什么是创业资本？在一个公司的融资阶段中，它是处于公司创业阶段的一种投资，恐怕大家都不否定，不管是在西方资本市场，还是在中国的资本市场，作为创业资本的需求者和投资者，都有不理性的情绪。那么作为投资者来讲，是需要回报，但是这种回报更多的是看在二级市场的退出或者套现，当然这对于风险资本来讲，是至关重要的。但是，资本市场的发展本身更需要创业资本追求这种价值实现的一种理性的过程，可以讲，资本市场发展的根本在于创业资本。创业资本市场的形成，对我国金融和证券市场正在产生着深刻的冲击，在这个意义上讲，创业资本应该是生产力发展从某种程度上的一种创业资源，创业资本是一种有利的推动力。
那么，作为创业资本来讲，它的投资既要体现公司的质量，但是问题的另外一个方面，创业资本的价格还在于它培育公司的价值。那么在资本市场上，对公司价值面的分析和理性的价值评估，应该讲是资本市场现在最重要的一个方面，那么对于一个公司的质量怎么看，可以讲，从投资者和监管部门、资本市场来看，有一致的地方，也有不一致的地方，不同的投资者，包括风险投资者、投资家来看，他当然要看公司业务的进展和所处的阶段，这个公司经营的概念，它的商业模式，资产的盈利性，公司的成长性和持续性，还有公司的管理层，还有公司其他的投资计划和发展规划，等等这些因素。但是，作为公司的质量来讲，从培育资本市场的角度来讲，又要满足资本市场对于公司质量的全方面的要求，除了刚才投资者所看重的这些质量的方面以外，所要关注的是公司的规范运作，或者叫合理性、规范性，这应该是公司质量一个很重要的方面。而我想公司质量和投资者追求的价值也应该是不矛盾的。
风险资本参与公司价值的培育，从中国的实际情况来看，很重要的一个方面，是参与公司IPO的改制重组和公司治理的改善重组，那么公司要进入资本市场，必须要公司化，进行公司化改造，基本上的企业，包括民营企业为背景的或者是国有企业为背景的，都需要进行规范的改制重组，规范的改制重组是公司进入资本市场实现它的价值的一个前提。我们发行上市所关注、所审核的，大部分是要求公司进行IPO的改制和重组，改制当然是建立起公司规范运作的这种机制和良好的公司治理结构，那么重组主要是涉及到公司的业务、资产、人员、机构、财务五个方面的一些有效的组合。那么改制重组，它要遵循的应该是这么一些目标，主要是公司要形成一个清晰的发展战略目标和导向，积极的进行资源的合理的重组和配制。第二个原则，公司要通过改制重组起来起直接面向市场，自主经营、独立承担责任和风险的这么一个主体，公司还要建立公司治理的规范基础，促进公司治理结构的规范运作，再一个公司要有效的避免同业竞争，尽量减少规范关联交易，再有需要规范的就是突出主营业务，形成核心竞争力。
我想公司治理结构的建立，在我们国家现在，不管是从监管当局来讲，还是从市场投资的需要来看，都是现在我们整个市场的一个核心问题，公司治理大家都清楚，它反映了市场经济最本质的内涵，是公司作为一种特殊的资合结构的一种运行和保障，也是包括各种监管在内的，工商、税务等等监管为基础，公司治理是市场文化的一种微观反映，可以讲它是由股份有限公司这种有限原则、有限的特征所引申出来的市场经济的民主、协作、信用、自律、开放、法制精神等等这些内涵，而这些内涵可以讲是公司长远发展的基础，也是整个资本市场健康运行、赖以生存的基础。因此，现在的公司治理联同投资者教育是现在证券监管当局抓的两项主要的工作。
公司治理的内涵非常丰富，我想作为创业投资资本家来讲，不管是来自境外的风险资本，还是境内的风险资本，我想维护公司的治理，促进公司治理的持续改善，这应该是风险资本参与公司价值创造最重要的一个方面。
那么企业的创业投资及其价值的实现，往往是离不开中介，特别是在公众公司要进入资本市场，离不开中介，那么可以讲，由创业资本与包括投资银行、律师、注册会计师、评估师等等中介机构，共同的来辅导、培育、促进公司改善治理结构这方面，它们应该发挥更大的作用。
那么我想着重把我的讲题引到下面一个部分，创业资本的价值实现，这个大家都清楚，我们特别关注的是资本市场，特别是在我们国家来讲，主要是二板市场，联系更紧密。可以讲中国证券市场发展了十年，我们现在正在推行资本市场的发行制度的改革和创新，可以讲，为我们创业资本价值的实现创造了前所未有的机遇，我们国家的证券市场经过十余年的发展，现在已经成为社会资源配制、结构调整的一个重要舞台。资本市场的发展无疑为创业资本与整个社会生产力，与我们的企业家，与高新技术、与具有创新的经营的理念、与整个生产力发展最先进的部分，可以说这种结合已经提供了一个重要的市场的基础。那么，我们国家资本市场的功能，现在不光是在资源配制的方面，可以讲在整个资源的运作方面，正在起着重要的作用，它影响着我们整个资本市场的运行，影响我们整个货币市场的运行，影响乃至我们的消费。因此，证券市场的发展，可以讲现在已经处在一个新的历史阶段，根据这样的发展阶段的需要，现在我们国家正在经历着一场整个证券法人制度的根本性的改革，这场改革，一方面促进证券市场的规范化发展，另一方面，也为创业投资价值的实现创造了历史性的机遇。
大家都知道，我们国家的证券市场发展是在改革的过程中，是作为改革的产物发展起来的。但是，由于我们的环境和我们发展阶段所限，我们过去的证券法人制度基本上还是一种政府推荐和行政审批这一套制度，我们希望这套制度在资源配制方面和选择好企业方面发挥作用，但是这种作用它的局限性越来越大，并且市场上由于这样的制度，积累了大量的风险。为了适应市场的发展需要，必须对制度进行改革，那么我们现在报章、媒介上说的比较多的是核准制，核准制就是在明确标准和规则的基础下，或者在游戏规则非常清晰的情况下，使参与市场的各个主体各自对自己的言行负责，各自做到敬业、专业，从而保证各个市场的创新和效率，同时分散风险，强化责任，这么一个制度的改革，它的本质就是走向规范，让市场发挥更大的作用。刚才讲了核准制各自对自己的言行负责的这么一套制度，具体讲的话，我们提倡是在明确标准和规则的基础下，或者在游戏规则非常清晰的情况下，使市场的主体做到各负其责、各尽其能，各担风险，就是由企业的董事在市场、在证券市场、在监管部门都能够各自做好自己事情，那么这样就各自做好各自的事情，这样就监管明确，各有责任，那么核准制说到底是由过去行政本位的股票发行制度转向以市场为本位的发行制度，刚才讲了，它有利于明确责任，分散风险，同时增加整个市场的透明度，最终这个市场是能逐步实现进一步的市场化、规范化和国际化，那么这样一个制度，我想它的特征是全面的市场化。
现在我们要回答一个问题，这恐怕也是所有投资者所关心的问题，特别是风险投资者关心的问题，即怎么保障优秀企业优先进入资本市场，如何把一些虚假、由重大溢漏的企业拒绝在门外，同时提高效率，降低风险，为了解决这样三个问题，为此，现在的发行制度可以讲打破了过去客观上形成有利于国有企业融资和改制需求的一套制度，而体现了市场的公平，包括国有企业、私有企业、三资企业，都具有进入资本市场的资格，然后进行准备，可以进入现在的资本市场。在受理这些企业的发行申请的时候，我们建立了一个买方市场，或者是叫周转通道的这么一个制度，也就是由市场主体，也就是由主承销商和他进行配合，与进行工作的会计师、评估师、律师来对发行申请单位进行判断，那么判断之后让这些优秀的企业进入审核，再进入发行市场。那么这样的话，过去的审核制度就被废除了。
这个制度有两点重要的创新：第一，推荐人必须得要经过真正的勤廉尽责，真正的做了IPO的工作才能把这个企业推荐上来，具体讲，主承销商要对发行人进行辅导，要对发行人是不是具备发行条件，进行实质性的审核判断，然后他们才能提出推荐，这样就在市场、中介机构和发行人之间，实现了有效的制约；再把这个企业推荐上来。另外一个重要的创新方面，适应了我们现在证券市场一个特殊的矛盾，这个矛盾就是想要布票的发行人特别多，市场也特别旺，就是在供方和需方都比较旺盛、市场容量比较小的情况下，在发行中间来让他们完成的过程。
在证券市场上，不管是主板市场，或者是创业板市场，谁对发行人的质量负责？这当然是投资者所关心的问题，现在，我希望通过这样的发行制度的改革，有可能形成一种发行市场中介品牌的效应，因为发行证券和制造、销售别的产品不一样，发行证券这个产品有它的特殊性，在销售的过程当中，中小投资者是弱者，中小投资者在投资的过程中，有可能不能对发行人进行准确的评估和判断，那么他往往会看是谁在为发行人做评估和判断，那么他可能和信誉比较好的发行人其管理人相结合，这样市场就会形成一种差别化的价值结构，这样我们资源的配制有可能与中介品牌实行一种配合。在这个意义上讲，就像前面讲的，我们的创业资本的投资者，恐怕是和一个好的中介的配合，和一个好的管理者的配合这个是至关重要的。
1资料与方法
1.1临床资料
在获得本科室认可下进行本次研究，并将本院2016.2-2016.11收治的70例需静脉输注血管活性药物患者作为研究对象，在取得患者知情同意后收集临床资料，其中男女患者比例为42/28，年龄范围在23-59岁之间，平均年龄为（50.03±8.73）岁，心脏瓣膜病患者32例，先天性心脏病患者13例，主动脉夹层病患者25例。采用数字随机法将这70例患者分为观察组35例，对照组患者35例。两组患者在性别、年龄和疾病类型上的差异应用统计学工具分析有区别无统计学意义（P>0.05）。
1.2方法
两组患者均因病情治疗的需要进行静脉血管活性药物输注，其中对照组患者采用药物输注的一般护理措施，观察组患者则在静脉输注血管活性药物的护理上采用PDCA循环管理，其内容包括计划、实施、检查、处理。计划：针对科室需要进行静脉血管活性药物输注的患者分析其在输注过程中的安全隐患，收集患者的临床病历资料，将患者的文化程度、病情进展、心理承受能力纳入临床护理计划的考量中。成立科室PDCA循环管理小组，由护士长进行质量监控，定期对小组成员和护理质量进行考核。实施：对PDCA循环护理管理小组成员定期开展专业培训，组织学习相关的理论与操作，掌握血管活性药物的各项操作流程以及不良反应的临床表现。针对临床中存在的安全隐患进行全面分析，并将科室中发生的护理不良事件作为经验教训进行充分的讨论。在进行静脉输注血管活性药物中应选择深静脉置管，有利于将药液冲淡。一般外周静脉的选择应粗、直以及血流量大。在输注2-3小时要进行冲管并与另外的静脉通路交替用药，减轻对血管的刺激，确保静脉通畅。设置专门的配液室，在配制血管活性药物中注意无菌操作的原则，注意配伍禁忌。输注中注意输液速度和输液量，加强对输液患者的巡视，告知患者及患者家属不可随意调节输液速度[3]，禁止在血管活性药物输注的静脉通路上推注其他药物。监测患者的生命体征、观察局部皮肤是否红肿，是否有外渗，一旦发生外渗，将患者穿刺部位抬高，促进血液回流，可在24小时内应用冰敷减轻肿胀[4]。检查：科室的PDCA循环护理管理小组定期进行静脉输注血管活性药物的跟踪与检查，对各项护理操作的规范性进行不定期的抽查，科室每月对进行静脉输注血管活性药物的情况进行收集。处理：对科室静脉输注血管活性药物的不良事件进行总结分析，其经验作为推动PDCA循环护理管理的动力。对于检查中发现的不足，小组成员要对其进行充分讨论，提出改进措施，促进PDCA循环护理管理质量的提高[5]。
1.3观察指标
观察并记录输注中出现的静脉炎、局部皮肤坏死、配伍禁忌、药液外渗发生人数和发生率。
1.4统计学分析
本研究中的数据均通过SPSS22.0软件分析，其中静脉炎、局部皮肤坏死、配伍禁忌、药液外渗发生人数和发生率用%表示，用χ2检验，P<0.05为存在差异且有统计学意义。
2结果
观察组患者的静脉炎、局部皮肤坏死、配伍禁忌、药液外渗发生人数和发生率较对照组患者显著降低，两组差异有统计学意义（P<0.05）。见表1。
3讨论
PDCA循环护理管理通过对目前现存和潜在的危险因素进行总结分析，它能够帮助临床更好地识别风险、控制风险，有助于降低静脉输注血管活性药物的不良事件发生率，保证患者的安全[6]。静脉输注血管活性药物的患者病情较重，且由于药物的特殊性，在管理上比较困难。PDCA循环护理管理通过计划、实施、检查以及处理4个步骤将护理安全管理纳入临床护理管理工作中。本次研究结果中观察组患者在实施PDCA循环护理管理后其静脉输注血管活性药物不良事件的发生率显著低于对照组患者，P<0.05表示两组不良事件发生率的差异具有统计学意义。PDCA循环护理管理模式的应用通过总结过去的经验教训，在一定程度上起到防患于未然的作用，有效地规避风险[7]。同时它对临床护士的执业能力要求高，加强护士的专业技能的培训，促进临床整体护理质量的提高，降低风险事件的发生率，为患者创造安全的护理环境，提高患者的临床护理满意度，促进疾病治疗与预后[8]。
综上所述，PDCA循环在静脉输注血管活性药物风险管理中的应用可有效地降低不良事件的发生率，提高临床护理中质量，有效地促进患者疾病的痊愈。
作者:张媛媛 单位:华中科技大学同济医学院附属武汉中心医院心胸口腔科
参考文献
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关键词：可分离债券；价值评估；风险分析
中图分类号：F830．91 文献标识码：B文章编号：1007－4392（2008)06－0046－03
一、可分离转换债券概述
目前我国推出的可分离交易转换债券，实质上即为附认股权证公司债（Warrant Bond）。权证持有人享有在一定期间内按约定价格（行权价格）认购公司股票的权利，债券一般到期还本付息。由于发行时，权证和债券组合在一起，而上市后，可分离转换债券又自动拆分为公司债券和认股权证，在两个不同的市场上交易，因此也称分离式可转债。可分离交易转换债券的金融创新主要是由于其可分离的特点，因而风险由不同的投资者分担。
附认股权证公司债券于20世纪60年代开始受到美国企业界青睐；到了80年代，由日本公司发行的附认股权证公司债券风靡欧洲，为日本公司在海外融资发挥了重要作用； 20世纪80年代德国的一些著名公司也纷纷发行附权证公司债；同一时期香港也发行了附认股权公司债，不过当时是由大型上市公司发行的，主要目的是筹集资金。目前香港附认股权证公司债主要是由交易双方签订契约，透过OTC市场交易，而不是通过集中交易市场。
根据目前国际金融市场动态，包括附认股权证公司债券在内的混合型融资工具，依然是成熟市场一个可供选择的投融资品种，一些新兴证券市场更是越来越多地采用这一品种。最近的四、五年时间里，由于网络股泡沫破灭引致全球股票市场震荡，以可转债为代表的混合型证券优势凸现，其市场规模及融资规模不断创出新的记录。而我国则是去年才允许进行可分离交易转换债券交易。当前我国权证市场的火爆行情，很大程度上提升了可分离交易转换债券的投资价值。
二、可分离转换债券价值评估
与传统可转债不同，可分离交易转换债券的债券部分和权证部分是各自交易，可分离交易转换债券的可转债涵义只存在于一级市场。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现。其价值是债券部分和权证部分价值之和，因此需要对两部分的价值进行分别估计，然后加总得到可分离交易转换债券的总价值。下面分别说明债券部分和权证部分定价方法。
（一）纯债券价值
传统的债券估价通常是采用未来现金流量折现的方法，即债券当前的市场价值是预期的所有利息和到期本金现金流量折现之和，估价模型为：。其中，C t为各期的现金流量，r t为市场利率，n为期数。在金融市场表现的名义利率由三个成分组成，资金的纯时间价值、通货膨胀率和风险补偿。其中资金的纯时间价值也就是无风险利率是确定有风险利率的基准，无风险利率会因期限的不同而不同，从而形成利率的期限结构。
（二）认股权证部分价值
认股权证是与债券一起发行的，它使所有者拥有在一定年份以一定价格认购一定数量普通股的权利。因此，认股权证在本质上是一份有关普通股的看涨期权。公司把认股权证作为发行债券筹集资金时的附加优惠条件。
需要着重指出的是，在看涨期权和认股权证间存在着一种微妙的差异。当一份看涨期权证执行时，发行该只股票的那家公司并不受到影响。但是，执行认股权证就意味着公司本身实际上要发行更多的股数。因此，认股权证对发行在外的股份有稀释影响，使认股权证的估价稍低。
关于期权的定价方法有很多，布莱克斯科尔斯（B－S）模型是开创性的，为投资者提供了适用于股票和任何衍生证券且计算方便的期权定价方法，但它过于严格的假设使其在理论和应用上存在缺陷，许多学者对其进行了修正，根据不同金融环境提出了CEV模型、跳扩散模型、二叉树等树模型、利率期权定价模型、波动率变化期权定价模型以及OTC市场上常见的奇异期权如亚式期权，回望期权、障碍期权、彩虹期权、复合期权定价等。有关各类期权新型定价方法的研究仍在不断的探讨和发展中。
在众多的期权定价模式中，最常被人们应用的模式为Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二项式定价模式和B－S定价模式，由于B－S期权定价摸型简单好用，广为券商所采用，国内权证定价也多采用此模型。
（三）可分离转换债券的总价值
债券部分和认股权证的总和即为可分离转换债券的总价值。
（四）实际操作期权定价的应用
由于理论模型必然无法包括所有的影响因素，因此实际操作中的定价是基于理论模型算出一个基准值，然后构造一个定价区间，从中选择一个最接近现实条件的债券价值。
三、可分离转换债券风险分析
可分离转换债券的债券部分和权证部分是各自交易。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现，同时风险由不同的投资者分担，使不同的风险偏好者能选择各自适应的风险产品。因此可分离交易转换债券能够提供不同的金融产品供选择，丰富了市场。同时可分离交易转换债券供需两方面的市场主体都要承担这两部分的风险。
可以从发行人、投资者两个方面分析可分离交易转换债券存在的风险。
（一）从发行人角度来看
1.发行风险。新产品上市，投资者都要有一个认识的过程。由于附认股权证的公司债与可转债比较类似，这一方面虽然也可以令市场参与者对该产品迅速了解，但另一方面由于市场已有参与者较为熟悉的产品存在，因此只有吸引各方参与，才能保证产品成功。这是附认股权证债发行所面临的问题。
2.利率风险。由于附认股权证的公司债多半不具赎回条款，所以发行人对利率走势的判断必须准确，否则当利率变动时发行附认股权证的公司债可能不利公司资金成本的降低。当然，发行人也可以增设赎回条款或者浮息条款来防范这一风险。
3.股票价格波动的风险。由于可分离债附认股权中规定的转股价格不能更改，所以发行可分离债将受到本股价格波动的影响。股价超过转股价时，投资人转股会给公司造成损失；股价低于转股价时，投资人不行权将使公司无法实现再次融资的目的。
4.经营风险。由于可分离债中有纯债的成分，发行可分离债将提高企业的负债比例，如果经营不善可能会导致偿本付息时发生财务风险。
5.权证到期是否行权的风险。从目前市场公布的方案来看，关于权证行权募集的资金用途已经确定，如果到期不能行权，可能给公司项目带来一定难度。
6.股本摊薄。和其他股权类融资一样，一旦权证被行权都会使股本摊薄，影响老股东的利益。
（二）从投资者角度来看
分离交易可转债对投资者不利因素为由于分离交易可转债发行时派送了认股权证，债券部分票面利率一般比普通企业债低。同时，投资者也将面临下述相关风险：
1.信用风险。持有附认股权证的公司债的信用风险来自于发行人的信用状况。投资者在整个债券存续期内只能享受债券利息；相对于普通可转债，面临更大的不能转股的风险。当发行人出现资信问题时，发行人的股价下跌附认股权证的公司债不但认股权证失去价值，甚至连债券价值也难以保全。附认股权证的公司债券清偿级别较低，仅高于普通股、优先股和可转换优先股，而且根据规定，发行附认股权证的公司债券的无需提供担保，投资者面临比普通企业债更高的信用风险。
2.利率风险。若发行后市场利率走高，股价成长可能受限，使得认股权证处于价外而没有履约价值，另一方面，投资人也丧失获取高利息收益的机会，市场风险变相增加。
3.股价风险。若认股权证处于价内，非分离型的附认股权证的公司债的价格将随股价而水涨船高，若处价内，则股价的变动对非分离型附认股权证的公司债影响较小。同时，股价的波动程度也是权证极重要的价格要素，波动程度越大，权证处于价内的机会越高，附认股权证的公司债也就越有价值，反之亦然。
4.流动性风险。由于没有做市商制度，二级市场上附认股权证的公司债的交易量可能不足，交易价格也因此无法反应其理论价格，流动性风险较高。由于权证和债券可分离交易，根据我国的市场情况，可能会出现权证交易火爆而债券交投冷清的情况，导致投资者面临流动性不足的风险。
5.炒作风险。分离式可转换债券的认股权证具有市值较小、杠杆性高、价格涨跌跟随标的股票价格等特点，极有可能成为纵对象，相对于传统的股票风险较大。
四、可分离转换债券在我国的发展前景
从现实来看，去年11月以来，已经有7只要发行和即将发行的可分离交易转换债券。
下表为已公布发行分离交易可转债初步方案的公司，其中，马钢股份、新钢钒和中化国际已经过会发行，马钢股份已经公布了分离交易可转债募集说明书。
已发行或拟发行分离交易可转债情况
对可分离转换债券的价值评估及风险深入分析之后，可以简略判断一下可分离转换债券在我国的发展前景。可分离交易转换债券市场的发展很大程度上依赖于权证市场的行情，而权证的价值又依赖于标的股价和人们的预期。鉴于我国证券市场的不成熟性，有严重炒新的倾向，因此近期可分离转换债券的前景十分看好。
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[关键词] 房地产投资 价值链 风险分析
一、引言
2007年至2010年是中国房地产行业波澜壮阔的几年,房地产业先后经历了国际金融危机,而后又一路率先反弹,房价持续高涨,成为国民经济复苏引擎机。持续走强的房地产市场固然值得我们期待,然而业界对房地产市场投资风险的识别与分析,对房地产投资的决策机制等方面的研究还存在着很大的欠缺,这不仅导致部分房地产企业的经营出现危机,而且在一定程度上助长了房价的上涨,对整个国民经济造成不良的影响。目前价值链理论在房地产企业的管理实践中已发挥越来越重要的作用,本文试图将价值链理论应用于房地产风险管理实践中,
二、价值链理论
1.理论回顾
价值链理论是由波特在《竞争优势》一书中提出的概念,他指出“每一个企业都是用来进行设计、生产、营销、交货以及对产品起辅助作用的各种活动的集合,所有这些活动都可以用价值链表示出来”。他认为“协调一致的价值链将支持企业在相关产业的竞争中获取竞争优势”。波特提出了每一个企业的价值链都是由以独特方式联结在一起的九种基本的活动类别构成的,“价值链将一个企业分解为战略性相关的许多活动,企业正是通过比其竞争对手更廉价或更出色地开展这些重要的战略活动来赢得竞争优势的。”
房地产开发企业是以营利为目的,从事房地产开发和经营的企业。房地产开发企业的价值链分析也是以波特的价值链理论为基石,国内房地产发企业的价值链构成依然遵循波特的价值链理论基本结构。根据房地产开发企业所涉及的诸多环节,将企业价值链的基本活动分为投资决策、项目建设前期、项目施工建设、项目营销、物业管理五个方面;企业价值链的辅助活动由企业基础设施管理、人力资源、技术开发、材料采购组合而成。这九项活动构成房地产开发企业的价值链,其核心就是充分运用项目全生命周期理论,通过企业的运作和管理,实现对开发项目全过程控制的管理模式。
根据上述分析我们可以绘出房地产开发企业价值链图,如图1。
2.风险价值链
通过以上分析可以看出,传统的价值链概念并未考虑风险的影响。事实上,企业生产经营活动的每一环节都潜藏着风险,它所进行的每一项活动都是与风险密不可分的。因此,有必要在价值链分析中增加风险对企业的影响。
所谓风险价值链,就是在传统价值链的基础上,将风险影响注入其中,从风险角度考虑各项活动的价值创造和转移,探索企业风险的识别、评估和防范的整个过程。由于风险价值链突出了风险对企业生产经营活动的影响,因而这一概念更加具有现实意义。
三、房地产投资风险识别
房地产开发是一种通过预测未知的将来需求而进行的产品开发过程。因而,不确定性也就是房地产投资获取未来利益的风险性是整个房地产开发过程的根基,房地产项目投资的过程通常也可以分为投资决策、建设前期、项目建设和项目营销4个阶段,不同的阶段存在着不同的风险。
(1)投资决策阶段。由于存在大量的不确定因素,因而在房地产投资过程中,这一阶段的风险最大,直接影响着投资项目的成败。这一阶段主要的风险因素可大致分为政策风险,经济风险,区域社会环境风险和开发时机风险。(2)建设前期。这一时期的工作量大、涉及面广、不确定因素较多,仅次于投资决策阶段,融资风险和设计风险是这阶段的主要风险因素。(3)项目建设阶段。这一阶段的风险主要有成本控制风险、工程质量风险、工期风险。(4)项目营销阶段。项目开发完毕后,开发商应尽快将商品房租售出去以实回收资金并获取利润;相反,已建好的商品房因种种原因不能租售出去,则会房屋滞销、资金积压,影响公司的经营和发展。售价风险和市场营销风险是这一阶段的主要风险。
房地产项目投资过程各阶段主要风险如图3所示。
四、房地产投资风险评估
所谓风险评估,是指在风险识别的基础上,对房地产开发过程中存在的风险进行量化,确定这些风险可能的影响程度,客观的予以衡量,以便进一步对风险进行决策分析,正确的选择风险处理的方法和房地产开发的方案。风险结果的不确定性意味着风险事件发生后果不止一种,几种都有可能出现,每种后果都有对应的发生概率。因此,可以将风险作为一种随机变量,引入概率分布来描述风险的变化规律。
风险作为一种随机变量,可以通过期望值、标准差以及风险度来描述其特性。
1.期望值
期望值E(X),也称均值,是指一个随机变量的几种可能后果以其各自概率进行加权平均所得到的平均数,它反映随机变量重复发生时结果的平均值。
期望值
式中: ―随机变量;
―随机变量的第 个取值;i =1,2,3,…,n
―随机变量取的概率。
从风险衡量的角度,某一风险事件的期望值反映事件的实际产出。实际产出与目标之间的偏离程度反映该风险事件的风险程度。该偏离程度越大,说明风险事件的风险程度也越大。
2.标准差
标准差SD(Standard Deviation),也记作,是指随机变量各个可能后果与期望值的绝对偏差程度。它反映随机事件可能后果值与期望值之间的分散程度。
标准差 =
=
式中: ―随机变量的第个取值;=1,2,3,…,n
―随机变量取的概率。
标准差数值的大小,反映了随机变量在期望值附近的集中程度。一般来说,标准差数值越小,随机变量在期望值附近越集中,随机变量风险越小。标准差数值越大,随机变量在期望值离散程度越大,随机变量风险越大。
3.风险度的正态分布描述
期望值、标准差只能从一个侧面反映方案的风险程度,单纯依靠期望值、标准差无法判断方案风险程度的高低。因此这里提出风险度的定义,以求用一个统一的指标全面反映方案的风险程度。如果估计风险变量变化在任意一范围之间,均值出现的可能性最大,大于或小于均值的数值出现的机会均等,则可以采用正态分布来描述。
所以房地产开发的整体过程中的风险度也是可以用正态分布描述的。
正态分布的密度函数为: =
式中:都是常数,则称随机变量x服从参数为的正态分布,记作。随机变量x的数学期望,标准差 。
4.房地产投资风险的综合评价方法
对于房地产投资风险的综合分析,在实践工作中主要是应用层次分析法。
层次分析法(AHP,the Analytical Hierarchy Process)是将与决策总是有关的元素分解成目标、准则、方案等层次,在此基础之上进行定性和定量分析的决策方法。这种方法的特点是在对复杂的决策问题的本质、影响因素及其内在关系等进行深入分析的基础上,利用较少的定量信息使决策的思维过程数学化,从而为多目标、多准则或无结构特性的复杂决策问题提供简便的决策方法。尤其适合于对决策结果难于直接准确计量的场合。
五、结论
本文回顾并深入分析了价值链理论,对风险在价值链中的作用做了详细论述。房地产企业在投资决策阶段、建设前期、项目建设期、营销阶段和物业管理阶段可能遇到各种风险,本文通过风险价值链对其进行了识别并加以分析,在风险识别的基础上通过期望值、标准差和风险度三个指标进行了风险评估,并引入层次分析法作为房地产投资风险的综合评价方法。风险价值链管理是一种项目全过程整合的管理方式,它细化了房地产开发过程中可能发生的风险,为决策者正确认识并有效防范风险提供了很好的方法。
参考文献:
[1]迈克尔•波特:竞争优势[M].华夏出版社,2003
[2]李宝山:管理经济学[M]. 北京:企业管理出版社,1997
关键词：公允价值；应用过程；风险分析；风险控制
中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1005－0892(2011)06－0121－08
一、引言
2007年下半年以来，“次贷危机”席卷世界，致使全球主要金融市场出现流动性不足，对世界经济造成重大不良影响。公允价值在这次危机中饱受争议，不过理论和经验事实证明，公允价值计量并非是导致这次金融危机的主要原因，因此公允价值得以最终保留。可以预见，经过这次危机的洗礼，公允价值的应用将会更加迅速、普遍和广泛(以稳妥为前提)，而深入研究公允价值理论，寻找控制公允价值应用风险的有效方法也显得更加必要和迫切。
应用公允价值与历史成本相比，前者的计量果能揭示企业资产可带来的未来现金流量的不同，这种经济差异可以更确切地反映企业的经营能力、偿债能力及企业所承担的财务风险，从而具有更好的决策相关性，但同时应用公允价值也可能引起各种风险。对此有观点认为公允价值本身没有缺陷，并提出相应的控制建议。陈国平(2007)指出，公允价值为公司管理层操纵利润提供了较大的空间，这是由公允价值使用者和公允价值所处的环境造成的，因此应健全公司治理构，进一步完善我国公司内部控制制度。具体地说，一是应建立宽泛的内部控制概念体系；二是应尽快制定我国统一的内部控制指南；三是应建立和完善公司内部控制评价与报告体系。于永生(2009)指出公允价值会计与“顺周期效应”之间没有直接关系，他在阐述美国金融工具计量实务的历史经验的基础上，论证了“将扩大公允价值应用确定为金融工具会计长期目标”的正确性，为了更好地利用公允价值，他还论述了识别非活跃市场和强迫交易的具体途径。
还有观点认为应用公允价值会出现风险，是因为公允价值本身存在一定问题，并据此提出相应的解决方案。Allen等(2008)、Plantin等(2008，2009)分析了不完美市场背景下的盯市公允价值会计效应，在金融危机时，金融机构与金融市场的互动关系导致公开市场价格或银行间市场交易价格波动不能反映金融工具未来的收益分布，只反映了市场现金或者流动性可得性的大小。如果此时使用盯市的公允价值会计，那么资产价格的波动性就会反映于会计报表，直接影响金融机构资产价值，产生新的金融危机传导机制。葛家澍(2009)认为公允价值计量与确认的数字是估计的，如果其在资产、负债、权益(净资产)和收益中确认就会歪曲财务报表的数字，很可能导致市场不稳定，使投资人对财务报表信息失去信心，所以在表外披露公允价值信息比较合适。Names Cataldo等(2009)则从净收益视角出发，认为公允价值与作为净收益确认基础的期间概念和配比原则存在根本性的冲突，所以对投资者提供公允价值的最佳方式是单独披露，而不是表内确认。此外，针对公允价值可能会引起顺周期效应的问题，徐晟(2009)从动态减值准备的角度分析了银行等金融机构的公允价值计量优化问题，认为动态减值准备有助于提升信息透明度和减缓顺周期效应。黄世忠(2009)则在综述相关研究的基础上，论述了公允价值会计诱发顺周期效应的机理和传导机制，并对准则制定部门和监管部门提出的缓解顺周期效应的应对策略进行评述。
综合上述文献，不管公允价值本身是否存在问题，大多是从应用公允价值的最后果向前推导来提出控制建议，而本文则是在分析公允价值特征的基础上从其应用过程人手，由前向后逐步厘清公允价值应用风险发生的具体环节，并针对关键环节提出控制建议。
二、公允价值的特征分析
我国企业会计准则(2006)将公允价值定义为：“在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额”。FASB在FAS157中将公允价值定义为“在计量日市场参与者的有序交易中，因某项资产将收到的价格或转让某项负债将支付的价格”。IASB在IAS39中将公允价值定义为“在公平交易中，熟悉情况的当事人自愿据以进行资产交换或负债清偿的金额”。虽然这三种定义略有不同，但基本上都隐含了公允价值的以下重要特征。
1、公允价值并不是真实交易的价格，是估计价格
(1)计量日不是交易日
历史成本计量是以已发生的交易为前提，计量日(通常指初始计量)一般指已完成交易的交易日。但公允价值计量则是以假想的交易为前提，其计量(初始计量)日通常指“确定承诺日”而不是交易完成日，至于后续计量，可以是以后的报告日和交易束日。
(2)采用“退出价格”概念
“退出价格”是指资产的出售价格和负债的转移价格，从FASB的定义“因某项资产将收到的价格或转让某项负债将支付的价格”这一表述中可以看出，FAS157中的公允价值采用了“退出价格”概念；IAS39指南中也明确规定了在使用活跃市场中的报价确定公允价值时，通常是指已持有资产在市场中的出价、已承担负债在市场中的要价，其要求与“退出价格”的内涵相一致。公允价值由“退出价格”确定，这与一般意义上购置资产时支付的交易价格或承担负债时收到的交易价格(进入价格)不同，在很多情况下两者是存在差异的。
从上面两点可以看出，在计量日，与公允价值计量相关的交易还没有真实实现，公允价值是以假想交易为对象的一种估计价格，它是买卖双方意欲成交的金额。
2、公允价值强调以市场为基础定价
公允价值的本质是一种基于市场信息的评价，是市场而不是其他主体对资产或负债价值进行认定。我国企业会计准则(2006)、FAS157和IAS39的定义都指出公允价值产生于“交易中”，明确公允价值生成的环境是市场。为了更好地计量公允价值，FAS157将与确定公允价值采用的估值技术相关的参数分为三个层次(见表1)，而无论是哪个层次的取值，公允价值的确定目标其实都是模拟如果市场参与者在计量日进行交易的话可能达成的市场价格。
三、基于公允价值应用过程的风险分析
本文讨论的是管理层在应用公允价值时会给投资者带来的超额风险(不包括有选择时管理层不使用公允价值的情况)，而面对管理层披露的公允价值财务信息，投资者的反应不外乎有两种：不应用和应用该信息进行投资决策。
如果不应用管理层披露的公允价值信息，投资者在做决策时就要额外耗费资源和精力去寻找相关信息，这对投资者(甚至对资本市场)实际上是一种资源浪费的行为。而且，管理层作为公司的经营管理者拥有更多的公司信息，披露的信息应该比投资者自己寻找到的信息更充分、质量更高，所以不
应用管理层披露的公允价值信息也会对投资者决策的正确性产生消极影响。也就是说，决策时不应用公允价值信息对投资者来讲是一种不经济的行为，且更可能导致错误的投资决策，本文称此为不应用风险。
如果应用该信息进行投资决策，投资者又可能遇到没有产生相应效果(决策有用)的无效性风险(应用公允价值的成本大于收益)。例如公允价值信息显示公司运转良好，但投资者据此做出买进决策后公司却很快陷入困境(或破产)，投资者遭受损失。
通过以上分析，本文初步发现公允价值应用存在的两种风险：不应用风险和无效性风险。为了厘清风险的源头和类型，本文继续做如下讨论。
前文已提到公允价值是“退出价格”，描述的是市场对某资产或负债未来经济利益的流入或流出的估计，而企业这些未来经济利益的流入或流出正是投资者以后收到现金流量的基础，也就是说公允价值代表的信息与投资者的未来利益密切相关，如果投资者意识到这种关系，应用公允价值信息就是很自然的。但如果他们没有这样做，其原因很可能就是还没有意识到这一点。所以，本文认为产生不应用风险的第一种原因是投资者还不理解公允价值的涵义(尤其是决策相关性)。当然，即便投资者理解了其涵义，依然会因为担心应用公允价值信息的成本大于收益(即无效性风险)而不应用，这是导致投资者不应用反应的第二种原因。
针对第一种原因，本文认为从短期来看，投资者的确可能因为不理解公允价值而拒绝使用公允价值信息。但是从长期来看，如果不存在公允价值应用的无效性风险(即第二种原因)，那么随着时间的推移，投资者的知识构发生变化，对公允价值的理解逐步加深，再加上观察到现实中公允价值信息决策有用性的表现，投资者不应用的态度就会改变，具有决策有用性的公允价值信息就会引起投资者的注意和信任从而开始应用其进行决策，导致不应用的第一种原因将不存在。由此分析可以发现，当无效性风险消失时，不应用风险也会随之消失，降低公允价值应用无效性风险实际上也会降低它的不应用风险，也就是说控制不应用风险的关键在于控制无效性风险。
综上所述，公允价值应用风险有两种，不应用风险和无效性风险，而控制不应用风险的关键在于控制无效性风险，那么最终控制公允价值应用风险的关键也就在于控制无效性风险。基于此论，本文将重点分析公允价值应用的无效性风险。
为了更清楚地说明无效性风险是如何产生的，本文从分析公允价值应用过程人手。公允价值在现实经济生活中的应用基本上可以分为四个过程(如图1)：
过程①是管理层进行公允价值信息的计量与披露；
过程②是披露的公允价值信息影响投资者的投资决策；
过程③是投资者根据披露的公允价值信息进行投资决策，影响企业的证券价格变化；
过程④是证券价格的变化影响企业管理层的利益，例如影响管理层的薪酬等。
应用公允价值计量的目的是为投资者提供更加决策有用的会计信息，合此目的来分析整个应用过程可以发现，过程②是披露的公允价值信息对投资者的作用过程，是公允价值信息决策有用性的体现；而过程③是投资者对公允价值信息的应用及市场反应过程，是过程②的后果，也是公允价值决策相关性的外在表现。在不考虑公允价值不应用风险和市场有效的情况下，这两个过程并不存在风险。
既然过程②和③不存在风险，那么继续分析过程①。由于公允价值本身的特征(以市场为基础定价和估计价格)，过程①是风险的多发环节，其风险可以分为两种：
一是管理层故意风险。割裂证券价格和企业管理层利益之间的关系是不现实的(也就是说过程④是必然存在的)，而企业证券价格与管理层利益的挂钩(过程④)，比如影响企业未来的融资成本，影响管理层的薪酬等，又使得管理层存在欺诈动机。另外，公允价值的特征也为管理层欺诈提供了机会，因为公允价值是建立在假设交易基础上的估计价格，当缺乏可观察的市价时，它的取值就需要部分或者全部依赖不可观察的参数，这时信息的不对称性就给了管理层欺诈的机会。欺诈的动机和机会同时具备，企业管理层就可能操纵公允价值计量，通过过程②、③和④的传导最终使自己受益，而使投资者蒙受损失。
二是管理层非故意风险，它不是企业管理层故意操控公允价值计量造成的，而是由公允价值本身的特征引起的风险。因为公允价值强调以市场为基础定价，而会计具有潜在的传染效应(contagion effeet)并可能引发顺周期效应，所以在动荡市场中，比如在次贷危机中，资产采用公允价值计价，随着市场的变化价格快速下降，就会引发恐慌，造成恶性循环。其次，由于公允价值是建立在计量日市场参与者间的市场交易基础上的，企业已有交易的果和内部现有管理系统产生的信息并不一定能够满足公允价值计量的要求，而需要收集更多企业外部的市场信息，为了满足这种计量需求，企业或者在内部建立更为完善、及时和准确的市场信息收集和定价系统，或者从市场中介或交易对手购买相关信息，不管是哪种方法导致的计量成本都是比较高的，于是应用公允价值可能会出现成本大于收益的风险。另外，公允价值是估计价格，情况复杂，其估值技术(尤其是第三层次)和披露的规定方面还有很多不足和难以理解之处，管理层不一定能够完全合理地应用。由于上述原因的存在，即便管理层不故意操纵公允价值计量，仍然可能存在公允价值应用的管理层非故意风险。
四、公允价值应用风险的控制
通过前文分析可知，控制公允价值应用风险的关键在于控制无效性风险，而无效性风险又是由过程①中的管理层故意风险和非故意风险造成的，所以本文分别针对管理层故意和非故意风险提出相应的控制措施来实现对公允价值应用风险的最终控制。
(一)管理层故意风险的控制
对于管理层故意风险，孙丽影等(2008)运用博弈模型指出，如果仅靠市场的力量而缺乏相应的管制安排，会因为企业管理层发现提供欺诈信息有利可图，而总是选择与公允价值信息决策有用性设计目标背道而驰的战略(即发生管理层故意风险)；若引人管制安排，则可使公允价值信息决策有用性目标实现。管制安排可以通过设计管理层的收益状况，使管理层选择与公允价值设计目标相符的战略的期望收益不小于选择其他战略时的期望收益，这样管理层就会选择符合公允价值设计目标的战略，从而控制管理层故意风险的发生。此外，他们还给出一些管制安排所涉及的关系：
1、如果存在过程④，即企业管理层的利益与企业证券价格挂钩，那么监管层识别管理层欺诈的概率就必须足够大，在发现欺诈时对管理层处罚的罚金也应当足够大。
2、管理层可操纵的报告收益区间越大，那么监管层识别管理层欺诈的概率和发现欺诈时对管理层处罚的罚金也应当越大。
3、对被发现欺诈的管理层收取的罚金必须足够大才能够保证有效。
4、对欺诈企业整体处以罚金与降低管理层故意风险不相关。
合以上分析，本文建议采取以下措施来对管理层故意风险进行控制：
1、制定和实施高质量的、与公允价值相关的会计准则，在事前从制度上减少管理层操纵报告收益的可能性，加强对公允价值信息的披露，减少管理层与投资者之间的信息不对称性。例如，我国
2006年的《债务重组准则》较1998年的准则在信息披露方面就增加了对债务重组交易中转让(受让)非现金资产的公允价值、由债务(债权)转成的股份的公允价值和修改其他债务(债权)条件后债务(债权)的公允价值的确认方法和依据，加强了对债务重组行为的限制和规范力度。
2、通过制定与公允价值相关的审计准则，提高注册会计师的职业素质、审慎性和独立性，敦促并监督企业执行相关会计准则。例如，在我国注册会计师审计准则第1322号《公允价值计量和披露的审计》第40条规定：“对被审计单位使用估值模型进行公允价值计量的项目，注册会计师应当复核该估值模型，并评价该模型是否恰当以及使用的假设是否合理”；在第42条中也规定注册会计师可以对公允价值进行独立估值，以印证被审计单位的公允价值计量果。
3、通过强化公允价值信息披露监管，识别经理欺诈，建立相关法规对违纪人员进行足够重的处罚，以提高管理层的欺诈成本，从而抑制财务欺诈的发生。其中处罚要针对存在欺诈行为的经理人员，而非其所在企业。
4、完善企业的治理机制，加强对经理的监督与约束。对治理构各层次进行科学合理的权责分配，加强审计委员会或内部审计机构的地位和作用，建立反舞弊机制，关注在财务报告和信息披露方面弄虚作假的情况。
上述措施基本上是通过加强外部审计或企业内部控制来控制风险的发生。但由于公允价值审计时审计人员要了解与企业现在及未来相关的信息，如企业实体的投融资计划和经营战略方案，会涉及企业的商业秘密，审计人员将面临泄密的诉讼危险。而内部控制则可能因两个或多个人员的串通而被规避或者因管理层有超越系统的能力等而失效，也就是说这两种手段都有各自的局限。所以本文认为这两方面不可偏废其一，而是要协同运用才能达到较好的效果。
(二)管理层非故意风险的控制
由于导致管理层非故意风险的原因主要是公允价值的固有特性：强调以市场为基础定价和估计价格，所以完善有关公允价值的概念、计量估值技术和披露规定，使其符合公允价值设计目标并具有相应的可操作性是控制非故意风险的有效手段。本文合公允价值计量特征提出以下控制建议：
1、建立市场信息数据库
由于公允价值是建立在计量日市场参与者间的市场交易基础之上，需要收集更多企业外部的市场信息，所以企业应建立完善、及时和准确的市场信息收集和定价系统，方便计量公允价值时选取各种恰当的参数。此外，物价、统计、行业协会等部门也应协作，利用所掌控的资源和技术，收集各地区同类产品的所有生产、销售的相关信息(如规格、品种、价格等)，选取代表性数据作为公允价值计量的参考标准，并建立相关信息数据库或网站，实现资产信息的及时查询和资源共享。如此既有利于提高企业公允价值计量的可靠性，也为注册会计师对公允价值计量进行审计提供可验证的依据。
2、公允价值计量方面
如表1所示，公允价值应分三个层次来计量：第一层次，在一般情况下是公允价值的最佳证明，最具可靠性，不易纵，应当尽可能采用；第二层次，应该对这一层级的输入数据进行调整，考虑状况和地点的差别、相似程度的差别、交易量的差别等；第三层次，报告主体的假设应当反映市场参与者对资产或负债的定价假设(包括风险假设)，应当运用计量日所可能获得的最佳信息，包括报告主体自己的数据。最大化应用相关的可观察数据，最小化应用不可观察的数据。当市场不活跃或无序时，产生的市价不能代表真实的交易价格，所以此时应降低市价的可信任度。
3、公允价值信息披露方面
①与公允价值相关的会计政策应充分披露，例如管理层选择会计政策的相关考虑。
②公司要充分披露估值技术的相关信息，如果公司采用内部模型确定重大金融资产、金融负债的公允价值，应披露相关模型及估值果变动的敏感性分析。
③对于各项在报告日按公允价值计量的资产或负债的情况，要按所用参数层次的不同进行分类披露，尤其对估值技术中包含重大不可观察信息(即第三层次)的金融资产或金融负债要披露当期金额变动情况(如转入转出该层次的金额情况)、管理层假设以及某些重要变量发生与原来假设不同的变化从而可能会发生何种变化的敏感性分析等信息。
4、成本与效益原则
对执行公允价值准则可能带来的成本大于效益的风险，FAS107认为估计公允价值要考虑其可行性。例如，对某一经济实体，如果因为尚未取得或建立估计一类金融工具公允价值的必要模型，所以这类金融工具无市场报价，并且对其进行单独估计所承担的成本可能高于该金融工具对实体的重要性，那么这时估计就是不可行的。成本的考虑可能会影响估计的准确性，例如，在许多情况下，对个别工具公允价值的估计可能不可行，而对一类金融工具或对工具组合估计公允价值则可行。在这种情况下，应披露该类或该组合金融工具的公允价值，把能计量公允价值的项目予以披露，对不能估计的项目也要披露与估计公允价值相关的、有助于投资者决策的信息和其不可估计的原因。
五、论
[关键词] 现金流风险；风险管理；企业价值
[DOI] 10.13939/ki.zgsc.2015.08.086
1 前言
20世纪前半叶，法约尔的安全生产思想及马歇尔的“风险分担管理”等理论预示了风险管理思想的诞生。接着，加拉格尔在《风险管理：成本控制的新阶段》中提出了风险管理的概念，使之成为一门学科并得到系统的发展。
2004年美国COSO委员会的《企业风险管理―― 整合框架》，提出为利益相关者创造财富，从“内部会计控制”面向全面管理，区分风险和机会，细化“合理保证”标准等。这表明企业风险管理成为风险管理的核心。
21 世纪后，企业风险管理的理论主要包括企业风险管理的内涵、目标、作用、组成等。我国证监会的《证券公司内部控制指引》、中国人民银行的《商业银行内部控制指引》、中国内部审计协会的《内部审计准则―― 内部控制》，其核心目标与COSO一脉相承[1]，即在公司内部建立一个基本的控制框架。
2 研究现状
现金流管理研究早在20 世纪50年代末就已成为一个专门的管理领域。早期的现金流管理理论认为现金流是维持企业资产流动性的关键。福斯特（Foster）和威廉（William .T） [2]表明现金流管理对企业有着重大影响，忽视现金流会带来严重的财务后果。昆（Kuh） 和梅尔（Myer） [3]提出企业资本支出受资本市场不完善而引起的现金流的限制，企业的利润水平决定投资。
随着现金积累的增加，人们逐渐发现过多的剩余现金降低了企业的资本运作效率，因此开始重视盈余现金管理。哈佛大学简森（Jensen）[4]提出自由现金流假说，即一种企业价值评估的新方法，利用财务报表将筹资、投资和收益分配三大财务问题结合起来分析，研究财务决策对现金流的影响。之后的现金流理论认为企业的现金流决定投资。
20世纪80年代，货币市场和资本市场的发展，使得企业进入了价值管理阶段，从而使得现金流创造价值成为了必然研究。20世纪90年代，随着风险管理理论的兴起，现金流管理进入了现金流风险管理阶段。接下来经济全球化的加深、科学技术的发展和金融衍生品的成长，使得对现金流风险的度量等研究逐渐成为现金流管理的核心内容。
现金流风险的度量主要有以财务指标，波动性指标及在险值技术度量的现金流风险。现金流风险一般用现金流的方差或标准差来描述[5]。现金流对企业价值、股东价值、企业融资等有重要意义。
3 实证研究
目前主要有三种现金流估价模型：股利折现模型，折现现金流量模型，投资现金流回报率模型[6]。现从企业如何进行风险管理，实现价值最大化这一角度出发，研究现金流波动对企业价值的影响，提出相应管理措施，为企业风险管理者提供依据。
现金流的波动影响企业的资本支出，改变外部融资的成本，最终决定公司价值[6]。假设现金流平稳的企业比现金流波动较大的企业，能获得投资者更高的价值评估。
使用托宾Q值，即市场价值与重置价值比作为公司价值的变量[7]。另外企业的规模大小、获利与否、成长指标及资本构成等因素，在分析中都将其作为Q值的控制变量（见表1）。
我们用多变量检验对托宾Q 值及其影响因素进行讨论，也就是将Q 值作为风险度量和财务指标的函数，进行多元回归分析[8]。为了便于计算，我们首先对风险变量进行对数变换，计算了现金流波动和盈余波动的对数。
3.1 数据选择与统计描述
以国泰安数据库中的深证A股（剔除ST股后）的非金融类上市公司（50家）2005―2014年的季度财务报表为基础进行分析。变量统计特征值见表2所示。
3.2 运用Spss软件对模型进行多元回归估计
为方便统计，对上述净利润、现金流净额取自然对数。拟合结果R2=0.671，较为显著。回归结果见表3。
盈余流波动系数为0.209，盈余波动可通过对资产负债表中应计项目的控制和对现金流的管理而缩小。当考虑了现金流波动后，盈余波动系数只表示控制应计项目后的价值[9]。我国中小企业管理层的波动性管理掩盖了大部分信息，隐瞒了公司的不良业绩，引起公众对其信息质量的怀疑，最终降低了对公司价值的评估[10]。这表明我国市场有效性不够强，信息披露制度不够完善。
现提出以下两点建议：
第一，宏观上的现金流管理。在企业经营过程中，兼顾过去并预测未来现金流。分析历史现金流变动对企业价值的影响，为未来现金流决策提供参考，及时修正现金流的波动，再根据企业当前状况制定预算及决策，选用恰当的现金流模型，保证企业日常经营及投资的需要，为企业提供稳定的现金流；最后通过这些手段，建立合理的现金流预警系统，防范财务危机。
第二，微观上的现金流管理。可以通过现金流风险度量方法及一些金融衍生工具的使用，对现金流进行风险管理，解决由于市场信息不对称而导致的不合理投资决策。现金流风险管理可以使内外部融资保持一致，降低投资风险，提高公司价值，为企业风险管理者提供一种管理手段。
参考文献：
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[9]钟艳.中小企业现金流风险：识别、评估与防范[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2010（4）：24-27.
[10]朱兆珍，董小红.中小企业现金流风险问题探讨[J].郑州航空工业管理学院学报，2013（6）：66-68.
[关键词] 现金流风险；风险管理；企业价值
1 前言
20世纪前半叶，法约尔的安全生产思想及马歇尔的“风险分担管理”等理论预示了风险管理思想的诞生。接着，加拉格尔在《风险管理：成本控制的新阶段》中提出了风险管理的概念，使之成为一门学科并得到系统的发展。
2004年美国COSO委员会的《企业风险管理―― 整合框架》，提出为利益相关者创造财富，从“内部会计控制”面向全面管理，区分风险和机会，细化“合理保证”标准等。这表明企业风险管理成为风险管理的核心。
21 世纪后，企业风险管理的理论主要包括企业风险管理的内涵、目标、作用、组成等。我国证监会的《证券公司内部控制指引》、中国人民银行的《商业银行内部控制指引》、中国内部审计协会的《内部审计准则―― 内部控制》，其核心目标与COSO一脉相承[1]，即在公司内部建立一个基本的控制框架。
2 研究现状
现金流管理研究早在20 世纪50年代末就已成为一个专门的管理领域。早期的现金流管理理论认为现金流是维持企业资产流动性的关键。福斯特（Foster）和威廉（William .T） [2]表明现金流管理对企业有着重大影响，忽视现金流会带来严重的财务后果。昆（Kuh） 和梅尔（Myer） [3]提出企业资本支出受资本市场不完善而引起的现金流的限制，企业的利润水平决定投资。
随着现金积累的增加，人们逐渐发现过多的剩余现金降低了企业的资本运作效率，因此开始重视盈余现金管理。哈佛大学简森（Jensen）[4]提出自由现金流假说，即一种企业价值评估的新方法，利用财务报表将筹资、投资和收益分配三大财务问题结合起来分析，研究财务决策对现金流的影响。之后的现金流理论认为企业的现金流决定投资。
20世纪80年代，货币市场和资本市场的发展，使得企业进入了价值管理阶段，从而使得现金流创造价值成为了必然研究。20世纪90年代，随着风险管理理论的兴起，现金流管理进入了现金流风险管理阶段。接下来经济全球化的加深、科学技术的发展和金融衍生品的成长，使得对现金流风险的度量等研究逐渐成为现金流管理的核心内容。
现金流风险的度量主要有以财务指标，波动性指标及在险值技术度量的现金流风险。现金流风险一般用现金流的方差或标准差来描述[5]。现金流对企业价值、股东价值、企业融资等有重要意义。
3 实证研究
目前主要有三种现金流估价模型：股利折现模型，折现现金流量模型，投资现金流回报率模型[6]。现从企业如何进行风险管理，实现价值最大化这一角度出发，研究现金流波动对企业价值的影响，提出相应管理措施，为企业风险管理者提供依据。
现金流的波动影响企业的资本支出，改变外部融资的成本，最终决定公司价值[6]。假设现金流平稳的企业比现金流波动较大的企业，能获得投资者更高的价值评估。
使用托宾Q值，即市场价值与重置价值比作为公司价值的变量[7]。另外企业的规模大小、获利与否、成长指标及资本构成等因素，在分析中都将其作为Q值的控制变量（见表1）。
我们用多变量检验对托宾Q 值及其影响因素进行讨论，也就是将Q 值作为风险度量和财务指标的函数，进行多元回归分析[8]。为了便于计算，我们首先对风险变量进行对数变换，计算了现金流波动和盈余波动的对数。
3.1 数据选择与统计描述
3.2 运用Spss软件对模型进行多元回归估计
为方便统计，对上述净利润、现金流净额取自然对数。拟合结果R2=0.671，较为显著。回归结果见表3。
盈余流波动系数为0.209，盈余波动可通过对资产负债表中应计项目的控制和对现金流的管理而缩小。当考虑了现金流波动后，盈余波动系数只表示控制应计项目后的价值[9]。我国中小企业管理层的波动性管理掩盖了大部分信息，隐瞒了公司的不良业绩，引起公众对其信息质量的怀疑，最终降低了对公司价值的评估[10]。这表明我国市场有效性不够强，信息披露制度不够完善。
现提出以下两点建议：
