关键词：可分离债券；价值评估；风险分析
中图分类号：F830．91 文献标识码：B文章编号：1007－4392（2008)06－0046－03
一、可分离转换债券概述
目前我国推出的可分离交易转换债券，实质上即为附认股权证公司债（Warrant Bond）。权证持有人享有在一定期间内按约定价格（行权价格）认购公司股票的权利，债券一般到期还本付息。由于发行时，权证和债券组合在一起，而上市后，可分离转换债券又自动拆分为公司债券和认股权证，在两个不同的市场上交易，因此也称分离式可转债。可分离交易转换债券的金融创新主要是由于其可分离的特点，因而风险由不同的投资者分担。
附认股权证公司债券于20世纪60年代开始受到美国企业界青睐；到了80年代，由日本公司发行的附认股权证公司债券风靡欧洲，为日本公司在海外融资发挥了重要作用； 20世纪80年代德国的一些著名公司也纷纷发行附权证公司债；同一时期香港也发行了附认股权公司债，不过当时是由大型上市公司发行的，主要目的是筹集资金。目前香港附认股权证公司债主要是由交易双方签订契约，透过OTC市场交易，而不是通过集中交易市场。
根据目前国际金融市场动态，包括附认股权证公司债券在内的混合型融资工具，依然是成熟市场一个可供选择的投融资品种，一些新兴证券市场更是越来越多地采用这一品种。最近的四、五年时间里，由于网络股泡沫破灭引致全球股票市场震荡，以可转债为代表的混合型证券优势凸现，其市场规模及融资规模不断创出新的记录。而我国则是去年才允许进行可分离交易转换债券交易。当前我国权证市场的火爆行情，很大程度上提升了可分离交易转换债券的投资价值。
二、可分离转换债券价值评估
与传统可转债不同，可分离交易转换债券的债券部分和权证部分是各自交易，可分离交易转换债券的可转债涵义只存在于一级市场。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现。其价值是债券部分和权证部分价值之和，因此需要对两部分的价值进行分别估计，然后加总得到可分离交易转换债券的总价值。下面分别说明债券部分和权证部分定价方法。
（一）纯债券价值
传统的债券估价通常是采用未来现金流量折现的方法，即债券当前的市场价值是预期的所有利息和到期本金现金流量折现之和，估价模型为：。其中，C t为各期的现金流量，r t为市场利率，n为期数。在金融市场表现的名义利率由三个成分组成，资金的纯时间价值、通货膨胀率和风险补偿。其中资金的纯时间价值也就是无风险利率是确定有风险利率的基准，无风险利率会因期限的不同而不同，从而形成利率的期限结构。
（二）认股权证部分价值
认股权证是与债券一起发行的，它使所有者拥有在一定年份以一定价格认购一定数量普通股的权利。因此，认股权证在本质上是一份有关普通股的看涨期权。公司把认股权证作为发行债券筹集资金时的附加优惠条件。
需要着重指出的是，在看涨期权和认股权证间存在着一种微妙的差异。当一份看涨期权证执行时，发行该只股票的那家公司并不受到影响。但是，执行认股权证就意味着公司本身实际上要发行更多的股数。因此，认股权证对发行在外的股份有稀释影响，使认股权证的估价稍低。
关于期权的定价方法有很多，布莱克斯科尔斯（B－S）模型是开创性的，为投资者提供了适用于股票和任何衍生证券且计算方便的期权定价方法，但它过于严格的假设使其在理论和应用上存在缺陷，许多学者对其进行了修正，根据不同金融环境提出了CEV模型、跳扩散模型、二叉树等树模型、利率期权定价模型、波动率变化期权定价模型以及OTC市场上常见的奇异期权如亚式期权，回望期权、障碍期权、彩虹期权、复合期权定价等。有关各类期权新型定价方法的研究仍在不断的探讨和发展中。
在众多的期权定价模式中，最常被人们应用的模式为Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二项式定价模式和B－S定价模式，由于B－S期权定价摸型简单好用，广为券商所采用，国内权证定价也多采用此模型。
（三）可分离转换债券的总价值
债券部分和认股权证的总和即为可分离转换债券的总价值。
（四）实际操作期权定价的应用
由于理论模型必然无法包括所有的影响因素，因此实际操作中的定价是基于理论模型算出一个基准值，然后构造一个定价区间，从中选择一个最接近现实条件的债券价值。
三、可分离转换债券风险分析
可分离转换债券的债券部分和权证部分是各自交易。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现，同时风险由不同的投资者分担，使不同的风险偏好者能选择各自适应的风险产品。因此可分离交易转换债券能够提供不同的金融产品供选择，丰富了市场。同时可分离交易转换债券供需两方面的市场主体都要承担这两部分的风险。
可以从发行人、投资者两个方面分析可分离交易转换债券存在的风险。
（一）从发行人角度来看
1.发行风险。新产品上市，投资者都要有一个认识的过程。由于附认股权证的公司债与可转债比较类似，这一方面虽然也可以令市场参与者对该产品迅速了解，但另一方面由于市场已有参与者较为熟悉的产品存在，因此只有吸引各方参与，才能保证产品成功。这是附认股权证债发行所面临的问题。
2.利率风险。由于附认股权证的公司债多半不具赎回条款，所以发行人对利率走势的判断必须准确，否则当利率变动时发行附认股权证的公司债可能不利公司资金成本的降低。当然，发行人也可以增设赎回条款或者浮息条款来防范这一风险。
3.股票价格波动的风险。由于可分离债附认股权中规定的转股价格不能更改，所以发行可分离债将受到本股价格波动的影响。股价超过转股价时，投资人转股会给公司造成损失；股价低于转股价时，投资人不行权将使公司无法实现再次融资的目的。
4.经营风险。由于可分离债中有纯债的成分，发行可分离债将提高企业的负债比例，如果经营不善可能会导致偿本付息时发生财务风险。
5.权证到期是否行权的风险。从目前市场公布的方案来看，关于权证行权募集的资金用途已经确定，如果到期不能行权，可能给公司项目带来一定难度。
6.股本摊薄。和其他股权类融资一样，一旦权证被行权都会使股本摊薄，影响老股东的利益。
（二）从投资者角度来看
分离交易可转债对投资者不利因素为由于分离交易可转债发行时派送了认股权证，债券部分票面利率一般比普通企业债低。同时，投资者也将面临下述相关风险：
1.信用风险。持有附认股权证的公司债的信用风险来自于发行人的信用状况。投资者在整个债券存续期内只能享受债券利息；相对于普通可转债，面临更大的不能转股的风险。当发行人出现资信问题时，发行人的股价下跌附认股权证的公司债不但认股权证失去价值，甚至连债券价值也难以保全。附认股权证的公司债券清偿级别较低，仅高于普通股、优先股和可转换优先股，而且根据规定，发行附认股权证的公司债券的无需提供担保，投资者面临比普通企业债更高的信用风险。
2.利率风险。若发行后市场利率走高，股价成长可能受限，使得认股权证处于价外而没有履约价值，另一方面，投资人也丧失获取高利息收益的机会，市场风险变相增加。
3.股价风险。若认股权证处于价内，非分离型的附认股权证的公司债的价格将随股价而水涨船高，若处价内，则股价的变动对非分离型附认股权证的公司债影响较小。同时，股价的波动程度也是权证极重要的价格要素，波动程度越大，权证处于价内的机会越高，附认股权证的公司债也就越有价值，反之亦然。
4.流动性风险。由于没有做市商制度，二级市场上附认股权证的公司债的交易量可能不足，交易价格也因此无法反应其理论价格，流动性风险较高。由于权证和债券可分离交易，根据我国的市场情况，可能会出现权证交易火爆而债券交投冷清的情况，导致投资者面临流动性不足的风险。
5.炒作风险。分离式可转换债券的认股权证具有市值较小、杠杆性高、价格涨跌跟随标的股票价格等特点，极有可能成为纵对象，相对于传统的股票风险较大。
四、可分离转换债券在我国的发展前景
从现实来看，去年11月以来，已经有7只要发行和即将发行的可分离交易转换债券。
下表为已公布发行分离交易可转债初步方案的公司，其中，马钢股份、新钢钒和中化国际已经过会发行，马钢股份已经公布了分离交易可转债募集说明书。
已发行或拟发行分离交易可转债情况
对可分离转换债券的价值评估及风险深入分析之后，可以简略判断一下可分离转换债券在我国的发展前景。可分离交易转换债券市场的发展很大程度上依赖于权证市场的行情，而权证的价值又依赖于标的股价和人们的预期。鉴于我国证券市场的不成熟性，有严重炒新的倾向，因此近期可分离转换债券的前景十分看好。
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关键词：可转换债券 债权价值
可转换债券是指发行人依照法定程序，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。与普通债券相比，可转债可以视做一种附有“转换条件”的公司债券，其实质就是期权的一种变异形式，与股票认股权证较为类似。因此，我们可以把可转换债券视为“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具。
可转换债券价值
纯粹债权价值
纯粹债券价值是指可转换债券如不具备可转换的特征，仅仅当作债券持有的情况下，在市场上能销售的价值。纯粹债券价值计算公式（每一年付息一次）：
(P：现值；M：债券面值；C：年利息；r：贴现率；n：持有年限)， P也就是该可转换债券的最低价值。
可转债期权价值
根据发行条款分析，可转债的期权价值中包括了转股权、赎回权、回售权以及修正权价值，其中转股权、回售权以及修正权价值越高，越有利于投资者，而赎回权价值越高，对发行人越有利。
转换价值。转换价值是指可转债以转股价格转换成股票时，这些可转换债券所能取得的价值，即可转债兑换成的股票数量与股票价格的乘积。转股价格也就是转股权的执行价格，它直接影响着可转债的期权价值。
回售权价值。回售是赋予可转债持有人的一种权利，它指当股票价格持续低于转股价格达到一定幅度时，可转债持有人可按事先约定的价格，将可转债卖给发行人的一种权利。
赎回权价值。赎回是赋予发行人的一种权利，指发行人的基准股票价格在一段持续的时间内，连续高于转股价达到一定幅度时，发行人有按照事先约定，将尚未转股的转债买回的权利。
修正权价值。修正是指当股权遭到稀释或股票价格连续数日低于转股价时，可转债的转换价值必然发生贬值，此时发行人以一定的比例修正转股价格（通常是向下修正）。由以上分析，我们得到可转债的定价公式：
可转债价值=纯债券价值+转股权价值+回售权价值+修正权价值－赎回权价值
可转换债券投资风险分析
市场风险
价格波动风险。证券市场有涨有落，如果可转换债券发行时正逢市场处于高涨市道，此时即使可转换债券的转换价格定得合理，上市之后随股市陷入低迷市道而跌落于转股价格之下，则可转换债券无法转换，投资者只相当于投资一种低息债券上。
市场利率风险。可转换债券的纯粹债券价值与市场平均利率水平成反比例关系，另外，市场平均利率也影响可转换债券的标的股票的价格，因而影响它的转换价值，市场利率上升，购买股票的机会成本增大，股票价格下跌，市场利率下降，购买股票的机会成本减少，股票价格上升。可见，可转换债券的市场价格与利率呈反比关系，且利率对可转换债券的影响较利率对普通债券和股票的影响大，即可转换债券对利率变化更具敏感性。
非市场风险
经营业绩风险。投资者购买可转换债券，是希望可转换债券发行人的股票会随着其经营业绩的不断提高而使该企业的股价不断上升，股票市价超过转换价格而给他们带来较高的投资收益。当发行人经营业绩不佳而导致其股价下跌，投资者不愿将可转换债券转换成股票时，就会导致损失。
债务偿还风险。债券发行人总是希望发行的可转换债券全部转换成股票，而对到期偿还债务不会作太多的准备。在可转换债券的有效期内，若企业经营失误或股市低迷，可转换债券到期会无法转换成股票，可能会出现发行人和担保人无力偿债或拖延偿债的局面。
【关键词】可转换债券;纯债券价值;期权价值
自1843年世界上出现第一张可转换债券至今,可转换债券己经存在和发展了一百多年。虽然,可转债在我国的出现只有短短的十几年,但作为我国为数不多的衍生金融工具,对其的研究与应用得到了众多学者和市场的关注。在如今的资本市场刚经历了07至08年“过山车”般的行情走势后,许多股票型基金损失惨重的情况下,有必要对可转换债券做深入的研究,探讨其投资价值与投资策略。
一、可转换债券的定义与基本特性
可转换债券(convertiblebond,简称可转债或转债),是指发行人按照法定程序发行,赋予其持有人在一定时间内依据约定条件将其转换成一定数量股票(绝大多数情况下是发行公司的股票)权利的公司债券。其持有人可以在规定的期限内,将债券按既定的转换价格和转换比率转换为相应公司的普通股;但在持有人不执行转换权利之前,公司必须按时支付利息,如果可转换债券到期持有人仍然不愿转换,则公司必须全额偿还本金。可转债具有债券和股票的双重特性,是一种混合型金融工具,可以大致认为是固定收益的债券和以发行者股票为标的的认股权证的组合。
可转换债券的债性体现在,它与其它企业债券一样,规定有票面利率、发行期限、付息方式等条款。一般来说,可转债的票面利率会低于同期的、相同评级的公司债券的利率,发行公司通过可转债这种筹资方式,大大降低了企业的融资成本;对于投资者而言,债券的固定收益特性向其提供了价值保护,使得他们可以获得固定的利息收入,并在期末取回全部本金,同时可转债属于公司负债的一种,当公司破产时其受偿权高于优先股和普通股。
可转换债券的股性体现在,它赋予持有者按照约定的价格将其转换为标的股票的权利。对于发行公司而言,可转债的转股通常是逐步进行的,可以缓慢稀释公司股本,避免了公司股本短期内急剧扩张的压力;同时,可转债内嵌的股票看涨期权使得投资者可以充分分享股票价格上涨的收益。可转换债券的价值可以简单视作普通债券的纯债价值和标的股票的看涨期权价值两部分之和。可转债的纯债价值是投资者的保底价值,其变动主要决定于市场利率的变化;而股票看涨期权的价值则取决于标的股票价格的走势。研究表明,市场利率变动对可转债价格的影响程度较小,可转债价格的主要影响因素是标的股票的价格。因此,在市场上交易的可转债,其价格往往随标的股票价格的上涨而同步上涨。但是,由于可转债债性的存在,为其提供保底的收益,当标的股票价格下跌时,可转债的价格下降幅度要相对较小,其抗跌性强于普通股票。正是因为可转债的上述特性,使其兼具筹集资金和规避风险双重功能,可转换债券已经成为当今金融市场上广受欢迎的金融产品,其市场发行和成交量也在不断扩大。
二、可转换债券的投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值,对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外,最感兴趣的是未来不确定性最多,上涨空间最大的期权价值部分,只有这一部分能给投资带来丰厚的收益,而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
(一)纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线,其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下,国债和企业债券价格有下跌的趋势,市场利率上升,纯债券价值下降。到期年限的缩短,减少了折现的时间,纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说,是否采用浮动利率,以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响,增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度,绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保,且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此,国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看,目前没有出现不能偿还的安全。但投资者,尤其是可转换债券中长线投资者,对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外,也对企业未来的股价产生影响,进而影响可转债的投资价值。
(二)期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加,进而推动可转换债券价格随之上涨,特别是在超过转股价格之后,距离转股价格越远,则可转债越表现出股性,波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息,因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上,股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律,如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等,这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是,可转换债券不属于短期品种,特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期,应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值,将未来现金流用合适的折现率折为现值,以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素,揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响,适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司,未来存在更多的发展机遇,能够保持业绩的增长,获得投资人的青睐,从而增加可转换债券的投资价值。遵循价值投资的理念,上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长,进而拉动上市公司股价的上涨,推动转债价格上扬。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率,结合公司基本面分析和市场热点,来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司,得到较多投资人的关注,未来可能持续这一趋势,因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息,而且很有可能成为市场热点,则股价正的波动性就大,这将提高可转债的期权价值。另外,从市场经验看,小盘股和低价股具有相对较大的波动率,也就存在更多的机会。
到期年限较长的公司,股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大,每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会。对于1年以下,由于未来股价上涨的机会相对不多,一般不必考虑。
三、可转换债券的投资策略分析
可转债投资的选择原则:从长期看,发行公司的基本面是首要考虑因素;其次,在具体时点上,通过对可转债股性、债性的分析,按照收益及风险区分可转债;最后,在不同的市场环境下,选债的侧重点会有不同。
(一)关注公司的基本面
从中长期来看,投资可转债获利主要得益于正股股价的上涨,而长期股价走势与公司所处行业、公司在行业的地位等基本面的好坏有直接的关系。通常研究公司的基本面主要从公司的主营业务收入分析入手,研究未来影响收入的因素以及公司盈利面临的风险,最终判断公司的盈利能力。一般情况下,发行可转债的上市公司质地较好,债券信用等级超过AA。所以,应当运用净资产收益率和净利润增长率来衡量公司的基本面,同时考察公司预测市盈率。净资产收益率高,说明公司的盈利能力较强;净利润增长率高,说明公司较具成长性;预测市盈率合理,说明公司股价没有高估。概括而论,一个行业前景看好、公司成长性高、股东权益收益率稳步增长、财务稳健、现金流充沛以及管理层坦诚又理性的上市公司发行的可转债应作为重点投资对象。
(二)基于矩阵分区的可转债分类
依据可转债最重要的两个特征:股性和债性,对市场上的可转债进行分类,可以使不同风险偏好的投资者快速的找到对应的可转债组群,从而缩小选择范围。一般选择债性指标,即纯债溢价率和股性指标转股溢价率来作为横纵轴,以此对可转债进行分类。处在纯债溢价率较高、转股溢价率较低区域的可转债,其股性较强,适合偏好高风险高收益的投资者;处在纯债溢价率较低、转股溢价率较高区域的可转债,适合中低风险承受能力的投资者;若纯债溢价率和转股溢价率均处在相对低位,这时股票价格一般处于转股价格附近区域,这类转债品种既具有安全性又具有进攻性潜力,是投资者优先配置的对象。
(三)不同市场环境的可转债选择
在市场环境较好,股价有持续上涨预期的时候,选择股性较强的可转债,就相当于投资股票,分享到股票上涨的收益。同时,应重点关注对应正股基本面良好的可转债。这是因为:此时正股和可转债的相关性相当高,影响正股价格的因素,也就是影响可转债价格的因素。另外,在股价持续上涨的环境下,要特别注意赎回条款,一旦股价达到赎回条件,因为赎回条款的存在会使可转债的价值下降。
在市场环境恶劣,股市处于低迷的时期,选择债性较强的可转债。此种可转债受正股价格的影响较小,抵御正股持续下跌对可转债价值的侵蚀。同时,应重点关注那些可能触发向下修正条款的个债。这是因为降低转股价格,无疑会提高可转债的价值,一旦股市上涨,转股的机会和溢价更大。修正条款在股价低位时无疑会提升可转债的价值。
四、结语
可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具,其风险收益的特点适合于厌恶风险,却又想获得较高收益的投资者。目前国内发行可转债的绝大部分是业绩良好的上市公司,与发达国家的成熟市场相比,市场规模要小很多,有很大的发展空间。我国股权分置的弊端使得股市的系统性风险和投机性较高,而可转债作为具有保底特征和可以向下修正转股价格的投资品种,其价值将越来越被市场所认同。而经过股改波折的影响和投资者对可转债这一投资品种认识的深入,我国的可转债市场的发展将会越来越受到投资者的关注。
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[关键词] 可转换债券 期权价值
可转换债券是发行人按照法定程序进行,授予债券持有人在一定时间内依据约定条件将其转换成一定数量的同一发行公司的股票。我国可转债起步时间较晚,从1991年至今,一共发展19年左右。由于价格调整和股市起伏,可转债举步维艰,随着我国的改革开放,打开融资渠道,推动可转债市场发展到了新阶段,但同时也存在着许多缺陷。
一、融资动机
部分上市公司可转债发行动机不纯,我国的资本市场尤其是股权市场的圈钱现象存在,发展起来的可转债市场也如此。并且可转债市场和其它再融资渠道相比,发型额度受到限制比较小,初始转股价格高于当时股票市场价格,有益于公司用同等成本筹集更多资金。
二、条款设计的合理性
1.票面利率设计问题。我国的可转换债券全部是付息债券,不存在零息转债,并且债券利率较低,相较于美国可转债平均4%～5%的票面利率,我国的转债利率仅为1%～2%。
2.期限结构问题。 我国《可转换债券管理暂行办法》中规定的融资期限是3到5年,意图在控制公司发展的不确定性给投资者带来的影响,但是忽略了各公司基本素质和发展前景的差异。这个期限仅相当美国转债带回售条款种类的限制赎回期。
3.可转债溢价率。通常来说,可转债的转换条款是比较难以实现的,美国的初始转股溢价率基本维持在15%～20%之间,我国的却仅有象征性的3%左右。股权分置改革后,如此低的溢价率不利于保护流通股股东利益,会导致股价下跌。
三、可转债发行主体的合理性
对海外转债市场的实证分析表明,可转债的发行主体一般适合于小规模高增长类型没有较高评级的中小企业,市场是为大量高新技术企业提供资金支撑的。由于可转债的融资成本低,又有风险规避作用,因此比较受投资者的青睐。
但是我国的转债发行主体却大部分是发展相对已经成熟的国有企业,并集中在传统行业范围(如电力行业,造纸行业,钢铁行业等)内。这些企业风险小,基本面较好,业绩比较稳定,信用评级机构所给出的评级也比较高,大多在aa级以上,甚至还有银行或其它担保机构担保,这类公司本可以在普通债券市场发行信用债券来融资,但是出于对资金的盲目追求选择可转债,挤出了中小企业的融资空间。
四、缺乏做空机制
可转债的套利功能难以实现。可转换债券中包含一个隐含期权,在海外通常的做法是:做多可转债的同时做空相应的个股,或者相反。这种套利策略的风险相对较低,报酬相对稳定。但是我国资本市场实行的是单向做多的运行机制,使得即使可转债与股票之间存在较大的套利空间时,也难以实行,从而限制了机构投资者更好的运用可转债这一衍生金融工具。
我国可转债虽然迅速发展且存在不良机制,但从和各个金融衍生产品的结合紧密程度来看也有一定的新面貌,加快了金融经济进程。我国的转债近些年大部分被低估,造成了理论价格和实际价格差异,对期权价值造成了较大的影响。下面列举的是一些影响较大的因素:
1.股票的市场价格和转股价格。股票的市场价格与转股价格是影响期权价值的最重要因素。这两者之间的差额决定着可转换债券包含的期权内在价值的大小,差额越大期权的内在价值越大,期权的价值也随之增加。另外,股价和转股价格的相对关系也影响着期权的时间价值。首先,两者之间的现实差距越大,时间价值就越小,未来投资价值也就相对较低。因为当股票市场价格和转股价格相差较大时,期权的内在价值增加的可能性已经很小,没人愿意为买进该期权并持有它而支付比当时的内在价值更高的费用,所以此时期权的时间价值变得极小。相反,当预期两者之间未来差距越大,其时间价值就越大,未来投资价值就相对较高,因为期权内在价值上升的可能性较大,看好该公司的投资者就会愿意支付较高的费用来购买这种可转债。
2.权利期间长短。权利期间是指期权剩余有效时间。一般权利期间越长,可转债包含的买入期权价值就越高。因为在较长的权利期间内,期权的内在价值有更大增长可能,可转债投资者通过形式转换权来获得的机会更多,因此转债的期权价值也就相应增加。
3.股票价格波动率。股票价格波动率是股票收益率的标准差,它反映了股票价格的发散程度,是用来衡量股价波动不确定性的重要变量。一般讲,股票价格波动率较大,会一定程度使可转债期权价值上升。这因为较大的股票价格波动率意味着未来股价超过或者低于转股价格可能性较大,当股价超过转股价格很大时,可转债投资者就可以通过形式转换权获得很高的手艺,而当股价下跌时,投资者也可以不行使转换权,他们所受的损失仅是支付的那部分期权费。所以,当期权的期限越长和股票价格的波动率越大时,期权的投机性特征就越明显,因而,可转债的期权价值一般会随着股票波动率的增加而增加。
4.无风险利率。无风险利率对期权价值的影响比较复杂。当整个经济中利率水平上升时,股票价格的预期增长率也倾向于增加,这将增加买入期权的价值。但是期权投资者收到的未来现金流量的贴现值会减少,这又会降低买入期权的价值。研究证明,对于买入期权来说,利率的第一种影响起主导作用,所以在一般情况下,可转债的期权价值是随着无风险利率的上升而增长的。
转债中的回售,赎回以及向下修正条款对可转债的价值影响较大,加入这些附加条款对价值的影响后,对于绝大部分所含转换期权处于虚值和部分所含转换期权处于两平状态的可转债理论价值更贴近实际价格。另外,我国的利率未完全市场化也使纯债券价值难以精确,以及卖空机制的缺失使套利功能难以实现也对可转债精确定价产生影响。
整体来看,我国可转债市场目前处于初级发展阶段,还有很大的上升空间。在现阶段下,运用定量求解方法发现各衍生工具的影响也是一个切实可行的课题,也需要业界努力精确的探索。
参考文献:
[关键词] 可转换债券 期权价值
可转换债券是发行人按照法定程序进行，授予债券持有人在一定时间内依据约定条件将其转换成一定数量的同一发行公司的股票。我国可转债起步时间较晚，从1991年至今，一共发展19年左右。由于价格调整和股市起伏，可转债举步维艰，随着我国的改革开放，打开融资渠道，推动可转债市场发展到了新阶段，但同时也存在着许多缺陷。
一、融资动机
部分上市公司可转债发行动机不纯，我国的资本市场尤其是股权市场的圈钱现象存在，发展起来的可转债市场也如此。并且可转债市场和其它再融资渠道相比，发型额度受到限制比较小，初始转股价格高于当时股票市场价格，有益于公司用同等成本筹集更多资金。
二、条款设计的合理性
1.票面利率设计问题。我国的可转换债券全部是付息债券，不存在零息转债，并且债券利率较低，相较于美国可转债平均4%～5%的票面利率，我国的转债利率仅为1%～2%。
2.期限结构问题。 我国《可转换债券管理暂行办法》中规定的融资期限是3到5年，意图在控制公司发展的不确定性给投资者带来的影响，但是忽略了各公司基本素质和发展前景的差异。这个期限仅相当美国转债带回售条款种类的限制赎回期。
3.可转债溢价率。通常来说，可转债的转换条款是比较难以实现的，美国的初始转股溢价率基本维持在15%～20%之间，我国的却仅有象征性的3%左右。股权分置改革后，如此低的溢价率不利于保护流通股股东利益，会导致股价下跌。
三、可转债发行主体的合理性
对海外转债市场的实证分析表明，可转债的发行主体一般适合于小规模高增长类型没有较高评级的中小企业，市场是为大量高新技术企业提供资金支撑的。由于可转债的融资成本低，又有风险规避作用，因此比较受投资者的青睐。
但是我国的转债发行主体却大部分是发展相对已经成熟的国有企业，并集中在传统行业范围(如电力行业，造纸行业，钢铁行业等)内。这些企业风险小，基本面较好，业绩比较稳定，信用评级机构所给出的评级也比较高，大多在AA级以上，甚至还有银行或其它担保机构担保，这类公司本可以在普通债券市场发行信用债券来融资，但是出于对资金的盲目追求选择可转债，挤出了中小企业的融资空间。
四、缺乏做空机制
可转债的套利功能难以实现。可转换债券中包含一个隐含期权，在海外通常的做法是:做多可转债的同时做空相应的个股，或者相反。这种套利策略的风险相对较低，报酬相对稳定。但是我国资本市场实行的是单向做多的运行机制，使得即使可转债与股票之间存在较大的套利空间时，也难以实行，从而限制了机构投资者更好的运用可转债这一衍生金融工具。
我国可转债虽然迅速发展且存在不良机制，但从和各个金融衍生产品的结合紧密程度来看也有一定的新面貌，加快了金融经济进程。我国的转债近些年大部分被低估，造成了理论价格和实际价格差异，对期权价值造成了较大的影响。下面列举的是一些影响较大的因素:
1.股票的市场价格和转股价格。股票的市场价格与转股价格是影响期权价值的最重要因素。这两者之间的差额决定着可转换债券包含的期权内在价值的大小，差额越大期权的内在价值越大，期权的价值也随之增加。另外，股价和转股价格的相对关系也影响着期权的时间价值。首先，两者之间的现实差距越大，时间价值就越小，未来投资价值也就相对较低。因为当股票市场价格和转股价格相差较大时，期权的内在价值增加的可能性已经很小，没人愿意为买进该期权并持有它而支付比当时的内在价值更高的费用，所以此时期权的时间价值变得极小。相反，当预期两者之间未来差距越大，其时间价值就越大，未来投资价值就相对较高，因为期权内在价值上升的可能性较大，看好该公司的投资者就会愿意支付较高的费用来购买这种可转债。
2.权利期间长短。权利期间是指期权剩余有效时间。一般权利期间越长，可转债包含的买入期权价值就越高。因为在较长的权利期间内，期权的内在价值有更大增长可能，可转债投资者通过形式转换权来获得的机会更多，因此转债的期权价值也就相应增加。
3.股票价格波动率。股票价格波动率是股票收益率的标准差，它反映了股票价格的发散程度，是用来衡量股价波动不确定性的重要变量。一般讲，股票价格波动率较大，会一定程度使可转债期权价值上升。这因为较大的股票价格波动率意味着未来股价超过或者低于转股价格可能性较大，当股价超过转股价格很大时，可转债投资者就可以通过形式转换权获得很高的手艺，而当股价下跌时，投资者也可以不行使转换权，他们所受的损失仅是支付的那部分期权费。所以，当期权的期限越长和股票价格的波动率越大时，期权的投机性特征就越明显，因而，可转债的期权价值一般会随着股票波动率的增加而增加。
4.无风险利率。无风险利率对期权价值的影响比较复杂。当整个经济中利率水平上升时，股票价格的预期增长率也倾向于增加，这将增加买入期权的价值。但是期权投资者收到的未来现金流量的贴现值会减少，这又会降低买入期权的价值。研究证明，对于买入期权来说，利率的第一种影响起主导作用，所以在一般情况下，可转债的期权价值是随着无风险利率的上升而增长的。
转债中的回售，赎回以及向下修正条款对可转债的价值影响较大，加入这些附加条款对价值的影响后，对于绝大部分所含转换期权处于虚值和部分所含转换期权处于两平状态的可转债理论价值更贴近实际价格。另外，我国的利率未完全市场化也使纯债券价值难以精确，以及卖空机制的缺失使套利功能难以实现也对可转债精确定价产生影响。
整体来看，我国可转债市场目前处于初级发展阶段，还有很大的上升空间。在现阶段下，运用定量求解方法发现各衍生工具的影响也是一个切实可行的课题，也需要业界努力精确的探索。
参考文献
[关键词] 可转换债券 期权价值
可转换债券是发行人按照法定程序进行,授予债券持有人在一定时间内依据约定条件将其转换成一定数量的同一发行公司的股票。我国可转债起步时间较晚,从1991年至今,一共发展19年左右。由于价格调整和股市起伏,可转债举步维艰,随着我国的改革开放,打开融资渠道,推动可转债市场发展到了新阶段,但同时也存在着许多缺陷。
一、融资动机
部分上市公司可转债发行动机不纯,我国的资本市场尤其是股权市场的圈钱现象存在,发展起来的可转债市场也如此。并且可转债市场和其它再融资渠道相比,发型额度受到限制比较小,初始转股价格高于当时股票市场价格,有益于公司用同等成本筹集更多资金。
二、条款设计的合理性
1.票面利率设计问题。我国的可转换债券全部是付息债券,不存在零息转债,并且债券利率较低,相较于美国可转债平均4%～5%的票面利率,我国的转债利率仅为1%～2%。
2.期限结构问题。 我国《可转换债券管理暂行办法》中规定的融资期限是3到5年,意图在控制公司发展的不确定性给投资者带来的影响,但是忽略了各公司基本素质和发展前景的差异。这个期限仅相当美国转债带回售条款种类的限制赎回期。
3.可转债溢价率。通常来说,可转债的转换条款是比较难以实现的,美国的初始转股溢价率基本维持在15%～20%之间,我国的却仅有象征性的3%左右。股权分置改革后,如此低的溢价率不利于保护流通股股东利益,会导致股价下跌。
三、可转债发行主体的合理性
对海外转债市场的实证分析表明,可转债的发行主体一般适合于小规模高增长类型没有较高评级的中小企业,市场是为大量高新技术企业提供资金支撑的。由于可转债的融资成本低,又有风险规避作用,因此比较受投资者的青睐。
但是我国的转债发行主体却大部分是发展相对已经成熟的国有企业,并集中在传统行业范围(如电力行业,造纸行业,钢铁行业等)内。这些企业风险小,基本面较好,业绩比较稳定,信用评级机构所给出的评级也比较高,大多在AA级以上,甚至还有银行或其它担保机构担保,这类公司本可以在普通债券市场发行信用债券来融资,但是出于对资金的盲目追求选择可转债,挤出了中小企业的融资空间。
四、缺乏做空机制
可转债的套利功能难以实现。可转换债券中包含一个隐含期权,在海外通常的做法是:做多可转债的同时做空相应的个股,或者相反。这种套利策略的风险相对较低,报酬相对稳定。但是我国资本市场实行的是单向做多的运行机制,使得即使可转债与股票之间存在较大的套利空间时,也难以实行,从而限制了机构投资者更好的运用可转债这一衍生金融工具。
我国可转债虽然迅速发展且存在不良机制,但从和各个金融衍生产品的结合紧密程度来看也有一定的新面貌,加快了金融经济进程。我国的转债近些年大部分被低估,造成了理论价格和实际价格差异,对期权价值造成了较大的影响。下面列举的是一些影响较大的因素:
1.股票的市场价格和转股价格。股票的市场价格与转股价格是影响期权价值的最重要因素。这两者之间的差额决定着可转换债券包含的期权内在价值的大小,差额越大期权的内在价值越大,期权的价值也随之增加。另外,股价和转股价格的相对关系也影响着期权的时间价值。首先,两者之间的现实差距越大,时间价值就越小,未来投资价值也就相对较低。因为当股票市场价格和转股价格相差较大时,期权的内在价值增加的可能性已经很小,没人愿意为买进该期权并持有它而支付比当时的内在价值更高的费用,所以此时期权的时间价值变得极小。相反,当预期两者之间未来差距越大,其时间价值就越大,未来投资价值就相对较高,因为期权内在价值上升的可能性较大,看好该公司的投资者就会愿意支付较高的费用来购买这种可转债。
2.权利期间长短。权利期间是指期权剩余有效时间。一般权利期间越长,可转债包含的买入期权价值就越高。因为在较长的权利期间内,期权的内在价值有更大增长可能,可转债投资者通过形式转换权来获得的机会更多,因此转债的期权价值也就相应增加。
3.股票价格波动率。股票价格波动率是股票收益率的标准差,它反映了股票价格的发散程度,是用来衡量股价波动不确定性的重要变量。一般讲,股票价格波动率较大,会一定程度使可转债期权价值上升。这因为较大的股票价格波动率意味着未来股价超过或者低于转股价格可能性较大,当股价超过转股价格很大时,可转债投资者就可以通过形式转换权获得很高的手艺,而当股价下跌时,投资者也可以不行使转换权,他们所受的损失仅是支付的那部分期权费。所以,当期权的期限越长和股票价格的波动率越大时,期权的投机性特征就越明显,因而,可转债的期权价值一般会随着股票波动率的增加而增加。
4.无风险利率。无风险利率对期权价值的影响比较复杂。当整个经济中利率水平上升时,股票价格的预期增长率也倾向于增加,这将增加买入期权的价值。但是期权投资者收到的未来现金流量的贴现值会减少,这又会降低买入期权的价值。研究证明,对于买入期权来说,利率的第一种影响起主导作用,所以在一般情况下,可转债的期权价值是随着无风险利率的上升而增长的。
转债中的回售,赎回以及向下修正条款对可转债的价值影响较大,加入这些附加条款对价值的影响后,对于绝大部分所含转换期权处于虚值和部分所含转换期权处于两平状态的可转债理论价值更贴近实际价格。另外,我国的利率未完全市场化也使纯债券价值难以精确,以及卖空机制的缺失使套利功能难以实现也对可转债精确定价产生影响。
整体来看,我国可转债市场目前处于初级发展阶段,还有很大的上升空间。在现阶段下,运用定量求解方法发现各衍生工具的影响也是一个切实可行的课题,也需要业界努力精确的探索。
参考文献:
问题1：博时六号的承诺回报只有2.16%，和业绩较好的货币基金差不多。那么博时六号和货币基金相比优势在哪里？
目前的两年定期储蓄税后利率2.16%是博时六号的承诺回报。大多数基金的实际业绩会高于自己的承诺回报。博时六号在10月11日的近30日年化净值增长率（可以理解为年化收益率）为2.585%，即使与货币基金中业绩较好的华安现金富利（040003）相比也要高出50个基点以上。
博时六号与货币基金相比，主要的差异是：投资组合久期较长、回购比例较高。原则上博时六号的收益水平会高于货币基金，不过这一差异是有限的，不能期望博时六号的收益与货币基金相比有本质性的差别。
问题2：中短债基金的主要投资对象是债券，那么为什么不自己去买国债呢？
目前购入记账式国债的持有到期收益率随着债券市场的上升而不断下降。2005年10月11日，主要记账式国债的持有到期收益率已经下降到2.3%－2.6%左右。但是国债有交易成本，以10月11日的交易价格为例，买入和卖出价格之间的差价在0.65－0.80元左右。从表一可以看出，目前购买记账式国债，要想跑赢一年定期储蓄税后收益，持有的时间需要大于一年。
对于投资国债和博时六号之间的区别，笔者有以下几个观点供投资者参考：
1、目前国债处于历史高点，未来有较大幅度下降的预期。中短债基金的组合久期在三年内，且资金盘子较大，可以一定程度上减低风险。
2、持有国债必须到一定时间才能体现收益。中短债基金无交易成本，更适合一年以下的闲散资金。
3、 基金作为机构投资者，可以更多地介入企业债一级市场等个人投资者很难涉足的领域，另外基金还可以通过债券回购等方式放大投资收益。
笔者建议投资者目前暂缓投资国债市场，将资金放在货币基金或者博时六号这样的中短债基金中“过冬”。待货币市场的基本面有所改观，债市下跌以后，再考虑杀回国债市场。
二、博时六号的预期收益如何？可能的风险有哪些？
博时六号10月11日的近30日年化净值增长率（可以理解为年化收益率）为2.585%。但是，投资者还不能据此就认为博时六号的收益就一定是2.5%以上。笔者认为在目前货币市场的大环境下，博时六号的收益高点不会突破3%，低点可能在2%左右。
博时六号相对股票基金和长债基金来说，仍然属于低风险的投资工具。未来可能面临的风险主要有：
1、加息风险：如果升息，债市将走低，这对于基金是中长期利好消息。但是如果基金已经大规模建仓，而且持有债券的久期过长，则可能对基金的短期收益造成较大损失。
2、 货币市场长期供大于求：目前国内货币市场供大于求，短期资金收益一降再降，而且“一债难求”。这种情况如果长期维持，则博时六号可能面临投资对象少，投资效益低的困境。
3、 运营风险：调整汇率、压制房地产业等政策使目前金融市场前景扑朔迷离。如果基金经理错误判断形式，构建投资组合出现失误，则可能对基金造成损失。
三、博时六号适合什么样的投资者？
博时六号的收益高于货币基金，投资风险不高，且免申购赎回费用。它适合以下类型的投资者和资金：
1、不希望承担丢失本金的风险；
2、投资者的理财技能比较初级，不足以操控高风险的投资工具；
3、资金的可投资时间在一年左右；
4、对资金的流动性要求不是最高，能够忍受两天的赎回时间。
目前货币基金的投资者是最应当考虑博时六号的投资群体。目前货币基金受到货币市场低迷和投资渠道受限的影响，大多数货币基金的收益率已经降低到2%左右，个别基金甚至跌破了1.8%。投资者可以考虑赎回部分货币基金，转投博时六号。但是笔者不建议投资者目前就全线杀入博时六号。货币基金运营比较成熟，风险基本可以等同于储蓄，而博时六号作为新基金，风险相对大。所以对风险敏感的投资者应当对其考察一段时间。此外，博时六号属于短期投资工具，不宜作为投资主力。
综合以上原因，我建议货币基金投资者可以赎回部分货币基金转投博时六号。目前的投资量可以控制在10万人民币以下，或者个人现金的10%以下，或者货币基金投资量的50%左右。
四、如何投资和管理博时六号？何时赎回博时六号？
1、如何购买博时六号？
博时六号的认购已经于2005年8月19日结束，投资者现在可以申购博时六号，博时的申购为“T＋2”。投资者投资博时六号，没有必要考虑是否避开或者靠近分红日。
2、在哪里购买博时六号？
博时六号可以通过建行、工行、交通银行申购，其他的机构有各证券公司和博时基金自己的直销网点。
3、应该在博时六号中投资多少？
博时六号要求首次申购金额不低于5000元，追加申购最低金额为100元，工行最低追加申购金额为1000元。笔者建议个人投资量的上限是10万元或者家庭可投资现金10%两者的上限。
4、如何管理博时六号？
债券市场相对股票市场要稳定得多，投资者只需要每周关心一下就可以了。在发生加息、国家发行国债等重大金融事件时，建议投资者多了解情况以后再做出投资决策。这里向大家推荐SOHU理财论坛的“我家理财”板块：
club.money.business.省略/businessmain.php?c=82&b=licai&t=0
5、何时赎回博时六号？
投资者可以在以下几种情况下考虑赎回：
1、用于投资的资金有其他用途；
2、资金可投资时间延长到两年以上时，可以考虑在国债回调时转投国债；
3、随着个人理财技能提高，转向股票、贵重金属、房产等风险和收益更高的投资方式；
4、出现其他收益率更高的替代产品；
5、基金运营出现重大失误。
