一、证券投资基金的含义及特点
所谓证券投资基金，其实就是采用公开发售基金份额募集资金，同时基金由业基金管理人托管，通过基金管理者对资金进行运行与管理，并通过资产组合的方式来实现利益共享、风险共担的集合投资方式。证券投资基金具有以下几方面特点：首先，证券投资基金是一种信托投资方式，关系到委托人、受益人、受托人三者利益。证券基金作为一种金融信托业务的形式，也有着自己的独特点，由同一机构所担任，且基金托管人往往是法人，基金管理人并未对每一个投资者的资金进行应用，而是将其全部集合起来，从而形成一笔较丰富的资金。其次，证券投资基金本身为集合投资体制的一种，通过积少成多投资方式聚集资金，创建专业化公司，并管理该公司；第三，证券投资基金属于证券投资工具的一种，其凭证发行和股票、债券相同，共同组成证券投资基金。当投资者通过购买基金证券从而完成投资行为，在享有收益的同时也承担着风险。
二、证券投资基金的股票投资
1.股票投资价值评价体系。
股票评价体系的构建需要坚持以下原则：（1）全面性结合重要性：由于企业创建基本面分析指标比较复杂，同时又涉及到不可量化或者可量化指标。相对而言，定性指标可从多个方面来反应公司基本面情况，但评价极易受到主观因素的影响；而定量指标比定性指标更为客观，但是有着较差的时效性及片面性。这就需要将定性与定量指标相结合，同时还应突出重点，避免以偏概全、信息叠加。（2）科学性结合灵活性：由于公司股票投资指标的选择时不能太多，也不能太少，必须符合公司自身特点，并且根据公司自身实际情况，合理调整指标体系，这就要求具有较强的灵活性，可根据不同评价目标的需要有选择细分投资指标。
1.1宏观环境。
宏观环境主要是从国家产业政策与国家税收政策两大方面来进行分析。国家产业政策则主要就是国家将各种优化给予重点产业，从而为企业的发展提供有效支持，对公司可持续发展极为有利。相反，若国家要限制某一公司的发展，同样会通过政策来予以限制。而国家税收政策则是公司发展的重要基础，可为公司发展提供充足资金等。对于证券投资基金管理者来说，国家依照行业实际情况，实施不同税收政策，可有效提高基金投资利润。如：国家对高新技术公司给予重点税收支持，减按15%的税率征收；对于服务型公司，则按照前三年免征，后三年减半征收；对于农产品、农机作业等，减半征收，甚至免税。
1.2行业环境。
股票投资指标体系中包括行业发展速度、获利能力及其竞争能力。其中行业发展速度是行业收入增长的重要体现，对行业发展速度予以关注时，就能够获取更多的获利能力。当确保两者都比较高时，才能够保证该行业有着较好的发展前景。
1.3财务状况。
财务状况是股票投资中最为重要的一环，股票购买是购买一家企业股份，使得该企业财务状况直接影响到投资者利益。综合相关文献研究成果，将财务状况指标分为流动比率、速动比率、净利润增长率、净资产收益率、资产负债率、主营业务收入增长率、主营业务利润比率、存货周转率。（1）流动比率：具体为流动资产和流动负债比例，因为短期债务给企业带来巨大压力，流动资产也会影响到短期债券的总额，当所借出的债券越少，公司所面临的偿债压力也就越小。若不考虑企业自身规模，流动比率适宜用于不同公司间及其相同公司不同时期的经营情况。（2）速动比率：若根据流动性大小可将流动资产分为速冻资产及非速动资产，前者包括交易性金融资产、货币资金；后者包括预付款项、存款等。由于非速动资产的变现时间及金额有着不稳定性，因此，在选择速动比率作为财务状况的指标。
2.股票投资策略。
与国外发达国家较成熟的证券市场做对比分析，因国内证券投资基金市场依旧处于发展阶段，其体制还不完善，信息披露不充分，并存在信息不对称的现象。这就需要充分了解当前市场情况，评估股票市场投资环境，做好各项改革措施，重视上市公司在资产重组、生产经营管理中的变化，应充分认识到宏观环境的变化，给企业所带带来的改变，进一步发挥公司潜力，在短时期内提升上市公司的价值。由于证券市场的发展存在周期性，其国内的表现也较为突出，面临的陷阱较多，在这一复杂多变的市场环境下，不应仅仅追随市场变化而动摇理念、改变原则，在此种情况下，从而实现基金资产的增值。对于成长价值符合型的投资决策应对基金管理风格给予全面分析，适当调整二者的投资比例。其二，应加强主动管理。鉴于当前我国社会经济发展水平较低情况，为了能够在证券市场中取得更为有利的地位，应认识到我国这一国情，将基金投资组合所面临的系统性风险与非系统性风险结合起来，并对其做综合分析；同时，对于迅速扩张的市场，不同企业、行业的发展可能表现出较为明显的差异性、阶段性，应在成熟理性的投资基础之上，把握证券市场的周期性运行规律，进而采取主动管理策略。
三、证券投资基金的债券投资
1.债券市场分析。
我国债券市场可分为债券流通市场与债券发行市场，都属于金融体系中重要组成部分，在我国经济发展中占有重要作用。成熟的债券市场可反映投资者、筹资者的低风险的投融资工具，应充分认识到债券市场是中央银行货币政策的重要载体。债券可由政策、金融机构、工商企业等向投资者发行。近几年来，我国的债券市场已得到长足的发展，并取得不菲成效。尤其是国债，规模不断扩大，在经济增长方面起着促进作用。从当前债券发行总量上来看，我国债券发行规模日益扩大，在满足企业资金需求、国家财政政策方面起着较大作用；若从运行机制方面来讲，市场机制则居于主导地位，市场化的程度不断提高，我国银行间债券市场、交易所债券市场正逐步走向成熟。
2.债券投资策略。
2.1建立完整的市场退出机制。
由于我国债券市场的环境较特殊，使得我国债券市场的退出机制也具有一定特殊性，即需要行政政府的干预。鉴于此种环境，行政政府之间应加强行政主体间的配合，保证债券市场健康运行。其次，应尊重当地经济环境，从实际出发，配合行政政府的工作，进而确保广大投资者的利益，并有效减少投资者的损失，在此过程中更为重要的是加强行政手段的干预。
2.2加快征信立法进程。
从当前来看，我国债券的信用等级存在较多问题，为了确保我国债券市场的可持续发展，应加快征信立法进程。可从以下两大方面着手进行：其一，建立统一的信用监管体系。尤其是加强中介结构的监督，明确各自职责，对资产评估机构及会计律师事务所等各个中介机构加以监管，最终确保该文件的客观性及其真实性。其二，完善信用评级的立法体系。通过建立完善的立法体系，才能保障债券各项合法利益，并使评级系统有法可依，同时各自的法律地位得到保障，降低信用风险的发生率。其三，还应借鉴外国先进经验，增强独立性，制定相关规定，扩大信息披露范围，进而约束评级机构。
四、结语
关键词：股票投资；债券投资；可支配收入；居民储蓄；EG两步法； Johanson协整
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）03-0028-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.03.06
一、引言
在凯恩斯流动性偏好理论中，人们持有货币的动机包括交易性动机、预防性动机和投机性动机。在研究居民储蓄行为时，交易性动机被认为是将货币用于消费，预防性动机被认为是为应对预期中和非预期到未来消费而持有货币，投机性动机则被认为是为投资而准备货币。储蓄是典型的持有货币的形式，本文所要讨论的储蓄是指持有扣除了用于消费数额后的货币的储蓄，储蓄额即为满足消费后持有的货币余额。由于现在大部分的储蓄以银行储蓄的形式而存在，使得储蓄能在保持货币固有的流动性的同时获取无风险收益，所以银行储蓄既能同时满易性、预防性和投机性三种动机的要求，还能直接实现投资获取收益的功能。一般地，居民取得的收入将按顺序逐步用于满足消费、预防和投资，收入满足消费后的余额将被投入于储蓄和投资，二者是一个此消彼长的关系，投资是如何影响储蓄的是一个值得研究的问题。
我国居民从事投资的方式主要是银行储蓄和证券投资两种，银行储蓄有储蓄和投资的两种属性，证券投资主要为债券和股票投资。我国最主要的债券是国债，虽然企业债券的发行数量近年来逐渐增多，但相比国债，企业债发行量占比仍偏小。股票投资分为两个市场：一个是一级市场（Primary Market），投资者在一级市场购买IPO股票和企业为再融资而发行的股票和权证，获得上市公司的股权，本文称之为股权投资；第二个是二级市场（Secondary Market），投资者在二级市场上对已经发行的证券进行买卖转让，套取现金或取得金融资产，本文称之为股票交易。
本文针对股权投资、股票交易和债券投资三种投资方式与居民储蓄之间的关系进行讨论，结合银行储蓄所具有的双重属性分析银行储蓄受到的影响和作用。因为可支配收入是银行储蓄的直接来源，对储蓄存款的数量变化有着直接影响，其重要性是不可忽略的，所以在建模过程中加入居民的可支配收入以提高模型的因素的全面性和拟合优度。本文使用基于对回归方程残差序列检验的EG两步法协整检验和基于运用极大似然法检验回归系数的Johanson协整检验对股权投资、股票交易、债券投资和可支配收入与储蓄存款之间的关系进行协整估计，依据协整方程来分析各变量与储蓄存款之间的长期关系，并给出误差修正模型，用以讨论各变量短期内变动对储蓄存款的影响。之所以同时运用EG两步法协整检验和Johanson协整检验对模型进行估计，是为了避免单一一种方法估计产生的偏差对分析结论的准确性产生影响，从而提高分析结论的准确性和可信度。
二、数据选取与处理
本文选取2004年第3季度至2012年第3季度的季度数据作为样本空间，之所以从2004年第3季度开始是考虑到我国与2004年初开始股权分置改革，改革开始的前半年股市存在较大的波动，容易影响实证结果，经过半年后波动逐渐减小，对实证研究产生偏差的影响会减弱。
股票投资数据来自中国证券监督管理委员会网站（http：///pub/newsite/），数据分为两部分：第一部分为股权投资（Stock Finance，SF）额度，即为一级市场的股票融资额度，由2004年7月至2012年9月的月度数据加总求得，加总项目包括A股市场首发筹资、增发、配股，其中从2009年开始再筹资中增加了配股和权证行权两项的金额；第二部分为二级交易市场（Secondary Trade Market，STM）的数据，用每季度最后一个交易日的上证A股指数的收盘价代表，之所以以上证A股指数为代表，是因为上证A股市场最主要的交易为二级市场交易，上证A股指数能反映二级股票市场的繁荣程度和盈利状况，而二级市场的盈利状况在居民决定投资于股市还是储蓄时有较大影响。
债券投资数据来源于中国人民银行网站（http：///），以居民可购买的债券（Bond Finance，BF）金额为代表。居民可购买的债券金额由2004年7月至2012年9月的月度数据加总求得，其中2004年7月至2010年7月的月度数据为债券发行总额减去央行票据和金融债券的发行额，因为一般地，央行票据和金融债券的购买者是非居民。出于同样的考虑，2010年8月至2012年9月的数据为债券发行总额减去央行票据、金融债券、政府支持债券、政府机构债券和非银行金融机构债券。以上数据单位均为亿元。
居民人均可支配收入（Average Diposable Income，ADI）为城镇居民人均可支配收入，数据来源于国家统计局网站（http：///），由于国家统计局的居民可支配收入只有历年1至3季度的累计数据，故用第2季度累计值减第1季度的值作为第2季度的居民可支配收入，用第3季度累计值减第2季度的累计值作为第3季度的居民人均可支配收入，同时用历年居民人均可支配收入总额减去历年第3季度累计值作为第4季度的居民人均可支配收入。居民人均可支配收入单位为元。
居民储蓄数据为储蓄存款（Household Savings De-
posits，HSD）总额数据，来源于中国人民银行网站（http：///）公布的金融机构人民币信贷收支表每季度的最后一个月的的储蓄存款额作为该季度的居民储蓄数据。数据单位为亿元。
另外，为使数据趋势线性化，并消除数据中可能存在的异方差，分别对HSD、ADI、SF、BF、STM的数据进行自然对数变换，分别记为lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM，其相应的一阶差分序列记为DlnHSD、DlnADI、DlnSF、DlnBF和DlnSTM。最后，本文使用的计量工具为Eviews6.0。
三、实证分析
（一）单位根检验
为了避免非平稳序列建立估计模型时可能会产生的“伪回归”问题，首先使用ADF 检验对序列逐个进行单位根检验。由表1可知，除lnADI平稳以外，其余序列均不平稳，但所有数据的一阶差分序列在5%的置信水平下平稳，说明lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM均为一阶单整序列，即I（1）。
（二）协整检验
协整关系是指非平稳经济变量时间序列之间的线性组合存在着一个长期均衡的关系。协整检验主要有两种方法：一种是基于回归方程残差序列进行ADF检验的EG两步法协整检验，另一种是基于回归系数的运用了极大似然法的Johanson协整检验。在确定各序列为一阶单整以后，分别利用EG两步法和Johanson协整对进行协整检验。
首先用EG两步法对lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM进行协整检验。运用OLS法对数据进行回归后对其残差进行平稳性检验（见表2）。由表2可知，残差在5%的置信度水平下是平稳的，所以lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM之间存在整关系。由此得出的它们之间的的长期趋势是：
再运用Johansen协整检验对序列进行协整检验（见表3）。由表3的Trace统计量和Max-Eigen统计量可知lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM之间存3个协整向量，序列之间存协整关系。由此得出它们之间的协整方程是：
（三）误差修正模型（ECM）
根据以上的分析，变量lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM都是一阶单整序列，且存在协整关系。但是当受到外部冲击的时候它们可能会暂时偏离均衡水平，随着时间的推移会得到调整。所以，建立误差修正模型进行分析，这里采用滞后一阶的形式，并用ECM表示协整方程中的残差作为非均衡误差项。
由（式1）估计误差修正序列为：
四、主要结论
第一，由协整方程式1和式2可知，2004年第3季度至2012年第3季度我国股权投资、股票交易、债券投资和人均可支配收入与居民储蓄之间存在着长期的均衡关系。而且由估计结果可知，居民人均可支配收入对居民储蓄有着较强的长期弹性，弹性系数为0.9559（式1）和1.1239（式2）。这与我国居民传统的储蓄习惯相符合。当可支配收入增加时，居民会拿出一部分作为储蓄，这个新增加的储蓄部分的金额与新增消费的金额的比例是固定的，而这个比例取决于个人的消费和储蓄替代效应和偏好，居民不会因为可支配收入增加而过度增加消费，减少储蓄。与其他变量的系数的绝对值相比，人均可支配收入的绝对值最大，表明人均可支配收入变化是居民储蓄变化的最主要原因，陈诗诗（2008）认为影响居民储蓄增长的主要因素是收人水平及其自身的惯性[1]。股权投资的弹性在式1和式2中均非常小，比0.03稍多一点，而且从t统计量来看该变量的系数不显著，可以为0，这说明上市公司发行股票筹资对居民吸引力可以忽略不计，居民并不愿意选择在上市公司发行股票时从银行中取出储蓄或减少储蓄并用这部分钱购买IPO的新股或者为再融资而发行的股票。鉴于在我国股市中大部分居民投资者在IPO和股票再融资的投资以遭受损失的现实状况，上市公司发行股票对居民投资者的吸引力极小是可以理解的，居民宁愿将新增的收入存入银行获取固定的无风险收益也不愿冒险投资于新发行的股票。如果要改变这一状况，需要有更好的市场环境来保护居民投资者的权益。债券投资对居民储蓄的弹性系数为0.177（式1）和0.1189（式2），债券投资对储蓄的增加的有一定的正向的作用，存在财富效应，这表明我国居民除了储蓄投资以外，还会选择从事收益相对储蓄高一些的债券投资，而从债券投资的对象看主要是对风险相对小、发行数额较大的国债的投资，对债券的投资能增加居民的财富，推动居民储蓄的增加。因此，“大多数人对相对安全、利息收入又高于银行储蓄存款的投资工具存在巨大需求”[2]。但相比可支配收入增加的影响而言是比较小的，可支配收入增加是储蓄增加的主要因素。与新股发行对应的股票二级交易市场的繁荣程度对居民储蓄的系数为-0.2487（式1）和-0.2849（式2），系数绝对值较大且t统计量显著，表明股票二级交易市场对居民的吸引力是显著的，且对储蓄存款的影响远远大于新股发行产生的影响，同时也大于债券的影响力。这说明在诸多投资方式中，“股票收益率对储蓄存款需求的影响是主导性的”[3]。二级交易市场的繁荣程度对居民储蓄的系数是负值，这符合预期，即当股市繁荣时居民会减少当期的储蓄甚至不储蓄并取出存款用于股票的投机，试图获取相对储蓄投资和债券投资的超高收益，造成居民储蓄的减少；而当股市低迷的时候，居民为了避免损失，避开风险，会主动从股市撤资，并重新存入银行，使储蓄存款增加。李丽（2009）在研究股市波动对居民储蓄存款的影响时也认为“股市活跃，股市成交额大，吸引居民更多地投资股票，居民可能会将其银行存款转移到股市购买股票，数额足够大的话就会引起居民储蓄存款的减少，因此，股市成交额与居民储蓄应该是负相关关系”[4]，与本文结论一致。这反映出我国居民对风险的厌恶和对财富的渴望，而风险和收益是对立统一的，一定程度的风险对应一定的收益，不存在低风险的高收益。由此可见，我国居民对投资的认识水平不够高，以及我国投资品种不多、风险较大、居民投资路径太窄，居民投资者难以通过按照自己的投资风险偏好获取理想的收益。
第二，由误差修正模型式3和式4中新股发行投资的系数非常小且t统计量仍不显著可以认定，无论从长期还是短期来看，新股的发行对居民的吸引力非常小，对居民储蓄的的影响微乎其微。调整后的误差修正模型的误差修正项ECM的系数为-0.2328（式5）和-0.3065（式6），系数为负值表明该误差修正项具有反向修正机制，说明居民储蓄变动受到协整方程的约束，短期波动对长期均衡关系的偏离会在下一期得到力度为-0.2328（式5）和-0.3065（式6）的反向修正，将非均衡状态拉回均衡状态，从而保证了股票、债券投资和可支配收入与居民储蓄的关系不会明显偏离均衡状态。从调整后的误差修正模型可看出，短期居民可支配收入的增加和债券投资的增加将引起居民储蓄的同方向变化。短期居民可支配收入的增长 1%，居民储蓄存款相应增加0.2507%（式4）和0.2865%（式6），影响变动不大；短期债券投资的增加1%，居民储蓄存款相应增加0.027%（式4）和0.0216%（式6），影响变动较小，可能是由于债券的获取收益的时滞性使得债券投资在短期内对居民储蓄存款变化的影响不明显。而在长期协整方程中会引起居民储蓄反方向变动的二级证券交易市场的繁荣程度在短期内依然起到反向作用，弹性为-0.0404（式4）和-0.041（式6），弹性较小，弹性绝对值虽然稍大于债券投资对储蓄存款的弹性，但远小于居民可支配收入对居民存款储蓄的弹性，可见短期内股市的繁荣与否并不影响居民的储蓄倾向，反映出居民对于股市繁荣持久性的不信任和怀疑以及对风险的厌恶。“储蓄存款对股市收益率变动的敏感性较大，对股市收益风险的敏感性较低，消费者为回避股票收益下降的风险，增加货币需求”，使得储蓄增加。
参考文献：
[1]陈诗诗.我国居民储蓄函数的实证研究基于1995―2007年季度数据的计量分析[J].世界经济情况，2008（10）.
[2]袁志刚，冯俊.居民储蓄与投资选择：金融资产发展的含义[J].数量经济技术经济研究，2005（1）.
1、它们所反映的关系不同。股票反映的是所有权关系,债券反映的是债权、债务关系,而基金放映的则是基金投资者和基金管理人之间的一种委托关系。
2、它们所筹资金的投向不同。股票和债券是融资工具筹集的资金主要是投向实业,而基金主要是投向其他有价证券等金融工具。
3、它们的风险水平不同。股票的直接收益取决于发行公司的经营效益,不确定性强,投资于股票有较大的风险。债券的直接收益取决于债券利率,而债券利率一般是事先确定的,投资风险较小。投资基金主要投资于有价证券,而且其投资选择相当灵活多样,从而使基金的收益有可能高于债券,投资风险又可能小于股票。
不过,虽然同为有价证券,债券与股票的区别也是极为明显的。主要体现在以下方面:
(一)筹资的性质不同
债券的发行主体可以是政府、金融机构或企业(公司);股票发行主体只能是股份有限公司。
债券是一种债权债务关系证书,反映发行者与投资者之间的资金借贷关系,投资者是债权人,发行债券所筹集的资金列入发行者的负债;而股票是一种所有权证书,反映股票持有人与其所投资的企业之间所有权关系,投资者是公司的股东,发行股票所筹措的资金列入公司的资本(资产)。
由于筹资性质不同,投资者享有的权利不同。债券投资者不能参与发行单位的经营管理活动,只能到期要求发行者还本付息;股票持有人作为公司的股东,有权参加股东大会,参与公司的经营管理活动和利润分配,但不能从公司资本中收回本金,不能退股。
(二)存续时限不同
债券作为一种投资是有时间性的,从债券的要素看,它是事先确定期限的有价证券,到一定期限后就要偿还。股票是没有期限的有价证券,企业无需偿还,投资者只能转让不能退股。企业惟一可能偿还股票投资者本金的情况是,如果企业发生破产,并且债务已优先得到偿还,根据资产清算的结果投资者可能得到一部分补偿。相反的,只要发行股票的公司不破产清算,那么股票就永远不会到期偿还。
(三)收益来源不同
前面已经讲过,债券投资者从发行者手中得到的收益是利息收入,债券利息固定,属于公司的成本费用支出,计入公司运作中的财务成本。在进行债券买卖时,投资者还可能得到资本收益。对于大多数债券来说,由于在它们发行时就会定下在什么时间以多高的利率支付利息或者偿还本金,所以投资者在买入这些债券的同时,往往就能够准确地知道,如果自己持有债券到期的话,未来受到现金的时间和数量。相反,卖出这些债券的投资者也会清楚地了解,由于卖出债券而放弃的未来现金收入。由于这一原因,债券投资一直深受固定收入者的喜爱,如领退休金者、公务员等等。
（一）股票投资收益相关知识 股票投资收益是指投资者投资股票所获得的全部报酬，包括股利收益和股票买卖价差收益。股票投资收益通常以相对数形式表示，主要有单期离散收益率、连续复利收益率、持有期收益率和期望收益率等指标。
单期离散收益率是指在某一时期，期初购买股票，期末出售股票，期间没有再投资机会的投资收益率，计算公式为：
股票投资收益率=■
连续复利收益率是指购买股票后，在连续不断地收回投资并反复进行再投资的假定条件下，按照连续复利的方式计算的股票投资收益率。其计算公式为股票本期的期末价格与股利之和同上期期末价格之比的自然对数。
持有期收益率是指投资者进行股票投资并持有一定时期后再将股票出售所获得的年投资收益率，计算公式为：
股票投资收益率=■
股票期望收益率是指在一定时期的股票投资收益率有可能出现几种不同情况时所计算的股票收益率的概率平均期望值，计算公式为：
股票投资收益率=■第i种情况下的投资收益率×第i种情况出现的概率
n为出现可能情况的种数，当第i种情况下的投资收益率为各期内按时间顺序的等间隔期的收益率时，期望收益率等于各期收益率的算术平均数。
（二）股票投资收益计算的Excel应用 具体如下：
［实例1］某投资者购买甲、乙两种股票，有关资料见表1中的已知条件，试计算甲股票的单期离散收益率、连续收益率以及乙股票的持有期收益率。
在Excel工作表中建立如表1所示的模型，按表2所示录入公式。
年数计算函数YEARFRAC的语法格式是YEARFRAC（start_date，end_date，basis），其功能是返回起止期间天数占全年天数的百分比。自然对数函数LN的语法格式为LN（number），其中参数Number是用于计算其自然对数的正实数。
定义好公式后，甲股票的单期离散收益率、连续收益率以及乙股票的持有期年收益率计算结果自动显示出来。
【实例2】某投资者购买丙股票的有关资料如表3所示，试计算丙股票各月离散收益率、连续收益率及月收益率的期望值。
在Excel工作表中建立如表3所示的模型，公式如表4所示，结果随即自动显示。
关于平均数函数AVERAGE的语法格式，请参见Excel联机帮助。
【实例3】某投资者于2009年4月20日购买2000股丁股票，买价16.65元。该股票在2010年4月25日派发现金股利0.5元/股，同时每10股转增1股。该投资者于2010年10月12日以每股19.02元的价格将这批股票全部卖出。股利的个人所得税税率为10%，每次成交费率为成交金额的0.15%，试核算该投资者持有丁股票的年收益率是多少？
建立如表5所示的分析模型，公式如表6所示，公式定义完毕，结果自动显示。
二、Excel在债券投资利息计算中的应用
在不同的情况下，债券投资的利息有不同的计算方法。定期付息债券的年利息直接根据债券的面值乘以票面年利率得出，若一年付息多次，则每期的利息等于年利息除以付息次数，持有期内的累积利息总额等于债券持有期内的付息次数乘以每期的利息。当债券的成交日处于两个付息日之间时，债券的交易价格中已经含有一部分利息，此时可以使用Excel的ACCRINT函数计算成交日债券的交易价格中已经含有的应计利息。到期付息债券的利息通常按单利方法计算，到期的利息总额等于债券面值乘以票面利率再乘以债券的期限。无论投资者何时购买债券，到期可获得的利息是固定不变的，但不同时间购买债券的价格会有所不同，成交价格中所包含的应计利息也会不同。零息债券的价格往往低于其面值，投资者并没有获得名义上的利息收入，但获得了面值与购买价格之差的隐含利息收入，各年的隐含利息等于各年债券价值的变化金额。
【实例4】某投资者于2011年3月10日购买甲债券，该债券的到期日为2012年6月30日，票面利率7.58%，债券面值为100000元，每半年付息一次，日计数基准为实际天数/365。若该投资者一直持有该债券到期满，可获得多少利息？
设计如表7所示的计算模型，录入已知数据，定义公式。
B10=COUPNUM（B4，B3，2，3），B11=B10*B6*B5/2。
公式定义完毕，结果自动显示。
【实例5】某投资者于2011年5月18日以10150元的价格购买乙债券，该债券发行日为2011年3月1日，起息日为2011年7月1日，票面利率为7.35%，面值10000元，半年付息一次，日计数基准为实际天数/365。2011年5月18日的成交价格中所包含的应计利息是多少？
计算结果见表8所示的工作表，计算公式为：B12=ACCRINT（B3，B4，B9，B5，B6，2，3）
【实例6】某种零息债券的面值为1000元，期限为5年，若债券的到期收益率为12%，求该债券各年的隐含利息。
设计如表9所示的模型，其中的公式为：
B8=PV（$C$5，$C$4-A8+1，，-$C$3）
C8=PV（$C$5，$C$4-A8，，-$C$3）
D8=C8-B8
选定B8：D8单元格区域，向下复制到B12：D12单元格区域，即可立即得到各年份债券的年初值、年终值和隐含利息。
三、Excel在债券投资收益率计算中的应用
（一）债券到期收益率
债券到期收益率是指投资者从购买债券一直到持有债券期满所获得的年投资收益率。到期收益率是一种承诺收益率，其假定前提是投资者在债券期限内获得的全部利息都按照等于到期收益率的利率进行再投资时所获得的年投资收益率，它相当于内部收益率。
利用Excel的RATE函数或YIELD函数可以快速计算债券的到期收益率。
第一，定期付息债券的到期收益率。
资料与计算结果如表10中的Excel工作表所示，公式为：
B11=YIELD（B3，B4，B5，B6/10，B7/10，1，3）。
第二，单利计息方式到期一次还本付息债券的到期收益率。
已知资料与计算结果如表11所示，公式为：
B12=RATE（（B4-B3）/365，，-B6，B7*（1+B5*B8））
第三，零息债券的到期收益率。
将上例的票面利率7.36%更改为零，即可自动得到零息债券的到期收益率。
（二）债券已实现的复利收益率 债券的到期收益率作为一种承诺收益率， 其实现的假定条件是投资者在债券存续期内所获得的现金流能够按照等于到期收益率的利率进行再投资。当投资所获得的各期利息现金流再投资利率不等于到期收益率时，按实际的再投资利率所计算得到的到期年收益率就是已实现的复利收益率。
在Excel中，计算已实现的复利收益率的方法是，首先利用FV函数计算各期利息现金流按照再投资利率进行再投资获得的终值，然后再利用RATE函数计算已实现的复利收益率。
已知资料与计算结果见表12。
公式定义如下：B10=FV（B8/B6，B5*B6，-B3*B4/B6）
B11=B6*RATE（B5*B6，-B7，B3+B10），B12=B6*RATE（B5*B6，
B3*B4/B6，-B7，B3）
结果表明，债券已实现的年复利收益率低于债券的承诺到期收益率， 原因是债券的利息再投资利率低于债券的承诺到期收益率。
（三）债券持有期收益率 债券的持有期收益率是指债券投资者在持有债券期限内所获得的年投资收益率，它等于年利息收益与年资本收益之和与期初债券投资额的比。
已知资料与计算结果如表13所示，公式如下：
B12=（B7-B5）/365
B13=COUPNUM（B5，B7，2，3）
B14=B3*B4*B13
B15=（B8-B6+B14）/B12/B6。
所谓的股票连结债券（equity-linkeddebt），是指本金及利息偿付金额的多少，与特定期间内某一特定股票或股价指数的涨跌幅度直接相关的债券。
最早的股票连结债券是所罗门兄弟公司于1986年8月所发行的一亿美元S&P500指数连结次级债券，1990年代以来，这种金融工具呈现出了爆发式增长。
对资本市场而言，股票连结债券可以使市场更完备，借助它能够转移或嫁接风险，从而增加市场流动性，减低交易成本，资金需求者及资金供应者当然也能从中获得极大的利益。对发行人而言，可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。对投资人而言，股票连结债券的主要引力在于其参与的股票市场投资具有保本的特性，且其在一开始时即能够掌握其报酬结构及风险特性，因此研究这种金融工具的特性，探讨其在中国推出的可行性，显得尤为必要。
股票连结债券与普通债券一样，都有发行人，均须有发行程序，且债券本身有到期日、面值及票面利率。其与普通债券的差别在于其到期前支付的利息及到期偿还的本金数额，并非固定不变，而是取决于特定期间内某一股价指数或股票价格的涨跌幅度。事实上，股票连结债券可以看作是一普通债券及隐含期权的组合。依其隐含的期权类型，股票连结债券可分为隐含买进期权及隐含卖出期权两大类。
（一）隐含买进期权的股票连结债券
股票连结债券的基本架构并不复杂，最常见的是隐含着买权的债券，其持有者持有此债券的报酬是与标的指数或股票的正绩效连结（如图1）；此类债券也可以有一隐含的卖权，使持有者的报酬与标的指数或股票的负绩效连结（如图2）。在这两种情况下，投资人除了该等债券固定的到期名义本金外，也有机会获得与股票连结的报酬；而标的指数或股票的价格变动所引致的期权报酬则根据产品的有关条款，在付息日或到期日偿付。
首先讨论最常见的结构——隐含买权的债券，这种债券按面值发售，但其利息低于市场水平，甚至是零息的（图1与图2就是这样的），债券持有者除到期可以获得面值与利息外，还可以获得一个与股票连结的买权。例如，假设该产品发行价格为100元，由于其利率低于市场水平，因此其现值低于100元，二者的差就代表了隐含期权的成本及推广、销售此产品的费用。到期时，发行人偿付100元给持有人。
关于期权报酬的多少，在股票连结债券的产品条款中，一个很重要的概念是参与比例，即因股价上涨或下跌，而将导致的股票连结债券本金或利息数额变化的比例。假如债券是连结上证综合指数，隐含买权的执行价格为1500点，参与比例为2，如果到期时指数低于1500点，投资者只能获得100元的面值及规定的利息（零息债券则没有利息）；如果到期指数为1650点，即高出执行价10%.投资者除了获得100元规定的利息外，还可以1∶2地分享市场成长产生的收益，即从买权中获得报酬100*（2*10%）=20元。
（二）隐含卖出（short）期权的股票连结债券
在美国，上述隐含买进期权的股票连结债券，大多是与股价指数及窄基指数（如S&P制药业指数）连结。但是，市场上也有与单一股票连结的股票连结债券，其主要是隐含卖出期权的股票连结债券。
隐含卖出期权的股票连结债券并不保本。事实上，在到期时返还本金的多少，在某一特定价格（通常是原始发行价格的130%到160%左右）内，是与股票价格1：1连结。持有人丧失的上档获利空间，可以得到较高的收益率作为补偿。我们可以将与个别股票价格连结债券视为：（1）持有一到期时可偿付相当于上限价格的债券与（2）卖出一执行价格为该上限价格的价内卖权的合成。如果到期股价超过上限价格，则卖权并无执行价值而失效，投资人可以取回相当于债券到期价值上限的数额。如果到期股价小于上限价格，债券的本金将先用来偿付卖出期权的损失，剩下的返还投资人。
二、股票连结债券与其它金融工具的比较
（一）与股票及普通公司债的比较
股票连结债券是一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或个别股票为标的，因此，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。在不考虑股利的前提下，可以将股票视为票面利率为0%、参与比率为1的无到期日非保本股票连结债券。另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为0的保本型股票连结债券。
（二）与可转换公司债、附认股权证公司债的比较
股票连结债券与可转换公司债及附认股权证公司债的共同点在于都有隐含的期权成份，所不同的地方在于：
1.可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权是买进买权，但如前所述，股票连结债券所隐含的期权则包括了买进买权、卖出卖权（股票连结债券之报酬与股价的正绩效连结）及买进卖权（股票连结债券的报酬与股价的负绩效连结）。
2.除少数例外，可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的股价一般是发行公司的普通股股价，但股票连结债券的隐含期权的标的股价则可能为广基指数、窄基指数或个别股票。
3.从公司治理的角度来看，最重要的差异在于可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会引起发行公司的总股本增加，但是股票连结债券到期时，则不会引致发行公司股本的变动。
4.就现金流量的观点而言，可转换公司债及附认股权证公司债在转换或执行时，不会使发行公司产生大量的现金流出，甚至于在认股权证执行时，可能会有相当于执行价格乘以认股股数的现金流入。但是，在股票连结债券方面，如果在到期日将至时，隐含的期权有正的内含价值时，发行人可能会有相同数量的现金流出。
（三）与在交易所上市的期货、期权的比较
股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与在交易所上市的期货、期权仍然存在如下差异：
1.在交易所交易的期货、期权是场内发行，而股票连结债券则是场外发行。虽然在美国，交易所上市的期权是由期权结算公司担任名义上的发行人，并负责准备公开说明书。但只有在买、卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券则须先有发行程序，并应符合一般对有价证券发行的规范，包括事先决定发行数量等。
2.理论上，期权合约的未平仓合约数量可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；而股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。
3.在交易管理方面，期货、期权是保证金交易，但股票连结债券则与一般股票及债券一样，采现款现券交易，但要遵守各证券交易所的规定，一般可进行信用交易，来适度地扩充其财务杠杆，进而提升其对连结的指数或股票的参与比率。
三、股票连结债券的经济意义
（一）股票连结债券对资本市场的意义
1.使市场更完备。所谓完备市场，是指在任何市场状况下，投资人都可以用现存不同投资工具的组合，来复制任何一个已有有价证券的风险及报酬的资本市场。
完备市场的条件必须是社会存在独立证券的数目等于未来可能发生的经济状态数目，使人们可以创造未来任何的报酬结构。因此，只要市场多创造出一种不同的有价证券，即可以增加对应未来的可能经济状态，则该证券的设计就可以提高市场的完备性。从另一个角度来说，证券设计对于市场完备性的价值在于能提供不同的报酬及风险组合，或是满足市场上特定市场投资者的需求。作为固定收益证券与期权的合成，股票连结债券把保本与参与市场报酬两方面相结合，可以提供给市场参与者不同的报酬结构与不同的风险组合，满足不同类型投资者的需要。
2.重新分配风险。和传统的债券相比，大多数的债券创新都涉及到风险的重新分配，即将风险由发行人或投资人移转给其它更适合或更愿意承担此类风险的人。如果公司可以设计出一种符合某一类投资人风险报酬偏好的有价证券，也可借助于它重新分配风险而获利。对承担某一特定风险享有比较优势的投资人会愿意付出更高的代价，或要求较低的收益率，来取得这些具有此类风险的有价证券。
例如，一个综合券商可以设计出与股票价格连结的债券，其支付利息数额的多少随着股价高低而增减。投资人可能基于以下两个理由而愿意要求较低的收益率：（1）该公司支付利息后的现金流量将更趋稳定，从而减低违约风险；（2）一些投资人可能愿意承担其它资本市场无法提供的股票价格风险，以获取超额收益。就后者而言，许多能够重新分配风险的有价证券创新也能够使市场更完备。
此外，一个投资人买进隐含买进买权的股票连结债券而不买进同样到期日的零息债券，就等于放弃了没有风险的利息收入而去交换未来随着股价上涨而获致的获利空间，而这一交换过程即代表了风险的重新分配。
3.增加流动性。股票连结债券的产品设计若能符合市场参与者的交易习惯，如S&P500指数连结债券以每$10美元为一交易单位，并可以公开交易，资金供给者愿意要求较低的收益率，因为他们不必降低卖出报价，或负担额外交易成本，就可卖出其所持有有价证券。
4.降低交易成本。由于股票连结债券可视为普通债券与隐含的期权相结合，而两种以上证券的合并交易成本通常比个别证券分开交易的总交易成本低，因此股票连结债券隐含一种具有降低交易成本的创新价值。
（二）股票连结债券对资金需求者的意义
发行人可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。如果股票连结债券所提供的风险、报酬结构能够符合某些特定投资人对风险及报酬的偏好，因此会要求较低的收益率来取得该等证券。
以奥地利政府所发行的SIGN为例来说明股票连结债券如何降低发行人的资金成本。SIGN是每单位$10、依面额发行的与S&P500指数连结的5.5年期零息债券。每单位的SIGN必须由发行人支付$0.5的承销费给承销团。其公开说明书载明发行人将使用大约30%的募集资金净额来完全规避其在S&P500指数上的或有风险。由于每单位SIGN的净收入为$9.50，故每单位的避险成本大约为$2.85（＝0.3×9.50），这样奥地利政府在每单位的SIGN所收到的资金净额为$6.65.根据当时的利率环境，与SIGN同等级的零息债券到期收益率（yieldtomaturity）为8.05%，故每一单位的SIGN中的债券价值为$6.48（=10÷（1+0.0805÷2）11）。因此，奥地利政府在每一单位的SIGN上获致了$0.17（＝6.65-6.48）的无风险利益。从收益率的观点看，SIGN的到期收益率为10÷（1+（r/2）11）=6.65一式中的r，大约为7.56%，若与当时同等级零息债券的到期收益率8.05%相比较，其资金成本降低了49个基点。
（三）股票连结债券对资金供应者的意义
对投资人而言，吸引他们购买股票连结债券的主要原因在于其参与股票市场的投资具有保本的特性，且其在购买股票连结债券时，同时投资了权益证券及固定收益证券。更为重要的是，其在一开始时即能够知道其报酬结构及风险与报酬的特性。
在金融创新很发达的国家，如美国，可能存有其它的渠道能够获致股票连结债券所提供的风险及报酬特性。例如，投资人可在市场买进折价发行的债券，包括公司债或美国政府债券，并买进股价指数期权或股票期权；不过他们至少需开立证券交易账户与期权交易账户。但是，上市期权的执行价格却不一定能够符合投资人的需要，而其到期日亦不一定能够与投资人所购买债券的到期日相同。而股票连结债券的到期日、执行价格、履约特性及连结的指数或股价，一般不是交易所交易的期权合约所能提供的。如果该投资人是一高净值的投资人，且能够在店头市场交易，其可能可以找到一个交易商愿意卖给他一个符合需求的期权。但是，对大部分的投资人而言，买进一个将权益证券及固定收益证券组合在一起的股票连结债券，可能是一个较容易的方法。
四、国内推出股票连结债券的可行性分析
在国内目前的环境下，股指、股票期货与期权在法律与法规仍然被禁止。《证券法》第35条规定证券交易以现货进行交易，实际上排除了允许证券进行期货交易的可能性；第36条禁止券商向客户融券的行为又从理论上否决了单只股票的期货交易。股票连结债券系一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或股票价格为标的，但我们应将其认定为一种特殊的债券而不将其认定为期货或期权，其主要原因如下：
（一）股票连结债券与普通公司债较类似
1.股票连结债券与普通公司债一样，其发行条件中都订有债券面值、票面利率、到期期限、付息方式等，且其在上市、交易前都应经募集、发行程序。
2.如同前面分析的那样，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。
（二）股票连结债券与期货、期权存在本质上的差异
尽管股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与交易所上市的期货、期权仍有以下差异：
1.只有在买卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券必须先具有发行程序，事先决定发行数量。
2.理论上，期权合约的未平仓合约数量（openinterest）可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。
3.在交易管理方面，期货及期权是保证金交易，但股票连结债券则是与一般股票及债券一样，采现款现券的交易，不违背法律法规。
（三）与可转换公司债的法律规范一致
事实上，国内推出隐含有期权的普通公司债的产品并非创举。目前在深沪两个交易所上市交易的可转换公司债就含有与发行公司的股票连结的期权，持有人有权将其持有的可转换公司债转换成发行公司股票。为了加强对可转换公司债券的管理，中国证监会制定了《可转换公司债券管理暂行办法》，鉴于股票连结债券与可转换债券的相似性，完全可以参照制定《股票连结债券管理暂行办法》，股票连结债券的发行、上市、交易等问题都可以做出类似的规定，由于这种产品可能使发行公司发生较大的现金流出，尤其要防范发行人的信用风险，对发行人资格、发行数额进行限制，必要时可以要求发行人提供担保。
参考文献：
[1]JackClarkFrancis，WilliamW.Toy，andJ.GreggWhittaker.TheHandbookofEquityDerivatives[M].IrwinProfessionalPublishing，1995.
[2]AtsuoKonishi，RaviDattatreya.TheHandbookofDerivativeInstruments：InvestmentResearch，AnalysisandPortfolioApplicaation[M].IrwinProfessionalPublishing，1996.
所谓的股票连结债券（equity-linked debt），是指本金及利息偿付金额的多少，与特定期间内某一特定股票或股价指数的涨跌幅度直接相关的债券。
最早的股票连结债券是所罗门兄弟公司于1986年8月所发行的一亿美元S&P 500指数连结次级债券，1990年代以来，这种工具呈现出了爆发式增长。
对资本市场而言，股票连结债券可以使市场更完备，借助它能够转移或嫁接风险，从而增加市场流动性，减低交易成本，资金需求者及资金供应者当然也能从中获得极大的利益。对发行人而言，可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。对投资人而言，股票连结债券的主要引力在于其参与的股票市场投资具有保本的特性，且其在一开始时即能够掌握其报酬结构及风险特性，因此这种金融工具的特性，探讨其在推出的可行性，显得尤为必要。
股票连结债券与普通债券一样，都有发行人，均须有发行程序，且债券本身有到期日、面值及票面利率。其与普通债券的差别在于其到期前支付的利息及到期偿还的本金数额，并非固定不变，而是取决于特定期间内某一股价指数或股票价格的涨跌幅度。事实上，股票连结债券可以看作是一普通债券及隐含期权的组合。依其隐含的期权类型，股票连结债券可分为隐含买进期权及隐含卖出期权两大类。
（一）隐含买进期权的股票连结债券
股票连结债券的基本架构并不复杂，最常见的是隐含着买权的债券，其持有者持有此债券的报酬是与标的指数或股票的正绩效连结（如图1）；此类债券也可以有一隐含的卖权，使持有者的报酬与标的指数或股票的负绩效连结（如图2）。在这两种情况下，投资人除了该等债券固定的到期名义本金外，也有机会获得与股票连结的报酬；而标的指数或股票的价格变动所引致的期权报酬则根据产品的有关条款，在付息日或到期日偿付。
首先讨论最常见的结构——隐含买权的债券，这种债券按面值发售，但其利息低于市场水平，甚至是零息的（图1与图2就是这样的），债券持有者除到期可以获得面值与利息外，还可以获得一个与股票连结的买权。例如，假设该产品发行价格为100元，由于其利率低于市场水平，因此其现值低于100元，二者的差就代表了隐含期权的成本及推广、销售此产品的费用。到期时，发行人偿付100元给持有人。
关于期权报酬的多少，在股票连结债券的产品条款中，一个很重要的概念是参与比例，即因股价上涨或下跌，而将导致的股票连结债券本金或利息数额变化的比例。假如债券是连结上证综合指数，隐含买权的执行价格为1500点，参与比例为2，如果到期时指数低于1500点，投资者只能获得100元的面值及规定的利息（零息债券则没有利息）；如果到期指数为1650点，即高出执行价10%.投资者除了获得100元规定的利息外，还可以1∶2地分享市场成长产生的收益，即从买权中获得报酬100*（2*10%）=20元。
（二）隐含卖出（short）期权的股票连结债券
在美国，上述隐含买进期权的股票连结债券，大多是与股价指数及窄基指数（如S&P制药业指数）连结。但是，市场上也有与单一股票连结的股票连结债券，其主要是隐含卖出期权的股票连结债券。
隐含卖出期权的股票连结债券并不保本。事实上，在到期时返还本金的多少，在某一特定价格（通常是原始发行价格的130%到160%左右）内，是与股票价格1：1连结。持有人丧失的上档获利空间，可以得到较高的收益率作为补偿。我们可以将与个别股票价格连结债券视为：（1）持有一到期时可偿付相当于上限价格的债券与（2）卖出一执行价格为该上限价格的价内卖权的合成。如果到期股价超过上限价格，则卖权并无执行价值而失效，投资人可以取回相当于债券到期价值上限的数额。如果到期股价小于上限价格，债券的本金将先用来偿付卖出期权的损失，剩下的返还投资人。
二、股票连结债券与其它金融工具的比较
（一）与股票及普通公司债的比较
股票连结债券是一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或个别股票为标的，因此，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。在不考虑股利的前提下，可以将股票视为票面利率为0%、参与比率为1的无到期日非保本股票连结债券。另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为0的保本型股票连结债券。
（二）与可转换公司债、附认股权证公司债的比较
股票连结债券与可转换公司债及附认股权证公司债的共同点在于都有隐含的期权成份，所不同的地方在于：
1. 可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权是买进买权，但如前所述，股票连结债券所隐含的期权则包括了买进买权、卖出卖权（股票连结债券之报酬与股价的正绩效连结）及买进卖权（股票连结债券的报酬与股价的负绩效连结）。
2. 除少数例外，可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的股价一般是发行公司的普通股股价，但股票连结债券的隐含期权的标的股价则可能为广基指数、窄基指数或个别股票。
3. 从公司治理的角度来看，最重要的差异在于可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会引起发行公司的总股本增加，但是股票连结债券到期时，则不会引致发行公司股本的变动。
4. 就现金流量的观点而言，可转换公司债及附认股权证公司债在转换或执行时，不会使发行公司产生大量的现金流出，甚至于在认股权证执行时，可能会有相当于执行价格乘以认股股数的现金流入。但是，在股票连结债券方面，如果在到期日将至时，隐含的期权有正的内含价值时，发行人可能会有相同数量的现金流出。
（三）与在交易所上市的期货、期权的比较
股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与在交易所上市的期货、期权仍然存在如下差异：
1.在交易所交易的期货、期权是场内发行，而股票连结债券则是场外发行。虽然在美国，交易所上市的期权是由期权结算公司担任名义上的发行人，并负责准备公开说明书。但只有在买、卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券则须先有发行程序，并应符合一般对有价证券发行的规范，包括事先决定发行数量等。
2.上，期权合约的未平仓合约数量可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；而股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。
3. 在交易管理方面，期货、期权是保证金交易，但股票连结债券则与一般股票及债券一样，采现款现券交易，但要遵守各证券交易所的规定，一般可进行信用交易，来适度地扩充其财务杠杆，进而提升其对连结的指数或股票的参与比率。
三、股票连结债券的意义
（一）股票连结债券对资本市场的意义
1. 使市场更完备。所谓完备市场，是指在任何市场状况下，投资人都可以用现存不同投资工具的组合，来复制任何一个已有有价证券的风险及报酬的资本市场。
完备市场的条件必须是存在独立证券的数目等于未来可能发生的经济状态数目，使人们可以创造未来任何的报酬结构。因此，只要市场多创造出一种不同的有价证券，即可以增加对应未来的可能经济状态，则该证券的设计就可以提高市场的完备性。从另一个角度来说，证券设计对于市场完备性的价值在于能提供不同的报酬及风险组合，或是满足市场上特定市场投资者的需求。作为固定收益证券与期权的合成，股票连结债券把保本与参与市场报酬两方面相结合，可以提供给市场参与者不同的报酬结构与不同的风险组合，满足不同类型投资者的需要。
2. 重新分配风险。和传统的债券相比，大多数的债券创新都涉及到风险的重新分配，即将风险由发行人或投资人移转给其它更适合或更愿意承担此类风险的人。如果公司可以设计出一种符合某一类投资人风险报酬偏好的有价证券，也可借助于它重新分配风险而获利。对承担某一特定风险享有比较优势的投资人会愿意付出更高的代价，或要求较低的收益率，来取得这些具有此类风险的有价证券。
例如，一个综合券商可以设计出与股票价格连结的债券，其支付利息数额的多少随着股价高低而增减。投资人可能基于以下两个理由而愿意要求较低的收益率：（1）该公司支付利息后的现金流量将更趋稳定，从而减低违约风险；（2）一些投资人可能愿意承担其它资本市场无法提供的股票价格风险，以获取超额收益。就后者而言，许多能够重新分配风险的有价证券创新也能够使市场更完备。
此外，一个投资人买进隐含买进买权的股票连结债券而不买进同样到期日的零息债券，就等于放弃了没有风险的利息收入而去交换未来随着股价上涨而获致的获利空间，而这一交换过程即代表了风险的重新分配。
3. 增加流动性。股票连结债券的产品设计若能符合市场参与者的交易习惯，如 S&P 500指数连结债券以每$10美元为一交易单位，并可以公开交易，资金供给者愿意要求较低的收益率，因为他们不必降低卖出报价，或负担额外交易成本，就可卖出其所持有有价证券。
4. 降低交易成本。由于股票连结债券可视为普通债券与隐含的期权相结合，而两种以上证券的合并交易成本通常比个别证券分开交易的总交易成本低，因此股票连结债券隐含一种具有降低交易成本的创新价值。
（二）股票连结债券对资金需求者的意义
发行人可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。如果股票连结债券所提供的风险、报酬结构能够符合某些特定投资人对风险及报酬的偏好，因此会要求较低的收益率来取得该等证券。
以奥地利政府所发行的SIGN为例来说明股票连结债券如何降低发行人的资金成本。SIGN是每单位$10、依面额发行的与S&P 500指数连结的5.5年期零息债券。每单位的SIGN必须由发行人支付$0.5的承销费给承销团。其公开说明书载明发行人将使用大约30%的募集资金净额来完全规避其在S&P500指数上的或有风险。由于每单位SIGN的净收入为$9.50，故每单位的避险成本大约为$2.85（＝0.3×9.50），这样奥地利政府在每单位的SIGN所收到的资金净额为$6.65.根据当时的利率环境，与SIGN同等级的零息债券到期收益率（yield to maturity）为8.05%，故每一单位的SIGN中的债券价值为$6.48（=10÷（1+0.0805÷2）11）。因此，奥地利政府在每一单位的SIGN上获致了$0.17（＝6.65-6.48）的无风险利益。从收益率的观点看，SIGN的到期收益率为10÷（1+（r/2）11）=6.65一式中的r，大约为7.56%，若与当时同等级零息债券的到期收益率8.05%相比较，其资金成本降低了49个基点。
（三）股票连结债券对资金供应者的意义
对投资人而言，吸引他们购买股票连结债券的主要原因在于其参与股票市场的投资具有保本的特性，且其在购买股票连结债券时，同时投资了权益证券及固定收益证券。更为重要的是，其在一开始时即能够知道其报酬结构及风险与报酬的特性。
在创新很发达的国家，如美国，可能存有其它的渠道能够获致股票连结债券所提供的风险及报酬特性。例如，投资人可在市场买进折价发行的债券，包括公司债或美国政府债券，并买进股价指数期权或股票期权；不过他们至少需开立证券交易账户与期权交易账户。但是，上市期权的执行价格却不一定能够符合投资人的需要，而其到期日亦不一定能够与投资人所购买债券的到期日相同。而股票连结债券的到期日、执行价格、履约特性及连结的指数或股价，一般不是交易所交易的期权合约所能提供的。如果该投资人是一高净值的投资人，且能够在店头市场交易，其可能可以找到一个交易商愿意卖给他一个符合需求的期权。但是，对大部分的投资人而言，买进一个将权益证券及固定收益证券组合在一起的股票连结债券，可能是一个较容易的。
四、国内推出股票连结债券的可行性
在国内的环境下，股指、股票期货与期权在与法规仍然被禁止。《证券法》第35条规定证券交易以现货进行交易，实际上排除了允许证券进行期货交易的可能性；第36条禁止券商向客户融券的行为又从上否决了单只股票的期货交易。股票连结债券系一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或股票价格为标的，但我们应将其认定为一种特殊的债券而不将其认定为期货或期权，其主要原因如下：
（一）股票连结债券与普通公司债较类似
1. 股票连结债券与普通公司债一样，其发行条件中都订有债券面值、票面利率、到期期限、付息方式等，且其在上市、交易前都应经募集、发行程序。
2. 如同前面分析的那样，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。
（二）股票连结债券与期货、期权存在本质上的差异
尽管股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与交易所上市的期货、期权仍有以下差异：
1. 只有在买卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券必须先具有发行程序，事先决定发行数量。
2. 理论上，期权合约的未平仓合约数量（open interest）可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。
3. 在交易管理方面，期货及期权是保证金交易，但股票连结债券则是与一般股票及债券一样，采现款现券的交易，不违背法律法规。
（三）与可转换公司债的法律规范一致
事实上，国内推出隐含有期权的普通公司债的产品并非创举。目前在深沪两个交易所上市交易的可转换公司债就含有与发行公司的股票连结的期权，持有人有权将其持有的可转换公司债转换成发行公司股票。为了加强对可转换公司债券的管理，证监会制定了《可转换公司债券管理暂行办法》，鉴于股票连结债券与可转换债券的相似性，完全可以参照制定《股票连结债券管理暂行办法》，股票连结债券的发行、上市、交易等都可以做出类似的规定，由于这种产品可能使发行公司发生较大的现金流出，尤其要防范发行人的信用风险，对发行人资格、发行数额进行限制，必要时可以要求发行人提供担保。
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[1] Jack Clark Francis， William W. Toy， and J.Gregg Whittaker. Handbook of Equity Derivatives[M].Irwin Professional Publishing， 1995.
[2]Atsuo Konishi， Ravi Dattatreya. The Handbook of Derivative Instruments： Investment Research， Analysis and Portfolio Applicaation[M]. Irwin Professional Publishing， 1996.
