【关键词】 养老保险基金 股市 投资
目前我国养老保险基金的运营按照规定只能采取存入银行和购买国债两种方式，虽然在规避市场风险方面具有一定的现实意义，但却是以牺牲市场效率为代价的。实际上，如果养老保险基金不进入资本市场在通货膨胀较高和银行利率较低的情况下，很难实现基金的保值增值。
一、我国养老保险制度发展的历程
中国的养老保险事业，从1951年政务院颁布《中华人民共和国劳动保险条例》开始，便和新中国相伴相随。但长期实行的是“企业养老保险”，新老企业负担畸轻畸重、苦乐不均。进入80年代中期，我国的养老保险事业进入建国以来最活跃、改革力度最大的时期。到1998年底，新的社会养老保险制度的覆盖范围包括了国有企业、城镇集体企业、外商投资企业、城镇私营企业和其他城镇企业及其职工，实行企业化管理的事业单位及其职工。全国有8475.8万企业职工参加了基本养老保险社会统筹，占企业职工总数的80.7％。有2727.3万企业离退休人员参加了离退休费社会统筹，占企业离退休人数的98.5％。全国的基本养老保险基金收入为1459亿元，支付全国离退休退职费总额为2073.7亿元。到2010年底，我国的养老保险制度已覆盖了11448万职工和3370万离退休人员，成为世界上最大的养老保险计划之一。根据《国务院关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》的规定，2011年的养老保险对基本养老保险覆盖范围、养老保险个人账户、基本养老金计发办法和养老保险体系进行了新的调整。
二、养老保险基金进入股票市场的依据
资金只有在运动中才能增值，保险投资话动的开展实际上是在提高储蓄向投资转化的规模与效率。养老保险基金也是资本市场的组成部分，同样具有在运动中增值的要求，这对提高养老保险基金的自身效益和社会效益来说都是必要的。养老保险基金具有规模大、周期长、收支相对平稳的特点，它作为一项长期的货币收支计划，只有在投资收益高于通货膨胀率和工资增长率的情况下，才能抵御货币贬值的风险。随着我国资本市场的逐渐完善、监控力度的加强、宏观经济秩序的稳定和风险防范能力的提高，养老保险基金运营渠道拓宽、投资品种增多将是必然趋势。
要制定合理的养老保险基金入市政策，就应该对国际国内股票市场的系统风险做出客观的估计和评价。目前，发达国家的股票市场机制较为完善，随着政府允许商业保险资金投资海外股票市场政策的出台，投资海外股票市场也将成为保险基金运营的一个重要途径。近年来，我国股票市场也在不断完善，政府陆续出台了一些促进股票市场繁荣发展的政策。随着我国经济的高速增长和股票市场的不断完善，股市作为经济的“晴雨表”的功能将进一步体现，我国股市蕴藏着难得的长期投资机会。投资股市分享经济高速增长的成果，将是实现养老保险基金保值增值的现实选择。
2004年10月，中国保监会和中国证监会联合颁发了《商业保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，酝酿已久的商业保险资金入市政策终于浮出水面，这对改善国内保险资金运用的结构和效益，增加证券市场的长期稳定资金来源，完善市场投资者结构，促进资本市场的稳定、健康发展将产生积极而深远的影响。因此，用发展的眼光来看，养老保险基金完全可以跟随商业保险资金入市，参与股票市场的投资运营。
三、养老保险基金入市应遵循的原则
同一般的投资一样，养老保险基金投资也必须遵循安全性、赢利性和流动性三个基本原则。但由于养老保险基金的特殊属性，它对基金的安全性要求比一般投资更高。但在实践中，投资三原则往往难以兼顾。一般说来，资产的安全性、流动性成正相关，流动性较强的资产，风险较小，安全有保障。资产的安全性、流动性往往与赢利性成负相关，流动性强、安全性好的资产，赢利性一般较低。如储蓄存款，流动性强、安全性好，但赢利性较低；而股票流动性较弱、安全性差，但赢利性较高。
养老保险基金选择委托投资的方式进入股票市场必须慎之又慎，要有一个循序渐进的过程。循序渐进也是养老保险基金在具体操作中控制入市风险的手段之一。长期来看，将养老保险基金运营完全纳入商保基金投资渠道，按照市场化方式进行运营是大势所趋，但二者的衔接是一个复杂庞大的工程，需要在实践中不断地完善。因此，投资初始阶段，基金不宜大量进入，等资本市场有了比较稳定的金融工具以及国家相关的配套政策、机制完善之后，投资比例再逐渐放宽，直至完全纳入商保基金投资渠道。
四、养老保险基金入市的路径选择
从国外养老保险基金运营来看，其路径选择不尽相同。美、法等国采取了公办公营型，主要由财政部负责经营和管理，运营收益自动充实为财政预算的公共部门建设资金，投资风险由财政部负担，以保证养老保险基金支付。德国采用半独立半公营型，既体现了养老保险基金的独特性，同时又能纳入社会化轨道。日本采用独立经营模式，充分体现养老保险基金的独立性和独特性，但因没有将养老保险基金融入社会化和市场化轨道。俄罗斯的公办民营模式，完全按照商业保险模式运作，管理技术要求较高，而且具有很高的风险。国外养老保险基金投资运营唯一的共同点就是与本国资本市场和养老保险的现实状况紧密结合，合理利用投资运营方式。因此，我国养老保险基金在选择入市途径时，也必须充分考虑我国资本市场实际和我国基金管理的现状。
目前，我国养老保险机构还不具备直接进行股票投资运营的条件。资本市场复杂多变，而且保险资金对安全性及风险管理的要求更高，因此，保险资金投资股票市场必须建立“专业化运作”的保险资金运作机制和“严格、科学、高效”的风险控制体系。就我国现实情况来看，仍存在一些无法突破的瓶颈；若由养老保险基金管理中心直接进行股票投资，就对该部门投资管理人才素质提出了很高的要求，但目前养老保险基金管理中心缺乏这种高素质投资管理人才。除此之外，养老保险基金管理部门还缺乏相关的配套政策、机制和技术，如果贸然直接进入股票市场，可能承担巨大的风险。
借鉴国外养老保险基金运营方式结合我国资本市场现状和我国的实际情况，实行部门―国家―社会型的保险委托投资模式不失为一种可行的选择。即：养老保险基金管理中心按照适当比例设立养老保险投资基金财政专户。在社保机构及银行分别建立养老保险基金托管部，以法律形式确立委托关系。养老保险基金机构主要负责基金的运营监管；社保机构和劳动保障部门负责选择专业化投资机构，对养老保险账户基金进行再分配和投资决策，委托和指导保险基金托管银行的工作；托管银行保管养老保险基金管理中心通过社会和劳动保障部门移交的账户基金，按照社会和劳动保障部门有关政策托管养老保险投资基金财政专户的资金往来。这种保险模式既体现了养老保险基金的独特性，同时又能纳入社会化轨道充分利用社保基金运营资源进行市场化运营降低养老保险基金运营风险和成本，提高基金投资收益。
五、构建科学完善的投资监管体系
1、建立养老保险基金投资监控制度
建立养老保险基金监管制度的根本目的是将养老保险基金运行中的风险降低到合理的限度内，而决定养老保险基金总体风险程度的关键是基金投资运营中的风险大小。因此，必须建立完备的养老保险基金投资监控机制。一是建立养老保险基金投资制度参照国家商业保险基金投资相关规定，对可用于养老保险基金投资的投资工具种类，以及进入股票市场的资金占整个养老保险基金投资组合中的比例等做出明确规定，要求所委托机构遵循价值投资和稳定回报原则以及管理方式多样化原则控制风险。二是建立养老保险基金投资股票市场准入制度。对养老保险基金委托投资者的主体资格、基金可以进入的投资领域、审批体制等进行明确的规定。三是建立养老保险基金投资信托制度。必须建立股票资产托管机制，选择符合规定条件的商业银行或其他专业金融机构，实行第三方独立托管。并明确规定养老保险基金委托人、托管人、受托人、投资管理人的权利、义务和责任。四是建立养老保险基金投资风险准备金制度。以增强基金自身抵御风险和维持平稳发展的能力。五是建立养老保险基金收益监管制度。对养老保险基金投资收益进行明确规定。
2、完善监管体系，重视专门监管
除设立科学高效的行政监管部门之外，还应大力完善专门的监管部门，二者相辅相成、相互补充，共同构成养老保险基金投资运营监管体系。专门监督机制是行政监管的重要补充，组织化的专门监督机制不仅有利于提高行政监管部门决策的科学性、民主化和透明度，而且，可以增强监督的针对性，从而更有效地维护养老保险管理机构的正当权益。因此，建立由法律专家、证券分析专家、财务专家等有关专家组成的养老保险专门监督机构，强化对养老保险投资基金的专门监督，应是今后养老保险基金投资监督管理工作的一项重要任务。
3、建立养老保险基金专项审计制度
作为一种专业性监督机制，养老保险基金审计监督制度具有特殊的意义。我们可以借鉴国内外先进的基金风险管理技术，结合我国的实际情况，初步建立起适合我国风险管理的测量模型和监督指标体系，对养老保险基金股票投资的操作程序和内部审计进行科学管理与监控，对养老保险投资基金财政专户进行专户管理，审计部门应定期或不定期地对养老保险投资基金财政专户进行有针对性的专项审计，并向养老保险基金管理机构通报审计结果，以更好地发挥审计监管的作用，及时发现养老保险基金股票投资中存在的问题，并采取有效措施加以解决。
只有以只争朝夕的精神，破除观念、技术和体制的障碍，才能给逐渐进入老龄社会的人们以稳定感和安全感。做好老龄工作是构建社会主义和谐社会的重要内容。对待老年人的态度体现一个社会的文明程度，也是一个社会是否和谐的重要标志。养老保险制度及养老保险工作解除了老年人的后顾之忧，圆了国人的心愿。相信在全社会的共同努力下，我国的养老保险制度会日趋完善，养老保险工作会不断进步，养老保险事业会走向更加美好的明天。
总之，我们应本着开拓创新的精神，深入研究股票资本市场实际，深化养老保险基金运营管理体制改革，不断拓宽我国养老保险基金的运营渠道，确保养老保险基金安全高效保值增值目标的实现。
【参考文献】
[1] 孟祥林：养老保险高效运营：不完全资本市场下的策略分析[J].上海投资，2008（5）.
关键词：机构持股；分析师跟进；股票波动
作者简介：邢治斌，西安交通大学经济与金融学院博士研究生（陕西 西安 710061）仲伟周，西安交通大学经济与金融学院教授，博士生导师（陕西 西安 710061）
一、引言
股票价格波动一直是企业、投资者及监管者所关注的重要问题之一，其中信息不对称对股票市场波动有重要影响。权小锋和吴世农（2010）研究发现，信息披露质量越高，越容易降低关于上市公司的信息不对称，越容易降低其股票的波动性。而信息在分析处理的过程中，证券分析师和机构投资者等一批信息投资者发挥着重要作用。{1}从理论上讲，机构投资者及证券分析师拥有专业的知识，强大的信息搜集、加工、处理能力，从而可以降低投资者和上市公司之间的信息不对称，进而稳定股票市场价格，然而中国的股票市场表现却并非如此。一方面，自2001年我国开始发展机构投资者以来，机构投资者迅速成为资本市场的一支重要力量，截至2011年底，仅证券投资基金的数量就多达915只；伴随着机构投资者的迅猛增加，我国的证券分析师队伍也经历了从无到有不断壮大的过程，截至2010年底，我国证券分析师总数超过2 600人。另一方面，机构投资者及证券分析师的迅猛发展并没有所预期的那样体现出稳定股市的功能，依然存在激烈地暴涨暴跌、个股炒作等现象，股票市场并没有因为证券分析师和机构投资者通过对信息的挖掘和传播而变得更加理性和稳定。为什么我国机构投资者和证券分析师对股票市场的影响会偏离理论的预测呢？机构投资者和分析师的增加是否真正降低了投资者与上市公司之间的信息不对称？机构投资者、分析师与股票市场波动到底是怎样的关系呢？这些疑问已经成为机构投资者及证券分析师进一步发展的瓶颈问题，对于未来管理和规范机构投资者和证券分析师具有重要意义。为此，本文将以机构投资者持股和分析师跟进作为信息不对称的两个变量，分析其对股票市场波动的影响；另外，为了验证股票市场波动对机构持股和分析师跟进可能存在的影响，本文采用联立方程组模型对机构持股、分析师跟进及股票波动三者的关系进行了实证分析。
二、文献回顾与研究假设
1. 机构投资者与股票波动
许多研究认为，机构投资者与股票波动呈负相关关系。例如，Koh（2003）认为机构投资者对上市公司来说是股东，是重要的监督者，他们能够迅速与上市公司的管理者建立密切联系，成为一些重要信息的知情者，随着持股比例的增加，他们有机会获取更多的高质量的信息，从而有效降低投资者与上市公司的信息不对称，降低股票价格波动。{2}Bohl and Brzeszczynski（2006）认为机构投资者要根据客户的兴趣及对流动性的永久需求采取投资行动，因此机构投资者可能不被鼓励甚至被禁止选择波动较大风险较高的股票，在这样的情况下，机构投资者的交易会降低股票波动。{3}另外，相对个人投资者来说，机构投资者更应该遵守“谨慎管理人规则”以及规避风险，做出谨慎的投资选择，因此，机构投资者与上市公司的风险将呈现负相关关系（Oak and Dalbor，2008）。{4}也有许多研究表明机构投资者与股票波动呈正相关关系。机构投资者可能被波动较大的股票所吸引，他们认为风险大的股票意味着较高的收益（Ferreira and Matos，2008）；{5}蔡庆丰和宋友勇（2010）运用TARCH模型和面板数据模型实证研究发现我国基金业的跨越式发展并没有促进市场的稳定和理性，反而加剧了机构重仓股的波动。{6}另外，机构投资者的羊群效应和正反馈作用，可能会加剧股票价格波动（Campbell et al.，2009）。{7}还有研究认为，机构投资者与股票波动的关系不确定。例如，李广川等（2009）通过研究发现机构投资者与股票波动之间没有必然联系；{8}刘京军和徐浩萍（2012）则通过分析发现短期机构投资者的交易变化加剧了市场波动，而长期机构投资者对稳定市场具有一定的作用。{9}就已有研究来看，国内外关于机构投资者对股票波动的影响并没有得出一致的结论。考虑到我国机构投资监管不完善、公司治理不健全的实际情况及我国股票市场大起大落的表现，再加上机构投资者大宗交易行为、短期交易行为、超越市场收益的愿望以及羊群行为等，本文提出假设1：机构投资者持股没有降低信息不对称，会加大股票波动，即对股票波动具有正向影响关系。
另外，已有研究大多是分析机构投资者持股对股票波动的单向影响，而较少考虑股票波动对机构投资者持股的影响。Bennett et al.（2003）发现，随着时间的推移，机构投资者会逐渐由低风险股票转向高风险股票，这表明上市公司股票的波动性风险对机构投资者持股决策可能存在一定的非线性影响。{10}许多关于机构投资者投资决策的调查表明，风险水平是吸引机构投资者选择公司股票的一个重要因素（Ferreira and Matos，2008）。因此提出假设2：股票波动对机构投资者持股决策可能存在一定的非线性影响，二者存在相互影响关系。
2. 分析师跟进与股票波动
关于分析师跟进对股票波动的影响研究，主要从分析师跟进与股票异质性波动的关系入手。例如，Schutte and Unlu（2009）研究表明股票异质性波动与分析师跟进呈负相关关系，分析师跟进有助于降低股票价格的噪声。{11}而冯旭南和李心愉（2011）通过实证分析发现证券分析师跟进与股价波动同步性正相关，分析师较少反映公司的特质信息，而更多反映的是市场层面信息，我国证券分析师并没有显著提高资本市场效率。{12}蔡庆丰等（2011）在实证研究基础上发现，证券分析师和机构投资者羊群行为的叠加会加剧市场波动性，可能导致流动性枯竭，容易引发市场信息阻塞，定价效率低下甚至引发资产泡沫。{13}另外，大量分析师跟进同一公司，虽然存在一定的羊群行为，但同时也意味着会给市场带来不同的私有信息，即意味着会有更大的意见分歧。分析师意见分歧越大，表明上市公司未来状况越不确定，股票价格越可能偏离其内在价值，从而导致更大的波动（储一昀和仓勇涛，2008）。{14}鉴于我国上市公司信息披露制度的不完善，分析师较少反映公司特质信息，并且分析师的羊群行为、意见分歧都会造成股票价格大幅波动，再考虑到我国股票市场上股市黑嘴时有发生，因此提出假设3：分析师跟进会加大股票市场波动，即分析师跟进对股票波动具有正向影响关系。
进一步，当分析师选择跟进一个上市公司时，股票波动也是其考虑的因素之一，因此，股票波动可能影响到分析师跟进某一上市公司的决策。一方面，波动较大的股票意味着较高的信息不对称，投资者会更看重这些高风险股票的私有信息，并愿意为获取这些信息而进行额外的支付，因此，这种特殊的私有信息就会增值。在这种情况下，投资者需要更多的分析师服务，波动较大的股票吸引更多的分析师跟进（Schutte and Unlu，2009）；{15}另一方面，随着股票波动的继续增大，不仅私有信息的价值增加，而且信息搜集和分析的成本也会增加，分析师又会选择跟进波动性较低的股票。因此提出假设4：股票波动对分析师跟进可能存在一定的非线性影响，二者存在相互影响关系。
3. 分析师与机构投资者持股
证券分析师一般分为买方分析师和卖方分析师。在我国，买方分析师一般任职于机构投资者内部（比如证券投资基金），其研究报告通常只供内部投资决策参考，基本不会外流。通常所研究的分析师是指卖方分析师，卖方分析师主要任职于券商机构，专门为机构投资者提供研究报告以获取佣金收入，卖方分析师对投资者尤其是中小投资者行为的影响比较大。此外，由于机构投资者是分析师研究报告的主要需求者，机构投资者持股行为也可能对分析师跟进产生一定的影响。鉴于分析师和机构投资者的羊群叠加行为（蔡庆丰等，2011），{16}二者的共同作用可能对股票波动产生正向影响。因此假设5：分析师跟进与机构投资者呈正相关关系；假设6：分析师跟进与机构投资者的共同作用可能对股票波动产生正向影响。
三、模型设定和数据来源
1. 模型设定及变量解释
根据前文的文献及假说分析，机构投资者、分析师跟进与股票波动三者之间可能存在一定的非线性关系。事实上，关于三者之间的非线性关系，已有学者做出相关研究。例如，Sahut et al.（2011）通过研究发现分析师跟进与股票波动存在二次方程关系{17}。为了直观反应三者之间的相互关系，本文借鉴Sahut et al.（2011）的做法，构建了如下模型。
DEV=f（ANAL，INSTO，ANAL×INST，control variables） （1）
INSTO=f（DEV，DEV2，ANAL，control variables） （2）
ANAL=f（DEV，DEV2，INSTO，control variables） （3）
在股票波动方程（1）中，为了验证假设1、假设3和假设6，使用分析师跟进（ANAL）、机构持股（INSTO）、分析师跟进和机构持股的交叉项（ANAL×INSTO）作为内生变量。在机构持股方程（2）中，为了验证假设2和假设5，使用股票波动（DEV）、股票波动的平方（DEV2）、分析师跟进（ANAL）作为内生变量。在分析师跟进方程（3）中，为了验证假设4和假设5，使用股票波动（DEV）、股票波动的平方（DEV2）、机构持股（INSTO）作为内生变量。股票波动（DEV）通常包括股票价格波动和股票收益波动，考虑到股市行情更多的表现为价格走势，所以本文采用股票价格波动作为股票波动的变量，用一年内每日收盘价的标准差来表示；分析师跟进（ANAL）用一年内对某公司跟进并做出预测的分析师人次来表示；机构持股（INSTO）采用机构投资者持有无限售流通A股比例来表示。
Schutte and Unlu（2009）认为，公司规模、资产负债率、每股收益、总资产利润率、公司成长能力是机构投资者和证券分析师对上市公司进行分析的重要考虑因素，这些因素可能会对机构持股和分析师跟进产生重要影响，另外，Sahut et al.（2011）指出上市公司这些特征的变化以及股票流动性的情况对其股票价格波动也会产生重要影响，因此，本文将这些变量作为控制变量。其中，公司规模（SIZE）用上市公司年末总市值表示，其对数值记为（LOGSIZE），资产负债率（DEBT）用负债总额与资产总额的比值表示，流动性（LIQUID）用一年内股票交易量与所有流通股数的比值表示，每股收益（EPS）用税后利润与股票总数的比值表示，总资产利润率（EPA）用公司净利润与年末总资产的比值表示，公司成长能力（GROW）用本期税后利润与上期税后利润的比值-1表示。
2. 数据来源及描述性统计
本文选取的样本来自2005～2011年所有的A股上市公司，机构持股数据和公司成长能力数据来源于锐思金融数据库，分析师跟进、股票波动、公司规模、总资产利润率、每股收益、流动性、资产负债率等数据来源于国泰安上市公司数据库。所有变量的描述性统计如表1所示。
四、模型估计与参数分析
1. 整体回归结果
基于前文研究假设以及机构投资者持股、分析师跟进和股票波动三者的内生性，如果通过单方程进行回归，得到的结果可能无法准确描述变量之间的关系，因此本文采用联立方程组模型，使用似无关回归法（SUR）进行估计分析。为了控制年度差异，在模型中加入了年度虚拟变量。估计结果如表2所示。
由表2的股票价格波动方程可以看出，分析师跟进对股票价格波动的影响为负，但不显著，表明分析师跟进在一定程度上会降低股票价格的波动，这与之前的假设3结论相反。可能的解释是，尽管我国分析师的发展规模还比较小，且存在信息披露不完善等因素，但是分析师跟进对上市公司信息的挖掘仍然有助于降低信息不对称。机构投资者持股对股票价格波动的影响在1%水平上显著为正，机构持股增加1个单位，股票价格波动会增加3.13个单位，这验证了前文提出的假设1，即机构持股会加大股票价格波动。反映出我国机构投资者并没有对股票市场起到稳定的作用，反而有推波助澜的作用，机构投资者持股不是降低信息不对称，而是制造了信息不对称，从而在较大的股票波动中获取高额的收益，这与我国当前的一些个股在交易过程中遭遇机构投资者快速拉升股价、突然砸盘、低吸高抛的表现相吻合。分析师跟进和机构持股的共同作用对股票价格波动的影响在5%水平上显著为正，验证了假设6，可能的解释是，虽然分析师跟进会抑制股票价格波动，但是机构投资者的影响力远远超过分析师，从而二者的共同作用促进股票价格波动。
由表2的分析师跟进方程可以看出，机构投资者持股对分析师跟进的影响在1%水平上显著为正，机构持股每增加1个单位，分析师跟进人次会增加7.33个单位，这反映出我国的分析师更加关注或更喜欢跟进有机构持股的股票，或者是机构持股比例较大的股票，这部分验证了假设5。股票价格波动对分析师跟进有显著正向影响，而股票价格波动的平方对分析师跟进有显著负向影响，分析师跟进与股票价格波动呈倒U型关系，这验证了假设4。倒U型关系表明，股票价格波动较小时，信息投资价值不高，分析师跟进人数较少，随着股票价格波动增大，信息投资价值也逐渐增大，分析师跟进人数开始增加，但随着股票价格波动的继续增大，信息投资的成本过高时，分析师跟进人数又开始减少，反映出我国证券分析师偏好波动适度的股票。
由表2的机构持股方程可以看出，分析师跟进对机构持股的影响在1%水平上显著为正，分析师跟进每增加1个单位，机构持股会增加0.002单位，进一步验证了假设5，机构持股在一定程度上依赖于分析师对上市公司的跟进及其研究报告，反映出当前我国分析师和机构投资者的市场关系。股票价格波动对机构持股的影响在1%水平上显著为正，而股票价格波动的平方对机构持股的影响在1%水平上显著为负，机构持股与股票价格波动呈倒U型关系，验证了假设2。倒U型关系表明，股票价格波动较小时，机构持股比例较少，当股票价格波动由小变大时，机构持股比例逐渐增多，当股票价格波动过大时，机构持股比例又会开始减少，这反映出我国机构投资者既不喜欢波动过小的股票，也不喜欢波动过大的股票，显示出机构投资者追逐收益又适度避险的特征。
另外，从三个方程中控制变量的影响系数可以看出，上市公司规模对股票价格波动和分析师跟进的影响都显著为正，而对机构持股的影响显著为负；每股收益对股票价格波动、分析师跟进显著为正，对机构持股影响不显著；资产负债率对股票价格波动影响显著为负，对分析师跟进和机构持股影响不显著；总资产利润率对股票价格波动影响显著，对机构持股影响显著为正；流动性对股票波动影响显著为正，对分析师跟进和机构持股影响显著为负；公司成长能力对股票波动影响为负，对分析师跟进影响为负，对机构持股影响不显著；另外，年度哑变量对股票价格波动的影响都比较显著，只是在不同年度有所区别。
总之，由表2的估计结果来看，假设1、假设2、假设4、假设5、假设6得到了充分的证实，假设3与实证估计的结果相反，但不显著。因此可以得出如下结果：第一，机构持股会增大股票价格波动；第二，分析师跟进对降低股票价格波动的效果不明显；第三，股票价格波动与分析师跟进、股票价格波动与机构持股呈倒U型关系；第四，分析师跟进与机构持股呈正相关关系，二者共同作用促进股票价格波动。
2. 分时期回归结果
为进一步分析机构持股、分析师跟进和股价波动在不同时期的相互影响关系，在此又分别对2005～2008年和2009～2011年的数据进行了回归分析，如表3所示。从回归结果可以看出，不论是2005～2008年，还是2009～2011年，股价波动与机构持股、股价波动与分析师跟进的倒U型关系没有变化，机构持股对股价波动呈正向影响，机构持股和分析师跟进在两个时期均呈正比例关系。值得注意的是，机构持股在2009～2011年对股价波动的影响系数低于在2005～2008年对股价波动的影响系数。2005～2008年分析师跟进对股价波动的负向影响不显著，而在2009～2011年对股价波动的正向影响在5%水平下显著。分析师和机构持股的共同作用在2005～2008年对股价波动呈显著正向影响，而在2009～2011年，二者的共同作用对股价波动呈不显著的负向影响。另外，控制变量在两个阶段对股票价格波动的影响基本与总体回归结果一致，符号不一致的参数在统计上不显著。通过对不同时期的估计结果可以看出，机构持股增大股价波动的实质没有变化，机构投资者有利用波动赚取资本利得的动机；而分析师跟进在经历了金融危机后，开始更多的利用股价波动来为自己谋取私利。这是一个危险的信号，分析师行业发展多年，对股票市场的稳定作用不大，反而起到推波助澜的作用，因此规范分析师的行业发展迫在眉睫。
3. 分行业回归结果
由于不同行业的分析师跟进、机构持股、股票波动有一定的差异性，为了进一步检验前文估计结果的稳健性，在此选取了分析师跟进人次最高的金融保险业、分析师跟进人次最低同时也是机构持股最低的综合类行业、机构持股最高的批发和零售贸易业、股价波动最高的采掘业、股价波动最低的电力、煤气及水的生产和供应业以及上市公司数量最多的制造业对模型进行了回归估计。每一个行业的估计都引入了控制变量和时间虚拟变量，因为本文重点探讨分析师跟进、机构持股和股票波动的关系，故在估计结果中只列出了这些变量的估计结果。估计结果如表4所示。
由表4可以看出，不同行业上市公司的机构持股、分析师跟进与股价波动的相互影响关系存在较大差异。对于综合类和采掘业的上市公司，机构持股是影响股价的主要因素，而分析师对股价波动的影响较小，分析师跟进主要依据股价波动的具体情况伺机而动，二者依然呈倒U型关系。值得注意的是，对于采掘业的上市公司，其机构持股与分析师跟进的相互关系不显著，可能的解释是，机构投资者在投资此类公司时，更多依据的是自己的内部研究报告，而不太需要外部分析师的研究报告。另外，此类上市公司尤其是采掘业公司，多数垄断行业，受到的行政管制也较多。对于制造业和批发零售贸易业的上市公司，分析师跟进对股票价格波动的影响显著为负，表明分析师跟进降低了股票价格的波动，而机构持股、分析师跟进与股价波动的其他相互影响关系与总体回归结果基本一致。可能的解释是此类上市公司占据了所有上市公司的大多数，并且此类上市公司的生存状态更多的依靠自身的努力经营，较少受到经营之外的管制。对于金融保险业和电力煤气水的生产供应业的上市公司，机构持股、分析师跟进与股价波动的相互影响关系不显著，尤其是金融保险业，分析师跟进人次较多，但其对降低股价波动的作用却不大。可能的解释是此类上市公司，多数是国家严格控制的行业，不仅受到严格的行政管制和行业管制，而且受宏观政策的影响也较大，从而导致机构持股、分析师跟进与股价波动的相互影响关系被掩盖。
五、稳健性检验
为了保证结果的稳健性，我们还从以下几个方面进行了检验。第一，采用新的估计方法。表2和表3的估计结果是基于联立方程组并采用似无关回归法而得出，为说明结论不受回归模型的影响，本文又分别采用GMM、二阶段最小二乘法对机构持股、分析师跟进与股票波动的关系进行了回归，得到了与前面一致的结论，某些系数的显著性程度甚至更高。第二，根据上市公司的市值大小对样本进行分类，对不同规模的上市公司的机构持股、分析师跟进和股票波动情况进行分析。第三，借鉴刘京军和徐浩萍的做法，利用资产集中度、平均持股比例、重仓持股比例、持股集中度、持股稳定性和期间内换手率6个指标构建机构持股状态的变量，然后利用构建的机构持股变量对分析师跟进与股票波动进行回归分析，结果同样没有发生较大变化，限于篇幅限制，本文省略相关估计结果。综合而言，本文结果是稳健的。
六、结论及建议
本文使用2005～2011年中国上市公司的相关数据，构建非线性联立方程组模型对我国机构投资者持股、分析师跟进和股票波动的相互影响关系进行了实证分析。研究结论如下：从总体上来看，（1）机构持股不但没有降低投资者与上市公司的信息不对称，起到稳定股票市场的作用，反而增大了股票市场波动性；股票价格波动与机构持股行为呈现一种倒U型关系，机构投资者偏好持有适度波动的股票，反映了机构投资者既追逐收益又适度避险的特征。（2）股票价格波动与分析师跟进呈倒U型关系，表明我国分析师既不喜欢波动过小的股票，又不喜欢波动过大的股票，反映了我国分析师对股票波动的适度追逐；分析师跟进对降低股票价格波动的效果不明显。在经历了金融危机之后，分析师跟进对稳定股票价格波动有恶化的趋势，反映了分析师利用股价波动来为自己谋取私利的现象非常严重。（3）机构投资者持股与分析师跟进呈正相关关系，二者的共同作用增大了股票价格波动，反映了市场环境、公司治理及监管制度有待进一步提升。（4）另外，不同行业上市公司的机构持股、分析师跟进和股票波动相互影响关系差异较大。例如，对于制造业、批发零售贸易业上市公司，分析师跟进显著降低了股票价格波动，但对于管制较为严格的金融保险业、电力煤气及水的生产和供应业、采掘业上市公司，三者的相互影响关系不显著，反映了这些管制行业在一定程度上影响了分析师及机构投资者对上市公司的信息挖掘。
本文的结论具有如下政策含义：第一，分析师跟进降低一些上市公司股价波动反映了分析师行业的发展对股票市场的稳定还是具有一定的积极作用，从这个角度来看，要加强对分析师信息挖掘能力的培养，但是，分析师偏好波动适中的股票反映出分析师消极的一面，因此要加强分析师职业操守的教育以及违反规定的问责。第二，机构投资者同样偏好波动适度的股票反映出其具有短期行为和投机行为特征，因此一方面要加强对机构投资者的监督和管理，另一方面要进一步完善信息披露制度，降低股票市场信息不对称，严格控制股票市场的大起大落，从而尽可能的遏制机构投资者依靠兴风作浪获取资本利得的行为。第三，要推广分析师及机构投资者对制造业、批发贸易零售业上市公司的信息挖掘经验，并且减少对金融保险等行业上市公司的行政控制和行业管制，从而保证机构投资者和分析师更好的挖掘有用的信息，让这些公司在资本市场上依靠自身的努力经营来决定其生存的状态。
注 释：
{1}权小锋、吴世农：《CEO权力强度、信息披露质量与公司业绩的波动性――基于深交所上市公司的实证研究》，《南开管理评论》2010年第4期。
{2}Koh P S：“On the Association between Institutional Ownership and Aggressive Corporate Earnings Management in Australia”，The British Accounting Review，Vol.35，2003.
【关键词】股票投资 概率论 数理统计 运用
投资是为了获利，股票投资作为一种高风险、高回报的投资在兴起以来就受到了人们的关注，特别是近年来炒股的人越来越多，一夜暴富与瞬间一贫如洗都有可能出现。股票投资有风险，股票市场其实是一个巨大的随机系统，在这个系统当中出现的许多现象都具有极大的随机性，所以对股票投资进行概率分析是可行的。概率论对不确定性或者随机性进行研究的科学，是通过对大量的现象的分析，科学的判断某类现象出现的可能性大小。数理统计是概率论的发展和深化研究，这两种理论在股票投资中的运用都对股票投资具有重要的指导意义。下面先讲一讲概率论在股票投资中的运用。
一、概率论在股票投资中的运用
股票投资是一个过程，从股票的选择到最后获得股票收益都存在一定的风险，股票投资就是一种风险投资，在投资的过程当中运用科学的方法进行分析研究，可以降低风险，概率论就是这样一种方法。
（一）概率论的内涵
概率论是对大量随机现象进行理性分析，从而对某一个现象出现的可能性大小做出科学判断。对这些得出的结果进行研究，比较这些可能性的大小，研究这些可能性之间的联系，预测可能会出现的问题是概率论的理论方法。概率论因其对随机现象的科学、客观分析被大量的运用到各个行业领域当中，并且产生了一系列的其他理论。特别是在风险投资当中，概率论更是体现了它的优越性。股票市场看是无规律可循，其中的现象也是随机现象，概率论就是研究这些随机现象，并且在这些随机现象当中找到规律性的一种研究方法。概率论的运用在股票投资中直接关系着股票投资的各方面。
（二）概率论与股票选择
股票投资具有很大的风险，股市也是一个随时在变化的系统，不存在绝对或肯定的真理，具体我们可以这么理解，就是在股市中不存在完全的肯定的走好的股票曲线，同时也不存在完全否定的不走好的股票曲线。股票选择是进行股票投资最为重要的一步，股票风险的大小也和这一步有密切的联系。选择一支好股票是股票投资者的期望，这不仅可以获得较好的收益，也可以规避股票的固有风险。股票的价格波动幅度相较于其他投资方式来说比较大，要在股市当中立于不败之地必须要谨慎的选择投资对象。股票市场上任何一个股票曲线其走势都不是绝对的，走好的情况不是绝对的，走坏的情况也不是绝对的，具有较大的随机性，所以对这类曲线不能深信不疑。运用概率论对这随机性曲线进行研究，计算出相应的走好或者走坏的概率有多少，哪种情况的概率较大，哪种较小，研究它们之间有什么联系，可以对股票的投资选择提供可靠的参考。但是这种研究结果在实际的选择上也只能作为一种不错的参考，具体的情况还要结合实际情况和经验教训做出选择。
在具体的股票投资中，如果能够很好的运用这些概率数据分析，就会将投资的利润率最大可能地提高
1.概率论与具体炒作尺度
如果股票的一类图形走好的概率是90%，就说明10支股票中存在9支是走势较好的，就可以选择大胆地满仓操作；如果股票的一类图形走好的概率是70%，就说明10支股票中存在7支是走势较好的，就可以选择在1/2以上的仓位进行操作；如果股票的一类图形走好的概率是50%或者是以下，就要慎重进行投资了，一旦投资失利，就会造成亏损，所以最好不要进行投资。但是也不是说所有的图形都是适用的，这需要具体问题具体分析，例如有的图形其中有1只股票涨得非常好，但同类的其它图形涨势都不好，仔细分析可以发现这种图形说明的是赚钱的概率微乎其微，如果能够赚钱也完全是运气好，因此最好慎重投资，或尽量不要投资。
2.概率论与创新高存在不准确理论
所谓的概率论与创新高存在不准确理论就是说不一定创新高的股票就是好股票，因为好股票的图形就是要走好，必然90%要创新高，不创新高，就不能产生很高的价差。相反，创新高后的股票并不一定都能够继续走好，因为在大盘走势好的情况下，创新高后能够继续上涨，才是真的突破，若大势不好，创新高后绝大多数的股票都不能走好，就不能实现真的突破。
3.概率论与股评
股票投资者在进行股票选择的时候往往会参考其他股票投资者的股票推荐，这种股票推荐是建立在一定的实践验证基础之上的。股票投资无论到最后是赚或者是赔都具有一定的随机性，所以可以运用概率论进行风险研究。有的股票推荐者倒是推荐了一大堆股票，赚钱的股票也不少，但是只占推荐当中的极少一部分，在宣传的时候隐去其他不说，大肆宣扬那几支赚钱的，这种推荐不是一种有效的参考。运用概率论对股票进行这种赚赔的计算，哪些股票赚的几率大，哪些赔的几率大，可以为股票投资者提供选择的参考。
二、数理统计在股票投资中的运用
（一）数理统计的内涵
数理统计是随着概率论而发展起来的，它研究如何收集、整理以及分析研究受随机因素影响的数据，并据此对所关注的问题作出预测，从而为采取或者作出决策提供有效可靠的依据。二十世纪以后数理统计的假设检验、回归分析等等理论广泛的运用到各个理论，特别是近年来计算机技术的普遍运用，使数理统计不断发展。
（二）回归分析与股票投资
作为数理统计方法之一的回归分析是一种研究一个随机变量对另一个随机变量的依存关系的研究方法。这种数理统计方法可以按照研究变量的多少，自变量和因变量间的关系分为一元线性回归分析和多元线性回归分析。运用到股票投资当中可以起到一个有效的预测作用，具体的操作方法是利用若干个既定的样本值得出关于这些样本值的曲线，再根据这个样本值来预测下一个可能会出现的值。回归分析法不仅可以风险预测某一支股票的收益也可以预测它的收益可能会出现的下跌情况。对于股票投资来说这种方法对某一支股票接下来的可能走向的预测，从而为股票投资者提供决策建议。但是回归分析是以一定合理的定性分析为基础的，没有这种基础，那么所得出了结论就不一定可靠。下面以一元线性回归分析为例对股票投资收入进行了分析，具体如下：
假定观察值样本为：n，得出样本回归线，再通过它估算第n+1个值。某证券公司的投资收入见表1。
表1 某证券公司投资收入表
年度 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
股票投资
/千万 120 160 190 270 320 400 450
通过表中的数据可以预测该证券公司在2012年、2013年的股票投资收益状况。通过作散点图分析，可用一元线性回归进行预测。为了使计算起来更加方便，可设X1=-3，X2 =-2，X3=-1，X4 =0，X5=1，X6=2，X7=3，那么2012年、2013年则分别为X8=4、X9=5。Y1=120；Y2-：160；Y3-=190；Y4-=270；Y5-=320；Y6-=400；Y7-=450；因为ΣXi=0，所以可将其带入公式中得到参数a0、a1。
=1910/7=272.86
=1460/28=52.14
所以得样本回归线为272.86+52.14X，由此回归线，2012年、2013年的投资收益的预测值可计算如下：
Y2012=272.86+52.14×4=481.42 （千万元）
Y2013=272.86+52.14×5=533.56（千万元）
三、总结
股票的投资风险是存在的，不能消除，只能规避，所以采取有效的措施可以降低风险。概率论和数理统计都在股票投资当中扮演者十分重要的角色，它们可以减少股票投资风险，为投资决策提供比较可靠的建议，获得投资效益。无论是概率论还是数理统计都是建立在对大量随机现象的分析之上，以这种方法来对股票投资进行决策指导是有用的，对于投资者来说，也是一种理性的选择。
参考文献
[1]侯新华.概率论在股票投资中的运用[J].湖南工业职业技术学院学报，2005（01）.
[2]徐丙臣，吴玉华.股票投资的风险规避[J].技术经济与管理研究，2002（02）.
[3]郝萃菊.回归分析对股票投资的预测作用[J].青海社会科学，2008（04）.
我们作为一名金融专业的大学生，即将踏入社会，但是，我们缺少丰富的市场分析及理财常识，导致很多在校大学生不敢投资，或是盲目投资，无形中造成了资源的浪费。颜老师通过五次的讲课，为我们深刻剖析了如何在股票市场上规避风险，取得先机，传授了我们股票投资分析的一些技巧和方法。使我们受益匪浅。直到活动结束，同学们都还意犹未尽。下面是我从这五次讲座中所学到的知识及心得体会。
现在的社会是市场经济的社会，受社会发展形势的影响，人们的思想也逐步发生转变，尤其是在财富的创造方面，现在的人们不再像以前那样只懂得把钱攥在手里，而是逐渐趋向于投资，用财富去创造财富。
投资是调动产业机构和产品机构、优化资源配置的基本途径，也是投资者实现经济利益的重要手段。随着国民经济的发展和经济市场化程度的不断提高，投资范围和投资规模将不断扩大，投资主体和投资渠道将逐渐多元化，影响投资的因素也将日益复杂多样。投资渠道和投资方式不同，投资者所承担的风险和所获得的投资收益也将有所不同。投资者只有掌握科学的投资分析理论和分析方法，提高投资决策的科学性，才能降低投资风险，实现最佳投资收益。所以投资分析越来越重要。
股票投资分析顾名思义是指对股票投资方面的分析。要想了解股票投资分析就要先了解什么是股份公司、股票。
股份公司在国外已经有好几百年历史了。而而在中国，也就只有几十年的历史，还有好多人感到生疏。其实我们经常说的一些世界有名的大公司，例如美国的IBM、可口可乐公司、德国的西门子公司、日本的索尼公司、松下公司，无一不是股份公司。国内许多股份公司的产品也早就家喻户晓，比如长虹电视机，春兰空调，嘉**摩托车等等。为什么要采用股份公司的形式那？股份公司有其他企业所没有的优越性一方面他可以筹集到大量的资金，满足社会大生产的需要，另一方面他将风险分散到整个社会极大地增强了企业抵抗风险的能力。
股份公司的股份分别由不同的人持有，每人持有的数量有多有少，而不论多少，凡是持有股份的人就是股东，持有的凭证就是股票。股票的几个特性，无期性、权责性、流通性、风险性。
股票分析包括基本分析和技术分析两部分。基本分析研究影响股票供给和需求关系变化的因素，它的主要内容是分析国家的宏观经济环境、股市政策、上市公司的各种情况以及能够影响股市变化的其它信息，作为股市投资的参考，以帮助投资者研判未来股市发展的总趋势，指导投资者选定入市时机，在众多的股票中，选择确定能够获得较大收益的上市公司进行投资。股票投资技术分析是一种完全根据股市行情变化进行分析的方法，技术分析注重市场本身的活动，其基本假设是：股价有市场上股票的供给和需求决定，供求关系又受许多理性与非理性因素的影响，股价除受市场短期波动影响外，其变化趋势可以持续一段时间，历史会不断重演，即使面对不同情况，不同时期的投资者或许会做出相同的反应。因此投资者可以冲过去的交易资料和股价变化过程所显示出来的有意义的形态和信号的分析中预测股价的变化趋势，选择股票投资时机。
影响股市行情变化的主要因素 ；经济因素、政治因素、公司自身因素、行业因素、市场因素、心理因素。
颜老师通过一系列的案例让我们更深刻的掌握。根据几种典型的股票K线向我们解释了如何抓住投资时机。印象最深的是颜老师给我们总结的投资之术和投资之法。
投资之法是：一、长期价值投资之法，价格是月亮、价值是地球、时间是金钱；价格大大低于价值，买入并持有；价格适度高于价值，开始减持直至减空
二、否极泰来、泰极否来、福祸相依，否时我入地狱、泰时成人之美
投资之术是：一、正常情况，分批买入、分批卖出(一次性判断那是，多次性判断那是智慧)，初次买入一般至少在合理估值之下开始
二、正常情况的下跌不止损，实质性利空的下跌止损
三、优秀的股票平常被大家供着高高在上，在非实质性利空下或系统性下跌才有可能被便宜的买到，关注事件性机会
四、平均线理论等技术派理论仅做参考性印证，不做决定性因素
五、股票的选择，大行业大龙头+简单估值+财报分析+网络追踪，简单估值法PE、PB、PEG，估值的简单性经验：牛时PE，熊时PB
六、弱周期股票估值相对稳定，强周期股票估值相对不稳定(如牛末可能PE小反而差，熊末可能PE大反而进入价值区，可使用结合PB、重置法、财报补充、长期年份的追踪等修正)
七、不太熟悉股票买入的周期相对要长一点，从试探性买入到建仓完毕至少需要一个月以上的时间
一、引言
近年来，股票市场异象（Market Anomalies）已经成为了国内外学者的研究热点。所谓市场异象，是指无法用经典金融学理论来解释的市场现象。市场异象在很大程度上改变了人们对股票市场的认识和理解。
股票市场异象最为突出的当属“IPO溢价异象”，是指IPO首日收盘价普遍显著高于IPO发行价的现象，表现为较高的首日回报率。目前，学术界主要通过理性理论和非理性理论两个角度去尝试解释IPO溢价之谜。从理性角度出发，国外研究学者提出了赢者诅咒（Rock，1986[1]）、中介机构声誉假说（Carter等，1998[2]）、股权分散假说（Booth和Chua，1996[3]）和信号假说（Allen和Faulhaber，1989[4]）等。从非理性角度出发，超高的IPO溢价被认为是投资者情绪导致的（Ritter，1991[5]）。Bake和Wurgler（2006）[6]指出，投资者情绪高涨时，投资者会加大投机需求，导致IPO溢价较大。Stambaugh等（2012）[7]进一步研究发现，投资者情绪高涨导致的非理性需求还有助于解释美国股票市场的11种市场异象。
与发达股票市场不同，中国股票市场的IPO溢价现象尤为显著，1990―2011年间，IPO溢价率高达205.58%，是发达国家股票市场的10倍以上。中国股票市场的特殊性使得理性理论并不适用，非理性理论下的投资者情绪理论逐渐成为解释中国IPO溢价现象的主要依据（韩立岩和伍燕然，2007[8]；邵新建和巫和懋，2009[9]）。近期实证研究表明，投资者情绪对IPO溢价具有重要影响力（林振兴，2011[10]等）。
然而，不同类型的股票在IPO溢价上是存在差异的。这个现象是一种偶然现象，还是一种新的市场异象，学术界目前尚无定论。
中国股票市场起步较晚，属于新兴的资本市场，具有与发达国家不同的属性，个人投资者占据市场主体，受到投资者非理性影响较大，易于出现特有的市场异象（蒋先玲等，2012[11]）。本文的贡献在于：一方面，发现了IPO溢价现象与股票发行价存在显著的负相关关系，低发行价股票的IPO溢价显著高于高发行价股票的IPO溢价，本文称为“发行价溢价异象”；另一方面，发现了投资者情绪是导致发行价溢价异象产生的根本原因。本文接下来的安排如下：第二部分是理论分析和假设提出；第三部分是数据和研究方法；第四部分是实证研究结果；第五部分是结论。
二、理论分析和假设提出
根据经典金融学理论，市场是有效的，投资者是理性的，股票价格能够快速、无偏地反映市场信息，任何利用公开信息的投资策略都无法获得超额利益，股票收益率仅仅与系统风险有关。股票价格作为描述股票价格高低程度的指标，等于公司市值与总股本之比，与股票收益率无关。
然而，经典金融学有关“理性经济人”和“市场有效”的假设在现实经济中并不一定成立。投资者往往是有限理性的，市场也并不是有效的。在投资实务界中普遍存在这样一个投资法则，即购买那些低价格水平的股票能够获得更高的投资收益率。蒋玉梅和王明照（2010）[12]对我国股票市场中的部分A股股票进行研究发现，不同价格水平的股票存在横截面收益率差异。可见，股票收益率与股票价格密切相关。除了二级市场外，Fernando（2004）[13]开创性地对美国IPO市场进行研究，发现IPO价格与IPO溢价存在显著的负相关关系。基于以上分析，本文提出假设1。
假设1：中国股票市场存在“发行价溢价异象”，即IPO溢价与发行价负相关，IPO发行价越低，IPO溢价现象越显著。
若假设1成立，发行价溢价异象无法被经典金融学理论解释，因而该异象可能与投资者非理性投机行为有关。投资者非理性投机行为会造成股票价格错误定价（Mispricing）。Baker和Wurgler（2006）[6]认为投资者情绪代表投资者非理性投机倾向，并通过构建投资者情绪指标来衡量投资者非理性行为。投资者情绪越高，投资者错误地高估股票价值的程度越大，投机倾向越强，对股票的非理性需求增加，导致股票收益率变大。
相对于机构投资者，个人投资者更容易出现认知偏差和行为偏差。由于不同股票的个人投资者持股比例不同，因而受到的投资者情绪影响也不同。
大量的实证研究表明，股票价格与投资者结构密切相关。降低股票价格能够增强个人投资者对该股票的交易能力。股票价格越低，对个人投资者的吸引力越大。因而，在二级市场中，股票价格越低，个人投资者持股比例往往越高（Dyl和Elliott，2006[14]）。在一级市场中，Booth和Chua（1996）[3]指出，IPO发行价与投资者结构也存在紧密联系。发行人可以通过降低发行价的方式来吸引更多的小股东，从而达到增加股票流动性和保证大股东控制力。基于以上分析，本文提出假设2。
假设2：中国股票市场IPO发行价与机构投资者持股比例正相关，与个人投资者持股比例负相关。
如假设2成立，则低发行价股票的个人投资者持股比例较高，那么受到投资者情绪影响较大。随着投资者情绪变大，投资者会高估IPO股票价值，加大对IPO股票投机需求，尤其是对低发行价股票的需求，导致低发行价股票的IPO溢价显著上升，上升幅度大于高发行价股票。因此，本文提出假设3。
假设3：投资者情绪越大，“发行价溢价异象”越显著。随着投资者情绪变大，对低发行价股票需求加大，导致该异象产生。
三、数据和研究方法
（一）数据来源
根据数据的可获得性，本文选取2003年1月至2011年12月间上市的沪深两市所有A股股票数据作为研究样本，剔除交易数据不全的数据，共计1128家上市公司，数据来源于CSMAR数据库。
（二）研究方法
1. 发行价溢价异象。为了研究IPO溢价与IPO发行价之间的关系，本文根据样本的发行价大小对股票进行升序排列后，将股票等额分配到4个样本中，从均值、最大值和最小值三个角度分析，分析低发行价股票的IPO溢价是否高于高发行价股票的IPO溢价。
Rock（1986）[1]指出，投资者进行新股投资时面临信息不对称问题，购买新股会面临损失，即“赢者诅咒”。为了补偿投资者，所以新股发行价会偏低，因而IPO溢价会较大。除了固定信息成本外，Tinic（1988）[15]指出，上市公司公开发行股票比例越小，相对信息成本越高，因而也能够获得IPO溢价补偿。同时，Ellis等（2000）[16]指出，IPO溢价也会受到IPO热市和冷市影响。本文分别选择发行规模、公开发行比例和IPO首日换手率作为固定信息成本、相对信息成本和冷热市场的变量，对样本分析进行回归分析，分析IPO溢价与发行价的关系。具体模型如下：
其中，Ipori代表IPO溢价，即首日回报率；PIi代表股票发行价的对数；Si代表股票公开发行比例；Issuei代表股票发行规模的对数；Turnoveri代表年平均日换手率，即年平均日交易股数与总股本之比。
2. IPO发行价与投资者结构。在中国股票市场中，机构投资者由基金、券商集合理财、保险公司、社保基金、QFII和其他机构共6大类组成。机构投资者持股比例等于这些法人实体的持股比例之和，而个人投资者持股比例等于流通股比例与机构持有的流通股比例之差。
由于机构投资者和个人投资者持股比例都是一个介于0和1之间的受限因变量，因而本文将选用Tobin（1958）提出的受限因变量Tobit模型来研究投资者结构的决定因素。以往研究成果显示，投资者持股比例还与公司规模、流动性和赢利能力有关。本文将充分考虑这些因素的影响，选用的具体模型如下：
其中，Insi代表机构投资者持股比例；Indi代表个人投资者持股比例；PIi代表股票发行价的对数；Sizei代表股票市值的对数；Turnoveri代表年平均日换手率，即年平均日交易股数与总股本之比；Incomei代表公司总收入的对数。
3. 投资者情绪指数构建。本文采用Baker和Wurgler（2006）[6]的主成分分析法（Principal Component Analysis）构造复合型投资者情绪指标，弥补了单个指标可能无法全面衡量投资者情绪的缺陷。根据以往研究成果，本文选用封闭式基金折价率、新股首日收益率、市场交易量和消费者信心指数作为组成指标，构造股票市场投资情绪指数。构造过程中，本文采用累计解释力大于85%的准则来选择主成分的个数。
其中，Dcef代表封闭式基金折价率；Ipo代表新股平均首日收益率；Trade代表市场交易量；Cci代表消费者信心指数；Yi代表第i个主成分；λi代表第i个主成分的特征值。
4. 发行价溢价异象与投资者情绪。本文采用两种方法进行分析验证投资者情绪对不同发行价股票IPO溢价差异的解释力。第一，根据投资者情绪高或低分析比较4个样本中股票的IPO溢价差异。当投资者情绪大于样本中位数时，投资者情绪高涨，反之则认为投资者情绪低落。第二，与Fernando等（2004）[13]方法类似，本文选择发行规模和IPO首日换手率作为控制变量，分别对4个样本分析进行回归分析。具体模型如下：
其中，Ipor代表IPO溢价；Pi代表新股发行价；Issue代表发行规模；Turnover代表IPO首日换手率；Index代表股票市场投资者情绪指数。
四、实证结果分析
（一）发行价溢价异象
2003―2011年，IPO发行价的四分位数分别是9.5元、17.915元和27.1元，本文据此将总样本等额分成了4个子样本，从样本1至样本4，IPO发行价逐渐增大。
如表1所示，在样本1，股票的发行价小于9.5元，平均IPO溢价高达105.05%。随着发行价提高，IPO溢价逐渐下降，在样本4中，股票的发行价大于27.1元，平均IPO溢价仅为29.77%。低发行价与高发行价股票的发行价溢价高达75.28%。同上，从最大值和最小值来看，样本1至样本4，IPO溢价最大值逐渐下降，发行价溢价分别为274.23%和17.92%。
如表2所示，控制了固定信息成本、相对信息成本和冷热市影响后，IPO溢价与发行价存在负相关关系，表现为系数显著为负。
综上，发行价越低，IPO溢价越高，低发行价股票具有比高发行价股票更高的溢价，即发行价溢价异象存在。据此，可证假设1成立。
（二）IPO发行价与投资者结构
如表3所示，本文分别采用Tobit模型来研究发行价高低与投资者结构的关系。对于机构投资者而言，模型2中发行价（Pi）和规模（Size）的系数为正，换手率（Turnover）和总收入（Income）的系数为负，因而机构投资者总是偏好投资发行价高，规模大，流动性低和盈利能力低的股票。
与机构投资者正好相反，模型3中发行价（Pi）和规模（Size）的系数为负，换手率（Turnover）和总收入（Income）的系数为正，因而个人投资者总是偏好投资于发行价低，规模小，流动性好和赢利能力强的股票。
因此，综合考虑了各方面因素影响后，机构投资者持股比例与IPO发行价正相关，个人投资者持股比例与IPO发行价负相关。因此，假设2成立。
（三）投资者情绪指数构建
本文采用主成分分析法，并严格遵守主成分的累计解释力大于85%的准则，构造投资者情绪指数。如表4所示，选取前两个主成分构造和前三个主成分时，累计解释力分别达到70.45%和94.82%。因而，本文选取前三个主成分来构造投资者情绪指数。
根据表4的实证结果，本文选取前三个主成分，采用模型（5）来构造投资者情绪指数，具体模型如下：
综上，根据以上模型可知，消费者信心指数越高，市场交易量越大，新股首日回报率越高，封闭式基金折价率越高，投资者情绪指数越大。
（四）发行价溢价异象与投资者情绪
根据本文构建的股票市场投资者情绪指数是否大于样本中位数，本文将上述4个样本分为8个子样本，分析不同样本下的平均IPO溢价，见表5。
无论是在情绪高涨还是在情绪低落时，从样本1至样本4，随着价格水平增大，IPO溢价逐渐减小，表现为发行价溢价始终为正。可见，在投资者情绪的不同状态下，IPO发行价与IPO溢价之间的负相关关系恒成立。
然而，投资者情绪对不同发行价股票的影响是不一致的。当投资者情绪由低落转为高涨时，样本1平均IPO溢价上升79.30%，而样本4平均IPO溢价仅上升27.95%。因此，当投资者低落时，发行价溢价仅为57.25%，而当投资者高涨时，发行价溢价高达108.60%。
为进一步验证结论的稳健性，本文在考虑了股票规模和流动性的影响下，分别对四个样本进行的IPO溢价进行回归分析。如表6所示，由样本1至样本4，股票发行价逐渐增大，投资者情绪与IPO溢价的相关性下降，表现为系数逐渐变小，由0.674逐渐下降至0.178。可见，投资者情绪对低发行价股票的影响力大于对高发行价股票的影响力。
综上，IPO发行价越低，投资者情绪对IPO溢价的作用越明显。这种差异性影响导致了不同发行价股票溢价差异，即发行价溢价异象产生。由此，可证假设3成立。
五、结论
根据经典金融学理论，股票价格高低与股票收益率不具有必然联系，股票价格仅仅是代表每股市值的指标而已。然而，理想化的市场与现实的股票市场不尽相同，特别是对于正处于推进改革和不断完善的中国股票市场而言，个人投资者对股票市场的影响不容忽视，因而股票价格与股票收益率具有一定的联系[17]。
对于股票投资来说，收益和风险是相依相存的，而适度投机则可使证券市场得到活跃。但是，不合理的投资会为股票投资市场带来一定风险，最终阻碍到股市的良好发展，使投资者的利益遭到损害。本文从实际情况出发，对股票投资中的一系列因素进行了深入分析，并进一步提出了可使股票投资风险得到有效减少的措施。
【关键词】
股票市场；投资；风险；问题；措施
1 股票投资的收益
投资者在进行股票投资后所得的报酬就称之为股票投资收益。一般而言，股票投资所得的收益主要由两方面构成，即货币收益和非货币收益。在购买股票以后，投资者于一定时间内所得到的货币层面的收益就是货币收益。货币收益由两方面构成：一种是在购买股票后，投资者变成了公司的股东，作为股东，投资者可依据持股份额从公司获得一定程度的股票收益，收益主要由现金红利、股息以及红股等构成。另外，在我国一部分上市公司中，投资者还可以获得其他收益，比方说从配股权证中获得的转让收入。第二种就是在购买股票以后，投资者所持股票的价格有所上升，最终形成的资本增值。而这其中出现的资本增值就是当前众多投资者进行股票投资的核心目的。
非货币收益有多种形式，比方说，在购买了股票以后，作为公司的股东，投资者能直接参与公司所召开的股东大会，并对公司的相关资料进行查阅，掌握到有关公司的可靠信息，最终参与公司的经营工作以及决策工作。这样一来，投资者的成就感和参与感就能得到满足了。当投资者买到大份额的公司股票以后，投资者就可加入公司的董事会，并能在一定程度上对公司的经营活动进行决策。另外，许多国外的上市公司还指出，成为公司股东的投资者在购买公司产品时能获得些许优惠。不过当前我们在对股票投资收益进行研究时，主要以货币收益为核心，不对非货币收益进行重点考虑。[1]
2 股票投资的风险
一般而言，股市风险主要由两方面构成，即系统性风险和非系统性风险。
2.1 利率风险、市场风险以及购买力风险等构成了系统性风险
在系统风险中，经济周期波动等方面的问题会给股市带来严重的威胁，所有股票都会受到侵害，因为在股市里面，每个投资者都需承担到一定的风险。因此，我们就需对系统性风险进行深入分析，并做出科学合理的判断。从整体来看，社会和谐稳定、经济健康发展，那么股票市场就不大容易出现系统风险；倘若国民经济发展滞后，社会动荡，那么股票市场出现系统风险的机率就会大很多。另外，具体判断指标由多方面的构成，主要是国民经济的增长率、信贷资金供给、银行利率、国际收支与利率、综合性经济指标、国内投资动向、中央银行贴现率、通货膨胀、政府财政收支以及政府经济政策等。
倘若要对潜在的风险以及已出现的风险进行有效防范，就需先对宏观经济运行的变化情况以及变化规律有所了解。当经济萧条阶段结束，股市出现见底回升情况时，就可对股票进行分批购买，然后完成长线投资。倘若经济十分繁荣且到达了高峰，而股市也长时期处于大范围上涨状态，那么就需及时推出股市，对手中的股票进行抛出。另外，作为一个新兴股市，我国股市的管理层会首先对股市的实际发展情况进行深入分析，并采取科学合理的措施对股市进行控制管理。因此，为了对股市中存在的风险进行有效防止，还需对国家出台的相关政策规章进行研究。假如在一段时期内股市出现大幅度增长情况，管理层就需采取措施对股市进行调整控制，并及时退出股市。
2.2 受某些因素的影响
股票会受到一定程度的损害，而这些影响因素就称之为非系统性风险。具体而言，股份公司管理工作的缺失、某类行业产业结构的调整变化以及市场供求关系的变化都可称之为非系统性风险。一般来说，非系统性风险具有两个主要特征，一是依靠转换购买其他股票，投资者可对损失进行弥补，二是对于股票市场中的部分股票，非系统性风险会产生局部性的影响。由此可见，倘若要对非系统性风险进行判断，就需先对企业的相关情况进行深入分析了解，一般而言，可进行研究的资料有公司章程、上市公告书、招股说明书以及上市公司年报等。[2]
对非系统性风险进行预防的方法有诸多种，主要方法就是对投资方法进行合理调整，并依靠手持股票的多样化来对非系统性风险进行降低。从理论层面来看，随着手持股票种类的增加，非系统性风险也可随之得到减少。但是在实践过程中，投资者却很难对资金进行均分，一是因为资金问题，二是面对不同种类的股票很难进行合理有效操作。依据相关资料可知，为使非系统性风险得到降低，就需增加所持股票的份额，但风险的减少速度却呈递减趋势。
另外，结合影响股票的各种因素可分析出股票的理论价格，但股票的实际价格却和理论价格存在较大的差距。比方说，有的公司经营情况良好，也获得了诸多盈利，但其股票却呈下跌趋势。相反，经营情况不良的一些公司却出现了股票上涨的情况。当前，我国的股市尚未健全，股票价格的增减情况往往无法对某一公司的经营情况进行有效反映。因此，为了使股票投资技术得到提升、降低所需面临的投资风险，我们就需对诸多技术指标进行深入分析。[3]
3 收益与风险之间的关系
对于证券投资来说，投资风险以及投资利益是最为关键的问题。倘若一个市场的效率较高，那么证券的风险和证券的收益就呈正比关系，即随着收益的增大，风险也随之提升。由此可见，收益和风险是紧密相连的，收益可对风险进行一定补偿，假如要获得利益就需要同时承担风险。倘若投资者仅以获得高收益作为进行投资的目标，那么他就难以对潜在的风险进行深入了解。
所以，要想对投资风险进行有效防范，投资者就需对各种股票投资知识进行学习。在购买股票时，需首先对投资的环境以及当前经济的发展情况进行了解，进而在深入分析股市循环周期的基础之上对股票做出选择。具体而言，尽量在人气低迷期间对股票进行购买，即低买高卖。另外，还需巧妙运用技术分析以及成本分析等方法，对入市时机进行合理掌握，将中长线投资作为主要的投资方式，防止短线操作次数过多，最终使投资工作获得成功。[4]
【参考文献】
[1]陈茂松，袁长安.浅谈股票投资的收益与风险[J].财经理论与实践，2012（06）
[2]金发奇.国际证券组合投资的收益与风险分析[J].南开经济研究，2013（06）
引言
企业投资决策，是http://企业决策者根据企业自身的发展规划以及国家经济建设的相关方针和政策，综合考虑与投资项目有关的各类信息，采用科学分析的方法，对投资项目进行技术经济分析和综合评价，选择项目最优投资方案的过程。股票投资是指投资者(法人或自然人)购买股票以获取红利及资本利得的投资行为和投资过程，随着我国证券市场的不断发展和相关配套法律政策的不断完善，股票投资已经成为企业直接投资的重要渠道之一。本文的研究，以企业股票长期投资决策问题为研究对象，通过对股票长期投资问题的特点分析，构建基于层次分析法的指标赋权模型和基于topsis的综合评价模型，进而通过示例说明了方法的具体应用过程。
1 股票投资特点分析
股票投资的特点主要包括收益性、长期性和风险性：①收益性。进行股票投资的目的，在于获取包括股票升值、股息和红利等在内的经济收益；②长期性。股票投资的长期性指的是，购入某项股票的同时意味着认可该企业的经营管理水平，认为反映该企业价值的股票价格在未来的某个时点会有较大的上升空间；③风险性。股票投资的风险来源主要来自于企业经营和收益的变化，同时，股票投资的风险也受到股票市场本身波动性的影响，即使企业本身经营状况良好，国家宏观政策的调整也会给股票市场带来巨大冲击。
2 股票投资决策影响因素分析
股票投资决策需要考虑的因素很多，概括起来可以归纳为以下方面：
2.1 宏观经济环境 国家的经济周期、财政政策、货币政策、法律政策等对股票价格走势影响很大，例如，当宏观经济处于繁荣期的时候，市场总体需求量大，有助于促进股票市场的繁荣，反之，当经济处于萧条期或衰退期的时候，整个市场需求降低，企业利润减少，股票市场也会随之萎靡；又如，当国家实施宽松的货币政策时，有助于促进股票价格的上升，反之，当国家实施紧缩的货币政策时，会抑制股票价格的上升。由于宏观经济环境对整个股票市场产生影响，因此，宏观经济环境分析属于股票投资决策的外部因素。
2.2 行业状况分析 行业状况主要包括行业的政策、行业生命周期和行业竞争。行业政策是政府对该行业发展的一系列政策的总和，对行业的发展、行业结构的调整和行业的组织等产生影响；如同经济周期理论一样，任何行业或产业的发展都会经历一个从初创期、成长期、成熟期到衰退期的全生命周期。一般而言，处于成长期和成熟期的行业，盈利能力较强，而处于初创期和衰退期的企业盈利能力则比较弱；另外，行业内的竞争强度也是影响行业业绩的一个重要因素，在完全垄断的市场环境中，垄断者容易获得超额利润，而在完全竞争的市场环境中，各参与主体只能获得平均利润率，因此，行业竞争强度越高，该行业内企业股票价格相对较低，反之，行业竞争强度越低，企业股票价格相对较高。
2.3 公司经营状况分析 就影响股票价格的决定因素而言，宏观经济环境和行业状况只是外部因素，而公司的经营状况才是股票价格的决定因素，尽管短期内股票价格可能由于投资者预期等因素背离由公司经营状况决定的股票价值，但是从长期来看，股票价格必然是其价值的具体体现。公司的经营状况可以由一系列财务指标反应，主要指标包括：
①资产负债率。资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。资产负债率=（负债总额/资产总额）×100％。
②速动比率。速动比率，是指速动资产对流动负债的比率，衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。速动比率=（流动资产-存货-预付账款-待摊费用）/流动负债总额×100%。
③总资产周转速度。总资产周转速度是指企业在一定时期业务收入净额同平均资产总额的比率，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度。总资产周转速度=销售收入/（期初资产总额+期末资产总额/2。
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④净资产收益率。净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说http://明投资带来的收益越高。净资产收益率=税后利润/［（期初净资产余额＋期末净资产余额）/2］×100%。
2.4 股票价值
①市盈率。市盈率用以反映投资者对每元净利润所愿付出的价格。如果市盈率高于股票市场的平均市盈率，代表该企业有较高的成长性；反之，代表市场对该股票的预期较低，成长性不高。市盈率=每股市价/每股收益。
②每股收益。每股收益表征该股票的获利能力，每股收益越高，代表该企业的获利能力越强，反之，表征该企业的获利能力比较弱，每股收益指标无法反映公司的风险程度、发展潜力等状态。每股收益=净利润/总股本。
③每股净资产。每股净资产在一定程度上反映了企业的资本扩张能力，每股净资产逐年上升，说明该公司在不断扩张，成长性良好，反之，说明该公司扩张性一般。每股净资产=年末股东权益/总股本。
3 购票投资决策评价模型构建
3.1 层次分析指标赋权方法 层次分析法（ahp）是一种重要的指标赋权方法，通过元素之间的两两比较建立判断矩阵，通常使用1-9标度法对判断矩阵的元素进行赋值，1-9标度法的具体含义如表1。
并进一步通过求解判断矩阵的最大特征根和对应的特征向量的方法确定指标权重。
3.2 topsis评价方法 topsis是逼近理想解的排序方法，借助多属性问题的理想解和负理想解给方案集x中各方案排序，既靠近理想解又远离负理想解的方案就是方案集中的最佳方案，并可以据此排定方案集x中各备选方案的优先序。topsis的主要算法步骤如下：①用向量规范化的方法求得规范化决策矩阵；②计算各指标权重，并根据指标权重构成加权规化决策矩阵；③计算各方案到理想解与负理想解的距离；④计算各方案的排队指示值并排序。
4 模型应用示例
某企业拟进行股票长期投资，经过分析，准则层需重点考虑宏观经济环境、行业状况、公司经营状况和股票价值，有股票a，股票b，股票c供选择。以准则层的综合评价过程为例，介绍方法的具体应用，方案层的评价过程与一级指标相同。评价对象的原始数据如表2所示。
①根据表2，求得规范化决策矩阵。
z=0.5124 0.4249 0.4303 0.40470.4555 0.4515 0.5164 0.43360.3985 0.4780 0.4877 0.4914
②应用层次分析法计算指标权重，并求得加权规范化决策矩阵。
假设专家论证的各一级指标重要性判断矩阵如下
1 ■ ■ ■3 1 2 14 ■ 1 23 1 ■ 1
经计算可知cr=0.072，ci=0.0648，ri=0.9，满足一致性要求，因此指标权重向量为（0.091，0.348，0.315，0.246）
因此，加权规范化决策矩阵为
③计算各方案到理想解与负理想解的距离，及各方案的排队指示值（即综合评价指数）。
④评价对象综合排序。股票a?酆股票b?酆股票c。
