不求最早的，只做最好的
问：艺术品份额投资是近年来一个非常热门的话题。你认为它的优势主要体现在哪里？
汪韶炜：艺术品份额投资是艺术品产权投资的一个创新和补充，它针对性地解决了普通老百姓投资艺术品的3大难题。
一是艺术品真伪评估问题。艺术品投资不怕买错就怕买假，一般人没有足够鉴别的能力，现在造假都是专业化的。到汉唐艺术品交易所上市交易的艺术品需经过3个独立鉴定机构和交易所上市评估委员4关卡的一致认可，艺术品就已经达到市场公认的水平。
二是降低了艺术品投资的门槛。原来艺术品投资很大程度上是富人专利，一般人要分享价值过千万乃至上亿元的艺术品投资回报是很难的，但现在投资者只需要购买部分份额就能参与艺术品投资。交易所对投资者的资金门槛设置为5万元，便于普通投资者参与。
三是艺术品流通变现渠道。变现是传统艺术品投资很大一个问题。比如说一位藏家有齐白石的作品，现在急需用钱，如果到画廊去出售肯定卖不到好价钱，去典当行更不用说了，要等春秋上拍可能黄花菜都凉了。现在有了艺术品份额投资，无论是想买还是想卖，通常在几秒钟就完成了。
正是在这样的环境下，艺术品份额投资顺势而生，并推动了艺术品交易所的快速发展。
问：汉唐艺术品交易所是何时开始酝酿？
汪韶炜：早在2008年，了解到全国政协委员蔡继明向全国政协十一届一次会议提交成立艺术品交易所的提案后，我们就展开了认真的调研工作。2009年就开始成立艺交所的筹备组，从去年6月到今年2月，汉唐艺术品交易所业务已经空转8个月了。
问：这么说其实你们是国内最早筹备艺术交易所的，但国内现在已经有5家交易所开业，是不是起个大早赶个晚集？
汪韶炜：我们今年先后调研了深圳文交所、上海文交所、天津文交所、郑州文交所、成都文交所，深入了解了他们推出的艺术品资产权益份额交易业务。调研过程中，我们举行了多次论证会，不断完善我们的交易规则与艺术品权益份额转让业务相关规章制度。6月份我们将再次举办艺术品份额投资的机会与风险研讨会。
艺术品份额交易是一个新生的事物，要做好不容易。众所周知，有几家交易所为了图快匆忙上马，各项制度不健全，经营缺乏规范，使不少投资者蒙受了巨大损失，造成了很坏的影响。我们要把交易所建设成政府支持、投资者认可、市场接受的权威交易机构，就不能不在规范和严谨上做足文章。
为了让投资者能尽早到正规放心的平台上交易，我们交易所在确保规范的同时也加大了对进度的推进。现在交易所已经接受投资者开户了，第一批艺术品也将在7月份正式上市交易。
在探索中前进，在规范中发展
问：艺术品份额交易模式未来路在何方，国家是否有一些明确的政策支持文化艺术品金融化，将来国家将会怎么管理文化艺术品交易？
汪韶炜：艺术品交易市场的进一步规范发展是必然趋势，规范化运作的艺术品交易所将迎来发展的黄金时期。2010年3月，央行会同、财政部、文化部、广电总局、新闻出版总署、银监会、证监会和保监会等9部委联合了《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，这是近年来金融支持文化产业发展繁荣的第一个宏观金融政策指导文件。其中明确指出：“对于运作比较成熟、未来现金流比较稳定的文化产业项目，可以优质文化资产的未来现金流、收益权等为基础，探索开展文化产业项目的资产证券化试点”，并专门提到要根据《中华人民共和国物权法》积极培育流转市场，充分发挥文化产权交易所等的作用，为文化产权交易提供专业化服务。
文化部在公布2011年度的目标任务时，明确提出了起草《艺术品交易市场条例》。这将是一个业内规范的纲领性文件，我们期待这一天的早日到来。在这之前，我们要进一步做好内部规范，就是要严格按照公平、公正、公开的宗旨要求自己，做好自我监管，不断去完善相关规则，为投资者提供一个良好的投资交易平台。
问：今年4月以来，媒体对天津文交所、郑州文交所的报道引发了公众对艺术品份额投资的质疑，如何看待这些事件带来的冲击？
汪韶炜：我非常赞同中国艺术品市场研究院副院长西沐教授说过的一段话。他认为，文化艺术产权交易所，特别是天津文交所，在前段过度追捧下又饱受质疑，已站在风口浪尖上，似乎到了一种人人喊打的危局。最近被聚焦热炒的文交所从目前的发展状态来看，正处在一个十字路口，需要更多理性的分析与评判。
艺术品份额投资交易是创新交易模式的一次尝试，国际上也是前无古人的，没有经验可以借鉴，只能摸着石头过河。水太深，摸着石头边走边看，在河里是不能多说话的。天津文交所就是被水呛着了，但我们不能因为有人被水呛了一口就望水兴叹了。
从过去20年看，艺术品投资回报比股票市场要高且稳定，根据国外的统计数据，优质艺术品投资年平均回报为15%～35%。份额化使得投资艺术品更加简便，是一个良好的投资渠道。
因噎废食不是解决方法，关键是要有信息公开、透明的交易平台，要杜绝暗箱作业、艺术品来源及产权不清晰、逃税、拍假、售假、制假等弊端。我们可以理性地去分析天津文教所的经验教训，避免再犯类似的错误。通过公开、透明的阳光运作，逐渐消除上述问题，可以有效规范市场交易秩序。
三公为本，搭好平台
问：针对之前市场上暴露出来的不规范现象，汉唐艺术品交易所在推进公开、公平、公正方面将采取哪些有效措施？
汪韶炜：我们在交易所的三公方面主要采取如下方面措施：一是在艺术品上市交易前就要保荐商提供拟上市艺术品来源历史、艺术品持有人的信息等，交易所将这些信息核实并公开。二是将指定10家权威鉴定评估机构作为交易所认可评估单位，所有上市交易的艺术品需得到交易所认可的评估机构进行独立评估，保证公正。三是在艺术品上市发行时，除了保荐商可以有5%的份额战略投资，所有投资者必须经过网络申购发行摇号中签的方式投资艺术品，原来物品持有人不能保留任何份额。就像买房子一样，既然艺术品持有人同意将艺术品出售，就不能卖掉一半产权等房价升了再把另一半卖出。我们的设想，就是通过相应的规则来推进在公开、公平、公正的“三公”建设。
关键词：艺术品投资；艺术品金融化；份额化交易模式
中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1674-2265(2011)10-0071-04
艺术品金融化是指艺术品成为金融机构资产管理的标的，或成为对企业和个人进行信用评级和资产定价的标的。艺术品投资在西方已有数百年历史，艺术品金融化也已有充分发展，各种以艺术品为标的的基金、信托投资计划等可谓种类繁多，其中不乏成功案例。从最权威的艺术品市场指数――梅一摩西指数(Mei-Moses Index)走势可知：2001-2006年世界艺术品投资年回报率为11.3％，远超过同期标普500指数5.5％的投资收益率水平。
相比于西方，我国民间的艺术品收藏虽然由来已久，但是将艺术品视作一项金融资产甚至是资本来进行投资、让艺术品与金融“联姻”，却是近几年才刚刚兴起的。由于艺术品投资本身所具有的特点，加之我国艺术品市场的正规流通体系建设起步较晚、金融体系也还在不断完善的过程中，所以我国的艺术品金融化尚处在探索阶段。2011年年初由天津文化艺术品交易所(简称“天津文交所”)推出的艺术品份额化交易模式就是我国艺术品金融化探索过程中的产物。
一、艺术品份额化交易的基本情况
艺术品份额化交易模式是指将标的物等额拆分，以拆分后每一份额的所有权为基础发行份额、公开上市交易。譬如一件艺术品经权威机构鉴定后确定其价格为1000万元人民币，那么就可以将其拆分为面值为1元人民币的1000万份相等份额发行上市，此时投资者可以通过参与艺术品份额的发行申购而持有原始份额，也可在文交所内买卖所持份额。
(一)艺术品份额上市流程
天津文交所成立于2008年年底，注册资本为，1.35亿人民币，产业链条包括资产包发行人、发行商、挂牌保荐人、机构投资者、普通投资者等。一件艺术品上市，首先要由资产包发行人提出申请、确定发行商、文物部门进行售前审批、第三方专业鉴定机构对拟发行上市的艺术品进行鉴定评估，再由上市审核委员会审核、保险公司对该艺术品承保、该艺术品由指定的博物馆托管。最后，发行人对拟上市艺术品进行路演，承销商进场发行(见图1)。
(二)交易规则
天津文交所制定了以下申购、交易和要约收购等交易规则：
1.申购份额按每份1元发行。申购数量为1000份或1000份的整数倍，申购数量上限由文交所在发行总量5％的范围内确定。
2.交易按价格优先、时间优先的原则进行撮合交易，实行T+0制度：报价方式分为市价申报和限价申报；最小申报数量为100份，申报价格最小变动单位为0.01元。
3.上市首日集合竞价申报价格限制范围为申购成交价的80％-120％，连续竞价申报价格限制范围为开盘价的20％-180％：连续竞价期间盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过30％时，文交所可对其实施临时停牌30分钟。
4.份额交易(非上市首日)，日涨跌幅限制为15％；单笔申报不能超过份额发行总量的5％；当日份额实时累计净买入量或净卖出量不超过份额总量的5％。
5.要约收购是指单个投资人持有份额比例达到67％、触发要约收购条件时，则该份额停牌交易。要约收购单价不得低于停牌前180个自然日内要约收购人买人该份额的最高价格。
二、天津文交所艺术品份额化交易的积极意义
一直以来，艺术品投资领域都只面向小众群体。巨额资金投入、较长的投资周期和专业的技术要求、审美要求，将普通大众排除在艺术品投资领域之外。天津文交所的艺术品份额化交易模式一经推出就引起众多媒体和投资者的关注，其中最吸引人的一点就是不论在资金方面还是在技术方面，份额化交易模式都大大降低了艺术品投资的门槛，这使得普通大众也能够参与艺术品投资。
艺术品投资市场的流动性一向较差，一方面是因为每件艺术品都有其独特的内涵和外在表现形式，即使是同一位艺术家的作品也会有所差别，这与标准化的投资对象如证券、房地产等有很大差异，因此定价困难，流通交易的成本较高；另一方面，艺术品投资者小众化也导致了市场狭小、流动性差。而份额化交易的方法能够扩大投资对象范围，加快艺术品投资领域的资金流动，这样的创新能够从交易形式上解决艺术品本身流动性差的市场缺陷。另外，艺术品上市之前需经权威机构鉴定评估，这就相当于为投资者把关，降低了进入市场的技术门槛，这是促进艺术品市场繁荣、开拓新兴投资领域的一项创新。
三、天津文交所艺术品份额交易存在的问题
(一)艺术品份额化交易能否解决市场投机情绪过高的问题
价格剧烈波动是天津文交所艺术品份额上市运行后的一大特点。从天津文交所最早推出的上市艺术品之一――《黄河咆哮》运行情况来看，从2011年1月26日至2011年4月19日，每个开盘日的交易收盘价(见图2)和日涨跌幅(见图3)波动幅度很大，在不到3个月的时间内数次连续涨停、跌停，这种“云霄飞车”式的涨跌无疑会给投资者和市场造成不良影响。
博傻理论(Greater F001 Theory)指的是投资者愿意花高价购买某项资产而不考虑该资产的真实价值，因为该投资者预期将会有其他投资者花更高的价格向其购买该项资产。在天津文交所上市的10件艺术品，除一颗天然粉钻外，其他9件均为天津一位画家的山水画作。该画家作为当代画家，其作品在上市以后价格一路飙涨，甚至赶上了齐白石等名家的作品，所以笔者认为大多数投资者持有份额的心态就是“博傻”。从文交所的交易规则可以看出，份额化交易与股票交易极其类似，甚至可以说是股票交易模式在艺术品投资领域的复制，而份额化交易本身盘小适合炒作，诸多因素反映在价格上自然就是大起大落。
另外，交易规则中要约收购的部分可以看作是上市艺术品的退市机制。从理论上看这一机制还算完善，但是在现实情况下却缺乏可操作性。零散资金的进入使份额分散化，这就加大了要约收购的难度和成本，况且就现已上市的两批艺术品来看，其价格都比未上市前高出几倍甚至十几倍，若投资者出于收藏或长期投资的目的，很难通过份额化这一渠道来实现。
由以上分析可以看出，天津文交所现阶段推出的艺术品份额化交易模式，在形式上和理论上能够提高艺术品投资市场流动性，但从实际操作来看，很可能会起到一些负面作用，导致市场资金的异常流动，同时也阻碍了艺术品本身产权的正常转移。
(二)市场运作规范问题
天津文交所运营至今，从一开始的备受期待和瞩目到后来因为对运行中屡屡出现的异常情况应对不
妥，甚至修改交易规则而遭到质疑和投诉。数月之间巨大的反差不得不令人反思：在我国艺术品投资市场的成长期、在艺术品金融化还不成熟的环境下匆忙推出艺术品份额化交易是否恰当。
艺术品区别于其他标的资产的唯一性、收藏性等特性。使得不熟悉这一领域的投资者很容易主观认为艺术品是高收益、低风险的投资项目，这种观念给艺术品投资市场带来巨大的潜在非理性因素。份额化交易大幅降低门槛，使原本长期处于相对封闭状态下的艺术品投资领域在短期内向广大投资者敞开大门，即使在拥有完善交易规则和完备交易条件的情况下，大量投资者的骤然涌人也会给艺术品投资市场带来不小的冲击。现阶段我国政府不断加大对房地产市场的调控力度，新出现的艺术品份额化投资市场很可能成为退出房地产市场的巨额游资的下一个冲击目标。
艺术品作为投资标的与标准化的证券工具有很大不同，所以长期以来艺术品市场形成了自己独特的市场结构：展会、画廊构成一级市场，也就是发行市场，具有推介艺术家、推出艺术作品的职能；二级市场由拍卖公司构成，即艺术品的流通市场，具有汇聚信息、价值发现和资源配置的功能；另外还有场外交易市场，主要是艺术品证券市场，作为艺术品市场的重要补充。只有在这种成熟的市场结构下，艺术品的定价、交易、投资机制才能正常运行。当前我国艺术品市场结构尚未健全，市场上赝品、假拍、恶意炒作等行为层出不穷，而且我国的艺术品金融化才刚刚起步，国内专业投资于艺术品领域的基金、信托计划为数不多、运作尚不成熟，艺术品金融化的基础还不牢固。在这样的情形下推出份额化交易，其市场前景以及能否给投资者带来的长期回报值得质疑。
四、对完善艺术品份额化交易模式的几点建议
(一)社会媒体和相关金融机构应该引导普通投资者树立对艺术品投资的正确观念
事实上，已经有学者研究证实艺术品投资领域并不是投资者的伊甸园，例如，威廉・N・戈茨曼对1715-1986年艺术品投资价格进行研究的结论是：如果单纯出于投资目的，那么艺术品投资市场对风险厌恶型的投资者来说并不具有吸引力。所以在我国艺术品投资市场逐步成熟的过程中，在艺术品金融化逐步推广的过程中，不论是对于艺术品份额化交易还是其他艺术品金融化的相关产品，媒体和金融机构都应该引导投资者转变观念，以正常的心态认识并遵循艺术品投资领域的规律。
(二)尽快完善相关法律法规，建立艺术品的估值定价和登记制度，促进艺术品的资产化、资本化
我同目前尚没有相关法律法规对艺术品的定价、登记做出规定，因此艺术品无法作为一项确定资产进行会计处理并进入资产负债表，也无法以艺术品向银行等金融机构进行担保和抵押贷款。艺术品领域被称为“最晚进、最早出”的投资领域，因为一般要有相当的财富积累以后人们才会买进艺术品，而在遭遇危机时，出于谨慎的考虑则会选择放弃艺术品而保有流动性较强的资产。因此要完善我国的艺术品流通体系、加强艺术品的变现能力、促进艺术品投资市场资金的流动和周转，就必需制定法律法规对艺术品的估值定价和登记进行规范，为艺术品成为流动性较好的金融资产、为艺术品的进一步金融化做好准备。
(三)培养专业的艺术品投资从业人员
英国铁路基金会是艺术品投资方面的成功典范，其每一投资阶段收益率都有不俗的表现。能取得这样的成果，很大一部分原因是英国铁路基金会得到了苏富比拍卖公司(Someby’s)专业人员的大力协助。尽管有份额化这样的交易模式出现，但是艺术品投资市场高技术门槛的现实并不会轻易改变，而金融业也是一个极具专业性和技术性的领域，因此要建设艺术品投资市场、加快艺术品金融化的脚步，就必需培养一批既具有艺术品赏鉴、评估能力又拥有金融专业知识的人才。
(四)加强对艺术品金融化的监管
天津文交所的份额化交易之所以引起市场的异常反应，监管缺位是主要原因之一。文交所自身既是份额化交易的主体又是交易规则的制定方，份额化交易与其利益紧密联系，缺乏明确的独立监管部门，这样必然导致交易中存在诸多不规范行为。要完善监管体制，首先要明确监管主体和监管内容。艺术品的金融化进程涉及艺术品和金融业两个领域，这一点有别于其他证券，所以应该由政府设立的独立监管机构同时对这两个方面予以监管，保证艺术品标的本身及其金融化产品的合规性，将艺术品投资市场及其参与者纳入监管体系之中，加强信息披露，防范恶意炒作和扰乱市场秩序的行为，维护投资者的利益。
艺术品证券的特性分析
我国证券法明确规定的证券为股票、债券以及其衍生证券,这些证券都是资本证券。艺术品证券和前述证券相比,有着自己的鲜明特色。(一)标的物价值特点不同一方面,代表公司资产的传统证券比较容易进行价值评估,资产评估体系也有相对详细确定的指标体系和评价标准。文化艺术品的价值评估则更为困难。艺术品有着“难以复制”、“没有统一的价值评判标准”、“真伪优劣的判定主要依靠人的肉眼的特性”[7],因而价值评估的难度远远高于传统证券。另一方面,艺术品价值虽然具有无形性,但其载体却十分脆弱,容易发生毁损和灭失。且一般说来,与公司资产相比,单个艺术品的市值总额仍属偏小,少数市场主体便可以操纵全部股份。(二)投资收益来源不同从制度设计而言,传统证券的投资收益来源于所投资事业产生的盈利,投资者无需交易也能够获取收益,如股票和债券的收益来源于企业盈利,资产证券化交易当中证券的收益来源于资产的现金流。但艺术品证券化交易的收益溯源主要是艺术品的自然增值。艺术品经营产生的现金流不稳定且数量少,更为重要的是,艺术品份额在虚拟交易之时还需要投入保养和保险费用,这更加使得艺术品的“现金流”只能停留在概念层面,是艺术品难以成为投资品的核心之所在。应当承认,投资收益的特性直接决定了艺术品投资的投机性较强。艺术品的增值虽然存在,只不过这种增值需要通过购买者愿意支付的价格来反映,由于反映机制的不完善,艺术品价值的自然增值与人为炒作被模糊化了。(三)投资收益的控制模式不同从另一个角度看艺术品份额和传统证券的投资收益,二者在发行后,收益的控制模式也有着明显的差异:股票发行人在发行之后仍占据并管理公司资产;而艺术品证券一旦发行成功,发行人所得到的资金便脱离公众视线,成为发行人独占的财产,这部分财产与艺术品证券增值没有直接关系。这意味着艺术品证券的收益与发行人是分离的。艺术品收益既不受投资者的主控,也不受发行人控制,而是受到艺术品经营机构以及艺术品增值等经济、政治等外在因素的影响。(四)投资收益增长周期不同企业盈利在较短时间内就能够取得,上市公司的财务状况是以季度作为评估时段,这使得股票、债券的价值评估周期较短,市场价格波动频繁。而艺术品证券的投资周期却较长。学者认为,“艺术品既不适合长期投资(50年以上)、也不适合短期投资(1年以下),而比较适合进行中期投资。具体的投资周期则因具体情况而异,以10年为基点把握。”[5]138-139因为艺术品证券交易是一种全新的交易模式,其收益周期只能参照传统艺术市场的投资周期,可见,艺术品增值是一个较为长期的过程。
艺术品证券交易的风险分析
通过对艺术品证券的特性分析,可归纳出艺术品证券化交易的风险主要存在三方面①。(一)价值确立风险艺术品特殊的价值规律使得艺术品价值评估本身就比较困难,而中国当代艺术市场又缺乏对艺术品评估的共识,三重评判标准(学术标准、艺术标准、市场标准)相互交叉,拍卖市场又赝品充斥、拍卖价格与交易价格不统一等情况加重了艺术品评价的困难。更进一步的是,评估机构和专家的信用亦深受质疑②。现行的艺术品证券化中的评估机构大都是与交易所关系密切,而且估价的高低与其自身收益直接相关,诸多不正常因素使得艺术品的估价有虚高的成分。这些因素造成了艺术品的发行价格有可能偏离艺术品的实际价值,使艺术品证券化存有前提隐患:即任何权利的交换都必须以权利被识别和确认为前提,但艺术品证券化操作不慎就会使得艺术品如同传统证券市场的空壳公司,严重损害投资者的利益和市场经济秩序。在实体上,艺术品是体积虽小但价值较大的物,与大宗固定资产相比,在保管过程当中极易发生价值贬损或者意外灭失,而这是传统证券基本不会面临的风险。(二)交易泡沫风险艺术品证券和传统证券投资收益来源的不同决定了短期炒作对于艺术品证券的价格影响程度不同。证券化交易带来的流通性增强很可能会使艺术品价格飙升,越是频繁交易,艺术品价格就可能被炒得更高。然而艺术品的投资周期较长,证券市场急剧上升的价格会远远偏离艺术品本身价值,这其中的差价很大一部分是纯粹由交易带来的泡沫,当泡沫膨胀到一定程度的时候,高价买入的投资者就会被套牢,艺术品证券市场就面临崩盘。事实上,正如中国人民大学赵锡军教授所说,近年来中国政府加强了对股市和楼市的异常资金流动的监管,艺术品市场成为“游资”套利的一个新的重要渠道。艺术品收益增长周期与传统证券的不同也印证了短期交易增强了投机性。当前艺术品证券化交易模式多采“T+0”的交易模式,投资者可以当天买进当天卖出,交易泡沫很容易膨胀。相对于传统证券,艺术品证券市值总额较小,比较容易被少数人操纵。此外,艺术品易受到经济状况、政策调整等因素的影响,短时间内大量资本的涌入和撤出都有可能,从而导致市场暴涨或暴跌的情形。(三)文交所的信用风险文交所是艺术品证券交易的平台。相比传统证券,艺术品持有人通过转让艺术品证券获得资金后便与交易市场分离,其没有证券法上的信息持续公开义务,无需公开募集资金的用途和去向,较之传统的交易所,文交所在交易过程中扮演的角色更为重要。然而现实当中,文交所却存在规制空白。第一,文交所的注册资本没有明确要求,如天津文交所的股东就是自然人和法人的组合,实缴资本并不高,其责任能力也就有限。第二,文交所往往承担着审核上市、管理交易、委托遴选商和艺术品保管机构等多重职能,但其义务承担状况却不明确,例如有文交所在交易环节上缺乏制度设置,如发行商的遴选没有明确规则。这和传统证券市场的“公平、公正、公开”精神相悖。文交所的权力过大,市场公信力受质疑,易滋生寻租现象。第三,由于没有明确的法律依据,各地文交所设立和监管较为混乱,文交所基本是自律运行,交易规则的频繁改动是监管缺位的一个体现。
艺术品证券的特性分析
我国证券法明确规定的证券为股票、债券以及其衍生证券,这些证券都是资本证券。艺术品证券和前述证券相比,有着自己的鲜明特色。(一)标的物价值特点不同一方面,代表公司资产的传统证券比较容易进行价值评估,资产评估体系也有相对详细确定的指标体系和评价标准。文化艺术品的价值评估则更为困难。艺术品有着“难以复制”、“没有统一的价值评判标准”、“真伪优劣的判定主要依靠人的肉眼的特性”[7],因而价值评估的难度远远高于传统证券。另一方面,艺术品价值虽然具有无形性,但其载体却十分脆弱,容易发生毁损和灭失。且一般说来,与公司资产相比,单个艺术品的市值总额仍属偏小,少数市场主体便可以操纵全部股份。(二)投资收益来源不同从制度设计而言,传统证券的投资收益来源于所投资事业产生的盈利,投资者无需交易也能够获取收益,如股票和债券的收益来源于企业盈利,资产证券化交易当中证券的收益来源于资产的现金流。但艺术品证券化交易的收益溯源主要是艺术品的自然增值。艺术品经营产生的现金流不稳定且数量少,更为重要的是,艺术品份额在虚拟交易之时还需要投入保养和保险费用,这更加使得艺术品的“现金流”只能停留在概念层面,是艺术品难以成为投资品的核心之所在。应当承认,投资收益的特性直接决定了艺术品投资的投机性较强。艺术品的增值虽然存在,只不过这种增值需要通过购买者愿意支付的价格来反映,由于反映机制的不完善,艺术品价值的自然增值与人为炒作被模糊化了。(三)投资收益的控制模式不同从另一个角度看艺术品份额和传统证券的投资收益,二者在发行后,收益的控制模式也有着明显的差异:股票发行人在发行之后仍占据并管理公司资产;而艺术品证券一旦发行成功,发行人所得到的资金便脱离公众视线,成为发行人独占的财产,这部分财产与艺术品证券增值没有直接关系。这意味着艺术品证券的收益与发行人是分离的。艺术品收益既不受投资者的主控,也不受发行人控制,而是受到艺术品经营机构以及艺术品增值等经济、政治等外在因素的影响。(四)投资收益增长周期不同企业盈利在较短时间内就能够取得,上市公司的财务状况是以季度作为评估时段,这使得股票、债券的价值评估周期较短,市场价格波动频繁。而艺术品证券的投资周期却较长。学者认为,“艺术品既不适合长期投资(50年以上)、也不适合短期投资(1年以下),而比较适合进行中期投资。具体的投资周期则因具体情况而异,以10年为基点把握。”[5]138-139因为艺术品证券交易是一种全新的交易模式,其收益周期只能参照传统艺术市场的投资周期,可见,艺术品增值是一个较为长期的过程。
艺术品证券交易的风险分析
通过对艺术品证券的特性分析,可归纳出艺术品证券化交易的风险主要存在三方面①。(一)价值确立风险艺术品特殊的价值规律使得艺术品价值评估本身就比较困难,而中国当代艺术市场又缺乏对艺术品评估的共识,三重评判标准(学术标准、艺术标准、市场标准)相互交叉,拍卖市场又赝品充斥、拍卖价格与交易价格不统一等情况加重了艺术品评价的困难。更进一步的是,评估机构和专家的信用亦深受质疑②。现行的艺术品证券化中的评估机构大都是与交易所关系密切,而且估价的高低与其自身收益直接相关,诸多不正常因素使得艺术品的估价有虚高的成分。这些因素造成了艺术品的发行价格有可能偏离艺术品的实际价值,使艺术品证券化存有前提隐患:即任何权利的交换都必须以权利被识别和确认为前提,但艺术品证券化操作不慎就会使得艺术品如同传统证券市场的空壳公司,严重损害投资者的利益和市场经济秩序。在实体上,艺术品是体积虽小但价值较大的物,与大宗固定资产相比,在保管过程当中极易发生价值贬损或者意外灭失,而这是传统证券基本不会面临的风险。(二)交易泡沫风险艺术品证券和传统证券投资收益来源的不同决定了短期炒作对于艺术品证券的价格影响程度不同。证券化交易带来的流通性增强很可能会使艺术品价格飙升,越是频繁交易,艺术品价格就可能被炒得更高。然而艺术品的投资周期较长,证券市场急剧上升的价格会远远偏离艺术品本身价值,这其中的差价很大一部分是纯粹由交易带来的泡沫,当泡沫膨胀到一定程度的时候,高价买入的投资者就会被套牢,艺术品证券市场就面临崩盘。事实上,正如中国人民大学赵锡军教授所说,近年来中国政府加强了对股市和楼市的异常资金流动的监管,艺术品市场成为“游资”套利的一个新的重要渠道。艺术品收益增长周期与传统证券的不同也印证了短期交易增强了投机性。当前艺术品证券化交易模式多采“T+0”的交易模式,投资者可以当天买进当天卖出,交易泡沫很容易膨胀。相对于传统证券,艺术品证券市值总额较小,比较容易被少数人操纵。此外,艺术品易受到经济状况、政策调整等因素的影响,短时间内大量资本的涌入和撤出都有可能,从而导致市场暴涨或暴跌的情形。(三)文交所的信用风险文交所是艺术品证券交易的平台。相比传统证券,艺术品持有人通过转让艺术品证券获得资金后便与交易市场分离,其没有证券法上的信息持续公开义务,无需公开募集资金的用途和去向,较之传统的交易所,文交所在交易过程中扮演的角色更为重要。然而现实当中,文交所却存在规制空白。第一,文交所的注册资本没有明确要求,如天津文交所的股东就是自然人和法人的组合,实缴资本并不高,其责任能力也就有限。第二,文交所往往承担着审核上市、管理交易、委托遴选商和艺术品保管机构等多重职能,但其义务承担状况却不明确,例如有文交所在交易环节上缺乏制度设置,如发行商的遴选没有明确规则。这和传统证券市场的“公平、公正、公开”精神相悖。文交所的权力过大,市场公信力受质疑,易滋生寻租现象。第三,由于没有明确的法律依据,各地文交所设立和监管较为混乱,文交所基本是自律运行,交易规则的频繁改动是监管缺位的一个体现。
为了回应现实中艺术品证券化的疑问，明晰艺术品证券化的法律地位，需探讨证券法上证券的概括性定义，将艺术品证券衡诸于该标准从而获得定性，我国证券法学界对证券的概括性定义一般停留在汉语词义的一般诠释上，内涵狭窄，对于证券的列举分类也大都是泛泛的、表面的归类列举，［3］缺乏对现有证券核心特征的准确把握，因而既不能准确回答“证券是什么”的问题，也不能回答“证券应该是什么”的问题。对于诸如艺术品证券化等现实问题的解决，仅靠简单罗列证券的表面特征和做形式主义的分类并无实益，唯有抓住证券的根本特征，且这些特征构成一个逻辑判断的体系，才能对艺术品证券作出判断。美国对证券的概括式定义大大超越我国证券法的调整范围。我国改用美国的定义模式有相当的合理性:一方面我国证券法采取列举式定义法，调整范围较为狭窄，留给国务院认定新的证券的空间和权力，但由于缺乏证券的概括性定义，面临新的金融工具时缺乏一个自成逻辑体系的检验标准;另一方面，艺术品证券化虽然具备证券化的形式特征并已经付诸实践，但对其法律地位的界定却必须衡诸于证券的概括性定义所蕴含的检验标准。只是按照证券立法的思路，中国立法机关更倾向于“先规定成熟的，有条件实施的问题，再通过实践不断修改的改善”［4］。因此，证券法的概括性定义对于检验已经出现的金融工具是否为证券意义重大。参照美国证券法和司法实践上对证券的概括定义，结合保护投资者合法权益的证券法核心宗旨，本文认为，证券是指众多投资者因投资于一项共同的风险事业而取得的具有盈利预期且不受投资人主控的权益凭证。判断一客体是否为证券，可将证券内涵分解为下述的三重检验。公众性检验公众性即众多投资者参与一项共同事业。公众性的含义一方面要求证券面向多数人发行或者由于证券的转让导致产生多数人同时持有证券的局面，这使得证券区别于一般的借款合同和投资合同;另一方面也要求众多投资者投资于一项共同的事业。公众性之所以成为证券的核心内涵之一，原因在于当一项证券的投资者只有少数人时，证券的发行与交易的影响范围便非常有限，因而没有证券法介入的必要。股票、债券的公众性特点自不必多加阐述，艺术品证券和传统证券一样，都可以为多数人所持有。《物权法》第94条和第101条是艺术品的产权可以被划分和转让的法律依据。虽然当前各地文交所大都将一级市场的艺术品证券购买者人数限制在200人以内，但艺术品证券化仍具备公众性特点:一方面，即使是向不超过200人发行，艺术品证券销售合同的合同相对方仍然是多数人;另一方面，二级市场的存在会使得交易的公众性特点更明显与放大。投资性检验投资性检验是指投资者抱着盈利欲望，付出了确定的对价，获取了具备一定投资价值的风险事业。盈利欲望是投资人的主观心态，这种盈利预期一方面使证券投资区别于消费行为，另一方面意味着投资者愿意付出确定的对价而换取一项不确定的事业。投资者在盈利欲望的支配下易陷入非理性的境况，因而需要法律加以保护。“具备一定的投资价值”是站在理性的制度设计者层面需要考虑的问题，正常市场条件下该证券能够使投资者获益，没有投资价值的证券不应当被允许发行。本文认为，证券的投资价值是一种在正常市场条件下的盈利可能性，至于这种可能性是通过获取孳息实现还是通过再次交易实现并不影响证券投资价值的的存在。这是因为，一方面根据价值投资理论，市场并非是一个完备的价值反映机制，投资者由于受信息处理能力、信息不完全、时间不足以及心理偏差等诸多限制，不可能立即对全部公开信息做出反应，市场经常会犯错误，③这会造成价值与价格的偏差。不完全的市场反应造成的价格与价值的偏差不能独立地构成证券投资的基础，投资价值必须有实体的孳息或增值作为依托。另一方面，价值并非一成不变，某些特殊资产会随时间推移而增值，当增值的预期持续而稳定时，这种增值若体现为投资者的收益必须通过移转交易来实现，这便构成证券投资价值的基础。无论是股票、债券等传统证券还是艺术品证券的投资者，毫无疑问都抱有盈利欲望。艺术品证券化意味着除非购买全部股份否则无法实现对艺术品的物理独占和收藏，这更显示了艺术品证券的投资者的盈利欲望而非收藏欲望。相对于传统证券的客观投资性(投资价值)，艺术品客观的投资性如何?这需要探讨艺术品增值理论。传统的劳动价值论不能合理解释艺术品的定价问题，当然也就不能够合理地解释艺术品价格的升降问题。玛吉对价值有过精彩的论述:价值并非客观存在的事物，它只是我们内心中的一种看法，一种高级的抽象概念，而不是现实存在的客观事实。［5］28玛吉的理论在一定程度上解释了艺术品极为特殊的价值规律:“首先，艺术品价值与价格的总体一致性、相符性与时段性背离与错位，构成了艺术价值规律的复杂性”，其次，“艺术品价值的实现，有时需要一个相对较长的历史过程”［6］。在耗费人类劳动既定的情况下，艺术品增值取决于市场对艺术品的预期，而社会不断发展使得人们对于艺术品的认识不断深入构成了艺术品投资性的基础，而且这种基础从整体上看在相当长的一段时间内都不会有大的变动，近年来持续火热的艺术品投资市场在一定程度上反映了艺术品的增值前景。但同时，艺术品增值的不确定性还是远高于公司盈利的不确定性，艺术品投资的风险要比传统证券更大，这是需要警惕的。失控性检验失控性是指该项有风险的事业在投资者购买证券之后并无法控制。证券法为什么着重保护投资者利益而不是证券发行者的利益呢?这是因为，在证券交易当中，交易双方的地位非常不平等，不仅在于发行者往往实力雄厚而投资者虽然人数众多但往往实力弱小，更重要的是证券发行人掌握了投资者确定的权利(多数情况下为现金)，而投资者却仅仅获得了虚拟的权益凭证。证券发行者转移给投资者的是一项有风险事业的部分或者全部，风险的大小在交易前由于信息不对称等因素不为投资者所详悉，而发行后也不为投资者所控制。正因为投资者如此弱势，基于保护投资者利益，维护市场经济秩序的目的，证券法才要对证券交易加以规制。就艺术品证券而言，其价格的上涨除了受供求关系的影响外，与时代价值观、艺术品存世数量等因素有关，这也是投资者所不能控制的。由此可见，艺术品证券符合证券内涵的三要素检验，应被纳入证券法和相关法规的调整。只是，建构对艺术品证券及交易的规则需要明了其独特性方为可能。
艺术品证券的特性分析
我国证券法明确规定的证券为股票、债券以及其衍生证券，这些证券都是资本证券。艺术品证券和前述证券相比，有着自己的鲜明特色。(一)标的物价值特点不同一方面，代表公司资产的传统证券比较容易进行价值评估，资产评估体系也有相对详细确定的指标体系和评价标准。文化艺术品的价值评估则更为困难。艺术品有着“难以复制”、“没有统一的价值评判标准”、“真伪优劣的判定主要依靠人的肉眼的特性”［7］，因而价值评估的难度远远高于传统证券。另一方面，艺术品价值虽然具有无形性，但其载体却十分脆弱，容易发生毁损和灭失。且一般说来，与公司资产相比，单个艺术品的市值总额仍属偏小，少数市场主体便可以操纵全部股份。(二)投资收益来源不同从制度设计而言，传统证券的投资收益来源于所投资事业产生的盈利，投资者无需交易也能够获取收益，如股票和债券的收益来源于企业盈利，资产证券化交易当中证券的收益来源于资产的现金流。但艺术品证券化交易的收益溯源主要是艺术品的自然增值。艺术品经营产生的现金流不稳定且数量少，更为重要的是，艺术品份额在虚拟交易之时还需要投入保养和保险费用，这更加使得艺术品的“现金流”只能停留在概念层面，是艺术品难以成为投资品的核心之所在。应当承认，投资收益的特性直接决定了艺术品投资的投机性较强。艺术品的增值虽然存在，只不过这种增值需要通过购买者愿意支付的价格来反映，由于反映机制的不完善，艺术品价值的自然增值与人为炒作被模糊化了。(三)投资收益的控制模式不同从另一个角度看艺术品份额和传统证券的投资收益，二者在发行后，收益的控制模式也有着明显的差异:股票发行人在发行之后仍占据并管理公司资产;而艺术品证券一旦发行成功，发行人所得到的资金便脱离公众视线，成为发行人独占的财产，这部分财产与艺术品证券增值没有直接关系。这意味着艺术品证券的收益与发行人是分离的。艺术品收益既不受投资者的主控，也不受发行人控制，而是受到艺术品经营机构以及艺术品增值等经济、政治等外在因素的影响。(四)投资收益增长周期不同企业盈利在较短时间内就能够取得，上市公司的财务状况是以季度作为评估时段，这使得股票、债券的价值评估周期较短，市场价格波动频繁。而艺术品证券的投资周期却较长。学者认为，“艺术品既不适合长期投资(50年以上)、也不适合短期投资(1年以下)，而比较适合进行中期投资。具体的投资周期则因具体情况而异，以10年为基点把握。”［5］138－139因为艺术品证券交易是一种全新的交易模式，其收益周期只能参照传统艺术市场的投资周期，可见，艺术品增值是一个较为长期的过程。
艺术品证券交易的风险分析
通过对艺术品证券的特性分析，可归纳出艺术品证券化交易的风险主要存在三方面①。(一)价值确立风险艺术品特殊的价值规律使得艺术品价值评估本身就比较困难，而中国当代艺术市场又缺乏对艺术品评估的共识，三重评判标准(学术标准、艺术标准、市场标准)相互交叉，拍卖市场又赝品充斥、拍卖价格与交易价格不统一等情况加重了艺术品评价的困难。更进一步的是，评估机构和专家的信用亦深受质疑②。现行的艺术品证券化中的评估机构大都是与交易所关系密切，而且估价的高低与其自身收益直接相关，诸多不正常因素使得艺术品的估价有虚高的成分。这些因素造成了艺术品的发行价格有可能偏离艺术品的实际价值，使艺术品证券化存有前提隐患:即任何权利的交换都必须以权利被识别和确认为前提，但艺术品证券化操作不慎就会使得艺术品如同传统证券市场的空壳公司，严重损害投资者的利益和市场经济秩序。在实体上，艺术品是体积虽小但价值较大的物，与大宗固定资产相比，在保管过程当中极易发生价值贬损或者意外灭失，而这是传统证券基本不会面临的风险。(二)交易泡沫风险艺术品证券和传统证券投资收益来源的不同决定了短期炒作对于艺术品证券的价格影响程度不同。证券化交易带来的流通性增强很可能会使艺术品价格飙升，越是频繁交易，艺术品价格就可能被炒得更高。然而艺术品的投资周期较长，证券市场急剧上升的价格会远远偏离艺术品本身价值，这其中的差价很大一部分是纯粹由交易带来的泡沫，当泡沫膨胀到一定程度的时候，高价买入的投资者就会被套牢，艺术品证券市场就面临崩盘。事实上，正如中国人民大学赵锡军教授所说，近年来中国政府加强了对股市和楼市的异常资金流动的监管，艺术品市场成为“游资”套利的一个新的重要渠道。艺术品收益增长周期与传统证券的不同也印证了短期交易增强了投机性。当前艺术品证券化交易模式多采“T+0”的交易模式，投资者可以当天买进当天卖出，交易泡沫很容易膨胀。相对于传统证券，艺术品证券市值总额较小，比较容易被少数人操纵。此外，艺术品易受到经济状况、政策调整等因素的影响，短时间内大量资本的涌入和撤出都有可能，从而导致市场暴涨或暴跌的情形。(三)文交所的信用风险文交所是艺术品证券交易的平台。相比传统证券，艺术品持有人通过转让艺术品证券获得资金后便与交易市场分离，其没有证券法上的信息持续公开义务，无需公开募集资金的用途和去向，较之传统的交易所，文交所在交易过程中扮演的角色更为重要。然而现实当中，文交所却存在规制空白。第一，文交所的注册资本没有明确要求，如天津文交所的股东就是自然人和法人的组合，实缴资本并不高，其责任能力也就有限。第二，文交所往往承担着审核上市、管理交易、委托遴选商和艺术品保管机构等多重职能，但其义务承担状况却不明确，例如有文交所在交易环节上缺乏制度设置，如发行商的遴选没有明确规则。这和传统证券市场的“公平、公正、公开”精神相悖。文交所的权力过大，市场公信力受质疑，易滋生寻租现象。第三，由于没有明确的法律依据，各地文交所设立和监管较为混乱，文交所基本是自律运行，交易规则的频繁改动是监管缺位的一个体现。
中国人首创艺术品分拆
实际上，天津文交所并不是第一个推出此类产品的机构，2010年5月正式开业运营的深圳文化产权交易所于2010年7月通过权益拆分的模式推出了“深圳文化产权交易所1号艺术品资产包――杨培江美术作品”，这个资产包是由艺术家杨培江的4件油画和8件水彩画组成，其估价为200万元，被拆分成1000份，以每份2000元的价格向市场销售，据说很快就被22个投资者全部买下。
这种中国首创的艺术品权益拆分交易方式很快有了跟随者，同年12月，上海文交所也以同样的方式推出了“艺术品产权1号――黄钢作品”，主要集中于艺术家黄钢的“红星和箱子系列”以及“经版菩提树系列”等代表作，总估价2500万元，每份以尺为单位，以2500份的发行额度在上海文交所下设的艺术品投资者俱乐部内发行，成员之间可以非连续转让。同天津文交所一样，这类产品的宣传都无一例外地强调投资者无需投入太多就可以拥有经典的艺术作品；媒体也在津津乐道着普通老百姓也可以投资自己喜欢的艺术家的作品了――然而对于文交所选择艺术品的标准、估价系统以及对其监管的空白等问题也由此引发了一些专业人士和媒体的质疑和讨论。
文交所是“文化产权交易所”的简称，2009年6月，中国的第一个文化产权交易所――附属于上海产权交易所的上海文化产权交易所在上海成立。目前，文化产权交易所已相继在深圳、广州和成都等地成立，北京的文交所据说也将于今年上半年成立。文化部文化市场司的《2009中国艺术品市场年度报告》中指出，产权交易所是中国资本市场中的初级平台；而文化产权交易所是一种联结产权交易市场和艺术市场的方式，一个解决艺术市场中资源分散、不规范和交易效率低的捷径。
深圳文交所的交易品种包括了文化股权，物权，债权及知识产权（影视作品、数字产品、工业设计、文学作品等著作权）的转让或授权交易，文化创意项目投资受益权，文化产品权益的融资交易以及各类文化艺术品拆分权益等；而按照成都文交所的说法“即使只是原创的一首打油诗、一支歌都可以挂牌交易”。对于许多缺乏资金的文化项目如影片、音乐、动画等的制作而言，文交所的确是一个筹措资金的有效途径，最常见的方式是将这些文化项目的全部或部分产权在文交所进行估值和分割后推向市场，投资者可以像在股票市场上一样购买产权份额，在产品最终实现其利润时按相应的份额获利，也可以通过向他人转让自己的产权份额而获利，而文化项目由此获得赖以发展的资金。
虽然说起来艺术品的权益拆分只是文交所业务的一部分，但这一部分所引起的关注和争论却是最激烈的。这除了与目前艺术市场的火暴有关，也与这些文交所推出的产品直接相关。严格说来，无论是从学术还是市场的角度来看，三个文交所推出的首批艺术家都称得上“生僻”，而通常来讲艺术品价值的发掘则是一个长期的过程，因此对于要以未来的收益为回报的艺术品投资而言，人们难免会质疑文交所选择作品的标准何在？估价如何进行？未来会以什么样的方式实现这些艺术品的增值？既然在世艺术家的作品已经上了市，那是不是意味着这些艺术家打个喷嚏也会让这些上市作品的价格抖一抖？
相较于上海文交所和深圳文交所，天津文交所虽然成立最晚，却因其份额化交易的异常活跃和火暴吸引了无数眼球，也引发最多的争议。在天津文交所里有着与A股市场极为相似却又有不同的交易特点和规则，如15%的日涨跌幅限制、摇号申购、T+0交易制度、双向收取2‰佣金、网上电子化交易……正如其官方博客中所表述的：“用金融的手把玩艺术品，像股票一样投资艺术品。”而对于交易客户的选择上，相较于上海文交所规定其艺术品投资者俱乐部成员才可认购产品和深圳文交所对于投资人相对严格的筛选条件，天津文交所的开户只需5万元资金即可，所有的开户和交易也只在网上进行，不接受现场开户、交易和咨询。
虽然有人说权益拆分的概念是来自一种叫做ABS（Asset Backed Securities，即资产抵押债券）的金融衍生品，但如此火暴的艺术品权益拆分和证券化交易可谓是中国人的首创。法国A&F Markets公司也是在2011年1月才步深圳和上海文交所的后尘，在法国推出类似的艺术品交易方式，其创始人Pierre Naquin说这种方式可以为艺术市场带来更多的收藏家，因为投资者在对交易行情关心的同时会更愿意去了解自己所投资的艺术品。对此欧洲的艺术协会和画廊表达了谨慎的保留态度：伦敦美术学会的总监Patrick Bourne认为这是一种误导，他认为只有当这些投资者中的一些人成为严格意义的收藏家，出于美学和文化的原因来购买艺术品时，才能说明这种交易为艺术世界而不是为艺术市场作出了贡献。虽然Pierre Naquin说有几家法国画廊计划参与这一项目，但他也承认法国的画廊可能会比较犹豫，因为在法国“文化有非常制度化的一面，也有对艺术品的尊重”。
艺术基金和艺术信托
说起艺术品基金的历史，最早的可能是1904年在法国成立的“熊皮俱乐部”，在1914年售出其购买的艺术品时获得了4倍的利润。然而它实际上更接近一个合伙投资的成功案例，类似私募基金，不能算做具现代意义的投资基金。1974年涉足艺术品市场的“英国铁路养老基金”是全球第一个进入艺术市场的大型机构投资者。基于当时低迷的经济环境和投资种类的限制，英国铁路养老基金决定购买艺术品来抵御当时非常高的通货膨胀，并开始与苏富比拍卖行合作购买艺术品和古董，最后共购买了包括绘画、书籍、手稿、雕塑、中世纪艺术和中国瓷器等各种品类的2000多件作品。
养老基金本打算将这些作品保留25年，但后来因在上世纪80年代早期决定不再投资艺术品和之后艺术品价格的疾速上扬，养老基金于1989年提前将购买的艺术品在世界各地进行了拍卖，其中的印象派与现代艺术绘画部分取得了极佳的拍卖成绩，例如于1978年以25.3万英镑购买的一幅莫奈的作品以671万英镑售出；当年以340万英镑购买的25件作品共售得3520万英镑，年收益率为20.1%，扣除通货膨胀率后为11.9%。这些数字令所有人都欢欣鼓舞，似乎印证了艺术品是个绝佳的投资标的――它也因此成为艺术品投资领域至今仍最为津津乐道的成功案例。养老基金投入到艺术品市场的资金只占其全部资金的2%，约合4000万英镑，但对当时的艺术品市场而言已经是很大的一笔资金，也为其赢得了“梅第奇家族之后欧洲最伟大的艺术赞助人之一”的美誉；它不但对当时的艺术品市场产生了巨大影响，也影响了后来的机构投资者和专门的艺术基金。然而，印象派与现代艺术绘画部分只是英国铁路养老基金购买的所有艺术品中的一部分，其他类别的艺术品的市场表现却并不都是如此令人激动。截至1992年1月，基金售出了75%的作品，获得了13.93%的回报率，扣除通货膨胀后为6.07%，这还不包括行政、运输等成本费用――按铁路养老基金自己的计算，艺术品投资的回报好于国债，但却远比不上股票市场。
上世纪90年代后期到21世纪初期，大量种类各异的专业艺术投资基金在西方兴起，艺术基金的大多数客户都是“高净值人士”（High-net-worth Individuals），他们普遍认可对冲基金的经理们把资金从金融市场中抽出来并投入艺术品这样的硬资产是一种多元投资策略。根据凯捷咨询的报告，艺术品与其他传统资产类别的相关性很小，因此可有效地作为一种风险对冲的手段。然而，虽然这段时期艺术品基金市场非常活跃，但至今只有少数存活了下来，淘汰率之高令人警惕。2009年12月，成立于2007年的全球首家艺术品对冲基金“艺术贸易基金”关张清算；同期伦敦的美术基金管理公司艺术财富管理公司评估后认为，全球的艺术基金数量自雷曼兄弟公司破产以来已经减少了40%――这实际上已与前面述及的艺术品作为避险工具的认知有了出入。
另外，由于艺术品本身的流动性较差，其短期回报率一直欠佳，而出于考虑投资者较急切的心态，一些基金往往将存续期定得较短（例如以两年期居多），如此一来变现风险就比较大。
除了艺术基金外，艺术品信托也是目前在国内非常热门的艺术品投资产品。2009年6月，国投信托携手保利文化艺术有限公司和中国建设银行推出了国内首款艺术品投资集合资金信托计划――国投信托・盛世宝藏1号保利艺术品投资集合资金信托计划。国投信托推出的艺术品信托产品分为两类，一类是纯基金运作模式，另一类则是更常见的类似于抵押融资的运作模式。国投以市场估价的一个折扣价（一般3折到5折）从融资方处购得艺术品，融资方在约定期限可以以固定收益回购，如果不回购，则国投信托将艺术品进行拍卖，超额部分在国投、融资方和投资者之间分配。
投资风险
从购买门槛来看，有些艺术基金的门槛高达数百万元，艺术信托产品也多以50万元或100万元起步，而文交所的权益拆分产品是对入门资金量要求最低的。从投资风险来说，艺术品信托产品可能会因为设置了回购的固定收益而看起来更有保障，然而有专业人士指出，这种产品在理论上也存在着收益缩水甚至本金损失的可能性，例如艺术市场崩盘，购买艺术品价格跌到比收购价还低，而届时融资方又不愿回购，即使如果艺术品市场行情看涨，融资方选择回购，投资方也分享不到增值的收益。艺术基金一般都声称有较高的收益率，有的甚至达30%多，然而收益总是和风险成正比，正如有专业人士指出，在投资市场，投资于股票等高风险资产（艺术品也是高风险资产）的基金一般不会承诺保本，也不会提供预期收益率。
关键词：艺术品证券化；资产证券化；金融创新
自2011年底，国家相继出台《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》和《关于贯彻落实国务院决定加强文化产权交易和艺术品交易管理的意见》，艺术品份额交易再次引起社会各界的广泛关注。艺术品并非首次进驻资本市场，艺术品投资基金等投资模式在西方已经发展起来，并且在我国也进行了尝试。但艺术品证券化，并在文交所进行交易则是诞生于我国的独特设计。
一、艺术品证券化的理论基础
1.艺术品证券化与资产证券化
艺术品在文交所进行证券化交易的主要模式为：首先由文交所与画廊等机构合作，选择适合证券化交易的艺术品。在权威机构对艺术品进行鉴定、评估的基础上，将一个资产或多个资产打包成的资产包的所有权拆分成相应数量的份额，进行上市发售，亦可在二级市场按照市场规则进行流通转让。艺术品份额持有者以其所持有的份额享受艺术品价值变化所带来的收益。
这种交易模式在学界产生很大争议，一方面，一些学者认为艺术品升值较慢，难以产生稳定的现金流，对艺术品份额的交易只是单纯的投机活动。而另一方面，一些学者认为艺术品证券化是一种金融创新，艺术品证券化具有艺术品价值发现的功能，是将小众的艺术品交易市场转变成大众化商品交易的有效途径。事实上，在完善的交易模式和市场环境下，对于证券化的艺术品可以进行定期的展览或拍卖使其产生较为稳定的现金流，因此，艺术品证券化可以看作是资产证券化的一种特殊形式。资产证券化是将那些缺乏流动性，但能产生可预见现金收入的资产出售给特定发行人，通过创设一种以该资产产生的现金流为支持的金融工具或权力凭证，进而将这些不流动的资产转化成可以在金融市场上出售和流通的证券的一种融资过程或融资方法。资产证券化有标准的操作步骤和严格的参与主体。
2.资产证券化的一般过程与参与主体
首先，发起人对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核，重组可预见现金流资产，构造证券化资产。其次，组建特设信托机构（SPV），实现风险隔离，完成资产权属让渡。之后，信用增级机构将对证券化资产进行信用增级。接着，引进信用评级机构对未来资产能够产生的现金流以及对经过信用增级后的拟发行证券进行评级，为投资者提供投资选择的依据。前期准备阶段完成后，由SPV安排证券销售，向发起人支付购买证券化资产的价款。证券发行完毕后，SPV还需管理资产池，对资产所产生的现金流进行回收和分配。
参与上述资产证券化过程的特殊机构包括特定目的机构或特定目的受托人（SPV）、资金和资产存管机构、信用增级机构以及信用评级机构，这些机构的参与保证了资产证券化的顺利进行。
二、我国艺术品证券化的发展现状
自2010始，我国艺术品证券化交易迅速发展起来。据统计，截至2011年6月30日，全国已有18家文交所挂牌成立，另有6家正在筹备中。2010年5月，成都文交所推出首个艺术品资产包“汪国新·朋友”，该艺术品份额仅仅6天便认购完毕。同年6月，成都文交所推出“翰墨长安”资产包，该艺术品资产包由西安画派王西京、杨霜林两位艺术家的国画作品组成。值得一提的是，从《翰墨长安》开始，成都文交所引入了艺术品保险机制，降低了艺术品投资的风险。2010年7月，深圳文交所推出“杨培江美术作品”资产包。2010年12月，上海文交所发行了“艺术品产权组合1号——黄钢艺术品”。2011年1月，天津交所发售了画家白庚延的两幅作品《黄河咆哮》、《燕塞秋》,2个月内价格翻了17倍之多。作为进行艺术品证券化交易的典型代表，深圳文化产权交易所和天津文化艺术交易所的交易模式不尽相同。深圳文化产权交易所在推出“杨培江美术作品”资产包时采取的是“权益拆分”的模式，也就是将画家杨培江的四幅油画和八幅宣纸彩墨作品进行打包后估值，然后在文交所抑价发行，艺术品证券交易采取了会员制的方式，同时为保护投资者的利益，规定发行经纪人与商在公开交易两个月内暂时保留部分份额作为初始保留权益。
深圳文化产权交易所采取的“权益拆分”模式的基本流程如下：
第一步，由交易商选定合作的画廊，两者共同挑选适的艺术家及其作品。
第二步，将数件艺术品打包成一个资产包，并确定每份所有权份额的原始价值。在针对特定的投资人进行路演推介询价后，确定所有权份额的发行价格，并集中认购。
第三步，艺术品资产包所有权份额在深圳文化产权交易所挂牌，在市场中持续流通，并由画廊及交易商对资产包中得艺术品及艺术家进行推广，获得更多潜在投资者的关注和了解。
第四步，将资产包中的艺术品通过拍卖进行兑现，投资者获得分红收益，或者资产包整体通过被收购或拍卖，摘牌退市，投资者实现最终的投资回报。
相比深圳文化产权交易所，天津文化艺术交易所在推出艺术品证券化产品后，几个月内就对交易规则进行了多番调整，准入门槛不断提高，申购模式也由一开始的定价改为竞价定额，涨跌幅限制一再下调，甚至提出了“特别处理”的概念。
天津文交所艺术品证券化交易的基本流程如下：
第一步，由交易所审核待发行的艺术品相关材料，组织专家对艺术品进行鉴定，并对艺术品的价值进行评估，确定艺术品的上市价值。
第二步，在确定艺术品上市价之后，交易所与托管机构进行艺术品托管，与保险机构签订艺术品保险合同。
第三步，投资人到交易所指定银行开立交易结算资金账户，并下载交易软件，之后方可参与投资交易。
第四步，投资人强制要约收购。
自各地文交所成立并运行以来，推出了多种艺术品份额交易产品，受到投资者的疯狂追捧，份额价格涨幅巨大，严重偏离艺术品的实际价值。同时艺术品份额化交易模式仍不成熟，配套制度和法律法规仍不健全，交易所交易规则朝令夕改，导致市场秩序混乱，已违背了艺术品份额化的初衷。针对这种状况，2011年12月30日，等五部委联合下发了《关于贯彻落实国务院决定加强文化产权交易和艺术品交易管理的意见》，该意见明确指出：“文化产权交易所不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易”， 将艺术品份额化交易严格排除在合法经营范围之外。该《意见》体现了国家严格整改和规范艺术品证券市场的意图和决心，反映出国家意图为艺术品证券化的发展提供健康和谐的环境。
三、我国发展艺术品证券化的创意缺陷
作为一种金融创新产品，艺术品证券化在其发展过程中不可避免地会出现一些问题。
第一，艺术品份额定价不合理，评估机构缺乏专业性。资产评估是基于市场价值理论和折现理论对特定资产的价值进行合理评估，前者是参考市场上同类资产的价格得出，而后者与资产的未来现金流及其贴现价值密切相关，因此，要对艺术品份额合理定价，就必须将同类艺术品的历史成交价作为参考，并将艺术品未来可能产生的现金流考虑在内。在天津文交所发行《黄河咆哮》和《燕塞秋》的艺术品份额前夕，上海中天拍卖有限公司在新年书画拍卖会上将一幅名为《燕塞秋》的画作以6.38万元拍卖成交，而按天津文交所以每份额1元的价格将《燕塞秋》分割成500万份发行来计算，其市值高达500万元，而两幅同名画作仅在尺寸上存在差别，若将面积因素考虑在内，天津文交所份额化的画作面积为被拍卖画作面积的3.2倍，则份额化的《燕塞秋》市值应在20万左右，这与其500万元的定价相差甚远。
第二，角色划分不明确，缺乏信用评级和信用增级等中介机构。艺术品份额交易作为一种类证券化的交易，其涉及的主体应包括艺术品持有者、发行商、交易所、投资者及必要的中介机构。而目前我国艺术品证券化交易过程中，各类参与者角色分工不明确，各地文交所除提供交易场所外，往往还扮演着发行商、经纪商等角色，这种多重角色集中于一方的情况不利于形成权力的监督和制约，也不利于维护投资者的合法权益。同时，艺术品证券化交易中缺乏权威的第三方资产评估机构以及独立的信用评级和信用增级机构，而且并非所有进行艺术品份额交易的文交所都与保险公司、托管机构等合作，对标的艺术品采取保护措施，目前艺术品份额交易仍缺乏规范的交易制度和完善的交易流程。
第三，标的物组合方式不科学。艺术品份额交易过程中，天津文交所将单个艺术品作为标的资产，将其的权益进行拆分，这种方式所带来的投资风险较大，一旦艺术品出现损坏、被盗等情况，投资者将蒙受巨大损失。因此文交所应将多个艺术品资产捆绑在一起，组成一个资产包，以这个资产包为基础，进行权益拆分进而上市。这种方式既可分散投资风险，又有利于投资者获得不同资产价值升高或参与展览等活动而得到分红，提高了投资者的收益。但在现有几个文交所的交易模式中，组成这些资产包的艺术品大多属于同位或同派作家，作品风格相近，年代相近，风险水平相近。这种组合方式没有充分考虑资产组合的期限结构和风险结构，是不科学的。
四、我国发展艺术品证券化的对策建议
自艺术品证券诞生至今，其先后经历多次涨跌停牌，巨幅波动的艺术品证券市场令众多投资者望而生却，但因此而将艺术品证券化全盘否决的做法显然是不可取的。
首先，我国的艺术品市场起步较晚，发展缓慢。欧美国家的艺术品市场较为完善，形成了以画廊为主的一级市场和以拍卖公司为主的二级市场，而我国艺术品市场的市场结构尚不完备，交易机制不稳定，各方面均明显落后于西方。艺术品证券化有助于弥补我国艺术品市场存在的缺陷与漏洞，进一步推动其发展。
其次，近年来，虽然我国金融市场发展较快，但公众可选择的投资渠道依然狭窄，大部分集中在股票、基金与房地产领域。伴随股市萎靡不振、房地产市场动荡及通货膨胀压力剧增，艺术品投资市场开始受到广大投资者的青睐。艺术品证券化拓宽了投资渠道，为投资者提供了更加开阔的投资空间。
再次，我国公民产权与版权意识淡薄，赝品在艺术品市场肆意横行，扰乱了艺术品市场的正常秩序，造成了大量的产权与版权纠纷。艺术品证券化有助于规范艺术品市场，促进艺术品的合理有序交易。
由以上三点必要性可以看出，我国发展艺术品证券化迫在眉睫，但目前各地文交所艺术品证券化的发展情况并不理想，其部分做法甚至与资产证券化的理论相背离。为推动艺术品证券市场的正常运行，我们可从以下几方面进行改进。
第一，证券化标的物必须是有较高艺术价值、可产生较稳定的预期现金流的艺术品。在选择证券化标的物时，SPV应与画廊等艺术品经营机构合作，根据一定的标准共同指定具备高艺术价值的艺术品。另外，在筛选、甄别可证券化的艺术品时，SPV需评估艺术品可产生的预期现金流，并判断该现金流是否具有连续性与稳定性。
第二，艺术品证券化形成的一般程序必须与资产证券化的标准步骤相一致。就资产证券化而言，首先应该组建资产池，设立特设机构，并进行证券化资产所有权转移。在出售证券之前，证券化资产信用增级与信用评级是必不可少的。另外，SPV在支付证券化资产价款之后，还应该进行资产池管理。
第三，艺术品证券化的过程中必须要有足够的第三方机构参与，其中包括特定目的机构或特定目的受托人、资金和资产存管机构、信用增级机构、信用评级机构。天津与深圳文交所分饰多角，使得艺术品交易平台不客观、不公开，扰乱了艺术品证券市场的正常秩序。只有第三方机构活跃于艺术品证券市场，才能保证资产证券化步骤的顺利完成。
第四，完善艺术品证券交易机制，遏制信息不对称情况的发生。信息不对称不仅不利于艺术品价值的客观评估与艺术品证券的合理定价，也会使投资者对艺术品证券的价值产生非理性预期。盲目跟风将会导致艺术品证券价格的暴涨暴跌，扰乱艺术品证券市场，损害投资者的切身利益。
第五，建立健全艺术品证券市场的监管制度，明确监管政策，实现相关文化部门、证监会与第三方机构的联合监督。只有严格、公正的监管才能保证艺术品市场的参与机构各司其职，保证艺术品证券化的合理合法，保证艺术品交易信息的公开透明，进而维护投资者的切身利益。
总而言之，艺术品证券化是一种有益的金融创新，虽然目前艺术品证券市场仍然存在缺陷，但是新生事物的成长和完善都需要一定的过程，艺术品证券化不可因噎废食。艺术品的证券化、大众化是一种不可避免的趋势，但在其发展过程中不可过于冒进，艺术品证券化只有在产权明晰、监管有力、制度健全、风险可控的情况下才能促进文化市场与金融市场的共同发展。
参考文献：
[1]张 进:《我国艺术品投资证券化模式研究》[D]，华南理工大学，2011.
[2]杨胜刚 周思达:《艺术品证券化_资产泡沫还是金融创新》[J]，艺术市场，2011，（5）.
