关键词：债券投资 核算方法 应用
新会计准则对我国企业的债券投资业务进行了重新划分，根据购买债券的意图不同，将其划分为交易性金融资产、可供出售金融资产或持有至到期投资三类。新准则对金融资产分类的多样性及“公允价值”的引入，使得债券投资业务的账务处理变得较为复杂，虽有些规则可从《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》中看到，但没有进行系统归纳。为此，本文作以梳理，并用实例予以明确具体账务处理方法，以此与同仁切磋。
一、购买债券作为交易性金融资产的会计核算
案例一： 2011年5月1日，甲公司从证券交易所支付价款1 020 000元购入乙公司发行的债券10 000张，另支付交易费用2 040元。该债券剩余期限2年，每张面值100元，每年4月1日付息一次，票面利率6%。甲公司将其划分为交易性金融资产。2011年12月31日，乙公司债券的收盘价为105元。2012年4月20日甲公司转让该债券，转让价格为每张103元，另支付交易费用2060元。
该案例中的甲公司购买债券的意图是为了短期（一年）内出售，以赚取买卖差价，因而应将其作为交易性金融资产核算。作为交易性金融资产核算的债券，企业应当按照取得时的公允价值作为初始确认金额，发生的相关交易费用直接计入当期损益。持有期间取得的债券利息，确认为投资收益。资产负债表日，企业应当以公允价值进行后续计量，公允价值的变动计入当期损益。出售债券时，其公允价值与账面价值之间的差额确认为投资损益，同时调整持有期间形成的公允价值变动损溢。因此，甲公司的会计账务处理是：
（1）2011年5月1日，购买债券时：
借：交易性金融资产——成本1020000
投资收益2040
贷：银行存款1022040
（2）2011年12月31日，应确定公允价值变动损益金额：债券的公允价值为1050 000元，应确定的公允价值增加额=1050000-1020000=30000（元）。
借：交易性金融资产——公允价值变动30000
贷：公允价值变动损益30000
（3）2012年4月1日，应确认的利息收入=1000000×6%=60000（元）。
借：银行存款60000
贷：投资收益60000
（4）2012年4月20日，按出售债券取得的价款确认转让损失=1050000-（103×10000-2060）=22060（元）。
借：银行存款1027940
投资收益 22060
贷：交易性金融资产——成本 1020000
——公允价值变动30000
同时将持有期间计入公允价值变动的金额转出：
借：公允价值变动损益30000
贷：投资收益30000
二、购买债券作为持有至到期投资的会计核算
案例二：2011年1月1日，甲公司支付价款1 060 000元购入乙公司同日发行的债券10 000张。该债券期限三年，每张面值100元，每年付息一次，最后一年支付本金和最后一次利息，票面利率10%。甲公司准备并有能力将该债券持有至到期。
该案例中的甲公司购买乙公司债券的目的是将其持有至到期，以获取利息和本金，并且有足够的财务资源，将其持有至到期。再加上债券本身具有固定的面值和期限，到期日和回收金额是可以确定的，因而应将其作为“持有至到期投资”来核算。
作为持有至到期投资核算的债券，当企业取得时应按债券面值记入“成本”明细账，按实际支付的金额与面值之间的差额即溢价或折价金额记入“利息调整”明细账；购买债券发生的相关交易费用，直接计入初始确认金额。债券持有期间应当采用实际利率法，按照摊余成本进行后续计量。企业应根据债券的付息方式确认利息收入：如债券是分期付息的，应将票面利息确认为短期债权，计入“应收利息”总账账户；按债券的摊余成本和实际利率计算的利息收入确认为投资收益；其差额计入“利息调整”明细账户，作为溢价或折价金额的摊销。如债券是到期一次付息的，应将票面利息确认为长期债权，计入“应计利息”明细账户进行核算。因此，甲公司的会计账务处理是：
（1）2011年1月1日，购入债券时：
借：持有至到期投资——成本 1 000 000
——利息调整 60 000
贷：银行存款 1 060 000
（2）2011年12月31日，计算应收利息并确认投资收益：应收利息（即票面利息）=1 000 000×10%=100 000（元）；投资收益（实际利息）=1 060 000×7.6889%=81 502（元）。
借：应收利息100 000
贷：投资收益 81 502
持有至到期投资——利息调整 18 498
甲公司收到的利息100000元中有81502元为购入债券所获取的投资收益，另外18498元为当初购买时多支付的溢价摊销额。2010年末，持有至到期投资的账面价值即摊余成本为1041502元，据此可计算下一年的投资收益。
（3）2012年12月31日，应确认的投资收益=1041502×7.6889%=80080（元）。借：应收利息100 000
贷：投资收益 80 080
持有至到期投资——利息调整 19 920
（4）2013年12月31日，因最后一年需考虑计算结果的尾差，此时应采用倒挤法计算出本年利息调整数（即溢价摊销额）=60 000-18498-19920=21582元。则此时应确认的投资收益=100000-21582=78418元。
借：应收利息 100 000
贷：持有至到期投资——利息调整 21 582
投资收益 78 418
2013年12月31日债券到期时，持有至到期投资溢价摊销额和收取的债券本息入账后，“持有至到期投资”账户的余额为0。
三、购买债券作为可供出售金融资产的会计核算
案例三：2011年1月1日，甲公司支付价款1 000 000元从二级市场购入A公司同日发行的公司债券。该债券期限为5年，票面价值1 250 000元，利率4.72%，利息于每年末支付，本金到期一次性偿还。甲公司没有意图将该债券持有至到期，。假设该债券的实际利率为10%，2011、2012年末债券的公允价值为1 200 000元和1 230 000元。2013年1月20日， 甲公司出售了全部债券，取得价款1 260 000元。
该案例中的甲公司取得A公司债券时并不能确定是在短期内出售，还是长期持有，因此不能将其作为交易性金融资产核算，也不能作为持有至到期投资核算，因而应将其作为可供出售金融资产来核算。作为可供出售金融资产核算的债券，企业取得时与交易融资产一样按公允价值计量，不同的是发生的交易费用应计入初始入账金额。债券持有期间利息的核算，同持有至到期投资方法一致，采用实际利率法，按照摊余成本计量。所不同的是，每到资产负债表日，可供出售金融资产以公允价值计量，公允价值变动计入资本公积（其他资本公积）。因此，甲公司的会计账务处理是：
（1）2011年1月1日，购入债券时：
借：可供出售金融资产——成本1 250 000
贷：银行存款 1 000 000
可供出售金融资产——利息调整250 000
（2）2011年12月31日，应确认的投资收益=1 000 000×10%=100 000（元），应收利息（票面利息）=1250000×4.72%=59000（元）。
借：应收利息 59 000
可供出售金融资产——利息调整 41 000
贷：投资收益100 000
确认投资收益后，可供出售金融资产的账面价值=1 000 000+41 000=1041000（元），公允价值为1200000元，因此应确认的公允价值变动收益=1200000-1041000=159000（元）。
借：可供出售金融资产——公允价值变动 159 000
贷：资本公积——其他资本公积 159 000
（3）2012年12月31日，应确认的投资收益=1 041 000×10%=104100（元），注意这里不考虑2011年末债券公允价值暂时性变动。
借：应收利息 59 000
可供出售金融资产——利息调整 45 100
贷：投资收益 104 100
确认投资收益后，可供出售金融资产的账面价值=1 200 000+451 00=1245100（元），摊余成本=1041000+451 00=1086100（元），公允价值为1230000元，因此应确认的公允价值变动损失=1245100-1230000=15100（元）。
借：资本公积——其他资本公积 15100
贷：可供出售金融资产——公允价值变动 15100
（4）2013年1月20日，出售债券时：
借：银行存款 1 260 000
可供出售金融资产——利息调整 163 900
贷：可供出售金融资产——成本 1 250 000
——公允价值变动 143 900
投资收益 30 000
同时，转出公允价值累计变动金额：
借：资本公积——其他资本公积 143 900
贷：投资收益 143 900
本文将企业债券投资作为交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资三类金融资产的确认和计量方法作了比较分析，目的是将债券投资业务的会计核算进行归纳，明确三者在账务处理上的异同点，以便正确组织企业债券投资的核算。
参考文献：
关键词：新准则 债券投资 核算 方法 比较
《金融工具确认和计量》准则规定，根据公司购买债券目的不同，可分为交易性金融资产、可供出售金融资产和持有至到期投资三类，由于公司投资债券的意图不同，因此投资期限与金额也会不同。本文针对这些变化之处进行简要的研究，以供参考。
一、购买债券作为交易性金融资产的核算与税法差异分析
根据《金融工具确认和计量》准则以及应用指南规定，交易性金融资产，主要是指企业为了近期内出售而持有的金融资产，比如，企业以赚取差价为目的从二级市场购入的股票、债券、基金等。交易性金融资产企业应当按照取得时的公允价值作为初始确认金额，相关的交易费用在发生时计入当期损益。企业在持有以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产期间取得的利息或现金股利，应当确认为投资收益。资产负债表日，企业应将以公允价值计量且其变动计入当期损益的交易性金融资产的公允价值变动计入当期损益。处置交易性金融资产时，其公允价值与初始入账金额之间的差额应确认为投资收益，同时调整公允价值变动损益。
案例一：2007年7月1日，光明公司从二级市场支付价款1020000元购入南钢公司发行的债券（每张价格为102元）债券10000张，另发生交易费用2040元（交易费用为成交金额的2%.）。该债券每张面值100元，剩余期限为2年，票面年利率为7%，每年4月1日付息一次，光明公司将其划分为交易性金融资产。2007年12月31日南钢债券的收盘价为108元，2008年4月1日收到债券利息为每张为7元，5月20日以每张103元价格转让，交易费用为2060元。
会计核算如下：
1．2007年7月1日购买时
借：交易性金融资产――成本 1020000
投资收益 2040
贷：银行存款 1022040
2．2007年12月31日期末按照公允价值计量
借：交易性金融资产――公允价值变动 60000
贷：公允价值变动损益 60000
3．2008年4月1日收到利息
借：银行存款 70000
贷：投资收益 70000
4．2008年5月20日光明公司转让持有的全部南钢公司债券
借：银行存款 1027940
投资收益52060
贷：交易性金融资产――成本1020000
――公允价值变动 60000
同时，
借：公允价值变动损益 60000
贷：投资收益 60000
新准则对交易性金融资产核算方法体现的是公允价值计量属性，而税法体现的是成本计量属性。光明公司2007年7月1日购买股票时发生的交易费用2040元，会计上作直接投资收益的借方，减少利润，而按照新所得税法规定，购买股票发生的交易费应该计入投资的成本，因此需要纳税调增2040元：2007年12月31日投资的公司债券按照期末公允价值计量，升值60000元，企业会计一方面增加交易性金融资产的账面价值60000元，同时通过“公允价值变动损益”账户增加利润60000元，但是不增加应纳税所得额，因此需进行纳税调减60000元；2008年4月1日收到利息时，会计核算确认为投资收益，而税法规定投资公司债券收到利息需计入应纳税所得额，如果收到的是投资国债的利息则免税，因此本例中会计与税法对于收到的利息处理是一致的：2008年5月20日光明公司转让持有的全部南钢公司债券时，会计与税法存在的差异是由于投资成本处理的不同，因此需要转回，需要纳税调减2040元，因此新准则下交易性金融资产的会计核算与税法存在较大的分歧，必须认真对待。
二、购买债券作为持有至到期投资核算与税法差异分析
持有至到期投资，是指到期日固定、回收金额固定或可确定，且企业有明确意图和能力持有至到期的非衍生金融资产。因此，持有至到期投资的会计处理主要应解决该金融资产实际利率的计算、摊余成本的确定、持有期间的收益确认以及将其处置时损益的处理。
新准则规定，持有至到期投资应当按取得时的公允价值和相关交易费用之和作为初始确认金额。同时，在持有期间应当按照摊余成本和实际利率计算确认利息收入，计入投资收益。处置持有至到期投资时，应将所取得价款与该投资账面价值之间的差额计入投资收益。
三、购买债券作为可供出售金融资产的核算与税法差异分析
可供出售金融资产，是指初始确认时即被指定为可供出售的非衍生金融资产，企业购人的在活跃市场上有报价的股票、债券和基金等，没有划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或持有至到期投资等金融资产的，可归为此类。
新准则规定，企业取得的可供出售金融资产为债券投资的，应按债券的面值，借记“可供出售金融资产－成本”科目，按支付的价款中包含的已到付息期但尚未领取的利息；借记“应收利息”科目，按实际支付的金额，贷记“银行存款”等科目，按差额，借记或贷记“可供出售金融资产－利息调整”科目；资产负债表日，应按票面利率计算确定的应收未收利息，借记“应收利息（可供出售金融资产－应计利息）”科目，按可供出售债券的摊余成本和实际利率计算确定的利息收入，贷记“投资收益”科目，按其差额，借记或贷记“可供出售金融资产－利息调整”科目；资产负债表日，可供出售金融资产如公允价值高于其账面余额的差额，借记“可供出售金融资产－公允价值变动”科目，贷记“资本公积――其他资本公积”科目；公允价值低于其账面余额的差额做相反的会计分录；出售可供出售的金融资产，应按实际收到的金额，借记“银行存款”等科目，按其账面余额，贷记“可供出售金融资产－成本、公允价值变动、利息调整、应计利息”科目，按应从所有者权益中转出的公允价值累计变动额，借记或贷记“资本公积――其他资本公积”科目，按其差额，贷记或借记“投资收益”科目。
1、收益性原则
不同种类的债券收益大小不同，投资者应根据自己的实际情况选择。例如国债是以政府的税收作担保的，具有充分安全的偿付保证，一般认为是没有风险的投资；而企业债券则存在着能否按时偿付本息的风险，作为对这种风险的报酬，企业债券的收益性必然要比政府债券高。当然，实际收益情况还要考虑税收成本。
2、安全性原则
投资债券相对于其它投资工具要安全得多，但这仅仅是相对的，其安全性问题依然存在，因为经济环境有变、经营状况有变、债券发行人的资信等级也不是一成不变。因此，投资债券还应考虑不同债券投资的安全性。例如，就政府债券和企业债券而言，政府债券的安全性是绝对高的，企业债券则有时面临违约的风险，尤其企业经营不善甚至倒闭时，偿还全部本息的可能性不大，企业债券的安全性不如政府债券。对抵押债券和无抵押债券来说，有抵押品作偿债的最后担保，其安全性就相对要高一些。
3、流动性原则
债券的流动性强意味着能够以较快的速度将债券兑换成货币，同时债券价值在兑换成货币后不因过高的费用而受损，否则，意味着债券的流动性差。影响债券流动性的主要因素是债券的期限，期限越长，流动性越弱，期限越短，流动性越强。另外，不同类型债券的流动性也不同。如国债、金融债，在发行后就可以上市转让，故流动性强，企业债券的流动性则相对较差。目前，我国的企业债发行后再到交易所申请上市，债券是否上市的流动性差别很大，上市前后债券的流动性差别很大，上市后债券的流动性还受到该债券发行主体资信情况的影响。
而在债券投资的具体操作中，投资者应考虑影响债券收益的各种因素，在债券种类、债券期限、债券收益率（不同券种）和投资组合方面作出适合自己的选择。
根据投资目的的不同，个人投资者的债券投资方法可分为以下三种：
（1）完全消极投资（购买持有法），即投资者购买债券的目的是储蓄，获取较稳定的投资利息。这类投资者往往不是没有时间对债券投资进行分析和关注，就是对债券和市场基本没有认识，其投资方法就是购买一定的债券，并一直持有到期，获得定期支付的利息收入。适合这类投资者投资的债券有凭证式国债、记账式国债和资信较好的企业债。如果资金不是非常充裕，这类投资者购买的最好是容易变现的记账式国债和在交易所上市交易的企业债。这种投资方法风险较小，收益率波动性较小。
城市投资债券作为我国地方政府进行公共基础设施建设融资的重要渠道，在我国城市开发建设中起到了重要作用。近几年，我国地方政府投融资平台公司的城投债券的发行量不断扩大，甚至可以用“井喷”来形容。然而近日来，出于对地方政府债务风险的担忧，投资者对城投债券的还本付息能力也产生了怀疑。从国家发改委近日的表现来看，继续发行、增发城投债券的可能性依然很大。于此同时，发改委和财政部也纷纷表示将从多方面入手，控制城投债券的风险。当然，这仅仅是临时性的“稳定军心”还是为将来实现城投债发行制度化、规范化做准备，目前并不甚明朗。另一方面，地方政府自行发债政策也开始有所松动。我国城投债券的命运何去何从，本文将从法律建构的角度进行分析。
二 城投债券的相关概念及比较
城投债券，是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行，所募资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行单位是政府直属企业，政府也提供了事实上的隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性质，故又称“准市政债券”[2]。
1.我国城投债券的分类与特征
我国《预算法》第28条规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”地方政府为突破该条的限制，采用融资平台的形式进行融资，主要有下列两种方式。首先是公司债券型，即由和地方政府有密切关系的企业（通常为各城市开发区管委会所设国有独资企业）发行、所募资金用于城市或地方基础设施建设等用途的债券。从资金用途上判断，这些债券与一般的企业债券有明显的不同，实质上是市政债券。由于其偿付资金主要来源于投资项目产生的收益，因此类似于美国市政债券中的收益债券。不过，此类债券的发行方是同地方政府有紧密联系的企业，这些债券是以企业债券的形式审批并发行的，所以在形式上是合法的，从而规避了《预算法》的制约。当然，有些地方政府发行的债券未经过该审批程序，仍是违规发行的地方债券。目前来看，公司型准市政债券基本按照企业债券的流程进行操作、具有明显的政府行为特征、信用级别较高。它为缓解市政建设资金短缺的局面，发挥了积极的作用，其主要弊端在于缺乏规范性[2]。
其次是资金信托型，即由信托公司（SPV）从原始权益人处购买资产，持有、管理资产，并以资产产生的现金流为担保发行资产支持债券。它负责集城司的债权资产，打包成资产池并进行信用增级，聘请信用评级机构对资产池进行评级，将其证券化，选择服务商和承销商发行债券，债券发行后负责安排所筹集的资金，并且委托服务商向原始债务人收取偿付金和委托托管银行向债券持有人按期还本付息[3]。
从我国近几年来各个城市的实践可以看出，城投债券呈现出如下主要特征。
（1）完全按照企业债券的流程操作。尽管城投债券募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目，与一般的企业债券差异很大，但从债券的设计、审批到发行、流通与清偿，其模式和企业债券是一样的。
（2）具有明显的政府行为特征。地方政府一方面在债券发行计划上给予发债企业极大倾斜，另一方面为发债主体提供诸如隐性担保、开发许可和税收优惠等各种政策。一旦出现兑付问题，地方政府有强烈的责任代为清偿。因此，准市政债券的发行并不是纯粹的企业行为，它带有很强的政府行为。
（3）信用级别高，筹资成本较低。以地方政府信用作为最终保障的准市政债券在信用级别方面具有相当优势，再加上大型国有企业和国有商业银行提供的直接融资担保，所以信用级别比较高，使得准市政债券的融资成本低于一般的企业债券。
从以上的分析可以看到，一方面中国地方政府需要大量的基础设施建设资金，而另一方面市政债券的发行存在法律保障。可以预计，随着资产证券化的发展，市政债券借助资产支持证券的形式出现，满足市政基础设施建设融资需求，将成为近期我国资产证券化发展的一个主要趋势。
2.其他国家地区相关概念及立法
（1）美国的立法例。美国没有城投债券这个概念，起到与我国城投债券相同作用的是其市政债券（Municipal Bond）。所谓市政债券，是指由地方政府根据信用原则、以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务凭证，是指有财政收入的地方政府及地方公共机构发行的债券。地方政府债券一般用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设。美国的市政债券主要分为三种类型：其一是一般责任债券（税收支持债券，tax-backed debt），是指由地方政府发行，以地方政府税收能力为后盾的市政债券；其二是收益债券（revenue bond）即是由为了建造某一基础设施依法成立的机构所发行的债券，其偿债资金来源于这些设施有偿使用带来的收益；以及特殊结构债券（special bond structures）[4]。
（2）日本的立法例。日本地方公债是地方政府直接发行的债券，主要用于地方道路建设、地区开发、义务教育设施建设、公营住宅建设、购置公用土地以及其他公用事业；地方公企业债是由地方特殊的公营企业发行、地方政府担保的债券，使用方向主要集中于下水道、自来水和交通基础设施等方面[5]。
三 我国城投债券现存的若干问题
我国债券同其他国家地区一般意义上的市政债券不同，主要区别在于前者不是直接由地方政府或其授权机构发行，而是通过设立隶属于政府的企业作为融资平台进行债券融资。但是，它又区别于真正意义上的企业债，因为城投债券的发债方主要承担地方政府的相关职能并享受相应的优惠政策，很少基于“利润最大化”原则进行自主经营、自负盈亏。“准”恰好说明了它处于市政债券和企业债之间的灰色地带。
总的来说，我国城投债与美国市政债券存在明显差异。国外市政债券是由地方政府直接发行的，而国内城投完全按照企业债券的发行模式。国外市政债券以政府一般税收作为偿债的保证，而国内地方政府对准市政债券存在隐性的财政收入支持，但他们之间的法律关系不是很清晰。两者都具有明显的政府行为特征，信用级别高，筹资成本较低。我国城投债券本质上有点类似于美国一般责任债券和收益债券的混合体[6]。比如，我国在发行城投债初期，大多债券更近似于一般责任债券，而在2009年前后出现的项目收益债券，则更偏向于收益债券。我国目前所流通的城投债券，大多以一般责任债券的形式出现，所担保的责任通常为土地使用权和应收账款。例而言之：
10红谷城投债（1080031）
江西省南昌市红谷滩城市投资集团有限公司为红谷滩新区管委会出资成立的国有独资公司，2010年5月，该公司在上海证券交易所上市发行公司债券8亿元人民币。从债券募集说明书中看到，作为担保方式，该公司以自有土地使用权进行抵押担保。其提供的抵押资产为“洪土国用登红（2009）第65号”红谷滩新区红角洲A-31号地块和“洪土国用登红（2009）第66号”生米大桥西外环以南丰和大道延伸段以西地块两宗国有土地使用权，地址均位于南昌市红谷滩新区规划区内。土地用途分别为居住和商住用地，使用权类型为划拨。评估的抵押土地使用权总价值为125361.41万元[7]。
而观察红谷城司2008年度财务报表，其资产合计为597763.06万元，其中流动资产为422986.89万元，存货为311209.08万元。根据募集说明书，2008年开发区管委会为该公司注资土地使用权价值为20亿元，则不难看出其土地使用权在报表中是以存货的形式出现的。那么，其2009年取得的65、66号两块划拨土地使用权，同样应作为存货组成公司的资产，同时也反映为公司的净资产。根据2001年国土资源部《关于改革土地估价结果确认和土地资产处置审批办法的通知》，承认了划拨土地使用权可以作为公司的财产，则是上述做法的合法性来源。
然而，根据2002年《最高人民法院关于破产企业国有划拨土地使用权应否列入破产财产等问题的批复》中规定：“破产企业以划拨方式取得的国有土地使用权不属于破产财产，在企业破产时，有关人民政府可以予以没收，并依法处置。”该批复的初衷是为了解决国有资产流失的问题，但是应用于城投平台公司，则出现了新的问题，即将划拨土地使用权列入公司资产是否合法？可能存在的问题有两方面：首先，《公司法》和《企业债券管理条例》规定，累计债券发行总额不超过公司净资产额的40 %，如果一旦将12余亿元的划拨土地使用权从净资产中扣除，那么有可能债券发行总额会存在违法现象。其次，如果城投平台公司出现破产，那么债券持有人持有的凭证有可能变为一张废纸而无从受偿。
再如营口城投债（Z1080495）。2010年6月9日，国有独资公司营口市城市建设投资发展有限公司公开发行城投债券20亿元。其发行方式采取上海证券交易所发行和承销团成员设置的发行网点公开发行相结合的发行方式。在本债券中，根据募集说明书的内容，其债务人应当是营口市政府。然而，我国《物权法》规定应收账款质权自信贷征信机构办理出质登记时设立，参照不动产物权设立模式采取了公示要件主义，即以公示为物权设立之要件，并以登记为其公示形式。但与其他国家采用公示要件主义设立物权时登记机关履行实质审查义务不一样的是，应收账款质押登记时仅由质权人单方在登记系统中做概括性描述，登记机关不进行实质审查，不仅让质权人面临着担保物权实现受阻的风险，还势必会增加其前期调查成本[8]。由于我国城投债券的发行主体并不是政府本身，而是地方城投平台公司。而此处应收账款的信用风险主要来却是政府本身。对该应收账款的信用风险，登记制度并不能有效解决。在我国现行制度下，应收账款来源于地方政府财政资金，而另一方面又不存在对于地方政府的信用做出评级的制度和机构，以应收账款为担保发行的城投债券，其信用风险难以估计。
四 我国城投债券发展前景及法律建构
2010 年6 月10 日，国务院了《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，要求地方各级政府对融资平台公司债务进行一次全面清理，并妥善处理债务偿还和在建项目的后续融资问题。该文也要求地方政府严格控制新开工项目，以防止出现“半拉子”工程。时至今年8月，国家发改委仍明确表示在进行整顿的基础上，对于城投债券的发行量将会扩大。而另一方面，今年10月20日，据财政部《2011年地方政府自行发债试点办法》的通知，将上海市、浙江省、广东省、深圳市确定为开展2011年地方政府自行发债的试点。该通知强调，试点省（市）自行发债收支实行预算管理，应当建立偿债保障机制，在规定时间将财政部代办债券还本付息资金足额缴入中央财政专户。
从发改委和财政部不同的态度可以看出，我国在解决地方政府债务问题方面上仍然举棋不定，在地方政府自行发债的问题上仍然持谨慎态度。虽然，当下城投债的信用风险仍然存在一定问题，但是，更多的风险是极小部分地区和城司的信用风险问题，并不是整个城投债市场的信用风险问题。无论是讨论中的市政债替代城投债的路径，还是银监会对地方政府融资平台的清理，作为地方政府直接融资重要渠道的城投债，各方的广泛关注对这个市场的长期健康稳定发展是有重要意义的[9]。 直接大规模放开对于地方政府自行发债行为的做法，也不能从根本上改变目前市场上现存流通量的问题。
如果我国继续保持现状，甚至扩大城投债券的发行，根据上文所述事例来看，应当解决两个问题。首先，由于城投债券和一般的公司债券在立法上并没有明确区分，而两者之间的本质差别又是明显的，那么，在将应当适用于公司债券的法律适用于城投债券之时，会发生一些立法冲突或者不合理的现象。所以，我国在整顿地方城投平台的同时，应当完善立法，在统一立法的基础上将城投债券的特殊性加以规制。其次，由于城投债券的信用风险仍然主要来源于地方政府信用风险，我国仍需建立地方政府信用风险评级机制，或者采用起到类似效果的制度，如在为发行债券提供担保的资产登记过程中进行实质审查，使城投债券的信用风险得以透明化。
另一方面，随着我国四城市地方政府自行发债试点的开放，我国发行市政债券的大门业已开启。相关政策立法如何建构，仍需参考其他国家的制度和立法例。从发行主体角度来看，日本的地方债券和美国的市政债券的发行者都是地方公共部门或其机构等提供地方性公共物品或准公共物品的机构。此外，在日本由于上下级政府之间存在明确或暗含的法律、道义或传统的关系，道德风险的存在使得地方政府倾向于多负债，甚至故意负债。地方政府及其机构发行债券，不仅要本级愿意或同意，还需要经过上级政府的批准或审核。因此，日本地方公债发行需要经过负责地方自治事务的总务大臣或都道府县知事。
反观我国的城投债券，无论是从发行主体来看还是从行政权力分配模式上来看都比较近似于日本。因此，如建立起类似日本地方公债发行机制的制度，比较符合我国的国情。然而，需要解决的问题是，首先，应当修改《预算法》、《物权法》等相关法律，完善政府提供担保并发行债券的法律依据。其次，从财政部《试点》的批复上来看，实际上隐含了中央信用在里面，但期限相对较短。在这种情况下，如将中央政府信用去替代地方政府信用，存在着一个制度转化的问题。在这种情况下，如果以发长期信用作为收购资金，将散落在各商业银行的部分偿付能力比较弱的地方债务赎买过来，可以成为一个较为理想的解决方式。
综上所述，如何解决城投债券的前途问题？其一是要对于发债主体必须要有完善的信息披露机制；其二是要建立健全为城投债券所制定的更具有特殊性的立法规制；其三，由于地方政府融资平台的问题是在地方政府财权、事权不匹配体制下产生的，解决地方政府债务需要深层次的财权调整。
参考文献
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[6] 张磊、屈庆、张睿（申银万国）：《中国准市政债具备两大特色》，中国证券报，2008年第8版
[7] 本部分财务数据均来源于《江西省南昌市红谷滩城市投资集团有限公司2010年公司债券募集说明书》，来源于WIND数据库
[8] 赵万一、余文焱：《应收账款质押法律问题》，《法学》2009年第9期
[9] 《交银施罗德信用添利债券证券投资基金2011第三季度报告》，来源于WIND数据库，2011年10月24日
中国中小企业集合债券信用增级模式主要运用的是担保手段，依靠担保主体自身的信用为集合债券的本息偿还进行担保，如果债券出现不能按时清偿的情况，担保主体负有偿还债务的责任。随着中小企业集合债券的发展，中国中小企业集合债券信用增级模式还出现了新的内容，如附加定向转让选择权、回售权等。所谓定向转让选择权，是指在债券存续期间出现约定的事由时，投资者可以选择将债券以约定或者当时的市场价格转让给指定的主体的权利。所谓回售权，是指债券让与的指定主体为发行方自身的定向转让选择权。中小企业集合债券附加定向转让选择权、回售权等的目的，也是为了进一步地提高其信用增级的效果，但总体而言，中国中小企业集合债券的信用等级主要还是依赖于担保主体的信用。因此中国中小企业集合债券信用增级模式仍然属于以担保手段为主的信用增级模式。中国中小企业集合债券外部担保信用增级模式，通过附加回售权或定向转让选择权等，使集合债券具有了两方面的信用保证：一方面，在中小企业集合债券发生违约之前，投资者如果担心有违约风险，可以利用附加的权利，将集合债券按约定转让给发行方自己（即行使回售权）或者约定的第三方主体（即行使定向转让选择权），以减少可能到来的风险所造成的损失；另一方面，当中小企业集合债券发生违约时，投资者可以要求担保主体承担担保责任，行一方履行债务。但我们需要注意的是，如果中小企业集合债券违约所造成的损失为担保主体所不能或不愿接受，则担保主体同样也会违约，这样集合债券的风险就得由投资者一方来承担了，集合债券投资者的投资风险也就失去了保障。
二、韩国中小企业集合债券P－CBO模式介绍及信用增级原理
韩国中小企业集合债券信用增级采用了P－CBO模式。P－CBO是CBO（Collateralized Bonds Obli－gation，债券抵押债券）的一款，是以一组低信用评级债券为标的资产的ABS（Asset－Backed Securi－ties，资产支持证券），其目的是通过资产证券化，将一组低信用评级债券重新打包成多组不同风险、收益以及偿还次序的债券———也就是债券分层———以满足不同投资者的需求，从而提高融资效果，其方法是通过分层打包后，当债券风险发生时，首先由债券次级层部分承受损失。在P－CBO模式下，由于债券风险首先由债券次级层部分承受，债券优先层部分实际上是受到了债券次级层部分的保障，因此，尽管标的资产是低信用评级债券，但债券优先层部分仍能取得较高的信用等级。在中小企业集合债券P－CBO信用增级模式中，参与集合债券的中小企业在SBC的统一组织协调下联合向SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）发行债券———SPV是专门为该次债券发行设立的一家特殊目的的公司，用于将发债主体的破产风险与投资者隔离；随后，SPV将该债券组合重新打包分层为优先级和次级的ABS，也就是将债券分为优先层和次级层部分，其中债券优先层部分将面向广大投资者发售，而剩下的次级层部分则由债券发行组织者SBC持有。中小企业的偿债资金将首先用于偿付债券优先层部分，只有当债券优先层部分的本金与利息完全清偿后，偿债资金才开始对债券次级层部分进行清偿。经过这种安排，集合债券的违约损失便首先由持有债券次级层部分的SBC承担，只有当违约损失超过次级层部分的价值时，债券优先层部分的投资者才开始承担超出部分的损失，债券次级层部分实际上是为债券优先层部分的本息偿还提供了保障，因此，通过债券分层打包、重新评级，债券优先层部分投资者承担的违约风险大为降低，从而提高了中小企业集合债券对投资者的吸引力，大大改善了中小企业集合债券融资的效果。
三、中小企业集合债券信用增级P－CBO模式与担保模式的比较
1．信用增级成本方面的比较
P－CBO模式作为内部信用增级模式，其成本要小于外部信用增级的担保模式。对于担保模式来说，中小企业需要寻求外部担保机构进行担保，在寻求外部担保机构过程中，会产生时间以及物质上的成本，而寻求到愿意为主体信用不高的中小企业提供担保的担保机构之后，还往往需要支付一定价值的抵押品以及大笔的担保费用以获取担保，其信用增级成本较高。而对于P－CBO模式来说，由于采用了债券内部分层，次级层由政策性金融机构SBC持有的方式来为投入市场的中小企业集合债券提供风险保障，中小企业在发债过程中没有产生因寻求外部担保主体而导致的时间与物质的成本，也无需提供抵押财产和支付给外部担保机构担保费。P－CBO模式通过债券内部运作实现信用增级，其信用增级成本在内部产生，并完全转化为对债券的信用增级，其信用增级成本较低。
2．道德风险与逆向选择方面的比较
在外部担保模式下，一方面，由于发债主体和投资人并不处于共同利益之中，发债主体对于提高投资者投资收益并不感兴趣，甚至有减少投资者投资收益的趋势———因为对投资者付出的投资收益即是发债主体的融资成本。另一方面，因为投资者与发债主体之间存在信息不对称，投资者对于企业所筹资金的使用情况，往往少有能力与精力进行监督，因而在中小企业集合债券融资过程中可能产生企业滥用投资者资金的道德风险。相应地，投资者由于信息不对称问题，无法了解特定发债主体的道德风险程度，以对该特定发债主体设定特定道德风险补偿要求，所以为了防止因发债主体产生道德风险而受到损失，投资者对于市场上所有的债券都提出了笼统的平均水平的道德风险补偿要求，这在市场行为上将表现为，投资者偏好能给出较高利息率的中小企业集合债券，而往往这些集合债券的风险程度较高。投资者的这种逆向选择行为将导致道德风险低的债券付出高额的道德风险补偿，而道德风险高的债券却只需付出较低的道德风险补偿，道德风险低的债券反而竞争力不如道德风险高的债券，最终道德风险较低的中小企业将由于不愿或不能承担较高的道德风险补偿成本而退出中小企业集合债券发行，而道德风险较高的中小企业则受益于相对较低的道德风险补偿成本而主导中小企业集合债券的发行。而在P－CBO模式下，债券发行组织者SBC持有部分债券，从而使SBC与投资者共同面临着债券的收益与亏损，SBC不得不对债券情况及发债主体情况时刻进行关注。而且SBC持有的是债券次级层部分，而投资者持有的一般是债券优先层部分，损失发生时，SBC首先要承担损失，这更进一步促使SBC严格监督中小企业集合债券各发债主体资金运用情况，敦促发债主体良好运营。这样一来，通过政策性金融机构SBC的严格监督，发债主体滥用投资者资金的道德风险便得到了有效抑制；同时，由于SBC作为债券发行组织者和债券持有者，既有条件有能力，又有需求和必要及时掌握发债主体的信息，从而投资者可以仅花费较少精力便从与投资者有着共同利益的、对中小企业集合债券情况十分了解的SBC处获得债券总体的真实情况，而不必花费较大精力去分析各发债主体的状况来判断债券情况，这对投资者来说，等于是提高了债券信息的透明度，从而也就减少了因为信息不对称而产生的投资者逆向选择情况。
3．信用增级效果方面的比较
中小企业集合债券信用增级的效果在定性的角度上表现为信用等级的提升，而从便于比较的定量的角度上，则可体现为两个方面：一方面是违约发生的概率，概率越低，效果越好；另一方面则是发生违约后的损失程度，即违约损失率，损失率越低，效果越好。将违约概率与违约损失率相乘，则可得出一个综合两者的期望违约损失率指标对中小企业集合债券信用增级效果进行衡量。期望违约损失率越低，则信用增级效果越好。为比较中小企业集合债券担保模式与P－CBO模式信用增级效果，笔者首先建立了比较两种模式下中小企业集合债券期望违约损失率的数学模型。然后，以“2010年武汉中小企业集合债券”（后简称为“10武中小债”）为案例，利用该期望违约损失率模型进行了实证研究。期望违约损失率数学模型按以下基本步骤建立：
（1）计算各违约与未违约发债主体在集合债券中所占份额F×wi（F为债券面值，wi为发债主体i所占债券份额比例）的现金流净现值NPVi；
（2）用NPVi计算某发债主体i所占债券份额F×wi发生违约时的违约损失率li（其中未违约发债主体li＝0）；
（3）将各wi分别与其li相乘，再将之加总求和，得出某时段某种违约与未违约发债主体组合k下，债券总体违约损失率Lk；
（4）根据安博尔公司的违约概率曲线函数以及Duffie（2003）对企业违约事件用泊松过程加以描述的方法，由各发债主体的信用等级推算出其条件违约概率pdi；
（5）将各pdi与对应的wi相乘，然后将之加总求和，计算出该组合k下，债券总体违约概率Pdk；
（6）将Pdk与Lk相乘，则可得出该组合k下，债券期望违约损失率Elk；（7）各种组合下的Elk求和，即可得出中小企业集合债券总的期望违约损失率EL。通过将“10武中小债”的相关参数带入中小企业集合债券期望违约损失率数学模型，并对其在以担保模式进行信用增级和以P－CBO模式进行信用增级的情况下的期望违约损失率分别进行运算，得出的结论是：P－CBO模式下的“10武中小债”的期望违约损失率为1．9755％，中国现行担保模式下的“10武中小债”的期望违约损失率为5．3193％。可见，韩国P－CBO模式下的中小企业集合债券期望违约损失率远低于中国现行担保模式下的中小企业集合债券期望违约损失率，不言而喻，韩国P－CBO模式中小企业集合债券信用增级效果比中国现行担保模式信用增级效果好。
四、改进中国中小企业集合债券信用增级模式的建议
P－CBO信用增级模式使韩国中小企业集合债券取得了很好的融资效果。中国可以学习借鉴韩国P－CBO模式以改进中国中小企业集合债券信用增级模式，更好地服务中小企业融资。
1．建立专门的中小企业集合债券投资机构
韩国中小企业集合债券信用增级的P－CBO模式，其信用增级的原理主要是通过政府设立的SBC持有中小企业集合债券分层后的次级层部分，来为面向一般投资者融资的债券优先层部分的本息偿还提供保障。中国在借鉴韩国P－CBO模式进行中小企业集合债券信用增级模式改进的过程中，也需要这样一种专门的中小企业集合债券投资机构参与信用增级。中国关于专门的中小企业集合债券投资机构，可以由政府牵头组织金融机构、担保公司、大型工商企业，乃至一些有实力的风险偏好型投资者参与发起设立，此外还可以向社会公开募集资金设立。这样一方面可以扩大资金来源，减轻政府负担；另一方面通过向社会招股，让更多社会股东参与投资机构的管理，可以提高中小企业集合债券投资机构的风险管理能力，减少由政府管理投资机构可能产生的错误和腐败，从而增强市场上的投资者对于投资中小企业集合债券的信心，更好地促进中小企业融资。
2．增加中小企业集合债券层级并扩充融资对象
中国中小企业集合债券信用增级模式在借鉴韩国P－CBO模式时，除了对集合债券进行优先层与次级层的分层之外，还可以在这两个层级之间添加中间层，集合债券中间层部分的偿还顺序介于优先层和次级层之间。增设中间层的意义在于，第一，可以扩大中小企业集合债券的融资规模；第二，可以满足更多不同程度的风险偏好和收益率要求的投资者的投资需求；第三，通过设置多个层级，还可以进一步地加强对债券优先级别较高部分的信用增级效果，由于债券优先层部分仍然是中小企业集合债券中占大多数的部分，因此此举可以提高中小企业集合债券总体的信用增级效果。中小企业集合债券中间层部分，在面向更偏好风险和较高收益的投资者进行发行的同时，还可以对发行方中介机构，如承销商、托管银行等特定投资者定向发行，或由中小企业集合债券发债主体自持。这样债券中间层部分就和次级层部分一道，不仅在实际的清偿上为一般投资者投资中小企业集合债券优先层部分可能面临的违约风险提供了保障，而且，还起到了减小道德风险，缓解信息不对称，减少投资者逆向选择的作用。中小企业集合债券次级层部分，除借鉴韩国P－CBO模式由专门的中小企业集合债券投资机构（SBC）持有之外，还可以对市场上有需求的投资者开放。随着2012年5月沪深交易所《中小企业私募债券业务试点办法》的公布，中国“垃圾债券”———高收益、高风险债券———开始渐渐进入市场。中小企业集合债券的次级层部分，也可以以私募模式向风险偏好和收益率要求高的投资者融资，随着中国金融市场发展，甚至可以上市进行公募融资。此举一方面可以减少专门的中小企业集合债券投资机构的负担；另一方面也可以通过吸引市场上的投资者来投资，加强中小企业集合债券中劣后部分对优先部分本息偿还的保障，提高中小企业集合债券总体的信用增级效果。
3．利用P－CBO
模式信用增级的同时可配合多种信用增级模式进行改进中国中小企业集合债券信用增级模式借鉴韩国P－CBO模式进行改进并不意味着是摈弃中国原来实行的方法，全面照搬。在利用P－CBO模式进行中小企业集合债券信用增级的同时，我们同样可以在此之外添加流动性保障、担保、定向转让选择权、利差账户、超额抵押、担保投资基金等多重外、内部信用增级模式来提高集合债券的信用评级。此外，通过利用多种信用增级模式，还可以减轻中小企业集合债券次级层分担风险的压力，扩充优先层级的规模，提高中小企业集合债券向市场上广大投资者融资的额度。
4．完善相关法律法规和制度建设
在现代债券市场中，投资者购买债券的动机是多样化的，除了安全保值外，往往更倾向于投机。企业债券对投资者的重要意义在于它可以提供众多信用不同、收益不同的投资工具，实现风险细分。
以企业债券为投资对象的投资者主要承担基准利率以上的风险，就我国企业债券而言，这些风险主要是信用风险和市场风险。对于信用风险的计量与评估，人们采用的方法主要是运用债券评级的方法，国内也发表了相关文章，如翁悦、杨洁茹分析了国家风险对银行债券信用评级的确定所产生的影响。目前，在上海证券交易所发行的企业债券中，信用评级大都为AAA，从某一角度反映了我国企业债券市场的单一化。对于市场风险的计量与评估，可以通过不同的风险指标，预测出债券价格变化给投资者带来的收益损失。尽管债券的价格也受市场利率等因素的影响而发生波动，但由于债券是具有固定收入的证券，对某一个债券而言，当投资者的目标收益率等于或小于债券的到期收益率时，投资者无任何损失，此时无投资风险；当目标收益率高于债券的到期收益率时，就有投资风险，其大小与债券的供求关系、投资者的心理以及相关的政策变化等有关，此时，债券投资完全处于市场环境下，对其风险的度量可以用风险因子进行度量。
本文采用下偏矩法对风险因子进行计量。下偏矩是下方风险的一种。所谓下方风险是指，给定一个目标收益率h，只有小于h的收益率才被视为风险计量因子。风险的下偏矩计量理论有着方差理论不可比拟的优越性。首先，它将损失作为风险的计量因子，反映了投资者对风险的真实心理感受，符合行为科学的原理；其次，从效用函数的角度看，它仅要求投资者是风险厌恶型，即效用函数是凹型的，而不像方差那样要求二次型的效用函数；再次，当使用目标收益率而不是均值时，不存在Ruelfi(1991)提出的辨识及虚假相关问题；最后，从资源配置效率看，风险的下偏矩计量方法优于方差方法。
下偏矩指标相对来说是一个较好的风险计量指标，但其并没有得到广泛应用，主要是因为下偏矩统计量的计算比较复杂。直到近来，王明涛通过研究得出了易于推广的Harlow下偏矩优化模型的转换形式，有效地克服了下偏矩统计量计算困难的弊端。本文主要利用转换后的下偏矩计量方法，研究投资者对我国企业债券进行投资时所面临的市场风险。实证结果表明：我国企业债券的投资风险是受多方面因素影响的，在实际投资中，应综合考虑这些风险因素。投资者在达到预期收益的同时，要做到有效地分散风险，使其最小化。
二、利用下偏矩法计量投资风险的基本理论
设在区间[0，T]内，有n个离散的时间点，k种债券，其中，第j种债券在第i个时间点的到期收益率为债券收益率的频度系数，其定义为：
fr=f/fm
(5)
式(5)中，f为该债券在单位时间内收益率由盈到亏的波动频率，fm为最大由盈到亏的波动次数。K2：一般取值为0．1，用来平衡
与fr之间的差别。
式(4)描述了风险的本质特征，是全面计量风险的定量指标模型，它不但考虑了风险负面性的强度，同时，考虑了负面性的分布和紧迫性问题；不但在概念上符合债券投资风险的定义，而且反映了投资者对风险的心理感受，也克服了Ruelfi提出的辨识问题和虚假问题，可以说该模型是计量风险的较好的指标。
三、实证分析
本文的样本数据来自于上海证券交易所尚未到期的企业债券交易价格，文中选用企业债券的发行日期均在2004年以前，数据时间段为2004年1月至2005年12月，每支债券的发行面值均为100元，信用等级均为AAA，到期期限不等。首先，对交易价格数据进行处理，求出每支债券在不同月份的到期收益率。其次，设定每支企业债券的目标收益率为该债券的期望到期收益率，在此基础上根据式(1)求出损失序列。最后，根据式(4)求出风险因子，所得结果见表。
可以看出，当风险接近时，长期企业债券能带来较高的目标收益率。也就是说，到期期限越长，带来的期望收益也越高。然而，这只是我国企业债券的一个大致趋势，其本身并不是完全符合传统的均值一方差理论，我国目前的企业债券有着自身的特点，即风险一收益的不对称性。
另外，我们可以看出，对于即将到期的企业债券来说，越要临近到期日的风险越大，其主要原因来自于投资者对企业债券的再投资。再投资风险是指债券持有者在持有期间收到的利息收入、到期时收到的本息、出售时得到的资本收益等，用于再投资所能实现的报酬，可能会低于当初购买该债券时的收益率。所以，随着债券到期日的临近，投资者面临的再投资风险也增大了。对于长期债券来说，其风险也是相对最大的。长期企业债券的风险来自于市场风险，到期期限越长，市场风险越大，也就是交易价格变动的可能性越大。所以，投资者要得到高的目标收益率，就不得不承担这种长期的市场风险。
从总体上看，我国企业债券的票面利率大都集中在4％左右，原因在于大部分企业债券在定价时采用了以银行利率上浮40％作为企业债券定价上限的做法，基本上没有考虑市场因素。与国外相同种类的企业债券相比，我国企业债券品种单一，票面利率偏低，并且缺乏弹性空间，从而造成不同信用等级、不同到期期限的企业债券在定价时，几乎只能选择上限利率，无法实现差别定价。这种局限的定价方法使企业债券的价格水平不能充分揭示其风险性，严重影响了债券市场的发展。
造成企业债券定价偏低和债券收益一风险不对称的主要原因是企业债券定价机制僵化，银行利率的非市场化导致了企业债券的非市场化。企业债券的定价机制存在的问题已严重影响到企业债券的发行，制约了债券市场的发展。从宏观角度来看，我国企业债券的发行被严格控制，债券发行前，必须先取得国家计划主管部门下达的债券发行计划，并需要取得中国人民银行同意其发行债券的批文，债券发行后还需要向交易所提出上市申请，审批严格，过程繁琐，限制了企业债券发行规模的扩大，影响了企业债券融资的积极性。
因此，管理企业债券投资风险的有效措施是实行多元化的投资。在多元化投资组合中，每种投资都要有一定的额度限制，保证部分投资具有高度的流动性，分散债券的期限，长短期配合。如果利率上升，短期投资可迅速找到高收益投资机会；若利率下降，长期债券也能保持高收益。
一、债券融资特点与优势
（一）降低企业税负，增加税后利润 对于企业而言，由于债务利息和股利支出顺序不同，根据税法的相关规定，债券融资的利息支出可以在税前列支，而股息则在要在税后支付。这就相当于债券筹资的成本中有一部分是由国家负担的，因此采用债券融资方式能够为企业节约大量税收支出。目前我国的所得税税率为25%，相当于企业举债成本中有25%是由国家承担的。因此，通过发行企业债券融资可以为企业节省大量的税负，使企业税后利润增加。
（二）优化企业资本结构 信号传递理论认为，企业价值与负债率呈正相关，企业质量越高其负债率越高。研究表明，当企业通过发行债券回购股份时，股票价格上升；当企业发行股票还债时，股票价格会下降。可见，债券融资并不是单纯的融资行为，其对企业调整资本结构具有重要作用，是企业实现值最大化的有效途径。
（三）有效激励经理人与员工的工作 对于企业而言，债务的存在意味着其面临无法偿还债务的财务危机风险，在这种情况下，企业经理人会并带领员工努力经营好企业以降低此类风险。从这个角度上来看，债券融资能够有效避免经理人的道德风险和逆向选择，从而有效改善企业经营状况，优化内部治理结构。
（四）有利于股东对股权的控制 企业通过债券融资方式融资，其对企业的控制权没有发生变化，只要企业能够按时归还本息，股东对企业的控制权便不会动摇，而股权融资方式会导致股权的分散，不利于股东对经营权和管理决策的控制。
二、债券融资市场存在的问题
（一）管控机制过严限制债券市场的发展 主要体现在：一是我国在债券发行上采取一事一议的审批制度。一方面对于债券发行主体具有严格的限制，另一方面对于债券发现的额度也有严格限定，有些企业虽发行了债券，但由于规模较小，很难发挥其筹资作用，还需借助股权融资方式获得更多资金。二是对债券利率的规定导致其缺乏融资优势。《企业债券管理条例》规定，企业债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。债券的低利率会使得投资者放弃该种方式而转投其他收益更高的投资理财产品，这也是导致当前债券融资市场发展缓慢的一个重要原因。三是投资主体以个人为主，限制机构投资者进入。《企业债券管理条例》规定办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券，这就将商业银行等强势金融机构排除在债券投资者之外，而相比较国外，银行、保险公司等金融机构是企业债券的主要投资者，其为债券融资市场提供了大量的资金注入，从而支撑了整个市场的发展。因此，我国要发展债券融资市场，迫切需要引入经济实力雄厚的机构投资者，单纯依靠个人投资很难满足债券融资市场发展的资金需求。
（二）债券品种单一，期限结构不合理 目前我国企业债券品种较为单一，仅有企业债券和可转换债券两种，且发行主体多为政府信用债券。据统计，2009年我国共计发行各类债券86995.14亿元，其中政府信用债券发行67325.6亿元，企业债券发行4252.33亿元，只占总发行额的4.89%。另外，我国企业债券的期限结构与利率设置不合理。绝大部分企业债券均采用固定期限和固定利率，浮动利率只占很小比率，且付息方式单一，难以满足不同投资主体的实际需求，从而严重影响了债券市场投资主体的积极性，在一定程度上阻碍了我国债券市场的发展。
（三）缺乏健全的二级债券市场，债券的流动性过低 在利率市场化的发达的债券市场中，投资者除了安全保值的动机外，更倾向于利用利率的波动性通过买进或卖出债券的方式来获利。而我国目前还没有成熟的二级债券市场，债券流动性很差，且企业债券从数量和规模上都很有限，债券投资的盈利能力较低，无法吸引投资者购买和交易。
（四）缺乏有效的行业监管体系与金融基础设施 对于债券市场监管的不完善，由于长期以来债券市场发展缓慢，国家并未出善的行业监管法律和法规，导致债券市场较为混乱，部分企业发行债券后存在过期不兑的问题。另外，在市场和行业内部还未建立起健全的金融基础设施。这严重影响了债券市场的进一步发展。
三、债券融资市场发展对策
（一）简化债券发行审批流程，推动债券市场化运作 企业债券融资的难易程度和成本高低直接受到资本市场发达程度的影响。在发达的资本市场下，企业债券融资更为容易且成本更低。基于此，我国发展债券融资必须积极推进资本市场的发展，具体对策如下：
（1）简化债券发行审核程序。我国原有的债券发行审核程序过于复杂导致其债券的融资成本过高，从而使很多企业放弃采用发行企业债券的方式进行融资。针对这种情况，相关部门应积极推进债券发行审批流程的变革，应尽量简化资本的审核程序，以便减少企业的融资成本，促使企业更乐于采用债券融资的方式。
（2）调整债券发行额度。我国原有的企业债券发行审批关于严苛，根据市场经济发展的实际需要，有关方面应适时调整债券发行额度。在满足一些国有企发债需求同时允许经营业绩优良且缺乏资金的合资企业、民营企业等通过发行企业债券的方式进行融资。
（3）鼓励符合条件的企业通过发行债券的方式进行融资。要从根本上解决我国融资机构不合理的问题，相关方面应根据不同企业特点制定符合整体市场发展的债券融资策略。一方面，对于负债率较高且盈利能力较低的企业，为保证债券市场的健康发展，要严格限制其进入，以便破坏整个债券市场秩序，给投资者带来巨大风险。另一方面，对于财务杠杆率过低且需要通过债券融资扩大经营规模的企业，要鼓励其进入债券市场进行融资。目前，我国有一些业绩出色的上市公司，其资产负债率较低也具有一定的知名度。证监会可鼓励这部分企业采用债券融资方式筹资，而不再采用配股方式筹资。这样能够通过调整企业资本结构来调节我国整体融资市场的结构，实现我国债券融资市场的良性发展。
（4）鼓励机构投资者进入，建立企业债券基金。相较个人投资者，银行、保险公司等机构投资者对于债券市场的贡献更大，其大规模进入能从根本上推动整个债券市场的发展。因此，我国相关政府部门应放宽对企业债券投资者的限制，以便吸引银行、保险公司资金进驻债券市场，为债券市场带来更大的资金流。同时，设立以企业债券为主要投资对象的企业债券基金，以便利用专业化投资优势，为投资者提供更为便捷的债券市场进入途径。
（三）创新债券品种以满足投资者不同需求 要根据我国市场环境，结合发达市场经济国家的经验，进行债券品种创新，要在期限、付息方式、利率等方面进行更为灵活多样的组合，以便满足不同偏好的市场参与者的需要。一方面，为保障投资者的购买积极性，在制定债券利率时应充分考虑各类因素，债券利率的设定和调整都严格进行市场化运作。企业要根据市场上资金的供求状况和不同企业的信用等级、风险差异等因素建立灵活的市场化债券利率浮动体系，以便使其更符合风险收益法则，从而提高投资者的购买积极性。另一方面，可根据投资者需求开发更为灵活的债券品种，如在期限上可分短、中、长期等、在付息方式上可分一次付息、贴息和分期付息等。
（三）加快债券市场建设，提高债券流通性 流通性是决定企业债券市场能否快速发展的重要因素，长期以来我国债券市场发展滞后的在很大程度上源于其缺乏健全的交易市场，特别是二级市场。具体工作如下：一是加快建立做市商制度。做市商制度是由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差获取利润。国际债券市场运作经验表明，这种双边报价、自主交易的债券买卖方式，能够为投资者提供更为便捷的购买途径和更为自主的购买环境，显著提高债券市场的流通性。二是对企业债券进行统一托管与清算。目前，我国一级市场和二级市场的债券是分别登记托管和分别结算的，这严重影响了债券的流通性。因此，应尽快实现对债券的统一托管和结算，实现两个市场的协调运作，这样既有利于形成较为公允的市场价格，也可以充分发挥两级市场的优势，使市场参与者具有更大的选择空间，从而显著提高债券市场的流通效率。三是推进债券基金的建立。通过设立债券基金有效吸引资本流向债券市场，从而显著增加债券发行量，刺激债券市场发现，通过债券流动性。四是建立多层次的开放交易平台。目前，国企业债券流通市场仅局限在交易所，严重影响了债券流动和交易。因此，我国可参照发达国家设立场外交易市场，如可以省、区为单位建立区域性的债券柜台市场，以便解决企业债券的流通问题，为债券双方交易提供便捷的交易平台。
（四）完善企业债券监管体系 首先，相关立法部门要在现有证券法规基础上，制定和完善企业债券发行法律法规。目前，由于我国债券市场发展滞后，相关方面对债券相关立法还不是十分完善，很多企业债券发现、流通过程中的问题都没有相关的法律法规来规范，这导致在实践中会出现各类违法违规问题，严重影响了投资者的利益。为此相关方面应结合企业债券市场特点，根据债券发行、交易过程中的风险控制点，制定相关监管法律和法规，以便规范债券市场环境。其次，要建立与企业债券市场相关的各类金融基础设施，以便为债券市场的进一步发展提供基础和运作条件。具体包括与债券市场相关的会计制度、财务信息披露标准、信用评级体系、清算和结算系统等。
