关 键 词：基础功能；筹资功能；资源配置功能；投资增值分配功能
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）03-0045-04
截至2010年12月31日， 我国股票总市值全球第二，商品期货市场成交量居世界第一位。 ① 然而，在辉煌的数据背后，却是我国股市功能长期失衡、投资者损失惨重的现实：过度的筹资使市场供求严重不平衡，造成股票定价失真，进而难以真实反映国民经济状况；非优化的资源配置不仅造成资源浪费，还助长了企业家投机心理，使企业家丧失创新进取的精神；缺乏应有的投资增值分配功能使投资者远离股市， 股市失去最广泛的资金源泉。因此， 总结并遵循股票市场基础功能相互作用的规律，对发展我国股票市场有重大的现实意义。
一、股票市场基础功能的界定
股票市场的基础功能是股票市场赖以发展的功能，是股票市场发展的根本点，股票市场基础功能可分为广义和狭义两个层面。
狭义的股票市场基础功能强调股票市场区别于其他市场的根本点。 股票市场是由资金供给者、资金需求者和制度体系组成的，满足资金需求者要有筹资功能， 满足资金供给者要有投资增值分配功能，满足经济发展要有资源配置功能，制度体系设计要保障这些功能良性发挥。 如果把股票市场看作一个庞大的“企业”，股票市场理财活动也包括筹资活动、投资活动和收益分配活动，相对应的，股票市场的基础功能是筹资功能、资源配置功能和投资增值分配功能。其中，筹资功能是围绕着股票市场筹资而发生的理财活动，是满足股票市场筹资的属性；资源配置功能是围绕着股票市场资源配置而发生的理财活动，是满足股票市场资源配置的属性；投资增值分配功能是围绕着股票市场投资增值分配而发生的理财活动，是满足股票市场投资增值分配的属性。从促进经济增长的股市发展目标来看， 资源配置功能又是股市功能体系中的核心功能。
广义的股票市场基础功能还包括股票市场作为市场的一种形式而具有的市场普遍性作用，相对于狭义的股票市场基础功能， 这些功能也可被称为股票市场的本源功能。王兰军（2002）认为股票交易市场的形成，解决了市场的流动性，降低了市场的交易费用；王卫彬（2005）认为股票市场的本源功能为提供交易和降低交易费用；孙成刚（2004）认为，降低交易费用、提高交易效率是市场产生的原始目的，也就是市场的原始功能，股票市场也不例外。在这些观点里， 基本上都认同了提供交易和降低交易费用两种本源功能。以上学者对股票市场本源功能的研究中忽略了定价功能，王卫彬则将定价功能归类为股票市场基础功能。市场的本源功能是指具有的市场普遍性作用，有价格才有交易，没有价格就没有交易，因此，股票市场的本源功能包括提供交易、定价和降低交易费用。为了突出股票市场区别于其他市场的根本点，也为了能更清晰地分析各种股票市场功能之间的关系，本文将股票市场的本源功能单列分析，文中的基础功能仅指狭义的基础功能。
二、本源功能是股票市场基础功能良性发挥的基础
（一）提供交易功能是一切基础功能实现的基础
如筹资功能，筹资是股票发行人筹措资金的行为，它依托于股票发行人与投资者之间的交易；又如资源配置功能，资源从富余部门向短缺部门的转移，资源在效率不同的部门与地区之间的分配，资源向高产出行业或先导产业的集中等等，在市场经济条件下，资源在上述部门、地区、产业间的转移配置，都离不开交易。
（二）降低交易费用节约资源
降低交易费用对于股票市场来说就是减少资源在配置前的损耗，有利于更多的资源通过市场实现配置，提高市场资源配置功能效率。
（三）定价功能是一切基础功能良性发挥的核心
首先，定价功能对筹资功能应有制约关系。以新股发行募集资金上市为例，拟上市企业要根据拟投资项目需要确定筹资总额、发行价格和发行股数，在筹资总额确定的情况下，发行价格决定发行股数。若股票市场定价功能有效，合理定价，企业得到所需资金，投资者将资金投到符合自己预期收益率的企业里。若股票市场定价功能无效，过低定价，会损害原股东利益，企业放弃股权筹资。过高定价，一方面可能筹资会失败；另一方面，会损害新增投资者利益。
其次，定价功能是资源优化配置功能实现的必要条件。风险定价机制在金融资源有效配置中起着十分关键的作用，只有在市场竞争基础上形成的公正合理的股价，才能有效引导金融资源流向最有效率和最有发展前景的企业和产业，实现资金在生产者之间最佳配置。在股票市场进行资源配置过程中，价值规律通过价格机制、 供求机制和竞争机制等市场机制对资源配置进行自发的调节。 股票市场的运行形成了股票需求者竞争和股票供给者竞争的关系，在有效的市场下，这种竞争的结果是：能产生高投资回报的资本，市场的需求就大，其相应的股票价格就高；反之，股票价格就低。资本按照市场价格信号反映的供求状况流向最有利的部门和地区； 企业作为资源配置的利益主体通过市场竞争实现各项资源要素的最佳组合。
最后，定价功能影响投资增值分配功能。如果股票定价出现较大泡沫， 会导致大股东圈钱和资产优化配置失效，投资增值分配的结果达不到投资者预期收益率，股票市场基础功能出现失衡。
三、股票市场基础功能间的逻辑关系分析
如图1所示， 股票市场三大基础功能间具有单向循环式制约关系。
（一）投资增值分配功能制约着筹资功能
上市公司筹集资金的来源可分为两类。 一类是内源性融资，资金来源是股市的存量资金，上市公司筹集到的资金是因资本逐利本性导致的股市存量资金流动而实现。 内源性融资的数量取决于投资增值分配功能的实现程度， 衡量投资增值分配功能实现程度的指标是股票市场平均投资收益率， 而股票市场平均投资收益率取决于上市公司增值水平和分红水平。在不考虑新增上市公司和投资者的情况下，股票市场中的现存上市公司长期、稳定地盈利，促使现存上市公司估值水平上升或现金分红增加， 股市存量资金因此增长且其数量能够满足现存上市公司的再融资需求，以上情形一旦发生，内源性融资就可以满足股市的筹资需求， 此种情形下的股市是健康的，股市自身具有创造现金的能力。另一类是外源性融资，资金来源是因股市的赚钱效应而吸引来的新增入市资金，主要由居民储蓄转化而来，相对于整个股市长期、稳定存在的存量资金，我们可称其为外源性融资。外源性融资的数量取决于居民对股票投资的认可程度、居民储蓄增长速度和股票市场平均投资收益率等因素的影响，其中决定性的影响因素是股票市场平均投资收益率。如果没有外源性融资，在市场机制即价格机制、竞争机制和供求机制发挥正常时，股市中的资金会流向更有效率的绩优公司，绩差公司将很难募集到资金。在股市发展初期，股票市场流通市值小，居民认识并实际进入股市有个渐进的过程，此时外源性融资对筹资功能实现起决定性的作用，如2007年以前的我国股市；在股市发展中期，股票市场流通市值巨大，能够且有意愿进入股市的居民储蓄日渐减少，此时内源性融资对筹资功能实现起决定性作用，如2007年以后的我国股市。所以，对于当前的我国股市，投资增值分配功能的实现程度对筹资功能的制约更加突出。
（二）筹资功能制约着资源配置功能
资源配置实现的首要前提是有“资源”可配置，包括2012年10月的这一次，我国股市历史上有8次IPO暂停，历次暂停的直接原因皆是股市资金匮乏。以最近一次为例，据新浪网3月18日电，证监会公布IPO申报企业情况表显示，沪市主板、深市主板、 创业板拟上市企业数量分别为175家、351家、323家， 总数达到849家。 同样是因为股市资金匮乏，现存上市公司的再融资也举步维艰。由此可见，当筹资功能丧失时，股票市场资源配置功能的发挥也受到局限。
（三）资源配置功能制约着投资增值分配功能
资源配置的结果即可为优化也可为劣化。资源优化配置可以提高股市自身创造现金的能力，提升上市公司的增值、分红水平和股市平均投资收益率，股票市场的投资增值分配功能才能实现。当股市不能优化资源配置时，股市中的绩差公司比例将会增加，整个股市只能创造微薄的利润和现金，投资增值分配功能将会丧失，外源性融资成为股市救命的稻草，股市成为吞噬资金的黑洞。
四、 我国股市基础功能失衡的原因及优化途径分析
股票市场基础功能间的单向循环式制约关系是股市中存在的客观规律，遵循这个客观规律可以使基础功能良性发挥， 股票市场健康发展并最终促进经济增长，反之则股票市场基础功能失衡，股票市场出现混乱并阻碍经济增长， 当前我国股票市场就呈现出这种现象。
（一）我国股市基础功能失衡的原因分析
1. 制度缺陷
首先， 我国股市交易费用高造成股市资源配置前极大的资源损耗。2012年以来我国曾三次降低各项证券交易的有关费用， 在这三次降低交易费用之前，曾有学者测算，A股的交易成本大约是美国市场的39倍。即便经过这一轮交易费用的降低，我国股市交易费用仍然比美国高许多。
其次， 我国股票市场定价功能失效阻碍了基础功能的良性发挥。 股票市场定价包括一级市场IPO定价和二级市场交易定价。 我国股市一级市场IPO定价高企由来已久， 以至于我国股市长期被定义为“圈钱市”。 一级市场发行定价泡沫深远地影响着二级市场的交易定价。 二级市场开盘价高于一级市场发行价是一级市场发行成功的基础， 在相关利益集团的操控下， 溢价于发行价的二级市场定价更加助长了新股价值回归的程度。
再次， 新股发行制度和退市制度缺陷使股市丧失优胜劣汰的能力。 新股发行制度的重点在于合理确定发行价和防止不良证券进入市场。 但当前的股市现状证明， 以往我国股市的新股发行制度不仅没有合理确定发行价， 而且没能防止不良证券进入股市， 这增大了股市的筹资压力， 使股市资源配置失效，降低了股市的投资增值分配功能。有效的退市制度可以使股市汰弱留强，提高股市资源配置效率，但我国股市的退市率却极低， 众多的绩差绩平公司降低了股市的投资增值分配功能， 也助长了借重组进行炒作的投机风气。
最后， 我国部分上市公司和基金公司治理失控。资源配置是否优化，不仅取决于资源配置到位，还取决于企业管理者。 但当前我国上市公司却频繁出现募集资金项目选择与管理不力、 企业家缺乏创新进取精神和企业家责任、大股东投机减持套现、公开信息披露制度执行不力等种种治理失控的现象。同样，我国基金管理公司的业绩也不尽人意，而且频频爆出内幕交易等丑闻， 这与基金公司提取的高额管理费极不相称。制度缺陷为大股东、机构投资者的投机行为提供了便利， 在向筹资者和机构投资者倾斜的制度下， 以实现个人效用最大化为目标的大股东和机构投资者自然选择的行为结果必然会造成制度失控，进而使股票市场基础功能失衡。
2. 投机盛行
投机盛行也是造成我国股票定价失效的重要原因，进而破坏了我国股市基础功能间的均衡。中国统计年鉴和中国证监会2011年1月16日证券市场统计数据显示，2006～2010年， 沪市年平均换手率为513.98%，深市年平均换手率为704.97%，2006～2009年中小板年平均换手率更高达939.04%，从平均市盈率变化看，在2007、2009、2010年的牛市阶段高达44.69至69.74倍（2009、2010年沪市平均市盈率低是银行、地产等大市值公司滞涨造成的），在2008年和2011年的熊市阶段平均市盈率又跌到14.86至23.11倍， 平均市盈率下降不是因上市公司业绩提升，而是因市场需通过下跌挤压泡沫。换手率高说明股市流通性好或投机活跃，市盈率高说明股市估值水平高，但高估值下的换手率高更说明我国股市的投机性强。振幅巨大的平均市盈率进一步证明我国股票市场的投机特征。
股票市场是由筹资者、投资者和制度组成的一个系统，股票市场基础功能失衡是由筹资者行为、投资者行为和制度缺陷综合作用的结果，这也是股票市场基础功能相互影响的反映。
（二）我国股市基础功能优化途经分析
依据造成我国股市基础功能失衡的原因，结合股票市场基础功能与制度关系模型，可以从完善制度和抑制投机两方面优化我国股市基础功能。
1. 完善制度
包括：（1）交易费用水平应逐渐与国际接轨，减轻企业和投资者的负担，提高资源可配置量。（2）进一步完善公开信息披露制度，尤其是在新股发行、上市公司再融资、募集资金项目管理等方面要实现充分披露，公开信息披露制度是形成合理定价、资源优化配置的基础，有助于打击投机、形成理性投资理念。（3）进一步完善新股发行制度和退市制度，使我国股市真正具有汰弱留强的能力。股市就像一个庞大的企业，并不是在任何时候都可以扩大投资规模的，在新股发行环节，应依据股市发展状况调节IPO企业数量， 使我国股市真正形成考虑市场承受能力的供求机制。（4）进一步完善分红制度，提高我国股市的平均投资收益率。在分红制度制定上不能搞“一刀切”，要进一步探析适应不同企业资金状况的细化的分红制度。 就像不能对投资者“涸泽而渔”一样，我们也不能对企业“涸泽而渔”。（5）加强上市公司和基金公司治理。在上市公司治理方面，应加强对上市公司募集资金项目管理， 加大信息披露违规监管，建立并完善便利可行的追究问责制度和严格得让违法者望而怯步的处罚规定；在基金公司治理方面，建立基金管理者利益与基金持有人利益相一致的管理体制。
2. 加强投资者教育抑制投机
2011年上交所统计年鉴显示，自然人持股市值为32709.85亿元，占流通总市值的23.13%，买卖净额2434.45亿元，占交易总额的84.59%。在主板上，除了大股东（一般法人）持股以外，散户投资者持股市值占比第一，远远超出投资基金等专业机构，即便是对社会公募的投资基金， 为投资基金提供资金来源的基民同样是散户投资者。 散户投资者持股市值虽然只占不到30%，但交易额却占80%以上，散户投资者的资金是市场资金来源不可或缺的一部分。如果股市丧失了广泛的小股东， 股票也就失去了它在筹资上积少成多的优点， 由众多股东所形成的公众公司也失去了它管理监督上的优势。所以，公平对待散户投资者、 保护散户投资者永远是股市发展最重要的。
高市盈率和高换手率说明我国股市具有高投机性，深交所和投资者保护基金的投资者调查报告同样揭示，散户是投机行为的重要参与者。然而面对机构投资者的人才优势、资金优势和信息优势，散户最终却是最大的受害者。如果散户投资者更加理性，投机的机构投资者将失去可以掠夺的对象， 因而不得不回归价值投资理念。 因此， 抑制我国股市的投机性， 除了要在制度上加强对机构投资者的教育和监管以外，更重要的是让“自由”的散户投资者不参与投机。这需要从两方面解决：一方面，从外部环境角度来说，应加强我国投资者教育工作，改变当前被动的、 政府主导的投资者教育管理机制， 引入多方参与、更具动力的管理体制；另一方面，从投资者自身的角度来说，应在外部环境的促进下，逐步建立适合自己的投资策略， 使价值投资行为成为其决策时自然选择的行为。
在发展股票市场的时候， 我们应遵循股票市场的客观规律。有效的制度保障、良性发挥的股票市场功能可以使股票市场实现健康的资金运转， 促进经济增长；若股票市场制度有缺陷、基础功能失衡，股市资金运转则呈现不健康状态， 股票市场不仅不能促进经济增长，甚至会阻碍经济增长。
参考文献：
[1]钱海波. 基于财务管理学的我国股票市场功能分析[J]. 河北大学成教学报，2011（9）.
[2]王兰军. 中国股票市场功能演进与经济结构战略性调整研究[D]. 西南财经大学，2002.
[3]王卫彬. 我国证券市场的功能与分析[D]. 西南石油学院，2005.
[4]孙成刚. 中国股票市场的功能缺失与根治[D]. 复旦大学，2004.
关键词：投资者认知；信息不完全；特有风险；股票回报
一、 引言
投资者认知与公司基本面一样，对股票回报具有非常重要的解释力，它也是市场资源配置的决定性要素（Ric-hardson，Sloan & You，2012）。投资者认知水平体现投资者掌握信息的不完全程度，认知水平越高，掌握信息的不完全程度越低。
传统资本资产定价模型没有考虑不完全信息的股票定价作用，而是假定市场信息能够迅速被所有投资者获得并使用，市场交易成本为零，因此无法反映投资者认知对股票回报的影响；Merton（1987）针对这一局限，提出投资者认知假设：投资者在构建投资组合时，只会考虑证券市场的一个子集，只有投资者“知道”的证券才会作为投资者的投资对象。由此Merton得到不完全信息的市场均衡模型，该模型反映了投资者认知对股票回报的影响。与之有关的理论预期是：投资者认知水平越高，股票价值越高，股票预期回报越低。两种资产定价模型的本质区别在于，传统定价模型认为投资者掌握完全信息，公司特有风险能够通过多角化投资全部分散，因而特有风险不影响股票定价；而Merton（1987）的定价模型引入了投资者信息不完全的假定，使得公司特有风险无法通过多角化投资全部分散，所以特有风险会使投资者认知效应增强，即特有风险对投资者认知效应具有正向调节作用。
通过对投资者认知影响股票预期回报的效应，及公司特有风险对其调节作用的验证，可知投资者认知效应在我国股票市场成立，特有风险越大的公司，投资者认知效应越强。由此得到结论：市场层面，提高投资者的认知水平，对中国股票市场健康发展有益；公司特有风险越大，这种积极效果越强；降低投资者掌握信息不完全水平的政策，在以中小股东为主体的中国股票市场会有明显的利好效果。检验还发现，机构投资者认知与市场总体的投资者认知对股票预期回报的作用方向刚好相反，表明市场加大引入机构投资者力度的同时，需要关注中小投资者对信息的需求。
二、 理论分析和研究假设
传统资本资产定价模型只考虑常态化信息的定价作用，其经典假设完美市场假定认为，市场信息能够迅速被所有投资者获得并使用，市场交易成本为零，因而无法反映投资者信息不完全情况。Merton（1987）针对这一局限，提出了投资者认知假设，假设认为，投资者在构建投资组合时，只会考虑证券市场的一个子集，即只有投资者“知道”的证券才会作为投资者投资的对象。基于此，Merton（1987）得到不完全信息条件下的市场均衡模型，其关键结论有：投资者认知水平越高，股票预期回报越低。Merton（1987）定价模型与传统定价模型的本质区别在于，传统定价模型认为公司特有风险能够通过多角化投资完全分散掉，不会影响股票定价；而Merton的定价模型则假设只有投资者知道的股票才可能成为投资者的投资对象，因此特有风险无法通过多角化投资完全分散，因此公司特有风险的高低会对投资者认知与预期回报的关系产生影响，而且公司特有风险越高，这种影响作用越强。
基于投资者认知的重要性，许多学者对Merton（1987）的投资者认知假设进行了检验。Kadlec和McConnell（1994）选取20世纪80年代到纽交所进行跨国上市的公司作为研究样本，检验公司投资者认知提高会否出现股价的积极反应，并考察了投资者认知在多大程度上能够解释“上市公告影响股价”这一现象。研究发现，平均而言，20世纪80年代，纽交所上市公司股票5%～6%的超常回报与上市公告有关；19%的登记股东户数增长、27%的机构投资者数量增长与上市公告有关。Foster和Karolyi（1999）采用1976年～1992年第一次到美国跨国上市的153家非美国公司为样本，发现跨国上市的不同时间窗口的股东基础和风险暴露变动与超常回报之间存在显著相关关系。King和Segal（2009）则发现，在美跨国上市的公司股价能够持续增值的，只有那些认知水平不断增加并保持较宽股东基础的公司。Bodnaruk和Ostberg（2009）则直接对截面数据进行检验，研究通过影子成本验证投资者认知假设的有关结论。影子成本是指投资者信息不完全的成本，它与投资者认知呈反比，由股东基础、市场规模和特有风险共同决定；采用构建具有不同投资者认知水平（股东基础）的投资组合方法，Bodnaruk和Ostberg（2009）发现，拥有较小股东基础的公司资产会有较低的价格和较高的回报；控制公司规模和特有风险，股东基础与股票回报负相关；控制股东基础和特有风险，公司规模与股票回报正相关；控制股东基础和公司规模，特有风险和股票回报正相关。Richardson，Sloan和You（2012）使用控制投资者禀赋之后的机构投资者数据，验证投资者认知假设，并发现公司会根据投资者认知变化选择融资和投资的时机。基于已有研究，本文对以下与投资者认知假设有关的理论预期进行验证，包括：
假设H1：投资者认知水平越高，股票预期回报越低；
假设H2：公司特有风险越高，投资者认知对股票预期回报的负向作用越强。
三、 研究设计
1. 投资者认知定义及其衡量。投资者认知是指投资者对证券的了解程度，表明投资者掌握信息的不完全水平；一只证券被越多投资者所知，其投资者认知程度越高，而通常被越多人知道的股票，其持有股东数量越多，因此，许多研究采用公司股东基础作为投资者认知的变量。据此，本文使用公司“季末股东户数”占“市场各公司股东户数总和”的比重，近似衡量公司各季度股东基础，并以年度平均值代表公司的投资者认知水平。另外，由于中国股票市场以散户为投资主体，并且机构投资者往往面临投资约束，对某些公司或行业特别关注，因此需分别检验机构投资者认知与市场投资者认知对股票回报的影响作用。我们采用公司季末基金公司股东数量占基金公司总数量的比重衡量机构投资者认知。由于数据缺失的缘故，用年末水平代表年度水平。
参考文献：
1. 饶品贵，姜国华.机构投资者行为与交易量异象.中国会计评论，2008，（3）.
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7. Merton R C.A simple model of capital market equilibrium with incomplete information.The Journal of Finance，1987，42（3）：483-510.
基金项目：国家自然科学基金（项目号：71472041）。
（一）投票权是股东各项权利的基础
上市公司股东的基本权利可以分为收益权（即剩余索取权）和控制权，股东的各项权利一般都是根据同股同权的原则投票确定，即通过股东投票选举和更换董事等实现对公司实际控制权的分配，通过审议批准（或修改）公司的利润分配方案等实现对公司收益权的分配。因此，投票权事实上成为股东获得各项权利的基础。
（二）中小股东投票成本过高
股东权利的行使最终要通过对公司重大决议的表决来实现。目前股东履行投票权利的一般程序是获取股东大会资料、参加股东大会、进行投票。提前向股东告知股东大会的日期及需表决的议案是各国法律法规的基本要求，股东现在基本都可以方便经济快捷地获取股东大会的资料，但由于上市公司股权高度分散（我国是一股独大与小股东的高度分散并存），多数股东居住地也高度分散，对大多数中小股东而言，参加股东大会就必须承担额外的支出，比如交通、食宿费用等。此外，还有不少股东受时间等因素限制而不能亲自参加股东大会。显然，对中小股东而言，行使投票权的主要障碍就在于必须亲自出席股东大会。也正是由于这些原因，中小股东大多放弃了股东投票权。
为扩大股东的参与范围，各国纷纷设置了表决权行使制度，即股东可以委托人代为参加股东大会并投票，以降低股东投票成本。权投票的领域一般包括选举董事、股票期权计划、董事薪酬、资本增加授权、兼并和股东建议等。从实践效果看，表决权行使制度不仅扩大了股东参与公司治理的范围，而且为公司控制权市场的竞争提供了新的工具，增强了对公司管理层和大股东的约束力。但由于程序一般有比较明确的要求，手续相对烦琐，实际上只有机构投资者和持股规模相对较大的个人投资者才可能参与，征集小股东投票权的成本仍然相对较高，大多数小股东仍不愿委托他人代为投票。
（三）投票权行使成本过高不利于对中小股东的保护
由于中小股东持股数量很少，投票成本相对较高，绝大多数中小股东不得不放弃投票权，这也就意味着他们放弃了对公司控制权的配置，从而使得大股东和内部人更容易控制上市公司。虽然上市公司的收益权是根据所持股份等比例分割，但控股股东和内部人却可以凭借其控制地位做出更有利于大股东和内部人的分配方案。因此，中小股东放弃投票权实际上也就失去了保护自身权益的基础。
二、电子投票制度的含义及其进展
（一）电子投票制度的含义
本文所称的电子投票制度是指通过应用互联网等现代信息技术，开发可靠的电子通讯手段，使上市公司的股东能够在不亲自出席股东大会的情况下通过电子网络进行投票。
（二）现代信息技术的迅速发展与应用是推行电子投票制度的基础
20世纪90年代以来，以互联网为代表的现代信息技术的迅速发展对证券市场产生了深远影响。目前不仅证券市场实现了证券交易的电子化与网络化，而且随着互联网的普及，选择网上交易方式的投资者人数也在迅速增长。比如，美国网上证券委托的开户数1999年就已达930万户，在欧洲、日本、韩国等国家，网上证券委托的发展也相当惊人，目前韩国约有70％的交易量通过互联网完成。不仅如此，随着互联网的快速发展，各种网站常就各种问题进行网上投票，网民对此已非常熟悉。综合考虑两方面因素，在上市公司引入电子投票制度的技术和设施基础已经具备。
（三）电子投票制度在发达国家的进展
1.有关机构积极倡导。OECD的《公司治理结构原则》指出，“本原则认为通过投票一般是可行的。另外，因为目的是要扩大股东参与，那么公司需要在投票中扩大技术的使用面，包括电话和电子投票。外国股东日益重要的地位也表明为求平衡，公司应竭力使股东利用现代化技术的手段进行参与，通过开发可靠的电子通讯手段，使股东可以互相交流而无需遵守执行委托制的各种手续，能够促进股东对股东大会的有效参与。至于透明度，会议程序应保证所投选票经过正确计数和记录并及时宣布结果”（对OECD《公司治理结构原则》的注释，《经济社会体制比较》1999年第5期）。
2.法律上已经承认电子投票的结果。随着互联网在各领域的广泛应用，通过互联网投票已成为现实，目前在一些国家，已对电子投票做出明确的法律规定。如在美国的特拉华州，2000年就通过了相关法律承认电子投票的结果。
3.机构投资者开始利用网络优势提高“投票”的效果。在美国资本市场中，机构投资者大约持有上市公司50％以上的股份。加州公职人员退休计划（CalPERS）是美国最大的养老基金之一，为了便于和其他股东及市场参与者交流，提高投票的效果，从1999年开始，CalPERS开始将其在股东大会中的投票决定在网上公布，公布的时间一般是在公司年度股东大会召开前两周。
4.出现了专门为电子投票提供服务的机构。这些机构大致可以分为两类，一类是向上市公司提供电子投票的技术解决方案；另一类是为股东提供投票参考意见，这类机构专门研究上市公司的情况，并对股东大会要表决的决议提出投票意见。
三、我国应适时引入电子投票制度
（一）引入电子投票制度的意义
目前保护中小股东利益的各种措施从根本上说仍然源于的思想，比如引入独立董事制度等。虽然积极的监管以及更独立的董事会在保护小投资者利益方面可以发挥重要作用，但是这些都不能代替直接赋予小股东和独立股东应有的权利，使得他们能够保护并增加他们自己的利益。（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。
降低中小股东的投票成本是保护中小股东利益的重要举措。引入电子投票制度后，更多的中小股东将有机会参与股东大会的投票，因此，参与股东大会投票的股份会增加，这意味着大股东或管理层控制股东大会的局面有望得到改善。同时，网络快速和低成本的优势为不同股东间的交流提供了机会，不仅为机构投资者征集投票权提供了便利，有利于机构投资者“股东积极主义”的行动；也有利于分散的中小股东成为一个有力的利益群体，更好地维护自身利益。从长远发展看，我国企业在海外上市和加入WTO后中国证券市场对外开放步伐的加快客观也需要为海外投资者提供方便的投票机会。
有关实证研究表明，投票制度的引入和推行股东积极主义能够产生净收益，股东积极的参与公司治理将有助于提高公司创造价值的能力。因此，电子投票制度的引入将为个人投资者向“积极的股东”转变创造条件，电子投票制度的推行将是保护小股东利益的根本举措，也是提高我国上市公司治理水平的重要途径。
（二）引入电子投票制度的可能性
1．已经具备技术上的可行性。我国自建立证券市场以来，一直十分重视信息技术在证券业的普及、应用、提高和创新，实现了交易、结算等方面的电子化、网络化，并被广大投资者认知和接受。而互联网的快速发展和网民数量的迅速增加，网上投票这种新的形式也日益被大家所熟知。从技术上看，引入电子投票制度已不存在障碍。
2．已经具备股东应用的可能性。对沪深股市网上投资者的状况进行分析基本可以判断股东利用互联网的程度。据中国证监会的统计，2001年网上委托的客户开户数达332万户，占证券市场总开户数3325万户（沪深总开户数的一半）的9.98%。2001年每月网上交易的成交额占当月的市场总成交金额的比例呈现逐步增长的势头，全年累计的成交金额与2000年末相比，在沪深市场总交易金额减少约30％的情况下，网上交易的成交金额增长了约100％，达到了3578亿元，占前12个月证券市场股票（A、B股）、基金总成交金额81715亿元（双边计算）的4.38％（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。2002年以来，网上委托客户、网上交易额继续快速增长，2002年上半年，网上委托的客户开户数已达451.2万户，占沪、深交易所开户总数一半（3402万户）的13.26%，2002年6月份，证券公司网上委托交易量为750.00亿元，占沪、深证券交易所6月份股票（A、B股）、基金总交易量8595.28亿元（双边计算）的8.73%（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版），这表明越来越多的投资者认可网上交易这种方式。网上交易的快速发展将使投资者更容易接受电子投票这种方式。
3．监管部门已经明确了原则。中国证券监督
管理委员会和国家经济贸易委员会2002年1月7日联合的《上市公司治理准则》中已经明确提出利用现代信息技术扩大股东参与股东大会的原则，该准则第八条规定“上市公司应在保证股东大会合法、有效的前提下，通过各种方式和途径，包括充分运用现代信息技术手段，扩大股东参与股东大会的比例。股东大会时间、地点的选择应有利于让尽可能多的股东参加会议”。
从实践中的进程看，为进一步规范上市公司股东大会的召开，使全体股东享有同等的知情权，并为股东在股东大会上行使权利创造更好的条件，2002年6月上海证券交易所根据《上市公司股东大会规范意见》（2000年修订），要求上市公司应当在股东大会召开前至少5个工作日将全部会议资料上网披露。该通知还要求，上市公司会议资料内容不得超出股东大会会议通知中列明的事项。上市公司在召开股东大会时，不得向与会股东发放超出网上披露部分的会议资料。这表明引入电子投票制度的一些基础工作正日趋完备。
4．机构投资者有望发挥重要作用。在中国证监会超常规发展机构投资者的精神指引下，近两年，我国的机构投资者队伍迅速扩大。截止2001年底，我国共有14家基金管理公司，基金数量达到51支，基金发起份额总计811亿元。基金已经成为很多上市公司的大股东之一。而随着保险市场的快速发展和养老金体系的日益完善，保险公司和养老金也必将成为我国证券市场中的重要投资者。机构投资者实力的不断增强有利于推行“股东积极主义”，从而有利于带动中小股东参与电子投票的积极性。
（三）目前存在的主要障碍
1．电子投票制度还面临法律法规上的障碍。目前，我国上市公司股东参加股东大会只能亲自出席或委托他人出席，原则上不能以电子投票的形式表决。《上市公司股东大会规范意见》(2000年修订)第6条规定：“年度股东大会和应股东或监事会的要求提议召开的股东大会不得采取通讯表决方式”，同时规定临时会议在审议重大事项时也不得采取通讯表决方式。这种排除包括网络投票在内的通讯表决方式的股东大会投票机制不利于中小股东行使投票权，使得公司更容易被大股东和内部人所控制。
2．电子投票制度所需要的基础条件还不完备。从实践方面看，进行电子投票需要一定的条件。一是上市公司要有一套能够进行电子投票的系统，这是进行电子投票必备的前提；二是股东能够方便地进入上市公司的电子投票系统。相对来说，第一个问题比较容易解决，难点在由于很多中小股东（特别是小股东）尚不具备上网等条件，因此电子投票的范围在初期可能还比较有限。但是，采用电子投票制度至少会使原来因各种原因无法进行投票的部分小股东可以开始行使他们的权利。
3．上市公司一股独大的股权结构不利于电子投票制度的推行。我国上市公司一股独大现象还很突出。如果大股东在上市公司居于绝对控制地位，即便中小股东通过电子投票制度能够积极参与，但由于所持有的股份比较有限，对公司治理的影响也就相对有限。此外，上市公司一股独大现象也不利于电子投票制度的推进。由于电子投票制度的引入会扩大股东参与投票的范围，这意味着中小股东对上市公司和大股东的约束力将不断增强，因此受大股东控制的上市公司缺乏推进这个进程的积极性。
4．股东对电子投票的安全性还有顾虑。网络的安全性是各行业在应用互联网过程中普遍关心的问题，消除股东对电子投票方式安全性的顾虑是引入电子投票制度必须解决的问题。
四、在上市公司中引入电子投票制度的政策建议
（一）修改并完善相关法律法规
由于现行的法律法规尚不允许在上市公司股东大会期间进行电子投票，因此实行电子投票制度还缺乏法律上的基础。鉴于利用网络等方式进行交易的投资者越来越多，建议可以着手研究和电子投票制度相关的法律问题，待条件成熟时及时推出。
（二）逐步建立并完善电子投票制度所需的基础设施
电子投票基础设施建设是进行电子投票的必备基础。有两种方式可以选择，一是可以建立“公共投票系统”，即所有的上市公司可以共用同一套投票系统，与现在的股票交易结算系统类似；二是上市公司可以自行建立电子投票系统。无论采用哪种方式，都不存在技术上的障碍。
（三）进一步提高信息披露水平
投资者主要是根据上市公司披露的信息进行投资决策和投票决定，因此，进一步提高信息披露水平就成为股东理性决策的必然要求。
（四）改善上市公司股权结构
由于一股独大的股权结构对中小股东投票权的行使会产生一定的抑制作用，建议通过各种方式进一步改变上市公司一股独大的状况。在现有的股权结构下，建议通过采用累计投票制度等方式，提高中小股东投票的积极性，充分发挥他们在提高公司治理水平方面的重要作用。
（一）投票权是股东各项权利的基础
上市公司股东的基本权利可以分为收益权（即剩余索取权）和控制权，股东的各项权利一般都是根据同股同权的原则投票确定，即通过股东投票选举和更换董事等实现对公司实际控制权的分配，通过审议批准（或修改）公司的利润分配方案等实现对公司收益权的分配。因此，投票权事实上成为股东获得各项权利的基础。
（二）中小股东投票成本过高
股东权利的行使最终要通过对公司重大决议的表决来实现。股东履行投票权利的一般程序是获取股东大会资料、参加股东大会、进行投票。提前向股东告知股东大会的日期及需表决的议案是各国法规的基本要求，股东现在基本都可以方便快捷地获取股东大会的资料，但由于上市公司股权高度分散（我国是一股独大与小股东的高度分散并存），多数股东居住地也高度分散，对大多数中小股东而言，参加股东大会就必须承担额外的支出，比如、食宿费用等。此外，还有不少股东受时间等因素限制而不能亲自参加股东大会。显然，对中小股东而言，行使投票权的主要障碍就在于必须亲自出席股东大会。也正是由于这些原因，中小股东大多放弃了股东投票权。
为扩大股东的参与范围，各国纷纷设置了表决权行使制度，即股东可以委托人代为参加股东大会并投票，以降低股东投票成本。权投票的领域一般包括选举董事、股票期权计划、董事薪酬、资本增加授权、兼并和股东建议等。从实践效果看，表决权行使制度不仅扩大了股东参与公司治理的范围，而且为公司控制权市场的竞争提供了新的工具，增强了对公司管理层和大股东的约束力。但由于程序一般有比较明确的要求，手续相对烦琐，实际上只有机构投资者和持股规模相对较大的个人投资者才可能参与，征集小股东投票权的成本仍然相对较高，大多数小股东仍不愿委托他人代为投票。
（三）投票权行使成本过高不利于对中小股东的保护
由于中小股东持股数量很少，投票成本相对较高，绝大多数中小股东不得不放弃投票权，这也就意味着他们放弃了对公司控制权的配置，从而使得大股东和内部人更容易控制上市公司。虽然上市公司的收益权是根据所持股份等比例分割，但控股股东和内部人却可以凭借其控制地位做出更有利于大股东和内部人的分配方案。因此，中小股东放弃投票权实际上也就失去了保护自身权益的基础。
二、投票制度的含义及其进展
（一）电子投票制度的含义
本文所称的电子投票制度是指通过互联网等信息技术，开发可靠的电子通讯手段，使上市公司的股东能够在不亲自出席股东大会的情况下通过电子进行投票。
（二）现代信息技术的迅速与应用是推行电子投票制度的基础
20世纪90年代以来，以互联网为代表的现代信息技术的迅速发展对证券市场产生了深远。目前不仅证券市场实现了证券交易的电子化与网络化，而且随着互联网的普及，选择网上交易方式的投资者人数也在迅速增长。比如，美国网上证券委托的开户数1999年就已达930万户，在欧洲、日本、韩国等国家，网上证券委托的发展也相当惊人，目前韩国约有70％的交易量通过互联网完成。不仅如此，随着互联网的快速发展，各种网站常就各种进行网上投票，网民对此已非常熟悉。综合考虑两方面因素，在上市公司引入电子投票制度的技术和设施基础已经具备。
（三）电子投票制度在发达国家的进展
1.有关机构积极倡导。OECD的《公司治理结构原则》指出，“本原则认为通过投票一般是可行的。另外，因为目的是要扩大股东参与，那么公司需要在投票中扩大技术的使用面，包括电话和电子投票。外国股东日益重要的地位也表明为求平衡，公司应竭力使股东利用现代化技术的手段进行参与，通过开发可靠的电子通讯手段，使股东可以互相交流而无需遵守执行委托制的各种手续，能够促进股东对股东大会的有效参与。至于透明度，会议程序应保证所投选票经过正确计数和记录并及时宣布结果”（对OECD《公司治理结构原则》的注释，《经济体制比较》1999年第5期）。
2.法律上已经承认电子投票的结果。随着互联网在各领域的广泛应用，通过互联网投票已成为现实，目前在一些国家，已对电子投票做出明确的法律规定。如在美国的特拉华州，2000年就通过了相关法律承认电子投票的结果。
3.机构投资者开始利用网络优势提高“投票”的效果。在美国资本市场中，机构投资者大约持有上市公司50％以上的股份。加州公职人员退休计划（CalPERS）是美国最大的养老基金之一，为了便于和其他股东及市场参与者交流，提高投票的效果，从1999年开始，CalPERS开始将其在股东大会中的投票决定在网上公布，公布的时间一般是在公司年度股东大会召开前两周。
4.出现了专门为电子投票提供服务的机构。这些机构大致可以分为两类，一类是向上市公司提供电子投票的技术解决方案；另一类是为股东提供投票意见，这类机构专门上市公司的情况，并对股东大会要表决的决议提出投票意见。
三、我国应适时引入电子投票制度
（一）引入电子投票制度的意义
目前保护中小股东利益的各种措施从根本上说仍然源于的思想，比如引入独立董事制度等。虽然积极的监管以及更独立的董事会在保护小投资者利益方面可以发挥重要作用，但是这些都不能代替直接赋予小股东和独立股东应有的权利，使得他们能够保护并增加他们自己的利益。（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《的公司治理与改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。
降低中小股东的投票成本是保护中小股东利益的重要举措。引入电子投票制度后，更多的中小股东将有机会参与股东大会的投票，因此，参与股东大会投票的股份会增加，这意味着大股东或管理层控制股东大会的局面有望得到改善。同时，网络快速和低成本的优势为不同股东间的交流提供了机会，不仅为机构投资者征集投票权提供了便利，有利于机构投资者“股东积极主义”的行动；也有利于分散的中小股东成为一个有力的利益群体，更好地维护自身利益。从长远发展看，我国企业在海外上市和加入WTO后中国证券市场对外开放步伐的加快客观也需要为海外投资者提供方便的投票机会。
有关实证表明，投票制度的引入和推行股东积极主义能够产生净收益，股东积极的参与公司治理将有助于提高公司创造价值的能力。因此，投票制度的引入将为个人投资者向“积极的股东”转变创造条件，电子投票制度的推行将是保护小股东利益的根本举措，也是提高我国上市公司治理水平的重要途径。
（二）引入电子投票制度的可能性
1．已经具备技术上的可行性。我国自建立证券市场以来，一直十分重视信息技术在证券业的普及、、提高和创新，实现了交易、结算等方面的电子化、化，并被广大投资者认知和接受。而互联网的快速和网民数量的迅速增加，网上投票这种新的形式也日益被大家所熟知。从技术上看，引入电子投票制度已不存在障碍。
2．已经具备股东应用的可能性。对沪深股市网上投资者的状况进行基本可以判断股东利用互联网的程度。据证监会的统计，2001年网上委托的客户开户数达332万户，占证券市场总开户数3325万户（沪深总开户数的一半）的9.98%。2001年每月网上交易的成交额占当月的市场总成交金额的比例呈现逐步增长的势头，全年累计的成交金额与2000年末相比，在沪深市场总交易金额减少约30％的情况下，网上交易的成交金额增长了约100％，达到了3578亿元，占前12个月证券市场股票（A、B股）、基金总成交金额81715亿元（双边）的4.38％（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与改革——建立市场制度》，中国财政出版社，2002年5月第1版）。2002年以来，网上委托客户、网上交易额继续快速增长，2002年上半年，网上委托的客户开户数已达451.2万户，占沪、深交易所开户总数一半（3402万户）的13.26%，2002年6月份，证券公司网上委托交易量为750.00亿元，占沪、深证券交易所6月份股票（A、B股）、基金总交易量8595.28亿元（双边计算）的8.73%（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版），这表明越来越多的投资者认可网上交易这种方式。网上交易的快速发展将使投资者更容易接受电子投票这种方式。
3．监管部门已经明确了原则。中国证券监督
管理委员会和国家经济贸易委员会2002年1月7日联合的《上市公司治理准则》中已经明确提出利用现代信息技术扩大股东参与股东大会的原则，该准则第八条规定“上市公司应在保证股东大会合法、有效的前提下，通过各种方式和途径，包括充分运用现代信息技术手段，扩大股东参与股东大会的比例。股东大会时间、地点的选择应有利于让尽可能多的股东参加会议”。
从实践中的进程看，为进一步规范上市公司股东大会的召开，使全体股东享有同等的知情权，并为股东在股东大会上行使权利创造更好的条件，2002年6月上海证券交易所根据《上市公司股东大会规范意见》（2000年修订），要求上市公司应当在股东大会召开前至少5个工作日将全部会议资料上网披露。该通知还要求，上市公司会议资料不得超出股东大会会议通知中列明的事项。上市公司在召开股东大会时，不得向与会股东发放超出网上披露部分的会议资料。这表明引入电子投票制度的一些基础工作正日趋完备。
4．机构投资者有望发挥重要作用。在中国证监会超常规发展机构投资者的精神指引下，近两年，我国的机构投资者队伍迅速扩大。截止2001年底，我国共有14家基金管理公司，基金数量达到51支，基金发起份额总计811亿元。基金已经成为很多上市公司的大股东之一。而随着保险市场的快速发展和养老金体系的日益完善，保险公司和养老金也必将成为我国证券市场中的重要投资者。机构投资者实力的不断增强有利于推行“股东积极主义”，从而有利于带动中小股东参与电子投票的积极性。
（三）存在的主要障碍
1．电子投票制度还面临法规上的障碍。目前，我国上市公司股东参加股东大会只能亲自出席或委托他人出席，原则上不能以电子投票的形式表决。《上市公司股东大会规范意见》(2000年修订)第6条规定：“年度股东大会和应股东或监事会的要求提议召开的股东大会不得采取通讯表决方式”，同时规定临时会议在审议重大事项时也不得采取通讯表决方式。这种排除包括网络投票在内的通讯表决方式的股东大会投票机制不利于中小股东行使投票权，使得公司更容易被大股东和内部人所控制。
2．电子投票制度所需要的基础条件还不完备。从实践方面看，进行电子投票需要一定的条件。一是上市公司要有一套能够进行电子投票的系统，这是进行电子投票必备的前提；二是股东能够方便地进入上市公司的电子投票系统。相对来说，第一个比较容易解决，难点在由于很多中小股东（特别是小股东）尚不具备上网等条件，因此电子投票的范围在初期可能还比较有限。但是，采用电子投票制度至少会使原来因各种原因无法进行投票的部分小股东可以开始行使他们的权利。
3．上市公司一股独大的股权结构不利于电子投票制度的推行。我国上市公司一股独大现象还很突出。如果大股东在上市公司居于绝对控制地位，即便中小股东通过电子投票制度能够积极参与，但由于所持有的股份比较有限，对公司治理的也就相对有限。此外，上市公司一股独大现象也不利于电子投票制度的推进。由于电子投票制度的引入会扩大股东参与投票的范围，这意味着中小股东对上市公司和大股东的约束力将不断增强，因此受大股东控制的上市公司缺乏推进这个进程的积极性。
4．股东对电子投票的安全性还有顾虑。网络的安全性是各行业在应用互联网过程中普遍关心的问题，消除股东对电子投票方式安全性的顾虑是引入电子投票制度必须解决的问题。
四、在上市公司中引入电子投票制度的政策建议
（一）修改并完善相关法律法规
由于现行的法律法规尚不允许在上市公司股东大会期间进行电子投票，因此实行电子投票制度还缺乏法律上的基础。鉴于利用网络等方式进行交易的投资者越来越多，建议可以着手研究和电子投票制度相关的法律问题，待条件成熟时及时推出。
（二）逐步建立并完善电子投票制度所需的基础设施
电子投票基础设施建设是进行电子投票的必备基础。有两种方式可以选择，一是可以建立“公共投票系统”，即所有的上市公司可以共用同一套投票系统，与现在的股票交易结算系统类似；二是上市公司可以自行建立电子投票系统。无论采用哪种方式，都不存在技术上的障碍。
（三）进一步提高信息披露水平
投资者主要是根据上市公司披露的信息进行投资决策和投票决定，因此，进一步提高信息披露水平就成为股东理性决策的必然要求。
（四）改善上市公司股权结构
由于一股独大的股权结构对中小股东投票权的行使会产生一定的抑制作用，建议通过各种方式进一步改变上市公司一股独大的状况。在现有的股权结构下，建议通过采用累计投票制度等方式，提高中小股东投票的积极性，充分发挥他们在提高公司治理水平方面的重要作用。
（一）投票权是股东各项权利的基础
上市公司股东的基本权利可以分为收益权（即剩余索取权）和控制权，股东的各项权利一般都是根据同股同权的原则投票确定，即通过股东投票选举和更换董事等实现对公司实际控制权的分配，通过审议批准（或修改）公司的利润分配方案等实现对公司收益权的分配。因此，投票权事实上成为股东获得各项权利的基础。
（二）中小股东投票成本过高
股东权利的行使最终要通过对公司重大决议的表决来实现。目前股东履行投票权利的一般程序是获取股东大会资料、参加股东大会、进行投票。提前向股东告知股东大会的日期及需表决的议案是各国法律法规的基本要求，股东现在基本都可以方便经济快捷地获取股东大会的资料，但由于上市公司股权高度分散（我国是一股独大与小股东的高度分散并存），多数股东居住地也高度分散，对大多数中小股东而言，参加股东大会就必须承担额外的支出，比如交通、食宿费用等。此外，还有不少股东受时间等因素限制而不能亲自参加股东大会。显然，对中小股东而言，行使投票权的主要障碍就在于必须亲自出席股东大会。也正是由于这些原因，中小股东大多放弃了股东投票权。
为扩大股东的参与范围，各国纷纷设置了表决权行使制度，即股东可以委托人代为参加股东大会并投票，以降低股东投票成本。权投票的领域一般包括选举董事、股票期权计划、董事薪酬、资本增加授权、兼并和股东建议等。从实践效果看，表决权行使制度不仅扩大了股东参与公司治理的范围，而且为公司控制权市场的竞争提供了新的工具，增强了对公司管理层和大股东的约束力。但由于程序一般有比较明确的要求，手续相对烦琐，实际上只有机构投资者和持股规模相对较大的个人投资者才可能参与，征集小股东投票权的成本仍然相对较高，大多数小股东仍不愿委托他人代为投票。
（三）投票权行使成本过高不利于对中小股东的保护
由于中小股东持股数量很少，投票成本相对较高，绝大多数中小股东不得不放弃投票权，这也就意味着他们放弃了对公司控制权的配置，从而使得大股东和内部人更容易控制上市公司。虽然上市公司的收益权是根据所持股份等比例分割，但控股股东和内部人却可以凭借其控制地位做出更有利于大股东和内部人的分配方案。因此，中小股东放弃投票权实际上也就失去了保护自身权益的基础。
二、电子投票制度的含义及其进展
（一）电子投票制度的含义
本文所称的电子投票制度是指通过应用互联网等现代信息技术，开发可靠的电子通讯手段，使上市公司的股东能够在不亲自出席股东大会的情况下通过电子网络进行投票。
（二）现代信息技术的迅速发展与应用是推行电子投票制度的基础
20世纪90年代以来，以互联网为代表的现代信息技术的迅速发展对证券市场产生了深远影响。目前不仅证券市场实现了证券交易的电子化与网络化，而且随着互联网的普及，选择网上交易方式的投资者人数也在迅速增长。比如，美国网上证券委托的开户数1999年就已达930万户，在欧洲、日本、韩国等国家，网上证券委托的发展也相当惊人，目前韩国约有70％的交易量通过互联网完成。不仅如此，随着互联网的快速发展，各种网站常就各种问题进行网上投票，网民对此已非常熟悉。综合考虑两方面因素，在上市公司引入电子投票制度的技术和设施基础已经具备。
（三）电子投票制度在发达国家的进展
1.有关机构积极倡导。OECD的《公司治理结构原则》指出，“本原则认为通过投票一般是可行的。另外，因为目的是要扩大股东参与，那么公司需要在投票中扩大技术的使用面，包括电话和电子投票。外国股东日益重要的地位也表明为求平衡，公司应竭力使股东利用现代化技术的手段进行参与，通过开发可靠的电子通讯手段，使股东可以互相交流而无需遵守执行委托制的各种手续，能够促进股东对股东大会的有效参与。至于透明度，会议程序应保证所投选票经过正确计数和记录并及时宣布结果”（对OECD《公司治理结构原则》的注释，《经济社会体制比较》1999年第5期）。
2.法律上已经承认电子投票的结果。随着互联网在各领域的广泛应用，通过互联网投票已成为现实，目前在一些国家，已对电子投票做出明确的法律规定。如在美国的特拉华州，2000年就通过了相关法律承认电子投票的结果。
3.机构投资者开始利用网络优势提高“投票”的效果。在美国资本市场中，机构投资者大约持有上市公司50％以上的股份。加州公职人员退休计划（CalPERS）是美国最大的养老基金之一，为了便于和其他股东及市场参与者交流，提高投票的效果，从1999年开始，CalPERS开始将其在股东大会中的投票决定在网上公布，公布的时间一般是在公司年度股东大会召开前两周。
4.出现了专门为电子投票提供服务的机构。这些机构大致可以分为两类，一类是向上市公司提供电子投票的技术解决方案；另一类是为股东提供投票参考意见，这类机构专门研究上市公司的情况，并对股东大会要表决的决议提出投票意见。
三、我国应适时引入电子投票制度
（一）引入电子投票制度的意义
目前保护中小股东利益的各种措施从根本上说仍然源于的思想，比如引入独立董事制度等。虽然积极的监管以及更独立的董事会在保护小投资者利益方面可以发挥重要作用，但是这些都不能代替直接赋予小股东和独立股东应有的权利，使得他们能够保护并增加他们自己的利益。（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。
降低中小股东的投票成本是保护中小股东利益的重要举措。引入电子投票制度后，更多的中小股东将有机会参与股东大会的投票，因此，参与股东大会投票的股份会增加，这意味着大股东或管理层控制股东大会的局面有望得到改善。同时，网络快速和低成本的优势为不同股东间的交流提供了机会，不仅为机构投资者征集投票权提供了便利，有利于机构投资者“股东积极主义”的行动；也有利于分散的中小股东成为一个有力的利益群体，更好地维护自身利益。从长远发展看，我国企业在海外上市和加入WTO后中国证券市场对外开放步伐的加快客观也需要为海外投资者提供方便的投票机会。
有关实证研究表明，投票制度的引入和推行股东积极主义能够产生净收益，股东积极的参与公司治理将有助于提高公司创造价值的能力。因此，电子投票制度的引入将为个人投资者向“积极的股东”转变创造条件，电子投票制度的推行将是保护小股东利益的根本举措，也是提高我国上市公司治理水平的重要途径。
（二）引入电子投票制度的可能性
1．已经具备技术上的可行性。我国自建立证券市场以来
，一直十分重视信息技术在证券业的普及、应用、提高和创新，实现了交易、结算等方面的电子化、网络化，并被广大投资者认知和接受。而互联网的快速发展和网民数量的迅速增加，网上投票这种新的形式也日益被大家所熟知。从技术上看，引入电子投票制度已不存在障碍。
2．已经具备股东应用的可能性。对沪深股市网上投资者的状况进行分析基本可以判断股东利用互联网的程度。据中国证监会的统计，2001年网上委托的客户开户数达332万户，占证券市场总开户数3325万户（沪深总开户数的一半）的9.98%。2001年每月网上交易的成交额占当月的市场总成交金额的比例呈现逐步增长的势头，全年累计的成交金额与2000年末相比，在沪深市场总交易金额减少约30％的情况下，网上交易的成交金额增长了约100％，达到了3578亿元，占前12个月证券市场股票（A、B股）、基金总成交金额81715亿元（双边计算）的4.38％（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。2002年以来，网上委托客户、网上交易额继续快速增长，2002年上半年，网上委托的客户开户数已达451.2万户，占沪、深交易所开户总数一半（3402万户）的13.26%，2002年6月份，证券公司网上委托交易量为750.00亿元，占沪、深证券交易所6月份股票（A、B股）、基金总交易量8595.28亿元（双边计算）的8.73%（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版），这表明越来越多的投资者认可网上交易这种方式。网上交易的快速发展将使投资者更容易接受电子投票这种方式。
3．监管部门已经明确了原则。中国证券监督
管理委员会和国家经济贸易委员会2002年1月7日联合的《上市公司治理准则》中已经明确提出利用现代信息技术扩大股东参与股东大会的原则，该准则第八条规定“上市公司应在保证股东大会合法、有效的前提下，通过各种方式和途径，包括充分运用现代信息技术手段，扩大股东参与股东大会的比例。股东大会时间、地点的选择应有利于让尽可能多的股东参加会议”。
从实践中的进程看，为进一步规范上市公司股东大会的召开，使全体股东享有同等的知情权，并为股东在股东大会上行使权利创造更好的条件，2002年6月上海证券交易所根据《上市公司股东大会规范意见》（2000年修订），要求上市公司应当在股东大会召开前至少5个工作日将全部会议资料上网披露。该通知还要求，上市公司会议资料内容不得超出股东大会会议通知中列明的事项。上市公司在召开股东大会时，不得向与会股东发放超出网上披露部分的会议资料。这表明引入电子投票制度的一些基础工作正日趋完备。
4．机构投资者有望发挥重要作用。在中国证监会超常规发展机构投资者的精神指引下，近两年，我国的机构投资者队伍迅速扩大。截止2001年底，我国共有14家基金管理公司，基金数量达到51支，基金发起份额总计811亿元。基金已经成为很多上市公司的大股东之一。而随着保险市场的快速发展和养老金体系的日益完善，保险公司和养老金也必将成为我国证券市场中的重要投资者。机构投资者实力的不断增强有利于推行“股东积极主义”，从而有利于带动中小股东参与电子投票的积极性。
（三）目前存在的主要障碍
1．电子投票制度还面临法律法规上的障碍。目前，我国上市公司股东参加股东大会只能亲自出席或委托他人出席，原则上不能以电子投票的形式表决。《上市公司股东大会规范意见》(2000年修订)第6条规定：“年度股东大会和应股东或监事会的要求提议召开的股东大会不得采取通讯表决方式”，同时规定临时会议在审议重大事项时也不得采取通讯表决方式。这种排除包括网络投票在内的通讯表决方式的股东大会投票机制不利于中小股东行使投票权，使得公司更容易被大股东和内部人所控制。
2．电子投票制度所需要的基础条件还不完备。从实践方面看，进行电子投票需要一定的条件。一是上市公司要有一套能够进行电子投票的系统，这是进行电子投票必备的前提；二是股东能够方便地进入上市公司的电子投票系统。相对来说，第一个问题比较容易解决，难点在由于很多中小股东（特别是小股东）尚不具备上网等条件，因此电子投票的范围在初期可能还比较有限。但是，采用电子投票制度至少会使原来因各种原因无法进行投票的部分小股东可以开始行使他们的权利。
3．上市公司一股独大的股权结构不利于电子投票制度的推行。我国上市公司一股独大现象还很突出。如果大股东在上市公司居于绝对控制地位，即便中小股东通过电子投票制度能够积极参与，但由于所持有的股份比较有限，对公司治理的影响也就相对有限。此外，上市公司一股独大现象也不利于电子投票制度的推进。由于电子投票制度的引入会扩大股东参与投票的范围，这意味着中小股东对上市公司和大股东的约束力将不断增强，因此受大股东控制的上市公司缺乏推进这个进程的积极性。
4．股东对电子投票的安全性还有顾虑。网络的安全性是各行业在应用互联网过程中普遍关心的问题，消除股东对电子投票方式安全性的顾虑是引入电子投票制度必须解决的问题。
四、在上市公司中引入电子投票制度的政策建议
（一）修改并完善相关法律法规
由于现行的法律法规尚不允许在上市公司股东大会期间进行电子投票，因此实行电子投票制度还缺乏法律上的基础。鉴于利用网络等方式进行交易的投资者越来越多，建议可以着手研究和电子投票制度相关的法律问题，待条件成熟时及时推出。
（二）逐步建立并完善电子投票制度所需的基础设施
电子投票基础设施建设是进行电子投票的必备基础。有两种方式可以选择，一是可以建立“公共投票系统”，即所有的上市公司可以共用同一套投票系统，与现在的股票交易结算系统类似；二是上市公司可以自行建立电子投票系统。无论采用哪种方式，都不存在技术上的障碍。
（三）进一步提高信息披露水平
投资者主要是根据上市公司披露的信息进行投资决策和投票决定，因此，进一步提高信息披露水平就成为股东理性决策的必然要求。
（四）改善上市公司股权结构
由于一股独大的股权结构对中小股东投票权的行使会产生一定的抑制作用，建议通过各种方式进一步改变上市公司一股独大的状况。在现有的股权结构下，建议通过采用累计投票制度等方式，提高中小股东投票的积极性，充分发挥他们在提高公司治理水平方面的重要作用。
（五）机构投资者应发挥积极作用
以下，本文选择6只转股情况进展良好的可转债作为研究样本，实证研究了转债日均转股量指标与对应基础股票三个指标――基础股票某一阶段市场总收益率、日均收益率与日均交易量之间的相关关系，试图从中获得把握转债集中转股时期、获取转债及基础股票二级市场投资盈利方法的有效信息。
13只转债转股情况
截至2004年2月19日，中国转债市场上共有23只转债，其中2001年以前发行2只，2002年发行5只，2003年发行16只。23只转债中15只已经进入转股期，根据各公司最近一次公布的转股进展情况，15只转债中2只转债(国电转债与西钢转债)今年初刚进入转股期，尚没有公布转股情况，其余13只转债转股进展情况如表所示。
根据13只转债转股情况的数据观察(表1)，可以发现四方面明显特征：一是转债转股进展情况差异显著，6只转债转股情况进展良好，7只转债转股数量相当有限；二是基础股票2003年二级市场表现良好的转债转股进展情况良好，反之亦反之；三是很大部分转股情况进展良好的转债在2003年都采取了大比例送、转增股本等调低转股价格的动作；四是转股情况良好的转债，转股集中效应十分明显，钢钒转债、民生转债与铜都转债月转股比例达到22％，集中转股效应十分明显。
基于上述四方面特征，我们认为，目前在中国市场上发行可转债的公司或多或少都存在通过发动一波二级市场行情，推动转债投资者进行转股的动机。但问题是：上市公司这些行动何时启动，绝大部分投资者是无法得知的。鉴于此，本文以6只转股情况进展良好的转债为样本，实证研究转债各转股时期日均转股量与该时期对应基础股票二级市场总收益率、日均收益率、日均交易量之间的关系，试图发现一定的规律，帮助投资者更好挖掘转债集中转股期，把握转债及基础股票投资时期，缩短证券持有时间。
把握转债集中转股期
6只转股情况良好的可转债(机场转债、万科转债、钢钒转债、水运转债、民生转债、铜都转债)集中转股时期、非转股／转股稀少时期对应基础股票二级市场总收益率、日均收益率、日均交易量与转债日均转债转股量数据如表2所示。
通过汇总表，我们可以总结出四个特征：一是基础股票日均收益率与日均转债交易量没有明显的正相关关系，二是除转债一集中转股阶段一(如表中红字显示)外，阶段总收益率与日均转股交易量呈明显的正相关关系；三是基础股票日均交易量与日均转股交易量呈明显正相关关系，转股集中阶段基础股票日均交易量较上一非转股阶段／转股非集中阶段有明显的放大，四是个别股票个别时期，日均收益率显著提高、日均交易量也有显著放大，但该时期转债转股进展一般，如转债三非转股集中阶段二(如表中红字所示)。
基于以上特征，我们认为：首先，集中转股阶段基本集中在交易量明显放大、基础股票市价整体上扬阶段，其次，转股后的增量股本二级市场的流通、消化可能发生在下一阶段。鉴于此，投资者应该选择基础股票交易量有明显放大、基础股票价格整体上扬的时期介入转债或对应的基础股票。
投资回报参考
投资者如选择在基础股票交易量有明显放大、基础股票价格整体上扬的时期介入转债或对应的基础股票，二级市场将可能带来多大的回报呢?
带着这一问题，接下来我们实证研究目前转股情况良好的6只转债在转股集中阶段转债以及刘应基础股票最大上涨空间，希望能提供一个量化的投资回报参考值。这6只转债及对应基础股票在集中转股时期二级市场涨幅情况如表3所示。
表3中“涨幅”对应列的数据显：只要投资者及时关注到了基础股票交易量显著变化的时机，二级市场的盈利空间还是留有很大余地的，当然，投资者关注到交易量的变化并确定这一趋势已经形成需要一定的时间，不可能希望投资者在第一时期介入相应的转债及基础股票，不过即便这样，我们认为投资者还是有足够的把握获得一定的盈利空间的。
关键词：QFII；行为金融学；机构投资者；选股策略
目前，行为金融学理论在西方已逐渐完备并在实践应用中取得不俗的业绩。截止2005年，美国逾900亿美元的投资运用行为金融学理论。本文主要在行为金融学视角下进行探讨，首先揭示股票市场的异象，接着分析研究投资者行为特征、行为金融决策理论基础和行为模型，然后在此基础上探讨国外机构投资者在我国股市选股策略。
一、股票市场上的异象
马克维茨1952年发表的《证券组合选择》被视为标准金融理论的开端，此后经过夏普、林特纳、托宾、法马、布莱克、斯科尔斯、默顿等人的拓展研究，20世纪70年代以来，以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为基石的标准金融理论成为当代金融理论的主流或范式。但是20世纪80年代以后，随着股票市场上各种异常现象的累积及对其研究，标准金融理论受到了严峻的挑战。股票市场异象主要表现在以下方面：
1.规模现象。研究显示，在排除风险因素之后，小公司股票的收益率要明显高于大公司。Reinganum(1981)发现公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据传统金融学的CAPM模型预测的理论收益率高出18%。学者对美国、比利时、日本、西班牙等国研究，发现均存在规模效应。
2.日历效应。在不同的时间，投资收益率存在系统性差异，有一月效应和周一效应。French(1980)，Gibbons和Hess(1981)的研究显示，股票在星期一的收益率明显为负值。另外，其它一些研究还显示，一年之中一月份的股票收益率最高。这种在特定交易日或交易期内的收益异常显然与标准金融学的效率市场假说相矛盾。
3.股票溢价之谜。Mehra和Prescott(1985)提出了“股票溢价之谜”，他们指出股票投资的历史平均收益率相对债券投资高出很多。研究表明，美国自1926年至1999年期间，股票投资组合的加权平均回报率比国债回报率高出7.1%。虽然人们希望股权投资的回报率高一些，因为股票要比债券风险大一些，但是高出7.1%回报率差异也太大，仅用风险因素是不能解释的，因此称作股票溢价之谜。
4.赢者输者效应。De Bondt和Thaler(1985)的研究发现，如果把股票根据其过去5年的投资业绩分成不同的组别，则过去5年表现最差的一组(“失败”组，由最差的35支股票组成)在未来3年的收益率要比表现最好的一组(“胜利”组，由最好的35支股票组成)平均高出25%(累积收益)。Chopra(1992)、Lakonishok和Ritter(1992)的研究也有相似发现。
5.账面市值比效应。Fama和French(1992)把美国纽约证券交易所等股票按照账面市值比10%的间隔进行分类，然后计算出每类股票在下一年的收益率，发现账面市值比最高的10%比最低的10%每月高1.53%。这个差距比传统金融学的风险系数的差别所能解释的差距要大得多。对市盈率的分类分析得到的结论也相似。
6.价格对非基础信息的反应。Culter等(1991)对美国股市二战后50个最大的日波动进行了研究，发现大部分的市场巨幅振动并没有相应的信息公布。Wurgler和Zhuravskaya(1999)对1976-1996年的统计研究表明，加入指数事件伴随了平均3.5%的股票价格上升。1998年12月入选指数使其上涨了18%。
此外，股票市场异象还有股利之谜、股票价格对基础价值的长期偏离等。对这些股票市场异象无法按照标准金融理论进行合理有效地解释。
二、文献回顾
股票市场异象促进学者对标准金融理论进行反思，在此基础上逐步形成行为金融理论(Burrell，1951；Festinger，1957；Kahneman，1974；Lakonishok和Vermaelen，1990；Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen，1995；Hsee，2000)，强调要考虑市场参与者心理因素的作用，为人们理解金融市场提供新的视角。
1.行为金融学视角下的投资者行为特征分析
与标准金融理论的理性人假设和有效市场假说相反，行为金融学视角下的投资者行为表现为以下特征。(1)有限理性。由Herbert Simon提出，认为有限理性下人们做出的决策往往是基于启发式思维、思维捷径的次优、满意甚至是错误的选择。(2)过度自信。资金管理人、投资顾问及投资者一贯对于自己驾驭市场的能力过分自信，而通常他们中的大多数人都是失败者。(3)后悔规避。投资者不愿卖出下跌的股票是为了避免感受因自己进行错误投资而产生的痛苦和后悔。在很多投资领域都有类似情况，即投资者总是拖延或根本不愿纠正已损失的投资。(4)锚定效应。锚定是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响。Northcraft和Neale(1987)曾在研究中证实，在房地产交易过程中，起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最终达成的成交价显著要高。锚定会使包括一些专业证券分析师在内的投资者对新信息反应不足，造成粘滞价格。(5)思维分隔或心理账户。Tversky在研究个人行为时发现，在人们的心目中，隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人们具有把个人财产按“心理账户”进行分类的天性，即投资人习惯于在其头脑中把资金按用途划分为不同的类别。(6)与投机行为。现象的存在使传统的效用理论中风险厌恶的假设面临挑战。人们往往既表现为风险厌恶，又表现为风险偏好。
2.行为金融理论及相关投资行为模型
行为金融学主要是建立在期望理论和行为组合理论(BPT)基础之上。期望理论的思想最先是Markowitz(1952)提出的，推动这一理论发展的是行为经济学先驱Kahneman和Tversky(1979)的研究。根据期望理论，行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，而在盈利时则往往是风险规避的。行为组合理论(BPT)是Shefrin and Statman(2000)以Lopes(1987)和期望理论为基础提出的。它是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。
在进行投资者行为特征分析和行为金融决策理论基础上，投资者在决策过程中主要运用了行为资产定价模型(BAPM)、BSV模型(Barberis，Shleifer和Vishny，1996)、DHS模型(Daniel、Hirsheifer和Subramanyam，1998)、统一理论模型(Harrison Hong与Jeremy.Stein，1999)和Banerjee(1992)提出的序列型羊群效应模型和在贝叶斯法则下非序列型羊群效应模型。
3.行为金融指导下的国外机构投资者投资策略
(1)反向投资策略，即买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法，该策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985，1987)对股市过度反应的实证研究。反向投资策略是人们对信息过度反应的结果，其主要依据是投资者心理的锚定和过度自信。
(2)动量交易策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤规则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买入或卖出股票的投资策略。该投资策略起源于对股票中期收益延续性的研究。Jegadeesh与Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3-12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益会呈现出延续性。Rouvenhorst(1998)对其他12个国家的研究，也发现了类似的中期价格动量效应，这表明这种效应并非来自于数据采样偏差的偶然性。中期价格动量效应与投资者的过度自信和、投机心理有关。
(3)成本平均策略，是指投资者在将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能造成较大风险的策略。
(4)时间分散化策略，是指承担投资股票的风险能力可能会随着投资期限的延长而降低，建议投资者在年轻时让股票占其资产组合较大的比例，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
三、行为金融指导下的国外机构投资者投资策略的运用
随着我国QFII制度的实施，国外机构投资者选股必然遵循以重行业、重业绩、重成长性、重稳定回报为内涵的价值投资理念，注重上市公司基本面的研究，但这并不意味着一定选择市盈率低的绩优蓝筹股。我国股市已实证检验存在市场异象，如Kang、Liu和Ni(2002)证实中国股市存在收益率反转现象，李学(2002)证实存在处置效应，陈文志、缪柏其和蒋涛(2003)证实存在过度反应。在已实行QFII的韩国，境外机构采取“正向反馈交易策略”(Kim和Wei，1999)。基于人性的共同特点和思维惯性，国外机构投资者选股时会吸收行为金融学的研究成果。而2003年证券时报与东方证券关于QFII联合调查已经显示了这一点(2003年1月，证券时报与东方证券关于QFII联合调查显示，七成作为调研对象的国外机构投资者同意将结合中国市场的特点对自己原有的投资理念作出少许调整；三成调研对象表示仍然会坚持自己的投资理念)。因此，可以预计，国外机构投资者在行为金融学的视角下进行选股，在行业的选择、具体股票的选择、买卖时机上采取相应策略，具体来说包括反向交易、动量交易、成本平均和时间分散化等策略。
1.反向投资策略
行为金融理论认为，投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，通过一种质朴策略――也就是简单外推法，导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
事实上，先期进入中国股市的国外机构投资者已经按照反向投资策略进行选股操作。境外机构投资者注重宏观经济和产业发展的周期，并采取反向投资策略。1995年和1998年，福特两次增持江铃汽车B股，持股比例接近30%。此后，江铃汽车在1998年至2000年连续三年亏损，并被戴上了“ST”帽子，但公司最终在2001年实现扭亏，2002年每股收益达到了0.33元。1998年，福特汽车增持江铃汽车股份时，其B股股价为2.95元港币(1998年11月2日收盘价)，而2003年5月30日收盘价是5.63元港币，年投资回报率为22.71%。注重上市公司基本面因素变化，在其经营面临困难但又有产业发展前景和企业重振机会时，以较低的价格购入，然后等待上市公司基本面变化而获得丰厚的投资回报。
按照反向投资策略，国外机构投资者选股时会仔细分析行业和股票周期，分析股票的未来走势，因此可能选择未来较长时间走势良好的绩优蓝筹股，但更会选择目前虽然业绩不佳，但未来业绩反转的股票。
2.动量交易策略
国外机构投资者选股时也会采取动量交易策略。特别是在刚实行QFII条件下境外机构还处于相对劣势地位时，可能性更大。国外机构根据设定过滤规则，在国内投资者买入股票股价上升时，他们也买入，而在国内投资者卖出，股价下跌时，他们也跟随卖出。在实行QFII的韩国，Kim和Wei(1999)利用韩国1996年12月-1998年6月的统计资料，研究发现：(1)非居民机构投资者在危机发生前即采取正向反馈交易策略，而危机发生后，他们具有更大的动力继续采取这种策略；(2)非居民投资者比居民投资者更具有“从众”行为倾向，尤其在危机发生过程中。
按照动量交易策略，国外机构投资者选股时根据设定过滤规则，将买入成交量很低和股价满足一定要求的股票，将卖出股价很高成交量很大的股票。
3.成本平均策略和时间分散化策略
成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处，都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略。行为金融理论学者认为，两者体现了投资者的感受和偏好对投资决策的影响，属于行为控制策略。Statman(1995)、Fisher和Statman(1999)运用期望理论、认知偏差、悔恨厌恶和不完善的自我控制等概念，分别对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统解释，指出了其合理性，并提出了实施过程中加强自我控制的改进建议。Statman等人的研究使得国外机构投资者在策略运用过程中更加注重完善的自我控制，从而使得投资策略更加有效。
按照成本平均策略和时间分散化策略，国外机构投资者选股时会选择投资比例，例如开放式基金的投资者可按规定自由赎回基金份额，基金经理在为了保持足量的流动资金以应付投资者的随时赎回一般不会“满仓”操作。另外，国外机构投资者选股时还会根据赎回规律和本身性质决定是盈利优先还是安全优先。
4.国外机构投资者其他选股策略分析
根据股票市场的异象，如规模现象、日历效应、公司股票报酬之谜、赢者输者效应、账面市值比效应和价格对非基础信息的反应等，国外机构投资者必然发掘其规律，除了上述的反向交易、动量交易、成本平均和时间分散化等策略外，同时还采用其他选股策略，具体表现如下：(1)根据规模现象所述，在排除风险因素之后，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。再加上QFII《暂行办法》规定，单个合格投资者持股比例不超过公司股份总数的10%；所有合格投资者持股比例总和不超过20%。可以预计国外机构投资者选股不一定是我们公认的大股本，反而更有可能的是小规模和高成长性的上市公司的股票。(2)根据日历效应，由于存在类似的一月效应和周一效应，国外机构投资者选股时必然会抓住恰当的时机。(3)根据公司股票报酬之谜所述，公司股票的总收益与无风险收益之差约为7%，而同期公司长期债券的这一收益仅为1%。国外机构投资者(特别是风险抵抗型)必然优先考虑股票，其次才是债券等证券。(4)根据价格对非基础信息的反应所述，加入指数事件伴随了股票价格上升。纳入中国大陆指数概念股，像道中88指数、大摩指数或者纳入编制的优势产业股和行业龙头股将是国外机构投资者选股时优先考虑的对象。
总之，行为金融学强调要考虑市场参与者心理因素的作用，分析研究投资者行为特征并提出了行为金融决策理论基础和行为模型，较好地解释了许多市场异象，是标准金融学的有益补充和完善。因此，它为分析QFII条件下国外机构投资者在我国股市选股策略提供了很好的理论基础和观察视角。
参考文献：
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