任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和金融市场环境中，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主，这就是企业融资的模式问题。
由于发展中国家与发达国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不同，不同类型国家企业融资的模式是不同的。从发达国家的情况来看，目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上①。不过尽管日韩等东亚国家与德国的企业均以银行贷款融资为主，但东亚国家与德国在银企关系、企业的股权结构、治理结构和市场约束等诸多方面存在着差异，我们将对第二种融资模式再进行细分研究。为此，下面我们将对这几种融资模式分别进行探讨，并力图找出一些可供我国企业融资得以借鉴的经验。
1英美企业以证券为主导的融资模式
1.1英美企业融资的一般模式及其特点
由于英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。因此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具有代表性，我们着重从美国企业融资的实际来进行分析。
应该说，经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，企业制度也已非常完善，企业行为也非常的理性化。一般地，美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“啄食顺序理论”②（ThePeckingorderTheory），即企业融资一般会遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助于外部融资，而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。
美国企业注重证券融资的特点可以从其历史的纵向比较中反映出来。
其一，美国企业内源融资比重高。例如，从1979年至1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在65%以上，最高的1992年甚至达到97%，平均为71%；其二，美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，例如，整个80年代美国企业新股寥寥无几，多数年份新股发行为负值，这意味着许多企业通过举债来回购股票，从侧面反映了美国企业注重债务融资而相对忽视股权融资。
表1美国企业1979—1992年融资结构比较（%）年份资金来源
内源融资外源融资
新增债务融资新增股权融资
197979183
198065314
19816637-3
198280182
198374206
19847145-16
19858336-19
19867741-18
19877937-16
19888046-26
19897945-24
19907736-13
199197-14
19928695
资料来源：方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》第86页，北京大学出版社1999.4。
再从美国与其他发达国家企业资金来源结构的横向对比中也可以发现证券融资在美国企业资金来源中的份量。
表2美、日、德三国企业资金来源结构对比（占融资总额的%）国别美国日本德国
内源资金753462
外源资金256626
得自金融市场1373
得自金融机构125923
其他0012
外源资金合计256638
注：美国为1944—1990年的平均数，日本和德国为1970—1985年的平均数。
资料来源：李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15。
从美、日、德三国企业融资结构对比表中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因；德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。
1.2美国企业的股权结构和治理结构
从企业的股权结构来看，美国企业的持股主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与法人股东共同持股的历史演进。这是因为，美国经济的主体是私有经济，这种经济是以个人产权制度为基础的，所以在美国自由市场经济的早期，美国的企业几乎全部是由个人股东持股的，但近二十年来，美国机构持股得到快速发展，目前在总量上约占美国全部上市公司股本的50%，其总资产已由1950年的1070亿美元增加到1990年的5.8万亿美元③，主要的机构投资者是共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者把众多、分散的小额投资者的资金集中起来，进行分散风险的组合投资，应该说，机构投资者的快速发展，为美国个人投资于企业开辟了交易成本更低、风险更小的中介机制。尽管美国机构投资者快速发展，但由于这些机构都是实行分散投资，机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高，因而使得美国企业的股权结构高度分散，许多企业往往有成千上万个股东，而且最大股东持有的股份多在5%以下。
高度分散化的企业股权结构对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独特的影响。其一，明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配置的基础，因为不管企业是以个人持股为主还是以机构持股为主，企业的终极所有权或所有者始终是清晰可见的，所有者均有明确的产权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；其二，高度分散化的个人产权制度是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和发展的剂，因为高度分散化的股权结构意味着作为企业所有权的供给者和需求者都很多，当股票的买卖者数量越多，股票的交投就越活跃，股票的转让就越容易，股市的规模发展就越快，企业通过资本市场投融资就越便捷④。
这种股权结构对美国企业治理结构的影响是，投资者作为所有者（委托方）难以真正对企业经理人员（人）起到监督作用。这是因为，一方面，占有股权微不足道的小股东有“搭便车”（freeriding）的倾向，他们既不关心、也无力左右企业经理人员的工作；另一方面，由于机构投资者并不是真正的所有者，而只是机构性的人，基金的受益人运作基金，他们是“被动的投资者”(passiveinvestor)，主要关心企业能付给他们多少的红利，而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时，就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。因此，由于美国企业股权结构的高度分散，企业所有者无力、也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的经理人员，换言之，通过“用手投票”机制来约束经理人员，借以改善企业治理结构的作用是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。
市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企业经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经理人员的约束作用最强，也最直接。
股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面，一是“用脚投票”机制对经理人员的约束。由于美国股票市场非常发达，股票交易成本较低，当企业股东对企业经营状况不满意或对现任管理层不信任时，就可以在股票市场上抛售所持的股票，股东在股票市场上大量抛售股票的结果，使得该企业股票价格下跌，而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机，如企业形象不佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停止贷款甚至提前收贷，财务状况恶化。这一系列的连锁反应往往最终导致企业破产倒闭等，通常，当企业股价大幅下跌时，董事会便会认为经理表现不佳，从而很可能直接将其撤换，这就是“用脚投票”对企业经理人的约束机制。二是兼并接管机制对企业经理人的约束。在企业经营状况不佳、经营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，当股票下跌到远远低于企业的资产价值以下时，由于股票价格较低，其多数股权极易被其他战略投资者收购，然后这些收购者凭借所掌握的股权，提议召开新的股东大会并接管了公司，将原来的经理层撤换，这就是兼并接管机制对企业经理人的约束，即企业经理人时时存在着被“恶意收购”的风险。企业经理人为了避免企业被接管以致于使自己失业，就会尽力经营好企业，使企业保持良好的业绩，这样就可以使企业股票价格保持在较高的水平而不易被收购。值得一提的是，美国企业兼并接管市场是美国企业治理的基本约束机制，尤其是80年代兴起的杠杆收购方式，使得美国企业出现恶意收购的狂潮，据统计，在接管活动达到高峰的1988年，美国企业接管交易的总价值达到3411亿元，为当年世界收购总额的70%以上⑤。
1.3法律对金融机构持有企业股份的限制
从法规和监管的角度来看，美国的法律一般禁止金融机构持有企业的股份。对于银行而言，1933年的格拉斯—斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股份，例如，该法案不允许银行拥有任何一个单个公司5%以上的股份，就是持有少数的股份也不得参与股利分配，银行信托部门虽然可以代客户（受益人）持有股份，但是不能把其受托资金的10%以上投资于任意单个公司，并且有其它的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外，其他金融机构在公司股份方面的投资也受到法律的限制，例如，纽约州保险法规定，任一人寿保险公司可以投资于其它公司股份的资产不得超过本公司总资产的20%，并且投资于单个公司的股份资产不得超过本公司资产的2%⑥；此外美国法律也限制非金融企业持有其它企业的股份。
2日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融资模式
2.1日本企业融资的一般模式与特点
相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式，日本、韩国等东亚国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。
据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分⑦：（1）银行与企业建立关系型契约；（2）银行之间形成相互委托监管的特殊关系；（3）监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款的依存度不断提高。1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资（折旧和利润留成）所占的比重仅为25.6%—37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和债券融资所占的比重则从1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%⑧，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与企业的这种关系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形成了主银行体制这种独特的融资模式。主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监管机构之间的相互关系。在日本，几乎每一个企业都与某个银行保持着密切的关系，这种关系常常被称为系列（Keiretsu）⑨融资，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持、股权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等。
值得注意的是，到70年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转变和日本股票市场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资格局并未改变。
2.2企业的股权结构及治理结构
从企业股权结构来看，与英美国家企业不同的是，日本的企业产权制度主要是以法人为基础的，即日本企业法人持股占有绝对的比重，据统计，1989年日本个人股东持有的股票只占22.6%，如果按股票时价金额计算只占20.5%⑩，而70%以上的股份是由各种法人机构即银行、保险公司和大企业所持有。与英美等国企业之间单向持股不同，日本的企业之间往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、相互依赖，形成了所谓的“企业集团”。产生这种持股结构可能有几个原因，其一可能是与日本1945年以前的财阀传统相关，其二是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间的相互持股几乎没有限制，其三同日本的东方社会结构和文化特征有一定关联，这种东方文化体现在企业控制机制方面，就是日本企业之间的兼并接管活动很少发生。
从企业的治理结构来看，由于企业股权结构的原因，日本企业之间的接管交易很少发生，类似于英美企业之间的恶性收购活动就更少了，因此，日本企业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主银行就牵头对企业实施相互控制。如果企业经营状况良好，支付正常，则主要由各有关企业依相关持股关系进行，基本上是被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理结构马上就转入由主银行牵头的积极干预状态。一般地，如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。当然，主银行体制与相关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。需要指出的是，进入80年代以后，主银行的重要性已大大下降。
2.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束
与英美国家不同的是，日本对金融机构持有其它企业股份管制较少，反垄断法可能是其唯一的约束。一般地，日本并不禁止商业银行持有公司股份，尽管这些银行受到反垄断监管，直到1987年，单个银行持有单个公司的股份才被限制到10%（后来为5%）。同样，保险公司持有单个公司的股份被约束在不超过10%。并且，日本对反垄断法的执行并不象美国那样的严厉。
但是，与英美等市场经济高度自由化的国家不同，日本、韩国等东亚国家存在着严重的“金融抑制”。这突出表现在两个方面，其一，日本政府对非银行金融采取了严格压制的政策，日本直到80年代中期，法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融资，例如，直到80年代初期，日本企业仍然难以直接从外部金融市场筹资，国内债券市场只对少数政府拥有的公司或电力等公用事业开放，1987年以前，日本完全禁止企业发行商业票据，直到1987年政府才允许企业发行商业票据，对股票的交易虽然没有直接的限制，但对股票交易课以重税的情况一直延续到1988年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一直实行严厉的利率管制政策，政府以官定利率的形式人为地压低存贷款利率。通过保持低储蓄利率，银行可以以低市场利率贷出资金并仍然获利，这样就可以使非银行金融逐渐丧失竞争力。
韩国的企业融资是以银行等金融机构为主并辅助以政策性金融的融资模式，具体不再细述。
3德国企业的全能银行融资模式
3.1融资的一般模式与特点
德国企业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过，德国实行的是一种全能银行融资体制。顾名思义，德国的全能银行是“全能的”，可以自主地从事从商业银行到投资银行的广泛业务，也就是说，银行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务，也可以直接进行证券投资；并且，全能银行可以持有任何非金融企业任何数量的股票。
与英美等国的融资模式相比，德国企业制度体现的是其社会市场经济精神。由于德国企业许多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大。一个显著的影响就是德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款。与日本相似，德国的证券市场不够发达，规模较小，可以说是西方资本主义国家中相对最小的，例如11，1990年末整个德国市场资本化总额只有5610亿马克，而同期美国纽约交易所为3万亿美元；1988年，德国的股票交易量为84.5万股，而纽约证券交易所1989年的交易量为4100.7万股。从上市企业来看，德国的上市公司数量也较少，如1990年底上市公司不到德国股份公司总数的四分之一；从个人投资者来看，德国持有股票的家庭只有7%，而美国则高达30%以上。1989年，德国家庭的储蓄率为12.2%，而美国为5.6%，这反映了德美两国企业资金来源的差异。
3.2企业的股权结构及治理结构
从企业的股权结构来看，由于个人对企业的直接投资甚少，德国企业的持股结构多为法人持股，这与日本企业相类似。德国企业的所有权集中度很高，持股者主要为银行、创业家族、基金会、其他公司和政府等。虽然德国银行一般并不是企业的第一大股东，它持有的股份只占德国国内所有上市公司股份的9%，但是，银行除直接持有公司股票外，还能代表其所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权，例如12，在1988年末，德国银行中储存的客户的股票就达到4115亿马克，约占国内股市总值的40%，再加上银行自己持有的股票，银行直接管理的股票就占到德国上市公司股票的50%，并且，一些全能大银行常常从债权人开始发展成为企业的大股东。这样，银行在许多公司监事会中占有席位，并直接影响着管理层，因此，德国的全能银行对企业具有很大的有效投票权利，德国银行已成为企业治理结构中一个非常重要的力量，对企业的治理结构产生着重要的影响。
3.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束
德国对于银行与企业之间的持股没有严格的法律限制，如前文所说，德国实行全能银行制度，全能银行实质是一种垄断银行制度，银行既可以从事存贷款等一般的商业银行业务，又可以从事证券投资等投资银行业务，还可以从事信托业务等，并且，银行可以持有任何比例的公司股份，仅有许多谨慎的法规来限制银行对企业的持股，但是这些谨慎性的法规约束力并不太强，在持股的集中度方面几乎没有什么限制。
但是，德国政府对非银行金融也采取了严格压制的政策，这一点也与日本相类似。一直到90年代以前，德国的非银行金融都受到政府的约束。德国政府对非银行金融的约束主要通过两个手段，一是严格而烦琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。当局一般要求企业发行申请必须得到德国经济部的批准，这样，企业往往不能在所选择的最佳时间发行证券，及时得到所需的资本，因此，相对于银行贷款融资而言，发行债券的实际成本较高，并且，证券交易税还会给二级市场加上沉重的负担，由于这两个因素，德国企业发行商业票据和长期债券长期受到阻碍，股票的发行和交易同样受到各种税赋的制约，结果是，客观上使得发行股票和发行债券作为一种外部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力。
4国外模式的比较和借鉴：我国企业融资模式的现实选择
从上面的分析可以看出，由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同，不同国家企业的融资模式是不一样的。从发达国家的实际情况来看，主要有两种比较具有代表性的融资模式：一种是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式，也就是青木昌彦所说的保持距离型（arm''''slengthfinancing）的融资制度13，在这种融资模式下，企业所需要的外源资金，主要通过在证券市场上发行证券来筹集，银行则处于一个相对次要的地位，银行与企业之间的关系并不是十分密切，因此，对企业经营者的约束主要不是来自银行而是来自发达的证券市场，确切地说，是来自证券市场中的兼并与接管机制和“用脚投票”机制；另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资模式，在日本和德国分别称为“主银行制度”和“全能银行”融资制度，也就是青木昌彦所说的关系型融资(relationalfinancing)制度14，在这种融资模式中，银行与企业关系密切，一家企业一般都与自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系，主银行几乎“包办了”这家企业所有的融资需求，但是，银行对于企业的监督与控制也是非常有效的，特别是在企业财务状况不佳时更是如此。
值得注意的是，许多国家的融资模式都是这两种模式中的一种或改良，例如，东亚国家的融资模式就类似于日本和德国的以银行为主导的融资模式，这包括亚洲许多新兴工业化国家如韩国和泰国等，而中国的融资模式也有类似的性质，因为中国曾模仿日本要求国有企业建立主办银行制度的变革。
但这两种融资模式究竟哪一种更优一直是人们争论的焦点，应该说，这两种融资模式都有自己的优势，因为它们都促进了相关国家的经济发展，只是所适用的环境不同而已。以证券为主导的融资模式要求有发达的证券市场、明晰的私有产权制度和完备的法律法规与之配套；而以银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较强干预。
从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集型的大型企业集团使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超型”的经济政策提供一个载体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国等国家均在战后较短的时期内实现了经济复苏和持续增长；而相比而言，英美的证券融资为主导的融资模式难以形成长期而又稳定的银企关系，在一定程度上削弱了政府对经济发展的推动作用，但是，从经济与金融稳定的角度来看，日德以银行为主导的融资模式由于银行与企业之间的相互持股而排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资模式能够有效地发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融风险，可以避免金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动荡。例如，90年代日本的泡沫经济也暴露了企业过分依赖银行，政府通过大银行保护大企业，形成所谓保护舰队的后果，可以说，透明度低、制约力差和不良贷款加剧了经济泡沫和日本银行业的危机。
从我国过去的实践来看，实际上我国一直实行以间接融资为主的融资模式15，八十年代初，在制定金融体制改革方案时，我国金融管理层学习和研究了市场经济发达国家的经验，一种是欧美强化资本市场和直接融资的作用，另一种是日本强化银行和间接融资的作用。政府从当时的实际情况出发，更多地借鉴了日本的模式，注重银行贷款融资的作用，忽视并限制直接融资和资本市场的作用。我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增长的时期是非常有效的，对我国实施“赶超”战略起到了重要作用，它极大地推进了我国经济体制改革和连续20年的经济高速增长，这主要表现在：（1）政府可以通过银行集中大量资金，投入重点产业和重点项目建设，在增量方面进行经济结构调节；（2）银行贷款弥补了政府无力拨补国有企业资本金的不足；（3）政府通过控制贷款和货币发行，结合财政政策，对国民经济进行宏观调控，速度快、效果明显16。但是，中国经过20多年的经济改革，单一的银行贷款式间接融资的弊端已充分暴露出来，这表现为，首先，透明度低，按照政府意图贷款，按照国有企业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增无减；其次，约束力弱，由于透明度低，再加上国有企业对国有银行的“大锅饭”关系，贷款的制约力差，人情关系在起作用，有的借款企业即使有钱也不想还贷，成了典型的关系型融资；最后，震动力大。政府通过变动贷款规模调控经济，速度快，一个命令下达后，全国立即可以收紧贷款或放松贷款，但往往“一刀切”，缺乏弹性，效益好的企业首先受到影响，效益差的企业已经占用了贷款，也归还不了，而且，不能通过市场随时进行微调，只能是到了问题严重时才发现，不得不从上到下用行政手段调控，对经济震动大，损失也大。
由于我国还是一个处于市场化改革初期的发展中国家，还处于社会主义初级阶段，我国人均国民收入很低，证券市场也不太发达，经济证券化的水平还不高，并且，我国政府实行的是一种渐进式推进的经济改革。因此，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我国企业的融资模式的选择可以分两步走：一是近期过渡式的融资模式，二是未来目标融资模式。作为近期过渡模式，可以采取以“间接融资为主，直接融资为辅”的融资格局，即日德以银行为主导的融资模式，但是并不是照办日本和德国的做法，而要根据中国的实际情况，进行制度创新，要构建市场经济条件下的微观经济主体，实施国有银行商业化、股份化和国有企业的公司化改造，大力发展非银行金融机构和民营金融机构，进一步规范和发展证券市场，努力提高证券融资的比重，同时，还要吸取东亚金融危机中日本和韩国的经验与教训，防止政府通过银行对企业的过度保护和政府对银行行为的过度干预。在此基础上，随着市场经济体制的完善和成熟，我国企业的融资模式将逐步过渡到未来的目标模式。未来的过渡模式应是自行发展、平行定位的多元化融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的融资模式。
注释：
①⑧参见小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》1999
②参见张维迎，“公司融资结构的理论契约：一个综述”，载《改革》1995.4
③④⑤⑥⑨⑩1112郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，《中国工业经济》1997.4
⑦1314见青木昌彦，丁克，“关系型融资制度及其在竞争中的可行性”，载《经济社会体制比较》1997.6
15实际上，间接融资内涵远远大于银行贷款，银行贷款只是间接融资的一种方式。但在我国，银行贷款一直是我国企业融资最主要的方式，有时甚至是唯一方式，理论界也常常将我国企业的间接融资视为银行贷款。因此，我们用间接融资来代替银行贷款来说明我国的企业融资并不影响我们的分析结论。
16见刘鸿儒、李志玲，“中国融资体制的变革及股票市场的定位”载《金融研究》1999.8
参考文献
1.李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15日
2.方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》，北京大学出版社1999.4
3.郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，《中国工业经济》1997.4
4.小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》1999
1.1小企业发展迅速及小企业的融资状况
随着我国经济体制改革的深化，相关政策的出台，新疆小企业（法人类）的数量在急剧增加。根据相关资料分析：截止2006年底，该地区注册的（法人）小企业已经发展为1万多家，经营范围涉及：工业、建筑业、批发、零售业、交通运输业，邮政业、住宿和餐饮业等。因限于小企业自身的特点：规模小、专业性强；层次少、产品单一；投资少，转产容易，吸收新技术快，管理灵活；而且多为劳动力密集型企业，对劳动力的技能要求不高。小企业的发展速度很快，其经营结构呈现多元化发展趋势，成为当地的经济中最具有活力、有生机的部分，它们在促进市场竞争、提供就业、技术创新等方面起着重要的作用。
但是，新疆小企业的融资情况不容乐观，融资的渠道比较单一，决大多数小企业融资基本上是通过民间信用的方式去解决。根据有关资料显示：截止2005年11月末,法人类小企业从当地银行贷款额为994亿元,法人户为4795占小企业贷款总额的74%。从银行方面来分析：新疆小企业贷款占法人类总额的51.56%，小企业的不良贷款为59.3亿元，占法人类客户不良贷款总额的33.33%，小企业不良贷款率高达52.92%。从这些数据中我们不难分析：新疆的小企业融资状况不佳，并且小企业发展空间不大。
1.2小企业目前的融资模式
新疆小企业目前的融资模式主要是内部融资和外部融资。小企业资金来源较大企业而言比较复杂。总资产在100万元以下的企业，资金来源主要以自有资金（包括赢利留存）和民间借贷为主，由于这些小企业资金需求量少，民间借贷在此表现出积极的一面，并具有简便、快捷、灵活的特点。这部分企业对金融机构的信贷有强烈的需求，但因大部分企业内控制度不健全、财务行为不规范，财务信息披露不真实等原因，金融机构考虑风险因素不愿发或多发放贷款，因此无法满足这部分企业的正常资金需求。因而小企业的融资模式呈现单一的渠道。以乌鲁木齐地区为例，分析区属500多家（含法人类）小企业的融资状况，有三个明显特点：
（1）资产负债率比较适中，从理论上分析，增加融资量还有一定的空间。
（2）固定资产占有率比较低，表现为增加融资时可用作抵押的资产或物品不足。
（3）该地区的银行贷款投放不均衡，银行贷款主要集中在较大规模企业上。
从以上分析中我们不难看出：资金是企业的“血液”，小企业的发展需要注入新鲜血液，虽说该地区的小企业无论是从数量上还是从结构上与上世纪比较的小企业状况相比，都有了长足的发展，但是与内地特别是与我国的沿海南部地区的小企业相比，差距甚大。因此，我们应该充分认识到小企业在推动新疆国民经济持续发展中的作用。
2新疆小企业融资模式存在的问题
2.1造成小企业融资渠道单一的原因
(1)自身的条件限制了融资。
由于小企业资产规模普遍较小，盈利能力较低，表现出较低的市场竞争力，因此企业不具备较强的抗风险能力；这成为金融机构不愿意支持信贷的重要原因之一。据调查，仅乌鲁木齐500多家小企业当中，绝大多数的小企业企业法人整治结构不完善，经营管理不规范、内控制度不健全，财务行为不规范，财务报表不实，报表账册不全，报表数据不连续，财务信息披露不完全与信息失真；有的依据不同的需要，虽已编制不符合实际的财务报表；给银行信贷人员客观分析企业情况造成困难。这样一来，小企业需求发展时，无法从银行筹措资金，只有选择民间信用的融资模式。
2.2未建立直接的融资渠道
绝大部分小企业都缺乏诚信，成为金融机构考虑金融安全危而不愿冒风险支持其信贷。目前新疆社会中介服务机构较少、手续费高、手续复杂，而且涉及职能部门多，较高的综合费用夹杂了小企业的筹资成本；再加上社会担保体系不健全，严格的条件和过高的收费加重了小企业的负担；放弃了对银行贷款的申请。小企业资金信贷评估体系缺乏统一性。“黑幕”现象时有发生，严重影响了银行对企业资金信贷的客观、公正、公平的认可；社会信用环境差，缺乏有效的社会保障体系，这称为小企业贷款难的重要因素。
2.3商业银行信贷分险控制与小企业自身发展的矛盾
商业经济下的商业银行是自主经营、自负盈亏、自担风险的经济个体，商业银行要在“安全性、流动性和赢利性”的基础上运营，必然对小企业贷款做出慎重考虑。
3新疆小企业融资模式的分析及发展思路
3.1对现行模式的建议
(1)调整现有的融资模式。
从大多数小企业自生的条件限定了融资模式的单一，但是小企业要发展就必然会面临资金不足的问题。有效的选择融资模式，会融通或缓和小企业因资金不足而出现的问题。因此小企业发展过程中，企业定位、发展战略非常重要，关系着小企业的生存。健全企业内控管理机制，积极增加自我积累，提高企业诚信度，可以拓展融资的渠道，解决恒心改造和扩大再生产是资金不足的问题。
(2)抓住机遇整合自身资源。
小企业应该清醒地认识到，目前的政策环境是其自身获得快速发展的好机遇，应该树立现代企业的理念，完善企业整治结构，整顿财务纪律；正确真实反映企业财务状况，增加企业财务透明度，树立合法的经营意识，努力防范道德风险，努力构建诚信企业，赢得银行的信任和理解，为自己赢得更广阔的发展空间，勤俭创业，不断提高自身效益，注重资本积累，增加投资，使注册资本与自身实力相一致，从而实现企业资金需求与企业经营实际相匹配。
3.2发展思路
(1)要为小企业发展营造良好经济环境。
为了支持小企业的发展，切实解决小企业融资难的问题，中国银监会于2005年7月25日了《银行开展小企业贷款业务业务指导意见》，确定了商业银行开展小企业信贷应遵循的原则和要实现的目标，从政策、机制、程序和方法等诸多方面为银行开展小企业贷款提供了指导性的原则。突破了银行传统的信贷管理理念，为小企业的发展搭建了一个政策平台，也为银行业改进信贷管理、优化贷款结构均提供了良好的机遇。自治区在遵循国家的宏观经济政策、环保政策和可持续发展战略的前提下，给予小企业以政策保护，让小企业休养生息。还应该统筹安排，建立企业的社会信用体系，整治社会信用环境。针对小企业经营、纳税、财务、信用、守法等状况，建立一个完整的中介服务体系，供银行、担保机构等查询。探索建立小企业担保机构、建立小企业信用保证基金、小企业发展基金以及小企业互助基金，完善担保功能，从财政和其他各方面筹集担保基金、充实担保风险基金，增加经济担保能力。改革和完善投融资体制，拓宽民间投资渠道，允许各类居民向企业投资。并完善企业资产登记、评估制度，为小企业提供快捷服务。
(2)改善和加强金融服务，加大对小企业的信贷支持力度。
央行推出有关信贷政策的前提下，制订适合针对新疆小企业具有可操作性的工作指导意见和措施，并督促商业银行不断改善对小企业的金融服务。可以考虑成立专门为小企业服务的民营金融机构，吸收小企业股份，加大对小企业的支持力度。
各金融机构要正确处理好防范信贷风险、提高经营效益与加强为小企业服务三者之间的关系，明确金融发展的最终目的应是首先支持经济发展，同时保持安全性，并获得效益。
(3)充分发挥民间融资支持小企业的辅助作用。
民间借贷是一种古老的信用形式。它能在当今社会生存，并能有效发挥积极作用，自有其合理的、积极的一面。民间借贷建立在信用基础上，灵活、简便、无须抵押和担保，它在小规模企业和小企业发展早期的重要性往往超过其他融资方式；民间信贷受高利率、高风险影响，不利于政府监管，不利于形成良好的金融秩序。对民间融资活动，应在保护合法契约基础上，进行有效保护和监督，以鼓励民间投资、鼓励自主创业，营造企业创业必要的经济环境。引导民间借贷，又可解决金融机构尚无法满足的小企业的借款需求，发挥民间借贷的融资补充作用。
同时，要引导民间资金流动的规范化，允许吸收民间资金成立民间创业投资公司或民间创业投资基金，并将其作用定位于解决小企业创业资金需求和发展资金需求。
(4)规范、发展、扩大融资租赁业务范围。
融资租赁是一种有效的融资模式，目前新疆的融资租赁市场很有潜力，它很适合小企业各个阶段的需要，与传统的银行贷款相比较，融资租赁具有明显的特点和优势：如担保安排比较简单，对小企业来说较易获得融资机会，因为资金用途直接，不易挪作他用。固定资产更新速度可以加快，因此小企业可以在资金不足的情况下，取得土地、厂房，迅速引进先进的机器设备，促进技术进步。在同样条件下，安排租赁一般比贷款更快、更简单。这样有利于小企业提高资金利用率，增强赢利能力，企业不必一次性全额投资，就可获得所需固定资产的使用权，从而增强资金的流动性，提高资金利用率。目前可考虑设立面向小企业的小规模融资租赁机构，解决小企业的固定资产投资资金需求。
参考文献
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摘 要:从保持距离型融资模式与关系型融资模式的内在效率分析,两者都具有经济合理性;从世界融资模式的发展趋势来看,两者有相互融合的趋势;由于我国的特殊情况,现阶段企业的融资模式应采取过渡模式,即间接融资为主并逐渐减少,直接融资为辅并大力发展的过渡模式;目标模式应符合世界融资模式的趋势,是融两种融资方式于一体的有中国特色的融资模式。 一、导论 两种融资模式———保持距离型融资模式与关系型融资模式———究竟哪种更有效率,对这一问题的回答国内外一直存在较大分歧:东亚危机之前,由于经济的持续繁荣,以及日本企业在世界市场上强劲的竞争力,主流的观点认为,关系型融资模式在法制和市场环境相对不完善的情况下,较好地解决了市场残缺和市场失灵问题,使信息、产权和激励机制统一起来(青木昌彦,1999;斯蒂格利茨,1997;伯格络夫,1995)。东亚危机使东亚金融体制的脆弱性暴露无遗,经济学界批判的矛头指向东亚的融资体制,认为关系型融资模式是政府主导性市场经济的必然产物,它导致了过密的银企关系和银行体制的脆弱性,并且必然随着金融深化而消失(王跃生,1999;张昌彩,1999),即关系型融资本身是不具备效率的模式。同时,世界市场经济国家的融资模式出现了趋同的势头,英美的融资模式有向关系型融资模式演化的趋势(Moerland,1995)日德的证券市场也日趋活跃,这就存在一个问题,即关系型融资本身是否具有经济合理性,还是有其他因素影响了其效率。二、融资模式效率分析 由于信息不对称和市场中不确定性的广泛存在,为了保护投资者的利益必须通过某种渠道对企业监督控制,一般来说,有两种典型的融资模式:以英美为代表的保持距离型融资和以日德为代表的关系型融资(控制导向型融资模式)。所谓保持距离型融资是指投资者并不直接`干预经营战略决策,只要他们得到合同规定的支付,信息的收集和对企业的监督靠市场和法律来实施;关系型融资是投资者直接干预经营战略决策来保证其利益的实现,信息的收集和对企业的监督主要在密切的长期的交易关系中进行。投资者对融资模式的选择也就是对信息的收集监督方式的选择,这使投资者必须对以下几个方面进行权衡: 1.信息租金和信息成本的权衡。所谓信息租金就是通过信息的收集减少投资风险,增加投资收益,其实质是减少成本。它大致来源于三个方面的信息收集:事前对企业风险态度的了解和项目风险的估测,避免逆向选择问题;事中对资金使用去向的监督,避免道德风险问题;事后跟踪监督,了解企业经营成果和经营状况,保证利益的实现。信息租金越大,投资者收集信息的动力越强烈。 从市场收集信息要花费成本,其大小取决于以下因素:从制度安排上来看,首先是法律制度的完备性和可置信程度。一般来说,法律制度越健全,规则越细致,人们的行动就越可能被准确地预期;法律制度的执行越严格,司法越公正,法律制度的可置信程度越高,契约的实施执行越有保证;因此,完善的法律制度在很大程度上增强社会预期,降低信息收集成本。其次是激励机制的设计。信息的不对称和不确定性的存在使激励机制成为必要,而使契约双方利益相容的激励机制又可以使信息被正确地显示,从而降低信息收集成本(Hart,1995)。第三,产权的清晰程度。按照德姆塞茨的定义,“产权是一种社会工具,其重要性就在于事实上它们能帮助一个人形成他与其他人交易时的合理预期。”(德姆塞茨,1994)产权越明晰,就能提供越多的合理预期,从市场上收集信息的成本就越低。从经济的角度看,一是市场交易规模影响着信息的收集成本。一方面,交易规模的扩大与伴之而来的分工深化,使信息的收集存在分工优势和规模经济(施蒂格勒,1996);另一方面,产权本身不仅是交易的前提,而且在交易中得到进一步界定(巴泽尔,1997)。随着交易规模的扩大和分工的深化,产权得到更为明确的界定,提高社会预期。二是市场的竞争程度。市场竞争越完全,价格信号越能够包含更多的信息,这也降低了信息收集成本。因此,制度越健全,市场越完善,从市场收集信息成本越低,反之通过组织内部收集信息成本越低。假定其他条件相同而制度和市场条件不同,保持距离型融资更依赖市场和法律制度的完善,在相同的信息租金下,市场和法律制度越完善,信息成本越低;而关系型融资可以更少地依赖市场和法律,在法律制度和市场体系较不完善的情形下, 通过市场收集信息成本较高而通过长期交易关系和组织内部收集信息成本较低(如图1)。两者在a点边际信息租金和边际信息成本相等,保持距离型融资与关系型融资效率相同;当通过市场收集信息的边际成本Mc大于a时关系型融资更有效率;当Mc小于a时保护距离型融资更有效率。 2.退出成本与监督成本的权衡。所谓退出成本,即投资者从企业中抽回资金的成本。投资者的退出可以是在证券市场上“用脚投票”,也可以是清算企业收回投资。投资者从证券市场上退出,其成本受到以下限制:第一,证券市场的规模。一般来说,证券市场的规模决定其流动性程度,规模越小,资产流动性越差,退出成本越高;第二,退出者投资权益的比重。若某一投资者拥有较大的比重,则从证券市场上退出往往导致证券价格的大幅下跌,使投资者受损。若清算企业收回投资,则受资产流动性的限制。若企业资产流动性越强,则清算企业收回投资越多,成本越低;反之,成本越高。因此,即使是同样的信息成本和信息租金,当退出成本大于监督成本时(假定在同样信息成本和信息租金下,监督成本不变),对企业实施直接监督可能是有效率的,应采取关系型融资方式;当退出成本小于直接监督成本时,通过市场的间接监督是有效率的,应采取保持距离型融资方式(如图2)。 这可以解释即使在发达的美国证券市场上,为什么持有大量股权的保险公司、养老基金等机构投资者开始介入公司的经营决策。 3.第一类谬误与第二类谬误的权衡。所谓第一类谬误,即在投资者与企业仅保持平等的债权债务关系下,根据正常的破产程序,许多有效益的项目可能被清算,保持距离型融资方式容易导致此类资源的误配置;所谓第二类谬误是在投资者与企业保持长期的交易关系从而成为利益共同体时,许多应被清算的企业却续存下来,关系型融资方式容易导致此类的资源误配置。这两类谬误都具有其机制上的内生性,因此对其进行权衡时,必须考虑在不同的经济发展阶段两类谬误存在的不同规模。经济刚刚起步的发展中国家,市场需求比较旺盛,但往往受到资金缺乏的限制,企业的扩张往往面临债务的束缚;另外,发展中国家尤其是转轨经济国家,宏观经济环境的不稳定增加了企业的破产风险,被清算的项目并不一定没有效率,因此更应该克服的是第一类谬误。在发达国家,需求的增加往往减缓,市场趋于饱和。同时,市场上资金较为充足,企业面临的更多的是寻找有效益的项目而非寻找资金,此时应该克服的是第二类谬图3误。在权衡第一类谬误和第二类谬误时,还要受到就业状况的制约。对发展中国家来说较大的就业压力使企业的续存不仅有经济上的效益,而且有更为重要的社会效益。而发达国家则较少面临就业约束。假定融资模式的成本包括谬误导致的资源误配置和失业成本,关系型融资和保持距离型融资方式在不同的发展阶段是不同的。经济发展的早期阶段,采用保持距离型融资方式,第一类谬误的规模大于第二类谬误以及更大的失业损失,成本更高;随着经济的发展和企业自我积累能力的增强,其成本迅速下降。与之相反,关系型融资模式在经济发展的早期阶段能更好的解决第一类谬误和失业问题,成本较低,而随着经济发展,第二类谬误增加,较之保持距离型融资方式,成本下降较慢。当经济达到某一点时,两者无差异,低于这点,关系型融资模式有效率;大于这点,保持距离型融资模式有效率(如图3)。 三、影响融资模式效率的因素分析 以上在比较纯粹的法律和市场环境中分析了两种融资模式的效率,事实上,其效率还受其他因素的影响。尤其是关系型融资模式容易受到政府干预方式、金融政策及政治环境的影响: 1.政府直接干预和赶超型战略的结合,扭曲了银行激励机制,加剧了融资风险 政府为了实现赶超战略,必须对资金进行非均衡配置并对大企业给予特殊扶持(王跃生,1999),但这在两个层次上扭曲了激励机制。一是政府和银行之间的关系。中央政府为了实现其产业政策,直接对中央银行及商业银行的存贷规模与投贷方向进行控制。由于政府与银行、政府与企业之间存在着信息不对称问题,作为委托人的政府在谈判中处于劣势,加上银行对于政府保护的预期,大大刺激了银行的贷款冲动及冒险倾向,最终收益由银行获得,风险由政府承担,加剧了银行道德公害。二是扭曲了银行与企业之间的关系。由于有扶持重点企业的义务,即使企业进行了没有效率的投资,银行一般也不会对企业清算。企业预期到这一点,资金就有被无效率使用的可能。更为严重的是,政府与银行和企业的博弈中,面临着 银行与企业合谋的风险。经营不善的银行和企业受不到市场的惩罚,在预期到政府的保护的情况下,会结成利益共同体,共同成为针对国家的不公平博弈的一方。因此扭曲了信息与决策、风险与收益的对称关系。 2.“市场增进论”与“市场倾斜论” 实行何种融资模式应取决于市场选择,投资者通过对风险和收益的比较自发地选择对企业的监督方式。不恰当或僵化的金融政策影响会阻止自发的选择而影响融资效率。尤其是关系型融资更易受金融政策的影响。政府实施低利率和限制竞争的政策的前提是资金不能通过其他渠道流入企业,如收益率较高的证券市场。政府为了保护银行的利益必须限制证券市场的发展,这种政策被称之为“金融约束政策”(斯蒂格利茨,1997)。政府的行为被认为是对市场的增进,解决了信贷市场过度竞争和信息不对称问题,并且通过设置政策性租金增加银行对企业的监督的积极性。虽然对银行竞争的限制在市场经济国家普通存在,但这种政策性租金一旦和政府干预结合,使银行道德风险有自我增强机制。第一,由于要获得政策性租金,必须满足政府的条件,如保证低的企业破产率或向指定部门贷款,银行在企业应该清算时也会努力使其续存下去,导致银行风险积累,而银行风险越大,越有可能挺而走险,将资金投向风险更高的领域。第二,对信贷市场的过度保护导致证券市场在长期内得不到发展,证券市场有效配置资金的渠道被阻塞;而且银行系统也因过度保护而变得更加脆弱。第三,更为重要的是,人为的压抑证券市场的发展提高了融资主体的退出成本,使关系型融资长期在退出成本高于监督成本的位置运行,如A点(见图2)。因此,与其说是市场增进不如说是市场倾斜。这种市场倾斜政策在短时期内可能集中大量的资金以保证政府政策得以贯彻实施,但是从长期来看,它会导致金融体制的畸形发展,是非常有害的。 3.政治租金的大量存在增加了银行经营风险,损害了关系型融资的效率。 东亚文化深受儒家文化的影响,有讲关系重人情、重人治轻法治的特点,法制不完善,政治不透明。政治不透明与经济交易关系的长期化相结合,必然存在大量的幕后交易,扭曲了关系型融资的激励机制,极容易扩大第二类谬误的规模,损害关系型融资模式的效率。 综上所述,我们可以得出以下结论:第一,在不同的法律和市场条件下,关系型融资模式与保持距离型融资模式都是有效率的;第二,东亚金融危机不能给关系型融资模式提供伪证,不恰当的政府干预、僵化的金融政策及政治环境尤其会影响关系型融资模式的效率。四、我国融资模式的选择 1.我国企业融资的目标模式 从以上效率分析可以看到:保持距离型融资方式与关系型融资方式在不同的制度条件和不同的市场条件下,两者之间存在互补的关系。 从世界融资的发展趋势来看,保持距离型融资方式与关系型融资方式有相互融合的趋势。在美国和英国,一些保险公司、养老基金开始直接介入公司的监督运行并向其提供后续融资。而日本和德国也大大加速了证券市场的发展,银行和企业的关系开始向更为松散的融资形式发展。全球一体化的趋势使竞争在世界范围内展开,两种融资方式将在更深的层次上相互借鉴并相互融合。 我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制,应该顺应世界市场经济的发展趋势,与世界经济接轨。不论是英美的融资模式还是日德的融资模式本身都在发生变化,都不应是我国融资的目标模式的选择。我国的目标模式应该是有中国特色的融合两种模式于一体的模式,而不是对某种具体模式的照搬。 2.我国企业融资的过渡模式 企业融资的过渡模式的选择是旧模式向目标模式转轨路径的选择,它必然受到现有条件和目标模式的影响。 一方面,受现实条件的制约,较多地实行保持距离型融资方式不太可能。这是因为: 第一,法律体系的不健全及现存法律制度的不可置信性,增加了信息成本。首先,所有的转轨经济国家都面临着法律监督跟不上经济现实的问题。由于转轨国家经济的不断转变,而法律制度必须在问题被普遍认识后才能设立并逐步执行,因此,法律制度滞后于经济现实。其次,法律制度框架虽被设立,但具体的细节有待规范和深化。再次,在我国的经济转轨过程中,法律的效力还 受到地方保护主义的影响,对经济纠纷不予受理,受理了不予判决,判决了不予执行,导致投资者的权益受不到法律应有的保护,损害了法律的尊严和社会的可信任度。 第二,公司治理结构不完善。我国公司治理结构的特征表现为人事的行政强控制和产权的弱控制,这导致了事实的内部人控制问题。企业内部人对资产的强控制增加了投资者收集信息的难度,这表现为:第一,外部投资者对内部人的风险态度不了解导致逆向选择问题。第二,外部人由于信息的缺乏无法了解资金的使用去向,容易出现道德风险。第三,内部人操纵财务报表,自由现金流量的在较大程度上被随意支配,资产以各种隐蔽的渠道流向内部人的腰包,使投资者的收益难以实现。总之,“由于内部人掌握的剩余控制权和剩余索取权与资本所有权没有统一,内部人控制的企业会造成资本这种稀缺资源的浪费。”(张春霖,1995)因此,外部投资者一般不会在信息严重缺乏的情况下向企业融资,企业须更多地依靠内部资金。 第三,普遍存在的产权不明晰。产权的高度不明晰与公司治理结构的缺陷,使国有企业有强烈的投资饥渴;而且由于国有银行与国有企业都是国家所有,国有银行向国有企业的融资有内源融资的性质,这产生两个结果:一是由于没有其他融资途径,国家为了维持国有企业,要求银行向企业融资,在产权不明晰的情况下,资金被无效率使用而没有很好的监督和控制;二是银行本身的产权不明晰加上国有银行的垄断经营,银行经营者没有动力监督企业,造成逆向选择和道德风险问题以及银行不良债权的大量存在。从市场收集信息会出现信息失真问题。 第四,证券市场虽有了较大的发展,但尚需规范。我国证券市场起步较晚,缓慢发展起来, 虽然近期有了迅速的发展但仍然存在许多问题。首先,证券市场功能定位需要重新调整。长期以来,证券市场的主要作为国有企业改革的工具,融资向国有企业倾斜,而不是为了资源在全社会的优化配置,这一功能恰恰是证券市场的首要功能。其次,证券市场的监管法规不健全,幕后交易和操纵市场的行为大量存在,价格的扭曲影响了证券市场作为信息传递和市场监督的手段。第三,金融中介机构薄弱,尤其是提供信息服务的资产评估机构、咨询服务公司、律师事务所及会计师事务所等中介机构,数量少质量差,运行极其不规范,中小投资者从市场上获得可靠的信息极为困难,其利益难以得到保证。第四,市场退出兼并机制不健全,业绩差的公司很难被市场淘汰。 由于受到上述条件制约,通过市场获得的信息成本较高,信息租金较少,资本市场的缺陷使退出成本较高,保持距离型融资模式可能难以形成。而法制的健全、市场和公司治理结构的完善等问题不能在短期内解决,而必须随着经济发展逐步得到解决。同时,转轨经济国家监督资源相当短缺,市场分工监督的优势因而得不到发挥。 从制度的继承上看,新的融资模式不可避免地受到计划体制的影响,存在着路径依赖。原来银行与企业间,长期交往建立起来的信息资源应得到充分应用,发展银行与企业之间的直接监控关系,相对来说磨擦较小。在金融中介机构没有建立起来的情况下,也较集中地使用了监控资源,因而间接融资及银行对企业的监控在现阶段仍然是有效的。 但是另一方面,由于大量不良债权的负担,银行经营有较大风险,继续太多地依赖银行融资也不现实,必须大力发展证券市场。第一,银行背负着遗留下来的大量不良债权,资本金普遍不足,导致银行的支付能力和存贷组合质量较差,面临着较大的系统性风险。财政拨款改为银行贷款以后,相应的市场融资方式没有建立起来,使企业融资强烈依赖银行贷款,形成畸形的银行融资体制,大大加剧了银行风险;第二,国企退出和银行不良债权的消化与处理也需要一个运行良好的资本市场;第三,经过二十多年的经济高速增长,卖方市场已经转为买方市场,第二类谬误开始增加第一类谬误减少,保持距离型融资模式更有效率;第四,随着我国法律建设和市场体系的不断完善,企业竞争的不断加剧,市场约束力也在不断增强。目前,我国证券市场有了一定的发展,并且还有相当大的发展前途,可以作为银行监督的辅助手段(见表1);随着通过市场收集信息的成本降低,融资方式将更多的采取保持距离型融资(见图1)。因此,过渡模式应当是银行的直接监督为主和证券市场监督为辅,二者相互结合并共同发展模式。参考文献:青木昌彦.转轨经济中的公司治理结构[M].北京:中国经济出版社,1995.伯格洛夫.转轨 经济中的公司治理:理论及其政策含义[A].载青木昌彦等编.转轨经济中的公司治理结构[M].北京:中国经济出版社,1995.科斯等.财产权利与制度变迁[M].上海:上海三联书店,1994.斯蒂格勒.规模经济[A].产业组织与政策管制[M].上海:上海三联书店,1996.王跃生.金融压抑与金融自由化条件下的企业融资制度[J].经济社会体制比较,1999,(1).张春霖.从融资角度分析国有企业的治理结构[J].改革,1995,(3).张昌彩.中国融资方式研究[M].北京:中国财政经济出版社,1999.青木昌彦,瑟达尔·丁克.关系型融资制度及其在竞争中的可行性[J].经济社会体制比较,1997,(6),1998,(1).青木昌彦.经济体制的比较制度分析[M].北京:中国发展出版社,1999.巴泽尔.产权的经济分析[M].上海:上海三联书店,1997.
（一）我国文化产业融资模式
（1）政府财政拨款：
文化产业在我国的发展与欧美发达国家相比还处于初级阶段，早期文化产业的资金来源主要是政府的“充血”。改革开放以来由于我国文化产业市场化水平有了显著提高，文化产业的融资偏向信贷和股票风险市场融资，政府在文化产业的直接融资虽有减弱趋势，但实际规模也在不断增大。据《文化部2013年文化发展统计公报》显示，2013年，中央财政通过实施美术馆、图书馆、遗产保护等中国中央补助地方文化项目，共落实中央补助地方专项资金46.19亿元，比上年增长11.2%。其中以政府对文化事业单位的事业费和发展经费投入支出最多。据财政部提供的数据显示，2013年文化事业费530.49亿元，比上年增加50.39亿元，人均文化事业费38.99亿元，比上年增加3.53元，增长10.0%。
（2）金融机构信贷：
从我国企业的融资结构来看，信贷融资所占的比例平均为80%，是企业最重要的融资途径之一。2013年的《中华人民共和国文化部2013年文化发展统计公报》显示，2013年末文化产业中长期本外币信贷余额1574亿元，同比增长近40%。2009年3月，文化部与中国进出口银行签署了《关于扶持培育文化出口重点企业、重点项目的合作协议》，开创了文化系统部行合作的先河。随后文化部与国内主要金融机构相继开展合作，建立健全了部行合作机制，带动了覆盖全国的政银合作机制的建立，发挥了政府的组织协调优势和银行机构的融资融智功能，为文化企业搭建了便捷的融资渠道。
（3）股票融资：
我国文化产业企业股票融资主要分为直接上市和借壳上市两种类型。第一，直接上市，即通常所说的IPO（InitialPub-licOffering）上市，指公司通过相关部门核准，首次公开发行股票并在交易所挂牌交易实现公司上市。国内通常的企业上市就是通过这样的方式。但是IPO上市过程繁琐，审核程序复杂，排队企业繁多，对企业的财务状况、企业结构等要求很高，在主板市场上市企业必须要满足连续三年盈利等苛刻条件，因此，通过直接上市来募集资金的主要是自身财会体系完善，具有相对资金规模的文化企业。我国A股市场文化类企业上市公司有电广传媒、歌华有线、中视传媒、华谊兄弟、时代出版等少数规模企业。第二，借壳上市（BackdoorListing），它指借助已经上市的壳公司（目标公司），将非上市的企业（认购方）的资产置入，并彻底改变上市壳公司（目标公司）的主营业务、实际控制人乃至名称，从而实现非上市企业（认购方）的上市。借壳上市与通常的直接上市相比，上市审核较为宽松，并且也没有强制性的连续三年盈利的要求，因此，比较适合在IPO市场受限企业的上市。从2011年的《上海华源企业发展股份有限公司详式权益变动报告书》中可以得知，2010年长江传媒通过司法拍卖等途径，成功交易中国华源集团有限公司和上海华源投资发展集团共持有的华源发展约1.9亿股，占华源发展总股份的35%，借助竞拍的股份和注入资金取得上市。
（4）债券融资：
相对于传统的金融机构信贷，债券融资的直接优势在于为文化企业节省融资成本。据中国银行间市场交易商协会统计，文化企业债券融资平均发行利率为6.17%，低于同期的银行贷款利率。同时，发行债券与发行股票相比，债券不用抵押，成本较低、风险较小并且可控。但是，债券融资在文化企业自主融资渠道中还属于新兴的融资模式。调查显示，中国债券资本市场融资规模占社会融资结构的比例远远低于发达国家，但增长速度迅猛，潜力巨大，未来文化产业债券融资规模也会进一步扩大。例如，扬州工艺美术品集团和大贺文化传媒集团采取联合信用互补增级的方式，进行联合资产捆绑，发行1.5亿元中小企业集合债券。
（二）我国文化产业融资模式的有效性
从我国现有的四个主要文化产业融资模式来看，政府拨款和金融机构信贷在其中起着不可或缺的作用。从2004—2011年我国文化产业固定资产投资的资金来源情况可以清晰地看出，除了地方财政、各主管部门和企业事业单位的自筹资金以外，在城镇固定资产投资资金来源：文化、体育和娱乐业中，国家预算内资金和国内贷款所占比例最大，虽然增长率在逐渐放缓，但规模仍然巨大。同时，由于我国在文化产业领域的政策限制，政府在外资进入国内文化产业方面做了种种规定，因此外商投资的规模与国家预算内资金和国内贷款相比，明显较小，但可喜的是其增长率在逐渐提高。同时，将我国文化产业现有的融资模式与西方发达国家的文化产业融资模式相比，也可以看出我国文化产业在资金利用方面的差距。通常来说，一个国家某个产业的增加值如果占到GDP比重的5%以上，即可成为该国的支柱性产业。美国的文化产业增加值在2011年就占到GDP总量的25%左右，日本也占到15%，英国也占大约8%。反观我国，2012年我国文化产业增加值占GDP的比重仅为3.48%，跟发达国家相比还存在着较大差距。在融资模式方面，与我国依赖政府拨款和金融机构信贷、缺乏资本市场融资的模式相比，欧美发达国家在政府干预层面倾向于设立文化产业专项资金，而不是直接财政拨款，这种模式有助于发挥政府的行业引导作用，而又不至于打乱文化资本市场的自我配给功能；由于银行信贷平均利率一般高于同期的债券利率，金融机构信贷在美日英法文化产业融资占比也极小；美日英法文化产业都注重融资模式的创新，重视国际市场融资，因此风险融资在完善的资本市场下占有绝对比重；同时，外资的引进盘活了资本市场，使得文化产业能充分吸收到各国的资本。反观我国单一的文化产业融资现状，不难得出我国现有的融资模式有效性不足，资源配置效率不高的结论。我国政府在对文化产业的投入上仍然是一种事业型融资方式，而非推动文化产业发展的市场化融资方式。而这种融资方式产生的根源，来自于我国文化产业面临的五大融资约束。
二、我国文化产业面临的融资约束
现阶段我国经济仍处于高速发展阶段，文化产业面临着众多发展机会。但是，作为一个新兴的产业，文化产业具有发展时间短，产业体系不健全，资金需求量大，投资回收期长，投资风险大和人力资源投资比重大等融资劣势。总的来说，我国文化产业在融资中面临着这样几大约束：
（一）文化产业中无形资产的估值困难
从我国情况来看，文化产业包含众多门类，尤其是核心层、层中的无形资产，比如商誉、频道资源、栏目品牌、节目形式和内容等在估值上面存在着众多约束。首先，我国无形资产的评估方法不完善，比如市场价值法在评估中由于无形资产市场价格的不确定，导致确定价格时的偏差。国内著作权及版权的评估、登记、交易流转的保护机制尚不健全，资产评估机构对版权、商标权等无形资产的评估缺乏科学统一的评估标准。其次，无形资产评估也没有较为完善的文化产业知识产权评估体系，评估中的监管不足，因此，金融机构和风险投资者在投资时的阻力增加。
（二）文化产业的投融资结构不合理，系统性融资能力不足
从现阶段的文化发展投融资现状来看，投融资主体主要是政府和大型国有和非国有企业，金融机构和居民代表的民间资本在文化发展中虽有投入，但比重较小，不是主要的投融资主体。同时，我国政府在对文化产业的投入上仍然是一种事业型融资方式，而非推动文化产业发展的市场化融资方式。政府对单一文化行业的政策支持会干扰文化市场的运转，有时会导致融资市场无法合理配置资源。从投融资客体上来看，现阶段我国的文化企业大都属于小微企业，缺乏信用评级，而现有融资渠道主要适用于信用评级较高的大型文化企业和国有文化企业，小微文化企业参与度小，这是当前我国文化产业融资中的一个显著问题。在政府财政拨款方面，大型文化企业和国有文化企业也占用了相当多的份额，从而导致中小文化企业的资金供给不足，甚至资金链断裂从而使得中小文化企业的发展障碍重重。
（三）融资渠道狭窄甚至不畅，资本的投入机制不成熟，信贷配给不足
一方面，我国现有的文化产业融资方式最主要的方面还是依赖于国家政策的支持，国有的文化产业还是很大程度上依赖于我国的财政和货币政策，缺乏在资本市场上的直接和间接融资。同时有限的财政资金面对日益增长的文化企业融资需求，产生巨大的文化企业资金缺口。另一方面，我国文化企业自身的融资财会体系也不健全，在融资方面缺乏必要的信用，这导致其在资本市场上没有话语权。大多数文化企业都是依靠有限的自有资金进行发展，社会其他资金进入文化产业的积极性不高，融资渠道狭窄，限制了企业的融资方式和规模。
（四）文化与金融合作的基础配套体系不完善
首先，文化产业法律体系不完善，文化与金融合作摩擦显著，影响了融资的积极性。其次，产权交易平台在文化产业融资中难以发挥其融资中介的作用，上交所深交所的产权市场功能尚未发挥，还存在诸多问题。再次，我国主板市场门槛很高，在一定程度上只是为国有和大规模的文化企业融资所服务的，一般规模的文化企业根本难以达到。据《中华人民共和国证券法》，通过我国主板上市的企业，注册资本金不得低于5000万元，同时净资产在总资产中的占比要大于30%，并且成立时间要在3年以上，连续3年盈利等。针对中小文化企业的创业板也对净资产和营业收入年增长率有明确的要求，大多数中小文化企业望而却步。
（五）文化金融创新程度仍旧不足
面对我国文化产业融资规模的大幅度增加，我国也产生了诸如版权质押融资、版权信托融资等新兴融资模式，融资对象也呈现多样化趋势，第三方乃至第四方的参与和担保也使得文化企业的融资变得逐渐容易。但是，相对于欧美传统文化产业强国，我国文化产业融资模式仍然呈现较为单一的劣势。在资本市场和外资利用方面，我国仍然有较大差距。
三、发展文化金融解决文化产业的融资约束
总的来说，现阶段政府财政拨款仍然是不可或缺的融资模式，政府导向也在一定程度上调控文化产业的发展方向。银行信贷作为一种传统的融资模式，基于我国文化产业发展状况，其规模也会不断扩大。风险融资和债券融资由于受我国资本市场不健全的限制，现阶段对我国文化产业融资的影响相对较小。为此，结合2014年文化部、中国人民银行、财政部联合印发的《关于深入推进文化金融合作的意见》，解决文化产业融资约束问题需要从以下几个方面进行：
（一）拓宽文化产业融资渠道，积极鼓励文化企业通过上市等其他融资模式筹措资金
现阶段我国文化产业以政府为导向的模式在初期对文化企业弥补资金短缺、管理资金头寸等方面产生了积极效果，但随着文化产业市场化进程加快，我国文化产业也急需建立一套银行、证券、保险等金融部门联合支持文化产业发展的平台，向文化企业提供专业的金融服务，拓宽文化产业的融资渠道。为此，要积极开展文化产业交流博览会，为有发展潜力的文化产品开辟融资途径，吸引天使投资人的目光；在中小文化企业融资方面，要在债券市场推行文化产业私募债券和中小企业集合债券的普及和推广，充分发挥债券融资的灵活性，为中小文化企业融资开辟捷径；适当降低文化企业的上市门槛，给予文化企业上市融资的便利条件；鼓励我国文化企业走出去，通过价优质高的文化产品吸引外商投资；同时，政府调控文化企业不一定要降低预算内资金的额度，而可以将预算内资金不直接投向文化企业，转而设立完善文化产业投资基金和贷款风险补偿基金等文化创业基金，相应地对不同类型的文化企业采取不同额度的财政支持。文化产业基金作为融资主客体之间的纽带，能够在一定程度上解决融资主体信息的不透明和融资客体的信息不充分之间的矛盾。中国文化产业投资基金是唯一的一支部级文化产业投资基金，由财政部、中银国际控股有限公司、中国国际电视总公司及深圳国际文化产业博览交易会有限公司联合发起，总规模达200亿元。但现阶段基金累计投资金额仅为20亿元，虽然对解决文化企业融资难的问题发挥了一定的作用，但其作为部级文化产业投资基金，投资领域还较为狭窄，规模还较小。为此，文化产业投资基金需要增加其专业性，扩展投资的视野，向二级市场等商业项目多的领域进行投资。
（二）建立文化产业高效的评估机制和专业的文化金融合作体系，保证文化产业资金链通畅
政府层面上，对各个文化产业类型的文化产品进行分类，对现阶段濒临消亡且文化意味深厚的文化产品应以专项财政扶持资金、担保贴息等方式以政府行政手段支持保护；对还处在萌芽时期并且未来发展潜力巨大的文化产品，应该给予政府拨款等直接引导，确保生产该文化产品的企业发展逐渐步入正轨；对已经具备完善的财会体系和有一定规模的优势文化企业，应鼓励其充分利用资本风险市场进行上市融资或发行债券融资。同时，制定差别化税收政策，适当减少文化企业的赋税或直接补贴文化企业、文化产品，对处在萌芽期、发展期或成熟期的文化企业区别看待。金融机构层面上，对文化产业的贷款利率可以依据其营业状况、未来发展前景或负债率等相应降低；对文化企业的信贷评估应从“物权控制”转向“未来现金流”的控制，创新新型知识产权、收益权质押融资工具，扩大对文化产业的信贷范围；健全无形资产评估、登记、流转等中介服务机构，开展并完善知识产权质押贷款、应收账款或收益权融资等信贷创新业务，培育规范并且高效的无形资产流转市场；完善文化产业保险职能，增加文化产业保险品种，在试点险种和试点公司的反馈和建议下推出更具有特色和更加专业的险种。
（三）加强文化与金融合作创新，在现有的经验上开发新型文化产业融资模式
关键词：电影产业；制片融资；新型模式；资本
引言
研究背景与意义
电影作为一门艺术形式，凭借着其独特的视听特性和审美情趣，为人们创造着非凡的文化艺术享受。但同时又作为一种高度市场化的产业类型，电影在很大程度上必须依赖于成熟的技术系统和完善的产业结构，实现从制片、发行到放映三大环节良性的循环运转，这就自然而然的使其在人力、物力和财力方面对各种资源的投入都有着非常之高的要求。尤其是作为电影产业链条上必不可缺的制片融资环节，对资本的运作更是已然成为了决定一部电影成功与否的重要前提和必要条件。
熟悉电影制作和营销的人都知道，电影是一个风险性极高的行业，是人才密集型、技术密集型和资本密集型相结合的产业，具有经济外部性大、无形资产比重大、消费形式内容化、流通过程技术化和法制化等特点。如何能够同时做到减少成本、扩大收益和控制风险，是任何投资者都不能轻视的三个基本问题，这就要求电影产业的发展在加强艺术水准和价值创造的同时，还必须将立足点放在提高制片融资环节的多元化、市场化、规模化和法制化程度上，大力拓宽融资渠道，创新融资机制，为电影产业化的深入发展注入新鲜活力。
在改革开放下的社会主义中国，电影已经成为文化娱乐产品供给与消费的一个主要构成部分，通过几代电影人的共同努力，电影市场在近几年里开始呈现出繁荣之态，电影票房屡创新高，呈现出“井喷式”增长：2007年中国电影总票房为33.27亿元，2008年为43.41亿元，2009年更是突破了60亿元。然而中国电影产业发展速度严重滞后于实际需求仍然是不争的事实，其中一个重要的原因就是中国电影产业投融资供需长期不均衡，根源在于中国电影产业融资机制不畅，适应于社会主义市场经济形态的融资模式单一、传统，缺乏创新，特别是中小型电影公司融资渠道仍然非常狭窄，企业信用欠缺，社会资金对于国内电影业的信心不足，政府配套政策尚待改进等。
为了解决这一难题，各大电影制作、发行、放映机构无不将视野立足于如何扩大融资渠道方面，尤其是近年来中国正在如火如荼逐步推进中的广播影视企业股份制改造和上市融资可谓是焦点性的新闻，一次又一次的出现在媒体报道中。其他一些新的融资模式也正在植入行业发展的轨迹，这都促使着具有中国特色的电影制片融资体系的逐步形成，无疑是对腾飞中的中国电影产业带来新的生命力。
伴随着改革开放的深入发展，如何能够不断融通多元化的融资渠道，富有创造性的开拓以金融贷款、私募股权基金、上市融资等为代表的新型融资模式，已然成为摆在中国电影人面前事关未来的核心问题。因此，针对于中国电影制片新型融资模式的研究对优化中国电影制片融资机制、逐步完善人才密集型、技术密集型和资本密集型相结合的中国电影产业链都有着重要的理论和实践意义。
第一章中国电影制片新型融资模式的发展现状与存在问题
1.1发展背景
近年来，中国电影产业化进入飞速发展阶段，投资和消费市场日益繁荣，票房竞争异常激烈，电影创收保持持续快速的增长，这得益于数字技术的推广、市场营销理念的深化、商业大片和类型电影模式的开发探索以及国有电影集团和民营电影公司资本运作的日益成熟，中国电影已正式迈入资本时代。
首先，随着改革开放的深入发展和电影政策的进一步开放，电影制作、发行和放映的准入门槛大大降低，中国电影产业融资多元化格局慢慢形成，融资结构得到优化升级，以银行信贷、风险投资和私募股权为代表的新型融资模式成为影视制作行业新的流行语。
其次，投资主体日益多元化，除了国有电影集团依然发挥着中流砥柱的作用外，民营电影企业和文化多媒体制作机构借助繁荣的市场环境得到了飞速的发展，民营资本、社会资本发挥更加积极的作用。华谊兄弟、新画面、保利博纳、光线传媒等几家拥有雄厚资金和制作营销经验的民营电影制作公司显示出超强的实力，在国产电影的票房收入和后产品开发上占据了举足轻重的地位。
再次，市场运作成为推动电影产业化发展的重要引擎，遵循市场规律是进一步促进中国电影繁荣的基石。国家经济体制的市场化改革给中国电影产业带来了前所未有的发展空间，并进一步带动电影商业化转型的顺利推进。
最后，国内电影制作水平和营销观念得到了提高与创新，更多的电影制作、营销人才开始崭露头角，具有艺术和商业素养兼备的复合型制片人才在电影制作中占据着越发突出的地位。
1.2发展现状
自2006年以来，我国电影产业融资领域出现了诸多新宠儿，从一定程度上给发展中的中国电影产业打开了市场化的大门，具体呈现出以下几个特点：
1.2.1渠道多元化、模式综合化
在中央关于文化体制改革总体思路指导下，中国电影制片领域的融资能力得到了明显提高，特别是具有创新意义的新型融资模式被逐渐的适用，既活跃了电影资本市场，也使得传统的融资渠道得以拓宽。大量海内外的企业投资、风险投资、金融贷款、广告投入、版权预售、个人融资、政府出资、间接赞助和电影基金赞助等新旧模式的综合运用，促成混合资金运作为目前我国电影融资的主要形式。
1.2.2民营资本活力日渐增强
民营资本已成为中国电影产值持续增长所不可取代的贡献力量，且仍不断的对产业化进程发挥着更为深刻的作用。华谊兄弟、保利华亿、新画面等大型民营电影企业，始终保持着对电影产业发展积极探索的姿态，尝试适用各种新型融资模式移植国内市场的可能性，并凭借其相比于国有大型电影集团更为自由、灵活的募资运作手段和营销能力，给电影业创造着一个又一个的惊喜，未来定将以更为强势的步伐引领中国电影走向世界，参与国际合作与竞争。
1.2.3业外资本强效介入
近年来，中国电影投融资的一大亮点就是业外资本的强效介入和所取得的显著成效。与当年房地产、小商品制造业为代表的纯粹业外身份相比，目前进入的这些新公司不仅在自己所处的行业都是个中翘楚，更重要的是他们的背景与电影有着千丝万缕的关系。无论是来自手机视频行业，网络游戏行业还是广告业，电影对他们而言不仅仅是一门严谨的生意，而且是他们计划中更大的“娱乐内容事业”不可或缺的一部分。和当年热衷“玩票”的业外资本相比，今天的这群新入行者头脑冷静、野心勃勃。
1.2.4集团上市成趋势
随着政策的不断开放及文化体制改革的不断推进，国内电影集团上市再次涌现一股热潮。2009年11月，华谊兄弟获准正式在创业板上市，成为中国影视制作第一股，受到了各大机构和股民的追捧，一上市便募资12亿元之多，使得原本就处在风口浪尖上的华谊兄弟霎时间成为中国电影产业最受瞩目的骄子。就在同一年保利博纳也完成了第二轮1亿元融资，计划于2010年完成登陆美国纽约交易所的壮举，而中影、上影、西影、光线等也都纷纷加快了上市的步伐。电影巨头们正通过他们的努力使得中国电影融资体系发生实质性变化，意味着中国电影行业不再处于封闭的环境中，而发展到了资本运作的阶段。
1.3与传统融资模式的比较分析
以往的中国电影制度格局中，不同生产主体、不同类型的电影制作资金，基本上是以传统的政府电影专项资金、影视互济基金、进口片发行收入提成、重大题材影片专项补助等各种或明或暗形式给予直接或间接投入以及企业的自有资金投入。
而以金融信贷、风险投资基金、上市融资为代表的新型融资模式则是在产业政策进一步开放的背景下，电影制作与资本市场充分结合，良性互动的产物，逐步实现影片版权或股权的证券化，具有方式灵活化、资本规模化、渠道多元化等特点。
但新型融资模式在中国作为刚刚起步的发展形态，依然不可避免电影的高风险性，所以需要有完善的风险保障体系，对电影制作、发行、放映机构必然有着极高的准入门槛。加之其对电影企业制作能力和品牌信用的高标准，使得新型融资模式在不同规模的企业之间不具备可复制性，因此往往让很多中小企业望而却步。中影集团、上影集团、华谊兄弟、保利华亿等不仅有着优势明显的生产能力，同时巨大的片库资源和固定资产，也为它们利用新型融资模式提供了充足的保障。
1.4现存主要问题
1.4.1整体发展程度仍较低
在肯定成绩的同时，我们也应该冷静的看到，中国电影仍处于产业化发展初期，与电影产业成熟的国家相比，仍然存在较大差距，具有创新意义的新型融资模式开发利用的还不够成熟，在产业整体融资模式中所占比重较小，且回报模式较为单一，新型融资模式在行业内均不具有普遍性和广泛适用性；电影业虽然已经成为金融资本关注的领域，但就目前而言，金融资本以及一些创投基金、风投基金对中国电影的介入，大多仅限于具体的电影项目和电影制作层面，真正成规模的推动产业整合和业务扩展的战略性投资还基本没有，且中国电影业与国际上电影制作投资的主力金融机构和风险投资基金等的合作就更属少数；作为投融资主体的中国电影企业仍然处在品牌创建阶段，整体而言，在资本市场上的吸引力十分有限。
1.4.2行业内部发展不均衡
从中国电影业内部来看，由于新型融资模式存在着较大的市场风险，对电影的商业投资回报率以及预期票房收入都有着极高的要求，因而其主要适用于企业信用和品牌名誉度高的大型的国有电影集团和诸如华谊兄弟、保利华亿、新画面这类具有充足的资金保障和影视制作资源的民营公司，而在中小型电影公司中可复制性较低。广大中小电影公司，与银行等金融机构存在着明显的信息不对称现象，加上其自身市场营销理念落后、抗风险能力差、经营活动不透明、财务信息非公开性及内部管理混乱等问题，使其很难从银行等专业金融机构获得信任，也就很难从中得到资金支持。这将在一定程度上维持甚至扩大电影制作主体之间的发展差距，加深融资结构的不平衡，从根本上必将不利于中国电影产业的健康可持续发展。
换言之，中国电影产业融资体系发展的瓶颈与其说是如何创新与开拓新型融资模式，倒不如说是应该通过何种方式将新型融资模式在各中小型电影制作公司中得以推广和创造性利用。
1.4.3法制构建不健全
新型融资模式在中国才刚刚出现，各项法律法规还不够健全，体系构建十分不完善，致使国际和行业外资本对于投资电影行业仍显信心不足，一座适用于中国电影产业化的融资平台依然在孕育之中。目前，我国电影产业的信贷风险保障体系从《夜宴》开始才刚刚起步，在整条产业链条中还没有形成气候，这就不能保证不受国家总体金融形势波动的影响，稳定性、安全性得不到保障，就不可能从根源上维护产业的可持续发展。
1.4.4人才储备供不应求
熟悉电影产品特性与国内外市场行情的复合型融资管理人才的缺乏也给新型融资模式的拓展带来人力资源方面的限制。一方面，我国传统影视教育对电影投融资领域的忽视是人才欠缺的一大原因，目前仅有北京电影学院等少数几所院校开设有影视投资学的课程和研究方向，其中很多也才是刚刚起步。另一方面，即便是接受过相关电影投融资教育的人走出校门后也需要长期的实践工作才能慢慢积累起融资实际经验，这无疑都会导致中国电影高级管理人才在相当长的一段时间内呈现出供不应求的情况。
1.4.5新型融资模式自身存在负面作用
冷静的电影人已经看到，通过新型融资模式吸收的大量商业资本对于中国电影产业的良性发展也不是不存在弊端的，资本追逐高利润的负面影响正逐渐暴露出来，尤其表现在对电影艺术的发展产生负面的牵制作用。过分追逐高利润的商业大片和娱乐类型片在内容上趋于同质化、缺乏诚意和新意，造成了一定电影观众的流失，加之新媒体的强烈冲击，都对中国电影产业未来的发展带来巨大的挑战。
第二章中国电影制片新型融资模式的利用与开发
近年来电影产业迅猛发展，扩张带来的急切融资需求也逐步彰显，中国正以积极的姿态启动全新的融资规划。而在取得不俗成绩的同时，中国电影人们也在孜孜不倦的思考着如何将星火之势烧成燎原。目前，新型电影制片融资模式在中国主要包括以下几种形式：
2.1银行信贷融资
在中国电影产业逐渐走向产业化、规模化、集团化的同时，亦推动着中国电影资本时代的进程。在当前金融危机的形式下,一些传统行业中的大型企业收缩投资，信贷有效需求并不旺盛，而在影业热潮之中,银行似乎找到了文化企业信贷投放新的出口。纵观电影产业发达的国家，金融信贷资本无不在其中发挥至关重要的作用。
企业进行生产或扩大再生产，一般都离不开银行的信贷支持。电影坚持走产业化路线，就必定离不开银行信贷，其不仅可以减少融资成本，提高资本使用率，同时也能一定程度上避免股本融资中过多股东对电影制作的过分干预。目前在我国，金融机构正以更加积极的姿态进入电影行业，为优质电影企业提供资金支持，其中最活跃的是银行信贷融资。
2.1.1银行信贷融资的主要模式及特点
目前银行贷款主要分为两种，一种是抵押贷款，就是制片公司用实物，比如房子和汽车，来作为抵押品，还可以以公司的不动产例如摄影棚等相应的建筑物和器材设备来借贷，那些具有历史积累的影业公司还可以对公司的片库进行价值评估，并以片库资源作为抵押物向银行借贷；另一种是质押贷款，制片公司将影片未来的发行、放映版权通过第三方担保，抵押给银行，获得银行贷款。无论是抵押贷款还是质押贷款无不要求借贷的电影制作公司具有充足的实力，这种实力具体就表现在公司及其所生产影片的营收上。
银行信贷的积极作用除了为企业提供大量制作资金外，还将会对影片后期营销推广和海外市场拓展、电影公司不断完善自身资本核算与风险控制能力等方面起到深远的意义，这也是银行等金融机构之所以能够成为中国电影市场运作与资本运营之路上关键支撑点的因由所在。
2.2.2我国发展银行信贷融资的现状
随着中国电影业的发展和壮大，银行开始关注行业内的佼佼者。2005年华谊兄弟影业投资有限公司和香港寰亚电影公司共同投资的《夜宴》以版权抵押的方式获得深圳发展银行5000万元人民币的银行贷款，打响了民营文化企业向银行贷款拍摄制作电影的第一枪。紧接着的2006年，由北京新画面影业有限公司投资的《满城尽带黄金甲》获得了香港渣打银行约为1000万美元的金融资本支持，实现将金融资本融资的触角拓宽到境外，而且这次成功的信贷融资的意义，不仅为新画面带来了充足的制作资金，国际大型商业银行的参与也将对影片未来的商业推广和收益获取大有帮助。
银行信贷融资初获成功之后，近几年招商银行、广州发展银行、北京银行等也相继高调“触电”，大大繁荣了电影资本市场，给具有大制作规格的电影产品注入充足的资金保障，银行版权质押贷款模式得到推广以来，各大民营影视公司纷纷扩大信贷资本融资规模。尤其是2009年华谊兄弟和保利博纳各自从工商银行募得贷款，促成了中国国有大型商业银行首次介入民营文化产业的标志性事件。时至今日，几大电影集团或民营制作公司都已经把银行融资这条线打通了。
受到这种模式显著成效的鼓舞，银行业相互间的竞争也随即日益激烈化。北京银行的举措和步伐成为近年来银行大举进军影视业的一大亮点。2008年5月，北京银行为华谊兄弟提供1亿元的打包贷款，开创了国内版权质押融资先例。紧接着同年7月，北京银行又与北京保利博纳电影发行有限公司、北京光线传媒有限公司分别签署战略合作协议，分别为两家影视民营公司提供1亿元的贷款支持。据统计，自2008年北京市启动创意产业与金融资本对接工作以来，在文化创意金融市场中，北京银行发放的文化创意企业贷款占金融机构发放总额的90%以上。2009年，北京银行与北京市文化创意产业促进中心签订了以50亿元授信为主要内容的合作协议，先后为华谊兄弟、光线传媒、保利博纳等娱乐公司提供商业贷款。几年来，北京银行先后与中国电影集团、华谊兄弟、光线传媒、万达院线、橙天娱乐、派格太合、禹田文化等280余户高成长性文化创意企业客户建立合作关系，这充分显现出以北京银行为代表的金融机构对中国电影行业的逐步认可，客观上加速催化了中国电影资本时代的繁荣。
2.2私募股权基金融资
在中国市场状况下，本土电影基金刚刚起步，相关政策在2007年才制定出来，对于风险莫测的电影丛林，建立产业基金尚心有余力不足。而像中国电影基金会这样国家代表的公募基金对于繁荣中国的电影创意市场毕竟能量相当有限，因此私募基金就成为电影产业新型融资模式拓展的一大热门选择。
2.2.1私募股权基金的特点及优势
建立专业电影基金是有着明显优势的融资方式，只有专业基金、商业银行和投资机构共同合作，实现资源整合，才能给中国电影的发展带来一次全新的化学反应。中国电影网总裁王国伟说：“中国电影产业蕴藏着巨大的商业机会，而私募基金投资电影产业有着多种优势。”
私募股权基金是指以私募方式募集资金，长期投资于企业股权或项目权益的集合投资形式。由于私募股权基金所具有的高风险与高回报的特性与电影项目十分相似，加上一部电影的运作周期也非常适合于私募股权基金的投资周期，因此，私募股权基金最近十年在美国等西方国家得到了飞速的发展，并对电影等文化产业带来了深刻的影响。随着中国电影产业的爆发式增长，私募股权基金将成我国电影制片融资领域的新宠。
私募股权基金之所以受到电影业如此的青睐，主要是因为其不同于投资单个电影项目的游资，它会对影片全程进行监督，帮助制片、发行、推广部门合理调配资金，避免资金的滥用。另外，电影私募股权基金的管理者往往都具有相当丰富的电影从业经验，同时又具备金融背景，因而会善于运用合理的投资方式和恰当的金融工具避免电影项目的风险失控，保证其稳定的投产回报。
私募股权基金除了能吸纳资金，更重要的是它引入了一整套制片预算方案、审计和财务管理制度，确保资金方对资金使用的有力监管，从而保证了严格的成本控制，这对充满潜在商机的中国电影业来说，优势极其明显。在基金管理体系下，可以依靠专家团队的经验和技巧优选项目和创作人员，并通过多种组合方式获取稳健收益、分担风险。此外，还可以通过规模效应取得同国际大片商合作的机会，从而打入全球市场。
2.2.2我国发展私募股权基金的现状
在中国电影市场呈现繁荣，竞争日益激烈之际，对于资本更加高效科学的利用，实现在控制成本的基础上进一步扩大融资规模，私募股权基金融资势必成为中国各大电影集团发展壮大的有力利器。
目前活跃在中国影视界的私募基金主要有:IDG新媒体基金、由中影集团等发起的中华电影基金、红杉资本、软银、A3国际亚洲电影基金、韦恩斯坦(TWC)亚洲电影基金、“铁池”私募电影基金、“UD#1”电影基金等。此外，汉能、易凯等私募股权基金以及海外的影业公司和大型投行也在密切关注其中的投资机会。
国内各民营电影企业在体制允许的范围内，积极灵活地探索着私募股权基金融资在中国适用的可能性。自2006年，华谊兄弟成功募集到以马云为代表的1200万美元境内外资金后，第二年又引入以江南春为首的2000万美元的境内外投资，从而完成第三轮私募，为其上市做好了充足的准备。
2009年，保利博纳第二轮融资成功，融资额将高达3000万美元，在这个融资过程中，私募资本的力量可以说功不可没。此外，光线传媒等公司也正在积极进行上市前的私募。
2.3上市融资
2.3.1上市融资的特点及要求
上市是中国电影企业的最佳融资构想，华谊兄弟总裁王中军曾表示，在融资方面会把上市作为首选项。上市融资相比其他新兴融资模式而言，更加透明、更加公众化，有更开放的融资渠道。通过向社会公募资金，达到充分的市场化运作，在短期内既可以融得大量资金，同时也意味着投资者有更多机会分享电影行业在消费升级过程中快速成长的投资机会。
计划上市的电影公司，需要引入严格的财务审计制度，财务必须规范化，公司必须建立严格的财务制度，具体表现就是制片方要提高水平，提升制作环节的流程管理，特别是健全预算制度。在这方面，国内的民营电影公司中华谊兄弟、保利博纳和光线传媒等公司已经逐渐引入审计制度。
但上市融资未必对中国电影企业都具有普遍适用意义，特别是对于大多数中小型企业而言，要谨慎对待，不能盲目跟风启动上市计划，否则不但不会给企业的融资带来效益，还会加剧风险。在上市时机不成熟的情况下，有效的寻求政府专项资金的帮助或银行贷款以及各路基金的支持，才是更好的出路。
2.3.2国内电影企业上市融资现状
2009年11月，华谊兄弟获准正式在创业板上市，募资获得的12亿元，除了将继续巩固现有业务外，公司还计划进一步拓展电影国际业务、影院广告业务和品牌授权业务等，这对于一直走在了中国文化产业融资的最前沿的华谊兄弟来说，无疑是使企业的发展迈上了一个新的高度。同时华谊兄弟的成功上市对正在蓬勃发展的中国电影产业来说也是一种极大的激励，中影集团、上影集团、保利博纳、光线传媒等也已加速了上市步伐，中国电影企业在品牌理念和经营模式上正发生着实质变化。
上海电影集一年多的酝酿，已经做出上市计划的内部方案，准备于A股上市，计划上市不少于10亿元。国内发行巨头保利博纳内部整改完成后期望能在2010年赴美国纳斯达克上市。光线传媒计划两轮融资5亿元后转战A股，计划最早明年在国内A股上市。以上这些企业由于受到近期世界经济形式和国内相应政策体制的制约，上市计划被迫暂且放缓。但是，对于这些占据着行业龙头地位，掌握着优势资源，盈利状况也比较可观的大型电影集团来说，上市融资是它们扩大规模，完善供应链的必然选择，成功上市必将是水到渠成事情。
2.3.3中影集团上市的重要作用
中影集团作为中国电影行业的旗舰，是中国电影文化领域体制改革和行业经营绝对的领先者，其资产规模超过28亿元，旗下拥有13个全资子公司，1个电影频道，34个主要控股、参股公司，不仅覆盖电影制片、制作、发行放映、影院投资等各个环节，还涉及频道、动画、音像、地产、物业等多个行业，是集电影制片、发行、海外推广、对外合作为一体的“电影巨无霸”，在中国电影业界具有垄断性地位。国家中影数字制作基地的投入使用，更是加大了中影吸引各路战略投资的把握。但其实，中影的上市之路并非一片坦途。
早在2004年初，中影集团就开始计划在香港上市，后因“避免引入外资进入内地娱乐业”的条规限制而被管理层叫停。中影集团性质特殊，融资很容易引进外资甚至改变控股方，而当时国家明确限制外资进入内地媒体业和娱乐业，所以中影上市一事暂且搁浅。到2007年，政策松动，中影集团董事长韩三平宣布重启中影上市计划，各相关机构和分析师早已进驻中影。2009年初韩三平在公开场合宣布中影将会在A股上市。
中影集团上市融资不但能使自身实现跨越式发展，还能壮大媒体行业的市值规模，有助提高电影行业整体投资吸引力。如果说华谊兄弟上市创业板是作为电影产业进入资本化运作时代的信号，那么中影上市A股的计划如果能够实现将会带动一批国有或民营的电影公司走上上市融资之路，无疑会成为中国电影实现产业化宏伟蓝图的里程碑。
2.4利用电影片库资源融资
老电影赚取新利润，这是利用电影片库资源融资的新型模式。在现如今这个影视娱乐“内容为王”的时代，只要手握可观的影像产品就可以产生源源不断的利润。
中国电影百年以来已生产出2万多部的作品,特别是建国以来制作的电影在观众心目当中具有相当大的影响力，电影频道收视率较高的往往是这些影片。电影厂特别是原中国三大电影制片厂北京、上海、长春的影片片库至少有千部以上的,盘活片库可为他们筹集可观的资金，不仅每年可以出售电视播映权、DVD版权,也可出售其他媒介物的版权。同时还可以将片库作为抵押物向银行借贷，这比利用影视公司的地产及其他物质做抵押物借贷更受银行的欢迎，因为片库的价值每年都在增值，银行的风险就会大大降低。
2006年，拥有强大电影片库资源的中国电影集团与版权公司源泉达成协议，中影出售500部影片无线增值版权，源泉获取了以电影影音素材制作各类型的手机短片、铃声、IVR产品的权利，而这些影片均是来自中影公司片库中的老电影，此类新媒体业务的深度开发，已形成中国电影产业新的经济增长点。
利用片库还可以进行简单的资本运作,聘请资产评估公司对现有片库的价值进行评估,并以此折合成一定数量的股份与现金持有者联合成立电影制作公司或其他娱乐游戏或互联网公司。目前互联网及娱乐游戏等多媒体资讯服务公司深受风险投资机构的青睐,是股市的热门板块,这些娱乐公司能够在相应的股市板块中上市,进而创设各大规模的筹资平台，实现多种新型融资模式的良性互动与整合利用。
2.5后产品开发融资
版权交易在中国还是个尚待开发的巨大金矿，长达50年的著作权保护期限，使得电影后衍生产品可以异常丰富，如《赤壁》游戏，《功夫熊猫》衍生品等都为制片方赚取不少的资金收益。一部影片在影院上映发行的收入是有限的，但是电影后产品开发的收入往往可以达到一部电影票房收入的2至4倍。收费电视、无线电视播映、音像市场是今后中国电影业重要的利润增长点，这种收入每年都会产生，特别是随着新的媒介物IPTV、手机的不断出现，电影产品将为版权所有者创造出更大的收益。
早在2002年，中影集团就成立了后电影开发分公司，核心业务为影视节目特别是经典影片的出版、发行，以及电影产品附加值的开发，力图全方位开拓电影产业，发掘电影除院线放映以外的下游产值。此外，作为WAEA会员的中影后电影开发分公司是中国最大的航空娱乐节目供应商，与中国国际航空公司、中国东方航空有限公司、中国南方航空公司等大型航空企业有稳定而密切的合作关系。2007年，后电影开发、出版、发行影视音像节目35部，为航空、铁路、公路等移动节目播放项目提供有偿播放节目40余部，开展手机铃声、网络开发等新媒体业务。
2.6版权预售融资
电影版权是电影集团或制作公司重要的无形资产，具有流动性差，变现周期长，更新换代的速度较快等特点，在影片投入制作或发行上映之前，片商通过向海内外的发行公司和放映公司预售发行权、放映权，收取定金或“保底发行金”可以募得大量资金，并能加快资金的回笼，以支持影片的制作所需。
2006年，投资两千万美元的华谊兄弟古装大片《夜宴》，仅在亚洲的版权预售就已经收回了一半以上的投资成本，整个海外版权的预售情况也超过预期。吴宇森导演的《赤壁》在开拍之前就已完成80%海外版权的预售，其中日本的版权预售高达1亿多元人民币，也创下了华语电影在日本预售的最高版权收入。2008年，还在制作当中的电影《梅兰芳》先后同日本、韩国签订了销售协议，创下当时中国本土电影海外版权销售的价格新高。
2.7广告融资
新型的广告融资是电影制作资金筹集的重要来源之一，是特定的电影产品与特定的商业广告通过富有成效的创意而形成的特殊的经济纽带。
通过广告来获取赞助资金，对于电影业来说并不算什么新鲜事。但近几年来大量广告出现在电影放映前或干脆植入影片之中的现象，却在评论界和观众当中引起了持续的热议。但毋庸置疑的是，广告作为一种传统融资手段为不断适应中国电影市场和行业的发展，做着诸多积极的变化，发展成了具有良好效益的新型融资模式。
在电影市场中，广告通常分为硬广告（映前贴片广告）及软广告（植入式广告），而一部影片能否有广告客户关键在于影片本身是否具有品牌影响力。尤其是隐秘性较强的植入式广告，这种借助电影剧情的需求，通过巧妙点题，树立品牌产品的形象，以达到形象传播或品牌促销目的手段，最近几年在中国大陆可谓是方兴未艾。虽然广告这种融资方式有可能对观众产生一定负面影响，但可以扩大影片的投资，减轻了经营风险，从现实意义来看是有益于中国电影营收能力的提高。
冯小刚可谓是中国电影植入式广告的最重要的导演，他的电影从《手机》到《非诚勿扰》都成功地采用了这种融资方式。特别是《非诚勿扰》，在电影尚未放映的情况下，植入式广告收入就达2000多万元，几乎达到影片制作费的一半。2010年4月上映的《杜拉拉升职记》更是凭借其时尚的主题，大量植入软广告，保证了制作成本的有效控制。当然，这种融资方式能否成功取决于影片的品牌影响力与其受众面的广度，而对于挑剔的观众而言，植入式广告能否与剧情达到水融才是这种融资方式能够长久发展的关键。
第三章国外电影制片新型融资模式中的启发
纵观世界各国电影产业的走向，融资方式的多元化是支撑电影大国的产业蓬勃发展的基石。为了推动本国电影不断融入资本市场，不少国家和地区相继出台了一系列举措和扶持政策，积极拓宽新型融资模式，推动本国产业链条的有机运转。同时越来越多的行业外资金大量涌入电影产业，尤其是第三方融资、私募基金和避险基金等越来越多地开始涉足电影项目。
3.1美国好莱坞电影保证人制度
美国电影在世界电影业的霸主地位无以伦比，有着完备的融资模式，融资方式相对于其他国家来说更加规范化、系统化。
在美国，电影制作已形成包括制片商、发行商、投资商和保证人四位一体完善健全的融资体系。制片商首先与发行商签订发行协议，据此制片商同意按照商定的技术规格制作影片并如期将其交付给发行商，而发行商则获准在合同规定的地域和时限内完成影片发行工作；作为回报，发行商同意在影片制作完成并交付后向制片商支付发行预付款。同时，在发行协议签订之后，制片商将就影片制作所需的资金向投资商（通常为银行等金融机构）寻求短期贷款，并用发行协议中制片商享有的收取发行预付款的权利作为抵押。投资商则为了降低制作无法完成的风险而要求制片商就影片的制作完成提供担保（见图2）。这样也就形成了好莱坞电影融资模式中最为独特的角色——保证人，其一般由保险公司或电影专业人士担当。
保证人对影片的制作过程进行严密监控，通过每天汇报制片的进展状况，每周汇报制片的开支状况，走访制片现场等形式来确保影片按照商定的时间、技术规格和预算完成，并根据发行协议按时交付给发行人。因此，保证人必须十分熟悉影片制作的各个环节，并且有能力在提供保证前就对被保证影片的剧本质量、预算资金的筹集状况、影片拍摄时间表的合理性以及影片制作人员的能力进行评估。
这种融资模式在最大程度上满足了制片商对于资金的需求，同时树立起一座资金使用的防火墙将投资商可能承担的商业风险降到了最低，投资回报率得以稳步增长，这就为外界资金越来越多的进入电影投融资领域敞开了一扇大门。
对于正大力发展银行信贷、私募股权等新型制片融资模式的中国电影产业来说，信用保障体系仍不健全是不争的事实，大量的行业外资本仍对进入电影投融资领域持观望态度，资本主要局限于具有实力保障和营收能力的大型电影企业，绝大多数中小型电影企业对于投资项目的预算执行能力和风险控制能力还比较弱。因此，为进一步改进中小型电影企业融资手段，实现业界信息对等化，赢得更多金融机构对其的信任，发展好莱坞的保证人制度就对中国电影产业未来的结构优化升级有着现实的借鉴意义。
3.2韩国电影网络融资模式
近年来，韩国电影业所取得的成绩是有目共睹的，多元化且大胆创新的融资模式是其发展壮大的重要因素。随着网络信息技术和数字媒体技术的迅猛发展，韩国出现的利用互联网来筹措制作资金的方式，受到了业界人士称赞和投资者的追捧。
早在1999年，韩国便出现了电影网民基金，第一个吃螃蟹，为喜剧片《茅趸王》建立网民基金接受网民投资，最终从464名网民手中筹集7.75万美元投资，约占影片预算的5%，投资者回报收益率高达97%。目前韩国票房好的商业大片都曾建立网民基金，有的基金甚至不到1分钟就被抢购一空。
网络融资的成功并不是偶然，这得益于其具有很高的透明度，以此赢得投资者广泛的信任。电影制作公司先在互联网上公开项目剧本或详尽的商业策划，让广大投资者了解该项目的盈利能力和盈利前景，并借此评估投资风险。项目运作过程中，每个投资者都会实时掌握影片制作与运营的信息，电影发行之后，投资者还会收到每周票房报告。也就是说，投资者从决策到收获都是在充分了解制作公司的必要信息的前提下进行的。这自然离不开一个专业的团队来进行实时准确的信息服务，公司的信誉度也至关重要。
网络融资的确是灵活性非常高的集资方式，但是对于产业化道路构建不完善的中国而言，其开拓的难度实际上是比较大的，企业和投资者的风险就目前而言都得不到有效的保证。为此，从韩国的经验启示我们，我国要发展网络融资模式，首先应以完善法制规范和安全措施为前提，而对于各大电影制作公司而言，努力建设自身的信誉度和品牌影响力也是重要的保证。
第四章中国电影制片新型融资模式的意义和发展建议
4.1发展新型融资模式的积极意义
大力发展中国电影制片新型融资模式对于处于跨越式发展时期的中国电影产业有着十分重要的现实意义。
首先，信贷融资、私募股权基金、上市融资等新型模式使资本对推动电影产业化发展带来更为深刻的影响，促进电影市场的商业化转型，既扩展了融资渠道、降低投资风险、完善电影项目的评估与测算，也在融资的过程中同时激活电影的营销手段，拉动票房增长，促进中国电影大片时代的成长。
其次，凭借其多元、灵活的融资手段，新型融资模式在积极推进电影体制改革的同时，还起到规范制作流程，完善创收机制的作用，利用制片环节的蓬勃发展扩大产业链向中下游延伸。
再次，各种新型融资模式不断给电影集团和大型民营电影企业发展带来更宽阔的舞台，也给中国多数中小影视企业的发展带来了前所未有的机遇，进一步促进电影产业的资源整合。
最后，大量境外资本进入中国电影市场，一方面加深国际合作，使投融资主体更全方位的了解借鉴国外先进的融资经验；一方面帮助中国电影走向世界，更多的优秀中国电影得以借助多元化的平台进入海外市场，为中国电影国际化奠定基石。
4.2对未来的几点建议
在资本给中国电影带来深刻影响的今天，融资渠道及融资模式的多样化，有赖于持续稳健的电影产业政策和市场的投资主体的多样化，有赖于一个健全完备的投融资体制，有赖于电影市场良好的投资环境以及电影市场的繁荣。
4.2.1积极发挥政府调控作用
政府要从战略全局出发，将眼光放在进一步扩大产业规模，优化产业结构，建立起归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度，使得资源得到更加有效的配置，为此才能更好地促进融资渠道的开拓和创新。
而从现实意义而言，政府要以不断促进中国电影产业的繁荣为宗旨，进一步放宽市场准入政策，通过改善电影市场运作环境，鼓励更多投资人和制作、营销人才进入电影行业，通过税收减免政策对投入电影基金的私人和社会机构投资者采取更加主动的鼓励态度；支持建立并完善电影基金融资模式，活跃贷款贴息、委托银行联合贷款、战略股权投资等多种形式的整合利用。
各种新型电影融资模式在我国才刚刚起步，这就需要作为电影行业规范者的政府，致力于进一步完善各项法律法规，为电影市场的资本运作建立起一个完备的法律保障体系，积极建立起行业信用体系和金融信贷保障制度，使各种新型融资模式不断法制化、规范化，特别是在版权抵押、质押权的行使方面。
此外，电影人才是整个产业可持续发展的基础，必须通过高等教育或实战来大力培养电影新型融资领域具有市场前瞻力，良好投资眼光的复合型管理人才，并为其尽快成熟提供更多机遇。
4.2.2大型电影集团或民营电影企业主导作用
在目前中国融资渠道有限，电影产品差异性不够的情况下，作为行业领头羊的各大型电影集团或民营电影企业应该致力于建立和完善现代企业制度，真正成为独立自主、自负盈亏的市场主体，并进一步扩大与有关金融机构的配合，以具有良好盈利前景的电影制作项目吸纳投资者。电影制作项目必须有详实周密的市场调查报告，吸引具有市场号召力的导演及演员，努力争取跨国销售的市场前景，还要制定风险较小的经营策略，规范透明的运行机制，完备的法律、财务、业绩报告等。
大型电影集团或民营电影企业有义务努力携手建立起中国电影版权评估体系，这对于完善银行信贷、私募股权基金、版权预售等新型融资模式，保证金融机构和投资人的权益，培养其对电影产业的信心等方面有着重要的意义。为此需要在体制允许的范围内，充分借鉴国外产业化运作的经验，大力发展专业化的电影信托公司，运用科学的手段进行版权评估，提高电影产业风险控制能力，并积极向产业外延伸价值。
此外，为进一步拓宽新型融资渠道，大中型电影制作公司还可以把电影消费者(观众)、电影制作公司、金融机构充分结合起来，利用股本融资与借贷融资相融合的方式来筹集资金。例如通过成立一个面向个人投资者的电影制作基金，来吸纳个人投资者甚至于普通电影观众的低额投资。如果观众个人投资于基金，基金则会根据电影票房按照一定的比率做出回馈，一旦电影票房不错或者一切顺利，每一位曾进行投资的观众都能得到一笔可观的回馈款项。这种模式的意义不仅在于能够激活融资渠道，更重要是在更多的投资主体中建立起一种广泛的参与电影工作的意识，这就在电影融资的同时也进行了电影的营销。
4.2.3开拓中小型企业创新模式
中国电影产业融资体系发展的瓶颈除了如何进一步创新与开拓新型融资模式外，更重要的是通过合理有效的机制将新型融资模式在各大中小型电影制作公司得以推广和延伸，这当然离不开政府和大型电影集团或民营公司的鼎力支持，建立起一个良性互动、活跃健康的行业发展环境。同时也需要中小型电影企业充分发挥创新精神，对各种新型融资模式加以改良革新，综合运用，挖掘出一条适合自己的融资轨迹。
由于中小电影公司没有大型电影集团公司具有的“硬通货”，为突破这一瓶颈，让独立制作人和中小公司能够利用银行借贷方式来融资，还势必需要积极发展融资服务机构，指导各中小企业融资，汇总和传递中小企业的融资需求给银行等金融机构，或以自身资产为中小企业向银行担保，负责所融资金短期资金的安排和长期资金的分配，配合金融机构的资金监管等。融资服务机构可以是由产业链条上核心电影企业发起，有稳定合作关系的各中小电影企业入股的公司或者是由核心企业分离出的部门对其进行管理，甚至可引入第三方金融机构作为担保公司。
此外，在法律规范进一步完善的基础上，中小型企业可以根据自身特点，积极尝试发展网络融资等新型模式。
综上所述，我们要充分借鉴电影产业发达国家的先进经验，积极的利用各种新型融资模式来吸引更多、更专业的投资资金，实现规模经济的发展；在进一步完善产业内部机制建设的基础上，继续加深同金融产业的战略融合，获得稳定强大的本土融资平台；疏通扩大社会融资渠道，逐步优化融资结构，形成“以市场为导向、以国有资本为引导、以民营和国际资本为主”的融资机制，以坚定的步伐走中国电影市场化、产业化、集团化之路，最终建立并完善起具有中国特色的融资体系。
结语
通过以上的阐述，我们有理由相信，属于中国电影产业的资本时代已经拉开了大幕。相对于过去只能由政府拨款和国营制片厂投资的时代来说，中国电影新型融资模式得到了一定成效的发展。但电影人们仍该冷静的看到，与世界其他电影产业成熟的国家相比，我们的融资方式仍比较传统、单一，银行贷款、私募股权基金、上市融资、版权预售、网络融资方式等方式仍处于探索阶段；且呈现出新型融资模式在行业内各大中、小、型企业间比例失衡、差距进一步扩大等不良迹象。未来，我们仍将在一个机遇与挑战并存的市场里谋求生存，能否实现产业链各环节的联动式发展还有一路漫长的路要走。
尽管如此，我们还是满怀信心的期待，身处于中国特色社会主义市场经济繁荣环境之下的中国电影产业，有着非常广阔的发展前景。因为有一点是毋庸置疑的，那就是无论现在还是未来，电影融资模式的现代、科学与否都将不可避免的成为电影产业跨越式发展的杠杆，而恰是这一点，勤奋的中国电影人们正矢志不渝的追求和不懈努力着，共同迎接着一个辉煌时代的到来。
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任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和金融市场环境中，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主，这就是企业融资的模式问题。
由于发展中国家与发达国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不同，不同类型国家企业融资的模式是不同的。从发达国家的情况来看，目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上①。不过尽管日韩等东亚国家与德国的企业均以银行贷款融资为主，但东亚国家与德国在银企关系、企业的股权结构、治理结构和市场约束等诸多方面存在着差异，我们将对第二种融资模式再进行细分研究。为此，下面我们将对这几种融资模式分别进行探讨，并力图找出一些可供我国企业融资得以借鉴的经验。
1英美企业以证券为主导的融资模式
1.1英美企业融资的一般模式及其特点
由于英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。因此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具有代表性，我们着重从美国企业融资的实际来进行分析。
应该说，经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，企业制度也已非常完善，企业行为也非常的理性化。一般地，美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“啄食顺序理论”②（ThePeckingorderTheory），即企业融资一般会遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助于外部融资，而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。
美国企业注重证券融资的特点可以从其历史的纵向比较中反映出来。
其一，美国企业内源融资比重高。例如，从1979年至1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在65%以上，最高的1992年甚至达到97%，平均为71%；其二，美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，例如，整个80年代美国企业新股寥寥无几，多数年份新股发行为负值，这意味着许多企业通过举债来回购股票，从侧面反映了美国企业注重债务融资而相对忽视股权融资。
表1美国企业1979—1992年融资结构比较（%）年份资金来源
内源融资外源融资
新增债务融资新增股权融资
197979183
198065314
19816637-3
198280182
198374206
19847145-16
19858336-19
19867741-18
19877937-16
19888046-26
19897945-24
19907736-13
199197-14
19928695
资料来源：方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》第86页，北京大学出版社1999.4。
再从美国与其他发达国家企业资金来源结构的横向对比中也可以发现证券融资在美国企业资金来源中的份量。
表2美、日、德三国企业资金来源结构对比（占融资总额的%）国别美国日本德国
内源资金753462
外源资金256626
得自金融市场1373
得自金融机构125923
其他0012
外源资金合计256638
注：美国为1944—1990年的平均数，日本和德国为1970—1985年的平均数。
资料来源：李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15。
从美、日、德三国企业融资结构对比表中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因；德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。
1.2美国企业的股权结构和治理结构
从企业的股权结构来看，美国企业的持股主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与法人股东共同持股的历史演进。这是因为，美国经济的主体是私有经济，这种经济是以个人产权制度为基础的，所以在美国自由市场经济的早期，美国的企业几乎全部是由个人股东持股的，但近二十年来，美国机构持股得到快速发展，目前在总量上约占美国全部上市公司股本的50%，其总资产已由1950年的1070亿美元增加到1990年的5.8万亿美元③，主要的机构投资者是共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者把众多、分散的小额投资者的资金集中起来，进行分散风险的组合投资，应该说，机构投资者的快速发展，为美国个人投资于企业开辟了交易成本更低、风险更小的中介机制。尽管美国机构投资者快速发展，但由于这些机构都是实行分散投资，机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高，因而使得美国企业的股权结构高度分散，许多企业往往有成千上万个股东，而且最大股东持有的股份多在5%以下。
高度分散化的企业股权结构对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独特的影响。其一，明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配置的基础，因为不管企业是以个人持股为主还是以机构持股为主，企业的终极所有权或所有者始终是清晰可见的，所有者均有明确的产权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；其二，高度分散化的个人产权制度是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和发展的剂，因为高度分散化的股权结构意味着作为企业所有权的供给者和需求者都很多，当股票的买卖者数量越多，股票的交投就越活跃，股票的转让就越容易，股市的规模发展就越快，企业通过资本市场投融资就越便捷④。
这种股权结构对美国企业治理结构的影响是，投资者作为所有者（委托方）难以真正对企业经理人员（人）起到监督作用。这是因为，一方面，占有股权微不足道的小股东有“搭便车”（freeriding）的倾向，他们既不关心、也无力左右企业经理人员的工作；另一方面，由于机构投资者并不是真正的所有者，而只是机构性的人，基金的受益人运作基金，他们是“被动的投资者”(passiveinvestor)，主要关心企业能付给他们多少的红利，而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时，就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。因此，由于美国企业股权结构的高度分散，企业所有者无力、也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的经理人员，换言之，通过“用手投票”机制来约束经理人员，借以改善企业治理结构的作用是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。
市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企业经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经理人员的约束作用最强，也最直接。
股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面，一是“用脚投票”机制对经理人员的约束。由于美国股票市场非常发达，股票交易成本较低，当企业股东对企业经营状况不满意或对现任管理层不信任时，就可以在股票市场上抛售所持的股票，股东在股票市场上大量抛售股票的结果，使得该企业股票价格下跌，而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机，如企业形象不佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停止贷款甚至提前收贷，财务状况恶化。这一系列的连锁反应往往最终导致企业破产倒闭等，通常，当企业股价大幅下跌时，董事会便会认为经理表现不佳，从而很可能直接将其撤换，这就是“用脚投票”对企业经理人的约束机制。二是兼并接管机制对企业经理人的约束。在企业经营状况不佳、经营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，当股票下跌到远远低于企业的资产价值以下时，由于股票价格较低，其多数股权极易被其他战略投资者收购，然后这些收购者凭借所掌握的股权，提议召开新的股东大会并接管了公司，将原来的经理层撤换，这就是兼并接管机制对企业经理人的约束，即企业经理人时时存在着被“恶意收购”的风险。企业经理人为了避免企业被接管以致于使自己失业，就会尽力经营好企业，使企业保持良好的业绩，这样就可以使企业股票价格保持在较高的水平而不易被收购。值得一提的是，美国企业兼并接管市场是美国企业治理的基本约束机制，尤其是80年代兴起的杠杆收购方式，使得美国企业出现恶意收购的狂潮，据统计，在接管活动达到高峰的1988年，美国企业接管交易的总价值达到3411亿元，为当年世界收购总额的70%以上⑤。
1.3法律对金融机构持有企业股份的限制
从法规和监管的角度来看，美国的法律一般禁止金融机构持有企业的股份。对于银行而言，1933年的格拉斯—斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股份，例如，该法案不允许银行拥有任何一个单个公司5%以上的股份，就是持有少数的股份也不得参与股利分配，银行信托部门虽然可以代客户（受益人）持有股份，但是不能把其受托资金的10%以上投资于任意单个公司，并且有其它的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外，其他金融机构在公司股份方面的投资也受到法律的限制，例如，纽约州保险法规定，任一人寿保险公司可以投资于其它公司股份的资产不得超过本公司总资产的20%，并且投资于单个公司的股份资产不得超过本公司资产的2%⑥；此外美国法律也限制非金融企业持有其它企业的股份。
2日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融资模式
2.1日本企业融资的一般模式与特点
相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式，日本、韩国等东亚国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。
据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分⑦：（1）银行与企业建立关系型契约；（2）银行之间形成相互委托监管的特殊关系；（3）监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款的依存度不断提高。1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资（折旧和利润留成）所占的比重仅为25.6%—37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和债券融资所占的比重则从1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%⑧，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与企业的这种关系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形成了主银行体制这种独特的融资模式。主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监管机构之间的相互关系。在日本，几乎每一个企业都与某个银行保持着密切的关系，这种关系常常被称为系列（Keiretsu）⑨融资，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持、股权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等。
值得注意的是，到70年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转变和日本股票市场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资格局并未改变。
2.2企业的股权结构及治理结构
从企业股权结构来看，与英美国家企业不同的是，日本的企业产权制度主要是以法人为基础的，即日本企业法人持股占有绝对的比重，据统计，1989年日本个人股东持有的股票只占22.6%，如果按股票时价金额计算只占20.5%⑩，而70%以上的股份是由各种法人机构即银行、保险公司和大企业所持有。与英美等国企业之间单向持股不同，日本的企业之间往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、相互依赖，形成了所谓的“企业集团”。产生这种持股结构可能有几个原因，其一可能是与日本1945年以前的财阀传统相关，其二是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间的相互持股几乎没有限制，其三同日本的东方社会结构和文化特征有一定关联，这种东方文化体现在企业控制机制方面，就是日本企业之间的兼并接管活动很少发生。
从企业的治理结构来看，由于企业股权结构的原因，日本企业之间的接管交易很少发生，类似于英美企业之间的恶性收购活动就更少了，因此，日本企业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主银行就牵头对企业实施相互控制。如果企业经营状况良好，支付正常，则主要由各有关企业依相关持股关系进行，基本上是被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理结构马上就转入由主银行牵头的积极干预状态。一般地，如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。当然，主银行体制与相关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。需要指出的是，进入80年代以后，主银行的重要性已大大下降。
2.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束
与英美国家不同的是，日本对金融机构持有其它企业股份管制较少，反垄断法可能是其唯一的约束。一般地，日本并不禁止商业银行持有公司股份，尽管这些银行受到反垄断监管，直到1987年，单个银行持有单个公司的股份才被限制到10%（后来为5%）。同样，保险公司持有单个公司的股份被约束在不超过10%。并且，日本对反垄断法的执行并不象美国那样的严厉。
但是，与英美等市场经济高度自由化的国家不同，日本、韩国等东亚国家存在着严重的“金融抑制”。这突出表现在两个方面，其一，日本政府对非银行金融采取了严格压制的政策，日本直到80年代中期，法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融资，例如，直到80年代初期，日本企业仍然难以直接从外部金融市场筹资，国内债券市场只对少数政府拥有的公司或电力等公用事业开放，1987年以前，日本完全禁止企业发行商业票据，直到1987年政府才允许企业发行商业票据，对股票的交易虽然没有直接的限制，但对股票交易课以重税的情况一直延续到1988年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一直实行严厉的利率管制政策，政府以官定利率的形式人为地压低存贷款利率。通过保持低储蓄利率，银行可以以低市场利率贷出资金并仍然获利，这样就可以使非银行金融逐渐丧失竞争力。
韩国的企业融资是以银行等金融机构为主并辅助以政策性金融的融资模式，具体不再细述。
3德国企业的全能银行融资模式
3.1融资的一般模式与特点
德国企业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过，德国实行的是一种全能银行融资体制。顾名思义，德国的全能银行是“全能的”，可以自主地从事从商业银行到投资银行的广泛业务，也就是说，银行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务，也可以直接进行证券投资；并且，全能银行可以持有任何非金融企业任何数量的股票。
与英美等国的融资模式相比，德国企业制度体现的是其社会市场经济精神。由于德国企业许多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大。一个显著的影响就是德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款。与日本相似，德国的证券市场不够发达，规模较小，可以说是西方资本主义国家中相对最小的，例如11，1990年末整个德国市场资本化总额只有5610亿马克，而同期美国纽约交易所为3万亿美元；1988年，德国的股票交易量为84.5万股，而纽约证券交易所1989年的交易量为4100.7万股。从上市企业来看，德国的上市公司数量也较少，如1990年底上市公司不到德国股份公司总数的四分之一；从个人投资者来看，德国持有股票的家庭只有7%，而美国则高达30%以上。1989年，德国家庭的储蓄率为12.2%，而美国为5.6%，这反映了德美两国企业资金来源的差异。
3.2企业的股权结构及治理结构
从企业的股权结构来看，由于个人对企业的直接投资甚少，德国企业的持股结构多为法人持股，这与日本企业相类似。德国企业的所有权集中度很高，持股者主要为银行、创业家族、基金会、其他公司和政府等。虽然德国银行一般并不是企业的第一大股东，它持有的股份只占德国国内所有上市公司股份的9%，但是，银行除直接持有公司股票外，还能代表其所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权，例如12，在1988年末，德国银行中储存的客户的股票就达到4115亿马克，约占国内股市总值的40%，再加上银行自己持有的股票，银行直接管理的股票就占到德国上市公司股票的50%，并且，一些全能大银行常常从债权人开始发展成为企业的大股东。这样，银行在许多公司监事会中占有席位，并直接影响着管理层，因此，德国的全能银行对企业具有很大的有效投票权利，德国银行已成为企业治理结构中一个非常重要的力量，对企业的治理结构产生着重要的影响。
3.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束
德国对于银行与企业之间的持股没有严格的法律限制，如前文所说，德国实行全能银行制度，全能银行实质是一种垄断银行制度，银行既可以从事存贷款等一般的商业银行业务，又可以从事证券投资等投资银行业务，还可以从事信托业务等，并且，银行可以持有任何比例的公司股份，仅有许多谨慎的法规来限制银行对企业的持股，但是这些谨慎性的法规约束力并不太强，在持股的集中度方面几乎没有什么限制。
但是，德国政府对非银行金融也采取了严格压制的政策，这一点也与日本相类似。一直到90年代以前，德国的非银行金融都受到政府的约束。德国政府对非银行金融的约束主要通过两个手段，一是严格而烦琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。当局一般要求企业发行申请必须得到德国经济部的批准，这样，企业往往不能在所选择的最佳时间发行证券，及时得到所需的资本，因此，相对于银行贷款融资而言，发行债券的实际成本较高，并且，证券交易税还会给二级市场加上沉重的负担，由于这两个因素，德国企业发行商业票据和长期债券长期受到阻碍，股票的发行和交易同样受到各种税赋的制约，结果是，客观上使得发行股票和发行债券作为一种外部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力。
4国外模式的比较和借鉴：我国企业融资模式的现实选择
从上面的分析可以看出，由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同，不同国家企业的融资模式是不一样的。从发达国家的实际情况来看，主要有两种比较具有代表性的融资模式：一种是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式，也就是青木昌彦所说的保持距离型（arm''''slengthfinancing）的融资制度13，在这种融资模式下，企业所需要的外源资金，主要通过在证券市场上发行证券来筹集，银行则处于一个相对次要的地位，银行与企业之间的关系并不是十分密切，因此，对企业经营者的约束主要不是来自银行而是来自发达的证券市场，确切地说，是来自证券市场中的兼并与接管机制和“用脚投票”机制；另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资模式，在日本和德国分别称为“主银行制度”和“全能银行”融资制度，也就是青木昌彦所说的关系型融资(relationalfinancing)制度14，在这种融资模式中，银行与企业关系密切，一家企业一般都与自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系，主银行几乎“包办了”这家企业所有的融资需求，但是，银行对于企业的监督与控制也是非常有效的，特别是在企业财务状况不佳时更是如此。
值得注意的是，许多国家的融资模式都是这两种模式中的一种或改良，例如，东亚国家的融资模式就类似于日本和德国的以银行为主导的融资模式，这包括亚洲许多新兴工业化国家如韩国和泰国等，而中国的融资模式也有类似的性质，因为中国曾模仿日本要求国有企业建立主办银行制度的变革。
但这两种融资模式究竟哪一种更优一直是人们争论的焦点，应该说，这两种融资模式都有自己的优势，因为它们都促进了相关国家的经济发展，只是所适用的环境不同而已。以证券为主导的融资模式要求有发达的证券市场、明晰的私有产权制度和完备的法律法规与之配套；而以银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较强干预。
从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集型的大型企业集团使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超型”的经济政策提供一个载体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国等国家均在战后较短的时期内实现了经济复苏和持续增长；而相比而言，英美的证券融资为主导的融资模式难以形成长期而又稳定的银企关系，在一定程度上削弱了政府对经济发展的推动作用，但是，从经济与金融稳定的角度来看，日德以银行为主导的融资模式由于银行与企业之间的相互持股而排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资模式能够有效地发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融风险，可以避免金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动荡。例如，90年代日本的泡沫经济也暴露了企业过分依赖银行，政府通过大银行保护大企业，形成所谓保护舰队的后果，可以说，透明度低、制约力差和不良贷款加剧了经济泡沫和日本银行业的危机。
从我国过去的实践来看，实际上我国一直实行以间接融资为主的融资模式15，八十年代初，在制定金融体制改革方案时，我国金融管理层学习和研究了市场经济发达国家的经验，一种是欧美强化资本市场和直接融资的作用，另一种是日本强化银行和间接融资的作用。政府从当时的实际情况出发，更多地借鉴了日本的模式，注重银行贷款融资的作用，忽视并限制直接融资和资本市场的作用。我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增长的时期是非常有效的，对我国实施“赶超”战略起到了重要作用，它极大地推进了我国经济体制改革和连续20年的经济高速增长，这主要表现在：（1）政府可以通过银行集中大量资金，投入重点产业和重点项目建设，在增量方面进行经济结构调节；（2）银行贷款弥补了政府无力拨补国有企业资本金的不足；（3）政府通过控制贷款和货币发行，结合财政政策，对国民经济进行宏观调控，速度快、效果明显16。但是，中国经过20多年的经济改革，单一的银行贷款式间接融资的弊端已充分暴露出来，这表现为，首先，透明度低，按照政府意图贷款，按照国有企业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增无减；其次，约束力弱，由于透明度低，再加上国有企业对国有银行的“大锅饭”关系，贷款的制约力差，人情关系在起作用，有的借款企业即使有钱也不想还贷，成了典型的关系型融资；最后，震动力大。政府通过变动贷款规模调控经济，速度快，一个命令下达后，全国立即可以收紧贷款或放松贷款，但往往“一刀切”，缺乏弹性，效益好的企业首先受到影响，效益差的企业已经占用了贷款，也归还不了，而且，不能通过市场随时进行微调，只能是到了问题严重时才发现，不得不从上到下用行政手段调控，对经济震动大，损失也大。
由于我国还是一个处于市场化改革初期的发展中国家，还处于社会主义初级阶段，我国人均国民收入很低，证券市场也不太发达，经济证券化的水平还不高，并且，我国政府实行的是一种渐进式推进的经济改革。因此，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我国企业的融资模式的选择可以分两步走：一是近期过渡式的融资模式，二是未来目标融资模式。作为近期过渡模式，可以采取以“间接融资为主，直接融资为辅”的融资格局，即日德以银行为主导的融资模式，但是并不是照办日本和德国的做法，而要根据中国的实际情况，进行制度创新，要构建市场经济条件下的微观经济主体，实施国有银行商业化、股份化和国有企业的公司化改造，大力发展非银行金融机构和民营金融机构，进一步规范和发展证券市场，努力提高证券融资的比重，同时，还要吸取东亚金融危机中日本和韩国的经验与教训，防止政府通过银行对企业的过度保护和政府对银行行为的过度干预。在此基础上，随着市场经济体制的完善和成熟，我国企业的融资模式将逐步过渡到未来的目标模式。未来的过渡模式应是自行发展、平行定位的多元化融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的融资模式。
注释：
①⑧参见小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》1999
②参见张维迎，“公司融资结构的理论契约：一个综述”，载《改革》1995.4
③④⑤⑥⑨⑩1112郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，《中国工业经济》1997.4
⑦1314见青木昌彦，丁克，“关系型融资制度及其在竞争中的可行性”，载《经济社会体制比较》1997.6
15实际上，间接融资内涵远远大于银行贷款，银行贷款只是间接融资的一种方式。但在我国，银行贷款一直是我国企业融资最主要的方式，有时甚至是唯一方式，理论界也常常将我国企业的间接融资视为银行贷款。因此，我们用间接融资来代替银行贷款来说明我国的企业融资并不影响我们的分析结论。
16见刘鸿儒、李志玲，“中国融资体制的变革及股票市场的定位”载《金融研究》1999.8
参考文献
1.李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15日
2.方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》，北京大学出版社1999.4
3.郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，《中国工业经济》1997.4
4.小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》1999
目前发达国家的企业融资主要有两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式。另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式。通过对英美模式、日本的主银行模式和德国全能银行融资模式的比较研究，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我们认为，我国企业融资模式的选择可以分两步走：一是近期过渡式的融资模式，即以银行为主导的间接融资为主的模式，二是未来目标融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的多元化融资模式。任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和金融市场环境中，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主，这就是企业融资的模式问题。由于发展中国家与发达国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不同，不同类型国家企业融资的模式是不同的。从发达国家的情况来看，目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上①。不过尽管日韩等东亚国家与德国的企业均以银行贷款融资为主，但东亚国家与德国在银企关系、企业的股权结构、治理结构和市场约束等诸多方面存在着差异，我们将对第二种融资模式再进行细分研究。为此，下面我们将对这几种融资模式分别进行探讨，并力图找出一些可供我国企业融资得以借鉴的经验。1英美企业以证券为主导的融资模式1.1英美企业融资的一般模式及其特点由于英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。因此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具有代表性，我们着重从美国企业融资的实际来进行分析。应该说，经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，企业制度也已非常完善，企业行为也非常的理性化。一般地，美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“啄食顺序理论”②（ThePeckingorderTheory），即企业融资一般会遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助于外部融资，而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。美国企业注重证券融资的特点可以从其历史的纵向比较中反映出来。其一，美国企业内源融资比重高。例如，从1979年至1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在65%以上，最高的1992年甚至达到97%，平均为71%；其二，美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，例如，整个80年代美国企业新股寥寥无几，多数年份新股发行为负值，这意味着许多企业通过举债来回购股票，从侧面反映了美国企业注重债务融资而相对忽视股权融资。表1美国企业1979—1992年融资结构比较（%）年份资金来源内源融资外源融资新增债务融资新增股权融资19797918319806531419816637-319828018219837420619847145-1619858336-1919867741-1819877937-1619888046-2619897945-2419907736-13199197-1419928695资料来源：方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》第86页，北京大学出版社1999.4。再从美国与其他发达国家企业资金来源结构的横向对比中也可以发现证券融资在美国企业资金来源中的份量。表2美、日、德三国企业资金来源结构对比（占融资总额的%）国别美国日本德国内源资金753462外源资金256626得自金融市场1373得自金融机构125923其他0012外源资金合计256638注：美国为1944—1990年的平均数，日本和德国为1970—1985年的平均数。资料来源：李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15。从美、日、德三国企业融资结构对比表中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因；德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。1.2美国企业的股权结构和治理结构从企业的股权结构来看，美国企业的持股主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与法人股东共同持股的历史演进。这是因为，美国经济的主体是私有经济，这种经济是以个人产权制度为基础的，所以在美国自由市场经济的早期，美国的企业几乎全部是由个人股东持股的，但近二十年来，美国机构持股得到快速发展，目前在总量上约占美国全部上市公司股本的50%，其总资产已由1950年的1070亿美元增加到1990年的5.8万亿美元③，主要的机构投资者是共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者把众多、分散的小额投资者的资金集中起来，进行分散风险的组合投资，应该说，机构投资者的快速发展，为美国个人投资于企业开辟了交易成本更低、风险更小的中介机制。尽管美国机构投资者快速发展，但由于这些机构都是实行分散投资，机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高，因而使得美国企业的股权结构高度分散，许多企业往往有成千上万个
股东，而且最大股东持有的股份多在5%以下。高度分散化的企业股权结构对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独特的影响。其一，明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配置的基础，因为不管企业是以个人持股为主还是以机构持股为主，企业的终极所有权或所有者始终是清晰可见的，所有者均有明确的产权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；其二，高度分散化的个人产权制度是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和发展的剂，因为高度分散化的股权结构意味着作为企业所有权的供给者和需求者都很多，当股票的买卖者数量越多，股票的交投就越活跃，股票的转让就越容易，股市的规模发展就越快，企业通过资本市场投融资就越便捷④。这种股权结构对美国企业治理结构的影响是，投资者作为所有者（委托方）难以真正对企业经理人员（人）起到监督作用。这是因为，一方面，占有股权微不足道的小股东有“搭便车”（freeriding）的倾向，他们既不关心、也无力左右企业经理人员的工作；另一方面，由于机构投资者并不是真正的所有者，而只是机构性的人，基金的受益人运作基金，他们是“被动的投资者”(passiveinvestor)，主要关心企业能付给他们多少的红利，而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时，就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。因此，由于美国企业股权结构的高度分散，企业所有者无力、也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的经理人员，换言之，通过“用手投票”机制来约束经理人员，借以改善企业治理结构的作用是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企业经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经理人员的约束作用最强，也最直接。股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面，一是“用脚投票”机制对经理人员的约束。由于美国股票市场非常发达，股票交易成本较低，当企业股东对企业经营状况不满意或对现任管理层不信任时，就可以在股票市场上抛售所持的股票，股东在股票市场上大量抛售股票的结果，使得该企业股票价格下跌，而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机，如企业形象不佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停止贷款甚至提前收贷，财务状况恶化。这一系列的连锁反应往往最终导致企业破产倒闭等，通常，当企业股价大幅下跌时，董事会便会认为经理表现不佳，从而很可能直接将其撤换，这就是“用脚投票”对企业经理人的约束机制。二是兼并接管机制对企业经理人的约束。在企业经营状况不佳、经营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，当股票下跌到远远低于企业的资产价值以下时，由于股票价格较低，其多数股权极易被其他战略投资者收购，然后这些收购者凭借所掌握的股权，提议召开新的股东大会并接管了公司，将原来的经理层撤换，这就是兼并接管机制对企业经理人的约束，即企业经理人时时存在着被“恶意收购”的风险。企业经理人为了避免企业被接管以致于使自己失业，就会尽力经营好企业，使企业保持良好的业绩，这样就可以使企业股票价格保持在较高的水平而不易被收购。值得一提的是，美国企业兼并接管市场是美国企业治理的基本约束机制，尤其是80年代兴起的杠杆收购方式，使得美国企业出现恶意收购的狂潮，据统计，在接管活动达到高峰的1988年，美国企业接管交易的总价值达到3411亿元，为当年世界收购总额的70%以上⑤。1.3法律对金融机构持有企业股份的限制从法规和监管的角度来看，美国的法律一般禁止金融机构持有企业的股份。对于银行而言，1933年的格拉斯—斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股份，例如，该法案不允许银行拥有任何一个单个公司5%以上的股份，就是持有少数的股份也不得参与股利分配，银行信托部门虽然可以代客户（受益人）持有股份，但是不能把其受托资金的10%以上投资于任意单个公司，并且有其它的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外，其他金融机构在公司股份方面的投资也受到法律的限制，例如，纽约州保险法规定，任一人寿保险公司可以投资于其它公司股份的资产不得超过本公司总资产的20%，并且投资于单个公司的股份资产不得超过本公司资产的2%⑥；此外美国法律也限制非金融企业持有其它企业的股份。2日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融资模式2.1日本企业融资的一般模式与特点相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式，日本、韩国等东亚国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分⑦：（1）银行与企业建立关系型契约；（2）银行之间形成相互委托监管的特殊关系；（3）监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款的依存度不断提高。1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资（折旧和利润留成）所占的比重仅为25.6%—37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和债券融资所占的比重则从1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%⑧，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与企业的这种关系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形成了主银行体制这种独特的融资模式。主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监管机构之间的相互关系。在日本，几乎每一个企业都与某个银行保持着密
切的关系，这种关系常常被称为系列（Keiretsu）⑨融资，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持、股权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等。值得注意的是，到70年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转变和日本股票市场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资格局并未改变。2.2企业的股权结构及治理结构从企业股权结构来看，与英美国家企业不同的是，日本的企业产权制度主要是以法人为基础的，即日本企业法人持股占有绝对的比重，据统计，1989年日本个人股东持有的股票只占22.6%，如果按股票时价金额计算只占20.5%⑩，而70%以上的股份是由各种法人机构即银行、保险公司和大企业所持有。与英美等国企业之间单向持股不同，日本的企业之间往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、相互依赖，形成了所谓的“企业集团”。产生这种持股结构可能有几个原因，其一可能是与日本1945年以前的财阀传统相关，其二是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间的相互持股几乎没有限制，其三同日本的东方社会结构和文化特征有一定关联，这种东方文化体现在企业控制机制方面，就是日本企业之间的兼并接管活动很少发生。从企业的治理结构来看，由于企业股权结构的原因，日本企业之间的接管交易很少发生，类似于英美企业之间的恶性收购活动就更少了，因此，日本企业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主银行就牵头对企业实施相互控制。如果企业经营状况良好，支付正常，则主要由各有关企业依相关持股关系进行，基本上是被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理结构马上就转入由主银行牵头的积极干预状态。一般地，如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。当然，主银行体制与相关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。需要指出的是，进入80年代以后，主银行的重要性已大大下降。2.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束与英美国家不同的是，日本对金融机构持有其它企业股份管制较少，反垄断法可能是其唯一的约束。一般地，日本并不禁止商业银行持有公司股份，尽管这些银行受到反垄断监管，直到1987年，单个银行持有单个公司的股份才被限制到10%（后来为5%）。同样，保险公司持有单个公司的股份被约束在不超过10%。并且，日本对反垄断法的执行并不象美国那样的严厉。但是，与英美等市场经济高度自由化的国家不同，日本、韩国等东亚国家存在着严重的“金融抑制”。这突出表现在两个方面，其一，日本政府对非银行金融采取了严格压制的政策，日本直到80年代中期，法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融资，例如，直到80年代初期，日本企业仍然难以直接从外部金融市场筹资，国内债券市场只对少数政府拥有的公司或电力等公用事业开放，1987年以前，日本完全禁止企业发行商业票据，直到1987年政府才允许企业发行商业票据，对股票的交易虽然没有直接的限制，但对股票交易课以重税的情况一直延续到1988年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一直实行严厉的利率管制政策，政府以官定利率的形式人为地压低存贷款利率。通过保持低储蓄利率，银行可以以低市场利率贷出资金并仍然获利，这样就可以使非银行金融逐渐丧失竞争力。韩国的企业融资是以银行等金融机构为主并辅助以政策性金融的融资模式，具体不再细述。3德国企业的全能银行融资模式3.1融资的一般模式与特点德国企业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过，德国实行的是一种全能银行融资体制。顾名思义，德国的全能银行是“全能的”，可以自主地从事从商业银行到投资银行的广泛业务，也就是说，银行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务，也可以直接进行证券投资；并且，全能银行可以持有任何非金融企业任何数量的股票。与英美等国的融资模式相比，德国企业制度体现的是其社会市场经济精神。由于德国企业许多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大。一个显著的影响就是德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款。与日本相似，德国的证券市场不够发达，规模较小，可以说是西方资本主义国家中相对最小的，例如11，1990年末整个德国市场资本化总额只有5610亿马克，而同期美国纽约交易所为3万亿美元；1988年，德国的股票交易量为84.5万股，而纽约证券交易所1989年的交易量为4100.7万股。从上市企业来看，德国的上市公司数量也较少，如1990年底上市公司不到德国股份公司总数的四分之一；从个人投资者来看，德国持有股票的家庭只有7%，而美国则高达30%以上。1989年，德国家庭的储蓄率为12.2%，而美国为5.6%，这反映了德美两国企业资金来源的差异。3.2企业的股权结构及治理结构从企业的股权结构来看，由于个人对企业的直接投资甚少，德国企业的持股结构多为法人持股，这与日本企业相类似。德国企业的所有权集中度很高，持股者主要为银行、创业家族、基金会、其他公司和政府等。虽然德国银行一般并不是企业的第一大股东，它持有的股份只占德国国内所有上市公司股份的9%，但是，银行除直接持有公司股票外，还能代表其所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权，例如12，在1988年末，德国银行中储存的客户的股票就达到4115亿马克，约占国内股市总值的40%，再加上银行自己持有的股票，银行直接管理的股票就占到德国上市公司股票的50%，并且，一些全能大银行常常从债权人开始发展成为企业的大股东。这样，银行在许多公司监事会中占有席位，并直接影响着管理层，因此，德国的全能银行对企业具有很大的有效投票权利，德国银行已成为企业治理结构中一
个非常重要的力量，对企业的治理结构产生着重要的影响。3.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束德国对于银行与企业之间的持股没有严格的法律限制，如前文所说，德国实行全能银行制度，全能银行实质是一种垄断银行制度，银行既可以从事存贷款等一般的商业银行业务，又可以从事证券投资等投资银行业务，还可以从事信托业务等，并且，银行可以持有任何比例的公司股份，仅有许多谨慎的法规来限制银行对企业的持股，但是这些谨慎性的法规约束力并不太强，在持股的集中度方面几乎没有什么限制。但是，德国政府对非银行金融也采取了严格压制的政策，这一点也与日本相类似。一直到90年代以前，德国的非银行金融都受到政府的约束。德国政府对非银行金融的约束主要通过两个手段，一是严格而烦琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。当局一般要求企业发行申请必须得到德国经济部的批准，这样，企业往往不能在所选择的最佳时间发行证券，及时得到所需的资本，因此，相对于银行贷款融资而言，发行债券的实际成本较高，并且，证券交易税还会给二级市场加上沉重的负担，由于这两个因素，德国企业发行商业票据和长期债券长期受到阻碍，股票的发行和交易同样受到各种税赋的制约，结果是，客观上使得发行股票和发行债券作为一种外部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力。4国外模式的比较和借鉴：我国企业融资模式的现实选择从上面的分析可以看出，由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同，不同国家企业的融资模式是不一样的。从发达国家的实际情况来看，主要有两种比较具有代表性的融资模式：一种是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式，也就是青木昌彦所说的保持距离型（armslengthfinancing）的融资制度13，在这种融资模式下，企业所需要的外源资金，主要通过在证券市场上发行证券来筹集，银行则处于一个相对次要的地位，银行与企业之间的关系并不是十分密切，因此，对企业经营者的约束主要不是来自银行而是来自发达的证券市场，确切地说，是来自证券市场中的兼并与接管机制和“用脚投票”机制；另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资模式，在日本和德国分别称为“主银行制度”和“全能银行”融资制度，也就是青木昌彦所说的关系型融资(relationalfinancing)制度14，在这种融资模式中，银行与企业关系密切，一家企业一般都与自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系，主银行几乎“包办了”这家企业所有的融资需求，但是，银行对于企业的监督与控制也是非常有效的，特别是在企业财务状况不佳时更是如此。值得注意的是，许多国家的融资模式都是这两种模式中的一种或改良，例如，东亚国家的融资模式就类似于日本和德国的以银行为主导的融资模式，这包括亚洲许多新兴工业化国家如韩国和泰国等，而中国的融资模式也有类似的性质，因为中国曾模仿日本要求国有企业建立主办银行制度的变革。但这两种融资模式究竟哪一种更优一直是人们争论的焦点，应该说，这两种融资模式都有自己的优势，因为它们都促进了相关国家的经济发展，只是所适用的环境不同而已。以证券为主导的融资模式要求有发达的证券市场、明晰的私有产权制度和完备的法律法规与之配套；而以银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较强干预。从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集型的大型企业集团使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超型”的经济政策提供一个载体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国等国家均在战后较短的时期内实现了经济复苏和持续增长；而相比而言，英美的证券融资为主导的融资模式难以形成长期而又稳定的银企关系，在一定程度上削弱了政府对经济发展的推动作用，但是，从经济与金融稳定的角度来看，日德以银行为主导的融资模式由于银行与企业之间的相互持股而排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资模式能够有效地发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融风险，可以避免金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动荡。例如，90年代日本的泡沫经济也暴露了企业过分依赖银行，政府通过大银行保护大企业，形成所谓保护舰队的后果，可以说，透明度低、制约力差和不良贷款加剧了经济泡沫和日本银行业的危机。从我国过去的实践来看，实际上我国一直实行以间接融资为主的融资模式15，八十年代初，在制定金融体制改革方案时，我国金融管理层学习和研究了市场经济发达国家的经验，一种是欧美强化资本市场和直接融资的作用，另一种是日本强化银行和间接融资的作用。政府从当时的实际情况出发，更多地借鉴了日本的模式，注重银行贷款融资的作用，忽视并限制直接融资和资本市场的作用。我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增长的时期是非常有效的，对我国实施“赶超”战略起到了重要作用，它极大地推进了我国经济体制改革和连续20年的经济高速增长，这主要表现在：（1）政府可以通过银行集中大量资金，投入重点产业和重点项目建设，在增量方面进行经济结构调节；（2）银行贷款弥补了政府无力拨补国有企业资本金的不足；（3）政府通过控制贷款和货币发行，结合财政政策，对国民经济进行宏观调控，速度快、效果明显16。但是，中国经过20多年的经济改革，单一的银行贷款式间接融资的弊端已充分暴露出来，这表现为，首先，透明度低，按照政府意图贷款，按照国有企业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增无减；其次，约束力弱，由于透明度低，再加上国有企业对国有银行的“大锅饭”关系，贷款的制约力差，人情关系在起作用，有的借款企业即使有钱也不想还贷，成了典型的关系型融资；最后，震动力大。政府通过变动贷款规模调控经济，速度快，一个命令下达后，全国立即可以收紧贷款或放松贷款，但往往“一刀切”，缺乏弹性，效益好的企业首先受到影响，效益差的企业已经占用了贷款，也归还不了，而且，不能通过市场随时进行微调，只能是到了问题严重时才发现，不得
不从上到下用行政手段调控，对经济震动大，损失也大。由于我国还是一个处于市场化改革初期的发展中国家，还处于社会主义初级阶段，我国人均国民收入很低，证券市场也不太发达，经济证券化的水平还不高，并且，我国政府实行的是一种渐进式推进的经济改革。因此，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我国企业的融资模式的选择可以分两步走：一是近期过渡式的融资模式，二是未来目标融资模式。作为近期过渡模式，可以采取以“间接融资为主，直接融资为辅”的融资格局，即日德以银行为主导的融资模式，但是并不是照办日本和德国的做法，而要根据中国的实际情况，进行制度创新，要构建市场经济条件下的微观经济主体，实施国有银行商业化、股份化和国有企业的公司化改造，大力发展非银行金融机构和民营金融机构，进一步规范和发展证券市场，努力提高证券融资的比重，同时，还要吸取东亚金融危机中日本和韩国的经验与教训，防止政府通过银行对企业的过度保护和政府对银行行为的过度干预。在此基础上，随着市场经济体制的完善和成熟，我国企业的融资模式将逐步过渡到未来的目标模式。未来的过渡模式应是自行发展、平行定位的多元化融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的融资模式。注释：①⑧参见小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》1999②参见张维迎，“公司融资结构的理论契约：一个综述”，载《改革》1995.4③④⑤⑥⑨⑩1112郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，《中国工业经济》1997.4⑦1314见青木昌彦，丁克，“关系型融资制度及其在竞争中的可行性”，载《经济社会体制比较》1997.615实际上，间接融资内涵远远大于银行贷款，银行贷款只是间接融资的一种方式。但在我国，银行贷款一直是我国企业融资最主要的方式，有时甚至是唯一方式，理论界也常常将我国企业的间接融资视为银行贷款。因此，我们用间接融资来代替银行贷款来说明我国的企业融资并不影响我们的分析结论。16见刘鸿儒、李志玲，“中国融资体制的变革及股票市场的定位”载《金融研究》1999.8参考文献1.李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15日2.方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》，北京大学出版社1999.43.郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，《中国工业经济》1997.44.小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》19995.刘鸿儒、李志玲，“中国融资体制的变革及股票市场的定位”载《金融研究》1999.86.青木昌彦，丁克，“关系型融资制度及其在竞争中的可行性”，载《经济社会体制比较》1997.6
