在当今各国的资产证券化实践中，由于资产证券化交易结构内在的稳定性和特殊性，使得这一金融创新工具成为当前金融市场最具吸引力的制度安排。本文着力分析信贷资产证券化效应在资本市场发展完善方面的促进效应。
关键词：
资本市场；信贷资产证券化；促进效应
经济发展史证明，以工业化为主导的经济发展模式通常依赖的是以银行业为主体的金融体制。未来很长一段时期，中国将处于从工业化向城市化为主导的经济模式转轨过程中。在城市化进程中，需要的投资期限长、规模大，若单一地过分依赖金融体系中的银行业提供资金，会加重全社会的资金杠杆率和期限错配问题。因此，在未来的经济转型过程中，需要加快建设和发展提供直接融资的资本市场，同时提供间接融资渠道的银行业也需要实施战略转型。同时，要充分利用资本市场这一平台，提高资源配置效率，优化资源配置结构，推动多层次资本市场的构建和完善。因此，我国资本市场的改革与发展任务依然很艰巨。而伴随着资本市场的不断完善与深化，我国资产证券化产品和工具的创新与发展也必将不断发展和壮大。资产证券化工具作为化解上述问题的有效途径之一，其显著的促进效用和功能可以为我国金融体系的完善和发展创造一个多赢的局面。
一、信贷资产证券化促进了中国金融工具结构的协调
在中国的融资体系和结构中，间接融资依然占主导地位，远超直接融资的比重，而股权融资又在直接融资中远超债权融资的比重；同时，政府债券在债权融资中远超企业债券的比重。因而，债权市场，特别是企业债权市场的发展和壮大是当前完善多层次资本市场的首要任务。为此，大力发展资产证券化业务也就成为当务之急。当前在我国，证券化的优势已逐步得到广泛认同，并且已有越来越多的参与主体和投资者利用证券化工具而获得收益。一是对借款者来说，证券化是一种成本更低的融资方式，它同时可以减少利率风险并增强流动性；二是商业银行可以通过证券化过程释放出更多的流动性，提高资金的周转率和利用率。同时，证券化过程可以推动金融机构提高资产负债管理的水平与能力，解决资产错配问题。此外，资产支持证券也凭着高于同级证券的回报率、独特的风险、选择种类的多样性等特征吸引了大批的投资者。因此，资产证券化的优势和效应已在相关业务流程中不断得到认同，其所发挥的重要作用也越来越受到认可和重视。未来，随着资产证券化业务在我国的不断拓展和发展，其在融资中的优势和效应将进一步得到深化，对促进我国债券市场的不断发展、丰富融资渠道和金融产品种类、降低融资成本、平衡和调节金融工具间的结构和比例关系，特别是对纠正中国金融工具的失调发挥越来越重要的作用。
二、信贷资产证券化促进了我国金融主体结构的优化
我国金融机构的设立相互分割，机构设置重复，职能重叠，无法充分发挥各自优势。而资产证券化过程是对金融交易流程的重组和再造，并在市场运行过程中进行专业化分工，从而依据各自优势对各相关参与主体的职能进行重新整合。同时，资产证券化过程淡化了金融交易之间的界限，使金融市场中的各部分在边缘业务的竞争中逐步融合，并通过各市场间的优势互补，提高了整个金融市场的运作效率。在我国以银行为主导的传统型融资体系中，银行作为金融媒介承担了融资过程中的从客户筛选、贷款审核、贷款发放与监督、贷款回收等的全部职能，并在长期的发展过程中逐步形成自身的职能优势。但传统的经营模式并不利于银行自身优势的发挥。但证券化过程则不同，它对整个融资过程的各个环节进行重新分解和专业化分工，并由市场配置给不同的参与主体实施和执行。在这一过程中，商业银行或其他参与主体通过市场化选择，发挥比较优势承担相应职能，而将非优势职能转移给其他参与主体，进而提高了整个金融交易过程的效率和盈利水平。
三、信贷资产证券化促进了我国信贷市场与证券市场的对接，有利于提高我国金融资源配置效率
信贷资产证券化将缺乏流动性的信贷资产转换为证券市场上的可流通证券，实现了信贷市场与证券市场的对接。通过证券化，一方面为我国商业银行的信贷体系引入了强化的外部监督机制，提高了信贷业务的透明度，促使相关商业银行加强风险管理，提升运作效率；另一方面也为证券市场提供了具有稳定现金流、风险较低的固定收益类证券产品，丰富了我国资本市场的产品种类和结构，为投资者提供了更多的投资选择，推动证券市场的健康发展。同时，通过信贷资产证券化可以实现信贷市场与证券市场在一定程度上的融合，有效发挥市场机制的价格发现功能和约束机制，提高金融资源配置效率。此外，推动我国的商业银行经营模式的转变，从一个信贷提供机构转向信贷服务机构转换，也同时转换和丰富了其收益模式，由单纯的靠利差盈利的模式向贷款服务收费盈利模式转换；充分发挥我国商业银行信贷管理专业优势的同时，控制其信贷风险的累积，实现我国商业银行经营职能的转变。
四、信贷资产证券化促进了我国金融市场深度和广度拓展
资产证券化的效应和影响之一，或者说证券化收益的真正源泉在于加快了资本周转的速度。证券化不断将资产从发行人的资产负债表中剥离出去，也就是说不断将在尚未到期的债务以要求权的形式上闲歇下来的资本转化为生产资本，从而加速了资本周转的速度，使相同数量的资本在相同时间内生产出更多的剩余价值。证券化的财富效应实际上就是剩余价值的增加。由于资产证券化过程可以提高金融机构的资产周转效率和速度，从而使金融资源的扩张产生了乘数效应，可以有效拓宽金融市场的广度和深度。特别是在我国，金融市场的发展还处于初级阶段，急需大力发展金融创新，深化金融市场的广度和深度。因此，资产证券化在我国的大力拓展，对深化我国金融市场的发展同样有着重要的现实意义。
五、信贷资产证券化促进了我国金融市场体系的多层次建设与完善
一是有利于贯通资本市场与货币市场、资本市场与保险等融资渠道。当前我国信贷存量资产超过80万亿元，其中的大部分是资产质量与收益稳定的资产，因此证券化基础良好。借助信贷资产证券化工具，银行可以通过资本市场实现资产变现，而基金、保险等投资机构则可以通过资本市场获取投资收益，有利于我国间接融资和直接融资市场的融合发展；二是有利于丰富资本市场的产品结构和层次，推动资本市场多元化发展。资产证券化过程通过结构化设计可以实现风险和收益的再分配，以满足投资者对风险与收益的不同投资偏好，有利于多层次资本市场的建设和发展。当前，我国的保险资金、社保基金以及银行理财和信托资金累计超过20万亿元，需要寻求合适的投资渠道。而证券化产品中绝大多数是AAA级固定收益类债券，风险低、收益稳，是满足和丰富多层次资本市场需求的重要工具和产品；三是有利于完善和优化金融生态环境。资产证券化是促进我国金融市场的建设和完善的重要工具。第一，资产证券化成为金融市场中各类中介机构发展的重要推动力。资产证券化过程是一个高度专业分工的业务组织过程，需要相关信用评级、会计与税收处理、法律咨询、信息披露等相关市场中介机构的密切协作，因此信贷资产证券化业务在我国的开展，对促进我国资本市场中各类相关中介机构的发展有着重要的现实意义。对提高这些中介机构的市场公信力、从业人员的执业素质等起到积极的促进作用；第二，资产证券化有利于培育机构投资者队伍。资产支持证券的运作是一个复杂而精巧的过程，需要投资者具备丰富的专业素养和市场投资经验。因此，有利于促进资本市场中机构投资者队伍的建设和成长。我国在推动资产证券化业务过程中，注重加强机构投资者队伍的培育，并在这一业务的推动下，注重锻炼机构投资者的市场投资经验，引导机构投资者提高专业素养与规范。
主要参考文献：
［1］周友苏，陈震.我国资产证券化风险防控法律机制思考———基于美国“次贷危机”的鉴戒［J］.社会科学研究，2009.6.
［2］周沅帆.债券增信［M］.北京：北京大学出版社，2010.
［3］朱崇实.资产证券化的法律规制［M］.厦门：厦门大学出版社，2009.
次贷危机表明，资产证券化引致金融风险的形成、积累和传导已成为不可争议的事实[1]。比如资产证券化引起内生流动性扩张[2]、资产价格泡沫和潜在金融风险[3]、金融市场流动性紧缩[4-8]以及金融体系的“去杠杆化”[9-10]。但资产证券化到底通过什么样的途径引起系风险的形成及传导？在金融风险的动态演进中，资产证券化的运作机制、基本功能以及基础资产到底起了什么样的作用？针对这些问题，学术界还没有形成完整的结论，因此本文深入讨论资产证券化在金融风险的形成及动态演进中的作用机制。本文借鉴Davis、Karim（2009）①关于金融危机的研究成果，他们认为金融危机的演进遵循：初始正向冲击—正向冲击引起的传导—负向二次冲击—危机的爆发及传导—政策反应—经济后果。所以本文认为资产证券化对金融风险的作用机制应遵循以下四个阶段：形成—积累—爆发—传导及扩散，本文遵循这四个阶段来分析资产证券化在金融风险动态演进中的作用（见表1）。
二、资产证券化的复杂运作机制———金融风险的形成
资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托———问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。
（一）种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升
证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下，各项资产价值评估的难度越来越大，这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中，有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。
（二）资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度
资产证券化的创新品种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，这增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露需要花费很高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，再加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，这导致了潜在风险的形成。
（三）资产证券化的众多参与者导致大量委托———问题
委托———问题源自于委托人和人之间的信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托———问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托———问题会越来越多，这使资产证券化的运作链条极其脆弱，并隐含了大量风险。
三、资产证券化的基本功能———金融风险的潜在积累
资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。
（一）增加流动在风险潜在积累中的作用
1.增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。
2.增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。但这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业，因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发[11]。
3.增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入住房贷款市场，引起房价不断上涨，形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平，则房市就不存在泡沫。但在1998—2007年时期的美国，房价上涨速度始终快于租金，表明房地产市场存在巨大泡沫，而在2007年房价触顶回落，房价增速逐渐向租金靠拢，表明市场在挤出泡沫[12]。由此可见美国房地产市场存在巨大泡沫，而增大流动是泡沫形成的罪魁祸首之一。
（二）风险转移功能在风险潜在积累中的作用
在金融危机中，资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先，抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者，这些投资者包括投资银行、养老基金、保险公司、商业银行及个人投资者。随后，投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，由此形成证券化平方和立方等（比如各种CDO、CDS），这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断衍生下去，形成巨大的信用链条。在风险转移过程中，风险分担者越来越多，导致风险在转移过程中被放大和扩散。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，它们价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。
四、资产证券化基础资产的价格波动———金融风险的爆发
资产证券化由基础资产衍生而来，同时在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击（比如经济政策由宽松转为紧缩），基础资产的价格（比如住房贷款的价格）就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常的扩充流动性和转移风险，已设计好的证券化产品将会失去销路，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起金融风险的爆发。五、资产证券化在金融风险传导中的作用在金融风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导：一种是基础资产渠道，另一种是证券化产品渠道。
（一）基础资产渠道
金融风险爆发后，基础资产价格（比如房地产市场的价格）不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中，由于财富效应和托宾效应的影响，市场中微观主体的消费和投资均会乘数倍下降，市场有效需求就会不足，由此引起金融风险的传导及经济萧条。
（二）证券化产品渠道
金融风险爆发后，基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降，因此证券化产品也是金融风险传导的重要渠道。在金融体系中，投资银行、对冲基金、养老基金等机构投资者和个人投资者是证券化的主要持有者，而商业银行是证券化的持有者和发行者，因此在证券化价格下跌中，其发行者和投资者均会遭受影响，主要体现在以下两方面：
1.对于证券化投资者而言，证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式———“资本市场挤兑”，其特征是：作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约，与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，并纷纷抛售资产，这会减少资金供给与资产交易，导致流动性危机爆发，而危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。
2.对于商业银行来讲，一方面，它们是市场中证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在它们身上。另一方面，它们还有证券化发行者这一角色，随着商业银行持有的证券化资产不断减值，其拥有的一些信贷资产也难以证券化，这使它们无法有效的补充流动性，这时商业银行就会同时发生流动性危机和偿付危机。因此可看出，在金融风险爆发后，资产证券化会同时从基础资产和证券化产品两个渠道，对资产证券化的发行者和投资者造成影响，使市场产生流动性危机和偿付危机，从而引起风险的传导。
六、政策建议
我国的资产证券化处于起步阶段，其运作模式、法律以及税收等方面还不成熟。虽然资产证券化可以导致金融风险的形成和传导，但不能否认资产证券化的积极作用，而应总结经验教训，根据我国实际推出资产证券化。在我国资产证券化的设计和构建方面，本文认为应采取如下措施：
1.对于资产证券化的品种。在发展初期，为了防止对转移风险功能的滥用，本文认为可以使基础资产的规模略高于证券化的规模，从而防止风险的过度转移。但随着市场的不断成熟，可以视市场发展程度而推出其他衍生品，从而推进资产证券化品种的不断完善。
2.对于资产证券化的基本模式。本文认为必须采用表外模式，但鉴于法律对SPV设立和政府担保的限制，可以使政府承担基础资产的监督职能，采取“政府监管式的表外信托模式”，这样既不突破法律瓶颈，又可以发挥政府的作用。随着市场不断成熟。可以逐步对法律进行修整，为政府在资产证券化运作中承担更大的作用清除障碍。
3.对于资产证券化的基础资产。无论风险如何转移，资产证券化价值链上风险分担主体如何增加，其总风险总是由基础资产决定的，因此必须加强对基础资产的监管。首先，严格审查基础资产的信用等级和质量，构建对基础资产债务人资信情况变化的反应机制；其次，不定期的审查发起人的资产负债表，有效监测基础资产的现金流，保证现金流的稳定性和可靠性；再次，建立基础资产池的形成标准，包括基础资产的质量标准、期限标准、基础资产债务人的地域分布标准等，构建多元化的基础资产。
关键词：资产证券化；金融风险；基本功能
中图分类号：F831.51 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)01－0029－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.08
一、引言
次贷危机表明，资产证券化引致金融风险的形成、积累和传导已成为不可争议的事实[1]。比如资产证券化引起内生流动性扩张[2]、资产价格泡沫和潜在金融风险[3]、金融市场流动性紧缩[4-8]以及金融体系的“去杠杆化”[9-10]。但资产证券化到底通过什么样的途径引起系风险的形成及传导？在金融风险的动态演进中，资产证券化的运作机制、基本功能以及基础资产到底起了什么样的作用？针对这些问题，学术界还没有形成完整的结论，因此本文深入讨论资产证券化在金融风险的形成及动态演进中的作用机制。
本文借鉴Davis、Karim（2009）①关于金融危机的研究成果，他们认为金融危机的演进遵循：初始正向冲击―正向冲击引起的传导―负向二次冲击―危机的爆发及传导―政策反应―经济后果。所以本文认为资产证券化对金融风险的作用机制应遵循以下四个阶段：形成―积累―爆发―传导及扩散，本文遵循这四个阶段来分析资产证券化在金融风险动态演进中的作用（见表1）。
二、资产证券化的复杂运作机制――金融风险的形成
资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托――问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。
（一）种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升
证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下，各项资产价值评估的难度越来越大，这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中，有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。
（二）资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度
资产证券化的创新品种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，这增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露需要花费很高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，再加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，这导致了潜在风险的形成。
（三）资产证券化的众多参与者导致大量委托――问题
委托――问题源自于委托人和人之间的信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托――问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托――问题会越来越多，这使资产证券化的运作链条极其脆弱，并隐含了大量风险。
三、资产证券化的基本功能――金融风险的潜在积累
资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。
（一）增加流动在风险潜在积累中的作用
1.增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。
2.增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。但这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业，因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发[11]。
3.增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入住房贷款市场，引起房价不断上涨，形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平，则房市就不存在泡沫。但在1998―2007年时期的美国，房价上涨速度始终快于租金，表明房地产市场存在巨大泡沫，而在2007年房价触顶回落，房价增速逐渐向租金靠拢，表明市场在挤出泡沫[12]。由此可见美国房地产市场存在巨大泡沫，而增大流动是泡沫形成的罪魁祸首之一。
（二）风险转移功能在风险潜在积累中的作用
在金融危机中，资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先，抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者，这些投资者包括投资银行、养老基金、保险公司、商业银行及个人投资者。随后，投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，由此形成证券化平方和立方等（比如各种CDO、CDS），这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断衍生下去，形成巨大的信用链条。在风险转移过程中，风险分担者越来越多，导致风险在转移过程中被放大和扩散。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，它们价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。
四、资产证券化基础资产的价格波动――金融风险的爆发
资产证券化由基础资产衍生而来，同时在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击（比如经济政策由宽松转为紧缩），基础资产的价格（比如住房贷款的价格）就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常的扩充流动性和转移风险，已设计好的证券化产品将会失去销路，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起金融风险的爆发。
五、资产证券化在金融风险传导中的作用
在金融风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导：一种是基础资产渠道，另一种是证券化产品渠道。
（一）基础资产渠道
金融风险爆发后，基础资产价格（比如房地产市场的价格）不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中，由于财富效应和托宾效应的影响，市场中微观主体的消费和投资均会乘数倍下降，市场有效需求就会不足，由此引起金融风险的传导及经济萧条。
（二）证券化产品渠道
金融风险爆发后，基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降，因此证券化产品也是金融风险传导的重要渠道。在金融体系中，投资银行、对冲基金、养老基金等机构投资者和个人投资者是证券化的主要持有者，而商业银行是证券化的持有者和发行者，因此在证券化价格下跌中，其发行者和投资者均会遭受影响，主要体现在以下两方面：
1.对于证券化投资者而言，证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式――“资本市场挤兑”，其特征是：作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约，与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，并纷纷抛售资产，这会减少资金供给与资产交易，导致流动性危机爆发，而危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。
2.对于商业银行来讲，一方面，它们是市场中证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在它们身上。另一方面，它们还有证券化发行者这一角色，随着商业银行持有的证券化资产不断减值，其拥有的一些信贷资产也难以证券化，这使它们无法有效的补充流动性，这时商业银行就会同时发生流动性危机和偿付危机。
因此可看出，在金融风险爆发后，资产证券化会同时从基础资产和证券化产品两个渠道，对资产证券化的发行者和投资者造成影响，使市场产生流动性危机和偿付危机，从而引起风险的传导。
六、政策建议
我国的资产证券化处于起步阶段，其运作模式、法律以及税收等方面还不成熟。虽然资产证券化可以导致金融风险的形成和传导，但不能否认资产证券化的积极作用，而应总结经验教训，根据我国实际推出资产证券化。在我国资产证券化的设计和构建方面，本文认为应采取如下措施：
1.对于资产证券化的品种。在发展初期，为了防止对转移风险功能的滥用，本文认为可以使基础资产的规模略高于证券化的规模，从而防止风险的过度转移。但随着市场的不断成熟，可以视市场发展程度而推出其他衍生品，从而推进资产证券化品种的不断完善。
2.对于资产证券化的基本模式。本文认为必须采用表外模式，但鉴于法律对SPV设立和政府担保的限制，可以使政府承担基础资产的监督职能，采取“政府监管式的表外信托模式”，这样既不突破法律瓶颈，又可以发挥政府的作用。随着市场不断成熟。可以逐步对法律进行修整，为政府在资产证券化运作中承担更大的作用清除障碍。
3.对于资产证券化的基础资产。无论风险如何转移，资产证券化价值链上风险分担主体如何增加，其总风险总是由基础资产决定的，因此必须加强对基础资产的监管。首先，严格审查基础资产的信用等级和质量，构建对基础资产债务人资信情况变化的反应机制；其次，不定期的审查发起人的资产负债表，有效监测基础资产的现金流，保证现金流的稳定性和可靠性；再次，建立基础资产池的形成标准，包括基础资产的质量标准、期限标准、基础资产债务人的地域分布标准等，构建多元化的基础资产。
4.对于资产证券化的评级机构。目前存在信誉资本论和监管特许权论①两种信用评级机构设立的理论。在我国，证券市场还处于发展初期，以市场化运作为基础的“信誉资本论”不适合我国，我国应建立以“监管特许权论”为基础的信用评级机构，并加强信用评级机构的专业化操作，包括加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设，加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度。另外也要防止评级机构技术层面上的缺陷、评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准变化等问题。
5.对于资产证券化的监管体系。首先，建立新型金融监管体系。目前我国“分业式”监管之间的协调性不强，这使得对风险的反应不够灵敏。随着资产证券化的发展及金融创新的加快，金融行业之间会不断渗透，这种传统的监管模式就不再适应发展的需要。因此，我国应建立一种新型监管体系，实行统一协调监管和专业化分工，这种监管体系应由银行业监管体系、传统的证券业监管体系、保险业监管体系以及对资产证券化等金融创新进行监管的监管体系共同构成，并形成跨机构、跨产品以及跨市场的协调，从而实现金融体系的功能性监管。其次，建立对资产证券化监管的法律框架。我国可以建立专门面向对资产证券化等金融创新监管的法律，比如《资产证券化监管法》，其中应包括资产证券化的定价机制、信息披露机制、信用评级制度以及与资产证券化等金融创新相关的交易制度等等。
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关键词：信贷资产证券化；保险市场；效应
经过近20年的不断发展，中国保险业以立足国内，面向世界的改革气魄，取得了骄人成绩。保险业不断发展壮大，逐步形成了以我国现存国有保险公司为骨干，中、外资保险公司同业并存，多家保险公司公平竞争，共同发展的市场格局，2000年实现保费收入159.6亿元，发展到2015年已达2.4万亿元，已逐步成长为我国关系国计民生的重要行业，也同时发展成为全球当今最重要的新兴保险市场之一。面对国内外保险市场的激烈竞争，与国际发达国家保险资金运用水平相比，我国的保险行业还存在着许多突出问题，表现在保险资金运用的投资产品和渠道狭窄、投资收益率水平低下、投资结构不尽合理、保险深度与密度还有待进一步提高、资产负债结构与期限不匹配、不能有效的分散风险，并且对利率和市场的波动缺乏抵御能力等问题。其中，保险市场与资本市场之间的不协调因素依然是制约保险业进一步快速发展的重要因素。当前，虽然我国的资本市场随着经济的发展已有了长足进步，但仍不能有效满足保险业全方位的投资需求。目前，我国保监会对相关法律已做出了调整，允许保险公司购买债券产品的种类和比例在不断增加，但与保险公司年均不断增长的资产规模相比，债券产品每年增加的额度显得极为有限。也就是说，我国资本市场现有的金融交易产品和工具与保险资金的运用需求相比，差距较大。这样，保险金运用所追求的“安全性、收益性和稳定性”三原则难于实现保障和平衡；而在成熟的市场经济国家，保险资金可以投资的范围和比例都非常广泛和自由，并有完善的相关配套法律与政策加以保障。但由于我国资本市场的发展还相对薄弱，投资产品还远不够丰富和多样，保险资金用于投资可以选择的产品和品种还比较少。造成的结果是，虽然我国相关监管部门已放宽了对保险资金投资的相关约束和限制，但是数据显示，截止到2015年末，保险资金中超过30%的部分投资的主要形式仅是银行存款，表明在保险资产中，有超过三分之一的比例又重新回到了银行体系内，商业银行再对这三分之一比重的保险资金实施再融资，经过这一过程，必然会造成交易成本的大幅度上升，降低资源的配置效率，同时也会增加商业银行的风险。同时，2016年半年报数据显示，四大上市险企上半年合计实现总投资收益1268.03亿元，同比下滑47.49%。其中，中国平安上半年共实现总投资收益额380.28亿元，同比下滑了51.43%，而另外3家上市险企的投资收益额的降幅也都超过了30%。保险收入的高增速难掩利润大幅下滑的局面，促使我们进一步深入思考保险行业投资体制深化改革的迫切议题。
大力发展信贷资产证券化推动保险市场发展完善的必要性
面对上述格局，大力推进我国信贷资产证券化业务的发展，对推动和促进我国保险事业的快速发展具有重要现实意义，其必要性主要体现在：首先，信贷资产证券化有利于促进我国保险资金运用效率的提高。一是为我国保险行业提供了风险相对较低、收益相对较高的投资产品。资产证券化产品在经过严格的信用增级过程后，通常风险相对较小、收益水平较高，且流动性较高。可以为保险资金投资开创空间，开拓新的利润增长点，同时有利于保险行业投资结构的优化和保险资金运用效率的提高。二是有利于我国保险行业扩大投资规模。资产证券化产品的风险权重与基础资产风险权重相比，要低很多，保险公司对证券化产品的投资所占用的、为满足资本充足率水平所需的资本金相对较少，有利于保险公司扩大投资规模，促进其资本收益水平的提高。三是有利于为保险资金提供多元化投资渠道。由于资产证券化有着精巧复杂的交易结构设计，其发行的证券产品一般非单一品种，而是具有着不同优先次级偿付次序的合成证券，可以更好地满足保险公司对不同风险、期限和利率水平的投资偏好。其次，运用保险证券化有利于促进和贯通巨灾与金融市场的联系。现代社会为应对巨灾带来的经济损失主要依赖于保险行业的运营，但其巨额经济损失对保险公司的压力也是巨大的。通过运用保险证券化工具，可以将保险市场与金融市场紧密地联系在一起。2013年，我国金融机构各项存款余额已达107.1万亿元，在当前我国金融投资品种选择十分狭窄、单一的情况下，保险证券化产品做为一种创新型投资工具，可以有效地实现风险分散、共担，从而为巨灾损失的承担找到了充沛的资金来源。最后，保险证券化有利于推进我国保险行业综合实力和水平的提高。保险市场开放后，面对激烈的国内外竞争，我国保险业的业务创新与融合发展水平，对未来发展至关重要。保险资产证券化有利于将保险业和证券业紧密联系在一起，借助证券业的优势有效提高保险资金的收益水平，同时，保险证券化有利于保险公司分散风险，提高保险公司业务收益的稳定性，提高我国保险行业综合实力和水平。
大力创新信贷资产证券化业务，推动我国保险市场发展完善的措施
为大力推进我国保险市场的发展和完善，要积极鼓励保险行业在核心业务领域内实施资产证券化业务创新。与国外发达国家的保险市场相比，我国保险市场面临着严重的创新不足问题。我国保险公司的管理水平和产品供给还不能完全满足金融市场不断增长的需求，保险行业只有通过大力开展业务创新，才能提高其系统性风险防御能力，确立和增进我国保险行业的国际竞争力。美国学者GenevaAssociation（2011）认为，保险行业的核心业务从某种意义上说具有天然的抗风险优势，并有能力在一定程度上减缓金融危机对实体经济造成的冲击，当前现有的保险监管框架对金融风险的防范总体上也是有效率的。保险行业的核心业务并不会轻易造成金融系统的风险。基于这一认识，我国保险行业在发展核心业务的同时，必须要努力创新，大力形成保险行业整体上的锐意创新局面。同时，监管当局应以最大的热情和力度来支持保险行业在核心业务领域的创新，并积极鼓励其业务创新，推进保险资产证券化业务的尝试和探索；同时，必须看到，保险行业参与证券化业务与投资，其实质是推动保险资金进入了传统上只有银行部门才能进入的信贷领域。而相比较而言，商业银行信贷资产领域的风险与保险公司自身的承保业务风险及其他资产的风险相关系数是相对较低的，从而促进了保险资金在整个行业层面实现了风险分散，其实际意义要远超过仅仅单纯地进行债券产品的投资。因此，虽然目前我国已推出的若干只资产支持证券产品的高评级品种收益率还不具备较高的投资吸引力，但是未来随着我国信贷资产证券化业务的不断深入和推进，会逐渐出现收益率多元化、风险多元化的发展趋势，资产支持证券的风险与收益的不同类型投资组合也会日益丰富，从而会为保险资金的投资与运用提供更完善的投资机会。其次，要严格监管程序和管理规范，加强对保险资产证券化业务的监督和管理。从国际经验来看，主要发达国家的保险资金所持有和投资的资产支持证券比重在其总投资资产中不断上升，且比重不低。随着我国金融市场中证券化产品规模的不断扩大，产品品种的不断充实和丰富，可以预见，在未来监管政策放开之后，我国保险资金进入证券化产品交易市场，持有资产支持证券的比重和份额也将不断提高和上升。但是，要更好地拓展保险证券化市场水平，需要做好相关监管工作：第一，保险监管部门要紧密配合保险行业业务创新的发展，对保险资产证券化业务创新过程中可能出现的问题予以预警和提示：一是要坚持以保险消费者的市场真实需求为导向，避免保险证券化业务创新过度化，与实体经济发展相脱离，形成风险隐患，最终造成对消费者利益的损害；二是要坚持发展保险行业的核心业务，大力调整和完善其业务结构，确保保险行业产品创新与发展的正确方向；三是要注重业务创新过程中的风险可控，避免保险行业在证券化业务创新过程中出现严重的风险累积。第二，虽然保险行业通过投资资产支持证券获得了对银行信贷资产的投资机会，并且在一定程度上有效分散了保险行业整体的风险，但是这一风险分散作用的前提条件是保险行业所持有和投资的资产支持证券所承担的信贷风险是适度的。如果保险资金持有资产支持证券的规模超过一定限度和规模，由于保险行业对商业银行信贷风险的管理和规避并非其专业优势，信贷风险一旦累积，易促发保险行业的财务危机。因此，保险行业持有和投资资产支持证券的规模在一定程度上应该受到约束，而这一约束和限制水平应当由保险行业和银行业监管部门共同研究制定。
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关键词: 次贷危机资产证券化风险转移增大流动性
中图分类号: F830.9 文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2009)08-050-04
一、引言
在本次美国次贷危机中,以住房抵押贷款证券化及其衍生品为主证券化产品在危机的产生和传导中发挥了突出的作用。虽然美国住房抵押信贷标准的放松也是本次美国次贷危机爆发的一项重要原因,但其只是危机的源头,随着住房抵押贷款被实施证券化,以及在原始证券化产品的基础上实施多重的证券化操作,隐含在抵押贷款机构中的信用风险被转移了,并在不断的证券化创新中被扩散了,由此导致了系统性风险的积累、内生流动性的扩张、虚拟资产泡沫的形成以及抵押贷款机构的道德风险等负面结果。但住房抵押贷款机构为什么会实施证券化操作?其原因就是资产证券化具有风险转移和增大流动性的基本功能(本文将这两项功能视为资产证券化的基本功能,而优化金融资源配置、降低借款者的融资成本、提高资本充足率等等功能均是从这两项基本功能中衍生出来的),而在次贷危机中,这两项基本功能存在滥用的现象,因此本文的宗旨就是深入讨论资产证券化的基本功能在次贷危机中的作用,正确看待这两项功能所带来的影响,并提出相应的对策建议。
二、资产证券化的基本功能
资产证券化中出现最早、规模最大、发展最快以及发展最为成熟的产品就是住房抵押贷款证券化产品,该产品产生于20世纪60年代末的美国。当时,由于受到《格拉斯―斯蒂格尔法案》所规定的分业经营模式的限制,承担美国住房抵押贷款业务的储蓄存款机构受到了共同基金和投资银行的猛烈冲击,其储蓄存款被大量提取,金融中介的“脱媒”现象异常严重,储蓄机构的竞争力受到了严峻的挑战。多年来,美国一级抵押贷款市场一直依赖于储蓄机构,社会各界对住房抵押贷款的需求在这一阶段大幅度上升,远远超出了当时储蓄机构的放贷能力。为了提高储蓄机构的经营能力,解决其流动性短缺的问题,美国政府决定建立住房抵押贷款证券化市场,并在操作中选择规模非常大、基本结构相似,并且可以非常准确地预测现金流偿还状况地一组抵押贷款作为基础资产,从而有效的转移和分散信用风险。由此可见,资产证券化从其诞生之时就是为了实现信用风险的转移和增大金融机构的流动性。
(一) 资产证券化的风险转移功能
资产证券化的风险转移功能就是证券化产品的发行者通过向证券化产品的投资者发行证券,并通过一定的风险隔离和破产隔离机制,将证券化产品的基础资产隔离出发行者的资产负债表,由此实现基础资产信用风险的隔离和转移。资产证券化中风险转移的基本途径由下图所示(这里以住房抵押贷款证券化为例):
风险转移的基本途径是:住房抵押贷款机构向借款者发放抵押贷款,借款者的信用风险就由住房抵押贷款机构持有,然后住房抵押贷款机构将其持有的抵押贷款“真实出售”给特殊目的机构(SPV),并将该资产从其资产负债表中隔离出,由此实现信用风险的隔离,同时该信用风险转移给了特殊目的机构,随后特殊目的机构向投资者发行住房抵押贷款支持证券,这样,最初借款者的信用风险就转移给了住房抵押贷款证券化产品的投资者。风险实现转移有一个重要的条件,就是住房抵押贷款机构一定要将基础资产“真实出售”给特殊目的机构,因为只有“真实出售”,基础资产才能够完全从住房抵押贷款机构的资产负债表中隔离,住房抵押贷款机构其他资产的风险与基础资产就没有任何联系,住房抵押贷款机构若发生破产清算也不会将这些基础资产列为清算资产。
(二) 资产证券化的增大流动
资产证券化的增大流动就是证券化产品的发行者通过把具有未来现金流收入和缺乏流动性的资产进行打包和重组,将其转变为可以在金融市场上流通的证券,并把这些证券销售给投资者,由此实现基础资产现金流的回笼,其基本途径是:住房抵押贷款机构将资产出售给特殊目的机构,特殊目的机构通过发行证券化资产实现现金的回笼,并由这些现金来向住房抵押贷款机构支付,由此抵押贷款机构实现了流动性的增加。
三、资产证券化的基本功能在次贷危机中的作用
在资产证券化的运作过程中,发放证券化资产的金融机构往往能通过风险转移和增大流动性这两项基本功能来实现增加资本充足率、降低融资成本、减少信息不对称以及优化资源的配置,但在本次次贷危机中,资产证券化的这两项基本功能存在被过度利用和滥用的现象,下面就重点探讨一下资产证券化基本功能在本次次贷危机中的作用。
(一) 资产证券化的风险转移功能在次贷危机中的作用
1.风险转移功能促使了系统性风险的积累
所谓系统性风险,就是一个事件在一连串的机构和市场构成的系统中引起一系列损失的可能性。在本次次贷危机中,资产证券化的风险转移功能,在促使系统性风险的积累过程中发挥了不可估量的作用。
首先,抵押贷款机构通过发放证券化产品将初始借款人的信用风险转移给了证券化产品的投资者,这些投资者包括各种投资银行、养老基金、共同基金、保险公司、商业银行以及各种个人投资者,然后,其中的投资银行通过各种金融创新手段,将这些初始证券化产品作为基础资产进行再次打包和重组,并进行相应的信用增级和评级,由此形成了证券化的平方、立方等等(比如各种CDO、CDS产品),这些产品由其他的投资银行、养老基金、共同基金、保险公司以及商业银行等投资者购买,这里的投资银行对购买的证券化衍生品进行再次重组和打包,又形成了新的证券化衍生品。在金融监管放松的情况下,这一过程会不断的衍生下去,形成了巨大的信用链条,在风险的不断转移过程中,风险的承担者越来越多,由此导致风险在转移的过程中被放大和扩散了,同时由于这些证券化产品之间具有极高的相关系数,它们价格的涨跌几乎完全趋同于房市价格的涨跌,由此导致系统性风险的不断积累。
因此,在证券化产品的不断创新过程中,风险被不断转移和扩散,风险的分担主体越来越多,导致系统性风险不断积累。下图就描述了这一积累过程:如图所示,横轴表示时间,纵轴表示系统性风险的水平。抵押贷款机构通过发行证券化产品对其发放的住房抵押贷款的风险进行转移,这些风险由证券化产品的投资者和信用担保机构来分担。
上图中AB段代表非系统性风险,该风险可以通过贷款的分散化来规避,也就是说在经营状况正常的情况下,投资者和担保机构不对非系统性风险进行分担。B点以上的就是系统性风险,BC之间的高度代表投资者所能承担的系统性风险,CD之间的高度代表担保公司所能承担的系统性风险。由于担保公司要对不能偿还的证券化产品进行担保,所以他们承担的系统性风险要高于投资者。从t1到t3证券化产品的不断创新过程中,系统性风险先上升后下降,到t3点,系统性风险最低。过了t3点,一些分担者在承担风险的同时获得了很高的收益,他的效用水平是上升的,但其效用水平的上升是以别人效用水平的损失为代价的。因此从此点开始,系统性风险开始上升,并且不断超过投资者和担保公司所能承担的水平。这主要表现在,各种投资银行对证券化产品进行再次打包而发行各种衍生产品,包括CDO以及各种CDS等,对冲基金、保险基金、私人股权公司以及养老基金等新型金融机构开始购买这些产品,并采用非常高的杠杆率,这样风险在不断地转移过程中被放大了,同时系统性也不断地上升和放大,在这一过程中,以房地产为首的资产价格也在不断地上涨,并出现资产价格泡沫。我们假设t5在点,由于货币政策当局意识到资产价格泡沫的存在,他们采取了紧缩的货币政策,这时,系统性风险就会转化为损失,这一点也是投资者和担保机构所能承担的系统性风险水平的最大值,过了t5点,经济中的系统性风险水平超过了投资者和担保机构的承受能力,此时系统性风险就会转变为损失,很多借款者无法还贷,购买证券化产品的投资者得不到偿还,资产的价格大幅度下跌,大量的金融机构破产,金融体系变得不稳定。
2.风险转移功能导致了抵押贷款机构的道德风险
从上面的分析可以看出,抵押贷款机构通过发行证券化产品将初始借款人的信用风险转移给市场上的投资者,同时他们相信不管是提供何种信贷标准的抵押贷款,他们总能够通过证券化的手段将初始借款人的信用风险转移出去,因此他们就会放松对抵押贷款等资产质量的监督、管理以及规模的控制,由此导致证券化产品基础资产质量的下降。这种导致抵押贷款借款人违约风险波动的道德风险,正是由于资产证券化的风险转移功能所导致的,并且这种道德风险也不易被证券化产品的投资者所观察到。
3.风险转移功能导致了抵押贷款经纪人的道德风险
抵押贷款经纪人主要是负责借款人的贷款申请,并对借款人进行信用和财务评估等,同时也提供不同层次的信息咨询服务,而抵押贷款机构负责发放贷款,抵押贷款机构发放贷款与否主要是参考经纪人的意见。由于经纪人的资金收入是以其业务规模来衡量的,其推销的业务越多,收入就越高。在资产证券化这一金融创新机制存在的情况下,经纪人发现抵押贷款机构可以通过风险转移功能将借款人的信用风险转移给市场上的投资者,因此在利润的驱动下,资信审查不到位、提供虚假信息甚至掠夺性贷款(即主动向抵押贷款借款人恶意推销贷款,并在推销中有可能存在误导和欺诈行为)等现象就会出现,因为他们认为不管是何种质量的抵押贷款,都可以通过证券化的风险转移功能将风险转移出去,由此导致运作中的道德风险。
4.风险转移功能导致了信用评级机构的违规运作
信用评级的主要作用是揭示信用风险,帮助投资者进行投资决策,同时其收入也是以其评级债券的规模来决定的。在次贷危机中,和抵押贷款经纪人相似,信用评级机构为了获得更高的利润收入,不惜和抵押贷款经纪人以及抵押贷款机构进行勾结,盲目提高住房抵押贷款支持证券的信用等级,因为他们也认为风险可以通过证券化的风险转移功能转移出去,并且他们只看到了信用风险转移这一现象,并没有考虑风险转移所造成的后果,由此导致证券化产品信用等级的虚高,误导了投资者的投资决策。
(二) 资产证券化的增大流动在次贷危机中的作用
1.增大流动导致了抵押贷款机构的道德风险
抵押贷款机构可以通过资产证券化这一功能来增大自己的流动性。但在本次次贷危机中,这一基本功能被过度滥用了,因为抵押贷款机构认为,其可以不断地通过证券化运作将一些缺乏流动性的资产变现,这样其就有更多的流动性资源来发放抵押贷款。为了使利润水平增加,抵押贷款机构会有更大的动机来发放抵押贷款,这样在运作中就忽视了对初始借款人信用等级和财务状况的调查,放松了对抵押贷款资产的监督,由此导致了运作中的道德风险。
2.增大流动导致了内生流动性的扩张
抵押贷款机构通过资产证券化实现了流动性的增加,而证券化产品的购买者,比如投资银行也可以将其持有的证券化产品为基础资产进行再次证券化,从而实现流动性的扩张。这种手段在本次次贷危机中被不断利用,也就是说只要资产证券化等金融创新工具存在,“投资约束”就永远不存在,市场中也就不会出现流动性枯竭。由于这一流动性不断增加的情况是在金融市场的内部实现的,而不是传统的通过向银行申请贷款来实现,因此这种流动性增加的方式也叫内生流动性的扩张。
但这种流动性的增加与资产的价格密不可分,一旦价格发生逆转,流动性的供给就会骤然减少,流动性危机就有可能爆发。本次流动性危机的爆发源于新的挤兑形式――“资本市场挤兑”,本次资本市场挤兑的特征主要表现在信贷市场发生违约,与信贷资产相关的各种证券化资产减值,投资者为了避免损失向市场套现,减少资金供给与资产交易,导致市场流动性危机爆发,而市场流动性危机的爆发会导致资产进一步减值,资金供给又会进一步减少,这样危机最终会传导到银行体系,因为随着银行持有的证券化资产不断减值,银行的抵押贷款也难以证券化,已设计好的证券化资产也失去了销路,银行的偿付能力就会丧失,偿付危机就会爆发,而传统的挤兑形式主要源于现金挤兑导致的现金流动性短缺或偿付能力的丧失。
3.增大流动导致了资产价格的泡沫
抵押贷款机构通过资产证券化的增大流动为其提供了充足的流动性,这样他们就有足够的资金来发放抵押贷款,导致大量的信贷资金流入住房抵押贷款市场,引起房地产价格的不断上涨,巨大的资产泡沫就形成了。若房价上涨速度和租金上涨速度持平,表明房地产市场不存在泡沫,但美国在1998年到2007年这一区间内,房价的上涨速度始终快于租金,表明美国的房地产市场存在巨大的泡沫,而到2007年、2008年以来,房价触顶回落,房价的增速逐渐向租金靠拢,表明市场在挤出泡沫。由此可见,在次贷危机爆发之前,美国房地产市场确实存在巨大的泡沫,而资产证券化的增大流动是泡沫形成的罪魁祸首。
四、对策与建议
不可否认,资产证券化在运作过程中存在一定的优越性,并对经济的发展也有极大的促进作用。但从本次次贷危机中可以看出,资产证券化的基本功能被过度利用和滥用了,从而导致了系统性风险的积累、各种道德风险的形成、内生流动性的扩张以及资产价格的泡沫,因此我们认为,在资产证券化的运作过程中要实施一定的监管,保持金融监管与金融创新之间相协调。在加强监管方面,完善监管的法律体系和组织框架,以及加强对抵押贷款机构、SPV、中介服务机构以及各类投资者的监管,并认为,要防止对发放住房抵押贷款机构的监管失误和监管者的监管缺位、防范资产证券化运作中存在的各种委托――问题、加强对资产证券化等金融创新产品的风险管理,同时要明确监管当局的监管权限、加强信息披露、加强资产证券化监管的协调以及正确处理金融创新和金融监管的关系;在信用评级方面,要加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设、加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度以及强化评级机构的数据积累,另外也要防止评级机构技术层面上的缺陷、评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准不同等问题;要构建资产证券化的风险预警机制,应从风险识别、风险预警和风险对策三个方面来构建。
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作者简介:
关键词：资产证券化系统：流动性层次：系统协同
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428(2011)03-0040-04
一、引言
流动性不足严重制约了我国资产证券化发展。我国于2005年首次试点信贷资产证券化。至今仅发行17个产品，发行规模总计仅667.83亿元，资产支持证券在国内债券市场上仍然是微不足道的角色。我国由于种种原因导致资产证券化的结果是用并不流动的债券取代了并不流动的资产，并没有真正有效地实现“流动”目标。
解决资产证券化流动性问题需要以系统协同视角进行深入研究。基于系统无处不在、无时不有，资产证券化也可以看作一个由发起人、中介机构、市场、监管部门和制度安排部门等子系统构成的开放系统。在协同视角下，资产证券化运作是否顺利取决于其子系统之间的协同运动，而资产证券化流动性是资产证券化子系统协同运动的集中体现。由于资产证券化的子系统包括多种机构、部门和市场，因此提高资产证券化流动性不是单个部门或单个子系统能够实现的，需要多个子系统的系统协同。
二、资产证券化系统的流动性层次
流动性是资产证券化系统的核心问题。国内外许多学者在界定资产证券化概念时都强调了资产证券化的流动性，认为资产证券化就是将非流动性或流动性差的资产转化为流动性好的、可在二级市场进行交易的证券。
正是这种流动性转化能力使得资产证券化发起人可以利用低流动性资产实现融资目的。在资产证券化融资过程中，发起人首选要将被证券化资产转让给SPV(往往通过真实出售的方式)，这令原本沉淀在发起人资产负债表上的资产流动起来，于是不具有流动性的被证券化资产获得了流动性；然后，SPV以被证券化资产为支撑发行资产支持证券，并通过投资银行的承销将资产支持证券出售给投资者，于是被证券化资产依托资产支持证券进一步提升了流动性。被证券化资产的“转让”与“证券化”流动过程，同时也是资金从投资者流向发起人的过程。正是依靠将原本沉淀状态的被证券化资产转变为在二级市场自由流动的资产支持证券，发起人的融资目的才得以实现。不过，值得注意的是，资产证券化之所以能发展成为当今发达金融系统最重要的资源配置方式之一，仅仅依靠前述两次流动性是不够的。更重要的是第三次流动――资产支持证券在二级市场的流动。这是因为：第一，发起人之所以能够将被证券化资产转让给SPV，是由于SPV预期能够以被证券化资产为支撑发行资产支持证券，也就是说第二层次流动能够顺利实现是第一层次流动的前提；第二，SPV之所以预期资产支持证券能够顺利发行，是由于信用增级后资产支持证券的市场认可度较高，受到投资者欢迎；第三，投资者之所以愿意认购资产支持证券，首要因素是资产支持证券具有良好的二级市场流动性。因此，资产证券化对被证券化资产流动性的提升是以资产支持证券的二级市场流动性为基础的，资产证券化能否顺序实施，归根结底是由资产支持证券的二级市场流动性决定的。
由此可见。流动性贯穿于资产证券化融资的全过程之中，而不同阶段的流动性有了层次之分、互为因果。第一层次的流动性是指被证券化资产的流动性。被证券化资产在由发起人转让给SPV的过程中获得了流动性。第二层次的流动性是指资产支持证券的一级市场流动性。SPV创设的资产支持证券在由SPV向投资者发行过程中获得了流动性。第三层次的流动性是指资产支持证券的二级市场流动性。资产支持证券通过二级市场买卖在投资者之间转手获得了流动性。从广义上看，资产证券化系统包含三个层次的流动性，既可以指被证券化资产的流动性，也可以指资产支持证券的一级市场流动性，还可以指资产支持证券的二级市场流动性。但是，由于三个层次的流动性具有递进关系，因此从资产证券化开放系统看，最重要的是第三层次的流动性即资产支持证券的二级市场流动性。也就是资产支持证券在二级市场上交易变现的难易程度，交易成本越低、变现时间越短，资产证券化系统流动性就越好。
三、资产证券化系统流动性的协同分析
在协同视角下，资产证券化作为一个开放系统。在子系统协同运动下经历了非平衡相变形成一定的有序结构同时具备了一定的系统功能。系统流动性是资产证券化系统各子系统协同运动的集中体现，对于资产证券化系统协同意义重大。
(一) 流动性是资产证券化系统非平衡相变的核心标志
资产证券化系统在相变之前处于一种无序的非平衡状态，子系统之间相互联系的协同作用十分微弱，整个系统结构十分松散。在此阶段，发起人系统拥有的资产流动性很差，资产支持证券尚未问世，因此资产证券化流动性无从谈起。随着外界环境的变化，由于资产支持证券的问世，发起人子系统原本不具有流动性的资产在子系统协同作用下流动起来，其流动性通过资产支持证券的流动性体现出来。通过子系统协同运动改变了发起人资产的流动性，这是资产证券化的核心特点。是资产证券化与其他融资方式的根本区别。因此，资产证券化流动性是资产证券化子系统协同运动的结果，是系统非平衡相变的核心标志。
(二) 流动性是资产证券化系统发挥整体功能的核心条件
资产证券化发挥整体功能的过程，就是资产从外部进入系统并被转化为证券转移到投资者手中的过程，以及资金从外部进入系统经过投资者、中介机构和发起人最终又被转移到系统外部的过程。这两个过程是相互联系、相互影响的。资产转移即资产支持证券的设计过程是以资金转移即资产支持证券的发行过程为基础的。如果资产支持证券不能顺利发行，那么资产支持证券的设计也就失去意义，资产证券化的有序结构也就难以维系。而资产支持证券能否顺利发行，又取决于投资者对资产支持证券的需求。投资者对资产支持证券的需求受多种因素的影响，但是对于一种金融工具来说，其能否被投资者接受在很大程度上取决于该工具的流动性。以国债为例，由于国债具有良好的流动性。投资者可以配置一定规模的国债作为投资组合的一部分，当有资金需求或希望改变投资组合时，投资者可以在极短的时间内以极低的成本将国债变现。正是由于具有良好的流动性，国债在美国曾一度是债券市场最大的品种(资产支持证券流动性提高而规模化发展最终取代国债成为美国最大的债券品种)。对于资产支持证券而言，其流动性越好，市场空间就越大，资产证券化配置资源的能力就越强。如果资产支持证券流动性差，发行就面临困难，发起
人通过资产证券化融资就没有可行性，资金的跨部门、跨市场配置就无法实现。因此，流动性是资产证券化系统发挥整体功能的核心条件。
(三) 流动性是资产证券化系统协同的核心目标
由于资产证券化流动性是资产证券化系统发挥整体功能的核心条件，因此资产证券化子系统会根据资产支持证券的市场反馈信息调整优化协同行为，不断提高资产证券化流动性从而提高资产支持证券的吸引力。问世之初的资产支持证券流动性较差，对投资者吸引力不大，造成资产证券化运作局限于零星试点，没有形成规模化循环发展。在流动性信息反馈下，资产证券化子系统开始改进协同行为、提高协同水平，在后来的几十年里，不断通过市场基础建设、金融工具创新和提高风险监管水平等方式提高资产证券化流动性，使得资产支持证券的市场空间不断扩大，从而带动资产证券化循环发展。资产证券化在2008年遭遇次贷危机，流动性骤然受阻，引发了全球金融市场动荡。各国政府应对危机的救市措施，核心就是恢复资产证券化流动性，使其通过自组织重新焕发活力。因此，流动性是资产证券化系统协同的核心目标。
综上所述，资产证券化子系统的协同运动产生了具有流动性的资产支持证券，这是资产证券化形成有序结构的标志。而资产支持证券流动性又支配着子系统的协同运动。使其形成基于反馈信息的自我调节。子系统通过调节自身行为而加强相互之间的联系与配合，从而提高协同水平、维持并发展资产证券化的有序结构。因此，在协同视角下，资产证券化流动性作为一个评价指标的作用，已经远远超出资产支持证券的二级市场流动性所具有的指标作用，资产证券化流动性不仅仅直接衡量资产支持证券的二级市场交易情况，而且集中反映了资产证券化各个子系统及其相互协同程度，是一个能够综合反映资产证券化运作水平的核心指标。
四、资产证券化流动性的主要决定因素及其协同调节
基于资产证券化的多子系统协同性，资产证券化流动性的决定因素也是多方面的。促进资产证券化流动性提高的因素主要包括市场基础、工具创新和风险监管等方面。
1、市场基础。资产证券化流动性直观表现为资产支持证券的二级市场流动性，因此资产支持证券这种金融工具是资产证券化流动性的载体。金融工具的创设、发行和流通必须具备合适的市场基础，因此市场基础是资产证券化流动性的主要决定因素之一。具体而言，资产证券化流动性的市场基本包括交易场所、交易方式、交易对手、相关法律制度、会计和税收制度等。由于市场基础涵盖了资产证券化的交易场所、交易方式、投资者以及相关制度等资产证券化发行流通的最基本环节，因此市场基础对于资产证券化流动性具有正向促进作用，市场基础越完善，越有利于资产证券化流动性的提高。
2、工具创新。金融工具的流动性除了与市场基础相关外，同时也受到金融工具本身的属性、风险收益特征及其配套工具的影响，因此工具创新也是资产证券化流动性的主要决定因素之一。具体而言，资产证券化流动性的工具创新包括资产支持证券种类创新和风险收益创新等，以及相关配套工具的创新等。由于工具创新与资产证券化的多样性及其风险收益密切相关，是吸引投资者的重要因素，因此工具创新对于资产证券化流动性具有正向促进作用，工具创新越成功，越有利于资产证券化流动性的提高。
3、风险监管。金融工具的收益总是与风险相伴相随。当某种金融工具的发行量和交易量达到一定规模时，该金融工具的风险就不仅仅是某些投资者承担的个别风险，而往往上升为金融系统的整体风险，一旦疏于监管防范导致风险爆发，造成的危害也将是系统性的。投资者受到诸多客观条件限制，往往不能有效识别和控制其投资的金融工具的风险。这就需要具有针对该金融工具的风险监管体系和措施。因此风险监管也是资产证券化流动性的主要决定因素之一。具体而言，资产证券化流动性的风险监管包括违约风险的识别与监管和杠杆风险的识别与监管等。风险监管主要是防范资产证券化过度发展带来的系统性风险，对资产证券化运作起宏观调控作用，因此风险监管对于资产证券化流动性具有反向调节作用，风险监管越到位，越有利于资产证券化流动性保持适度水平。
三大决定因素的状态受到资产证券化子系统协同运动的影响。比如，制度安排部门子系统和市场子系统的协同运动决定了交易场所、交易方式和交易对手等，制度安排部门子系统与发起人子系统、中介机构子系统的协同运动决定了相关法律制度、会计和税收制度等，发起人子系统与市场子系统、中介机构子系统的协同运动决定了资产支持证券种类创新和风险收益创新以及相关配套工具的创新，监管部门子系统与发起人子系统、中介机构子系统的协同运动决定了违约风险的识别与监管和杠杆风险的识别与监管等。三大决定因素之间的协同作用决定资产证券化流动性水平，其中，市场基础和工具创新主要起提高资产证券化流动性的促进作用，而风险监管则发挥着约束资产证券化过度发展引致的资产证券化流动性过高的作用，有助于将资产证券化流动性控制在适度水平。
不过，资产证券化流动性与资产证券化子系统协同运动之间的决定与被决定作用并不是简单的单向直线型，而是复杂的具有反馈机制的回路调节型。资产证券化子系统从无序到有序的相变创造出了资产支持证券。于是资产证券化流动性有了市场载体；反过来，资产证券化流动性为资产证券化子系统提供反馈信息，各个子系统基于反馈信息对相互之间的协同作用进行调整和优化，提高了系统整体协同度。
五、结语
由间接融资为主转向依托于资本市场的直接融资为主，由资本市场目前的股权融资为主转向债券融资为主，这是我国现代金融大系统改革的重要方向。如果要把间接融资系统沉淀的缺乏流动性的信贷资产真正“化”为直接融资系统有效流动的债券，这就需要加强市场基础、工具创新和风险监管等方面的系统协同。提高我国资产证券化流动性。
市场基础方面，首先必须加快债券市场建设和发展，做大债券市场规模，丰富债券市场品种，提高债券市场在我国金融系统的地位和作用；其二要加强银行间债券市场和交易所债券市场的协同发展，在投资者准入、债券品种等方面实现两个市场的联通；其三要在法律法规和会计税收制度等方面适当放宽对资产证券化运作的约束，降低资产证券化运作成本，营造有利于资产证券化创新发展的环境。
关键词：资产证券化，金融绩效；利率市场化
一.资产证券化简介
1.资产证券化定义
证券化(Securitization)是指金融业务中证券业务的比重不断增大，信贷流动的银行贷款转向可买卖的债务工具的过程。从形式上讲，证券化可分为融资证券化(Financing Securitizaton)和资产证券化(Asset Securitization)两种。资产证券化(AssetSecumization)是指将缺乏流动性的资产，但能够产生可预见现金流量的资产转换为在金融市场上可以自由出售和流通的证券的行为，使其具有流动性。资产证券化有广义和狭义之分，广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和资产支持的证券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。
2.资产证券化流程
(1)资产证券化流程图
(2)资产证券化步骤：
①发起人选择拟证券化的基础资产，确定证券化目标，通过捆绑组合构建资产池；
②设立特殊目的载体(SPV)，发起人将资产组合转移给SPV
③券商进行资产支持证券的结构设计(包括选择何种信用增级方式)；
④信用增级机构对资产支持证券进行信用增级；
⑤信用评级机构进行信用评级；
⑥以资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券，将融资款支付给发起人；
⑦进行资产管理，到期还本付息。
二、资产证券化的金融绩效
1.资产证券化有利于提高金融结构效率
金融体系的重要作用在于有效配置资源，资产证券化是银行配置资源与证券配置资源的有机结合，通过证券化金融技术的作用实现贷款债权这一非证券的证券化，使贷款债权的空间位置发生变化。以西方发达国家为例，由于资产证券化等金融创新产品的迅速发展，导致传统信贷机构的角色地位发生了变化：资产证券化的发展促进银行等金融中介机构业务的拓展，并催生出了许多新兴的金融中介机构。金融中介机构可以作为资产证券化过程中的媒介，提供信用担保、信用评级、承销证券等服务。
2.资产证券化有利于促进金融体制创新
资产证券化的出现促成了金融体制的创新。资产证券化构建了“贷款贷款出售再贷款”的新模式，即由商业银行等中介机构发放贷款，然后再把贷款资产进行组合后选择适当时机出售给从事资产证券化业务的投资银行，投资银行可以把贷款资产的服务权出售给其他的银行或专门从事贷款服务的机构，或直接将由贷款资产所支持的资产担保证券出售给个人或机构投资者。
由资产证券化所促成的金融体制的创新，由投资银行、贷款服务机构、个人和机构投资者与商业银行共同承担信用风险，充分地体现了金融业内部分工协作的原则，各类机构利用自己的比较优势，在资产证券化过程中富有效率地发挥自己独特而不可替代的作用。资产证券化既将传统的商业银行贷款业务链条延伸，又推动了现资银行的业务创新，使金融工具的内容更加完善。
3.资产证券化造成了金融稳定和金融不稳定
(1)资产证券化带来的金融稳定
资产证券化可以将银行贷款的各种潜在风险转化为证券市场上的风险，通过证券二级市场及时地分散给资产担保证券的投资者，避免由社会全体成员来承担债务无法偿还的风险。此外，投资者、中介机构等更多的主体参与到金融资产的尽职调查、信息披露过程中，将银行信贷过程中一些隐蔽的风险透明化和公开化，这有助于减少和防范暗箱操作，降低金融体系的系统性风险。从银行角度来看，资产证券化有助于解决资产负债期限结构不相匹配的问题，提高银行的资本充足率，从而降低银行的风险，提高金融稳定性。
此外，资产证券化等信用衍生工具的使用促使银行信用风险在更为多样化的投资者当中分布。这些机构乃至整个银行体系在信贷冲击面前的脆弱性减少，有利于加强金融稳定。
(2)资产证券化带来的金融不稳定
资产证券化在有效分散风险的同时，也带来了金融体系在某些方面的不稳定性。尤其是随着2007年美国次贷危机的爆发，由于资产证券化带来的金融不稳定显著的呈现出来，主要表现在以下几方面：
①资产证券化造成金融结构失衡。由于资产证券化的过度发展，使得金融资产的价格与价值差距逐渐拉大，宏观金融结构的“倒金字塔”特征突出，金融资产与实体经济严重脱离。资产证券化的发展使得一些原来流动性较差的金融资产进入二级市场，流动性增强，使得二级市场上金融资产过剩。过剩的金融资产一方面涌入房地产等市场，造成房地产价格上涨和通货膨胀，另一方面，流动性较强的金融资产在金融市场内部循环，引发资产价格泡沫，增加了金融市场的不稳定。
②资产证券化造成金融风险的传递和扩张。资产证券化过程的过度细分造成市场参与者之间的信息不对称和利益冲突加剧，导致资产市场的信用风险和道德风险通过资产证券化扩散到衍生品市场，影响到借款人、贷款机构、中介机构、个人投资者和监管部门，形成系统性风险，造成资产市场和衍生品市场的双重危机。
④资产证券化为银行提供资本套利空间。资产证券化使得银行的风险更加隐蔽，金融监管的复杂程度和困难程度提高，为银行提供了资本套利空间。银行为了追逐高额利润，会在各类金融资产中选择保留实际风险较高的金融资产，而将实际风险较低的金融资产实行证券化，使其脱离资产负债表。银行会为了利益最大化而追逐风险，增加了金融体系的不稳定性。
三、我国资产证券化的现状与问题
我国的资产证券化始于20世纪90年代。目前，我国的资产证券化有两种形式：一种是企业资产证券化(也叫专项资产证券化)和银行信贷资产证券化(即狭义的资产证券化)。我国的资产证券化的存在以下几方面的问题：
1.资产证券化在银行间市场与证券市场之间未成为统一市场
受分业监管体制的限制，银行信贷资产证券化与企业资产证券化分别由不同的监管部门进行审批，适用不同的监管规则，因此仍各自隔离，在不同的交易场所上市流通。这样造成企业资产证券化产品与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。这样使每个市场所面对的投资者结构单一，数量有限；’从监管上看，证监会对企业的会计和法律界定不够明确，而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。
2.有效需求不足制约我国资产证券化发展
如同众多融资方式一样，资产证券化作为一种形式多样，操作灵活的融资方式，需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即证券投资者。而在我国，由于各种政策的限制，以及发展的广度和深度还不够，目前投资者主要是基金公司、财务公司、集合理财产品等机构投资者和少数个人投资者，存在着有效需求不足的问题，使得资金流得不到有效保障。
3.我国资产证券化中介服务存在缺陷
资产证券化过程中涉及多方参与主体，其中券商、会计师事务所、评级机构等各方中介发挥着及其重要的作用。各中介服务主体的专业化水平高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认可的程度。根据《信贷资产证券化试点管理办法》等法律法规的要求，资产支持证券需进行信用增级和强制信用评级，但是国内信用增级机构和信用评级机构普遍规模不大，增级和评级标准不统一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。
4.市场流动性不足
我国资产支持证券由于资产支持证券的期限长、不确定性大，以及投资主体结构单一等原因，市场上资产支持证券交易不活跃，甚至出现了有行无市的局面。
此外，在国内市场上，以高信用等级的证券投资者为主，而低信用等级的投资者非常少。当证券发行额度较大时，只有高信用等级的资产支持证券才能顺利发行，而信用等级较低的证券存在发行失败的风险，例如在2008年，由于证券化发行收入金额未能达到最低标准，国开行资产支持证券的发行以失败告终。
四、政策建议
1.加强资产证券化的法制体系建设
构建资产证券化所需的法律体系，除了目前的《证券法》、Ⅸ信托法》等之外，还应出台更有针对性专门法，建立统一的资产证券化的法律体系，确立统一的证券发行、上市和交易规则。在专门法中，对SPV的法律地位、性质、发行与流通程序以及会计、评级、披露等内容做出明确规定，使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作。
2.规范发展金融中介机构
我国有必要建立一个完整的资产评估标准体系。在建立的过程中，可以借鉴国外资信评级业先进的评定方法和理念的基础上，根据具体情况不断改进自己的评级方法，着重培养几家在国内外具有一定权威性和影响力的信用评级机构。在大力建设资信评级机构的过程中，我国也要加强对评级机构的监管。
3.逐渐扩大投资者范围
资产证券化作为一种融资方式，需要机构投资者成为市场的参与主体。我国目前因为制度上的原因，部分机构投资者在参与资本证券化时仍然受到一定限制。为了促进资产证券化的发展，应在强化监管的前提下，适当放宽机构投资者的市场准入要求，逐步允许养老基金、医疗基金等社会资金进入资产证券化市场，支持和培养机构投资者成为市场的投资主体。
