国际金融动态
希腊议会通过财政缩减计划。2011年6月29日，希腊议会通过了中期经济紧缩计划， 该计划包括要在2015年之前再削减284亿欧元的开支，并且要完成一个500亿欧元私有化改造。根据希腊政府与欧盟和IMF达成的协议，希腊需要在2011年平衡收支280亿欧元， 具体措施主要是出售一批国有资产，以及一系列增税措施，针对对象为公务员薪金、 酒吧和餐馆， 以及用于供暖的燃油消费； 同时还将个税起征点从1.2万欧元降低至8000欧元。
信用评级加重欧债危机。国际信评机构穆迪投资者服务公司7月13日宣布， 将爱尔兰政府外币和本币债券评级由 “Baa3”下调一档至 “Ba1”的垃圾级， 评级前景为“负面”。惠誉在7月13日宣布将希腊信用评级从B+下调至CCC。7月5日， 穆迪将葡萄牙评级下调至垃圾级。这样， 欧元区已经拥有三个 “垃圾级” 的债务国家了。大公国际将美国国家信用。评级列入负面观察名单。7月14日， 中国信用评级机构大公国际将美国国家信用评级列入负面观察名单。大公国际预测，美国政府债务2011年和2012年的增长速度都将高于8％，大幅度高于同期经济增长率，2011年至2015年美国政府债务上限至少还需要上调5.5万亿美元， 才能满足政府的融资需要，用以弥补美国赤字及偿还利息等各项资金缺口。美国公共债务占GDP比重目前约为112％，美国的战争费用、福利支出从不会因经济增速下降、财政收入缩减而减少，相反是不断增加。
透过现象看国际金融新变化
1、传统金融中心地位在下降
金融中心一般要有强大的经济腹地，如果这个区域经济能长期稳定增长，靠近经济中心的金融中心也将受益。2007年爆发的金融危机造成美国经济一直在复苏边缘，欧洲深受债务危机困扰，日本经济虽曾一度有所好转，但在大地震冲击下，又陷入衰退。与此对应的是，新兴市场经济体却与发达经济体处在不同经济周期，国际资本大量涌入新兴市场经济体。在这样的背景下，美国和欧洲的金融中心受到一定冲击，在各个市场的份额有所下降，但仍占据了主导地位。从银行业来看，全球2/3的银行资产还是集中在美国和欧洲，它们获得了全球投资银行收入的3/4。从股票市场看，全球股票市场市值的2/3仍集中在美国、欧洲、日本、香港和新加坡。从债券市场看，超过70%的公募和私募债券以及80%左右的未到期的利率衍生产品在美国和欧洲的金融中心交易。外汇交易中，96%的货币对中包括美国或者欧洲货币，美欧占据了全球70%的外汇衍生品市场份额。然而新兴市场经济体的崛起也让美欧感受到了威胁。
2、新兴经济体的金融中心地位在上升
全球多中心的格局将更加明显。在伦敦全球金融中心排名指数（GFIC）中可以发现这个现象。伦敦、纽约、香港仍排前三。亚洲的金融中心进步很快，上海、孟买、首尔等金融中心排名在上升。全球金融中心前20中有8个是亚洲的金融中心，相比而言，北美有6个，欧洲有5个。而在2007年3月的GFIC1中，前20名中只有3个是亚洲的金融中心。未来，亚洲等新兴经济体将在经济发展、财富管理、资金融通等方面创造出巨大的金融需求，这些国家的金融中心将获得发展良机。从经济增长情况看，1990年美国和欧盟的GDP占全球的2/3，但到2009年，只占全球的50%左右。根据IMF 《世界经济展望》预测，到2012年，新兴和发展中经济体平均增长率在6.4%，先进经济体将只有2%左右。未来，新兴经济体仍需要大量的金融活动支持，在股票筹资额等金融市场指标上将增长十分迅速。中国的上海、深圳和香港证券交易所以及印度证券交易所全进入2010年全球股票融资的前十名。
3、国际合作减缓了金融监管上的竞争
监管环境是决定金融中心竞争力的主要因素。稳定而有效率的监管不但可以推动金融中心保持创新动力，而且是维护金融稳定的重要条件。具体来说，政府制订的监管规则和程序是市场参与者选择经营地址的重要考虑因素。监管环境同样也会影响市场效率和市场创新动力。好的监管环境不但有利于消费者，而且有利于金融市场发展，帮助减少由于市场无效和监管套利带来的市场扭曲风险。自从里根和撒切尔在上世纪80年代掀起放松管制运动以来，监管者一直力推金融自由化。但是这次金融危机给全球金融业很大教训，金融政策制订者更加重视金融监管，对未受监管的产品和市场的风险容忍度在下降。同时，全球监管者也逐步认识到监管必须是全球性的，因为如果不是全球性的，就会出现监管套利。二十国峰会责成金融稳定理事会会同国际标准制定机构，制订金融改革政策建议，修改金融部门标准。可见，未来各金融中心在金融监管的要求上将趋于一致，金融中心之间的监管差距和套利也将逐步减少。过去依靠轻监管和低税收发展起来的金融中心将在国际政治压力下艰难生存，要么维持现状，要么遵守国际准则。
我国应对国际金融动态的对策分析
对于在未来 国际金融秩序如何去做 ，我国应从以下几个方面应对国际金融动态：
1、经济发展模式需要调整。虽然我国的经济体制与政治基础已决定了此次全球化的金融危机不可能对我国产生致命性的打击，但是危机也说明我国经济发展缺乏必要后劲的事实，出口发展型经济模式具有强烈的外部性与易受外在经济环境的感染性，而且，在危机自保意识的驱动下，这一受制于人的模式也恰好给进口国创造了一个有利的危机输出通道 " 作为美国最大的贸易性债权国，我国不得不言不由衷地与美国同台共舞的事实就是这一问题的写照。我国政府需要在优化社会保障制度及其功能最大释放的基础上，以扩大内需为手段来平衡我国的内外经济循环系统，从而摆脱受外部经济环境的掣肘是当下我国进一步融入国际金融秩序， 并赢得足够话语权先决性条件。
2、坚持人民币国际化道路。尽管人民币国际化是对一个国家货币政策及金融监管能力的系统性检验与评估，具有很大的风险性，但是其对于我国经济的发展亦具有强大的战略意义，如它可以提升我国的国际地位。 能够使我国在一定程度上扩大对世界其他国家资源的利用，促进我国的对外贸易，转移国内的经济压力，形成对美元的相对抗衡等。我国可采取以下措施：一是确保我国经济的可持续发展性， 因为缺乏经济的可持续增长，就不可能单纯凭借政策的推进而获得人民币持续国际化的成功；二是必须不断地完善多层次的金融市场，提高市场流动性，从而为非居民交易铺设便利条件；三是进一步完善金融监管法律制度；四是加速区域经济一体化的进程，从而带动人民币的国际化；五是提高我国对宏观经济的调控能力， 以应对人民币国际化所带来的负面影响。
结束语
关键字：金融服务，金融中心，产业集群
1. 引言
金融服务产业总是以集群的形式出现并形成金融中心概念(Pandit et al, 2001)。Patterson(1913)将纽约作为金融中心，研究纽约金融中心在美国和世界的影响和重要位置。随后Smith(1929)阐述伦敦股票交易所的历史和地位，Reed(1980,1981)根据亚洲各个金融发达城市历年来的金融数据，运用层次聚类分析(HCA)以及逐步多元判别分析(SMDA)方法,动态比较和分析亚洲金融格局,从而明确了东京在亚洲乃至世界的重要金融中心，中国上海在1947年以前就是亚洲重要的金融中心。表1通过金融中心的外汇交易和金融部门的数目，表明各个金融中心的集群发展过程。至今，纽约、伦敦和东京依然处在世界重要金融中心位置，Ben Edwards(1998)在经济学家杂志上首次将三个城市称之为”资本之都”(Capitals of Capital)。
根据Kingderberg(1974)关于金融中心的定义，金融中心不仅仅可以平衡私人企业储蓄和投资以及将金融资本从存款人转向投资者，而且也影响支付和地区之间存款转移。银行与金融服务中心充当了空间价值转移和交易的媒介与桥梁。国际金融中心提供专业化的国际借贷和国家之间支付服务。Kingderberg认为银行和高度专业化的金融中介的集聚，形成了今天的金融服务中心。
O’Brien(1992), Portus(1996), Gehrig(1998)等从地理位置和城市发展的角度对金融中心进行研究。O’Brien与Portus认为,地理和时区并不是金融中心形成的重要因素。而Gehrig认为，国际金融中心(IFCs)的产生源于金融中心的重要角色与金融活动的性质。 IFCs的金融活动包括(Kaufman,2000)：(1)外汇交易(FOREX)，如现金业务，掉期和交换业务等；(2)全球性的股票、债券、及其金融衍生工具业务，如期权、期货交易活动；(3)货币管理、支付、清算、收购与兼并、保险理赔等。
全球范围内的金融中心的层次结构也已经有了大量的研究。Johnson(1976)将纽约和伦敦作为国际金融中心，用以区别于其他的地区金融中心。他认为香港、新加坡、巴拿马等地区性金融中心主要是因为地理位置上靠近一些外资银行分支机构服务的顾客，而且这些国家或地区的政治相当稳定安全.这些外资银行往往来自于国际金融中心。Sassen(1999)则认为，国际金融中心处理来自于全世界国家和地区的公司和政府的复杂的资本流动和运作，以不断创新的方式为其他的城市提供金融服务和全球管理，而地区性金融服务中心仅仅是管理资本流动或发行债券的窗口,国内发行债券或上市，均有国际金融中心著名的金融机构(如JP Morgan, Deutche Bank等)参与发行和购买，因为地区性金融中心云集了国内金融机构和外资金融机构的分支机构。外资金融机构在地区性金融中心设立分支机构有利于获取信息，减少交易成本.Poon(2003)运用层次聚类分析方法对国际金融中心的资本市场进行研究，1980年的资本市场分为三个层次，1990年资本市场分为四分层次，而1998年的全球资本市场划分为7个层次，其中纽约伦敦占据第一层的位置，东京受亚洲金融危机的影响与法兰克福同属于第二层，中国台北、香港位居第三、第四层。由于新兴国家的开放政策以及资本市场自由化，近年来涌现了一批新的金融中心城市。
Kingderberg(1974)认为金融市场组织中存在着规模经济，形成了金融市场的集聚力量。他认为，局部信息与时区不同都是金融市场集聚的主要原因。然而近年来信息技术和网络的发展，金融中心在交易量和业务水平上更加集中于国际金融中心。至1997年末，25个城市占有了全球83%的金融资产。伦敦纽约东京三大金融中心持有全世界1/3的机构管理资产以及58%的全球外汇市场(Sassen, 1999)。McGahey et al(1990)认为国内外金融服务竞争主要源于金融服务机构和产品的集中，及其国际资本市场的全球化、一体化。集中与全球化决定了金融服务机构在其他的国家与地区设立分支机构时，必须考虑地区成本与优势，优秀的金融人才，先进的通信与信息技术，以及政府监管和税收政策。但是基于集中与全球化的观点并不能对新兴金融中心的增多做出合理的解释。
Gehrig(1998)根据证券的流动性及其信息敏感程度研究金融活动，认为对信息较为敏感的金融交易更可能集中在信息集中与交流充分的中心地区，从而形成金融中心，而对信息不敏感却对监管成本差异更为敏感的金融交易，也由于信息网络技术的进步与交易限制的放宽使得金融资产交易成本下降, 偏好于城市的郊区。Pandit等(2001,2002)则采用了Swann(1998)提出的产业集群动态研究方法，对英国金融服务产业进行分析，认为集群效应影响公司的成长以及新进入者的数量，同一金融服务中心的不同的金融部门之间存在着相关性。本文下一节介绍金融中心和产业集群相关理论，第3节分析金融服务中心形成原因、进入机制等，第4节介绍Swann成长模型和新进入模型以及金融服务集群分析的研究启示。最后讨论金融中心的金融部门结构以及上海成为国际金融中心的定位和近期发展战略。
2. 理论研究
为研究和分析金融服务与金融中心的集群方式和特点，我们先介绍相关的理论和方法。这里首先介绍金融机构设立分支机构时考虑的位置和城市选择方法，然后介绍产业集群的一般分析方法，最后介绍金融服务的产业结构和产业特征。
2.1金融机构位置选择理论
Choi et al(1986,1996,2002)通过对全世界14个金融中心的实证分析，研究了世界金融服务和金融中心的格局动态，以及金融中心集聚吸引力的原因.他们采用了14个金融中心城市中300多个跨国银行总部和分支机构的分布数据，构成14Χ14维关联矩阵 ，矩阵元素 代表银行总部位于城市 中，并在城市 设立分支机构的银行总数。经过多年的数据可以统计分析国际金融服务网络的结构动态，使用 作为金融中心城市的排名依据，以及该城市吸引跨国外资银行设立分子机构的潜力大小的衡量标准。研究表明城市吸引力主要由以下因素所决定：(1)城市地区经济规模与经济活动；(2)已有的银行总数；(3)股票市场规模大小和交易头寸；(4)与其他国家的双边贸易关系,如国际资本流动、对外直接投资(FDI)；(5)以及银行企业的机密保护程度。
Jeger et al(1992)研究发现，(1)金融机构在金融中心设立分支机构的可能性，在很大程度上决定于其他金融城市流入该金融城市的贸易总额。因为，跨国银行为了提供给其他地区高水平的顾客服务，更愿意在顾客所属的城市设立分支机构，节省服务费用和交易成本，提高服务效率；(2)由于国际收支的顺差和逆差的存在，国际金融服务网络呈现非对称结构，而且由于新兴国家的积极开放政策和频繁的国际贸易往来和资本流动，国际金融市场以离岸金融中心的形式日趋分散。
Nigh(1986)通过分析美国银行的对外直接投资研究表明，跨国银行分支机构的位置选择依赖于地区性的金融活动机会。Yamori(1996)在Nigh(1986)的基础上研究日本金融机构在外设立分支机构的选择策略。采用最小二乘法估计回归分析对一下参数进行估计，
(1)
其中 代表本国金融机构在国家 的活动数量，用金融机构输出的FDI来衡量； 代表运营在国家 的本国企业对金融服务的需求。可以采用这些企业引起的FDI流出或者进出易量来衡量； 为地区性的金融活动机会，一般采用人均国民收入或者广义货币M2(M1与定期存款之和)。
Gehrig(1998)建立了以金融工具或金融活动的信息复杂度为标准的位置选择模型.例如证券投资收益的评估，投资者希望获得未来不确定状态的可能性，了解证券更加精确的信息。由于不同的金融工具对信息的富含程度和灵敏度具有很大差异，通常采用信息复杂度来衡量金融证券工具的未来收益的状态数。一般来说对信息敏感的证券交易活动更可能在信息密集的地区进行，而信息不敏感的证券活动则可能分布在郊区位置。由于信息网络技术的进步带来的交易成本下降，金融中介的出现以及金融分支机构的设立，提高了金融信息交流和畅通，以及金融活动中的交易摩擦。Gehrig(1998)假定在城市 设立分支机构时，获取某一风险证券 的信息 受到城市 以及观测误差 的影响。那么 ，其中， 作为风险证券的基本信息，很大程度上决定了该证券的收益，即 ，而且假定 。根据是否在城市 设立分支机构，成本函数可以表示为 ：
(2)
其中， 表示为信息的复杂程度，值越大信息越不精确； 表示设立分支机构所需要的沉默成本（固定成本）； 表示每次金融交易活动所需要的交易成本； 代表金融活动的频繁程度或平均交易次数。通过比较 可以知道，存在唯一的 使得 。当 < 时 ，表明如果要求的信息十分精确，金融活动的流动性强的条件下，那么为了更容易的获取地区信息，金融机构将考虑在城市 设立分支机构。当 > 则 ,表明如果要求的信息粗略不敏感，那么为了更节省成本开支，金融机构将不会在城市 设立分支机构。
2.2产业集群分析方法
正的外部性在我们产业集群的分析方法中是分析的关键。集聚或经济外部性使得产业集群内形成的供需条件优于分散的产业分布，促使企业的成长以及吸引新进入者。当集群达到一定规模时，企业的成长和新进入者会加强集群力度，从而加速产业内的集群优势。集群因素还包括产业内的高生产率与创新能力。然而，当集群达到一定的饱和度时,市场内拥挤和竞争会阻碍企业的成长和进入，影响产业内的集聚与集群，直到产业内达到一个动态的均衡，集群规模和集群效应趋于稳定。Economides and Siow(1988)假设市场处于瓦尔拉斯均衡(Walrasian Equilibrium)条件下，市场容量受到流动性强弱的影响。Swann et al(1998)也因此而提出了集群生命周期概念。同时，地区性气候，基础设施，文化环境也是影响产业动态集群的重要因素。图1表明，产业集群受到新进入者和企业成长的正效应影响，形成循环的集群动态。
表1概括了企业形成产业集群所带来的好处以及集群的成本。从需求方面来看，集群内的企业接近于服务顾客,因而在市场竞争中获得更大的市场份额(Hotelling,1929)。集群内的企业易于被顾客找到，从而降低顾客为购买到需要的产品或服务所付出的搜寻成本。最后，集群内良好的声誉和成熟的供需关系，为新进入的企业带来正的信息外部性和规模经济。
Audreutsch and Feldman(1996), Jaffe et al(1993)的研究表明知识技术的外溢效应随空间距离的扩大而下降。因此，集群所带来的知识溢出，有利于集群内经验共享和提高技术创新能力。从供给方面的优势来看，集群企业面临大量的专业人才市场，利于人力资本的开发和利用。集群所具有的公共基础设施如公路铁路与航空，利于集群企业的运作和管理。另外，信息外部性的存在使得新进入企业可以了解和学习集群区域内企业的生产和市场管理等成功价值的经营活动。
当集群规模达到某一程度时，集群效益并不是一直处于增加状态，成本开始加速上升。集群内因为需求有限而导致市场拥挤，加深了企业之间的市场竞争，提高了企业销售广告费用和市场服务成本，从而影响公司业绩。库诺均衡模型表明，竞争者数目的增加，虽然会提高社会福利总量，但是会导致每个公司平均销售额、价格和利润的减少。同时，集群所带来的成本在供给方面表现为投入要素市场的拥挤和激烈竞争，比如写字楼租金或劳动工资的上升。
表1企业位于集群内的优势和成本
需求 供给
优势 接近服务顾客 知识溢出
Hotelling顾客选择 人力资本专业化
降低顾客搜寻成本 基础设施优势
信息声誉的外部性 信息外部性
成本 市场的拥挤和竞争 市场上拥挤和竞争(房地产,劳动力)
来源: 来源:Swann et al(1998),Pandit et al(2001)
产业集群内的需求优势体现于企业所属部门的集群区域，也体现在关系紧密的其他部门的集群区域。例如，部门J是部门I的主要产品购买商，那么部门I将享有其他部门(部门J)集群所带来的需求优势。而集群内的需求竞争压力主要来自于同一部门，基本上与集群内的其他部门不存在相关性。集群内的供给优势则主要来自于相同部门的集群正效应。产业内人力资本和知识结构的专业化程度很高，部门之间差异较大。同样信息外部性也是针对不同部门具有不同影响。Patel and Pavitt(1994)认为企业为了维持持续的竞争力，采用一系列宽范围技术体系，以抵御来自市场需求和竞争的压力。因此，技术溢出体现在部门与部门之间的效应区别较大。
3. 金融服务集群原因
关于金融服务集群的研究, 胡坚（2003）认为最主要的因素是经济因素、金融因素和政治因素。经济增长速度和规模决定了投资消费，从而影响资本流动和金融活动。而金融因素则考虑金融制度完备、金融产品与金融创新、金融交易和金融基础设施的先进程度。本文仅仅从金融市场的集聚和分散两个角度，对金融服务集群进行经济产业分析。
3.1金融市场集中
(1) 支付机制中的规模经济。规模经济作为主要的集群因素，在金融服务活动中体现在转移支付系统，及其交易清算业务。由电子网络支持的国际支付系统，如SWIFT， CHIPS，Fedwire 处理100多个国家3000-4000家金融机构的转移支付和清算业务(Grabbe, 1996)计算机网络Reuter，EBS，Telerate，Bloomberg使得投资者在世界的任何角落,通过互联网了解金融市场信息和进行金融交易操作。因此，作为全球金融市场伦敦纽约和东京三大金融中心,由于金融信息技术以及金融管理水平的提高日趋强大；而作为离岸金融市场的其他中小金融城市越来越分散。由于考虑到租金、劳动工资和监管税收，金融服务集群逐渐被功能强大的通讯网络所替代。
(2) 信息溢出。Bossone等(2003)研究表明，金融中介(信息提供商)的参与，使得投资者与通过银行借贷而经营的企业家之间信息交流充分，从而提高了整个价值投资链的利润.金融中介在提供投资活动信息的同时，可以通过对信息的定价分享一部分利润。对于支付手段复杂而且信息灵敏度高的股票和金融衍生工具来说，投资者和券商在地理位置的接近有利于掌握更加丰富的金融信息.然而，信息溢出对于信息不敏感的金融工具，或者流动性强竞争自由度高的金融市场，影响不大。
(3) 流动性与市场外部性。流动性具有正的外部性。在流动性好的金融市场，个别交易引起的价格波动较小，而流动性弱的金融市场，较小的交易量也可以引起价格的明显变动。因此，风险规避的投资者偏好于在流动性较强的金融市场进行投资活动，流动性强的金融市场吸引了众多的金融交易活动。Pagano(1989)运用简单的两阶段动态投资组合模型，分析了市场波动、新投资者的进入可以提高原有的市场投资者的经济效用。
3.2金融市场分散
在金融服务产业集群的过程中，也会产生集群负效应，从而影响集群的规模。投资者在金融投资活动中，也会选择某一个或者几个金融中心作为其交易场所。以下主要从市场进入、政府干预和信息地区导向三方面解释金融服务市场中出现的分散现象。
(1) 市场进入成本与协调。Pagano(1989)发现市场进入成本，不管是分散或者集中的交易,都会产生协调问题从而导致多重均衡(Multiple Equilibria).投资者需要权衡市场进入成本与市场参与期望效用，从而决定是否进入该市场。由于流动的外部性，投资者的希望效用还依赖于市场上其他投资者的数量。如果各金融市场的进入成本不一致，市场也可能存在分散均衡，大型机构投资者倾向于选择市场进入成本高的交易市场，而小型投资者选择底进入成本的交易市场。Economides and Siow(1988)分析了市场流动性与市场进入成本的替换关系。由于流动性存在，投资者一般喜欢在某一个交易场所进行金融交易，然而市场进入成本使得投资者考虑交通费用等。因此，如果投资者们远离流动性好的金融市场，那么他们将愿意停留在流动性相对较弱的金融市场。
(2) 寻租行为与政府干预。由于金融中心的集聚优势，第三方往往受利益驱动参与分配收入和利润。例如财政局收取税收(如Tobin税)，工会提出更高的工资要求。这样的寻租行为会降低金融中心的吸引力，提高市场分散的可能性，降低国际资本流动带来的汇率风险。
(3) 信息地区化。由于实际活动的地理分布，金融交易信息存在地区化。投资者往往偏好于国内金融交易市场，即Home Bias(HB)，Gehrig (1993)，Kang and Stulz(1995)认为HB现象的存在，是因为国内市场提供给国内投资者丰富的市场信息，即使资产价格反映的市场信息不够充分，那么行为理性的资本市场自然会出现Home Bias现象。当市场价格处于不完美均衡时，根据贝叶斯原理和概率估计方法，优先获得的重要信息影响投资决策。而对于外国投资者则考虑国际投资组合，试图将低由于Home Bias带来的信息差异和其他风险。但是由于通讯技术的进步导致信息差异程度和市场进入成本的降低，金融中心的分散现象逐渐下降，积聚集群的趋势不可逆转。
4. 金融服务产业集群演进研究
Pandit et al(2001)在研究英国金融服务产业的集群动态一文中，采用了Swann(1998)提出的成长模型和新进入模型。Pandit首先按照金融部门的分类，将金融机构划分为银行、信托投资、人身寿险、非寿险、保险附属机构、其他非银行金融中介、金融中介附属机构、股票基金市场8个金融部门。1997年的数据表明，信托公司和寿险公司的数量占英国金融机构总数的66%，而银行的数目较少，但公司的平均规模较大。其次，按照不同的地区，统计不同地区的金融机构数据。
4.1成长模型
考虑产业集群内的企业成长模型，可以用来论证集群内企业的成长要比非集群企业的成长速度快一些。企业生命周期成长模型可以采用公司员工数作为集群力度的衡量变量。
(3)
其中,
·公司 属于部门 ，以及地区
· 代表公司 在年份 的员工数
· 代表公司 在年份 的年龄
· 代表年份 的年度里，该公司所属地区 以及所属部门 的总员工数
· 代表年份 的年度，该公司所属地区 但不包括所属部门 的总员工数
· 随即干扰项
回归模型中参数 代表企业的成长率，模型假设相同地区同部门的企业以相同的成长速度成长。参数 用于衡量同一地区同金融部门的对该企业成长的影响程度，其值为正表示集群加速了该企业成长，参数 用于衡量同一地区其他金融部门的对该企业成长的影响程度。下面根据 、 的取值进行分析。
(a) 与 符号为 (+,+)，表明集群内同部门或不同部门对企业的成长具有正的外部性，企业入驻集群带来的好处超过不足。
(b) 与 符号为 (+,-)，表明集群内相同部门对企业的成长具有促进作用，而不同部门则对该类企业的成长具有阻碍作用。因此，集群所带来的优势来源于自己部门，而不足则是因为位于集群区内的高成本和费用。
(c) 与 符号为 (-,+)，表明集群内相同部门对企业的成长具有阻碍作用，而不同部门则对该类企业的成长具有促进作用。本部门的企业众多市场激烈竞争，从事影响了该部门企业的成长，而与其他部门企业的正相关性，在于集群带来的公共基础设施优势。
(d) 与 符号为 (-,-)，表明集群内同部门或不同部门对企业的成长具有负的外部性。
4.2 进入模型
该模型可以表示为
(4)
其中
· 表示部门总数
· 代表第 年度内，地区 以及属于部门 的新进入的企业数
· 代表第 年度内，所有地区属于部门 的新进入的企业数，用于衡量该类部门经济周期对新企业进入的影响
· 代表代表第 年度内，地区 并且属于部门 的新进入的企业数
· 代表代表第 年度内，地区 属于所有部门的新进入的企业数
进入模型常常用于解释在不同的集群规模下，集群内的企业对新进入者的影响程度。参数 表示各个部门 的企业对部门 的新进入企业的吸引或者阻碍作用，其估计值的绝多大小代表这种作用的强弱程度。而参数 代表该集群地区的金融机构或企业是否过多，或者说由于集群规模导致的拥挤成本上升超过了技术溢出和信息溢出，那么集群规模会出现下降趋势，金融服务产业达到饱和状态。
由于模型中采用了大量的离散变量，各年度的数据均可作为离散时间的排队服务随机过程进行分析，那么我们运用Poisson分布或者负二项分布可以对这些数据进行验证数据的合理性。
4.3结果分析
Pandit et al(2001)运用成长模型进行回归分析的数据结果如表2。从该表可以得出如下启示：
(1)信托投资与非寿险两类金融部门的年成长率仅为0.1%和0.6%，远远低于其他部门的平均水平(大于2%)。成长率高的部门为银行、金融中介及其附属机构、寿险公司；(2)金融服务集群内银行、非寿险、非银行金融中介(信用评估、租赁、风险投资)等三个部门促进本部门金融机构的成长，对本部门具有较强集群正效应。然而这些部门对其他部门则产生较强的负外部性，从而阻碍其他部门金融机构的成长。
同样可以从进入模型的回归分析结果中得出如下结论：(1)金融中心内银行、信托投资、非寿险、保险附属机构的存在吸引其他金融部门的进入。而寿险和非银行金融中介阻碍其他金融部门的进入；(2)保险附属机构对其他进入部门进入具有较强的吸引和促进作用。其中对银行、股票市场、非寿险以及金融附属机构的作用非常明显；(3)信托公司主要吸引非银行金融中介、股票基金市场的进入；(4)股票基金市场和信托投资企业进入金融中心，受其他金融机构的正面影响较大，应该具有较好的发展。
表2 各金融部门生命周期成长回归系数
变量 S1 S2 S3 S4 S5 S6 S7 S8
3.084 2.428 1.345 1.442 5.162 3.593 2.800 3.698
0.026 0.027 0.001 0.023 0.006 0.026 0.019 0.020
0.389 0.359 0.136 0.041 0.393 0.086 0.076 0.090
-0.354 -0.280 -0.091 -0.043 -0.460 -0.160 -0.043 -0.136
S1=银行 : 包括中央银行,货币组织、银行、银行控股公司等
S2=非银行金融机构：金融租赁、信用借贷、风险资本公司
S3=信托投资公司： 信托投资、证券公司、养老基金
S4=寿险： 寿险和寿险再保险
S5=非寿险： 财险、火灾、汽车、交通等保险
S6=金融附属机构： 质押贷款，收费服务公司
S7=保险附属机构： 保险、保险风险和精算管理公司等
S8=股票基金市场：金融市场交易所和管理机构、基金管理、证券业务
5. 上海成为国际金融中心的定位和发展战略
在Reed(1980)一文中，上海于1947年以前就成为亚洲最重要的金融中心之一。由于最近十年中国金融市场对内对外逐步开放、金融信息基础设施的创新发展以及多元化金融市场主体的培育，上海金融中心初步形成一个完整的金融服务体系。至2003年末上海金融机构总数达到423家, 在沪经营性外资及中外合资金融机构达到90，上海已经成为国内外资金融机构最集中的地方，成为国内企业融资的重要场所，上海的金融人才和技术优势(包括信息技术) 在国内处于领先地位，金融产业已经成为上海的支柱产业(杨咸月，2001)。上海建立国际金融服务中心以伦敦、纽约、东京三大国际金融中心作为目标模式，这三大国际金融中心也是国内重要金融中心，对外强劲的辐射功能是以国内强大的资金集聚和扩散能力作为基础。因此，要使上海成为国际金融中心，就必须使上海成为国内金融中心，成为具备强大的内部资金吞吐能力和内外辐射能力的国际金融中心。
上海金融服务业继续保持稳健的发展态势。2003年上海中外资金融机构本外币存款余额分别达到17300亿元、13200亿元,同比分别增长23.8%和24.4%。上海证券交易所有价证券累计成交82800亿元,占全国市场份额的87%；上海期货交易所累计成交60500亿元,占全国市场份额的56%；外汇市场成交1511亿美元,日均成交量6.02亿美元,同比增长54.26%。银行间同业拆借和债券市场成交172000亿元,同比增长44.25%。上海黄金交易所成交金额达245亿元。与此同时,全市保费收入289.9亿元,同比增长22.02%。以上数据表明，上海已经成为国内金融中心，而且外币存贷款余额以及外汇市场的快速发展表明，上海正在朝着国际金融中心的目标迈进.把上海建立名义隔离性国际金融中心，突出上海的国际资金交易功能, 尽快缩小国内金融与国际金融之间差距，减轻中国对外开放冲击风险.
建立国际离岸金融市场,吸引更多的外资流入和金融服务活动，首先要加强对外经济贸易活动往来，吸引更多的对外直接投资，从而吸引更多的国外金融机构在上海设立分支机构；扩大与伦敦纽约东京三大国际金融中心的资金流动和支付转移结算业务，另外，上海应该积极培育发展多元化金融市场与主体，成为货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场于一体成熟的金融服务体系，并加大金融衍生产品和金融服务的创新活动。
作为90年代兴起的上海金融中心，必须加快金融基础设施的的建设与完善。金融基础设施包括信息网络和办公条件、完善信息化服务平台，国际化财务会计管理制度，以及充分适应WTO框架体系的金融法律建设。发达和完善的金融基础设施可以提高信息外部性和知识技术溢出，加强国际资本转移支付的规模性、可靠性和及时性，减少交易成本和波动时滞。
上海国际金融中心建设，首先将实现到2010年上海将基本形成区域性金融中心的框架体系，而到2020年基本建成亚太地区金融中心，并向世界级金融中心迈进。目前是加快建设上海国际金融中心的关键时期，上海将进一步推进三大战略重点：一是加快金融资源集聚，形成较为完整的中外金融机构和金融中介服务机构体系。二是完善和发展各类要素市场，扩大直接融资，积极推进交易所债券市场和银行间债券市场统一互联，争取推出期货交易新品种，增设新的黄金交易和保险品种，确立国内体系完善、辐射力强的金融市场中心的功能，成为资本营运中心和资金调度中心。三是优化金融部门分布结构和金融政策，健全和完善有效的风险预警、处理和化解机制，确立公开、公平、公正的金融发展环境，全面实现金融市场的有序运行和依法监管。
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关键字：金融服务，金融中心，产业集群
1. 引言
金融服务产业总是以集群的形式出现并形成金融中心概念(Pandit et al， 2001)。Patterson(1913)将纽约作为金融中心，研究纽约金融中心在美国和世界的和重要位置。随后Smith(1929)阐述伦敦股票交易所的和地位，Reed(1980，1981)根据亚洲各个金融发达城市历年来的金融数据，运用层次聚类分析(HCA)以及逐步多元判别分析(SMDA)方法，动态比较和分析亚洲金融格局，从而明确了东京在亚洲乃至世界的重要金融中心，上海在1947年以前就是亚洲重要的金融中心。表1通过金融中心的外汇交易和金融部门的数目，表明各个金融中心的集群发展过程。至今，纽约、伦敦和东京依然处在世界重要金融中心位置，Ben Edwards(1998)在经济学家杂志上首次将三个城市称之为”资本之都”(Capitals of Capital)。
根据Kingderberg(1974)关于金融中心的定义，金融中心不仅仅可以平衡私人储蓄和投资以及将金融资本从存款人转向投资者，而且也影响支付和地区之间存款转移。银行与金融服务中心充当了空间价值转移和交易的媒介与桥梁。国际金融中心提供专业化的国际借贷和国家之间支付服务。Kingderberg认为银行和高度专业化的金融中介的集聚，形成了今天的金融服务中心。
O’Brien(1992)， Portus(1996)， Gehrig(1998)等从地理位置和城市发展的角度对金融中心进行研究。O’Brien与Portus认为，地理和时区并不是金融中心形成的重要因素。而Gehrig认为，国际金融中心(IFCs)的产生源于金融中心的重要角色与金融活动的性质。 IFCs的金融活动包括(Kaufman，2000)：(1)外汇交易(FOREX)，如现金业务，掉期和交换业务等；(2)全球性的股票、债券、及其金融衍生工具业务，如期权、期货交易活动；(3)货币管理、支付、清算、收购与兼并、保险理赔等。
全球范围内的金融中心的层次结构也已经有了大量的研究。Johnson(1976)将纽约和伦敦作为国际金融中心，用以区别于其他的地区金融中心。他认为香港、新加坡、巴拿马等地区性金融中心主要是因为地理位置上靠近一些外资银行分支机构服务的顾客，而且这些国家或地区的相当稳定安全.这些外资银行往往来自于国际金融中心。Sassen(1999)则认为，国际金融中心处理来自于全世界国家和地区的公司和政府的复杂的资本流动和运作，以不断创新的方式为其他的城市提供金融服务和全球管理，而地区性金融服务中心仅仅是管理资本流动或发行债券的窗口，国内发行债券或上市，均有国际金融中心著名的金融机构(如JP Morgan， Deutche Bank等)参与发行和购买，因为地区性金融中心云集了国内金融机构和外资金融机构的分支机构。外资金融机构在地区性金融中心设立分支机构有利于获取信息，减少交易成本.Poon(2003)运用层次聚类分析方法对国际金融中心的资本市场进行研究，1980年的资本市场分为三个层次，1990年资本市场分为四分层次，而1998年的全球资本市场划分为7个层次，其中纽约伦敦占据第一层的位置，东京受亚洲金融危机的影响与法兰克福同属于第二层，中国台北、香港位居第三、第四层。由于新兴国家的开放政策以及资本市场自由化，近年来涌现了一批新的金融中心城市。
Kingderberg(1974)认为金融市场组织中存在着规模经济，形成了金融市场的集聚力量。他认为，局部信息与时区不同都是金融市场集聚的主要原因。然而近年来信息技术和的发展，金融中心在交易量和业务水平上更加集中于国际金融中心。至1997年末，25个城市占有了全球83%的金融资产。伦敦纽约东京三大金融中心持有全世界1/3的机构管理资产以及58%的全球外汇市场(Sassen， 1999)。McGahey et al(1990)认为国内外金融服务竞争主要源于金融服务机构和产品的集中，及其国际资本市场的全球化、一体化。集中与全球化决定了金融服务机构在其他的国家与地区设立分支机构时，必须考虑地区成本与优势，优秀的金融人才，先进的通信与信息技术，以及政府监管和税收政策。但是基于集中与全球化的观点并不能对新兴金融中心的增多做出合理的解释。
Gehrig(1998)根据证券的流动性及其信息敏感程度研究金融活动，认为对信息较为敏感的金融交易更可能集中在信息集中与交流充分的中心地区，从而形成金融中心，而对信息不敏感却对监管成本差异更为敏感的金融交易，也由于信息网络技术的进步与交易限制的放宽使得金融资产交易成本下降， 偏好于城市的郊区。Pandit等(2001，2002)则采用了Swann(1998)提出的产业集群动态研究方法，对英国金融服务产业进行分析，认为集群效应影响公司的成长以及新进入者的数量，同一金融服务中心的不同的金融部门之间存在着相关性。本文下一节介绍金融中心和产业集群相关，第3节分析金融服务中心形成原因、进入机制等，第4节介绍Swann成长模型和新进入模型以及金融服务集群分析的研究启示。最后讨论金融中心的金融部门结构以及上海成为国际金融中心的定位和近期发展战略。2.
为研究和服务与金融中心的集群方式和特点，我们先介绍相关的理论和。这里首先介绍金融机构设立分支机构时考虑的位置和城市选择方法，然后介绍产业集群的一般分析方法，最后介绍金融服务的产业结构和产业特征。
2.1金融机构位置选择理论
Choi et al(1986，1996，2002)通过对全世界14个金融中心的实证分析，研究了世界金融服务和金融中心的格局动态，以及金融中心集聚吸引力的原因.他们采用了14个金融中心城市中300多个跨国银行总部和分支机构的分布数据，构成14Χ14维关联矩阵 ，矩阵元素 代表银行总部位于城市 中，并在城市 设立分支机构的银行总数。经过多年的数据可以统计分析国际金融服务的结构动态，使用 作为金融中心城市的排名依据，以及该城市吸引跨国外资银行设立分子机构的潜力大小的衡量标准。研究表明城市吸引力主要由以下因素所决定：(1)城市地区规模与经济活动；(2)已有的银行总数；(3)股票市场规模大小和交易头寸；(4)与其他国家的双边贸易关系，如国际资本流动、对外直接投资(FDI)；(5)以及银行的机密保护程度。
Jeger et al(1992)研究发现，(1)金融机构在金融中心设立分支机构的可能性，在很大程度上决定于其他金融城市流入该金融城市的贸易总额。因为，跨国银行为了提供给其他地区高水平的顾客服务，更愿意在顾客所属的城市设立分支机构，节省服务费用和交易成本，提高服务效率；(2)由于国际收支的顺差和逆差的存在，国际金融服务网络呈现非对称结构，而且由于新兴国家的积极开放政策和频繁的国际贸易往来和资本流动，国际金融市场以离岸金融中心的形式日趋分散。
Nigh(1986)通过分析美国银行的对外直接投资研究表明，跨国银行分支机构的位置选择依赖于地区性的金融活动机会。Yamori(1996)在Nigh(1986)的基础上研究日本金融机构在外设立分支机构的选择策略。采用最小二乘法估计回归分析对一下参数进行估计，
(1)
其中 代表本国金融机构在国家 的活动数量，用金融机构输出的FDI来衡量； 代表运营在国家 的本国企业对金融服务的需求。可以采用这些企业引起的FDI流出或者进出口交易量来衡量； 为地区性的金融活动机会，一般采用人均国民收入或者广义货币M2(M1与定期存款之和)。
Gehrig(1998)建立了以金融工具或金融活动的信息复杂度为标准的位置选择模型.例如证券投资收益的评估，投资者希望获得未来不确定状态的可能性，了解证券更加精确的信息。由于不同的金融工具对信息的富含程度和灵敏度具有很大差异，通常采用信息复杂度来衡量金融证券工具的未来收益的状态数。一般来说对信息敏感的证券交易活动更可能在信息密集的地区进行，而信息不敏感的证券活动则可能分布在郊区位置。由于信息网络技术的进步带来的交易成本下降，金融中介的出现以及金融分支机构的设立，提高了金融信息交流和畅通，以及金融活动中的交易摩擦。Gehrig(1998)假定在城市 设立分支机构时，获取某一风险证券 的信息 受到城市 以及观测误差 的。那么 ，其中， 作为风险证券的基本信息，很大程度上决定了该证券的收益，即 ，而且假定 。根据是否在城市 设立分支机构，成本函数可以表示为 ：
(2)
其中， 表示为信息的复杂程度，值越大信息越不精确； 表示设立分支机构所需要的沉默成本（固定成本）； 表示每次金融交易活动所需要的交易成本； 代表金融活动的频繁程度或平均交易次数。通过比较 可以知道，存在唯一的 使得 。当 < 时 ，表明如果要求的信息十分精确，金融活动的流动性强的条件下，那么为了更容易的获取地区信息，金融机构将考虑在城市 设立分支机构。当 > 则 ，表明如果要求的信息粗略不敏感，那么为了更节省成本开支，金融机构将不会在城市 设立分支机构。
2.2产业集群分析方法
正的外部性在我们产业集群的分析方法中是分析的关键。集聚或经济外部性使得产业集群内形成的供需条件优于分散的产业分布，促使企业的成长以及吸引新进入者。当集群达到一定规模时，企业的成长和新进入者会加强集群力度，从而加速产业内的集群优势。集群因素还包括产业内的高生产率与创新能力。然而，当集群达到一定的饱和度时，市场内拥挤和竞争会阻碍企业的成长和进入，影响产业内的集聚与集群，直到产业内达到一个动态的均衡，集群规模和集群效应趋于稳定。Economides and Siow(1988)假设市场处于瓦尔拉斯均衡(Walrasian Equilibrium)条件下，市场容量受到流动性强弱的影响。Swann et al(1998)也因此而提出了集群生命周期概念。同时，地区性气候，基础设施，文化环境也是影响产业动态集群的重要因素。图1表明，产业集群受到新进入者和企业成长的正效应影响，形成循环的集群动态。
表1概括了企业形成产业集群所带来的好处以及集群的成本。从需求方面来看，集群内的企业接近于服务顾客，因而在市场竞争中获得更大的市场份额(Hotelling，1929)。集群内的企业易于被顾客找到，从而降低顾客为购买到需要的产品或服务所付出的搜寻成本。最后，集群内良好的声誉和成熟的供需关系，为新进入的企业带来正的信息外部性和规模经济。
Audreutsch and Feldman(1996)， Jaffe et al(1993)的研究表明知识技术的外溢效应随空间距离的扩大而下降。因此，集群所带来的知识溢出，有利于集群内经验共享和提高技术创新能力。从供给方面的优势来看，集群企业面临大量的专业人才市场，利于人力资本的开发和利用。集群所具有的公共基础设施如公路铁路与航空，利于集群企业的运作和管理。另外，信息外部性的存在使得新进入企业可以了解和集群区域内企业的生产和市场管理等成功价值的经营活动。
当集群规模达到某一程度时，集群效益并不是一直处于增加状态，成本开始加速上升。集群内因为需求有限而导致市场拥挤，加深了企业之间的市场竞争，提高了企业销售广告费用和市场服务成本，从而影响公司业绩。库诺均衡模型表明，竞争者数目的增加，虽然会提高福利总量，但是会导致每个公司平均销售额、价格和利润的减少。同时，集群所带来的成本在供给方面表现为投入要素市场的拥挤和激烈竞争，比如写字楼租金或劳动工资的上升。
表1企业位于集群内的优势和成本
需求 供给
优势 接近服务顾客 知识溢出
Hotelling顾客选择 人力资本专业化
降低顾客搜寻成本 基础设施优势
信息声誉的外部性 信息外部性
成本 市场的拥挤和竞争 市场上拥挤和竞争(房地产，劳动力)
来源: 来源:Swann et al(1998)，Pandit et al(2001)
产业集群内的需求优势体现于企业所属部门的集群区域，也体现在关系紧密的其他部门的集群区域。例如，部门J是部门I的主要产品购买商，那么部门I将享有其他部门(部门J)集群所带来的需求优势。而集群内的需求竞争压力主要来自于同一部门，基本上与集群内的其他部门不存在相关性。集群内的供给优势则主要来自于相同部门的集群正效应。产业内人力资本和知识结构的专业化程度很高，部门之间差异较大。同样信息外部性也是针对不同部门具有不同影响。Patel and Pavitt(1994)认为企业为了维持持续的竞争力，采用一系列宽范围技术体系，以抵御来自市场需求和竞争的压力。因此，技术溢出体现在部门与部门之间的效应区别较大。3. 服务集群原因
关于金融服务集群的， 胡坚（2003）认为最主要的因素是因素、金融因素和因素。经济增长速度和规模决定了投资消费，从而资本流动和金融活动。而金融因素则考虑金融制度完备、金融产品与金融创新、金融交易和金融基础设施的先进程度。本文仅仅从金融市场的集聚和分散两个角度，对金融服务集群进行经济产业。
3.1金融市场集中
(1) 支付机制中的规模经济。规模经济作为主要的集群因素，在金融服务活动中体现在转移支付系统，及其交易清算业务。由支持的国际支付系统，如SWIFT， CHIPS，Fedwire 处理100多个国家3000-4000家金融机构的转移支付和清算业务(Grabbe， 1996)机网络Reuter，EBS，Telerate，Bloomberg使得投资者在世界的任何角落，通过互联网了解金融市场信息和进行金融交易操作。因此，作为全球金融市场伦敦纽约和东京三大金融中心，由于金融信息技术以及金融管理水平的提高日趋强大；而作为离岸金融市场的其他中小金融城市越来越分散。由于考虑到租金、劳动工资和监管税收，金融服务集群逐渐被功能强大的通讯网络所替代。
(2) 信息溢出。Bossone等(2003)研究表明，金融中介(信息提供商)的参与，使得投资者与通过银行借贷而经营的家之间信息交流充分，从而提高了整个价值投资链的利润.金融中介在提供投资活动信息的同时，可以通过对信息的定价分享一部分利润。对于支付手段复杂而且信息灵敏度高的股票和金融衍生工具来说，投资者和券商在地理位置的接近有利于掌握更加丰富的金融信息.然而，信息溢出对于信息不敏感的金融工具，或者流动性强竞争自由度高的金融市场，影响不大。
(3) 流动性与市场外部性。流动性具有正的外部性。在流动性好的金融市场，个别交易引起的价格波动较小，而流动性弱的金融市场，较小的交易量也可以引起价格的明显变动。因此，风险规避的投资者偏好于在流动性较强的金融市场进行投资活动，流动性强的金融市场吸引了众多的金融交易活动。Pagano(1989)运用简单的两阶段动态投资组合模型，分析了市场波动、新投资者的进入可以提高原有的市场投资者的经济效用。
3.2金融市场分散
在金融服务产业集群的过程中，也会产生集群负效应，从而影响集群的规模。投资者在金融投资活动中，也会选择某一个或者几个金融中心作为其交易场所。以下主要从市场进入、政府干预和信息地区导向三方面解释金融服务市场中出现的分散现象。
(1) 市场进入成本与协调。Pagano(1989)发现市场进入成本，不管是分散或者集中的交易，都会产生协调从而导致多重均衡(Multiple Equilibria).投资者需要权衡市场进入成本与市场参与期望效用，从而决定是否进入该市场。由于流动的外部性，投资者的希望效用还依赖于市场上其他投资者的数量。如果各金融市场的进入成本不一致，市场也可能存在分散均衡，大型机构投资者倾向于选择市场进入成本高的交易市场，而小型投资者选择底进入成本的交易市场。Economides and Siow(1988)分析了市场流动性与市场进入成本的替换关系。由于流动性存在，投资者一般喜欢在某一个交易场所进行金融交易，然而市场进入成本使得投资者考虑费用等。因此，如果投资者们远离流动性好的金融市场，那么他们将愿意停留在流动性相对较弱的金融市场。
(2) 寻租行为与政府干预。由于金融中心的集聚优势，第三方往往受利益驱动参与分配收入和利润。例如财政局收取税收(如Tobin税)，工会提出更高的工资要求。这样的寻租行为会降低金融中心的吸引力，提高市场分散的可能性，降低国际资本流动带来的汇率风险。
(3) 信息地区化。由于实际活动的地理分布，金融交易信息存在地区化。投资者往往偏好于国内金融交易市场，即Home Bias(HB)，Gehrig (1993)，Kang and Stulz(1995)认为HB现象的存在，是因为国内市场提供给国内投资者丰富的市场信息，即使资产价格反映的市场信息不够充分，那么行为理性的资本市场会出现Home Bias现象。当市场价格处于不完美均衡时，根据贝叶斯原理和概率估计，优先获得的重要信息影响投资决策。而对于外国投资者则考虑国际投资组合，试图将低由于Home Bias带来的信息差异和其他风险。但是由于通讯技术的进步导致信息差异程度和市场进入成本的降低，金融中心的分散现象逐渐下降，积聚集群的趋势不可逆转。4. 服务产业集群演进
Pandit et al(2001)在研究英国金融服务产业的集群动态一文中，采用了Swann(1998)提出的成长模型和新进入模型。Pandit首先按照金融部门的分类，将金融机构划分为银行、信托投资、人身寿险、非寿险、保险附属机构、其他非银行金融中介、金融中介附属机构、股票基金市场8个金融部门。1997年的数据表明，信托公司和寿险公司的数量占英国金融机构总数的66%，而银行的数目较少，但公司的平均规模较大。其次，按照不同的地区，统计不同地区的金融机构数据。
4.1成长模型
考虑产业集群内的成长模型，可以用来论证集群内企业的成长要比非集群企业的成长速度快一些。企业生命周期成长模型可以采用公司员工数作为集群力度的衡量变量。
(3)
其中，
·公司 属于部门 ，以及地区
· 代表公司 在年份 的员工数
·
代表公司 在年份 的年龄
· 代表年份 的年度里，该公司所属地区 以及所属部门 的总员工数
· 代表年份 的年度，该公司所属地区 但不包括所属部门 的总员工数
·
随即干扰项
回归模型中参数 代表企业的成长率，模型假设相同地区同部门的企业以相同的成长速度成长。参数 用于衡量同一地区同金融部门的对该企业成长的程度，其值为正表示集群加速了该企业成长，参数 用于衡量同一地区其他金融部门的对该企业成长的影响程度。下面根据 、 的取值进行。
(a) 与 符号为 (+，+)，表明集群内同部门或不同部门对企业的成长具有正的外部性，企业入驻集群带来的好处超过不足。
(b) 与 符号为 (+，-)，表明集群内相同部门对企业的成长具有促进作用，而不同部门则对该类企业的成长具有阻碍作用。因此，集群所带来的优势来源于自己部门，而不足则是因为位于集群区内的高成本和费用。
(c) 与 符号为 (-，+)，表明集群内相同部门对企业的成长具有阻碍作用，而不同部门则对该类企业的成长具有促进作用。本部门的企业众多市场激烈竞争，从事影响了该部门企业的成长，而与其他部门企业的正相关性，在于集群带来的公共基础设施优势。
(d) 与 符号为 (-，-)，表明集群内同部门或不同部门对企业的成长具有负的外部性。
4.2 进入模型
该模型可以表示为
(4)
其中
·
表示部门总数
· 代表第 年度内，地区 以及属于部门 的新进入的企业数
· 代表第 年度内，所有地区属于部门 的新进入的企业数，用于衡量该类部门周期对新企业进入的影响
· 代表代表第 年度内，地区 并且属于部门 的新进入的企业数
· 代表代表第 年度内，地区 属于所有部门的新进入的企业数
进入模型常常用于解释在不同的集群规模下，集群内的企业对新进入者的影响程度。参数 表示各个部门 的企业对部门 的新进入企业的吸引或者阻碍作用，其估计值的绝多大小代表这种作用的强弱程度。而参数 代表该集群地区的金融机构或企业是否过多，或者说由于集群规模导致的拥挤成本上升超过了技术溢出和信息溢出，那么集群规模会出现下降趋势，金融服务产业达到饱和状态。
由于模型中采用了大量的离散变量，各年度的数据均可作为离散时间的排队服务随机过程进行分析，那么我们运用Poisson分布或者负二项分布可以对这些数据进行验证数据的合理性。
4.3结果分析
Pandit et al(2001)运用成长模型进行回归分析的数据结果如表2。从该表可以得出如下启示：
(1)信托投资与非寿险两类金融部门的年成长率仅为0.1%和0.6%，远远低于其他部门的平均水平(大于2%)。成长率高的部门为银行、金融中介及其附属机构、寿险公司；(2)金融服务集群内银行、非寿险、非银行金融中介(信用评估、租赁、风险投资)等三个部门促进本部门金融机构的成长，对本部门具有较强集群正效应。然而这些部门对其他部门则产生较强的负外部性，从而阻碍其他部门金融机构的成长。
同样可以从进入模型的回归分析结果中得出如下结论：(1)金融中心内银行、信托投资、非寿险、保险附属机构的存在吸引其他金融部门的进入。而寿险和非银行金融中介阻碍其他金融部门的进入；(2)保险附属机构对其他进入部门进入具有较强的吸引和促进作用。其中对银行、股票市场、非寿险以及金融附属机构的作用非常明显；(3)信托公司主要吸引非银行金融中介、股票基金市场的进入；(4)股票基金市场和信托投资企业进入金融中心，受其他金融机构的正面影响较大，应该具有较好的。
表2 各金融部门生命周期成长回归系数
变量 S1 S2 S3 S4 S5 S6 S7 S8
3.084 2.428 1.345 1.442 5.162 3.593 2.800 3.698
0.026 0.027 0.001 0.023 0.006 0.026 0.019 0.020
0.389 0.359 0.136 0.041 0.393 0.086 0.076 0.090
-0.354 -0.280 -0.091 -0.043 -0.460 -0.160 -0.043 -0.136
S1=银行 : 包括中央银行，货币组织、银行、银行控股公司等
S2=非银行金融机构：金融租赁、信用借贷、风险资本公司
S3=信托投资公司： 信托投资、证券公司、养老基金
S4=寿险：
寿险和寿险再保险
S5=非寿险：
财险、火灾、汽车、等保险
S6=金融附属机构： 质押贷款，收费服务公司
S7=保险附属机构： 保险、保险风险和精算管理公司等
S8=股票基金市场：金融市场交易所和管理机构、基金管理、证券业务5. 上海成为国际中心的定位和战略
在Reed(1980)一文中，上海于1947年以前就成为亚洲最重要的金融中心之一。由于最近十年金融市场对内对外逐步开放、金融信息基础设施的创新发展以及多元化金融市场主体的培育，上海金融中心初步形成一个完整的金融服务体系。至2003年末上海金融机构总数达到423家， 在沪经营性外资及中外合资金融机构达到90，上海已经成为国内外资金融机构最集中的地方，成为国内融资的重要场所，上海的金融人才和技术优势(包括信息技术) 在国内处于领先地位，金融产业已经成为上海的支柱产业(杨咸月，2001)。上海建立国际金融服务中心以伦敦、纽约、东京三大国际金融中心作为目标模式，这三大国际金融中心也是国内重要金融中心，对外强劲的辐射功能是以国内强大的资金集聚和扩散能力作为基础。因此，要使上海成为国际金融中心，就必须使上海成为国内金融中心，成为具备强大的内部资金吞吐能力和内外辐射能力的国际金融中心。
上海金融服务业继续保持稳健的发展态势。2003年上海中外资金融机构本外币存款余额分别达到17300亿元、13200亿元，同比分别增长23.8%和24.4%。上海证券交易所有价证券累计成交82800亿元，占全国市场份额的87%；上海期货交易所累计成交60500亿元，占全国市场份额的56%；外汇市场成交1511亿美元，日均成交量6.02亿美元，同比增长54.26%。银行间同业拆借和债券市场成交172000亿元，同比增长44.25%。上海黄金交易所成交金额达245亿元。与此同时，全市保费收入289.9亿元，同比增长22.02%。以上数据表明，上海已经成为国内金融中心，而且外币存贷款余额以及外汇市场的快速发展表明，上海正在朝着国际金融中心的目标迈进.把上海建立名义隔离性国际金融中心，突出上海的国际资金交易功能， 尽快缩小国内金融与国际金融之间差距，减轻中国对外开放冲击风险.
建立国际离岸金融市场，吸引更多的外资流入和金融服务活动，首先要加强对外贸易活动往来，吸引更多的对外直接投资，从而吸引更多的国外金融机构在上海设立分支机构；扩大与伦敦纽约东京三大国际金融中心的资金流动和支付转移结算业务，另外，上海应该积极培育发展多元化金融市场与主体，成为货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场于一体成熟的金融服务体系，并加大金融衍生产品和金融服务的创新活动。
作为90年代兴起的上海金融中心，必须加快金融基础设施的的建设与完善。金融基础设施包括信息和办公条件、完善信息化服务平台，国际化财务管理制度，以及充分适应WTO框架体系的金融建设。发达和完善的金融基础设施可以提高信息外部性和知识技术溢出，加强国际资本转移支付的规模性、可靠性和及时性，减少交易成本和波动时滞。
上海国际金融中心建设，首先将实现到2010年上海将基本形成区域性金融中心的框架体系，而到2020年基本建成亚太地区金融中心，并向世界级金融中心迈进。是加快建设上海国际金融中心的关键时期，上海将进一步推进三大战略重点：一是加快金融资源集聚，形成较为完整的中外金融机构和金融中介服务机构体系。二是完善和发展各类要素市场，扩大直接融资，积极推进交易所债券市场和银行间债券市场统一互联，争取推出期货交易新品种，增设新的黄金交易和保险品种，确立国内体系完善、辐射力强的金融市场中心的功能，成为资本营运中心和资金调度中心。三是优化金融部门分布结构和金融政策，健全和完善有效的风险预警、处理和化解机制，确立公开、公平、公正的金融发展环境，全面实现金融市场的有序运行和依法监管。
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关键词：金融危机 国际金融中心 区域经济 发展动态
中图分类号：F830.99文献标识码：A文章编号：1006-1770(2011)010-015-03
国际金融中心是国际资金融通活动的枢纽，通过汇聚外投资者、外集资者及外资金融中介，带动庞大的国际资金流转。一直以，各国围绕国际金融中心的竞争从未停止。2008年国际金融危机之后，全球金融体系面临重塑，国际金融中心竞争格局发生变化。
一、传统金融中心地位在下降
金融中心一般要有强大的经济腹地，如果这个区域经济能长期稳定增长，靠近经济中心的金融中心也将受益。2007年爆发的金融危机造成美国经济一直在复苏边缘，欧洲深受债务危机困扰，日本经济虽曾一度有所好转，但在大地震冲击下，又陷入衰退。与此对应的是，新兴市场经济体却与发达经济体处在不同经济周期，国际资本大量涌入新兴市场经济体。在这样的背景下，美国和欧洲的金融中心受到一定冲击，在各个市场的份额有所下降，但仍占据了主导地位（见表1）。从银行业看，全球2/3的银行资产还是集中在美国和欧洲，它们获得了全球投资银行收入的3/4。从股票市场看，全球股票市场市值的2/3仍集中在美国、欧洲、日本、香港和新加坡，而在2000年这一比例高达90%。从债券市场看，超过70%的公募和私募债券以及80%左右的未到期的利率衍生产品在美国和欧洲的金融中心交易。外汇交易中，96%的货币对中包括美国或者欧洲货币，美欧占据了全球70%的外汇衍生品市场份额。新兴市场经济体的崛起也让美欧感受到了威胁。2010年美国和欧盟跨大西洋经济对话组织（TransAtlantic Business Dialogue）了《欧盟、美国金融市场在困难时期需要更多合作》的报告，报告指出中国以及中东是美欧中心潜在的竞争者，如果未中国金融业向全球扩展，同时中东发展自身的金融中心都将弱化美欧在全球金融中心的领导地位。因此，报告建议美欧之间在G20上更紧密合作，在IMF、金融稳定理事会以及其他国际组织中共同主导全球金融市场改革政策和标准制订，同时，推动美欧金融市场之间进一步融合、创新等。
二、新兴经济体的金融中心地位在上升
全球多中心的格局将更加明显。在伦敦全球金融中心排名指数（GFIC）（表2）中可以发现这个现象。伦敦、纽约、香港仍排前三。亚洲的金融中心进步很快，上海、孟买、首尔等金融中心排名在上升。全球金融中心前20中有8个是亚洲的金融中心，相比而言，北美有6个，欧洲有5个。而在2007年3月的GFIC1中，前20名中只有3个是亚洲的金融中心。未，亚洲等新兴经济体将在经济发展、财富管理、资金融通等方面创造出巨大的金融需求，这些国家的金融中心将获得发展良机。从经济增长情况看，1990年美国和欧盟的GDP占全球的2/3，但到2009年，只占全球的50%左右。根据IMF《世界经济展望》预测，到2012年，新兴和发展中经济体平均增长率在6.4%，先进经济体将只有2%左右。未，新兴经济体仍需要大量的金融活动支持，在股票筹资额等金融市场指标上将增长十分迅速。中国的上海、深圳和香港证券交易所以及印度证券交易所全进入2010年全球股票融资的前十名。同时，在美国和日本继续实施量化宽松政策的刺激下，大量资本仍将继续流入新兴经济体，这给这些国家的金融市场发展带了机遇也带了挑战。另外，新兴经济体经过这些年发展，财政收入、外汇储备以及居民收入都大幅增加。中产阶级人数也快速增长。2009年，亚太地区高净值人口持有资产超过10万亿美元，无论是人数还是资产数都第一次超过欧洲。除了私人财富增长外，财富基金也十分庞大。2010年中，新兴市场经济体管理的财富基金已经超过2.5万亿美元1。这些都为当地金融中心提供了包括资产管理等在内新的生意机会和广阔的增长空间。
三、国际合作减缓了金融监管上的竞争
监管环境是决定金融中心竞争力的主要因素。稳定而有效率的监管不但可以推动金融中心保持创新动力，而且是维护金融稳定的重要条件。具体说，政府制订的监管规则和程序是市场参与者选择经营地址的重要考虑因素。监管环境同样也会影响市场效率和市场创新动力。好的监管环境不但有利于消费者，而且有利于金融市场发展，帮助减少由于市场无效和监管套利带的市场扭曲风险。自从里根和撒切尔在上世纪80年代掀起放松管制运动以，监管者一直力推金融自由化。但是这次金融危机给全球金融业很大教训，金融政策制订者更加重视金融监管，对未受监管的产品和市场（影子银行、场外衍生品市场等）的风险容忍度在下降。同时，全球监管者也逐步认识到监管必须是全球性的，因为如果不是全球性的，就会出现监管套利。二十国峰会责成金融稳定理事会会同国际标准制定机构，制订金融改革政策建议，修改金融部门标准。在G20框架下讨论的金融监管政策就包括审慎监管规则、系统重要性银行、加强会计准则、推动遵守国际标准、场外衍生品市场管理、跨国联合监管及跨境处置风险等方面。可见，未各金融中心在金融监管的要求上将趋于一致，金融中心之间的监管差距和套利也将逐步减少。过去依靠轻监管和低税收发展起的金融中心将在国际政治压力下艰难生存，要么维持现状，要么遵守国际准则。比如，瑞士在欧盟要求下已与欧盟国家签订了信息交换协议，瑞士要么向欧盟国家提供外国居民在瑞士储蓄收入的信息，要么征收20％的预提税。税收与反洗钱等国际合作也使得避税型的离岸金融中心前途堪忧。当然，国际政策合作虽然减少了金融中心之间由于政策差异导致的监管竞争，但是市场参与者在成本压力下，对由于跨境监管差异带的成本差别仍会十分敏感，它们还将选择那些有利于金融机构落户和监管执行环境宽松的地方。
四、各金融中心争夺人民币离岸市场主导权
任何一个货币国际化都会吸引国外金融中心加入竞争，争取该种货币的离岸金融市场主导权。随着跨境贸易人民币结算的开展，香港、新加坡、伦敦都在争夺人民币离岸市场主导权。从香港看，香港正抓住人民币国际化机会，建设人民币离岸中心。截止到2011年3月底，香港人民币的存款总额4500亿，首次人民币IPO的人民币交易在香港挂牌上市，香港人民币离岸市场已经有一定的雏形。正如美元在全球有多个离岸市场一样，伦敦和新加坡也希望成为另外的人民币离岸中心。新加坡之前就推出了针对中国A股的指数期货以及NDF人民币远期产品，最近又推出了首支人民币债券基金，并希望在新加坡设立人民币清算行。美国的芝加哥商业交易所在2006年推出人民币兑日元以及欧元的外汇期货产品。伦敦金融城市长也在多种场合表示希望在伦敦建立人民币离岸市场。可以预见，未各国际金融中心都将积极加入人民币离岸中心的竞争。
五、资本市场竞争异常激烈
金融中心有两个主要较量的地方，一个是货币，一个是资本市场。资本市场是国际金融中心资本配置的主要场所。纽约、伦敦等国际金融中心之所以能长期在国际金融市场把持第一把交椅，就是因为它们的资本市场十分发达。20世纪90年代前，交易所竞争还是以竞争全国性主要交易所为目，在20世纪90年代后，交易所竞争已经转为竞争国际性主要交易所为目的。当前，经济全球化使得企业和投资者可以全球范围内低成本、有效地筹集和配置资源，这为各交易所带较大的竞争压力，交易所希望通过并购实现规模扩张。而且，随着衍生品监管政策调整，场外衍生品将集中清算，交易所并购可以争取更多场外交易的衍生品进入交易所交易。当然，交易所并购也可以帮助实现国家金融战略，共同对抗自中国交易所的快速发展的势头。发达国家的交易所通过换股等方式实现合并后，将大大增加它们在全球金融市场的话语权，而且继续巩固原有的优势，同时弥补自己的短板，实现强强联合。比如，伦交所和多交所合并后，将成为全球上市企业最多的交易所。德交所和纽交所合并将成为全球市值最大的交易所，并在衍生品领域挑战芝加哥商品交易所的全球垄断地位。新交所和澳交所合并后，上市公司数量在亚太区域将超过东京交易所和香港交易所。我国内地交易所还没有实现股份制改革，市场开放度也不高，而香港交易所虽然在国内经济发展的带动下具备丰富的上市资源，但是在衍生品交易、债券等方面还需要拓展，还需要吸引国外上市公司港上市。内地与香港交易所的合作刻不容缓。
注：
1.根据谢平、陈超《谁在管理国家财富》第34页初步估计得出。
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【关键词】 金融工具;两分类;复杂性
一、国际上关于金融工具分类的最新动态
2009年4月2日,G20领导人峰会在英国伦敦举行。金融危机爆发以来,许多问题引起了高度关注,其中一个关键的问题是 “如何降低金融工具会计准则的复杂性”。我国现存金融工具分类原则在实务中往往显得过于复杂,使会计人员难以理解和操作,从而使得准则的执行效果大打折扣。2009年7月,国际会计准则理事会《金融工具:分类和计量(征求意见稿)》,在征求意见稿中提出了金融工具两分类的新方案,所谓两分类,就是根据金融工具未来现金流量的性质,将所有金融工具按照计量模式不同分为两大类――以摊余成本计量和以公允价值计量,只具有类似贷款性质并以合同收益为基础管理的金融工具以摊余成本计量,其余金融工具以公允价值计量,保留了公允价值的选择权,取消重分类的规定。
二、关于金融工具分类问题的理论分析
(一)金融工具四分类的缺陷
《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》(CAS22)采用了与IAS39类似的做法,即按管理者的持有意图对金融工具进行分类,将金融资产分为以下四类:以公允价值计量且其变动进入当期损益的金融资产、贷款和应收款项、持有至到期投资和可供出售金融资产。将金融负债分为两类:以公允价值计量且其变动进入当期损益的金融负债和其他金融负债。IASB已经着手准备修改上述规定,说明四分类还是在一定程度上存在着不完善。其实,按持有意图分类容易导致金融工具各个分类项目间的界定不清晰,使得企业对于各个项目间的划分主观性强,往往造成企业对同一项金融工具可以根据管理者意图归类为不同项目,由此产生不同的确认和计量标准,不但使得实务操作显得过于复杂,还会使得企业提供的会计信息缺乏可比性,这对提供决策有用信息的会计目标是一种损害。我国新会计准则实施已有两年,已经实现了平稳过渡,但是采用全面公允价值计量模式尚存在困难,包括IASB也认为不可能一步完全采用公允价值模式计量所有的金融工具。所以需要引入中期的过渡性解决方案,快速改变金融工具计量现状是必要的。
(二)金融工具两分类的优点
根据金融工具未来现金流量的性质,按照计量模式不同将所有金融工具分为以摊余成本计量和以公允价值计量的两大类,将只具有类似贷款性质并以合同收益为基础管理的金融工具以摊余成本计量,其余金融工具以公允价值计量。这种采纳附特定选择性例外的全面公允价值计量原则具有以下优越性。
1.两分类与IASB制定的长期目标一致。现行金融工具报告的复杂性主要由计量方式与相关规则的多样化所导致,而以计量方式为基础进行两分类可以解决计量方式多样化的问题。IASB指出的金融工具问题长期解决方案是对IAS39范围内所有金融工具类型采用相同的计量方式。采纳附特定选择性例外的全面公允价值计量原则可以作为实现长期目标的一个步骤,在逐步完善公允价值的应用环境和计量问题的基础上扩大公允价值的应用范围。
2.两分类能够很大限度降低操作的复杂性。金融工具的复杂性包括两方面:金融工具本身的复杂和现行准则规定操作的复杂。两分类后,采纳附特定选择性例外的全面公允价值计量原则,可以在很大程度上减轻现行准则的复杂程度,当适用例外情况时(包括以摊余成本计量的情况和公允价值选择权的情况),主体必须满足特定标准。判断例外情况虽然会引起一定的复杂性,但该复杂性可通过主体选择不适用例外情况或者通过公允价值选择权来避免。
3.两分类原则能适应金融工具不断创新的需求。按照管理层意图的金融工具四分类并不能准确包含现存金融工具的所有形式,在衍生金融工具方面和可供出售金融资产项目上都存在问题,并且在金融创新迅速的情况下,四分类更不能满足创新的需要,两分类则能体现所有金融工具的共同特点――未来现金流量,同时也有利于针对未来现金流量的性质进行计量和列报,所以两分类适用于继续创新的金融工具。
三、完善我国金融工具分类的相关建议
分类是金融工具确认、计量和报告的基础。同时,金融工具的问题涉及一系列相关的项目,所以对于分类问题不能只考虑分类本身的方式、方法,也必须结合所有相关的问题考虑。例如,除了完善分类本身的方式方法外,还要涉及相关的计量要求、信息披露的要求、由分类变化引起的相关指标变化和相应监管等等,只有解决好这些问题才能通过合理的分类方式去解决金融工具的系列问题。
(一)按照计量模式的不同对我国金融工具进行两分类
应以未来现金流量的可变性为依据讨论分类的问题,并保留公允价值的选择权问题。未来现金流量易变的金融工具(如衍生工具、权益性投资及部分债务工具等)要求采用公允价值计量,未来现金流量稳定或变动较小的工具(如以市场利率为基础的债务工具或贷款项目)则可满足以成本计量的条件。当金融资产和金融负债只具有基本的贷款特征并以合同利率为基础管理,应以摊余成本计量。对于未来现金流量高度易变的工具(如持有的股票、衍生工具等),公允价值将作为其最相关的计量属性;成本对于评价未来现金流量无任何价值,所以所有其他金融工具则以公允价值计量。如果能够消除或显著降低确认或计量的不一致性,主体可以选择对任何金融工具以公允价值计量。
同时,对于权益性金融工具,均以公允价值计量。对于为交易目的持有的权益工具的公允价值变动应该计入当期损益,对于为交易目的持有以外的权益工具投资,主体可以在初始确认时一次性选择将该投资产生的公允价值变动以及股利计入权益中的“其他综合收益”,已计入权益的金额无需“再循环”计入损益,即处置时,不必从权益项目中转出计入投资收益项目,最后再通过净利润转入所有者权益。对于计入其他综合收益的权益工具无需确认减值损失。那么两分类调整后,现阶段对于我国最直观的变化将是贷款、应收款及未来现金流量稳定的债务性工具以摊余成本计量,交易性金融资产、可供出售金融资产和部分未来现金流量不稳定的持有至到期投资采用公允价值计量,持有至到期投资和可供出售金融资产等类别不复存在。
(二) 进一步完善对非活跃市场条件下公允价值的计量规范
首先,填补规范空白,相关规范制定部门要对没有予以明确规范的计量问题提供规范制度,填补规范的空白,完善金融工具计量和披露规范制度。同时针对特殊行业和业务单独提出规范指南,尤其针对金融行业包括商业银行持有的各种形式的央行债券和定向票据、资产管理公司取得并持有的不良资产、证券和保险行业持有的相关投资等,都需要在现有规范的基础上进一步明确其初始计量的依据和方法以及后续计量中计量属性的选择及应用。其次,规定估值模型类型及其适用条件,并附以详细的操作指南与示例,减少模型使用的随意性。最后,要推动财务报告目的的资产评估业务的发展,从国际上来看,近年来财务报告目的的资产评估方面的工作在不断加强。我国也已经颁布了《以财务报告为目的的评估指南》(试行),但现实中许多企业对金融工具的估值,尤其是定期财务报告目的的金融工具估值更多时候仍然依赖于审计师。我国有必要由会计监管部门和资产评估监管部门共同推进财务报告目的的资产评估业务的发展,以提高金融工具估值的专业化水平。
(三)对相关财务评价指标进行重新调整
财务比率是财务分析的重要项目,新的会计理念由“收入费用观”转向“资产负债观”,相应在财务报表的使用上,对资产负债表及综合收益的关注程度将与日俱增。对于金融工具项目,采用两分类并报告综合收益后,会对企业的利润指标和所有者权益指标产生影响,那么原来涉及净利润的一些指标相应也要受到影响并发生变化,尤其在金融工具数量较多的金融行业,金融工具项目引起的净利润变动更值得关注,可能直接影响到企业的重要数据。例如,对于上市商业银行的资本充足率和核心资本充足率指标,净利润和净资产规模的变动将直接影响这些指标的变化,而这些指标也是行业监管的重要项目,都有最低值的限制。如果在实际工作中确实有需要,应逐步调整各项指标的相关规定。
在引进综合收益报告的同时,财务评价指标也应不断更新,不能只停留在旧的评价体系中。例如,可以考虑增加每股综合收益、每股体系待实现利得和损失以及公允价值利润率(考核公允价值变动对净利润的贡献度)等指标,从而使得财务评价指标在新形势下更加完善。
四、结束语
我们应继续深入探讨国际会计准则关于两分类各个项目的定义范围、我国现实情况中各项金融工具的定义范围以及我国的国情。在我国企业的金融资产中,贷款及应收款和持有至到期投资占有相当的比例,必须深入研究IASB《金融工具:分类和计量(征求意见稿)》中具有基本的贷款特征并以合同收益为基础管理的金融工具的范围和我国金融工具的特点,若其不能覆盖我国现行企业会计准则中所定义的贷款及应收款和持有至到期投资,现在就立刻采取全面的趋同模式,就意味着短时间内扩大以公允价值计量的金融工具范围。我国现阶段市场环境等尚不健全,应逐步、稳健的开放公允价值计量项目。不仅如此,以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融工具,在处置或出售时,实现的收益不能转入当期损益,这将影响企业报告的经营成果。会计准则的制定也是经济利益和政治集团的博弈过程。因此,必须深入研究和总结新兴市场经济国家不同种类金融工具和非金融资产、负债的定价机制和报价系统的特征,对照IASB公允价值计量准则征求意见稿,向IASB提出适用于新兴市场经济国家确定公允价值的可行方法,最大程度的保证我国在世界经济一体化中的地位和利益。
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关键词：监管改革；国际金融；后危机时代
JEL分类号：F33 中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1006-1428（2012）07-0058-06
金融危机以来，金融监管改革的推进一直是国际组织和各国最重要的任务之一。在各方的努力探索下，宏观审慎工具和政策框架得以确立，各种监管设想正在逐步转为事实。全球各国加强系统重要性机构的监管要求以及BaselⅢ的推进，充分体现了宏观审慎原则在监管实践中的运用；除此之外，债务风险监管、信用评级机构以及影子银行的监管是近期颇受关注的几个方面，而这些问题也基本涵盖了对主要的非银行机构的监管。
一、国际金融监管改革进展的回顾与评价
（一）国际组织确立宏观审慎管理工具与政策框架
在2011年以前，FSB、IMF和BIS对宏观审慎监管的理论和实践的探索较为零散和片面。其中IMF以双边和多边监督机制为中心，更加注重对各国系统性风险评估工具和模型的指导，以及宏观经济政策与审慎监管的关联性；而BIS在其以前的研究成果的基础上，更加侧重于宏观审慎概念的讨论以及各国央行对宏观审慎的实践：FSB侧重于包括宏观审慎监管在内的各项金融监管的规则制定。
2011年2月和10月，FSB、IMF和BIS将其近年来有关的调查和研究成果汇合在一起，联合向G20提交了关于《宏观审慎政策工具与框架的进度报告》。较之这两份报告，2月份的前期报告对宏观审慎的含义及其两个维度给予了诠释，并对系统性风险的测量以及宏观审慎工具的使用进行了罗列。相对于前期的报告，2011年10月报告的内容和体系都更为严谨、完整，它明确了宏观审慎政策框架的要素应当包括政策实施的目标、对系统性风险的识别和监控、宏观审慎的政策工具组合、制度安排和政策的配合以及国际政策的协调与统一等五个方面。
该报告在各国的理论观点和实践情况的基础上，形成了初步的宏观审慎政策框架。根据全球各国应对系统性风险的现实特征，以更加广阔的宏观审慎视角衡量风险，施以监管的政策框架，是国际金融监管政策落实的最新体现。在宏观审慎政策的定义方面，报告在征求各种不同的表述与意见的基础上，列出了宏观审慎政策的特征，给出了常用的宏观审慎政策工具（表1），并对宏观审慎政策的制定设计给予一般性描述。正是基于国际组织不懈努力，人们对宏观审慎的概念、工具及其政策框架等一系列要素的认识，从“雾里看花”的模糊和片面转向了完整和清晰，从单纯的理论探讨向有效的实际的政策操作转变。
但是，这仅仅是宏观审慎认识的一个开端。综合监管界和研究界对当前宏观审慎理论和实践进展的争议，关于宏观审慎监管实务的推进，主要面临以下几方面的挑战：
第一，监管套利的可能性。宏观审慎监管体系虽然严密，但趋于复杂。在监管改革的推进过程中，不同国家、不同部门实施差异性的监管要求，难免增加监管套利的空间。例如，2009年末，全球金融系统委员会（CGFS）对33家央行调查结果显示，发达国家对于宏观审慎监管工具的运用少于新兴市场国家。因此，只有建立一系列的最低国际标准，国际金融秩序才能成功建立。如果缺乏这一标准，各国会计政策、信息透明度、监管杠杆等各种监管指标的差异以及宏观审慎监管工具体系的不明确都可能引起监管套利（河合正泓，2010）。
第二，监管成本和难度的提高。从国际组织认同的工具和政策框架来看，宏观审慎包含着金融机构之间、金融机构和宏观经济之间、监管政策与宏观经济政策之间的作用机制；系统性风险的识别和测量以及动态监管工具的实施极具挑战；规则行事和相机原则的主次问题及其配合需要监管部门良好的判断力，提高资本金要求以及监管技术提高无疑增加了金融机构以及监管部门的相关成本。如何减小宏观审慎的代价，最大程度地发挥其作用，如何实现加强监管与促进宏观经济增长的平衡，是各国监管当局最为关注的问题。
第三，协调机制的落实。从各国实践来看，这一机制往往涉及央行、财政当局以及金融监管者等多家机构。宏观审慎政策的执行依赖于系统稳定管理者的协调机制。这一机制包括系统稳定监管主体间的职责协调、有关政策的交替使用的协调机制以及各种政策目标的冲突协调等。这些协调机制在各国并没有得以完全落实。即便国际组织此次出台的政策框架，也仅仅是罗列了其中的监管主体以及强调协调机制安排的重要性，但难以给出具体的具有执行力的实施细则。
第四，宏观审慎理论的完善。当前，需要对宏观审慎理论加以完善是各国监管当局和研究界的共识。此次出台的政策框架，承认对于宏观审慎概念仍然存在诸多争议，例如，在宏观审慎政策的工具方面，报告没有明确的宏观审慎工具体系，仅仅给出了宽泛的界定和各国的实践情况。这是因为迄今为止，对于何为最优的宏观审慎政策工具及如何校准并没有达成统一的认识和理论体系；除此之外，宏观审慎监管政策效果的衡量也缺乏统一认识。
（二）系统重要性机构监管的进展
相对于金融体系的顺周期性及其监管问题，如何实现对系统性风险的有效监管更是各国面临的新挑战。危机后各国以及国际组织把对加强系统性风险的监控与监管的切入点放在了如何加强系统重要性机构的监管问题上。目前，国际组织在此方面的进展主要包括以下四个方面：第一，建立了系统重要性机构的识别体系和评估标准；第二，加强监管和额外吸收能力的要求；第三，提出G-SIFI的监管与处置框架：第四，国际组织关注提高相应资本金要求对宏观经济的影响。
在欧洲，自欧元实行统一货币以来，欧盟的金融及其监管一体化进程随之逐步加深。因此，欧盟大型金融机构跨境监管合作是先于其他地区的。危机以来，欧盟继续强调通过跨境合作来加强对系统重要性机构的监管。
相对而言，美国在系统重要性机构的识别与监管方面，实施了更为全面的改革。例如，对于资产超过500亿美元的金融机构，不论是银行还是非银行金融机构，均必须向金融稳定委员会提交有关财务情况、风险管理、交易与业务可能对金融稳定的影响等方面的报告。2011年7月18日，美国了《认定具有系统重要性的金融市场主体》的金融规则，给予了认定系统重要性的标准，这些标准针对保险公司、共同基金等非银行金融机构。在危机处置方面，《多德一弗兰克法案》赋予政府监管部门进行破产清算的权力，要求系统重要性金融机构定期提交“生前遗嘱”（LivingWills）；要求系统重要性金融机构发行应急资本和自救债券（Bail-in Debts）等。
从国际组织及各国关于系统性重要性机构的监管改革来看，关于系统重要性金融机构的评估标准、识别体系、额外的监管要求、危机处置框架等各方面内容均得以充实或完善。尤其在国际组织层面，系统重要性金融机构的监管框架已经初步形成。
从监管实践来看。指标体系的建立应当具有可操作性、适时性和有效性。对于国际组织识别体系的完善，从表象来看，目标从对覆盖全部系统重要性机构的识别转为先以识别全球性系统重要性机构为主，识别指标经历了从简单到繁复到简单的过程，从内在变动机理来看，它体现了以上的实践原则。识别指标体系符合以下几个标准：第一，具有可操作性，即监管当局能够较为容易地获得有关数据，并简单、快捷并动态地完成识别程序；第二，能够反映当前对系统性风险监控的要求，覆盖监管机构对于系统重要性机构共同特征的认识；第三，识别方法应起到激励金融机构退出SIH行列，减少道德风险的作用，而非争先恐后地涌入名单行列（德意志银行，2011；徐超，2011）。但是，该类指标方法无法区别机构系统性风险贡献度和系统性事件贡献度之间的差异（德意志银行，2011）。
对于全球系统重要性机构监管关注的另一个重点是，提高监管要求对经济增长的影响。尽管国际组织认为从提高监管标准对于宏观经济增长的影响并无大碍，但是由于在测算过程中使用的是G-SIB在本国贷款份额作为换算系数，而事实上G-SiB对于宏观经济的影响因素非常复杂，往往并非仅仅局限于信贷规模：由于经济金融结构的差异，银行对其本国宏观经济体系的影响作用是不同的，国家之间还存在对外的溢出效应。因此。正如BCBS所言，不同的假设前提可能会得到不同的计量结果。
（三）巴塞尔银行监管新规的推行
2010年12月公布了《巴塞尔协议Ⅲ》，这是对银行资本与流动性要求的全面修正。按照巴塞尔Ⅲ的要求，银行的核心一级资本（Common Equity）充足率要达到4.5%，一级资本（Tier 1）充足率达到6%，在此基础上还要增加2，5%的资本留存附加（Conservation Buffer），以及0-2.5%的逆周期资本缓冲附加（Counterevelieal Buffer）。较之BaselⅡ，BaselⅢ主要从以下几个方面对银行风险监管给予了补充和加强。第一，提高了最低资本要求并对资本定义进行了修改，扩大资本覆盖风险的范围（表2）；第二，加强银行流动性监管，建立全球一致的流动性监管指标；第三，引入逆周期资本缓冲以及资本留存等宏观审慎性质的监管指标；第四，引入杠杆率指标要求等。BCBS要求新规则从2013年起开始多项监管指标的并行安排，过渡期将于2018年底结束，2019年开始全面实行BasellII的各项监管要求。
对于巴塞尔III的实施，更多观点担忧当期经济的恢复。作为经济复苏的关键性支撑，过于密集的监管不利于经济复苏或金融稳定，遏制系统性金融风险不足以恢复增长，这是因为如果银行通过收缩来提高资本金比率，其信贷供应也将萎缩。对此，2010年2月，FSB和BCBS共同成立了宏观经济评估小组（MAG），与IMF共同合作评估BaselIII加强资本金和流动性要求对宏观经济的影响。尽管业界质疑过严的监管要求会损伤经济复苏，BCBS对于以BaselIII为核心的银行监管改革颇为坚定，BCBS将研究关于加强银行流动性要求的规则的制定与推广工作。
就各国而言，美国实施巴塞尔III的主要存在以下问题：一是危机后BCBS对于交易账户资产的风险认定方面的改革与美国《多德一弗兰克法案》对信用评级的禁令产生了矛盾。为了配合巴塞尔银行监管新规的实施，2011年12月，美国监管当局提议按照OECD的分类标准设立银行的资本等级，但这项监管替代选择被认为是有悖于法案的初衷。目前美国尚未完全解决这一问题；二是BaselIII允许欧洲银行将表内抵押担保债券视为安全资本，这一做法也引起了美国银行业者的不满，认为以美国政府持有或支持的抵押品为基础的抵押品支持债券也应该得到同样的待遇；三是Basel除了提高资本要求以外，还针对全球大型金融机构提出了更加严格的额外资本要求。对于长期处于放松管制下的美国银行业而言，无疑是难以忍受的。对于《多德一弗兰克法案》与BaselIII的冲突，美国表示坚决执行BCBS自2009年以来的监管规则，并将提议BCBS加以修改。
欧洲的主要问题在于欧洲银行在债务危机之下是否能够实现达标。根据IMF评估，减记债务将导致欧洲银行业资产负债表出现2000亿欧元的资金缺口，因此，尽管欧洲官方表示和业界对资本缺口的估算有所差异，但其表达的主题是一致的：实施BaselIII，欧洲银行面临严峻的资本要求。对此，欧盟要求银行首先依靠内部资源整合，或者是进行市场融资，最后则由本国政府注资或者诉诸欧洲金融稳定基金（EFSF）。此外，欧洲自2011年12月推出了量化宽松政策，欧洲量化宽松政策的主要目的是稳定金融市场，防止银行体系无序“去杠杆化”而导致的流动性不足。
（四）对债务风险的监控
2011年，先进经济体的债务形势严峻。在债务危机发展过程中，IMF自2009年10月的《全球金融稳定报告》就强调关注“风险从私人部门向公共资产负债表转移”的事实。
2011年9月，IMF了最新的《全球财政监测报告》，对全球各国面临的财政风险形势给予概括。IMF对各国降低财政风险的政策建议是，欧元区应当继续实行财政整顿；对于美国和日本，IMF认为需要尽快制定详细和积极的财政计划来减少赤字和债务；FSB则认为。当前债务风险和金融体系风险相互交织，有关政府应当立即采取行动改善收支状况。
从监管角度来看，债务风险暴露出以下几方面的问题：
第一，国际监管与危机管理合作的持续性。危机之后，各国通过G20机制，达成了众多危机管理的国际合作意向，国际组织也有意提高国际监管的执行力，共同应对具有全球范围的系统性风险。然而，实质性的监管与处置措施是与独立财政机制相联系的，对此，国际组织发挥不了实质性的作用；尽管欧美等国家处于紧密的经济金融联系之中，但在本国出现系统性危机之前，也决不会对他国施以援手。有鉴于此，如果与本国利益发生冲突，国际监管合作则可能无法继续。
第二，财政政策与金融稳定关系问题研究尚显不足。货币当局与财政当局在维护金融稳定的过程中发挥着重要作用，这一观点已经成为业界的共识。但是，相对于货币政策与金融稳定研究的广泛关注，财政政策与金融稳定关系问题研究尚显不足。例如，如何建立货币政策、财政政策与宏观审慎政策的协调机制：国债利率作为金融市场基准利率对系统性风险的影响；对处于关键货币地位的国家财政约束的国际监督机制等问题有待深入探讨。
第三，全球经济失衡与金融稳定的关系。由于全球经济结构的不合理导致全球经济失衡和欧盟内部的经济失衡，危机之前，欧美大多数国家已经出现了财政增长的不可持续。在全球经济失衡形势下，无论宏观经济政策与宏观审慎政策如何配合与协调，无论宏观审慎管理框架构建得如何完美，金融不稳定的经济根源将无法得以消除。因此，建立各国可持续的经济发展模式，实现全球经济的再平衡，是构建经济与金融稳定、宏观政策相互配合协调的宏观审慎监管框架的基础。
（五）制定影子银行体系的监管规则
自2011年以来，影子银行体系问题已从学术探讨发展为监管实践的探讨。目前，国际组织以及各国开始着手相关监管规则的制定。2011年4月FSB发表了《影子银行：需要关注的有关问题》（Shadow Banking：Scoping the Issues），主要探讨了影子银行的界定以及初步的监管设想。对于什么是影子银行，FSB并没有直接给出明确的定义，而是提出两步法的监管识别方法：第一，需要广泛关注所有的非银行信用中介：第二，在此基础上，集中关注提供可能引发系统性风险和监管套利的业务活动。在初步锁定影子银行体系的基础上，2011年11月，FSB了《加强对影子银行监管的建议》。在这一报告中，FSB较为系统地对影子银行监测方法、监管措施提出了一系列的建议。该报告作为G20戛纳峰会的提案，得到了成员国的关注并在峰会的公报中有所体现。
G20和FSB针对影子银行监管建议的提出，应当基于以下几方面的因素考虑：
第一，在加强针对性的微观审慎监管的同时，学术界对“影子银行”的涵义和功能展开了探讨。随着对影子银行了解的深入，监管当局认识到资产证券化、对冲基金乃至银行的表外业务等机构和业务都具有一定的共性，可以将其纳入一体化的监管框架，实施更加系统化、整体化和标准化的监管操作。
第二，BasellII的推出以及全球系统重要性银行名单的公布之后，众多评论认为不应将监管的矛头仅指向银行机构。英国金融服务管理局主席特纳曾表示，尽管有许多问题是来自影子银行体系，但我们目前的多数应对措施都是针对银行机构。
第三，明确对金融创新和影子银行监管的态度和立场。无论影子银行体系或是金融创新行为在危机中应当承担怎样重大的责任，金融自由化及其带来的便利和收益是无法估量，也是不应完全制止的。监管机构应当通过适度的监管，实现市场风险与收益的平衡。正如特纳所言：“建立跟踪事态发展信息的程序，我们才不会在未来5年或10年里看到新的影子银行体系带着新的风险出现。”
当前，对影子银行监管力度的认识并没有一致的意见。尽管各国政府表示要加强监管，例如，欧洲央行行长特里谢表示，金融领域的改革还在推进，必须加强对“影子银行”领域的监管。有分析人士认为，监管机构是想要将“影子银行”作为更大范围内金融规则改革的下一个目标。不过也有专家认为“对于整个影子银行体系的监管，目前美国通过的法案、欧洲的法案都给了极大的宽容，没有从正面批评，确定了影子银行体系的发展是市场发展的结果，只是对它的一些监管提出了一些条件”。基于上述的各种判断，我们认为当前国际对于影子银行体系的认识和监管均处于探索阶段，是监管方式由机构监管向更加有效的功能监管过渡的一种表现，其目的是为了提高监管能力，消除监管缝隙。监管当局对于“影子银行”的监管态度也基本属于中立的，各国是否会对影子银行采取从严的监管政策还有待进一步确认，而从严也并不意味着惩罚。
（六）对信用评级机构的监管
自危机以来，信用评级没有起到良好的预警作用，反而加剧市场的波动。为此，三大国际信用评级机构饱受诟病，各国及主要国际组织开始重新审视信用评级机构的作用。危机后，G20对于信用评级的主要监管范围包括信用评级公司的注册、业务开展以及信息披露等各个方面。自危机爆发以来，G20首尔峰会将促进信息披露以及减少金融机构和投资者对信用评级的过度依赖作为监管的主要内容，而欧美等国也纷纷采取相应的行动。
对于上述监管改革，政府和市场投资者多持支持态度。鉴于债券利率在金融市场中起着基准作用，信用评级的影响力不断扩大，垄断性信用评级机构评级实质上充当了准公共产品的角色。但是，发行人付酬的商业运营模式却使信用评级机构偏离了公正、透明的发展轨道，反而成为金融不稳定的重要因素。对信用评级机构评级客观性的批评，恰恰反映出欧洲及亚洲国家对三大评级机构垄断市场的不满，例如，欧盟和中国信用评级公司均表示要建立自己的评级体系。但失去信用公司评级是否能够让市场变得更好？失去外部评级，如何创造一种可行的替代方法来判断信贷风险？对原有信用评级基准的丧失也意味着交易成本和监管成本的上升，同时也加剧了市场的无序性。尽管从长期而言，付出代价是值得的，但是没有迹象表明，政府、监管机构或投资者愿意付出这样的成本。
二、国际金融监管政策展望
根据IMF最新的《世界经济展望最新预测》，全球经济复苏形势严峻，金融状况恶化，增长前景黯淡，下行风险加剧。在经济增长无力的背景下，欧美国家银行业反对提高监管要求的呼声仍将持续。政府换届选举的序幕已经拉开，监管改革将在政治主体与监管利益主体的博弈中艰难前行。2012年无论是否出现新政当选，欧美国家对危机的反思不会改变，监管改革的论调不会逆转，发生变化的只是对改革的步伐和手段、经济复苏以及债务危机的缓释等诸多变量之间的权衡关系的认识。鉴于当前经济金融形势的复杂性，各国当局及国际组织在推进监管改革的过程中将会更加谨慎。具体而言，未来国际金融监管政策取向可以归纳为：
第一，密切监控金融风险，防止系统性危机的再度发生。
自2008年以来，先进经济体的金融风险从私人部门扩散至公共部门，进而形成二者相互交织的局面。欧洲央行将公共财政、金融部门和经济增长脆弱性之间的传染和交叉影响看作是影响欧元区的首要风险；国际组织始终没有放松防范系统性风险的警惕，对经济部门资产负债表修复的不完善和整体金融脆弱性表示担忧。欧元区债务危机升级的影响还将“外溢”到发展中国家和发达国家，对此，IMF建议所有主要经济体关注一系列连锁挑战，并采取措施应对风险。
第二，完善宏观审慎监管的政策框架，继续各项监管要求国际标准的制定。
自G20华盛顿峰会提出“确保所有的金融市场、产品和参与者都受到适当的管制和监督”，G20一直强调推进全球金融监管改革。2012年，以FSB、BCBS以及IMF为主导的国际组织将继续推进宏观审慎原则下的监管改革。对此，欧美监管当局也表示，要消除各国之间的监管套利的可能性，特别在资本金、流动性以及衍生品和危机处置方面。
第三，提高国际组织统一执行力，督促国际标准在各国的实施。
对系统性风险的关注提升了国际监管组织协调合作的全球性地位。根据戛纳‘峰会的共同宣言，金融稳定委员会（FSB）将会获得法人资格和更大的财政自，通过提高它的执行能力，来协调和监督金融监管议程，2012年1月，FSB已经启动获取法人资格的相关程序，强化治理框架的行动正在展开。对此。欧美国家均表示支持与合作。美国表示，由于无法预测金融系统可能会面临什么样的具体威胁。故而只有“增加吸收冲击的能力和保护措施提高金融体系的弹性”，并“不断确保监管框架与不断变化的全球金融体系相适应”。
关键词：次贷危机；中央对手方清算；金融衍生产品
JEL分类号：G18 中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1006-1428（2012）07-0022-05
中央对手方清算是指在衍生产品交易完成后，引入一个中央交易对手，与交易双方分别订立两份新合约取代初始合约，成为衍生产品交易“买方的卖方”与“卖方的买方”，以承担交易对手风险，并通過提供多边净额结算以降低交易各方的风险暴露，从而有效克服了OTC交易在信息披露与交易对手风险管理方面的缺陷和不足。一个运转良好、抵押充足的中央交易对手覆盖的交易越多，引发多米诺式违约传染的可能性就越小，就能更好地分散风险（Norman，2011）。因此。次贷危机以来，各国监管当局在加强金融衍生产品市场监管方面最重要的举措就是引入中央对手方清算机制，要求衍生产品交易通過中央交易对手来进行清算，改善市场结构，完善金融基础设施，以更有效地加强对系统性金融风险的管理。
一、中央对手方清算面临的主要挑战
作为一种重要的金融基础设施，中央对手方清算有助于提高市场透明度。加强对交易对手风险的管理，但这种清算机制的引入同样会面临一系列的问题与挑战。
（一）对交易商与交易主体的激励问题
中央对手方清算可以有效地管理交易对手风险。降低风险暴露，从而降低保证金和风险资本准备要求，但可能会给交易商与交易主体带来额外成本：
首先。有些交易商可能只有部分合约可以转到中央交易对手进行清算，这就可能大幅增加其抵押要求，使现有双边交易清算下的净额结算收益消失，尽管从长期的角度来看，随着中央对手方清算的衍生产品交易的增加，这一问题会逐渐得到缓解，但在短期内会普遍存在。与此同时，在中央对手方清算机制下，初始保证金并不是以双边交易为基础的，还需要交纳违约保证基金份额，这就会大大增加交易商的抵押资金成本。IMF的报告显示各类衍生产品交易转向中央对手方清算会导致初始保证金和违约保证基金增加1500亿美元（见表1），JP摩根的报告显示会给衍生产品交易中最活跃的16家银行带来2210亿美元的额外成本（JP Morgan，2010）。这些成本对于一些交易商而言可能会相当大，削弱甚至完全消除了他们参与中央对手方清算的激励。
假设有2/3的CDS和1/3的外汇、商品、股票及其他衍生产品将转向中央对手方清算。
其次，对于某些交易主体，如对冲基金、保险公司、非金融类企业等而言，中央交易对手可能很难买下他们的头寸，因为许多套期保值交易并没有抵押或保证金，或者提供的不是现金或高流动性证券，或者只是在某些信用事件发生后才需要抵押，这可能是因为交易量小，没有必要增加抵押的操作成本，而且由于对冲的现金流可能要在数年甚至数十年后才能实现，因而也没有必要保持充足的流动性来管理每日抵押资产的变动，这样如果要这些交易提供充足抵押，就会大大增加对冲商业风险的成本。
（二）道德风险与风险管理的激励问题
中央对手方清算并没有消除OTC衍生产品交易中的交易对手风险，而是由中央交易对手承担了这些风险，这就可能会引发一系列的道德风险问题：
首先，从交易商与交易主体来看，一方面，由于交易对手风险由中央交易对手承担，因而可能会促使他们扩大交易规模，忽视对交易对手信用风险的管理，从而增强金融体系的不稳定性；另一方面，由于某些交易可能会使其承担更高的保证金要求，或受到更为严格的监管，因而可能会与交易对手串谋，隐藏某些交易的信息，不通過中央交易对手进行清算，不履行OTC交易的报告义务，从而带来更大的系统性风险。
其次，从中央交易对手来看，目前大都采用盈利型的组织模式，有限责任为基础的股东所有权结构促使其承担更大的风险，通過降低保证金与抵押资产要求、风险管理标准来吸引清算会员和客户以获取更大的利润，这无疑会大大提高整个金融体系的系统性金融风险。作为衍生产品交易与清算的核心，中央交易对手集中了衍生产品市场的交易对手风险，一旦无法承担违约损失，就会带来连锁反应，导致整个金融市场的崩溃。在金融体系中的关键地位决定了中央交易对手很可能会出现“大而不倒”的问题（Koeppl和Monnet，2010），从而引发新的系统性金融风险。
（三）衍生产品合约的标准化问题
进行中央对手方清算的一个基本前提就是清算产品应是标准化程度较高的合约，既包括法律条款，如适用法律、争议解决机制等，也包括经济条款，如CDS交易的期限与费率等。不過中央对手方清算要求的标准化程度要低于交易所，以标准化程度最高、流动性最强的OTC衍生产品——利率互换合约为例。对于交易所而言，今天交易的一份5年期的利率互换合约到明天就成为了一份不同的合约，但对于中央对手方清算而言，还是一份标准化的合约。OTC市场的利率互换与外汇衍生产品的标准化程度都比较高，可以直接进行中央对手方清算，但对于信用违约互换（CDS）等信用衍生产品而言，标准化程度较低，如对于信用事件下结算等义务的定义，不同国家或地区与复杂结构CDS合约的标准化等，对于这些条款的标准化都比较困难或产生很高的成本，而且这些产品的标准化很可能会提高对冲信用风险的成本与费用。
（四）多个中央交易对手共存引发的协调问题
从理论上来说，一类衍生产品如CDS只有一个中央交易对手是最优的。可以使交易对手风险与交易担保都最小化，而中央交易对手越多，净额结算的效率会不断下降，市场参与者的风险暴露与交易担保要求会不断增加（Duffie和Zhu，2010），但实际上许多国家和地区都建立了中央对手方清算组织，多个中央交易对手的存在，一方面降低了净额结算的效率，难以实现规模经济和范围经济，另一方面还会带来许多新的问题：
首先，不同中央交易对手之间必然会存在着竞争，就可能会通過降低保证金以争取更多的交易量来获取利润，这对清算会员与中央交易对手本身的风险管理是非常不利的，也不利于金融体系的稳定。
其次，不同中央交易对手之间如何进行协调，是简单的共享数据和信息，还是相互成为清算会员并履行会员的权利与义务，或通過互操作来处理跨市场的交易清算问题？在莱曼兄弟的破产事件中，CME、Eurex和LCH通過互操作有效地降低了莱曼违约的影响。但不同中央交易对手之间的联系与互操作必然会引发新的系统性风险，在一个中央交易对手遭受大量违约损失时，必然会影响到有联系、进行互操作的其他中央交易对手。
再次，监管的国际协调问题，在跨市场交易中，各国都要求涉及本国的衍生产品交易应通過本国中央交易对手来进行清算，并向交易登记机构报告，这样必然会带来交易商与客户的双重清算与报告义务，各国监管机构如何进行协调还需要进一步的磋商和探讨。
二、后危机时代国际金融市场中央对手方清算的发展动态
中央对手清算的发展最早可追溯到1892年纽约股票交易所清算中心的建立，到20世纪后期各国的证券交易所都开始纷纷建立自己的中央交易对手，但直到1999年伦敦清算所建立互换清算系统开始进行利率互换合约清算，中央对手方清算才被引入到金融衍生产品市场，不過在次贷危机之前一直都没有得到足够的重视。次贷危机的爆发引起了各国监管当局对中央对手方清算的普遍关注，2009年9月二十国集团匹兹堡峰会提出在2012年底之前实现标准化衍生产品都通過交易所或电子交易平台进行交易，并通過中央交易对手来进行清算。随后欧美各国相继推出了在衍生产品交易中引入中央对手方清算的法律规定，大大推动了国际金融市场中央对手方清算的发展。
首先，从国际金融衍生产品市场的发展来看，次贷危机引发了市场参与主体与金融监管当局对交易对手风险的关注，金融衍生产品市场的交易规模因而迅速缩小。特别是CDS等信用衍生产品市场（如表2所示）。随着中央对手方清算机制的引入与不断成熟和完善，纳入清算的衍生产品交易规模迅速扩大，根据BIS在2011年6月的报告，当前未结清、名义本金为400万亿美元的利率互换交易中，有近50%是通過中央交易对手进行清算的，2.5万亿美元的商品衍生产品中有20-30%通過中央交易对手进行清算，不過30万亿美元的信用违约互换（CDS）产品中通過中央交易对手进行清算的还不到10%，可见中央对手方清算在标准程度较高的利率类衍生产品交易中已得到较为广泛的应用，但在CDS等标准化程度较低的信用衍生产品交易中的应用还比较有限。中央对手方清算的发展与完善也大大推动了国际金融衍生产品市场的发展，由表2可见，到2011年上半年，国际金融衍生产品市场的规模超過了次贷危机前，特别是标准化程度较高的利率类衍生产品发展更为迅速。
数据来源：BIS李报。
其次，各国中央对手方清算组织蓬勃发展，中央对手方清算机制已经成为了国际金融市场的重要基础设施，表3给出了2010年国际金融市场上主要的中央对手方清算组织。与此同时，各个中央交易对手的风险管理体系日趋完善，建立了严格的市场准入与会员资格标准，限制可接受的抵押资产种类，综合运用保证金与违约保证基金的方式来冲抵可能出现的违约损失，同时注意保持资产的流动性，以满足随时可能出现的现金支付义务。
其他包括商品、能源、货物、宏观经济指数（如通货膨胀率）等。
再次，中央对手方清算的监管体系不断完善，欧盟与美国相继推出了一系列针对中央对手方清算的监管法规。欧洲议会于2010年9月了《欧洲市场基础作业监理改革提案》（European Market Infrastruc，ture Regulation，简称EMIR），提出了金融衍生产品市场的集中清算、交易登记与监管的整体框架，并于2011年7月经欧洲议会审议通過；美国众议院在2009年7月通過了《衍生产品交易问责制和披露法案》（Defivmive Trading Accountability and DisclosureAct）以加强监管，控制交易风险，同年12月通過了《场外衍生产品市场法案》以强化对金融衍生产品市场的监管并纳入了《华尔街与消费者保护法》，2010年5月美国参议院通過了《重塑金融稳定法案》，并在同年6月与众议院的法案合并为《多德一弗兰克法案》（Dodd-Frank Act 0f 2010），从2010年7月开始生效。这些法律法规的与不断完善，明确了对标准化衍生产品交易的强制性清算要求，为金融衍生产品市场的集中清算、交易登记与报告制度以及对中央对手方清算组织的监管奠定了良好的基础。
三、后危机时代国际金融市场中央对手方清算的发展趋势
（一）清算要求的适用范围
中央对手方清算已经普遍适用于各种金融衍生产品交易。但欧美各国都规定了一些交易的豁免义务，如外汇即期交易以及一些实物交割的商品交易等，美国还授权给财政部可豁免一些外汇互换和远期交易的清算义务。此外，对于一些非金融类的工业企业，如西门子、汉莎航空等进行的套期保值交易，由于通過中央对手方清算的成本過高，因此一般也都豁免了他们的清算义务，以保证他们能获得对商品价格波动进行套期保值的收益。
（二）中央交易对手的组织模式
目前大部分中央交易对手都是盈利型的，如英国的LCH Clearnet是清算集团的成员，美国的EME和德国的Eurex Clearing AG则是交易所建立的清算组织，包括在交易所集团之内，也存在着一些非盈利型的中央交易对手，如加拿大的FINet。由于这种盈利型模式容易引发道德风险，因而英格兰银行在2010年12月的金融稳定报告中指出，从风险管理的角度来看，非盈利型的会员制中央交易对手组织将提供更强的风险管理激励，提出中央交易对手组织应采用会员，制的形式，并加强对资本充足率的管理，实行更严格的风险管理标准，以更有效地保持金融体系的稳定。
（三）中央交易对手的风险管理
由于衍生产品市场的交易对手风险集中于中央交易对手，因而中央交易对手对于整个金融体系的稳定有着非常重要的意义，为此，中央交易对手都需要建立完善的风险管理体系。
1、在抵押资产方面，如果只接受最安全、流动性最强的资产可以有效降低风险，但会增加清算会员的成本，而给予清算会员更大的灵活性则会增加中央交易对手的风险暴露，因此，高评级的国债与国库券往往是首选的抵押资产，一般不接受银行承兑汇票和信用证作为抵押。股票一般也不能作为抵押资产或者会受到严格限制，如规定只能选用主要股票指数的成分股、规定较高的市值折价（如Eurex最低为30%）以及股票占保证金的比例等。
2、在市场准入与会员资格方面，過于严格的要求可以有效降低交易对手风险，但会增强清算会员的垄断性，有可能促使其利用信息优势来进行抢先交易（Front Running），因而一般都要求清算会员具有充足的财务资源、足够的运营能力和风险管理能力。CME和LCH等还要求会员必须是金融机构并要求其母公司提供担保，Eurex则接受不同类型的清算会员。
3、在违约损失的分担上，由违约会员支付为主的模式可以降低其道德风险，但会增加保证金和抵押资产的成本，由未违约会员支付为主的模式则可能会促使清算会员承担更高的风险，但可以增强其监督激励，对中央交易对手的风险管理进行更有效的监督。为了强化自身的风险管理激励，越来越多的中央交易对手都设置了主顺位资本（First Lien Equity）或风险准备，在违约会员的保证金与违约保证基金份额无法满足违约损失的清偿时，首先以主顺位资本进行清偿，然后再以未违约会员的违约保证基金份额清偿。
对于保证金，一般要求覆盖率达到95%以上。一些中央交易对手，如Eurex和LCH还区分了清算产品的种类作了不同的规定；对于违约保证基金份额，CME等中央交易对手还规定了双重责任，即在出现违约时，要求未违约会员缴纳额外的违约保证基金份额，最高可达初始份额的275%。双重责任使得中央交易对手在出现大量违约损失时可以得到额外的保护，并能增强清算会员的监督激励，不過也增加了清算会员的成本；对于未违约会员的违约损失分担，一般规定按清算会员在违约保证基金中的份额进行分配，CME还要求区分不同类的产品并进行分配，同一类产品的损失由该类产品的违约保证基金来分担，使得违约损失分担与清算会员的实际交易活动更为匹配。
此外，由于中央交易对手必须保持一定的流动性来满足会员违约时的现金支付义务以将违约损失完全转移、对冲或终结。因而各国的中央交易对手都从不同方面对短期流动性水平作出了规定。一般要求可以从多家金融机构获得流动性，有些中央交易对手，如LCH为满足不同币种产品的清算要求，还规定要持有多种货币的流动性资产。
（四）不同中央交易对手的协调与合作
为提高跨市场的清算与结算效率，以降低流通在外的衍生产品头寸和抵押成本，各国的中央对手方清算组织越来越强调建立与其他机构的互联与互操作体系，这种联系不仅包括同一清算集团内的其他中央交易对手，还包括了其他机构，如LCH和CME等，主要通過跨市场保证金协议（Cross-margining Agreement）来实现。CME和期权清算公司之间的协议规定双方以违约保函的形式共同持有一定的主顺位资本来冲抵跨市场清算时可能出现的损失，CME和固定收益清算公司之间的协议规定双方分别持有保证金，但规定了统一的损失清偿计划。
（五）中央交易对手的监管问题
由于中央交易对手在金融体系中的关键作用，各国监管当局非常重视对中央交易对手的监管，主要从以下方面着手：
1、要求中央交易对手在获得清算授权后，必须满足一定的资本金要求，如欧盟要求中央交易对手应持有至少5亿欧元的永久性、随时可获得的资本，美国则没有提出具体的资本金要求，但规定其财务资源应至少能满足在可能极端的市场条件下，当清算会员违约而带来极大金融风险暴露时的支付义务，并应能满足支付一年运营成本的要求。
2、要求中央交易对手具有补充流动性的途径，欧盟要求中央交易对手的保证金应能覆盖头寸变动风险的99%，并通過开发模型和压力测试在每日的基础上根据损失可能性确定应收取的保证金。美国暂时还没有提出明确的计算方法，但规定保证金应足以冲抵正常市场条件下可能出现的意外损失。
3、对于中央交易对手的所有权模式，各国监管当局还存在着很大的争议，一些欧盟成员国如德国和法国都要求中央交易对手应具有银行牌照或为银行所有，英国则规定必须得到监管当局的授权，这些差异会给跨国界的交易清算带来一系列问题。
4、美国监管当局还提出了系统中央性中央交易对手（Systemically Important CCPs）的概念，并授权美联储和CFTC进行监管，对其清算会员和客户提出了更高更严格的资本金、保证金和抵押资产要求，欧盟则没有区分系统重要性中央交易对手，可能是因为欧盟认为所有的中央交易对手是同样重要的。这样以来，如果美国监管当局认为一些欧盟的中央交易对手是系统重要性的，当这些机构清算在美国交易的产品，或并不是在美国交易，但与美国企业有关的产品时就必须按美国法律执行更为严格的资本金、保证金和抵押资产要求。
四、结论与展望
