策时，考虑实际情况主要有两方面：一是证券市场发展的规模和阶段。比如新兴证券市场国家（地区）和成熟证券市场国家（地区）采取的证券税收政策往往不一样。一般而言，新兴证券市场的证券税制相对简单，设计的税率水平也较低，主要的原因是证券税收直接构成了投资者的交易成本，如果在证券市场发展的初期就征收税负较重、税种较多的税收会打击投资者的积极性，阻碍证券市场的发展。但随着证券市场的日益成熟，建立健全的证券税收体系既是取得稳定财政收入的必要条件，也是证券市场稳健运行的可靠保障。二是整体的税收制度和征管条件。作为一个国家（地区）税收体系组成部分的证券税制，在税制设计和征管模式的确立等方面必然受到整体税收政策的制约，尤其是很多证券课税是一般税种在证券方面的延伸，本身就是同一税种的不同课税对象，更加强化了这种制约关系。照顾到与整体税制和征管模式的一致性，各国（地区）对于相同类型的证券课税都选择最合适又最富效率的税收政策。同时，在设计税制时各国都充分考虑到纳税的便利性。或者由纳税人自行申报，或者由中介机构及其他机构代缴，并给纳税人一定的选择权，使其能够根据自身的具体情况选择相应的税种与缴纳方式。下面表A对美、日证券市场税收制度进行横向比较，可以体现出各国（地区）往往根据各自的具体情况，建立适合自己的最富效率的证券税收制度。
美国日本
流转税已废止交易税与印花税兼有制度
资本利得税与普通所得税合并对个人、法人、居民、非居民采用不同方式
投资所得税并入个人所得税对个人、法人分别计征
遗赠税总遗产税制分遗产税制
总赠与税制分赠与税制
四、普遍采取从轻课税的政策，推动证券巾场发展
当今世界各国和地区对证券交易普遍奉行轻税政策，国际上多数国家股票买卖成本在10‰以下，美国、德国、荷兰等发达国家甚至免予课税。主张对股票交易减税的依据主要有如下几点：①证券交易税降低股票流动性，从而造成股票价格失灵，这意味着股市信息失真和资源配置信号的紊乱，是市场效率的实质性损失。②防止资本外逃，维持证券市场的国际竞争力。香港特别行政区1998年宣布其股票交易印花税税率由3‰下调至2.5‰，就是面对受金融危机冲击较小的新加坡证券市场的强劲挑战而采取的应对措施之一。③经济学中著名的“拉弗曲线”表明，当税率高于一定水平时，税率变动与税收收入呈负相关关系。因此，降低股票交易税率，有可能增加证券交易税收入。
证券课税的优惠政策还体现在对资本利得的课税上。对资本利得优惠课税的主要原因是，①减轻投资者的交易成本，鼓励风险投资。②资本利得实现的时间较长，其中往往含有通货膨胀的成分，如果税负过重，就加大了波及原有资本的危险，③资本利得往往在实现（即平仓）以后纳税，而是否平仓、什么时候平仓是由投资者掌握的，如果税负过重，投资者就不愿平仓，就有可能出现减少市场流动性的“投资锁定”效应。④资本利得是逐步实现的，如果用一般的所得税累进税率一次课征，显然比分期课征税负要重。
就各国证券税制的一般情况来看，涉及投资基金的税赋往往更为优惠。投资基金税收是指对运用信托资产投资于有价证券的投资收益所缴纳的税赋。从纳税程度来看，基金投资的税赋比其他投资一般要轻得多，大多数国家的税制在这一点上都有所体现。从税收项目上来看，一般包括所得税、交易税和印花税等，但各国的情况又有所不同。从纳税主体来看，由于投资基金是由大众投资者分散投资，基金公司集中管理，因此基金公司作为创造收益的机构只是代为理财，纳税人应是不同的投资者，所以各国和地区根据基金投资主体的这种特点，一般都规定基金公司是免税的，纳税者为不同的单个投资者。在纳税的具体方式上，当投资者获得所分配的基金收益后，所应缴纳的所得税由基金公司代缴，当然也可由投资者直接交纳。
五、采取多种措施尽量避免重复课税
在交易行为环节，大部分国家（地区）采用印花税或交易行为税的方式课征，没有重复课税的问题，只有日本、菲律宾、马来西亚等少数亚洲国家实行印花税和证券交易税并行的方式，虽有重复课税的现象，但总体税负较轻。重复课税较普遍也比较难解决的在于证券投资所得的课税方面。在大多数国家（地区），证券所得税往往通过个人所得税、公司所得税和资本利得税等税种课征，这样对于同一笔投资收益重复课税的可能性就比较大。例如，作为公司生产经营所得的利润在进入分配环节之前先纳了一道公司所得税，进行各项扣除以后的可分配利润有三种处理方式：①全部分配给股东。这时个人股东须交纳个人所得税，公司股东须交纳公司所得税。②全部不分配。结果往往是该公司的股票价格上扬，如果卖出股票，股东则须交纳更多的资本利得税。③分配一部分，留成一部分。对纳税的影响为前面两种情况的综合。几乎所有国家都将有价证券的利息、股息和红利所得并入到总所得中计征所得税。为了减少证券投资收益重复课税的问题，世界上许多国家都力争避免出现双重征税问题。对此许多国家主要采用下列两种方法：
