[关键词] 文化企业； 企业生命周期； 直接融资； 正式资本市场； 非正式资本市场
自20世纪90年代末以来，我国文化企业普遍偏好通过上市首次公开发行股票（IPO）的直接融资模式。然而，我国正式资本市场尤其是A股市场严格的上市审批融资条件和一定时期内上市公司扩容数量的有限性，以及文化产业及其企业自身体制机制的制约，成为我国大多数处于初创期、成长期阶段的中小文化企业上市IPO融资难以逾越的障碍，因而单一而狭窄的上市IPO直接融资模式远远满足不了我国大多数文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略所产生的中长期直接融资需求。全面探析我国各个生命周期阶段文化企业的多层次直接融资模式，以满足其直接融资继而直接投资的需求，已成为当前我国文化企业可持续发展迫切需要解决的现实问题。将各生命周期阶段文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略思路而产生的多层次直接融资需求与多层次资本市场的各类投资主体对我国不同类型文化企业的投资模式有机结合，是我国各生命周期阶段文化企业拓展多层次直接融资模式的战略新路径。
一、 各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求
美国著名管理学家伊查克·爱迪思在《企业生命周期》一书中提出了企业生命周期理论，将企业生命周期分为：孕育期—婴儿期—学步期—青春期—盛年期—稳定期—贵族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十个阶段[1]。笔者根据我国文化企业的具体情况将我国文化企业的生命周期划分为四个阶段：从无到有的初创期、从小到大的成长期、从弱到强进而达到顶峰的成熟期、逐渐走下坡路的衰退期。
我国文化企业要可持续发展需要从诞生起就确立可持续的战略发展思想，即树立文化产业“链”式观念，将自己的价值取向融入文化产业链的坐标体系中[2]49，最终目标是使各生命周期阶段的文化企业在某类文化产业链中具有核心竞争优势。然而，我国各生命周期阶段的文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略的直接投资活动，往往存在较大的资金缺口，其融资需求随之产生。我国文化产业的初兴决定了其融资需求以直接融资需求为主，具体包括内源直接融资和外源直接融资两大类。其中，外源直接融资是其主要来源，尤其以外源的中长期直接融资需求为主。外源资本吸收大量社会游资，并将其直接投资于文化企业中长期生产经营活动中，满足其可持续发展的资金诉求。
金融成长周期理论表明，企业融资需求的来源和方式的选择与企业所处的成长阶段有关[3
4]。在企业不同的生命周期阶段，由于企业的信息、资产规模等约束条件的变化，企业融资的难易程度及其融资需求的满足方式显示出不同的特点：越是处于成长早期阶段的企业，外部直接融资渠道和方式越狭窄（主要限于非正式资本市场的私募股权融资），外部直接融资困难，因而，这一阶段的融资需求以内源融资为主；越是处于成长后期阶段尤其是成熟期的企业，越具备进入正式资本市场公开发行各类有价证券（股票、债券、基金）的条件，正式资本市场的多种融资渠道已打开，外部直接融资约束小、方便和快捷，融资渠道多元化，可最大限度地满足这一时期的外源直接融资需求。
2013年2月 刘友芝： 我国文化企业的多层次直接融资模式探析
2013年2月 浙江大学学报（人文社会科学版）
企业内外部的融资环境直接决定了企业融资的难易程度，继而影响企业融资需求的满足程度。由于我国文化企业规模普遍偏小，内源融资能力较弱，远远满足不了中长期直接投资的大额直接融资需求；而以知识产权和品牌价值等无形资产为主体的文化企业“轻资产”结构、投资周期长、市场不确定性风险较大的特点，制约了商业银行对文化企业的中长期贷款（间接融资）。尽管近年来商业银行通过“版权质押”方式对文化产业的贷款项目纷纷涌现，截至2011年10月，各大商业银行支持文化产业贷款余额约为两千三百亿元，涉及新闻出版、广播影视、网络文化等多个领域[5]，但这些商业银行主要限于对文化企业的短期项目的小额贷款，难以满足大多数文化企业中长期大额直接融资需求。
2010年4月，国家九部委共同了《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》。《意见》明确指出：“大力发展多层次资本市场，扩大文化企业的直接融资规模，推动符合条件的文化企业上市融资；支持文化企业通过债券市场融资；鼓励多元资金支持文化产业发展。”这为我国文化企业的直接融资尤其是中长期直接融资提供了更为宽松的投融资政策环境。
与此同时，近年来我国多层次资本市场（正式资本市场和非正式资本市场）体系已初步形成，利用我国多层次资本市场直接融资的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各类社会资本、金融资本，并能直接投资于文化企业的战略经营活动中。这类直接融资具有直接性、长期性、流通性的特点，与我国文化企业基于可持续发展战略的直接投资活动的资金诉求特点相匹配。各生命周期发展阶段的文化企业可根据自身直接融资诉求特点和我国不同资本市场的融资条件拓展多层次的外源直接融资。不同阶段的需求如表1所示。
总体而言，我国文化企业可持续发展及其直接投资的资金诉求以内源直接融资需求为基础，以外源直接融资需求为主导。其中，成熟期（包括成长后期）的文化企业有机会发展为上市文化企业，可利用正式资本市场有效吸纳各类外部资本，满足多层次的公募直接融资需求；处于初创期、成长期的大多数中小文化企业受我国正式资本市场（A股市场）严格的上市融资条件以及文化企业自身体制机制的制约，难以通过正式资本市场实现公募直接融资需求，迫切需要开拓非正式资本市场的多层次私募直接融资。
二、 多层次资本市场对我国文化企业的投资模式
2010年《国家“十二五”时期文化改革规划纲要》指出：“在国家许可范围内，要引导社会资本多种形式投资文化产业。建立健全文化产业投融资体系，鼓励和引导文化企业面向资本市场融资，促进金融资本、社会资本和文化资源的对接。”目前，我国的文化产品仍存在70%的供应缺口，文化企业的发展空间十分巨大，文化金融的需求市场广阔[5] 。当前我国资本市场上大量金融资本和社会资本开始将投资思路转向国家政策大力扶持的文化产业。
探析不同层次资本市场的各类外部资本对我国文化企业的投资模式（包括外部资本的来源及性质、各类资本对我国文化企业的投资类型及投资对象、主要的资本投资方式及退出方式），有助于满足各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求。
（一） 正式资本市场对我国文化企业的公募资本投资模式
我国正式资本市场中的投资市场主要以境内外公开的股票市场（尤其是境内A股市场）、基金市场、债券市场为主，汇聚着各类公众证券投资者（如各类金融机构投资者、中小股民以及上市公司和企业法人投资者）的大量流动性公募金融资本，这类资本对我国文化企业投资对象的首选是处于成熟期的上市文化企业。目前，我国上市文化企业主要包括两大类：一是处于成熟期并在中国A股市场主板市场（含中小板）上市的国有改制文化企业；二是处于成长后期并在中国创业板和境外资本市场上市的民营文化企业。上市文化企业的投资渠道公开、信息较为透明、投融资工具多样化。近年来，在国家政策大力支持下，文化娱乐传媒上市公司受到公众投资者的追捧。但截至2012年7月，在我国几十万个文化企业中，成功登陆中国A股市场的上市文化企业仅有31家（其中创业板8家）。伴随我国国有文化企业（尤其是新闻出版企业）两分开的“事转企”改制和企业股份制改造进程的不断推进，将有更多的国有文化企业符合我国A股主板（或中小板）市场上市的条件。在影视业、数字出版以及动漫（含动漫衍生品）、游戏、广告与品牌传播等新兴文化产业领域，民营文化企业较为活跃，其中，一些已成长起来的优秀文化企业符合我国A股创业板上市的条件。中国A股市场上未来将涌现出更多可供各类公众证券投资者投资的上市文化企业。
我国现行正式资本市场体系呈现出以公开的股票市场和基金市场为主体，以债券市场为辅的特征，以及较强的周期性发展特点，并且股市发展周期与债券市场发展周期形成替代性互补关系。因而，我国正式资本市场中的大量流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式和退出方式均与正式资本市场的上述特征密切相连。一方面，我国各类流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式呈现出较强的股市、债市互补的阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场强劲活跃时，投资方式主要以公募股权投资或偏股型公募基金或指数型股票基金投资为主，如参与拟上市文化企业的新股认购，或直接购买拟上市文化公司首次公开发行（IPO）的股票以及已上市文化公司公开增发和配股发行的再融资股票和各类基金公司发行的偏股型或指数型公募基金；而当我国A股二级交易市场低迷时，投资方式则以直接购买上市文化公司发行的公司债、可转债、可分离债等形式的公募债权以及偏债型公募基金或货币型基金等为主。另一方面，投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本退出文化企业的渠道和方式也开始显现出阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场处于上升活跃期时，主要通过正式资本市场（主板、中小板、创业板市场或新三板场外交易市场）中的A股二级交易市场出售各类已投资的有价证券而便捷地退出文化企业，但并不影响已投资于文化企业的总股本融资总额，因而，我国A股市场强劲活跃时，正式资本市场是我国上市文化企业吸纳大量流动性公募金融资本的主要便捷渠道；但当我国A股二级交易市场处于下行低迷期时，不仅难以通过正式资本市场融资，而且已投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本也很难通过正式资本市场方便快捷地退出。
（二） 非正式资本市场对我国文化企业的私募资本投资模式
我国非正式资本市场中的投资市场主要以创业（风险）投资及私募投资市场、并购投行类资本市场等私募股权投资市场为主，汇聚着各类私募投资主体的两大类私募股权资本：一是私募法人股权资本，即由文化企业发起并通过公司型合资结构吸纳资金的具有法人实体地位的私募股权资本；二是私募机构股权基金，即由金融机构发起并通过合伙制结构设立的不具有法人实体性质的私募金融股权资本。这类基金的募集方式虽然是私募的，但其管理和运作模式却是阳光的。根据投资的行业范围，私募股权资本可划分为两种类型：其一，综合性的私募机构股权基金，如可广泛投资于各行业市场领域的以私募形式出现的创业投资（VC）、私募股权投资基金（PE）。文化产业或企业只是这类基金的细分投资领域之一。如2004—2010年中国VC/PE对文化产业的投资总数是165个，其中，户外媒体58个，占3515%；影视制作与发行36个，占2182%；广告创意与24个，占1455%；动漫19个，占1152%；传统媒体14个，占848%；其他14个，占848%[6]。其二，文化产业投资基金，是一种专门投资于文化产业（文化企业）的私募股权投资基金。截至2011年11月，我国已设立111只文化产业基金，已经披露规模的基金数量为83只，总规模折合达1 33045亿元人民币[7]。目前，我国文化产业投资基金以国有文化产业投资基金为主导，由财政部、中银国际、中国国际电视总公司等联合发起的总规模为200亿元的中国文化产业投资基金是迄今为止规模最大的文化产业基金。此外，由民营文化上市公司和专业机构发起的民营文化产业投资基金也正在涌现，前者如腾讯设立规模为5亿元人民币的影视投资基金，凤凰卫视设立6亿至8亿美元规模的凤凰文化产业基金；后者如浙商创投以培育影视文化公司为目标，将公司资金主要投资于影视文化类法人公司。
非正式资本市场中的各类私募股权资本的主要投资对象以我国初创期、成长期或衰退期的非上市文化企业为主，还包括部分成熟期的已上市文化企业。其中，私募法人股权资本主要通过实业参股方式投资于处于初创期或改制期创办的新文化企业，是目前我国传统新闻出版领域和影视制作领域文化企业初创期的重要实业资本来源；私募机构股权基金主要以金融参股方式投资于非上市文化企业（或文化项目）和部分上市文化企业。目前，私募股权资本具体投资主体和方向主要有两大类：一是以文化产业投资基金为投资主体，对某个文化企业的单个项目的私募参股式股权投资。2009年8月成立的“一壹影视文化股权投资基金”是国内首只以影视文化产业为主要投资方向的人民币私募股权投资基金（总规模5亿元人民币），基金首期投资于国内优秀的电影、电视剧项目。二是以专业VC/PE为投资主体，对文化机构（文化企业）的私募参股式股权投资，是目前我国专业VC/PE对文化产业（文化企业）投资的主要投资方式。2010年，VC/PE对我国文化传媒产业的投资案例中有17笔投资于文化机构，仅有2笔投资于影视剧项目 清科研究中心“2010年文化传媒市场部分获投企业一览表”，2011年1月15日，htttp：//.cn，2012年8月15日。。VC一般投资于创业期或成长早期的非上市文化企业，PE一般投资于成长中后期的拟上市文化企业或快速成长为中型企业的上市文化公司（私人股权投资已上市公司股份，PIPE）。
在退出方式上，投资于非上市文化企业的各类私募资本总体上偏好正式资本市场的一级发行市场的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式为主，以非正式资本市场的二级交易市场（产权出售、场外股份转让、并购、管理层回购）的退出方式为次，如2011年VC/PE市场退出方式分布：IPO为312笔，占684%；并购为55笔，占121%；股权转让为41笔，占90%；管理层回购为22笔，占48%；清算为2笔，占04%；回购为1笔，占02%；其他为17笔，占37%；未披露为6笔，占13% 清科研究中心“中国创投暨私募股权投资市场2011年数据回顾”，2012年1月15日，， 2012
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25.][7]佚名： 《2011年中国文化产业投资基金规模》，2012年2月18日，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[Anonymity，″The Size of Chinese Cultural Industry Investment Fund in 2011，″ 2012
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18，http：///news/201201/18/213925_84.shtml， 2012
【关键词】国际直接投资；绿地投资；跨国并购；经济发展水平
1.从绿地投资与跨国并购之间的联系说明国际直接投资发展不同阶段进入方式的选择
绿地投资与跨国并购各有特点，但两者之间也有着密切的联系，从国际直接投资的发展历程来看，这两种方式可看做是国际直接投资发展的两个阶段。初级阶段为绿地投资。在国际直接投资发展的初级阶段，由于大多数国家经济发展水平有限，不具备最基本的工业和生产技术，而跨国并购要受到一定条件的限制，如东道国必须具备并购的条件和投资环境，具有可以并购的目标企业，具备能保证投资商从事有效生产和经营的条件和政策。一方面，在国际直接投资发展的早期阶段，这些跨国并购所需要的条件不存在，国际直接投资不得不放弃跨国并购的方式。另一方面，国际直接投资母国之所以进行绿地投资，是因为母国具有相对于东道国来说先进的技术或其它垄断性资源，这样进行绿地投资可以使跨国公司最大限度的保持垄断优势，充分占领目标市场，并且投资母国新建厂房、生产能力、销售渠道等，对东道国工业及技术水平要求较低，因此在国际直接投资发展的初级阶段，投资主体愿意也不得不采取绿地投资的方式。
国际直接投资发展的第二阶段则为跨国并购的方式。这是因为随着各国经济的发展，越来越多的国家满足了跨国并购的条件，有了十分成熟的或者比较成熟的行业和可以成为跨国并购的目标企业，因此，跨国并购可以说是跨国直接投资和东道国经济发展到一定水平的必然结果，也是国际直接投资发展的第二阶段。
2.经济发展不同水平国家国际直接投资方式选择的论证
2.1 发达国家国际直接投资进入方式的选择
发达国家是全球国际直接投资的主力军，也一直占据着国际直接投资的垄断与优势地位。从发达国家国际直接投资对全球跨国直接投资的贡献度来说，全球国际直接投资发展变化的特点与发达国家国际直接投资发展变化的特点基本是一致的，因此发达国家国际直接投资进入方式的演变与世界国际直接投资进入方式演变过程基本是一致的。以美国为例，其国际直接投资主要进入方式也经过了从绿地投资演变为跨国并购的过程。
据《探索跨国企业：关于总部在美国企业的原始资料》相关数据显示，在20世纪50年代至70年代之间，美国跨国公司对外投资时，主要是采取绿地投资的方式，只有在1966年至1970年间，美国跨国并购占其国际投资的比例高于绿地投资，跨国并购所占比例为49.1%，绿地投资为43.7%，其它投资方式为7.2%，其余时间内，一直是绿地投资占其国际投资的比例高于跨国并购，因此在这段时间内，美国绿地投资额与跨国并购额占其国际直接投资比例大小关系与占国际投资的大小关系是一致的，也就是说，在1951年至1975年间，除1966年至1970年间，美国的国际直接投资以绿地投资为主，也可以说这是美国对外直接投资发展的第一阶段，即以绿地投资为主的阶段。
在20世纪50年代至70年代之间，跨国并购在美国国际直接投资中所占的比例基本保持上升的趋势，但上升的幅度较小，80年代后期则呈现出加速上升的趋势。根据联合国贸易与发展会议的统计，1990年至2003年间的14年中，美国公司的跨国并购案共计16000多起，年均超过1000起，并购金额约5700亿美元。跨国并购额超过当年对外直接投资总额50%的年份有10个，超过70%的年份为6个，并且跨国并购额不超过国际直接投资总额50%的年份有3个集中在1990年至1995年之间。表一显示的是全球国际直接投资中，跨国并购所占的比例。
表一可以看出从1995年至2001年，跨国并购一直是全球国际直接投资的主要方式，这于美国国际直接投资主要方式也是一致的。另有据数据显示，在2004年至2009年间，美国跨国并购额在其国际直接投资中所占的比例一直高于80%，甚至有的年份高于90%。因此可以说，从20世纪90年代以来，美国国际直接投资已进入到第二阶段，也就是以跨国并购为主要方式的阶段。另外在这一阶段中，美国国际直接投资的另一个重要特点就是，国际直接投资方向由发展中国家转向发达国家。
表一 全球国际直接投资与跨国并购情况 单位：亿美元
年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
国际直接投资额 3287 3590 4643 6439 8650 12632 7600
跨国并购额 2290 2750 3420 4110 7200 11000 6000
并购所占份额 69.7% 76.6% 73.7% 63.8% 83.2% 87.1% 78.9%
数据来源：联合国贸发会议1995年至2001年《世界投资报告》
2.2 发展中国家国际直接投资进入方式的选择
由于经济、技术等发展水平有限，虽然在某些领域发展中国家技术水平可以与发达国家相提并论，但发展中国家普遍存在着总技术水平低于发达国家的现象。发展中国家在向发达国家进行国际投资时，一般缺少向发达国家进行国际直接投资的所有权优势，因此发展中国家向发达国家进行的国际直接投资较少。在发展中国家之间，虽然技术水平低于发达国家，但在另一个发展中国家市场上相对于当地企业而言存在着竞争优势，为发展中国家进行国际直接投资提供了必要的条件。因此，发展中国家进行国际直接投资时，东道国一般为发展中国家。例如我国，目前绿地投资是我国对外直接投资的主要方式，但随着我国经济、技术水平的不断提高，我国的对外投资主要进入方式的也将会由绿地投资逐步演变为跨国并购。
在我国建国初期，由于受国家经济发展水平以及国家政策的影响，我国的国际直接投资基本上处于停滞状态。改革开放以来，我国开始实施“走出去”战略，在政府政策的支持与鼓励下，我国的国际直接投资开始有了新发展。在“走出去”战略实施的初级阶段，主要是国内企业合并重组，增强公司实力阶段，这一阶段我国的国际直接投资虽然有一定的发展，但发展速度缓慢。自20世纪90年代开始，经过近十年的积累与准备，我国的国际直接投资开始呈现加速上涨的趋势，并取得了显著的成果。
从我国国际直接投资的地区分布来看，我国的国际投资主要集中在发展中国家。我国的国际直接投资存量分布以亚洲、拉丁美洲最为集中，2008年末，亚洲、拉丁美洲的我国的国际直接投资存量分别为1313.3亿美元、322.3亿美元，分别占总量的71.4%和17.5%。2009年末，我国在发展中国家的国际投资存量超过同期存量总额的90%，在发达国家的国际投资存量为181.7亿美元，占同期我国对外直接投资存量总额的7.4%；其中，在亚洲、拉丁美洲、非洲我国的国际直接投资存量分别为1855.4亿美元、306亿美元、93.3亿美元，分别占同期对外直接投资存量总额的75.5%，12.5%和3.8%；在欧洲、大洋洲、北美洲我国的国际直接投资存量分别为86.8亿美元、64.2亿美元和51.8亿美元，分别占同期总量的3.5%、2.6%和2.1%。投资地区以发展中国家为主，决定了我国的国际直接投资进入方式以绿地投资为主。
联合国贸发会议FDI数据库显示的我国1990年以来我国对外直接投资额、绿地投资额和跨国并购额，以及绿地投资额和跨国并购额在我国国际直接投资中所占的比例，其中我国际投资额来看，我国的国际投资额呈现上升趋势，特别是2004年以来，对外直接投资额呈现迅速上升趋势。从绿地投资在国际直接投资中所占的比例来看，在统计的将近二十年中，绿地投资所占比例低于50%只有3年分别为，2000年48.9%、2003年8.3%，200年27.3%，从数据可以看出，绿地投资是我国国际直接投资的主要方式。
2.3 最不发达国家国际直接投资进入方式
摘 要 我国建筑企业直接融资模式主要以外源直接融资和内源直接融资为主。而多数未上市的建筑企业通过非正式资本市场对创业投资、私募法人股权资本等进行吸纳，其直接融资渠道是不通畅的。对此，给予建筑企业的可持续发展，完善我国建筑企业多层次直接融资模式是非常重要的。
关键词 建筑企业 多层次 直接融资
通过不同发展阶段建筑企业多层次直接融资模式的分析，对企业直接融资需求以及相关问题进行了探讨。基于建筑企业关联的可持续发展战略思想和目标，多层次资本市场的投资主体与直接融资需求对建筑企业投资模式的结合，是我国建筑企业多层次直接融资模式拓展的重要路径。
一、建筑企业发展各阶段的多层次直接融资需求
依据我国企业发展的具体情况，可以将企业生命周期划分为初创期-成长期-成熟期-衰退期四个阶段。建筑企业在发展过程中，均对可持续的战略发展思想进行了确立，通过在企业自身价值取向的融入，最终促使各个发展阶段中都具备一定的核心竞争优势。由于建筑企业的发展并不成熟，其融资需求主要为直接融资需求，分为外源和源直接融资两大类别。对于企业融资而言，其难易程度主要由内外部融资环境直接决定，对企业融资需求的满足具有一定的影响。与此同时，我国多层次资本市场体系已经形成，通过体系的运用能够获得直接融资的方式、渠道和工具，并最大程度的对金融资本、社会资本进行吸收。此类直接融资具有流通性、长期性、直接性的特点，有利于企业直接融资活动的资金诉求。不同发展阶段的企业可以依据企业自身直接融资的诉求以及不同资本市场的融资条件拓展多层次的直接融资。
二、多层次资本市场中企业的投资模式
（一）正式资本市场企业公募资本投资模式
我国正式资本市场以境内外公开的基金市场、股票市场、债券市场为主，集聚着不同 共证券投资者的大量流动性公募金融资本，此类资本适用于处于成熟期的建筑企业。当前，我国上市企业的投资渠道、信息等均是公开透明的，且融资工具十分多样。随着国家政策的大力支持，建筑企业的发展受到了公众投资者的追捧。我国现行正式资本体系主要为基金市场和股票市场，债券市场用以辅助，而流动性公募金融资本的投资和退出方式与正式资本市场的特征存在一定的联系。一方面，基于各类流动性公募金融资本，企业投资方式主要呈现债市、股市互补的阶段性周期特征；另一方面，企业公募金融资本退出企业投资方式和渠道的特征也呈现为阶段性周期特征。
（二）非正式资本市场企业私募资本投资模式
并购投行类资本市场、创业柚子及私募投资市场是非正式资本市场主要的投资市场，集聚着私募投资主体的私募股权资本主要分为两类：一是私募机构股权基金，金融机构发起，同时通过合伙制结构对私募股权资本进行设立，但不具备法人实体性质；二是私募法人股权资本，由企业发起，通过公司型合资结构对资金进行吸纳，是具有法人实体性质的私募股权资本。私募是此类基金的募集方式，依据行业投资范围，私募股权资本主要划分为综合性私募机构股权基金和产业发展投资基金。
非正式资本主义市场中，私募股权资本的投资对象是处于不同发展阶段中非上市的建筑企业。其中，通过实业参股方式，私募法人股权资本投资于初创期、改制期的建筑企业，是企业重要的实业资本来源。当前，私募股权资本的投资主体及方向可以分为两种：一是投资主体为产业发展投资资金，对某个建筑企业单个项目的私募参股式股权投资；二是以专业工程设备为投资主体，对企业机构的私募参股式股权投资。
三、不同发展阶段建筑企业多层次直接融资模式的拓展
从资本市场的层面出发，建筑企业直接融资模式的核心要素主要包括直接融资的方式、渠道、工具。随着多层次资本市场体系的形成，其直接融资的核心要素已经趋于多元化，由单一的正式资本市场扩展为非正式与正式的资本市场；其融资方式也由单纯的公募转变为私募与公募并存的投资方式；融资工具则由股票扩展为债券、股票、基金等为一体的多样化融资工具。均为建筑企业多层次直接融资模式提供了有利的实践基础。结合多层次资本市场不同类型企业的投资模式和不同发展阶段企业的多层次直接融资需求，可对不同发展阶段建筑企业的多层次直接融资模式进行扩展。通过拓展可知多层次直接融资模式以多种内源直接融资为重要基础，外源直接融资为主的趋势发展。
具体观察资本市场的发展趋势，我国建筑企业公募投资方式。渠道是非常丰富的，且包含便利的私募投资渠道，但没有上市的建筑企业在非正式资本市场直接融资的的渠道是不畅通的。大量发展初期的建筑企业并不能轻而易举的获得设备投资相关的风险资本支持，因而早期建筑企业直接融资存在着较多困难。要解决这一问题，一方面可以提升建筑企业吸纳非正式资本市场私募资本的能力。1.提升基于产业发展关联持续发展战略的盈利与抗风险能力；2.对非正式资金市场各类私募资本退出建筑企业的定进行强化。另一方面，对建筑企业投资基金的市场化运作能力进行提升，使其股权投资的本位功能能够回归，促使发展初期建筑企业直接融资的需求。
总的来说，我国建筑企业投资仅仅的募集量是较为乐观的，但由于专业人才和市场经验的缺乏，难免会受到一定的限制和制约。但可以预见的是，建筑企业私募股权资本的渠道和投资主要为私募产业投资资金，而股权投资本位功能的回归也是十分乐观的，一定程度上推动了我国建筑企业的可持续发展。
参考文献：
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[2]赵蓓文.公司融资结构理论与中国公司融资模式的选择.世界经济研究.2001.5.
近年来，中国对欧洲国家的对外直接投资增长迅速。随着“一带一路”建设深入推进，2013年起中国对欧直接投资高速增长，每年投资企业都超过100家，2016年直接投资总额超过350亿欧元，同比增长高达77%。中国对外直接投资尤其使南欧国家显著受益。2016年，希腊议会批准了中国远洋海运集团与希腊政府签订的收购希腊最大港口比雷埃夫斯港口管理局多数股权的协议。该协议金额高达43亿欧元，是“一带一路”倡议推进过程中的重要经济成果，是迄今为止中国在欧洲进行的最大一笔对外直接投资项目。2011年，中国三峡集团以26.9亿欧元的价格购买葡萄牙电力公司21.35%股权，为进一步开拓南欧新能源市场和推进“一带一路”倡议做出巨大贡献。2014年，国家电网公司以21亿欧元收购意大利能源网公司35%股权，成为意大利输电网和天然气输气网市场的重要力量。这三项具有代表性的项目表明我国企业对南欧能源市场的重视。中国已成为对地中海沿线国家的跨境投资强国。目前，关于中国对南欧国家能源市场对外直接投资及策略的相关问题仍未得到足够的关注。我们选取南欧意大利、西班牙、葡萄牙和希腊四国作为重点研究对象。一方面，南欧四国是中国对外直接投资最为集中的目的国，具有代表性意义;另一方面，四国数据资料较为完整，有利于对我国向南欧的资本输出策略进行全面比较研究。本文通过收集国内外数据资料，尝试从南欧主要发达国家入手，分析中国对南欧能源市场对外直接投资的发展、影响和差异化投资策略，以期为中国企业拓展南欧能源市场提供有益对策建议。
二、中国对南欧主要发达国家对外直接投资的发展及成因
中国对欧洲的对外直接投资始于21世纪初。相关数据表明2008年之前，中国对南欧四国对外直接投资活动非常有限。南欧国家的保护主义经济政策是造成这一时期中国在该区域对外直接投资发展滞后的主要原因。2008年以前，南欧大多数国家被欧洲对外关系委员会划分为“随和的重商主义”国家，与我国的经济交往相对较为保守。(一)中国企业对南欧对外直接投资发展现状。随着金融危机爆发，南欧主要发达国家开始对我国企业保持市场开放政策，为中国企业在南欧投资提供更多优惠。其中，意大利和希腊两国在2008年前后的政策变化最为明显。意大利在2008年率先从我国对世界混凝土机械公司三巨头之一意大利西法公司2.2亿欧元的并购投资项目中获益。同年11月，我国中远集团完成45亿欧元的希腊港口投资项目。中国联通对西班牙电讯的投资也使西班牙成为我国直接投资的重要目的国。2011年，中国对葡萄牙的对外直接投资项目金额高达30亿欧元。南欧四国成为中国对南欧对外直接投资的主要目的地。中国对南欧发达国家的对外直接投资尽管起步晚，但过去五年增长稳健。我国对南欧四国的对外直接投资占中国对欧洲对外直接投资的份额增长迅速，由2009年的8%快速增至2014年的33%。截至2014年年底，中国对南欧四国对外直接投资占同期我国对欧盟投资的23.5%。近年来中国对南欧对外直接投资的高速增长也帮助南欧发达国家跃居欧盟资本输入大国的行列。意大利、西班牙和葡萄牙成为欧盟成员国中接收中国对外直接投资10强国家。希腊的名次也升至欧盟第15位。近两年中国对南欧四国的对外直接投资情况表明，未来几年四国的地位还将继续上升。(二)中国对南欧对外直接投资发展成因。中国近年来对南欧四国对外直接投资的高速增长是内外两个方面因素共同作用的结果。从我国对欧直接投资的内部因素看，中国“一带一路”建设、推进国际产能和装备制造合作等对外直接投资鼓励政策成为推动中国企业，尤其是民营企业在南欧开展对外直接投资经营活动的重要助推因素。中国对欧盟和南欧的区域对外直接投资动力中，来自欧盟方面的外部因素主要包括:投资接收国的国民收入增长、东道国的市场规模、对外开放度和自然资源禀赋、双边贸易关系以及南欧发达国家的成熟市场。尽管中国对南欧四国的对外直接投资普遍呈现高速增长趋势，但我国对外直接投资战略方向在四国间也表现出差异化特征。十四年来，我国对南欧四国对外直接投资的行业流向差异明显。第一，中国对希腊和意大利的对外直接投资虽然都主要集中在交通运输业，但中国对希腊交通运输业的投资占比高达95%，而对意大利的投资则更多元化，包括能源、科技等行业。第二，我国对葡萄牙投资一直以来主要集中在能源业，但近几年也呈多元化趋势。2014后中国对葡萄牙投资转向金融业、医疗服务业和生物科技。从行业分布看，中国对南欧四国的对外直接投资项目主要分布在四大领域:交通运输、能源、科技和金融。这一战略投向与我国对欧盟整体的对外直接投资方向有一定差异。中国企业对欧盟的对外直接投资主要集中行业分别是:能源、汽车与交通运输、农业、房地产。中国在信息和通信技术、运输、金融与及商业服务领域对欧盟对外直接投资增速放缓。中国对南欧四国的对外直接投资形式与欧盟整体形式差异较小。国有企业仍是中国在南欧对外直接投资的主力军。总体而言，在我国对南欧的区域对外直接投资形式中，设立对外直接投资企业的对外直接投资量超过以并购方式进行的对外直接投资。这主要是由于南欧国家的单位劳动成本较低，更易于我国企业采用设立企业的对外直接投资方式。但中国企业对意大利、西班牙、葡萄牙三国的对外直接投资方式与对欧盟的整体直接投资形式一致，并购方式均多于设立境外企业方式。四国中，我国企业只有对希腊的直接投资项目采用设立企业的形式多于并购形式。
三、中国对南欧能源业对外直接投资差异化策略分析
(一)对传统能源业对外直接投资的决定因素分析。与欧洲其他国家类似，南欧四国的能源业也表现出“三高两低”的特点。南欧传统能源行业的国有化程度高，政府管控度高、外资准入门槛高。这些特点进一步造成南欧国家能源市场效率低，国际化程度低。欧盟的成立和欧洲经济一体化的发展扭转了这种局面，推动南欧能源业的市场化和对外开放进程。中国对南欧能源业对外直接投资的高速增长决定于以下三个方面因素。第一，多数南欧国家在受到金融危机的影响后开始改革包括能源市场在内的国有资产结构和管理方式。其中，希腊和葡萄牙先后出台市场化改革政策规定，有利于我国企业走出去，参与南欧能源市场的竞争。第二，南欧市场形势的变化与中国对外直接投资战略调整相适应。为应对全球经济危机引发国际经济形势变化，我国开始调整自21世纪初实行的出口导向型经济增长战略。中国对外直接投资战略更加强调海外直接投资的效率，回报率更高的项目成为我国对外直接投资企业的首选。中国积极推进对外直接投资发展战略，对国有和民营企业开展对外直接投资经营给予鼓励和支持。2013年“一带一路”倡议推进以来，南欧工业化国家从中国对外直接投资中受益更多。我国能源企业通过投资南欧寻找更广阔的机遇，融入国际能源市场，以优质产品和服务，提升自身的国际竞争优势。中国企业对南欧能源市场的直接投资活动表明，我国对南欧的对外直接投资策略具有差异化的特点。这种差异化战略源于我国的对外直接投资战略的形成机制广泛性，对外直接投资战略格局涉及多部门、多产业、多区域的参与。多方面的共同利益联合促进了我国能源企业对南欧能源业投资的蓬勃发展。第三，中国大力支持可再生能源发展的政策促进了企业对海外绿色产业对外直接投资的增长。中国对经济可持续增长日益重视，逐步摆脱对传统高污染能源和传统能源供应渠道的依赖。我国能源战略的“绿色”转型直接影响到全球能源市场，给南欧等经济发达区域能源产业的转型带来挑战和机遇。早在2009年年末我国就取代美国成为全球可再生能源的最大海外投资国，2014年中国在可再生能源产业的对外直接投资高达833亿美元，远远超过以383亿美元排在第2位的美国。我国公布的《可再生能源发展“十三五”规划》和《能源发展战略行动计划(2014－2020年)》将加大可再生能源的国内外投资作为重要发展目标。可再生能源对外直接投资进入我国中长期发展规划。以上因素为中国对南欧能源业开展对外直接投资创造了有利条件，将南欧四国发展成为我国能源企业对外直接投资的主要接收国。我国的投资企业主要是国有企业，其中战略投资占主导地位。尽管近年来我国在南欧的对外直接投资增长迅速，但投资仍较为分散，总体战略趋势较弱。此外，我国民营企业在该区域的战略投资有限。中国对南欧对外直接投资战略主要以开拓市场和寻求高价值资产为目标。我国企业近年来对意大利和西班牙的直接投资体现出这种战略目标。对意大利开展的对外直接投资有利于我国企业开拓地中海区域市场，而能否进入西班牙市场也间接为拓展拉丁美洲市场创造了有利条件。同时，中国企业的对外直接投资多数集中在南欧工业化程度较高的区域，而投资于不同行业也体现了我国企业对外直接投资战略目标的差异化特点。中国对南欧能源业直接投资最主要的接收国是葡萄牙和意大利。对两国能源业的直接投资超过对南欧区域对外直接投资总量的95%。我国对葡萄牙的直接投资占葡萄牙能源业外商直接投资总额的比重高达90%。除上述三个决定因素外，葡萄牙加速国有资产重组和私有化过程也是我国对葡萄牙能源业直接投资高速增长的主要原因之一。例如，私有化后葡萄牙能源网公司的股价下降，为2012年国家电网并购其25%的股份创造了有利条件。(二)可再生能源市场对外直接投资策略分析。中国对南欧可再生能源业的对外直接投资表现出不同的趋势。对意大利和西班牙可再生能源业的对外直接投资占我国对欧盟可再生能源业投资的12%，两国成为我国企业在可再生能源领域在南欧地区的最大对外直接投资国。相反，我国企业对希腊和葡萄牙两国可再生能源领域投资相对滞后。中国对意大利、西班牙两国可再生能源对外直接投资几乎全部集中在太阳能产业。对西班牙的太阳能产业投资更突出，包括金科、正泰等多家企业。相比之下，由我国华锐风电等企业投资的西班牙风能市场上投资项目较少，规模有限。投资意大利太阳能产业的企业包括赛维、尚德、英利等。中国对外直接投资集中于太阳能产业主要是由于我国企业有倾向于太阳能产业的投资传统，与风能相比，企业更熟悉太阳能市场。同时，意大利、西班牙两国相继出台的对太阳能产业外商直接投资的宽松和优惠政策也是重要原因之一。虽然希腊、葡萄牙两国也为投资于本国可再生能源业的外国资本创造了良好的政策环境，但中国对这两个国家的投资相对较少。多数投资都集中于风能产业，如华锐风电投资希腊PPC公司项目、三峡集团投资葡萄牙电力风能项目等。中国在可再生能源业方面对意大利和西班牙的投资水平明显高于对希腊和葡萄牙两国的投资，其中原因是多方面的。第一，希腊、葡萄牙两国国有资产的私有化重组的时机和速度都落后于意大利、西班牙两国，这是造成中国对新能源业对外直接投资策略在南欧四国间的这种分化的主要原因。直到近两年，希腊、葡萄牙两国的新能源市场始终把持在垄断势力较大的几家国有和混合所有制企业手中，造成外资进入阻碍重重。第二，葡萄牙自身的风能产业在发展程度上和体量两个方面都远远优于太阳能产业，这种自身条件限制了我国优势太阳能企业对其开展对外直接投资活动，造成整体投资水平较低的局面。第三，中国风能企业在开展对外直接投资过程中所运用的方式方法较为保守。我国风能企业对外直接投资主要采用的是投资合作建厂的传统方式，这种投资方式的项目规模较小，发展速度缓慢。对于太阳能产业发展滞后只能在风能领域吸引外资的希腊、葡萄牙两国，降低了我国资本的进入规模和速度。中国在传统能源业和可再生能源业方面对南欧四国对外直接投资不仅分布不均衡，在主要投资形式上也存在差异。中国在意大利和葡萄牙两国能源业的对外直接投资主要采用并购的方式，较少采用设立境外企业的对外直接投资方式。相比而言，对希腊和西班牙两国的对外直接投资则更多采用设立境外企业的投资方式。这种在投资形式上的分化是由于中国对四国投资领域的不同造成的。传统能源业的投资形式一般多采用并购，而新能源领域的投资形式更多采用成本较低的设立境外企业的投资方式。中国企业对意大利、葡萄牙两国的对外直接投资多集中在传统能源业，而对希腊、西班牙两国的投资则主要集中在可再生能源业，从而造成我国在四国间的对外直接投资形式上出现的分化。
四、结论与对策建议
(一)主要结论。中国对南欧能源业的对外直接投资在过去几年里取得了长足发展。2010年以来，中国企业对意大利和葡萄牙传统能源业投资超过25亿欧元。比较而言，我国企业对希腊和西班牙能源业投资规模有限。同时，中国对意大利、西班牙两国可再生能源，特别是太阳能产业的投资显著增长;对葡萄牙、希腊两国可再生能源业投资较少，主要集中在风能领域。我国企业对该地区能源业的对外直接投资并未表现出鲜明的发展规律特征。虽然中国对南欧四国对外直接投资上具有一定相似性，但总体上并未形成统一的投资战略模式，投资策略差异化特点突出。中国企业在南欧对外直接投资中实行的差异化战略的特点主要表现在两个方面。一方面，中国企业对传统能源业的投资以寻求战略性资产为投资战略重点，扩大能源供给及保障能源安全仅是作为企业对外直接投资的一般性战略目标。另一方面，对可再生资源产业的投资采用了更复杂的投资策略，投资更注重项目选择，而不以投资规模为重点。这种针对南欧不同能源市场的差异化投资策略是多种因素共同作用的结果，其影响因素主要包括:第一，中国政府始终坚持推进我国企业对外直接投资的发展，为国有企业海外战略性资产投资和民营企业高技术产业对外直接投资创造了良好的政策环境;第二，南欧四国在私有化程度和市场环境方面均存在较大差异，如四国政府不同的政策规定、各国间存在的文化差异等;第三，中国与欧盟之间尚未达成全面的投资协议，无法为企业在欧洲的投资提供具有一致性的法律支持。同时，中国对南欧能源业直接投资也不同程度上受到相关双边协议的制约，双边协议的国别差异也造成我国企业投资策略上的国别差异。(二)推动中国对南欧能源业对外直接投资发展的对策建议。随着“一带一路”建设深入推进，南欧将继续成为我国能源企业对外直接投资的重点拓展区域。结合以上分析，我国可以从以下几个方面着手，完善对南欧市场的对外直接投资格局建设，深入挖掘内外潜力，推动中国对南欧能源业对外直接投资的全面发展。第一，充分利用“一带一路”建设契机，加速我国能源企业在南欧地区的对外直接投资发展。“一带一路”倡议已经得到世界上100多个国家和国际组织的响应和支持。现阶段，“一带一路”国际能源合作将重点聚焦在能源基础设施建设和能源技术合作，特别是新能源、新产业技术合作方面。我国传统能源企业和可再生能源等新技术企业都可以充分把握重要历史机遇，利用“一带一路”国际能源合作框架，推动我国企业向南欧能源市场深入拓展。第二，加大对民营能源企业的扶持力度，鼓励民企参与南欧市场的对外直接投资活动。中国政府日渐重视太阳能、风能等可再生能源的发展，推动新能源国际合作将成为我国能源发展的重点。可再生能源业属于技术密集型产业，民营企业由于其特有的技术和市场适应力，已经成为我国新能源领域的主要力量。各级政府应结合南欧国家的实际，利用南欧及地中海地区国家对吸引我国资本的相关鼓励政策，出台差别化的扶持政策，在融资、商务促进、欧洲资本市场推介等方面为民企提供开拓南欧新能源市场的便利条件。第三，开展多边和双边谈判，推进中欧及中国与南欧国家签订投资协议，为我国能源企业对外直接投资提供法律和制度保障。“一带一路”建设深入推进以来，中国先后和沿线国家签订了近50份政府间合作协议以及70多份与包括一些国际组织在内的部门之间的合作协议，为我国能源企业推进南欧对外直接投资开辟了道路。通过与南欧国家签订多种投资合作协议将为我国能源企业对南欧的对外直接投资创造更多机遇，极大地降低能源企业的对外直接投资风险。第四，以创新驱动引领中国对南欧新能源业对外直接投资的高速增长。围绕创新驱动发展战略，鼓励民营企业大力发展可再生能源产业。加快推进能源技术研发和重大能源装备与示范项目建设，集中国有企业和民营企业技术创新优势，推动能源技术革命，建设能源技术装备强国。与传统的欧洲能源强国相比，南欧国家能源技术发展相对滞后。我国企业应大力发展先进的清洁能源生产技术和可再生能源高效利用技术，加速形成新能源装备自主配套能力，为中国向南欧能源业开展对外直接投资开拓更广阔的发展空间。
参考文献
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自1996 年中俄两国战略协作伙伴关系建立以来，在两国政府的高度重视和共同努力下，中俄两国间经济合作不断取得新的进展，但俄罗斯对华直接投资一直发展迟缓，且有下降趋势。本文通过对俄罗斯对华直接投资的规模、产业结构、地域分布和投资方式的分析，深入剖析俄罗斯对华直接投资存在的实质性问题，提出了相应的对策建议，促进俄罗斯对华直接投资的发展。
一、俄罗斯对华直接投资的现状分析
（一）俄罗斯对华直接投资的规模分析
自从1992 年两国关系实现从中苏关系向中俄关系的平稳过渡以来，俄罗斯开始了对华直接投资进程。如图1 所示，俄罗斯对华直接投资从总体上看，起伏较大，进展缓慢。1992 年底中俄实现两国关系的平稳过渡，1993 年俄罗斯对华直接投资额达到4194万美元，但之后的几年里投资额开始逐年下降，一直在低处徘徊。直到1998 年中俄建立面向21 世纪的战略协作伙伴关系，俄罗斯对华直接投资额才开始缓慢增长。2004 年《中俄睦邻友好合作条约》的签订，将俄罗斯对华投资推向了高潮，投资额达到了12638万美元。但此后直至2009 年，俄罗斯对华直接投资额又出现了逐年下降的趋势。2009 年，俄罗斯对华直接投资额3177 万美元，仍不及1993-1994 年期间的投资额。
可见，近几年俄罗斯对华投资逐年下降的状况，与持续升温的两国经贸合作关系相比极不协调。可是，虽然投资额在下降，但下降幅度已经有所趋缓。随着2010 年国际市场能源价格的大幅上升，使得依靠能源出口带动的俄罗斯经济逐渐回暖，俄罗斯一些实力雄厚的企业也开始将目光瞄准潜力巨大的中国市场。根据《中国统计月报》统计，2010 年，俄罗斯对华实际投资额为3497 万美元，同比增长9.2%，俄罗斯对华直接投资在今后一段时期内还将会有所回升。
（二）俄罗斯对华直接投资产业结构分析
根据我国新修订的国家标准《国民经济行业分类（GB/T4754-2002）》以及新制定的《三次产业划分规定》，俄罗斯对华直接投资的产业结构如图2 所示，投资第一产业的比重过小，仅有4 家企业，约占总数的1%，主要投向农业和渔业；投资第二产业的比重过大，有377 家企业，约占总数的71%，主要投向制造业和建筑业；投资第三产业的比重不足，共151家企业，约占总数的28%，主要投向批发和零售业、租赁和商务服务业、住宿和餐饮业、交通运输、仓储及邮政业。
总体来看，目前俄罗斯对华直接投资的绝大部分都集中在第二产业的制造业上。并且通过对制造业进行细分，从企业数来看，按照从大到小的顺序排列，截止2009 年，俄罗斯对华直接投资主要集中在纺织服装、鞋、帽制造业、皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业和纺织业，这三个行业的俄罗斯投资企业数分别占企业总数的15.86%、13.98%和12.1%。其次是木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业占5.38%，食品制造业占5.38%，化学原料及化学制品制造业占5.11%，通用设备制造业占4.84%，金属制品业占4.57%，工艺品及其他制造业占4.03%，这十大行业占据了俄罗斯企业制造业投资的71.25%的份额。可见，俄罗斯对华直接投资的产业以劳动密集型产业为主，资本密集型及高技术密集型产业所占比重很小。
（三）俄罗斯对华直接投资的地域分布
1992-2000 年，中俄两国之间的投资合作处于低潮阶段，这一时期的投资区域主要集中在地理位置优越、资源产业互补的东北地区和北部沿海地区，主要包括黑龙江、辽宁、吉林、山东、天津等地。而随着2000 年之后中俄两国投资合作的逐步深入，俄罗斯对华直接投资的主要区域呈现明显扩大的趋势。截止2009 年末，俄罗斯外商投资企业的在中国的区域分布主要集中在东部沿海地区、北部沿海地区、东北地区和南部沿海地区，这些地区占全部投资的90%以上。
尤其是东部沿海地区在吸引俄罗斯投资方面占据了绝对优势，俄罗斯投资企业达183 家，占34.4%，注册资金额达34619.64万美元，占44.8%。而黄河中游地区、长江中游地区、西南地区和大西北地区虽也有俄罗斯投资分布，但是所占份额不足10%。由此可见，截止目前，俄罗斯对华直接投资的区域主要集中在东部和北部沿海地区以及东北地区，浙江和山东是俄罗斯外商直接投资最多的两个省份。
（四）俄罗斯对华直接投资方式分析
从跨国公司海外子公司的建立途径来看，由于中国对某些产业投资领域的限制，俄罗斯对华直接投资主要通过在中国新建企业来开拓市场，而很少采用收购中国本土企业的方式组织经营。根据中国商务部公布的2010 年参加全国外商投资企业网上联合年检的外商投资企业资料统计，截止2009 年12 月31 日，俄罗斯在华投资企业共有532 家，注册资金总额为77119.19 万美元，投资总额为119632.57 万美元。从跨国公司海外子公司的股权比例来看，俄罗斯对华直接投资方式包括合资经营、合作经营和独资经营方式。根据统计，从企业数来看，有98.3%的企业采取了合资或独资的方式，其中，采取合资方式经营的企业数最多，占50.2%，而仅有1.7%的企业采取合作方式经营。从投资总额来看，采取合资方式的企业投资总额占绝对优势，达52.4%；而采取合作方式的企业投资总额占比最少，仅为18%。从注册资金总额来看，仍然是采取合资方式的企业注册资金总额最高，占55.6%；而采取合作方式的企业注册资金总额最少，仅为12.7%。可见，当前俄罗斯外商投资企业的经营方式主要以合资方式为主，独资方式次之，稳定性较差的合作方式则很少采用。
二、俄罗斯对华直接投资存在的问题分析
（一）俄罗斯对华直接投资规模过小
近几年，在两国政府的支持下，中俄投资合作取得了较快发展，但俄罗斯对华直接投资规模仍然过小。首先，与中俄贸易额相比，俄罗斯对华直接投资规模相距甚远。从1992 年至2009 年的投资规模来看，2004 年俄罗斯对华直接投资额达12638 万美元，为历史最高水平，但仅为当年对俄出口额的1/72，进口额的1/96，进出口额的1/168。可见，俄罗斯对华直接投资严重滞后于中俄经贸合作的发展。其次，从俄罗斯对华直接投资在中国利用外资额中所占比重来看，俄罗斯对华直接投资处于绝对低水平。俄罗斯对华直接投资额即使在2004 年的历史最好时期，也仅占中国实际利用外资总额的0.21%，2009 年更跌至历史最低水平，仅占0.04%。最后，从俄罗斯在华企业来看，2009 年注册资金在50 万美元以下的企业达54 家，占62.8%，而其投资总额为744.54万美元，仅占2.9%，但是注册资金在1000 万美元以上的企业只有4 家，而投资总额却占53%，可见，俄罗斯在华投资企业绝大多数为中小企业，缺少大型投资项目的带动，因而使得俄罗斯对华投资的规模无法快速增长。
（二）俄罗斯投资于中国高技术密集型行业的比重过低
俄罗斯对华直接投资主要集中于制造业，但是并没有为中国带来先进技术，推动相关行业的技术进步。按照经济合作与发展组织OECD 对制造业的技术分类，分析俄罗斯对中国的制造业投资发现，截止2009 年，俄罗斯投资于仪器仪表及文化、办公用机械制造业、通信设备、计算机及其他电子设备制造业和医药制造业为主的高技术企业共23 家，占总数的6.18% ， 注册资金额2818.97 万美元， 占总数的4.61%；投资于化学原料及化学制品制造业、电气机械和设备、交通运输设备制造业为主的中高技术企业共26 家，占6.99%，注册资金额5798 万美元，占9.47%；投资于专用设备制造业、非金属矿物制品业、通用设备制造业、橡胶和塑料制品业、焦炭、炼油产品及核燃料、基本金属和金属制品业为主的中低技术企业有80 家，占21.53%，注册资金额19375.217 万美元，占31.68%；投资于纺织、服装、皮革、家具、木材加工、食品制造业为主的劳动密集型低技术企业有243 家，占65.34%，注册资金额33190.555 万美元，占54.25%。
可见，俄罗斯投资于中国制造业的产业结构特点，系以低技术和中低技术类产业为主，高技术产业的比重很低，因此，难以促进我国内资企业的技术进步和生产效率的提高，导致我国利用俄罗斯外资的质量低下。同时，由于俄罗斯对华直接投资主要为出口导向型，俄罗斯投资结构的不合理导致了中俄进出口商品结构不合理、层次偏低、效益低下，对中俄经贸合作的战略升级形成了掣肘，因此，中俄投资合作急需进一步优化利用俄罗斯的外资结构。
（三）俄罗斯对华直接投资方式比较落后
从国际资本的流动规律来看，外商直接投资方式主要有“绿地投资”和“跨国收购”两种形式，而跨国收购逐步成为了国际直接投资的主要方式。但是，从俄罗斯对华投资方式来看，绝大多数属于绿地投资，跨国收购规模很小，且大部分俄罗斯收购案例都以失败告终。如2008 年俄罗斯钢铁制造企业耶弗拉兹公司(Evraz) 宣布与中国河北德龙控股有限公司达成协议，计划以15 亿美元购买德龙控股10%的股权。根据协议，Evraz 附带增加持股比例至51%的有条件选择，一旦行使该选择权，Evraz 需买断德龙控股，成为最大的控股股东。但在签订收购协议一年半之后，其收购计划因未获得中国政府的批准而宣告失败。同样，2008 年俄钢铁巨头欧亚集团欲参与收购中国金属（FERRO CHINA）20%股份，以开拓俄罗斯在中国的钢铁市场，但也由于种种原因未果。俄罗斯对华直接投资方式的落后，势必导致俄罗斯对华直接投资的效率与效益的持续下降，因此，必须鼓励俄罗斯企业采用跨境收购方式进行对华直接投资。
三、加快俄罗斯对华直接投资的政策建议
第一，完善中俄投资合作机制。目前，负责中俄投资合作的组织机构是中俄经贸合作分委会投资合作常设工作小组，该机构应作为促进中俄投资合作的领导机构，认真研究双方政府和企业的投资建议，定期就双方投资政策及符合双边投资合作优先方向和标准的具体投资项目进行信息交流与商讨，并有针对性地促进这些项目的执行。同时，要利用中俄投资促进会议开展促进中俄投资合作的工作，不仅要促进中国对俄直接投资，还要更好地吸引俄罗斯对华直接投资。另外，在中俄投资合作常设工作小组的指导下，两国的各级地方政府间也要建立定期会晤机制，营造良好的公共关系和广泛的合作渠道，结合各地的具体情况开展切合实际的双边投资合作。各地政府应组织对外贸易经济合作厅、发展与改革委员会、经济委员会、商业厅等相关部门定期召开会议，建立跨部门的领导协调机制，制定吸引俄罗斯投资的整体战略。最后，要鼓励合法中介机构为俄罗斯企业规避投资风险、捕捉信息、抢占商机提供咨询服务，并培养法律专家、中俄文翻译和商务人才，为吸引俄罗斯对华直接投资提供智力支持。
第二，辟建中俄自由贸易区推进中俄投资合作。在当前中俄贸易投资一体化趋势显著增强的背景下，中俄自由贸易区的建设不会仅仅局限于贸易领域，也将涉及一系列投资领域的条款，双方对区域内的投资准入、投资待遇和投资保护等问题会或多或少地做出规定，从而减少相互直接投资的限制，增加对相互直接投资的保护，加速双方相互直接投资便利化。同时，通过中俄自由贸易区的建立，使双方各自的投资法律法规更加协调、透明。双方投资者能够更加容易地获取所需要的投资信息，减少向对方投资的风险和成本。另外，通过中俄自由贸易区的建立，不断完善中俄双方各自的基础设施，对中俄相互直接投资具有极大的促进作用。最后，通过中俄自由贸易区的建立削减区域内的关税以及非关税壁垒，促进区域内的市场规模进一步扩大，促使双方产业分工细化，增加产业内贸易，带动相关生产要素的流动，能够产生巨大的投资促进效应。
第三，将黑龙江省沿边开放带建设上升为国家战略。改革开放以来，特别是进入新世纪以后，在国家沿边开放战略的催生下，黑龙江省依托得天独厚的地缘优势、悠久的历史人文优势和广泛的公共关系优势，大力推进以对俄经贸投资合作为主的沿边开放。经过多年的努力探索和实践，初步形成了以哈尔滨为中心，以牡丹江、佳木斯等中心城市为依托，沿边口岸为节点，一线贯穿，多点向外，“半月形”的沿边开放带，为巩固和发展中俄两国战略协作伙伴关系和睦邻友好关系做出了重大贡献。鉴于黑龙江省具有的优势条件和在中俄投资合作中的重要地位，考虑到国家沿边开放战略和外交策略的总体要求和区域经济发展的客观需要，建议国家将黑龙江省沿边开放带建设上升为国家战略，将黑龙江省沿边开放带建设成为俄罗斯对华直接投资的重要集聚地。
关键词： 中国企业；对美投资；障碍；对策
中图分类号：F276文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）05-0055-04
一、引言
随着中国经济的持续发展、企业竞争力的逐步增强， 尤其是国家“走出去”战略的有效实施，中国企业参与国际投资合作的步伐在近几年逐步加快，对外直接投资快速扩大。美国作为全球经济的领跑者，虽然在金融危机中遭受挫折，但是无论从产业的结构、高新技术行业的发展、还是从跨国公司的数量和质量、全球的影响力等方面看依然是毫无争议的全球经济霸主。因此，世界上最大的发展中国家――中国对世界最强经济体之一美国的直接投资，无疑值得我们研究。中国企业对美投资的研究具有重要的理论意义和现实意义。从理论意义上来看，对外直接投资的理论中，成熟的理论主要是研究发达国家对发展中国家直接投资，而发展中国家对发达国家直接投资的理论目前还很不成熟，本课题计划通过对于中国对美国的直接投资现状的研究，期望发现发展中国家对发达国家直接投资产业选择的基准和比较优势。从现实意义上来看，美国对中国的投资和中国对美国的投资，两者无论从数量、还是质量上都存在较大的差异，原因何在，影响因素到底有哪些；相对于美国，中国的产业优势在那里，在对美国进行直接投资时，该投向哪些产业，这些问题都迫切需要解决。
二、文献综述
近年来关于中国企业FDI的研究得到了许多学者的普遍关注，并取得了较好的成果。刘明霞就中国企业对发达国家FDI的逆向知识转移进行了深入地研究，建立了逆向知识转移的分析模型，同时讨论企业FDI逆向知识转移存在的缺陷，并且提出了中国企业克服知识转移缺陷的对策[1]。李平等人对中国企业对外直接投资进入方式进行了实证研究。构建了中国企业FDI投资方式选择的分析框架，获得了关于FDI投资方式选择的LOGISTIC模型，得到了不同影响因素对企业采用并购方式的影响。同时，探索了股权结构选择和绩效的联系，并且根据实证分析的结果提出了相应的对策[2]。张树明等人对中国企业FDI海外进入模式的投资绩效进行了实证研究，为中国企业选择合理的对外直接投资模式提供了理论依据[3]。王方方等人对中国对外直接投资（OFDI）路径选择的相关研究进行了总结，指出了目前中国企业OFDI路径选择是研究的热点，并且同动力机制、战略选择、贸易互动机制、国别比较以及循环回馈机制与主体等层面对中国OFDI路径选择进行了理论和应用探索[4]。翁冉冉从宏观来源视角分析了中国企业FDI政治风险类别，将政治风险划分为四个类别，并且对不同政治风险的表现形式进行了深入地研究，有利于中国企业成功地走向国际化[5]。倪权生分析了中国企业对美直接投资的优势和劣势，找出了中国企业在技术和管理上的不足，通过投资动机和比较优势发现了中国企业在对美投资过程中没有获得高收益的原因[6]。从以上研究成果可以看出，众多学者从不同的角度对中国企业对美国直接投资进行了深入的剖析，在研究上缺乏理论深度，在实证分析数据的选取以及研究变量的确定上存在一些不合理的地方。因此，笔者从定量分析的角度，通过对中国对美国直接投资的数据进行统计，从而能够分析出中国企业对美直接投资的现状；并且分析出中国企业对美投资存在的主要障碍，最终能够提出中国企业对美投资的对策。
三、基于回归分析的中国企业对美直接投资现状实证研究
（一）中国企业对美直接投资现状
到目前为止，中国企业已经为美国提供了1万个以上的就业机会，在这个过程中，中国不仅获得了美国市场，同时美国也从中得到了较大利益。中国对美国直接投资主要有以下几个特点：
1.对美国直接投资的中国企业主要是民营企业。
根据中国商务部的统计可知，中国2011年对美国直接投资的企业主要是民营企业，在一些州府的中国投资项目大约有90%以上的企业是民营企业。
2.中国对美直接投资的行业主要集中在制造业。
尽管中国对美国直接投资出现了百花齐放的局面，但是总体的趋势是以制造业投资为主，组装业务仍然是中国企业对美国直接投资的主要业务。
3.中国对美国直接投资的方式主要采取了“绿地”的投资方式。
绿地投资主要是指跨国公司等投资主体在东道国设立的分公司，该公司必须依照东道国的相关规范和法律，子公司的部分或所有产权属于投资国。相对于兼并收购，绿地投资得到了美国的青睐[7]。
（二）实证研究的设计
实证研究的数据主要来源于美国亚洲协会美中关系中心、基辛格中美研究所以及国际金融数据提供商Dealogic。
变量选取：在财务指标分析法中，选择了五个财务指标：每股收益、资产收益率、净资产收益率、资产负债率和总资产增长率。这五个指标包括了企业的盈利、经营、发展以及偿还债务几个方面的能力。为了能够有利于分析中国企业对美投资前后的业绩，建立了一个综合评价函数，从而把这五个财务指标综合为一个整体分，接着，再比较不同年度的综合得分，从而能够对上市公司的绩效进行判别。主要利用主成分分析法对财务指标进行统计，选取几个主成分，将不同主成分的方差贡献率作为权值，并且和相应的主成分相乘从而可以形成综合评价函数，可以表示为如下的形式[8]：
从表1可以看出，公告日所有样本公司和分别采取绿地投资和并购对美国直接投资方式的样本公司均具有显著正的超额收益率，相应的统计结果为1.3265%，0.8745%和1.3855%，相对于采取绿地投资方式的样本公司，股票市场对以采取并购的样本公司具有更高的反应。然而，根据数据统计结果，所有样本公司中仍然包括大约40%的样本公司在公告日得到的收益率为负值，尤其对于以采取绿地投资的样本公司大约有50%以上的样本公司获得了负的收益率。公告日次日所有样本公司和采取并购对美投资的样本公司获得超额收益率均为负，采取绿地对美直接投资模式所得到的超额收益率为正，但是相应的统计结果不够显著。
对于所选的全部样本公司、采取绿地投资的样本公司以及采取并购的样本公司对美国直接投资前后不同样本集中对美国直接投资前后的窗口期累积平均超额收益率（CAAR）见表2。
（四）实证分析的原因探究
从短期的层面分析，虽然并购方式的FDI能够为美国带来国外投资，但是并购方式无法提高生产资本存量，但是绿地投资能够提高生产资本存量。并购方式转移新的技术或技能可能性不大，同时有可能使当地生产或者研发降级，但是绿地投资不会直接降低美国的技术和技能。如果采取并购投资方式，不能增加就业机会，相反会引起企业的裁员，绿地投资能够创造就业机会。并购方式能够加强东道国的集中并导致反竞争的后果，而新建能够增加现有企业的数量，不能直接增加市场集中度。
从长期的层面来分析，并购通常伴随着外国收购者的进一步投资，当被收购企业的相关关联得到加强，并购能够增加就业机会。并购和绿地FDI为美国提供资源补充，例如，管理方式、生产模式以及营销方式等。从美国的视角分析，需要FDI的主要原因是由于FDI可以在新领域增加资本，进而能够实现美国经济的多元化。总之，在并购投资中，已有资产从所有者转向至美国所有者，对于绿地投资，具备现实的直接投资资本，或者效益资本产生了跨国流动，所以，在美国，跨国企业的资产从理论角度上讲是新创造的。目前，经济全球化不断深化，绿地投资在FDI中的比率有一定降低，跨国并购正在成为中国企业对美国投资的直接投资手段，并且日益显著。
四、中国企业对美投资的对策
（一）选择恰当的对美直接投资方式
中国企业对美直接投资应该选择恰当的投资方式，并且结合自身的特点选择合理的投资规模。如果中国企业不追求投资和回报的对等，并购的投资方式相对于绿地投资更容易导致政治敏感问题[9]，因此，在合理的范围内，中国企业应该尽量选择绿地的对美直接投资方式，并购方式不应该成为首选，中国企业应该防止具有侵略易的并购。中国企业通过绿地投资方式可以避免更多政治问题的发生。
（二）中国企业应该选择合理的方式进行对美并购
中国企业以并购的方式对美直接投资时应该采取比较合理的方式，尽可能地降低人们对掠夺性投资和关键技术转移的担心，从而可以顺利地通过美国对外投资委员会的审查，从而能够有利于中国企业对美直接投资的顺利发展。
（三）中国企业可以采取合资的方式对美直接投资
中国企业可以多采取一些合资的方式对美直接投资，从而能够使中国企业更好地掌握先进的经营方式和高水平技术，降低股权风险，避免资金约束。随着中国企业对美国直接投资规模的不断增大，中国企业可以选择较好的合资方式，例如，购买股权、兼并等。
五、结论
在财务指标分析法中，选择了五个财务指标：每股收益、资产收益率、净资产收益率、资产负债率和总资产增长率。这五个指标包括了企业的盈利、经营、发展以及偿还债务几个方面的能力。为了能够有利于分析中国企业对美投资前后的业绩，建立了一个综合评价函数，从而把这五个财务指标综合为一个整体分，接着，再比较不同年度的综合得分，从而能够对上市公司的绩效进行判别。通过实证研究可以看到，所有样本公司中仍然包括大约40%的样本公司在公告日得到的收益率为负值，尤其对于以采取绿地投资的样本公司大约有50%以上的样本公司获得了负的收益率。公告日次日所有样本公司和采取并购对美投资的样本公司获得超额收益率均为负，采取绿地对美直接投资模式所得到的超额收益率为正，但是相应的统计结果不够显著。从以上结果知，采取绿地投资方式的样本公司对应的累积平均超额收益率大于采取并购投资方式的样本公司，但是并不显著。
中国企业对美国直接投资具有较好的发展前景，可以获得较好的收益。但是，中国企业对美国直接投资的过程中将遭遇众多障碍，主要包括：美国政府为了“国家安全”所进行的严密审查；美国政府的反垄断政策以及一些制度性因素。为了能够克服重重障碍，确保中国企业对美国直接投资能够顺利进行，可以采取相应的对策：中国企业应该尽量避开美国外国投资委员会眼中十分敏感的行业；中国企业在对美国这样的发达国家投资中，应该发挥自身的比较优势，充分利用自身的优势条件；中国政府应该从不同角度制定出相应的政策。中国企业对美国直接投资不仅有利于中国各类企业长足的发展，而且也有利中国宏观经济的发展。因此，中国企业应该积极地开展对美国直接投资，结合中国企业对美国直接投资的现状，采取有效的措施克服重重障碍，最终开创一个良好的局面。
参考文献：
[1]刘明霞. 中国企业对发达国家FDI的逆向知识转移[J]. 经济管理， 2009， 31（3）：139-147.
[2]李平， 徐登峰. 中国企业对外直接投资进入方式的实证分析[J]. 国际经济合作， 2010， （5）：85-93.
[3]张树明， 徐莉. 中国企业FDI的海外进入模式及其投资绩效的实证研究[J]. 山东大学学报， 2008， （6）：130-136.
[4]王方方， 陈恩. 中国对外直接投资（OFDI）路径选择研究述评[J]. 云南财经大学学报， 2010， 26（1）：25-29.
[5]翁冉冉. 中国企业FDI政治风险类别分析[J]. 现代商贸工业， 2010， （8）：24-25.
[6]倪权生. 中国企业对美投资的战略和管理分析[J]. 现代管理科学， 2011， （4）：75-77.
[7]张为付.影响我国企业对外直接投资因素研究[J].中国工业经济，2008，（11）：130-140.
一、俄罗斯对华直接投资的现状分析
（一）俄罗斯对华直接投资的规模分析
自从1992年两国关系实现从中苏关系向中俄关系的平稳过渡以来，俄罗斯开始了对华直接投资进程。如图1所示，俄罗斯对华直接投资从总体上看，起伏较大，进展缓慢。1992年底中俄实现两国关系的平稳过渡，1993年俄罗斯对华直接投资额达到4194万美元，但之后的几年里投资额开始逐年下降，一直在低处徘徊。直到1998年中俄建立面向21世纪的战略协作伙伴关系，俄罗斯对华直接投资额才开始缓慢增长。2004年《中俄睦邻友好合作条约》的签订，将俄罗斯对华投资推向了高潮，投资额达到了12638万美元。但此后直至2009年，俄罗斯对华直接投资额又出现了逐年下降的趋势。2009年，俄罗斯对华直接投资额3177万美元，仍不及1993-1994年期间的投资额。
可见，近几年俄罗斯对华投资逐年下降的状况，与持续升温的两国经贸合作关系相比极不协调。可是，虽然投资额在下降，但下降幅度已经有所趋缓。随着2010年国际市场能源价格的大幅上升，使得依靠能源出口带动的俄罗斯经济逐渐回暖，俄罗斯一些实力雄厚的企业也开始将目光瞄准潜力巨大的中国市场。根据《中国统计月报》统计，2010年，俄罗斯对华实际投资额为3497万美元，同比增长9.2%，俄罗斯对华直接投资在今后一段时期内还将会有所回升。
（二）俄罗斯对华直接投资产业结构分析
根据我国新修订的国家标准《国民经济行业分类（GB/T4754-
2002）》以及新制定的《三次产业划分规定》，俄罗斯对华直接投资的产业结构如图2所示，投资第一产业的比重过小，仅有4家企业，约占总数的1%，主要投向农业和渔业；投资第二产业的比重过大，有377家企业，约占总数的71%，主要投向制造业和建筑业；投资第三产业的比重不足，共151家企业，约占总数的28%，主要投向批发和零售业、租赁和商务服务业、住宿和餐饮业、交通运输、仓储及邮政业。
总体来看，目前俄罗斯对华直接投资的绝大部分都集中在第二产业的制造业上。并且通过对制造业进行细分，从企业数来看，按照从大到小的顺序排列，截止2009年，俄罗斯对华直接投资主要集中在纺织服装、鞋、帽制造业、皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业和纺织业，这三个行业的俄罗斯投资企业数分别占企业总数的15.86%、13.98%和12.1%。其次是木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业占5.38%，食品制造业占5.38%，化学原料及化学制品制造业占5.11%，通用设备制造业占4.84%，金属制品业占4.57%，工艺品及其他制造业占4.03%，这十大行业占据了俄罗斯企业制造业投资的71.25%的份额。可见，俄罗斯对华直接投资的产业以劳动密集型产业为主，资本密集型及高技术密集型产业所占比重很小。
（三）俄罗斯对华直接投资的地域分布
1992-2000年，中俄两国之间的投资合作处于低潮阶段，这一时期的投资区域主要集中在地理位置优越、资源产业互补的东北地区和北部沿海地区，主要包括黑龙江、辽宁、吉林、山东、天津等地。而随着2000年之后中俄两国投资合作的逐步深入，俄罗斯对华直接投资的主要区域呈现明显扩大的趋势。截止2009年末，俄罗斯外商投资企业的在中国的区域分布主要集中在东部沿海地区、北部沿海地区、东北地区和南部沿海地区，这些地区占全部投资的90%以上。
尤其是东部沿海地区在吸引俄罗斯投资方面占据了绝对优势，俄罗斯投资企业达183家，占34.4%，注册资金额达34619.64万美元，占44.8%。而黄河中游地区、长江中游地区、西南地区和大西北地区虽也有俄罗斯投资分布，但是所占份额不足10%。由此可见，截止目前，俄罗斯对华直接投资的区域主要集中在东部和北部沿海地区以及东北地区，浙江和山东是俄罗斯外商直接投资最多的两个省份。
（四）俄罗斯对华直接投资方式分析
从跨国公司海外子公司的建立途径来看，由于中国对某些产业投资领域的限制，俄罗斯对华直接投资主要通过在中国新建企业来开拓市场，而很少采用收购中国本土企业的方式组织经营。根据中国商务部公布的2010年参加全国外商投资企业网上联合年检的外商投资企业资料统计，截止2009年12月31日，俄罗斯在华投资企业共有532家，注册资金总额为77119.19万美元，投资总额为119632.57万美元。从跨国公司海外子公司的股权比例来看，俄罗斯对华直接投资方式包括合资经营、合作经营和独资经营方式。根据统计，从企业数来看，有98.3%的企业采取了合资或独资的方式，其中，采取合资方式经营的企业数最多，占50.2%，而仅有1.7%的企业采取合作方式经营。从投资总额来看，采取合资方式的企业投资总额占绝对优势，达52.4%；而采取合作方式的企业投资总额占比最少，仅为18%。从注册资金总额来看，仍然是采取合资方式的企业注册资金总额最高，占55.6%；而采取合作方式的企业注册资金总额最少，仅为12.7%。可见，当前俄罗斯外商投资企业的经营方式主要以合资方式为主，独资方式次之，稳定性较差的合作方式则很少采用。
二、俄罗斯对华直接投资存在的问题分析
（一）俄罗斯对华直接投资规模过小
近几年，在两国政府的支持下，中俄投资合作取得了较快发展，但俄罗斯对华直接投资规模仍然过小。首先，与中俄贸易额相比，俄罗斯对华直接投资规模相距甚远。从1992年至2009年的投资规模来看，2004年俄罗斯对华直接投资额达12638万美元，为历史最高水平，但仅为当年对俄出口额的1/72，进口额的1/96，进出口额的1/168。可见，俄罗斯对华直接投资严重滞后于中俄经贸合作的发展。其次，从俄罗斯对华直接投资在中国利用外资额中所占比重来看，俄罗斯对华直接投资处于绝对低水平。俄罗斯对华直接投资额即使在2004年的历史最好时期，也仅占中国实际利用外资总额的0.21%，2009年更跌至历史最低水平，仅占0.04%。最后，从俄罗斯在华企业来看， 2009年注册资金在50万美元以下的企业达54家，占62.8%，而其投资总额为744.54万美元，仅占2.9%，但是注册资金在1000万美元以上的企业只有4家，而投资总额却占53%，可见，俄罗斯在华投资企业绝大多数为中小企业，缺少大型投资项目的带动，因而使得俄罗斯对华投资的规模无法快速增长。
（二）俄罗斯投资于中国高技术密集型行业的比重过低
俄罗斯对华直接投资主要集中于制造业，但是并没有为中国带来先进技术，推动相关行业的技术进步。按照经济合作与发展组织OECD对制造业的技术分类，分析俄罗斯对中国的制造业投资发现，截止2009年，俄罗斯投资于仪器仪表及文化、办公用机械制造业、通信设备、计算机及其他电子设备制造业和医药制造业为主的高技术企业共23家，占总数的6.18%，注册资金额2818.97万美元，占总数的4.61%；投资于化学原料及化学制品制造业、电气机械和设备、交通运输设备制造业为主的中高技术企业共26家，占6.99%，注册资金额5798万美元，占9.47%；投资于专用设备制造业、非金属矿物制品业、通用设备制造业、橡胶和塑料制品业、焦炭、炼油产品及核燃料、基本金属和金属制品业为主的中低技术企业有80家，占21.53%，注册资金额19375.217万美元，占31.68%；投资于纺织、服装、皮革、家具、木材加工、食品制造业为主的劳动密集型低技术企业有243家，占65.34%，注册资金额33190.555万美元，占54.25%。
可见，俄罗斯投资于中国制造业的产业结构特点，系以低技术和中低技术类产业为主，高技术产业的比重很低，因此，难以促进我国内资企业的技术进步和生产效率的提高，导致我国利用俄罗斯外资的质量低下。同时，由于俄罗斯对华直接投资主要为出口导向型，俄罗斯投资结构的不合理导致了中俄进出口商品结构不合理、层次偏低、效益低下，对中俄经贸合作的战略升级形成了掣肘，因此，中俄投资合作急需进一步优化利用俄罗斯的外资结构。
（三）俄罗斯对华直接投资方式比较落后
从国际资本的流动规律来看，外商直接投资方式主要有“绿地投资”和“跨国收购”两种形式，而跨国收购逐步成为了国际直接投资的主要方式。但是，从俄罗斯对华投资方式来看，绝大多数属于绿地投资，跨国收购规模很小，且大部分俄罗斯收购案例都以失败告终。如2008年俄罗斯钢铁制造企业耶弗拉兹公司(Evraz) 宣布与中国河北德龙控股有限公司达成协议，计划以15亿美元购买德龙控股10%的股权。根据协议，Evraz附带增加持股比例至51%的有条件选择，一旦行使该选择权，Evraz需买断德龙控股，成为最大的控股股东。但在签订收购协议一年半之后，其收购计划因未获得中国政府的批准而宣告失败。同样，2008年俄钢铁巨头欧亚集团欲参与收购中国金属（FERRO CHINA）20%股份，以开拓俄罗斯在中国的钢铁市场，但也由于种种原因未果。俄罗斯对华直接投资方式的落后，势必导致俄罗斯对华直接投资的效率与效益的持续下降，因此，必须鼓励俄罗斯企业采用跨境收购方式进行对华直接投资。
三、加快俄罗斯对华直接投资的政策建议
第一，完善中俄投资合作机制。目前，负责中俄投资合作的组织机构是中俄经贸合作分委会投资合作常设工作小组，该机构应作为促进中俄投资合作的领导机构，认真研究双方政府和企业的投资建议，定期就双方投资政策及符合双边投资合作优先方向和标准的具体投资项目进行信息交流与商讨，并有针对性地促进这些项目的执行。同时，要利用中俄投资促进会议开展促进中俄投资合作的工作，不仅要促进中国对俄直接投资，还要更好地吸引俄罗斯对华直接投资。另外，在中俄投资合作常设工作小组的指导下，两国的各级地方政府间也要建立定期会晤机制，营造良好的公共关系和广泛的合作渠道，结合各地的具体情况开展切合实际的双边投资合作。各地政府应组织对外贸易经济合作厅、发展与改革委员会、经济委员会、商业厅等相关部门定期召开会议，建立跨部门的领导协调机制，制定吸引俄罗斯投资的整体战略。最后，要鼓励合法中介机构为俄罗斯企业规避投资风险、捕捉信息、抢占商机提供咨询服务，并培养法律专家、中俄文翻译和商务人才，为吸引俄罗斯对华直接投资提供智力支持。
第二，辟建中俄自由贸易区推进中俄投资合作。在当前中俄贸易投资一体化趋势显著增强的背景下，中俄自由贸易区的建设不会仅仅局限于贸易领域，也将涉及一系列投资领域的条款，双方对区域内的投资准入、投资待遇和投资保护等问题会或多或少地做出规定，从而减少相互直接投资的限制，增加对相互直接投资的保护，加速双方相互直接投资便利化。同时，通过中俄自由贸易区的建立，使双方各自的投资法律法规更加协调、透明。双方投资者能够更加容易地获取所需要的投资信息，减少向对方投资的风险和成本。另外，通过中俄自由贸易区的建立，不断完善中俄双方各自的基础设施，对中俄相互直接投资具有极大的促进作用。最后，通过中俄自由贸易区的建立削减区域内的关税以及非关税壁垒，促进区域内的市场规模进一步扩大，促使双方产业分工细化，增加产业内贸易，带动相关生产要素的流动，能够产生巨大的投资促进效应。
第三，将黑龙江省沿边开放带建设上升为国家战略。改革开放以来，特别是进入新世纪以后，在国家沿边开放战略的催生下，黑龙江省依托得天独厚的地缘优势、悠久的历史人文优势和广泛的公共关系优势，大力推进以对俄经贸投资合作为主的沿边开放。经过多年的努力探索和实践，初步形成了以哈尔滨为中心，以牡丹江、佳木斯等中心城市为依托，沿边口岸为节点，一线贯穿，多点向外，“半月形”的沿边开放带，为巩固和发展中俄两国战略协作伙伴关系和睦邻友好关系做出了重大贡献。鉴于黑龙江省具有的优势条件和在中俄投资合作中的重要地位，考虑到国家沿边开放战略和外交策略的总体要求和区域经济发展的客观需要，建议国家将黑龙江省沿边开放带建设上升为国家战略，将黑龙江省沿边开放带建设成为俄罗斯对华直接投资的重要集聚地。
