一、债券收益时间线上某时点收益的构成因子分析
作为投资者，投资公司债券的成本是在投资点上一次性付出的，而收益是在未来各个时点上分期得到的，某个特定时点上收益的构成因子因投资者是否要求对所获利息进行再投资而有所不同。第一种情况是投资者不要求对所获利息进行再投资。在这种情况下，投资者在某时点上所获收益的构成为所投本金和本金所产生的利息之和。假设投资者投资某公司债券要求的年利率为K，投资点上所投入本金为P，则每个时点上的收益构成因子分析如图1所示：
如果投资者持有债券为1年，则第1年末可获收益为P+PK=P(1+K)；如果投资者持有2年，则第2年末可获收益为P+2PK=P(1+2K)；如果投资者持有t年，则第t年末可获收益为P+tPK=P(1+tK)。可见投资者在某时点上所获收益构成因子包含了两部分：第一部分为本金，第二部分为本金所产生的利息。第二种情况是投资者要求对所获利息进行再投资。在这种情况下，投资者在某时点上所获收益为所投本金、本金所产生的利息和利息的再投资(或者利息所产生的利息)之和。假设投资者投资某公司债券要求的利率为K，投资点上所投入本金为P，则每个时点上的收益构成因子分析如图2所示：
如果投资者持有公司债券为1年，则第1年末可获收益为P+PK=P(1+K)；如果投资者持有2年，则第2年末可获收益为P(1+K)+P(1+K)K＝P(1+K)2；如果投资者持有t年，则第t年末可获收益为P(1+K)。t可见投资者在某时点上所获收益构成因子包含了三部分：第一部分为本金、第二部分为本金所产生的利息、第三部分为利息的再投资(或利息所产生的利息)。
二、计算债券投资收益率的新思路
公司债券一般具有五个基本构成因素，即债券面值(M)、票面利率(i)、债券价格(P)、债券期限、还本方式(分期支付利息、到期还本；一次还本付息)。本文将以“分期支付利息、到期还本”这种最普遍的公司债券为例来分析债券投资收益率。从发行者的角度，发行者给予投资者的利率(或收益率)为票面利率，即发行者每年按照债券面值与票面利率的乘积(1=Mi)支付给投资者利息；而站在投资者的角度，其要求的利率(或收益率)与发行者给予投资者的票面利率往往存在差异，直接表现在债券的发行价格P上。一旦投资者以债券发行价格P购买了某债券(即购买债券已成事实)，投资者所获债券投资收益率将因投资者是否考虑了利息(即债券面值与票面利率的乘积)的再投资而不同。
(一)投资者对所获利息不要求进行再投资时的债券投资收益率计算 从投资者的角度，其债券收益线上的整体收益分布如图3所示(每年末获得利息I，到期获得本金即面值M)：
K为债券投资收益率即投资者要求的收益率，在不考虑债券收益线上的其他收益的前提下具体分析每个时间点上的收益。
(1)投资者要获得第一年末的收益I，根据本文的分析，则投资者必须在0时间点上投入本金为x1，如图4所示：
则有I=X1(1+K)，即X1=I÷(1+K)。
(2)投资者要获得第二年末的收益I，则投资者必须在0时间点上投入本金为X2，如图5所示：
则有I=x2(1+2K)，即X2=I÷(1+2K)。
(3)投资者要获得第n年末的收益I和M，则投资者必须在0时间点上投入本金分别为Xn、XM，如图6所示：
则有：I=Xn×(1+nK)，即Xn=I÷(1+nK)；
M=Xm(1+nK)，即Xm=M÷(1+nK)。
同理，投资者要获得所有时间点上的收益，则有下面n+1个等式成立：
将上面的n+1个等式左边与右边分别相加，则有下式成立
左侧所有参数相加所得数额就是投资者在0时间点上的总投入本金即债券发行价格P，所以不考虑利息再投资情况下的债券投资收益率通过下面等式进行计算：
该等式中，只有K是未知量，通过求解该方程就可以获得K即不考虑利息再投资收益时的债券投资收益率。
(二)投资者对所获利息要求进行再投资时的债券投资收益率计算 从投资者的角度，其债券收益线上的整体收益分布如图7所示：
K为债券投资收益率即投资者要求的收益率，现在来具体分析每个时间点上的收益，此时不考虑债券收益线上的其他收益。
(1)投资者要获得第一年末的收益I，根据本文的分析，则投资者必须在0时间点上投入本金为X1，如图8所示：
则有I=X1(1+K)，即X1=I÷(1+K)。
(2)投资者要获得第二年末的收益I，则投资者必须在0时间点上投入本金为X2，如图9所示：
则有I=X2(1+K)2，即X2=I÷(1+K)2。
(3)投资者要获得第n年末的收益I和M，则投资者必须在0时间点上投入本金分别为Xn、Xm，如图10所示：
则有：I=Xn(1+K)n，即Xn=I÷(1+K)n
M=Xn(1+K)n，即Xm=M÷(1+K)n
同理，投资者要获得所有时间点上的收益，则有下面n+1个等式成立：
将上面的n+1个等式左边与右边分别相加，则有下式成立：
左侧所有参数相加所得数额就是投资者在。时间点上的总投入本金即债券发行价格P，所以考虑利息再投资情况下的债券投资收益率通过下面等式进行计算：
其中(P／A，K，n)、(P／S，K，n)分别为年金现值系数与复利终值系数。该等式中，只有K是未知量，因此通过求解该方程就可得到K，即考虑利息再投资收益时的债券投资收益率。
那么投资高收益债券有何技巧？
首先要搞清楚发行高收益债券的公司情况。发行高收益债券的公司总体上可分为五类：第一类，新兴公司（risingstar），因其缺乏经营历史与雄厚资本以至于未能达到投资等级的要求。第二类，前蓝筹股公司，或称坠落的天使（fallenangle），因遭遇困难，如市场需求转变、经济衰退或新竞争者的加入，而导致信用等级下降。第三类，因合并而需要大量资金的企业。第四类，希望降低本身的债务负担而发行较为有利的新债券的企业。第五类，新兴国家的企业，其信用等级未达到投资等级的标准
其次，实际操作中要注意如下五点：1、控制投资比例。防御型投资者的债券投资比例最好在25%和75%之间。2、看公司流动性风险。当一个公司的货币资金与其短期债务的比值小于1时，这个公司将有可能面临流动性风险。3、看公司偿债风险。你通过比较城投债、一般地方债余额之和与地方可支配财政收入的比值来判断一个地方政府的负债水平。当比值大于70%时，意味着这个地方政府的偿债风险较高。4、投资可分离债。可分离债的交易难度大，但企业资质整体较好，并且票面利率往往高于多数企业债。5、实行投资组合，分散投资风险。假设一个高收益债组合中有10只债券，它们的价值等额，如果有1只债券违约了，那么只要这10只债券的票面利率高于10%，整个组合仍可以是不亏损。
买债券，从本质上来说，与你把钱借给一个人是一样的，最重要的就是看这个人是否有信用，他是否能在约定时间内，还得起这笔钱。你最关心的问题，应当是借贷主体是否有足够的能力、足够的信用还你这笔钱。从这个角度看，债券的信用，取决于最终的偿付能力，而偿付能力取决于现金流收益。
偿还能力的分析有宏观与微观之分。宏观上，什么因素会触发债市风险？当然是经济环境。历史经验显示，经济减速，通胀下行时，往往是债券投资的好时机，在货币政策微调放松的背景下，市场流动性出现好转，企业的信用环境也会逐渐改善。
微观上，评估债务风险与选股有几分相似，主要看公司未来产销能力、资产负债表、现金流。与选股侧重成长性的逻辑稍有不同，债券主要看债权主体未来几年现金流会怎么变化。机构对各类债都有自己的评估体系，会根据不同指标进行打分，其中，未来现金流、公司治理结构、可持续经营能力这三项权重最大。
高收益债往往意味着更高的风险。美国1977年高收益债券市场形成以来，年违约率大致在3％至4％之间。那么，投资高收益债的关键就是衡量债券的潜在风险，最大程度上避开3%至4%的陷阱。从上述五类发行高收益债券公司中不难发现发现，国内主要有房地产债、城投债、可分离债、高科技民营公司债、这4类高收益债券具有高收益特征，但风险与安全边际各有不同。下面就这4类债券展开分析。
一、房地产债
房地产债风险要点：现金偿付能力不足、无法销售存货。
债券的利率也可以通过供求关系来解释。公司发债的需求越大，愿意付给投资者的利率就越高。那房地产公司为什么会有如此大的发债需求？原因有三个。
首先是缺钱。房地产开发是一项投资大、运作周期长、需要大量资金做后盾的差事，而这些资金靠房地产公司自己的钱是远远不够的。招商证券的一份报告显示，今年3季度，房地产公司债券发债主体扣除预收账款后的资产负债率平均约为61%，比2010年末高2个百分点，更明显高于2008年底的水平。
其次是借不到钱。随着政府的信贷紧缩政策，向银行借钱正变得越来越困难。
最后，房地产公司通过银行借来的钱在使用上还会受到诸多限制。比如银行贷款不可以用作项目资本金；此外，银行贷款的周期往往与项目周期相匹配。比如，土地储备贷款不超过2年，房地产开发贷款大多为2年，而普通商品房的开发周期为2年左右，意味着房地产公司的项目一拿到钱就得拿去还债。一旦房价下跌、成交量萎缩，项目到期后卖不出去，就很容易面临流动性风险。
总结起来，房地产公司既有借钱需求，又更倾向于发债，因此可以提供更高的利息。
据Wind资讯，在172只公司债中，票面利率超过7%的有36只，其中16只是房地产公司债券，包括票面利率债券利率9.00%的08新湖债。
房地产公司最大的风险就是还不上债。我们可以通过货币资金与短期债务之比这个指标来判断一个房地产公司在短期内会不会出现债务危机。这个比值越小，说明房地产公司手里的现钱用于偿还短期债务的能力越弱，风险也就越大。比如09东华债，这一债券的发债主体是上市公司东华实业。该公司今年3季度的数据显示，它所拥有的货币资金只能覆盖约50%的短期债务，资金非常紧张。而当一家房地产公司资金紧张时，公司的可售项目、土地资产会成为重要的备用流动性来源。简单地说就是假使你没钱，但能很方便地把这些资产变现，也能还上债。此时，投资者要做的就是分析这家公司的备用流动性变现的能力。公司项目和土地主要位于江门和三门峡，属于地区经济实力不强的二、三线城市，购房需求波动很大，项目销售就可能会比较困难。
关键词：高收益债券 堕落天使 货币 信用
2013年以来，随着我国经济下行压力增大，低资质债券发行人信用风险率先爆发，信用利差走阔，高收益债券数量逐渐增加。本文将采用量化建模的方法，分析和挖掘中国高收益债市场的特性。
高收益债券发展背景
海外的高收益债券市场经历了从“堕落天使”到主动扩容的过程。在美国，最早的高收益债券发行主体是从投资级降为垃圾级的发行人，即“堕落天使”。这些发行人因经营恶化导致信用资质下降，评级被降，但仍可通过发行高收益债券来获得资金，待经营好转后，债券评级会被调升。之后A144条款1的设立使高收益债发行人逐步发展成高负债水平公司、杠杆收购企业和资本密集企业等。高收益债券主动扩容，其债性逐步向股性迁移，与股市高度相关（见图1）。
在我国，高收益债发行人多分布在钢铁、有色、建材等强周期行业。经济下滑时期，企业信用风险逐步爆发，导致信用评级下降。特别是在流动性风险和信用风险叠加时期，与美国的“堕落天使”非常相似（见表1）。
高收益债特点分析模型的建立：基于绝对价值和相对价值
（一）高收益债样本券的选取
在我国，高收益债并非在其发行时就已有定论，市场上对什么是高收益债缺乏统一认识。从市场经验来看，多把到期收益率（YTM）在8%或者9%以上的债券定位为高收益债，但该定位在市场行情大幅向好时可能会发生变化，高收益不再。为避免这种情况，笔者采用相对价值定位，选择连续一段时间（1个月以上）高于AA级同期限中票200BP以上2的券种作为高收益债样本。考虑到企业债和中票交易不活跃，笔者选择交易较为活跃的公司债作为样本。由于个券收益率会随发生变化，高收益债样本在不同时间段会有差异，但只要不出现大幅变化，并不影响整体结论。
经筛选，高收益债样本券发行人多为行业周期性强、资质弱、资产规模小、抗风险能力差的民营企业。化工、电气设备、钢铁、纺织和有色等行业发行人居多。从最新主体评级来看，AA和AA-级居多，收益率对应的实际评级则更差，从本质上看高收益债就是低评级高风险的资产。因缺乏政府隐性担保，市场可能采用一刀切方式对民企债券要求更高的收益率补偿。具体的高收益样本选择见本文附表。
（二）绝对价值指标：高收益债净价指数
笔者采用高收益债样本券的净价（收盘价）作为绝对价值衡量指标，剔除了票面利息的影响。并用所有样本的简均值作为高收益债净价指数，衡量高收益债的绝对价值变化。
（三）相对价值指标：高收益债利差指数
计算高收益债的信用利差，采用高收益样本券的收盘价（收益率数据）减去同时间同期限国开债3收益率，然后对每个高收益个券信用利差求算术平均值得到信用利差指数（见图3）。相对价值衡量指标剔除了无风险利率的影响。
（四）对剩余期限的调整与计算
由于每只高收益个券的剩余存续期限不同，本文采用线性插值法近似测算该期限的国开债收益率曲线，即4
A期限曲线=B期限曲线+（A期限-B期限）*（C期限曲线-B期限曲线）
（五）指标对市场变化的反映情况
经验证，自2013年以来，高收益债净价指数和高收益债利差指数能很好地反映市场的变化（见图2、图3）。两个指标均能反映出2013年6月底“钱荒”、2014年初信用风险爆发和2014年12月9日中证登政策5导致流动性风险事件等市场变化。
我国高收益债券特点分析
（一）高收益债是否像海外市场表现出较强的股性
通过上述模型，本文首先探讨我国高收益债是否像海外高收益债那样表现出较强的股性。
由于高收益债样本库中每只债券都有对应的股票，本文以其股价为基础计算了高收益成分股指数。具体来看，由图4可见，2013年下半年，高收益债净价指数大幅下跌，而其成分股指数变化不大；2014年6月至11月初，二者虽然表现出较强的相关性，但更多是基于流动性宽松环境下的股债双牛。在2014年11月至12月，由于股票市场快速上涨，导致资金从债市分流到股市，出现股债跷跷板效应。整体来看，高收益股性特征并不明显。
由图5可见，高收益债净价指数与其成分股指数之间既没有明显的相关性，也不存在长期的股债跷跷板效应。因此，与海外市场不同，我国高收益债表现和股市并不存在必然的相关性。
但是，高收益债整体与股市相关性不大并不意味着个券与对应的股票不相关。发行人基本面改善可能带来股债双牛。如12墨龙01发行人山东墨龙公司一度经营恶化，债券被沦为高收益债券，但随着业绩反转，股票和高收益债券出现齐涨（见图6）。
（二）高收益债与低等级信用债的区别
1.高收益债券对流动性风险和信用风险的敏感度高于其他低等级信用债
持有至到期投资与应付债券，从整个集团来说属于内部资金调拨，并未增加集团的债权和债务，因此应予以抵销。关于债券抵销的会计处理主要有如下三个方面：
（1）抵销持有至到期投资和应付债券。借记“应付债券（发行方应付债券期末数）”，贷记“持有至到期投资（购买方持有至到期投资期末数）”
（2）抵销内部债券的利息收益和利息支出。借记“投资收益”， 贷记“财务费用”。
（3）抵销应收利息和应付利息。借记“应付利息（应付债券）”，贷记“应收利息（持有至到期投资）”。
当债券为到期一次还本付息时，应收利息和应付利息的抵销为：借记“应付债券”；贷记“持有至到期投资”。
上述为债券抵销分录为债券发行价与购买价相等时的抵销分录处理，当债券的发行价与购买价不等的情况下，应收利息和应付利息的金额始终为债券面值与票面利率的乘积，不会产生差额，但是持有至到期投资和应付债券摊余成本的抵销以及内部债券的利息收益和利息支出的抵销必然会产生差额，那么企业集团债券抵销分录的核心问题就是发行价与购买价的价差如何处理，应付债券与持有至到期投资摊销额的差额如何处理，以及内部债券的利息收益和利息支出的差额如何处理。本文从债券购买价大于发行价时债券抵销分录和债券购买价小于发行价时债券抵销分录两种情况进行分析探讨。
二、债券购买价大于发行价时债券抵销分录
当债券的购买价大于发行价时，应付债券与持有至到期投资摊余成本的抵销分为发行时的抵销和本期摊销的抵销两个进行处理，由于发行时的价差是实际发生的，所以本文认为应确认为企业集团的损失，计入“投资收益”的借方，当债券为折价发行时，应付债券产生的财务费用必然大于持有至到期产生的投资收益，应付债券每期摊销额必然大于持有至到期投资每期摊销额，这两者的差额在当期应该可以借贷冲销掉；当债券为溢价发行时，应付债券产生的财务费用必然小于持有至到期产生的投资收益，应付债券每期摊销额必然小于持有至到期投资每期摊销额，这两者的差额在当期应该可以借贷冲销掉，作为企业集团的业务。具体如下：
（1）抵销持有至到期投资和应付债券的发行价。 借记“应付债券 （发行价）”、“投资收益”， 贷记“持有至到期投资 （购买价）”。
（2）抵销持有至到期投资和应付债券的当期摊销额。当债券为折价发行时：借记“应付债券 （发行方应付债券本期摊销额）”，贷记“持有至到期投资 （购买方持有至到期投资本期摊销额）、投资收益（差额11）。
当债券为溢价发行时：借记“应付债券 （发行方应付债券本期摊销额）”、“财务费用” （差额21），贷记“持有至到期投资 （购买方持有至到期投资本期摊销额）”。
（3）抵销内部债券的利息收益和利息支出。当债券为折价发行时：借记“投资收益”、“投资收益（差额12）”贷记“财务费用”。当债券为溢价发行时：借记“投资收益”，贷记“财务费用”、“财务费用（差额22）”
（4）抵销应收利息和应付利息。借记“应付利息（应付债券）”，贷记“应收利息（持有至到期投资）”。
（注：差额11与差额12相等，差额21与差额22相等，对当期企业集团没有影响。）
[例1]甲公司是乙公司的母公司。乙公司2008年年初发行一笔面值为100万元、票面利率为4%、发行价格为95万元、期限为5年、每年年末付息一次、到期还本的债券。2008年年初甲公司按98万元的价格购入乙公司发行在外的债券，准备长期持有。双方均按实际利率法确定利息收益、利息费用（经计算，乙公司发行债券的实际利率为5.16%，甲公司购买债券的实际利率为4.46%）。
相关利息收益、利息支出、债券的摊销额如下表1：
相关抵销分录如下：
2008年年末抵销分录：
（1）抵销持有至到期投资和应付债券的发行价
借：应付债券 95
投资收益 3
贷：持有至到期投资 98
（2）抵销持有至到期投资和应付债券的2008年摊销额
借：应付债券 0.9
贷：持有至到期投资 0.37
投资收益 0.53
（3）抵销内部债券的利息收益和利息支出
借：投资收益 4.37
投资收益 0.53
贷：财务费用 4.9
（4）抵销应收利息和应付利息
借：应付利息 4
贷：应收利息 4
此时，持有至到期投资和应付债券的2008年摊销额产生贷方差额0.53计入“投资收益”， 内部债券的利息收益和利息支出产生借方差额0.53计入“投资收益”，二者正好可以借贷抵销。
2009年年末抵销分录：
（1）抵销持有至到期投资和应付债券的发行价
借：应付债券 | 95
期初未分配利润 3
贷：持有至到期投资 98
（2）抵销持有至到期投资和应付债券的2008年摊销额
借：应付债券 0.9
贷：持有至到期投资 0.37
期初未分配利润 0.53
抵销持有至到期投资和应付债券的2009年摊销额
借：应付债券 0.95
贷：持有至到期投资 0.39
投资收益 0.56
（3）抵销内部债券的利息收益和利息支出
借：投资收益 4.39
投资收益 0.56
1、收益性原则
不同种类的债券收益大小不同，投资者应根据自己的实际情况选择。例如国债是以政府的税收作担保的，具有充分安全的偿付保证，一般认为是没有风险的投资；而企业债券则存在着能否按时偿付本息的风险，作为对这种风险的报酬，企业债券的收益性必然要比政府债券高。当然，实际收益情况还要考虑税收成本。
2、安全性原则
投资债券相对于其它投资工具要安全得多，但这仅仅是相对的，其安全性问题依然存在，因为经济环境有变、经营状况有变、债券发行人的资信等级也不是一成不变。因此，投资债券还应考虑不同债券投资的安全性。例如，就政府债券和企业债券而言，政府债券的安全性是绝对高的，企业债券则有时面临违约的风险，尤其企业经营不善甚至倒闭时，偿还全部本息的可能性不大，企业债券的安全性不如政府债券。对抵押债券和无抵押债券来说，有抵押品作偿债的最后担保，其安全性就相对要高一些。
3、流动性原则
债券的流动性强意味着能够以较快的速度将债券兑换成货币，同时债券价值在兑换成货币后不因过高的费用而受损，否则，意味着债券的流动性差。影响债券流动性的主要因素是债券的期限，期限越长，流动性越弱，期限越短，流动性越强。另外，不同类型债券的流动性也不同。如国债、金融债，在发行后就可以上市转让，故流动性强，企业债券的流动性则相对较差。目前，我国的企业债发行后再到交易所申请上市，债券是否上市的流动性差别很大，上市前后债券的流动性差别很大，上市后债券的流动性还受到该债券发行主体资信情况的影响。
而在债券投资的具体操作中，投资者应考虑影响债券收益的各种因素，在债券种类、债券期限、债券收益率（不同券种）和投资组合方面作出适合自己的选择。
根据投资目的的不同，个人投资者的债券投资方法可分为以下三种：
（1）完全消极投资（购买持有法），即投资者购买债券的目的是储蓄，获取较稳定的投资利息。这类投资者往往不是没有时间对债券投资进行分析和关注，就是对债券和市场基本没有认识，其投资方法就是购买一定的债券，并一直持有到期，获得定期支付的利息收入。适合这类投资者投资的债券有凭证式国债、记账式国债和资信较好的企业债。如果资金不是非常充裕，这类投资者购买的最好是容易变现的记账式国债和在交易所上市交易的企业债。这种投资方法风险较小，收益率波动性较小。
随着债券中场的发展，债券基金也发展成为证券投资基金的重要种类，其规模仅次于股票基金。如在美国，1997年初债券基金资产总额为886亿美元，占美国基金资产总额的25％，而同期股票基金所占的比例为49％：在香港，1997年初债券基金资产总额为70.5亿美元，占香港基金资产总额的17％，同期股票基金的比例为60％。
债券基金与利率的走势紧密相关。市场利率的波动会导致债券价格和收益卒的变动，债券基金投资于债券，其收益水平当然会受到利率变化的影响。这一点在利率高度市场化的美国表现得尤为明显，1985年，由于美国当年利率下调，增加了债券投资的吸引力，当年流入美国政府公债基金的新增资金从74亿美元激增到428亿美元，比上年增加了6倍。而1996年由于利率上调，债券投资的吸引力下降，当年流入政府公债基金的资金比上年减少13S亿美元。债券基金的收益和所投资债券的信用等级也有密切关系。有的债券基金大量投资于信用等级较高的债券，风险较低但收益也不高。有的债券基金主要投资于垃圾债券（如标准。普尔3B以下、穆迪Baa以下的债券），风险较大但收益也相对较高。
按所投资的债券种类不同，债券基金司分为以下四种：①政府公债基金，主要投资于国库券等由政府发行的债券；②市政债券基金，主要投资于地方政府发行的公债；③公司债券基金，主要投资于各公司发行的债券；④国际债券基金。主要投资于国际市场上发行的各种债券。
关键词：高收益债券；信用等级；共同基金
文章编号：1003－4625（2008）09－0107－03中图分类号：F830.9文献标识码：A
Abstract: High-yield bond market booms in the U.S. and contributes to the economic development of U.S. The European and Asian high-yield bond market is inchoate. This article analyses the developing process and the current situation of global high-yield bond market. Then considering the actual situation, this article proposes some referringconsideration about the development of our high-yield bond market.
Key Words: High-yield Bond; Credit Rate; Mutual Fund
高收益债券（High-yield Bond）又称垃圾债券(Junk bond)，是指主要由非金融企业发行，不具有投资级别或投资级别被主要评级机构评为投资级以下的债券。这类债券具有较高的违约风险，但能支付比高信用等级债券更高的收益，从而吸引投资者。美国是高收益债券发展最早也是最成功的国家，欧洲和亚洲的高收益债券起步比较晚。本文分析了美国、欧洲和亚洲高收益债券市场的发展历程和当前现状，并从中总结出了一些经验教训，或可为我国将来思考推出高收益债券提供一些借鉴。
一、高收益债券的发展历程
从高收益债券发展的历程来看，欧洲和亚洲还处在早期发展阶段，尚未经历完整经济周期，并不算成熟市场。美国是高收益债券发展最成功的国家。
（一）美国
高收益债券起源于美国，在20世纪二三十年代就已经存在，最初仅是由小型公司为开拓业务、筹集资金而发行。由于高收益债券的信用等级很低，所以当时问津者较少。大约经过了40年的时间，高收益债券才开始复苏。
20世纪70年代，迈克・米尔肯和其所在的兰伯特公司发现了高收益债券的投资机会，将其与杠杆收购联系在一起，为资金不足或是想从高财务杠杆中获益的收购方提供融资。高收益债券一时间风靡美国债券市场。1987年美国发生股灾对高收益债券市场产生较大的冲击，而之前的高速扩张过程中债券的质量也在下降。1989年，美国经济进入衰退期，发行高收益债券的公司没有足够的利润来偿付高额利息，高收益债券的违约率在1987年的基础上呈现显著上升，发行量也出现急剧萎缩。
此后，伴随着美国经济走稳，高收益债券的违约率则转而明显下降，发行量重新上升。2000年－2002年，IT泡沫破灭，美国经济再次进入衰退周期，高收益债券市场也受到明显的影响，主要表现为违约率升高和发行量萎缩，但市场存量仍保持稳步增长。
（二）欧洲
欧洲高收益债市场从1999年起步，主要得益于欧洲货币的统一和经济整合，也得益于欧洲债券市场一直以来的低违约率和低利率水平。同时，欧元区内有大量的中小企业也是一个推动因素。这些中小企业不能获得投资级的评级，只能发行高收益债券。刚开始的时候欧元区主要是少量的经营稳健的大型企业发行高收益债券，随后这个市场向纵深发展，具有风险的小型企业也开始发行高收益债券。这使得欧洲高收益市场快速发展。到2005年，欧洲高收益债券发行量达到260亿欧元①。
（三）亚洲
亚洲高收益债券市场是最近开始发展的，亚洲高收益债券市场的高速发展主要是由于全球信贷市场的超额流动性、公司层面上更高的透明度和良好管理以及从金融危机中复苏的亚洲投资者的高度信心。此外，全球投资级别债券的价差很小，这让越来越多的美国和欧洲投资者把目光投向了亚洲，亚洲有超额收益，且日益发展的亚洲高收益债券市场为他们提供了跨行业的多种选择。国际私人银行、区域性资产管理经理、新兴市场基金、美国高收益基金和对冲基金现在为亚洲高收益债券市场的主要投资者。除日本以外，韩国、泰国、印度和印尼等亚洲国家都有企业发行高收益债券。与欧美市场发行人主要是初始发债评级就在投资级以下的情况不同，日本高收益债券发行人主要是从投资级降级而来的前蓝筹公司。目前，日本高收益债券初次评级为BB或以下的债券并不多见，收益率也通常仅高于国债100bp左右，但投资人在衡量风险后仍不愿购买，因此日本高收益债券的利率仍不足以称为“高收益”。
二、高收益债券市场的现状
随着高收益债券市场的逐步发展，其债券种类不断创新，发行人和投资人类别日益丰富，发行和交易等过程逐渐规范完善。
（一）债券种类
随着高收益债券市场的发展，除了普通债券（Straight cash bonds）等常见种类以外，出现了各种类型的高收益债券，如分息债券（Split-coupon bonds）、以现金或其他证券支付的债券（Pay-in-kind bonds）和递延利息债券（Deferred-interest bonds）等。
（二）发行人类别
目前，高收益债券发行人主要有以下几类：经营历史较短但具有成长性的新兴企业；曾经是投资级但目前处于困难时期的企业；希望调整财务结构而发新债的企业；从事杠杆并购的机构②；在国内缺乏熟悉投资者的国外政府和企业。
（三）投资人类别
各类投资者都可能投资高收益债券。个人直接购买或通过共同基金持有高收益债券；机构投资者主要有共同基金、保险公司和养老基金等。债券市场协会（ Bond Market Association ）最近的一项调查显示③，欧洲高收益债券市场的投资者结构大体是，投资基金持有41%，对冲基金持有27％，商业银行持有15％，保险公司和养老基金持有13％，剩余部分由其他投资者所有。这一投资者结构显示了机构投资者在高收益债券市场的主导地位。
（四）风险与回报
一般来说，信用等级越高，其违约回收率也越高。高收益债券的回收率平均为32％左右，远低于所有债券约50.08％的平均回收率。高收益债券尽管风险较大，但回报也较高，其信用溢价虽然会随着经济周期上下波动，但均比国债等高信用等级债券回报高几百点。根据Bloomberg的统计, 高收益债券信用溢价1986-2003 年的平均值为554bps，1992-1998 年为413bps。1990 年和2002年前后分别出现高点，信用溢价达到了1000bps 以上。
（五）发行和交易
高收益债券单笔发行规模较小，美国市场平均发行额为1－4亿美元，欧洲市场平均发行额为1－2亿欧元。由于欧洲本土投资人不足，欧洲企业发行的高收益债券多以美元计价且在美国销售。投行在高收益债券承销中扮演了重要角色，并在二级市场提供流动性支持。除了美元高收益债券以外，以欧元定价的高收益债券也大多由美国投行承销，例如1998年到2001年，约57％的欧元高收益债券是由高盛、美林、瑞士信贷波士顿第一银行或者所罗门承销。
高收益债券交易主要集中在场外市场，并由做市商做市。美国高收益债券很少在纽交所交易，大部分在场外市场交易，并由全美 40多个债券做市商对高收益债券做市。欧洲高收益债券主要在场外交易，通过电话或Bloomberg信息进行交易。根据高收益债券流动性的高低，做市商的数量从1－15不等。
三、国际经验和对我国的启示
从国际经验看，美国高收益债券的发展比较成功，欧洲和亚洲的高收益债券刚刚起步，但美国也出现了米尔肯（Michael Milken）事件，对市场发展产生了双面影响，我们可以从中得到一些启示。
（一）高收益债券发展与宏观经济周期正相关
美国、欧洲高收益债券市场景气度与当时的宏观经济状况密不可分，研究表明，在经济处于上升期时，打包后的高收益债券预期收益高于高等级债券，风险也较小，但当经济不景气时，资产包内各高收益债券违约的相关性明显上升，整个高收益债券资产组合的系统性风险显著增大。因此，我国如果发展高收益债市场的时机选择应该是在我国经济持续快速增长的时候。在这样的背景下，企业发展前景良好，盈利呈现增长势头，一方面企业对资金的需求比较旺盛，另一方面企业偿债能力也会相应比较高。
（二）市场繁荣取决于投融资双方的需求
一个成功的金融产品，必须拥有足够多的购买者和发行人，即需求方和供给方要匹配。单纯的企业融资需求无法催生出成功的高收益债券市场。这条经验在美国的高收益债券发展史上显得尤为突出。20 世纪70 年代之前，虽然有为数众多的企业发行非投资等级的债券，或者企业因经营不善而落入投资等级以下，高收益债券并不受到机构投资者的欢迎。直到米尔肯认为各个企业之间的违约相关性较低，多样化的投资会带来风险的分散化，并呼吁投资者逐渐参与这个市场，才使得原来几乎没有流通市场的低级债券有了流通性，一个巨大的高收益债券市场逐渐形成。
根据我国现行监管部门的相关规定，银行、保险、证券等机构投资者的债券投资对象主要是高等级债券。并且，在目前市场没有规避信用风险的衍生产品，对信用风险的定价还不确定的情况下，大部分机构投资者风险规避倾向较强。因此，如果我国要发展高收益债券市场，必须放开对机构投资者投资范围的限制，并推出相应的信用衍生产品。
（三）完善的市场环境和基础设施
美国高收益债券的市场发展，和其信用评级制度、信息披露制度、会计审计制度等完善的制度环境，良好的法律环境和司法程序，成熟的中介服务机构以及安全高效的交易结算系统是分不开的。尤其值得一提的是，诸如CDS（Credit default swaps ，信用违约互换）等信用衍生产品的快速发展，使得市场对违约事件的冲击更具有弹性，对近年来高收益债券市场发展起到巨大的推动作用。目前，我国建立了信息披露制度和信用评级制度，会计师事务所和信用评级公司等中介机构也在发展完善，市场基础设施不断升级和改进，这为推出高收益债券奠定了基本条件，但和国外的金融生态环境相比，还有待改善。
（四）发行目的和道德风险的影响
上世纪美国高收益债券市场衰败的一个主要原因，是由于高收益债券发行利润丰厚，各证券公司纷纷加入，很多企业不顾高利率水平，以投机心态发行高收益债券，道德风险很大。近几年高收益债券市场的繁荣，一个主要原因是高收益债券发行已不再建立在杠杆收购基础上，而是与普通债券类似，成为发行人实现稳健扩张计划的一种有效融资方式。
因此，在我国发展高收益债券时应该考虑到，可以由具有成长性的中小企业或创投机构针对特定投资者发行，以提升成长型中小企业的创新和发展能力，但不能将其作为中小企业融资的主渠道。
（五）机构投资者是主要力量
1989年美国高收益债券危机显示出机构投资者是高收益债券需求的主要力量。在美国高收益债券第一次陷入危机时，美国国会要求储贷机构出售其所持有的高收益债券。美国保险监理官协会（National Association of Insurance Commissioners ，NAIC）要求保险公司为高收益债券的潜在损失提取更高的法定损失准备。同时，当时个人或规模较小的投机者倾向于投机性的炒作，形成巨大的风险。主要机构投资者的缺失和非理性投机者的存在使得疲软的高收益债券市场雪上加霜，1990年几乎没有高收益债券问世。
国外经验表明，在信息披露充分及时，市场基础设施和中介服务比较完善的情况下，合格机构投资者是高收益债券的投资者主体，场外市场是高收益债券交易的主要场所。银行间债券市场作为我国债券市场的主体市场，是一个只有机构投资者参与交易的场外市场，已经建立起一套相对完善的管理制度框架和登记托管结算体系，以及运行平稳的发行、交易和结算系统，能够为高收益债券提供合适的投资者和交易场所。
参考文献：
[1]Biais, B. and F.Declerck, 2006, “Liquidity and price discovery in the European corporate bond market,” working paper, Toulouse University.
