【关键词】 直接融资;间接融资;融资结构;比例失调
资本形成是储蓄―投资转化的核心问题,其转化机制可分为直接转化机制和间接转化机制。从资金盈余方与资金短缺方的关系来考察,前者是投资者通过股票、债券等证券形式完成从储蓄到投资的转化,与资金需求方直接发生关系;后者只是储蓄主体将资金存入银行等金融机构,由金融机构以借贷等形式来间接实现储蓄到投资的转化。从财政金融体制的角度看,上述两种转化机制就可以称为直接融资和间接融资。
关于直接融资与间接融资哪种方式更好,在我国理论界和决策部门中一直存在着争论。直接融资与间接融资各有利弊,不能片面地选择一种而放弃另一种;两者对经济的推动作用都是非常巨大,应该解决的是两者配合的比例问题。谈所有的金融问题,其基础最终要落到企业头上。企业对资金的需求有两类,一类是股权类资金,一类是债务类资金。从这个意义上讲,直接融资与间接融资同时发展,并保持一个适当的比例,是金融发展的基本要求。
一、直接融资与间接融资的比较
1.融资效率的比较。直接融资没有经过银行,是通过筹资者向储蓄者出售初始证券实现。按融资工具的不同,它又可分为股份融资、债券融资、消费融资、民间直接融资等。间接融资是筹资者通过金融机构实现的资金的融资,根据金融机构的不同可分为银行融资,非金融机构融资,民间间接融资等。融资效率,是指在融资过程中,资金的筹集,转化,运用,增值和回偿,这可以作为评判一种融资方式效率高低的一个标准。
(1)在资金的筹集上。对于直接融资而言,股票债券的发行需要经过相关部门的设计、上级的审批、评级部门的评级等。在此过程中,就必然产生相应的成本:设计的费用、评级的费用以及发行的费用等。对于间接融资而言,筹资者面临的是信息成本和合约成本,即寻找信息和签订合约的成本。这种融资方式的成本表现为项目的建立、论证、报批以及金融机构对筹资者的资信、经营能力、行业发展前景等一系列问题审查的费用。信息、交易、监督和执行的成本在储蓄―投资的转化过程中,具有了外部化的特征,导致了交易成本的提高。
(2)在资金的转化上。筹资者通过直接融资的方式,发行有价证券,可以直接一次性获得投资者的全部资金并立即把它转化成自有资本,然后将其存入到具有发展前景的行业。在这种融资方式下,储蓄―投资转化所花费的时间是相对较短的。由于债券的投资者不能在债券到期之前向企业索取本金,股票投资者不能退股,这种融资方式具有长期性和稳定性的特点。在间接融资中,由于金融机构的资金来源多为活期存款,吸收的活期存款又要缴存存款准备金和留足自存准备,贷放能力有限。筹资者为了获得所需的全部资金,就必然会提高分批贷款的使用效率,提高资金的使用效率,促进储蓄―投资的转化。
2.直接融资和间接融资的不足。对间接融资来说,由于的层级多,成本高,道德风险与你想选择发生的可能性大。企业的经营不确定性大,企业可操纵风险的余地越大,间接融资成本就越高,利率越高,来借钱的人就不可靠。银行的专业化与抵押或担保就是用来减少这些风险的方式,直接融资则可减少债券融资的成本,投资者则要分享其收益,这自然会减弱企业经理努力经营的激励。债券融资又是明确的期限,但股权融资除非有合适退出机制,否则要遭受流动性损失。最为重要的事,在信息严重不对称的金融市场中,债券融资的定价是固定,投资者判断其价格信息要求低。对股权融资则不然,投资者可能观察到企业偿还贷款只能力,企业的内在价值是远比这种观察要困难得多。
二、扩大直接融资的对策和建议
1.规范和发展主板市场。主板市场是证券市场的主体,也是证券市场进一步发展的基础。只有规范和发展主板市场,依法查处证券机构违法违规经营,惩治金融欺诈、操纵证券市场和内幕交易,才能恢复投资者的信心,显示出良好的示范效应后,才能真正建立多层次资本市场体系,激活直接金融市场。
2.分步推进创业板市场建设。创业板市场能为中小企业融资提供一个平台,能为风险投资的退出提供一个渠道,能为场外交易市场提供一个价格发现的场所。设置创业板能分流储蓄,能化解企业之忧、银行之急,能促进中小企业的蓬勃发展,是现实而有效的路径选择。
3.积极拓展债券市场。全球统计,一般债券存量与国内生产总值之比为95%,我国目前还不到30%。我国企业债工具利用的不充分,不仅使资本市场发生结构性失衡,也降低了市场运行效率。政府也应加强企业债券市场的制度建设,从政策导向上支持企业通过发行债券融资。
参考文献
[1]中国注册会计师协会.税法.[M]经济科学出版社,2008(4)
关键词：直接融资；间接融资；德国银行制度；支撑体系；改革
目前，我国的企业融资大部分是从银行等金融机构获得贷款，企业通过资本市场融资的比例非常小，直接融资与间接融资发展非常不协调。据统计，2011年我国各类金融机构贷款占社会融资规模的比例约75%，同期企业债券和股票融资占比为14%。因此，加快发展资本市场、增加直接融资比例的呼声不断增大。在银行主导的金融体系下，我国的中小企业（一般都是民营企业）由于种种原因，很难获得银行贷款。由于没有条件进行股权融资和债券融资，中小企业的发展遇到很大的障碍。国内的很多学者建议，要不断完善我国的资本市场，学习英美等国家相关方面的经验，充分发挥股权融资等直接融资作用，缓解企业发展中遇到的资金瓶颈问题。然而，德国没有发达的资本市场，金融体系由银行所主导，却在解决企业融资问题方面取得了显著的效果。我国与德国的金融体系十分相似，都是由银行主导，资本市场都不发达，银行贷款是企业融资的主要来源。同时，政府在经济发展过程中都起着很大的作用。因此，我国可以借鉴德国间接融资模式的经验，尤其是在德国银行制度的建设方面。从而充分发挥我国银行的融资作用，使我国在资本市场规模较小，资本市场不可能一步发展到位的情况下，较好地解决企业融资难的问题。
本文主要分为四个部分：第一部分界定了直接融资与间接融资的内涵，分析了这两种融资模式所依赖的制度环境；第二部分分析了德国间接融资模式的发展状况，说明银行主导的金融体系在解决德国企业融资问题方面成果显著；第三部分分析了德国间接融资模式能取得成功的原因，找出这一模式的支撑体系；第四部分对我国改革融资制度提出建议。通过对德国间接融资模式的分析，说明并不是只有发达的资本市场才可以解决企业融资难的问题。只要制度建设合理，银行等金融机构也能解决好企业融资问题。本文的研究可以为我国今后对银行制度改革，充分发挥银行的融资功能提供一个新的思路和有益的借鉴。
一、直接融资与间接融资：风险及其管理
1. 风险配置――融资的本质
金融是指资金的融通，即资金从供给者手中流转到需求者手中。这个过程可以用直接的方式实现。比如，企业上市募股集资或发行企业债券集资。也可以通过金融中介机构间接实现。比如，企业通过银行等金融机构获得贷款等。但不论哪种方式，融资的过程都是一个有风险的过程。当资金需求者通过银行贷款或者发行股票和债券得到资金后，有可能发生违约现象，即资金获得者无法按约定的期限偿还贷款或者支付股息、红利。这种违约风险始终伴随着融资这一过程，作为融资的一种本质特征存在着。
一般来说，资金的需求和供给不会相等。大部分情况下，资金的供给要小于资金的需求。有限的资金如何以最佳的方式配置到需求者手中是金融体系值得研究的问题。资金的配置伴随着风险，如何以最低的风险合理配置资金是金融机构的任务。说到底融资过程就是一个风险配置过程。一个合理的金融制度就是将有限的资金以最低的风险配置到需求者手中的制度，从而达到资金的最大化利用。
2. 直接融资与间接融资的风险与管理
作为两种不同的融资模式，直接融资与间接融资的风险大小也不相同。直接融资，一般是指企业通过发行股票或者债券等方式，直接从资金供给者手中获得资金。这种融资方式风险相对较大，因为资金供求双方往往存在严重的信息不对称问题。尤其是一些小额资金供给者，没有能力监督资金如何被使用。如果资本市场不完善，投资人面临的风险将会更大。一旦发行股票或债券的企业经营不善，投资人将面临直接损失。而间接融资，一般是企业通过银行等金融机构获得资金，是一个将储蓄间接转化为投资的过程。在这个过程中，金融机构会对资金的使用进行专业的监督。很多国家都有存款保险机制。因此，资金供给所面临的风险较小。但银行等金融机构作为中介也面临着风险。一般来说，当企业发生违约行为，无法偿还贷款时，银行会遭受损失，储户不会遭受损失。总的来说，直接融资的风险要远远大于间接融资的风险。
直接融资与间接融资面临的风险程度不同，两者的风险配置效率与成本也因各自的不同而不同。直接融资，以股票市场为例，企业想获得资金，需要通过相关部门的审批或评级部门的评级后，才能获得上市许可，发行股票，进行挂牌交易。而这个过程所依赖的资本市场的制度和评判标准是否完善，是否合理决定了风险配置效率与成本的高低。而间接融资，以银行贷款为例，企业的融资成本主要为项目的建立、论证、报批以及银行对企业的信用，经营能力，行业发展前景等一系列问题审查的费用。间接融资风险配置效率的高低依赖于银行制度是否完善，是否合理。比如，银行贷款是否有合理的担保机制等。对这两种融资模式的风险配置效率进行简单地对比没有任何意义，因为效率的高低依赖于一个经济体的具体的金融制度。两种融资模式的融资效率也会因为金融制度的不同而表现出不一样的结果。
总的来说，两种融资方式没有优劣之分，只要能够合理设计制度，有效进行风险管理，都可以达到资金的优化配置。
二、德国的间接融资模式及其发展
1. 德国主银行制的融资模式
德国的银行实行混业经营，即银行是全能的银行，不仅办理商业银行的业务，也办理投资银行和保险业相关方面的业务。不同于美国银行实行的分业经营制度，即商业银行、投资银行和保险业独立经营。德国的银行业务领域充分多元化，加上各个业务之间信息共享，互不保密，有效降低了经营成本。德国的银行与企业的关系十分密切。比如，德国政府对企业的资助不能直接发放给企业，而要经由往来银行执行。往来银行负责调查其企业客户资质和抵押物，然后向资助银行提出申请。所以，资助银行与往来银行的合作是德国中小企业融资支持必不可少的环节。企业想要获得贷款或申请上市，必须向往来银行提出申请。企业得到贷款后，担保银行最多为80%的贷款提供担保，往来银行承担其余20%的责任。往来银行和担保银行会对企业进行严格的审查和评估，这就使得银行在金融体系中起着主导作用。银行与企业之间的关系非常紧密，能够对企业的经营实行严格监督。德国法律规定，银行可以对企业持股，所以企业的日常经营始终在银行的监督之下，企业获得的贷款发生违约的风险就会大大降低。因此，银行贷款成为了企业进行融资的最主要方式，企业的发展也能够得到有效的监督。
2. 德国选择间接融资模式的原因
英美等发达国家有着发达的资本市场，大部分企业通过上市等直接融资方式获得资金。德国企业以间接融资方式进行融资的原因主要有以下三个方面：
⑴德国银行的混业经营制度决定了银行具备足够大的能力为企业进行融资。德国银行是全能型银行，可受理金融行业几乎所有的业务，银行是金融体系的中坚力量。德国的银行与企业之间具有密切的合作关系，企业申请贷款或者申请上市都必须向往来银行提出申请。所以，企业融资必须经过银行，加上德国的银行规模较大，资金充足，联邦政府对企业尤其是中小企业提供了大量的补贴，所以银行贷款能够基本满足企业的融资要求。
⑵德国的社会市场经济模式是一种市场经济与国家干预相结合的经济体制。充分发挥了银行的作用，使企业的发展与银行相结合，有利于市场竞争在良好的秩序下进行。联邦政府对中小企业的发展非常支持，通过银行这一中介可以有效地扶持中小企业的发展，方便中小企业进行融资。这也体现出通过市场经济保障下的市场公平竞争的理念，为中小企业与大企业的竞争创造良好的环境。
⑶德国的企业有很大一部分都是家族企业，企业的所有者和经营者都是一个人，强调对企业的掌控权。家族企业在德国中小企业中所占的比例达到约95%。家族企业如果进行股权融资，会使企业的所有权分散。所以，德国的家族企业更倾向于通过银行进行贷款，满足自己的资金需求，而不是通过上市融资等其他直接融资方式。
3. 间接融资在德国的实践结果
间接融资作为德国企业进行融资的主要方式，很大程度上满足了企业融资的需求，尤其是中小企业融资难的问题在德国得到了比较成功的解决。加上联邦政府对中小企业发展的大力支持，中小企业取得了良好的发展。目前，德国所有企业中约99.7%都是中小企业，约70%的雇员效力于中小企业。德国人将中小企业视为经济的基石。在融资方面，德国政府主要通过“欧洲复兴计划”的特别基金和德国复兴信贷银行的融资计划为中小型企业解决融资难题。作为政策性银行，德国复兴信贷银行从1948年成立开始就一直致力于为德国中小型企业解决融资问题。数据显示，2010年前三季度，这两个融资工具共为德国中小型企业提供贷款164亿欧元，帮助了7.25万家企业，中小企业80%的融资都是来自于银行信贷。德国的中小企业创造了超过50%的GDP，并为创造就业岗位做出了重大的贡献。2012年，超过1500万员工与中小企业签订了用工合同。目前，德国中小高科技企业约有8000家，在欧洲占局领军地位。
由此看来，虽然德国资本市场不发达，企业进行融资的主要方式是银行贷款，但是德国的企业取得了令人瞩目的发展成果。这就说明建立合理的融资制度，充分发挥银行的融资作用，是可以解决好企业融资，尤其是中小企业融资难的问题的。
三、德国间接融资模式的支撑体系
1. 主银行制的风险配置机制
德国的银行进行混业经营，业务领域多元化，这在很大程度上缓解了分业经营的风险。如果一项业务经营不善，则可以从另一项盈利的业务获得资金，降低了银行经营的风险。同时，混业经营也使得银行资金来源广泛，银行具备充足的资金，能够应付各方面的资金需求。所以，德国银行的规模都比较大，他们在国民经济中的作用也非常明显。对于企业贷款来说，德国银行制度充分地做到了降低贷款风险的目标，使得风险能够合理配置。如上所说，企业一般会有合作比较紧密的银行，称为往来银行，对企业的经营进行监督，代表企业提出贷款请求。德国的担保银行为企业的贷款进行担保，并同时对企业进行相关的监督，也进一步降低了贷款违约的风险。除此之外，联邦政府对企业的补贴不会直接发给企业，而是发给银行，银行对企业的经营进行评估后再发放补贴。这些制度都保证了以最低的风险发放贷款，加强了对企业的监督，使资金能够以最小的风险得到利用。
2. 联邦政府的风险分担制度安排
德国联邦政府在市场经济模式中发挥着重要作用。特别是对金融领域进行监督，在保障银行能够正常运转和降低金融风险方面有着良好的制度安排。德国中央银行和联邦金融监管局在对大银行的监管中，除了要求各大银行必须建立内部自我约束机制和内部监控体系，以防范风险外，还要求各大银行将国内外各分支机构及银行集团的资本、资产及负债进行汇总，从整体上对其资本充足率、资产质量、抵御风险的能力、债务清偿的能力、资产的流动性等进行定期的分析评价。一般来说，给中小企业的贷款风险比较高。德国复兴信贷银行是联邦政府为了扶持中小企业专门设立的政策性银行，由联邦直接出资，贷款违约风险由政府承担，这在一定程度上降低了银行的经营风险。同时，政府广泛立法，对企业的经营进行严格监督，再加上银行对企业经营的监督及银行与企业的紧密关系，都使得银行给企业的贷款以最低的风险得到使用。在这样的条件下，只有企业经营信息公开，财务透明才可以得到贷款，资金的使用在严格的监督之下。
3. 基督教文化的信用促进机制
德国作为一个信仰基督教的国家，宗教文化对人的思维方式影响非常大。作为一个思辨力非常强的民族，德国人的理性精神和法治观念非常强烈。德国人办事遵守法律，服从制度的安排，做事非常认真，守时等等。直到今天，传统的宗教文化依然深刻影响着德国人的行事风格。这是信用文化能够在德国深深扎根的重要原因。企业贷款违约的风险比较小，这与企业经营过程比较规范，严格按照制度安排来办事，弄虚作假的概率较小有很大关系。德国人办事按照“法，理，情”的顺序，而不是东方文化的“情，理，法”顺序。在这样的社会环境下，企业信誉都比较好，经营比较正规，信息能够及时公开，有效地保障了间接融资模式有着良好的信用基础，良好的信用文化作为支撑，大大降低融资风险。
四、结论与启示
直接融资与间接融资两种模式虽然融资方式不同，但只要通过制度的合理设计，都可以有自己适用的空间。直接融资需要完善的法律制度作为支撑。并且，企业要进行现代化管理，做到财务透明，信息公开。一个运行良好的间接融资市场需要银行能够准确获得企业的经营信息，了解企业的发展潜力，需要对企业的经营进行有效监管的制度。说到底直接融资与间接融资两种模式都需要有效的制度保障才能运行。
2012年，我国社会融资规模为157631亿元，其中企业债券融资和非金融企业融资分别为22551亿元和2508亿元，这两者占社会总融资的比重为15.9%。这些数据说明我国的直接融资比例非常低，大部分企业都依靠银行等金融机构获得所需资金。从德国发展间接融资的经验来看，要解决我国中小企业融资难的问题，我们提出如下几点建议：
首先，政府要为中小企业创造良好的环境，政策不能一味地偏向国有大型企业，忽略中小企业。应该把力量更多地用在发展中小企业上，使中小企业能够在与大企业的竞争中有一个公平的市场环境。比如，我国可以成立专门用于中小企业融资的政策性银行，扶持其发展。可以学习德国企业与银行之间的密切合作关系，使银行能够了解企业的经营，对企业进行财务监督。这样，银行可以为企业进行贷款，同时又降低了风险。其次，我国银行可以由分业经营向混业经营转变，充分发挥我国银行的力量解决企业融资问题。在这个过程中，充分发挥担保机构分担风险的作用。目前，我国的担保机构发展很落后，这是一个有待解决的问题。最后，要想解决中小企业融资难的问题，我国必须完善股票市场、债券市场等制度，同等看待大企业和中小企业。不断加快发展我国的中小板和创业板，为中小企业提供更多的融资渠道。同时，企业要不断进行现代化改革，做到正规经营，信息公正、公开。除此之外，还要不断弘扬我国的优秀民族文化，加强社会诚信建设，为发展我国的金融市场创造一个良好的信用基础。
参考文献
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关键词 ：直接融资；间接融资；德国银行制度；支撑体系；改革
目前，我国的企业融资大部分是从银行等金融机构获得贷款，企业通过资本市场融资的比例非常小，直接融资与间接融资发展非常不协调。据统计，2011年我国各类金融机构贷款占社会融资规模的比例约75%，同期企业债券和股票融资占比为14%。因此，加快发展资本市场、增加直接融资比例的呼声不断增大。在银行主导的金融体系下，我国的中小企业（一般都是民营企业）由于种种原因，很难获得银行贷款。由于没有条件进行股权融资和债券融资，中小企业的发展遇到很大的障碍。国内的很多学者建议，要不断完善我国的资本市场，学习英美等国家相关方面的经验，充分发挥股权融资等直接融资作用，缓解企业发展中遇到的资金瓶颈问题。然而，德国没有发达的资本市场，金融体系由银行所主导，却在解决企业融资问题方面取得了显著的效果。我国与德国的金融体系十分相似，都是由银行主导，资本市场都不发达，银行贷款是企业融资的主要来源。同时，政府在经济发展过程中都起着很大的作用。因此，我国可以借鉴德国间接融资模式的经验，尤其是在德国银行制度的建设方面。从而充分发挥我国银行的融资作用，使我国在资本市场规模较小，资本市场不可能一步发展到位的情况下，较好地解决企业融资难的问题。
本文主要分为四个部分：第一部分界定了直接融资与间接融资的内涵，分析了这两种融资模式所依赖的制度环境；第二部分分析了德国间接融资模式的发展状况，说明银行主导的金融体系在解决德国企业融资问题方面成果显著；第三部分分析了德国间接融资模式能取得成功的原因，找出这一模式的支撑体系；第四部分对我国改革融资制度提出建议。通过对德国间接融资模式的分析，说明并不是只有发达的资本市场才可以解决企业融资难的问题。只要制度建设合理，银行等金融机构也能解决好企业融资问题。本文的研究可以为我国今后对银行制度改革，充分发挥银行的融资功能提供一个新的思路和有益的借鉴。
一、直接融资与间接融资：风险及其管理
1. 风险配置——融资的本质
金融是指资金的融通，即资金从供给者手中流转到需求者手中。这个过程可以用直接的方式实现。比如，企业上市募股集资或发行企业债券集资。也可以通过金融中介机构间接实现。比如，企业通过银行等金融机构获得贷款等。但不论哪种方式，融资的过程都是一个有风险的过程。当资金需求者通过银行贷款或者发行股票和债券得到资金后，有可能发生违约现象，即资金获得者无法按约定的期限偿还贷款或者支付股息、红利。这种违约风险始终伴随着融资这一过程，作为融资的一种本质特征存在着。
一般来说，资金的需求和供给不会相等。大部分情况下，资金的供给要小于资金的需求。有限的资金如何以最佳的方式配置到需求者手中是金融体系值得研究的问题。资金的配置伴随着风险，如何以最低的风险合理配置资金是金融机构的任务。说到底融资过程就是一个风险配置过程。一个合理的金融制度就是将有限的资金以最低的风险配置到需求者手中的制度，从而达到资金的最大化利用。
2. 直接融资与间接融资的风险与管理
作为两种不同的融资模式，直接融资与间接融资的风险大小也不相同。直接融资，一般是指企业通过发行股票或者债券等方式，直接从资金供给者手中获得资金。这种融资方式风险相对较大，因为资金供求双方往往存在严重的信息不对称问题。尤其是一些小额资金供给者，没有能力监督资金如何被使用。如果资本市场不完善，投资人面临的风险将会更大。一旦发行股票或债券的企业经营不善，投资人将面临直接损失。而间接融资，一般是企业通过银行等金融机构获得资金，是一个将储蓄间接转化为投资的过程。在这个过程中，金融机构会对资金的使用进行专业的监督。很多国家都有存款保险机制。因此，资金供给所面临的风险较小。但银行等金融机构作为中介也面临着风险。一般来说，当企业发生违约行为，无法偿还贷款时，银行会遭受损失，储户不会遭受损失。总的来说，直接融资的风险要远远大于间接融资的风险。
直接融资与间接融资面临的风险程度不同，两者的风险配置效率与成本也因各自的不同而不同。直接融资，以股票市场为例，企业想获得资金，需要通过相关部门的审批或评级部门的评级后，才能获得上市许可，发行股票，进行挂牌交易。而这个过程所依赖的资本市场的制度和评判标准是否完善，是否合理决定了风险配置效率与成本的高低。而间接融资，以银行贷款为例，企业的融资成本主要为项目的建立、论证、报批以及银行对企业的信用，经营能力，行业发展前景等一系列问题审查的费用。间接融资风险配置效率的高低依赖于银行制度是否完善，是否合理。比如，银行贷款是否有合理的担保机制等。对这两种融资模式的风险配置效率进行简单地对比没有任何意义，因为效率的高低依赖于一个经济体的具体的金融制度。两种融资模式的融资效率也会因为金融制度的不同而表现出不一样的结果。
总的来说，两种融资方式没有优劣之分，只要能够合理设计制度，有效进行风险管理，都可以达到资金的优化配置。
二、德国的间接融资模式及其发展
1. 德国主银行制的融资模式
德国的银行实行混业经营，即银行是全能的银行，不仅办理商业银行的业务，也办理投资银行和保险业相关方面的业务。不同于美国银行实行的分业经营制度，即商业银行、投资银行和保险业独立经营。德国的银行业务领域充分多元化，加上各个业务之间信息共享，互不保密，有效降低了经营成本。德国的银行与企业的关系十分密切。比如，德国政府对企业的资助不能直接发放给企业，而要经由往来银行执行。往来银行负责调查其企业客户资质和抵押物，然后向资助银行提出申请。所以，资助银行与往来银行的合作是德国中小企业融资支持必不可少的环节。企业想要获得贷款或申请上市，必须向往来银行提出申请。企业得到贷款后，担保银行最多为80%的贷款提供担保，往来银行承担其余20%的责任。往来银行和担保银行会对企业进行严格的审查和评估，这就使得银行在金融体系中起着主导作用。银行与企业之间的关系非常紧密，能够对企业的经营实行严格监督。德国法律规定，银行可以对企业持股，所以企业的日常经营始终在银行的监督之下，企业获得的贷款发生违约的风险就会大大降低。因此，银行贷款成为了企业进行融资的最主要方式，企业的发展也能够得到有效的监督。
2. 德国选择间接融资模式的原因
英美等发达国家有着发达的资本市场，大部分企业通过上市等直接融资方式获得资金。德国企业以间接融资方式进行融资的原因主要有以下三个方面：
⑴德国银行的混业经营制度决定了银行具备足够大的能力为企业进行融资。德国银行是全能型银行，可受理金融行业几乎所有的业务，银行是金融体系的中坚力量。德国的银行与企业之间具有密切的合作关系，企业申请贷款或者申请上市都必须向往来银行提出申请。所以，企业融资必须经过银行，加上德国的银行规模较大，资金充足，联邦政府对企业尤其是中小企业提供了大量的补贴，所以银行贷款能够基本满足企业的融资要求。
⑵德国的社会市场经济模式是一种市场经济与国家干预相结合的经济体制。充分发挥了银行的作用，使企业的发展与银行相结合，有利于市场竞争在良好的秩序下进行。联邦政府对中小企业的发展非常支持，通过银行这一中介可以有效地扶持中小企业的发展，方便中小企业进行融资。这也体现出通过市场经济保障下的市场公平竞争的理念，为中小企业与大企业的竞争创造良好的环境。
⑶德国的企业有很大一部分都是家族企业，企业的所有者和经营者都是一个人，强调对企业的掌控权。家族企业在德国中小企业中所占的比例达到约95%。家族企业如果进行股权融资，会使企业的所有权分散。所以，德国的家族企业更倾向于通过银行进行贷款，满足自己的资金需求，而不是通过上市融资等其他直接融资方式。
3. 间接融资在德国的实践结果
间接融资作为德国企业进行融资的主要方式，很大程度上满足了企业融资的需求，尤其是中小企业融资难的问题在德国得到了比较成功的解决。加上联邦政府对中小企业发展的大力支持，中小企业取得了良好的发展。目前，德国所有企业中约99.7%都是中小企业，约70%的雇员效力于中小企业。德国人将中小企业视为经济的基石。在融资方面，德国政府主要通过“欧洲复兴计划”的特别基金和德国复兴信贷银行的融资计划为中小型企业解决融资难题。作为政策性银行，德国复兴信贷银行从1948年成立开始就一直致力于为德国中小型企业解决融资问题。数据显示，2010年前三季度，这两个融资工具共为德国中小型企业提供贷款164亿欧元，帮助了7.25万家企业，中小企业80%的融资都是来自于银行信贷。德国的中小企业创造了超过50%的GDP，并为创造就业岗位做出了重大的贡献。2012年，超过1500万员工与中小企业签订了用工合同。目前，德国中小高科技企业约有8000家，在欧洲占局领军地位。
由此看来，虽然德国资本市场不发达，企业进行融资的主要方式是银行贷款，但是德国的企业取得了令人瞩目的发展成果。这就说明建立合理的融资制度，充分发挥银行的融资作用，是可以解决好企业融资，尤其是中小企业融资难的问题的。
三、德国间接融资模式的支撑体系
1. 主银行制的风险配置机制
德国的银行进行混业经营，业务领域多元化，这在很大程度上缓解了分业经营的风险。如果一项业务经营不善，则可以从另一项盈利的业务获得资金，降低了银行经营的风险。同时，混业经营也使得银行资金来源广泛，银行具备充足的资金，能够应付各方面的资金需求。所以，德国银行的规模都比较大，他们在国民经济中的作用也非常明显。对于企业贷款来说，德国银行制度充分地做到了降低贷款风险的目标，使得风险能够合理配置。如上所说，企业一般会有合作比较紧密的银行，称为往来银行，对企业的经营进行监督，代表企业提出贷款请求。德国的担保银行为企业的贷款进行担保，并同时对企业进行相关的监督，也进一步降低了贷款违约的风险。除此之外，联邦政府对企业的补贴不会直接发给企业，而是发给银行，银行对企业的经营进行评估后再发放补贴。这些制度都保证了以最低的风险发放贷款，加强了对企业的监督，使资金能够以最小的风险得到利用。
2. 联邦政府的风险分担制度安排
德国联邦政府在市场经济模式中发挥着重要作用。特别是对金融领域进行监督，在保障银行能够正常运转和降低金融风险方面有着良好的制度安排。德国中央银行和联邦金融监管局在对大银行的监管中，除了要求各大银行必须建立内部自我约束机制和内部监控体系，以防范风险外，还要求各大银行将国内外各分支机构及银行集团的资本、资产及负债进行汇总，从整体上对其资本充足率、资产质量、抵御风险的能力、债务清偿的能力、资产的流动性等进行定期的分析评价。一般来说，给中小企业的贷款风险比较高。德国复兴信贷银行是联邦政府为了扶持中小企业专门设立的政策性银行，由联邦直接出资，贷款违约风险由政府承担，这在一定程度上降低了银行的经营风险。同时，政府广泛立法，对企业的经营进行严格监督，再加上银行对企业经营的监督及银行与企业的紧密关系，都使得银行给企业的贷款以最低的风险得到使用。在这样的条件下，只有企业经营信息公开，财务透明才可以得到贷款，资金的使用在严格的监督之下。
3. 基督教文化的信用促进机制
德国作为一个信仰基督教的国家，宗教文化对人的思维方式影响非常大。作为一个思辨力非常强的民族，德国人的理性精神和法治观念非常强烈。德国人办事遵守法律，服从制度的安排，做事非常认真，守时等等。直到今天，传统的宗教文化依然深刻影响着德国人的行事风格。这是信用文化能够在德国深深扎根的重要原因。企业贷款违约的风险比较小，这与企业经营过程比较规范，严格按照制度安排来办事，弄虚作假的概率较小有很大关系。德国人办事按照“法，理，情”的顺序，而不是东方文化的“情，理，法”顺序。在这样的社会环境下，企业信誉都比较好，经营比较正规，信息能够及时公开，有效地保障了间接融资模式有着良好的信用基础，良好的信用文化作为支撑，大大降低融资风险。
四、结论与启示
直接融资与间接融资两种模式虽然融资方式不同，但只要通过制度的合理设计，都可以有自己适用的空间。直接融资需要完善的法律制度作为支撑。并且，企业要进行现代化管理，做到财务透明，信息公开。一个运行良好的间接融资市场需要银行能够准确获得企业的经营信息，了解企业的发展潜力，需要对企业的经营进行有效监管的制度。说到底直接融资与间接融资两种模式都需要有效的制度保障才能运行。
2012 年，我国社会融资规模为157631亿元，其中企业债券融资和非金融企业融资分别为22551亿元和2508亿元，这两者占社会总融资的比重为15.9%。这些数据说明我国的直接融资比例非常低，大部分企业都依靠银行等金融机构获得所需资金。从德国发展间接融资的经验来看，要解决我国中小企业融资难的问题，我们提出如下几点建议：
首先，政府要为中小企业创造良好的环境，政策不能一味地偏向国有大型企业，忽略中小企业。应该把力量更多地用在发展中小企业上，使中小企业能够在与大企业的竞争中有一个公平的市场环境。比如，我国可以成立专门用于中小企业融资的政策性银行，扶持其发展。可以学习德国企业与银行之间的密切合作关系，使银行能够了解企业的经营，对企业进行财务监督。这样，银行可以为企业进行贷款，同时又降低了风险。其次，我国银行可以由分业经营向混业经营转变，充分发挥我国银行的力量解决企业融资问题。在这个过程中，充分发挥担保机构分担风险的作用。目前，我国的担保机构发展很落后，这是一个有待解决的问题。最后，要想解决中小企业融资难的问题，我国必须完善股票市场、债券市场等制度，同等看待大企业和中小企业。不断加快发展我国的中小板和创业板，为中小企业提供更多的融资渠道。同时，企业要不断进行现代化改革，做到正规经营，信息公正、公开。除此之外，还要不断弘扬我国的优秀民族文化，加强社会诚信建设，为发展我国的金融市场创造一个良好的信用基础。
参考文献
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[2]李鹏.直接融资与间接融资的比较分析[J].企业导报,2009(11).
[3]史世伟.德国中小企业融资支持的原则、制度和创新[J].国际经济评论,2004(6).
[4]王莉.企业融资模式的选择[J].大连干部学刊,2005,21(5).
[5]陈柳钦.德国金融业经营及其监管[J].上海金融学院学报,2008(4).
[6]戴群中.德国全能银行体系与混业经营及其对我国的启示[J].税务与经济,2007(2).
[7]李小菊.美国、日本、德国中小企业融资经验及借鉴[J].北京工业大学学报:社会科学版,2005,5(3).
[8]陈柳钦.美国和德国金融制度变迁分析及其思考[J].经济研究参考,2005(75).
[9]文英.直接融资与间接融资效率的比较分析[D].作者单位：浙江理工大学,2011.
[10]林丹.中小企业融资问题研究:德国扶持中小企业之借鉴[D].厦门大学,2012.
[11]Norden, Lars& Weber, Martin. FundingModes of German Banks: Structural Change?sand their Implications[J]. Journal of FinancialServices Research, (2010) 38:69-93.
[12] Allen F, Capie F, Fohlin C, et al. How impor?tant historically were financial systems forgrowth in the UK, US, Germany, and Japan?[J].US, Germany, and Japan, 2010.
关键词：直接融资；间接融资；股经背离
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1007-4392（2011）01-0010-03
一、问题的提出
中国社科院金融研究所所长、中国金融学会副会长李扬到哥伦比亚大学进行学术访问的时候，在其商学院看到一幅图，图上画了两条曲线，一条是美国GDP的增长，另一条是道琼斯指数走势，就长期的大趋势而言，两条曲线拟合得十分完美，说明美国的股指充分反映了国民经济的发展变化，是国民经济的“晴雨表”。西方经典的经济和金融理论也通常认为金融资产的价格与实物经济基本面因素相对应，股市的变动提前反映宏观经济的走势，Robert J.Barro（1990）、Eugene F.Fama（1990）、Bong-Soo.Lee（1992）、G.William Schwert（1990）、Ross Levine和Sara Zervos（1996）等多位学者的实证研究也证明多数国家股票市场的总体发展和长期经济增长呈现显著正相关。有学者（徐国祥，2001）分别测算了一些股票价格指数和国民生产总值的相关系数，发现道・琼斯30中工业股票价格平均指数与美国国民生产总值的相关系数为0.92，恒生指数与香港国民生产总值的相关系数为0.76，金融时报价格指数与英国国民生产总值的相关系数为0.89，这些数据都表明大部分发达金融市场股票价格指数与宏观经济的相关性较为显著。尽管一些年份也出现了股指与宏观经济背离的现象，但长期趋势吻合的较为明显，验证了这些国家或地区股票市场对宏观经济的“晴雨表”功能。
然而，将经典的资产定价理论应用于中国股票市场分析时，我们却发现往往背道而驰。伍志文、周建军（2005）通过实证发现，我国股指既不是国有经济的晴雨表，也不是非国有经济的晴雨表，中国股票市场和宏观经济出现了全面的而非局部的背离，“股经背离”现象客观存在。黄飞雪等人的实证分析也表明，通过原始数据得到的GDP增长率与上证综指和深证成指不相关甚至负相关。对于我国较为显著的“股经背离”现象，国内学者持不同的观点。吴晓求用成长性“剪刀差”来形容我国股票价格变动与实体经济增长的态势；刘少波、丁菊红（2005）认为，我国股市与宏观经济关系遵循不相关――弱相关――强相关“三阶段演进路径”；胡延平、王成进（2008）认为我国“股经背离”既包括生产力水平提高和消费内容转变等一般性原因，也包括高度外贸依存、现行外汇管理制度导致的人民币被动供给和收入分配不均等特殊性原因；黄飞雪、赵昕、侯铁珊（2007）认为中国“股经分离”与时滞紧密相关，也与中国股票市场的不完善、实体经济增长主要依靠投资与出口拉动等因素有关；贺京同、霍焰（2006）运用行为经济学中投资者损失规避理论解释了股价走势与实物经济相脱离的现象。
以上学者分别从不同角度分析了“股经背离”的原因，并提出了解决目前中国资本市场发展问题的政策建议，具有很高的应用价值。但国内尚缺乏对中国直接融资、间接融资结构失衡与“股经背离”现象关系研究，本文将通过1993年至2009年全国相关数据，对以上现象进行实证分析。
二、数据说明与实证分析
（一）数据的收集
数据说明：
（1）其中①②③⑤⑥⑦来源于国家统计局数据库，其中国内生产总值使用支出法进行核算，即GDP①=最终消费支出⑤+资本形成总额⑥+货物和服务净出口⑦
（2）④股指均值④取自上证综指1993年-2008年每年12月31日年均线（250日）指数。
（二）数据的分析
1.名义GDP增长率与股指均值的相关分析。
由于股票指数同时包含了价格上涨因素，因此在本文分析中未使用去除价格因素的实际GDP增长率，而是使用名义GDP增长率。在不考虑时滞的基础上计算名义GDP增长率与股指均值SCI的相关系数为0.0313；若设定时滞参数为1年，两者的相关系数为-0.0782；设定时滞参数为2年，两者的相关系数为-0.0189；建立两轴折线图如下。
根据分析，可以得出与大多数学者相同的结论，即中国的股市不存在显著的“经济晴雨表”功能，存在“股经背离”的现象。
2.GDP与银行贷款额和股票筹资额的相关分析。
根据表中数据分析，股票筹资额与GDP的相关系数为0.8063，而银行贷款与GDP的相关系数却高达0.9915。从三者的数量折线图来看，银行贷款额和GDP的增长趋势和数值出现了惊人的相似，而同期的股票筹资额尚且不足上述两者的六十分之一。
2009年国债发行17927.24亿元，金融债发行11678.1亿元，企业债发行15864.4亿元，股票筹资额1879亿元，而同年的银行贷款额则高达399685亿元即增加债券融资数量，直接融资和间接融资的比例也要小于1：8。
以上数据分析表明，中国的直接融资和间接融资比例严重失衡，政府主导的经济增长模式使得银行成为最主要的资金提供方和经济增长受益者，直接融资特别是股票市场的融资数额过小，对经济产生的影响作用微乎其微，其对经济的前瞻性也不复存在。
三、结论与建议
（一）理性看待中国的融资结构失衡，推动直、间接融资的互补型发展
根据世界各国金融发展的轨迹，通常情况下在经济和金融发展的初级阶段,银行体系发挥着主导作用；在经济较为发达、金融体系较为完善的经济体,直接融资较为发达（如美国接近50%）。但也存在政府主导型以间接融资为主融资方式（如日本）和市场主导型以间接融资为主融资方式（如德国）的成功案例。从经济与金融发展的历程来看,直接融资的发展往往伴随着经济的多元化与政府权力的下放，间接融资主导型的金融体系往往伴随着直接干预型的政府管理体制,以方便政府配置银行资源,引导重点行业与企业发展。我国经济目前正处于向市场经济的转型时期，政府仍担负着帮助建立市场机制、完成经济结构调整、适时进行宏观调控并促进经济增长的重任,而政府干预的载体就是银行体系,而不是证券市场。因此不能盲目的对融资结构进行调整，而应该有步骤、分层次的引导直接融资市场的发展，发挥对银行信贷的补充。
（二）逐步推进金融行业的市场化运作，提升金融优化配置功能
目前中国的金融市场保持了政府参与比例较大，表现在利率水平、信贷规模、信贷政策、金融产品类别、金融市场准入制度、资本市场规模、金融企业经营范围的非市场化特征，一方面维护了金融市场的稳定，有效控制了其对经济发展的影响；另一方面也降低了金融市场对于资源配置优化功能的效率。目前直接融资的主要受众面仅为几千家上市公司，不到全国企业数的万分之一，绝大多数的企业特别是中小企业必须通过银行贷款解决资金问题，而利率的非市场化特征又使得信贷供给的人为因素影响较大，与信贷需求的不匹配，降低了资金使用效率。因此，要在加强金融企业内部控制和维持较低风险的基础上，加快推进利率市场化改革，鼓励金融创新，大力推动资本市场发展，特别是场外的发展。
（三）引导民间投资，提高边际投资倾向
在我国长期以来投资基本上是政府及公有制企业的事，社会大众参与的观念不强，积极性不高，这造成储蓄向投资转化的机制不良，渠道不畅。要提高边际投资倾向，有效启动民间投资，改变储蓄与投资主体高度分离的状况。比如，吸纳社会闲置资金来参与社会基础设施及高新技术产业等领域投资，适当增发国债，将民间储蓄闲余通过财政渠道转化为政府投资；还应在政策和制度上创造条件，扫除资本流通的部门、区域及所有制障碍，理顺资本流动渠道，从而真正提高资本的边际投资倾向。同时应加强对国民的金融教育，推广金融投资，提升广大居民利用合理的金融工具投资抵御通货膨胀、进行财富管理的意识，从源头上改善直接融资和间接融资的比例失衡问题。
（四）强化第三方评级和信息披露制度，提高融资利用效率
目前中国金融市场法律体系不完善,且实施力度不够,导致信息成本较高。信息披露不充分,披露内容的及时性与真实性较差,也导致信息成本上升,并削弱了市场信心。对于融资资金的使用缺乏有效的监督和披露，容易出现道德风险。目前经人民银行登记在案的各类社会专业的信用评级机构即第三方信用评级公司近90家，经国家相关部门认可可以在全国开展债项评级业务的机构有五家，如，中诚信、大公国际、联合联合、上海远东、上海新世纪。与国际上最知名的信用评级机构如标准普尔、摩迪和惠誉三大公司相比，中国的第三方评级机构尚缺乏独立、系统的生存空间。因此，应强化信息披露制度，并引入公正、公平的第三方评价体系，对于上市公司经营业绩、银行信贷资金的使用、企业信用、债券与基金收益等方面信息进行强制披露，提升市场透明度，用市场的方式提高融资利用效率。
参考文献：
[1]胡延平、王成进，《对我国“股经背离”现象的再认识》[J]，《江西社会科学》，2008，(5)。
[2]伍志文、周建军，《“股经背离”的存在性之争及其实证检验》[J]，《财经研究》，2005，(3)。
[3]贺京同、霍焰，《股价走势与实物经济相脱离的行为经济学分析》[J]，《当代经济科学》，2006,(1)。
中国社科院金融研究所所长、中国金融学会副会长李扬到哥伦比亚大学进行学术访问的时候，在其商学院看到一幅图，图上画了两条曲线，一条是美国GDP的增长，另一条是道琼斯指数走势，就长期的大趋势而言，两条曲线拟合得十分完美，说明美国的股指充分反映了国民经济的发展变化，是国民经济的“晴雨表”。西方经典的经济和金融理论也通常认为金融资产的价格与实物经济基本面因素相对应，股市的变动提前反映宏观经济的走势，Robert J.Barro（1990）、Eugene F.Fama（1990）、Bong-Soo.Lee（1992）、G.William Schwert（1990）、Ross Levine和Sara Zervos（1996）等多位学者的实证研究也证明多数国家股票市场的总体发展和长期经济增长呈现显著正相关。有学者（徐国祥，2001）分别测算了一些股票价格指数和国民生产总值的相关系数，发现道?琼斯30中工业股票价格平均指数与美国国民生产总值的相关系数为0.92，恒生指数与香港国民生产总值的相关系数为0.76，金融时报价格指数与英国国民生产总值的相关系数为0.89，这些数据都表明大部分发达金融市场股票价格指数与宏观经济的相关性较为显著。尽管一些年份也出现了股指与宏观经济背离的现象，但长期趋势吻合的较为明显，验证了这些国家或地区股票市场对宏观经济的“晴雨表”功能。
然而我们发现，将经典的资产定价理论应用于中国股票市场的分析时，却往往背道而驰。伍志文、周建军（2005）通过实证发现，我国股指既不是国有经济的晴雨表，也不是非国有经济的晴雨表，中国股票市场和宏观经济出现了全面的而非局部的背离，“股经背离”现象客观存在。黄飞雪等人的实证分析也表明，通过原始数据得到的GDP增长率与上证综指和深证成指不相关甚至负相关。对于我国较为显著的“股经背离”现象，国内学者持不同的观点。吴晓求用成长性“剪刀差”来形容我国股票价格变动与实体经济增长的态势；刘少波、丁菊红（2005）认为，我国股市与宏观经济关系遵循不相关――弱相关――强相关“三阶段演进路径”；胡延平、王成进（2008）认为我国“股经背离”既包括生产力水平提高和消费内容转变等一般性原因，也包括高度外贸依存、现行外汇管理制度导致的人民币被动供给和收入分配不均等特殊性原因；黄飞雪、赵昕、侯铁珊（2007）认为中国“股经分离”与时滞紧密相关，也与中国股票市场的不完善、实体经济增长主要依靠投资与出口拉动等因素有关；贺京同、霍焰（2006）运用行为经济学中投资者损失规避理论解释了股价走势与实物经济相脱离的现象。
以上学者分别从不同角度分析了“股经背离”的原因，并提出了对目前中国资本市场发展问题的分析和政策建议，具有很高的应用价值。但国内尚缺乏对中国直接融资、间接融资结构失衡与“股经背离”现象关系研究，本文将通过1993年至2009年全国相关数据，对以上现象进行实证分析。
2数据说明与实证分析
2.1数据的收集
数据说明：
（1）其中①②③⑤⑥⑦来源于国家统计局数据库，其中国内生产总值使用支出法进行核算，即GDP①=最终消费支出⑤+资本形成总额⑥+货物和服务净出口⑦
（2）④股指均值④取自上证综指1993年-2008年每年12月31日年均线（250日）指数。
2.2数据的分析
2.2.1 名义GDP增长率与股指均值的相关分析
由于股票指数同时包含了价格上涨因素，因此在本文分析中未使用去除价格因素的实际GDP增长率，而是使用名义GDP增长率。在不考虑时滞的基础上计算名义GDP增长率与股指均值SCI的相关系数为0.0313；若设定时滞参数为1年，两者的相关系数为-0.0782；设定时滞参数为2年，两者的相关系数为-0.0189；建立两轴折线图如下。
根据分析，可以得出与大多数学者相同的结论，即中国的股市不存在显著的“经济晴雨表”功能，存在“股经背离”的现象。
2.2.2 GDP与银行贷款额和股票筹资额的相关分析
根据表中数据分析，股票筹资额与GDP的相关系数为0.8063，而银行贷款与GDP的相关系数却高达0.9915。从三者的数量折线图来看，银行贷款额和GDP的增长趋势和数值出现了惊人的相似，而同期的股票筹资额尚且不足上述两者的六十分之一。
2009年国债发行17927.24亿元，金融债发行11678.1亿元，企业债发行15864.4亿元，股票筹资额1879亿元，而同年的银行贷款额则高达399685亿元即增加债券融资数量，直接融资和间接融资的比例也要小于1：8。
以上数据分析表明，中国的直接融资和间接融资比例严重失衡，政府主导的经济增长模式使得银行成为最主要的资金提供方和经济增长受益者，直接融资特别是股票市场的融资数额过小，对经济产生的影响作用微乎其微，其对经济的前瞻性也不复存在。
3结论与建议
3.1理性看待中国的融资结构失衡，推动直、间接融资的互补型发展。
根据世界各国金融发展的轨迹，通常情况下在经济和金融发展的初级阶段,银行体系发挥着主导作用；在经济较为发达、金融体系较为完善的经济体,直接融资较为发达（如美国接近50%）。但也存在政府主导型以间接融资为主融资方式（如日本）和市场主导型以间接融资为主融资方式（如德国）的成功案例。从经济与金融发展的历程来看,直接融资的发展往往伴随着经济的多元化与政府权力的下放，间接融资主导型的金融体系往往伴随着直接干预型的政府管理体制,以方便政府配置银行资源,引导重点行业与企业发展。我国经济目前正处于向市场经济的转轨之中，政府仍担负着帮助建立市场机制、完成经济结构调整、适时进行宏观调控并促进经济增长的重任,而政府干预的载体就是银行体系,而不是证券市场。因此不能盲目的对融资结构进行调整，而应该有步骤、分层次的引导直接融资市场的发展，实现对银行信贷的补充。
3.2逐步推进金融行业的市场化运作，提升金融优化配置功能。
目前中国的金融市场保持了政府参与比例较大，表现在利率水平、信贷规模、信贷政策、金融产品类别、金融市场准入制度、资本市场规模、金融企业经营范围的非市场化特征，一方面维护了金融市场的稳定，有效控制了其对经济发展的影响；另一方面也降低了金融市场对于资源配置优化功能的效率。目前直接融资的主要受众面仅为几千家上市公司，不到全国企业数的万分之一，绝大多数的企业特别是中小企业必须通过银行贷款解决资金问题，而利率的非市场化特征又使得信贷供给的人为因素影响较大，与信贷需求的不匹配，降低了资金使用效率。因此，要在加强金融企业内部控制和维持较低风险的基础上，加快推进利率市场化改革，鼓励金融创新，大力推动资本市场发展，特别是场外的发展。
3.3引导民间投资，提高边际投资倾向。
在我国长期以来投资基本上是政府及公有制企业的事，社会大众参与的观念不强，积极性不高，这造成储蓄向投资转化的机制不良，渠道不畅。要提高边际投资倾向，有效启动民间投资，改变储蓄与投资主体高度分离的状况。比如，吸纳社会闲置资金来参与社会基础设施及高新技术产业等领域投资，适当增发国债，将民间储蓄闲余通过财政渠道转化为政府投资；还应在政策和制度上创造条件，扫除资本流通的部门性障碍、区域性障碍及所有制障碍，理顺资本流动渠道，从而真正提高资本的边际投资倾向。同时应加强对国民的财商教育，推广金融投资，提升广大居民利用合理的金融工具投资抵御通货膨胀、进行财富管理的意识，从源头上改善直接融资和间接融资的比例失衡问题。
关键词：直接融资 间接融资 定价机制
融资难问题长久以来困扰着我国大多数中小企业发展，尤其是在2008年金融危机导致全国经济环境恶化，中小企业融资压力更为突出。当前，在稳健货币政策背景下，银行信贷供给不足、股权融资难以有效扩大的情况下，积极推动直接债务融资市场的快速发展，对于缓解中小企业融资困难具有重要的意义。本文从定价机制角度揭示以企业债券为主的市场化直接债务融资较以银行信贷为主的间接债务融资更具效率和信息优势。
一、市场化直接债务融资的定价机制
我国债券市场中非金融企业直接债务融资工具的发行定价基本都是遵循无风险定价与二级市场收益率曲线定价相结合的模式，即以无风险国债的利率为基础，参考信用风险利率点差与二级市场同期限同品种债券收益率曲线指标定价。
在我国债券体系中，国债作为无风险品种当仁不让地成为了定价体系中的核心参考因素，其他各类债券制定发行利率条件时均会考虑与国债之间存在的信用风险差异性。非金融企业直接债务融资工具在发行定价时同样会充分考量与国债之间的信用利差，同时参照二级市场债券到期收益率曲线上同品种同期限债券的利率水平。
非金融企业直接债务融资工具发行分为私募和公募两种，无论哪种方式下，主承销商通常会首先制定一个利率区间向市场进行询价预演，在得到充分的信息反馈后，再选择一个最优利率向投资人队伍发行。这种定价方式，首先考虑了市场无风险收益水平；其次考虑了发行人信用等级及评估状况；再次考虑了当前市场利率水平及近期走势；最后考虑了市场当前的投资收益水平偏好及对该类债券的需求强度。
我们构建一个简单的价格公式，参照目前市场各主要品种债券的收益率来说明企业债务融资工具的定价过程。
资料来源：Wind资讯金融终端
以3年期企业债发行为例，发行时其定价首先要依据同期限国债的发行利率，此时三年期国债发行利率约为2.4374%（Pt，即该国债在二级市场的收益率水平）,而依据收益率曲线，三年期企业债与国债的信用风险利差大约在151.69个BP（1.5169%/Pr），那么初步可以确定本期企业债的发行利率基准在3.9543%，再考虑到三年期企业债是基金、银行等机构投资人资产配置的一个重要品种，市场对其需求比较强劲，在供求力量博弈之下，其实际发行利率还可能略为下调一点（y），则在市场利率走势及预期稳定的情况下，本期企业债发行利率大致处于3.8～3.9%（Pd）的区间。
因此，在市场利率走势平稳的前提下，同一只债券一级市场发行利率与二级市场收益率大体相当，而其他债券与国债之间在一级市场的信用风险利差水平与其在二级市场的信用风险利差水平也呈基本一致。
二、间接债务融资的定价机制
间接融资的定价，具体来说就是对间接融资产品的利率进行合理的厘定，通过溢价弥补风险可能造成的损失和获得相应的流动性补偿收益。间接融资的定价主要通过贷款利率来体现。目前我国由中央银行（中国人民银行）制定贷款法定利率和浮动幅度，并对贷款利率实行下限管理。商业银行贷款利率以法定利率为导向。金融机构贷款利率下限是法定利率的0.9倍，除城乡信用社以外，其他金融机构贷款利率可以在法定利率基础上实行上浮，而城乡信用社贷款利率最高上浮幅度为法定利率的2.3倍；个人住房贷款利率的下限为法定利率的0.85倍。法定利率的升降直接影响银行机构对未来市场的预期，并影响他们提供信贷的松紧程度，从而使市场利率随之升降。不少商业银行制定和完善了贷款定价管理办法或利率管理模式，并建立了根据成本、风险等因素区别定价的管理制度。
利率在间接融资业务中起着决定性的作用。在符合利率管理政策条件的前提下，商业银行贷款定价有成本加总定价、基准利率加点定价和客户利润分析定价等模式。成本加总定价模式主要依据信贷资金成本、费用、风险补偿费以及银行目标收益而定。由于银行很难准确地将经营成本分摊到各种业务上，且未充分考虑银行同业竞争对贷款定价的影响，因此在实践中较少使用。从我国银行业的实际出发，目前银行业宜选用基准利率加点模式进行贷款定价。随着银行业客户的收益和成本核算体系的完善，客户利润分析定价模式将成为银行业贷款定价的主要模式。
1、基准利率加点定价模式
该定价模式选择某种基准利率，如以LIBOR或银行间同业拆借利率等为“基价”，根据信用等级、风险程度等确定不同水平的利差，在基准利率基础上加上可能的违约成本和资金成本确定。用公式表达为：
贷款利率＝基准利率(1＋系数）
在实际运用中，目前我国银行业贷款成本的准确分摊很难做到，我国货币市场基准利率的确立，为规避成本核算问题提供了替代方法。以基准利率加点模式为基础，运用新巴塞尔协议内部评级法（IRB法）的风险计量方法，以基准利率和风险溢价为主要参数，可以将该模式优化为：
贷款利率＝货币市场基准利率＋风险溢价＋期望利润率
模型中各主要参数设定如下：
（1）以银行间市场债券利率作为基准利率。我国银行间同业拆借中心推出债券7天回购利率为货币市场基准利率参考指标，这为商业银行贷款定价提供了标尺。可选用一定平滑时段，比如以1个月期限的银行间债券市场利率代替贷款成本，这样就能规避当前商业银行成本分摊困难的矛盾。
（2）贷款风险溢价。贷款风险溢价主要依据贷款的风险评级与分类、贷款的预期损失率和非预期损失率确定。目前，我国大部分银行贷款采取五级分类法，也缺少风险管理基础数据的历史积累，因此，可采用外部评级法和专家打分法相结合的方式，给出不同信用等级的违约概率、违约损失率及资本分配系数表。
（3）期望利润率。参照同业和本行近几年的平均利润率，管理决策者先给定本行一个期望利润率区间。在该区间范围内，客户经理可结合综合贡献度情况，自行给定每一笔贷款的期望利润率。
基准利率加点模式是“外向型”的，表现出更强的市场导向。通过这种模式制定出的贷款价格更贴近市场，从而更具市场竞争力。但基准利率加点模式在确定“风险加点”幅度时，需充分考虑银行的资金成本和可能的违约成本等。由于对资金成本重视不够，有时可能导致占有市场而失去利润的结果。
2、客户利润分析定价模式
客户利润分析定价模式在为每笔贷款定价时，需考虑客户与本行的整体关系，即全面考虑客户与银行各种业务往来的成本和收益，在此基础上根据银行目标利润给客户贷款定价，用公式表示为：
来源于某客户的总利润≥为该客户提供服务的成本＋银行的目标利润
上式可变为：
(贷款额×利率×期限)×(1-营业税及附加率)＋其他服务收入×(1-营业税及附加率)≥为该客户提供服务发生的总成本+银行的目标利润
银行根据目标利润期望和预计的贷款损失率等指标可计算出盈亏平衡点和某一目标利润额的平均贷款利率。
客户盈利分析模型通过差别定价，既能稳定客户，又能通过其他利润点弥补贷款损失。这种定价方法要求银行的会计核算系统能实现“分客户核算”和“分产品核算”，准确地核算银行为客户服务提供的总成本。
客户利润分析定价模型是一种较为理想的定价策略，体现了银行“以客户为中心”的经营理念。它摈弃了“就事论事”的思维框架和以“业务为中心”的传统经营模式，试图从银行与客户的全部业务往来关系中寻找最优的贷款价格。采用这种模式有可能得出富有竞争力的贷款价格。目前，我国一些商业银行在推行和尝试的管理会计信息系统，意欲建立以明细客户为核算对象的信息提供渠道，虽然还处于起步阶段，但代表着未来的发展方向。
三、两种融资方式定价机制的比较
在定价机制方面，我国市场化直接债务融资工具的发行定价基本上遵循的是无风险定价与二级市场收益率曲线定价相结合的模式，并参考与国债之间的信用利差；而国内商业银行则多采用基准利率加点模式进行贷款定价，相对具有较强的市场导向性。
债券价格具有独特的价格信号功能，能够很好的进行金融资源配置，使资金以最小的成本流向所需资金的企业，直接融资债券定价包含了比间接融资定价更为复杂的市场内容，均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业作出正确的投资决策，一个具有足够广度、深度弹性的债券市场中，风险债券与无风险国债之间的收益差反映了一定信用等级的风险升水，这一市场信号反映了企业融资的机会成本。
债券市场定价可以被银行用来对相应的企业贷款定价。单纯的银行贷款定价没有市场价格信号，融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本，使风险高的项目贷到利率相对低的资金，也就是说，直接融资债券价格比间接融资定价包含更多的价格信号。
参考文献：
关键词：直接金融；间接金融；信用；信息不对称
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）12-0101-03
引言
金融市场是资金资源配置场所，在实现经济增长方面发挥着储蓄―投资转化作用。在其发挥经济功能的同时，金融市场的参与者也根据其在市场中发挥的不同作用获取着收益，进而促使着金融市场的壮大。以银行为主的间接金融和以证券为主的直接金融，因为其自身特点、市场环境和竞争力在市场中占据着主导地位。
中国在直接金融和间接金融方面发展一直不平衡，长期以来银行为主的间接金融在中国一直为主导，直接金融发展一直缓慢。在经历了几十年银行为主导经济发展之后，现在国家经济增长乏力、经济结构失衡、创新不足等，这时候在金融领域有必要大力鼓励直接金融发展，来改善这种缺陷。
一、直接金融和间接金融定义
定义直接金融和间接金融的区别主要看其融资过程中是否经过金融中介进行。
直接金融是资金供给者和资金需求者无需经过金融中介的参与分别作为最后供给者和最后需求者，或者由资金供给者直接购入资金需求者的有价证券而实现资金融通的金融行为。其主要包括民间融资、商业票据、债券和股票。这里资金供需双方的关系有债权债务关系也有所有权关系，比如债券的债权债务关系和股票的所有权关系。
间接金融是资金供需双方并不是直接进行，而需要经过金融中介进行。首先金融中介机通过发行各式资金凭证给资金供给者，获得资金，再以贷款或投资的形式购入货币资金需求者的债务凭证，以此融通资金供给者与资金需求者之间的资金凭证。其主要包括银行券、存款单、银行票据和保险单等。这里一个完整的间接金融包括两种关系，中介结构与资金供给者关系和中介机构与资金需求者关系。中国以银行存贷款为主。
二、直接金融和间接金融的关系
（一）直接金融和间接金融的联系
作为社会资金分配的两种手段，它们都实现了储蓄和投资的转化。人们可以选择任何一种方式作为自己资金配置方式，而两者在资金配置上既有补充也有竞争。直接金融由于其灵活简便性在经济生活中最早出现，但主要是一些简单的民间融资和商业融资，适合于小农经济发展。随着大工业经济发展，直接金融在规模上不能满足需要，间接金融却能满足这种需要，补充了直接金融的不足。而且间接金融在操作上比较规范，同时以银行信用担保，保持了金融稳定。但经济进一步发展，资金的需求更加巨大也更具有多样性，间接金融对信用的高要求，并不是每个资金需求者都符合的。这时的直接金融在技术进步下，其在产品多样性上、空间上和规范性上都取得了巨大进步，不仅可以配合间接金融满足多样性的需求，还能单独满足多样性需求。
（二）直接金融和间接金融的区别
直接金融和间接金融在共同发挥资金配置促进经济发展发挥着作用，两者也进行着激烈竞争，竞争谁能成为金融市场资金供需的主导，现在国际上形成了美英的直接金融主导型和德日间接金融主导型两种模式。我们分析两种金融的区别。
1.信用与信息。金融市场也是信用市场，信用在保证资金供需达成起到核心作用，投资者之所敢将自己资金提供给融资者，除了能获取收益之外，更看重融资主体的信用，只有融资者守信用才能保证投资者收回本息。直接融资和间接融资在进行的时候，信用主体是不同的。直接金融的信用主体就是资金需求者自身，间接金融的信用主体包括两个面，中介机构是资金供给者的信用主体，资金需求者是中介机构的信用主体，这样相当于中介借自身的信用给资金需求者。而信用的高低多取决于多种要素包括品德、经营能力、资本、资产抵押、经济环境。信用来源于需求者自身，但供给者和需求者之间信息也很重要，两者之间信息的不对称会使两者很难建立起信用关系。直接融资由于其自身的分散性，如果在小区域内信息不对称比较低，但在一个大区域大市场时信息不对称就会扩大，需求者比供给者更具有信息优势，这会阻碍信用关系的建立。但银行等金融中介凭借自身的优势可以打破这种信息不对称，保证供需的顺利进行。所以更多情况下银行等间接金融在市场中占主导。但随着信用体系的建设、透明度的提高、大区域市场的建立、技术的进步等，直接金融的信息的不对称会逐渐降低，进而促进直接金融发展。
2.效率与流动性。这里效率指融资者获得资金的速度，因为融资讲究时效性。直接金融，对于民间借贷或商业借贷等小范围的融资，由于双方直接协商，简易方便，效率比较高。但在证券融资，其发行过程经历决策、信用评级、提交审批、承销，待最后获得资金要较长时间，一般6个月内。间接融资，例如贷款，对象是银行，无需其他的参与，所以比较快捷，一般就一二个月，甚至短至十几天。就效率方面，间接金融效率较高。就融资工具流动性方面，流动性能保证投资者的随时变现，流动性的高低也直接影响融资工具的发行即供需的达成。流动性在二级市场进行，对直接金融，对民间融资工具和商业票据，由于其缺乏二级市场流动性较差；而对于股票和债券等直接工具由于其发达的二级市场，流动性较好。对银行的存贷款工具，活期存款流动性高，定期流动性低，而贷款流动性都较差。
3.风险与偏好。金融工具的风险和投资者偏好，直接影响着金融工具的吸引力。风险主要来源于信用主体和市场波动。从主体来看，间接金融信用主体为银行，银行自身规模较大、信用较好，同时银行的固定收益率受市场波动影响较小，所以银行风险较小，易吸引人。直接金融其风险取决于两个方面，信用主体和市场波动。信用主题的不同使风险也有很大差异，国家信用高、企业信用相对低，总的直接金融的信用主体风险高于间接金融。
偏好上，有风险厌恶型和风险喜好型，风险厌恶倾向于安全，所以他们更喜欢风险较低的间接金融和直接金融里的政府债券；风险喜好型更倾向于收益，高风险高收益，所以他们更喜欢直接金融里的股票、企业债。
4.成本与收益。直接融资和间接融资其成本差异主要来自其发行的复杂性。间接融资资金供求双方的交易达成仅有中介结构银行的参与，银行在业务操作、信息搜集及监督方面具有优势，同时整个业务流程简单快捷，所以成长本较低，主要是银行的服务费等。直接融资需要众多服务机构的参与，包括信用评级机构、律师事务所、会计税务所、审计事务所、投资银行和承销商等，这些都需要花费费用，一般的股权融资中国大盘股发行费用大概是募集资金的0.7%～1%，小盘股大概是14%，所以成本很好。
据收益与风险相匹配的原理，直接金融以银行中介信用担保，所以风险相对较低，所以利率也较低。直接金融其风险取决于两个方面，信用主体和市场波动。信用主题的不同使风险也有很大差异，国家信用高、企业信用相对低，总的直接金融的信用主体风险高于间接金融。间接金融的另一个方面是收益受市场变化的影响，这种影响可能有利也可能不利。总体方面直接金融收益要求比间接金融要求高。
三、中国直接金融和间接金融现状
中国金融市场经历了几十年的发展，形成了以国有商业银行为主导的银行间接金融体系和以股票和债券市场为主导的直接金融体系。但就融资来源上，中国融资仍以贷款为主。以社会融资规模数据举例，数据来源于人民银行网站，这里融资是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。
四、失衡原因原因分析
中国金融市场失衡的主要有以下原因
1.直接信用体系建设跟不上。直接金融决定于信用，而信用在商品经济中形成。中国过去很长时间以来实施的是计划经济，根本就没有商品经济的土壤，改革开放以后我们才开始商品经济，以及现在的市场经济。但改革初期我们面临的主要任务就是经济增长，而促进经济增长的主要靠投资和劳动。要实现投资，我们只有选择以银行为主打间接金融，因为间接金融的信用容易建设，而直接金融的信用体系难建设。间接信用可以先以国家信用作为担保，所有的金融交易风险都有国家的兜底，这样很容易就吸引社会储蓄，所以开始都是国有商业银行，到目前仍是国家银行为主，名义上的中国银行是银行信用，实际上是认识国家信用。直接金融信用体系需要很多年的建设才能形成，像欧洲美国直接金融之所以发达，是因为它们的商品经济市场经济已经发展了上百年，直接信用也就是在这期间慢慢形成的。所以发展直接金融关键在信用体系建设。
2.信息不对称。直接信用体系的建设关键在信息体系建设，直接信用天生有其信息不对称性。由于直接金融是资金供需双方的直接交易，了解对方信用很重要。另外直接交易的分散性、广域性，使得资金需求者天生有比供给者信息的优势。要想保证交易的顺利进行，这种信息的不对称必须打破。中国金融市场体系严重的信息不对称，各种欺诈、造假不断，使投资者损失惨重，严重削弱了投资者的积极性。使得民众更倾向投资与安全的间接金融。
3.文化教育上。东方人相对于西方人风险偏好偏低，这可能源于东西方文化的差异，西方人倾向于自由、个人主义，东方人倾向于保守。我们的教育严重偏向功利主义，更多的教人是什么、怎么做，而不是教人敢不敢去做。这种教育的结果是人们变得保守不敢冒风险。投资上的表现为厌恶风险。
五、扩大直接融资建议
1.加强市场体系规范建设。中国市场体系基本建立起来了，有了直接信用的基础。要使直接金融市场扩大，关键是市场的规范，只有规范了才可以降低由于信息不对称造成的摩擦。首先是发行市场体系规范建设包括信用评估体系建设，法律、会计、审计体系建设、承销发行体系建设和定价体系建设。其次是流动市场体系建设，要建立全国性的流通市场，完善流通机制，规范交易机制等。
2.加强信用体系建设。信用体系建设关键是信用评估体系建设，包括评级公司、评估方法、评估指标体系等。信用建设另一个是加强对失信行为的惩罚力度，给社会以警戒。
3.加强市场透明度建设。市场透明度建设一个靠技术二个靠法规，技术升级改进有利于扩大信息的传播范围，另一个是降低人们的信息搜寻成本。法规建设，使融资者的信息披露必须法规上强制，对信息造假欺诈要严厉打击。
4.加强投资者教育。主要是加强投资者风险自担教育，长期以来中国投资者形成的观念是投资盈利可以亏损不可以，当一有亏损投资很容易群情激愤，造成动乱。所以投资者风险教育很重要，必须使投资风险自担原则深入人心，如果这个完不成我们的直接金融很难发展。
参考文献：
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