关键词：家族企业；股权结构优化；思考
中图分类号： F276.5
近年来，家族企业内部股权纷争不断，公开媒体披露的案例就有廖创兴企业（香港上市公司）、九牧王、真功夫、远东皮革、李锦记、新鸿基地产、土豆网、谢瑞麟、天健集团等，没有见诸报端的案例更是不计其数。本文针对“家族企业股权结构优化”这一议题，结合实际案例，分析股权结构不合理引发的诸多弊端，并就解决方案提出几点思考。
一、家族企业股权结构特征
中国的改革开放走了30年，从20世纪80年代草根阶层创业走到今天的企业家普遍面临三大问题：一是企业规模逐步发展壮大，已成为区域经济的中坚力量及行业的领军企业，家族化平台日益不能有效整合各种资本以及人才资源，家族企业面临做不大的瓶颈。二是上市规划问题。在此过程中家族企业面临股权结构如何设计，家族创业成员如何安置以及如何引进战略投资人等问题。三是接班人问题，随着时间的推移，创业主也不得不面临创业几十年的事业平台该交给谁的问题。
股权结构是上述三大问题核心，牵一发而动全身。中国经济的魅力在于迅猛发展。第一代民营企业家从来不是等条件具备了之后再创业，而是下了决心就干，边干边想。在股权结构问题上，往往是一拍即合，疏于筹划。据笔者多年实践中观察，家族企业股权结构呈现几个特点：一是从数量上，比较常见均分式股权，即股份平均分配，比如50%/50%、33%/33%/33%。二是从结构上，股份由家族成员占有，外部股份很少。三是从意识上，股权结构趋于长期不变，对引入战略投资人有排斥意识，推动股权结构变化存在很大阻力。四是由于家族辈分差异、长幼有序，股东的股份与因股权而享有的权力并不完全对等。
二、股权结构不合理引发诸多问题
基于上述特征，家族企业股权结构不合理、公司治理不规范，存在诸多问题，主要如下：
第一，许多家族企业主一直回避股权结构的设计。股权结构设计属于顶层设计问题，无论企业是否上市，都是家族企业家必须正视的问题。
第二，股权结构中，实际控制人不突出，与IPO发审政策直接冲突。与股权相关的其他发审政策还有：发行人最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更；发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷；股权中必须无代持、无特殊利益的安排。[1]据统计，截至2011年9月30日，创业板上市公司268家，过会率约80%，股权结构是被否的核心因素之一（见表1）。[2]
第三，实际控制人不突出，家族企业的领军人物不明确、不清晰，这是一种看似有人管、实际没人管的格局，是一种缺“头人”的组织状态。但是，企业的战略规划、并购重组、重大经营决策、高级人才物色、上市规划等问题，都是需要头人来思考的。
第四，同时存在几个“头人”，导致企业决策效率低下、内部运营效率不高。反映在企业发展上，有三个表现：一是业绩增长乏力，长期止步不前，业绩增速低于行业平均增速甚至低于GDP增长；二是多头指挥，内耗严重。三是企业的组织氛围较差，缺乏活力，员工普遍感觉比较累，没有激情，缺乏创新，幸福指数不高。
第五，股权问题没有妥善解决，企业接班人问题也无从解决。家族子弟定位不清晰，成长速度缓慢。
第六，股权集中在家族成员手中，企业家面向社会动员、整合资本与人才资源的意识和手段都比较薄弱，如果薪酬体系、绩效管理体系也不完善，就难以打造一支有战斗力的队伍。具体来看，有三个表现：一是难以吸引到外部有见识、有实操经验、有事业共识的高手来加盟。二是家族成员与外部职业经理人配合不顺畅。三是人员流失率较高，人才队伍没有沉淀。
股权结构不合理的负面影响基本覆盖了企业战略、组织、业绩成长、人才队伍等各方面重大问题。因此，企业家对于股权结构问题要抓住时机，尽快解决，在后续发展道路上争取轻装上阵，快速奔跑。
三、家族企业股权结构优化的思考
股权结构优化是一个系统工程，要兼顾“天时、地利、人和”三要素，达成共识、创造未来是关键，资产盘点、交易模式、手续办理居其次。总体来看，股权结构优化要遵循“战略先行、市值导向、结构优化、动态管理”的原则。具体来讲，有以下几点：
（一）战略先行：重新制订公司战略，依靠未来3～5年战略规划对历史问题和待决策问题达成共识
创业20余年的家族企业，董事会的家族成员们在企业发展思路、管理方法、高管评价等方面很难保持一致。在股权结构变革过程中，很多历史遗留问题通常会被搅动起来。
常见的历史遗留问题包括几个方面：一是家族股东在创业20余年中的股权、投入和收益公平性问题。二是家族股东、子弟对家族企业的功劳与过错。三是家族企业母公司、子公司及其他公司复杂的股权关系。四是历史上对管理层的股权赠予。五是企业与家族边界不清，家务事的恩怨掺杂到企业经营事务中等。
如果不从战略的高度来分析，上述问题很难探讨出结果。因此，依靠外部力量或自主重新审视、制定公司战略，是股权结构优化的首要问题。战略制定的过程，家族企业家需考虑如下问题：一是公司未来三到五年的战略制定以及如何考虑上市问题。二是业务结构设计和业务竞争策略的制定。三是职能战略的制定以及研产供销、人力资源、财务管理职能如何培育和完善。四是战略落地的各项资源的配置以及行动计划如何制定与实施（见图1）。
此外，董事会应对下列问题反复磋商，寻找最优答案：
第一，最适合领导家族企业实现战略目标的领军人物是谁？如果未来5年第一要务是上市，那么，谁能堪当此任就优先考虑大股东人选、董事长人选。
第二，制定家族企业接班人计划。这个计划包括接班人筛选系列指标、接班人候选对象赛马计划、接班人培养方案三个部分。
第三，设计股东盈利模式。很多家族企业在长达20多年的创业过程中，由于没有建立定期分红机制，常常是“只有投入，没有回报”，除了房子、车子等生活必需品之外，大项开支都是向公司借款，并没有定期收益。这导致两个问题：一是由于缺乏分红机制，家族子弟没有外出创业基金，多留在家族企业供职，这样既不利于年轻人锻炼自己，对接班人计划也造成复杂局面。二是家族股东对股权结构调整存在过高预期，不利于解决历史包袱问题。因此，股改前应设计一个可行的股东盈利模式，对多年创业有一个基本的交代。
第四，家族董事会界定向外界释放股权的范围。外界股权包括了战略投资人、高管团队。
（二）以快速成长为对比标准，以做大市值为终极导向
股权结构优化的必要性和价值，除了证监会IPO发审政策等硬性规定外，在经营绩效上也有量化标准。通俗来讲，股权结构优化，有两个导向：其一是企业成长性发生质的改变；其二是有利于做大市值。股权结构优化有以下两个方向：
1.推动企业快速成长
此方向体现在财务指标上，即规模迅速放大、盈利能力提高。
按照我们的“2倍速”法则，好行业就是2倍速GDP增速，好公司就是再2倍速于该行业增速。现实情况中，最终过会并上市的企业的销售额增速、净利润增速会超过这个标准。据2009年和2010年统计数据显示，在净利润年增长率上，中小板上市通过企业比上市被否企业高1.88倍，创业板上市通过企业比上市被否企业高1.37倍（见表2）。[2]
企业顶层设计对企业成长性发挥至关重要的影响，直接决定了是不是具备快公司的基因。主要有两项建议：一是董事会席位不必过多，5～7席为宜，减少董事会层面相互制衡对快速成长的负面拉动作用。二是大股东意志通过董事会清晰传达到经营层，在顶层设计、管控体系、决策效率、组织习惯等方面建立“快公司”的保障体系。
2.未来做大市值
只有在做大市值的导向下，原始股东才会在稀释股权、转让股权、引入战略投资人等问题上展望未来、达成共识。资本市场证明，不同行业有不同的估值水平，同一个行业净利润相差无几的几家企业，市值会存在很大差异。有观点认为，市值有三大影响因素：
第一，市场选择，即企业选择在哪个市场上市。建议优选国内市场，不得已考虑海外市场；不能去新加坡，视行业情况可考虑香港和纽约，大胆探路巴西、越南、印度市场，尽量少考虑欧洲和日韩市场。
第二，资本市场的波动与周期。
第三，企业特征和个性。不同行业有不同的估值水平，同一行业不同的商业模式有不同的估值水平。此外，业务单一且清晰的公司估值水平高。[3]
影响上市公司市值的微观层面因素众多，如公司战略、商业模式、业务结构、董秘的专业程度、对财经媒体投资机构的关系管理等等。综合来看，市值管理是一个完整的“价值塑造、价值描述、价值传播、价值实现”的过程和系统。通俗来讲，所谓市值管理，在某种意义上，就是管理一个公司的一切。表3展现了优秀上市公司市值统计表。
（三）股权结构优化要有动态管理思维
所谓动态管理思维包括战略思维、产业思维和资本思维等。当前的实体经济正体现出以下趋势：传统产业普遍受困；建筑装饰、农业等产业保持景气；移动互联网等新信息技术如火如荼；电子商务应用从快消品走向工业品。在这样的形势下，传统产业需要新信息技术等各方力量来提振，以实现二次腾飞。企业家在设计股权结构时要突破狭隘的“家族观念”，更多地体现出一种战略思维、产业思维和资本思维。市值将有无限的想像空间。
在实际操作中，有几点建议：一是在战略规划的过程中同步思考股权结构优化，利用战略投资人背景构建一幅战略地图，并设计一个可行的商业模式。二是上市前后，股权结构应该是一个动态管理过程，引入战略投资人、股权减持变现、股权质押融资、股权激励等动作要踩对产业周期、资本市场周期的节拍。
（四）主动引入外部战略投资人参与公司治理
这方面主要有三条建议：一是在公司内部成立专业部门，在国际、国内两个市场主动研究产业上下游、跨行业的潜在外部战略投资人，做到“主动对话、知己知彼、构建生态、为我所用”。二是引进外部股东后，让外部投资者通过董事会参与公司治理。家族企业普遍在财务体系、治理结构等环节不透明、不规范，如果给外部股东一定的话语权可以实现以增量带动存量，用新鲜血液涤荡陈旧风气，坚持自我改善一两年，在财务体系、管理理念、治理结构上争取实现脱胎换骨的改变。三是董事会席位以及董事会下设战略委员会席位的设计至关重要，家族企业可以先从相关领域聘请一个独立董事做起，更进一步，可以从上下游产业、政府机构聘请几位专家顾问，充实董事会下设战略委员会的席位，独立董事、外部顾问与家族董事的理念、思路相互激荡，可以少走很多弯路。
（五）启动上市规划，作为3～5年企业战略的首要问题
民营企业未来五年最大的战略是上市，但很多企业家在上市这条路上左右摇摆、迟疑不决，就像“小马过河”一样，付出大笔时间成本。笔者认为，无论最终上市与否，启动上市规划，就是对投资者、供应商、客户、上下游企业和员工的一个公开承诺。这个承诺就是“阳光化、去家族化、公众化”，在上市冲刺过程中，此前一个个管理难题将被轻易攻克。因此，上市规划传递的是一种做大事业、与大家分享的信心。据笔者观察，一个家族企业，是否有上市规划，高管层的心态有很大差异。在此过程中，把大股东选择、接班人选择纳入战略统筹考虑。
（六）打造“平台型”企业
民营企业家要完成“从做生意到做组织”的转变，其挑战是从一个“生意高手、业务高手”转变为“组织高手”。家族企业的二次腾飞，一定是从组织上发力，而不是从业务上。据笔者多年的实践得出，这种平台型企业践行两个理念：一是把小公司做成大公司，把大公司做成大家的公司。二是从股东到基层员工，都能享受到企业做大做强的改革成果，每个人都认为自己是企业的主人。家族企业受困于常见的弊病，更应该打造一个平台型企业，作为家族“头人”要动员全社会资本、人才和知识，形成准公众平台。
（七）依靠股权激励等手段对分配模式进行创新
当前实体经济的另外一个趋势是分配模式不断创新。无论如何创新，只有一个导向，即汇聚产业精英，做大做强企业。笔者长期跟踪上市公司的股权激励，有两个发现：一是中长期来看，实行股权激励的公司要比未实行股权激励的公司销售额、净利润增速快；二是一家公司，实行股权激励后的销售额、净利润增速，要比没有实行股权激励期间高。
因此，股权结构优化过程中，企业家要对人才队伍规划有一个系统的思考。从经验来看，主要有两点建议：一是对高管层、核心中层实行股权激励，吸引并锁定一批业界精英和管理高手。二是企业家牵头创建企业内部的“中央党校”， 打造一支文化理念趋同、有专业素养的青年人才队伍。
参考文献：
[1]深圳证券交易所.深圳证券交易所股票上市规则（2012年修订）[EB /OL]. （2012-07-07）.http：///main/disclosure/bsgg/39748042.shtml.
关键词：国有企业经营者；薪酬激励；年薪制；股票期权
一、国有企业经营者薪酬激励机制的问题
(1)总体薪酬水平偏低。从总体水平上看，国有企业经营者与其他所有制形式企业的经营者收入差距悬殊。2006年国有企业、民营企业和外资企业经营者最高年薪平均值见表1。
表1 企业经营者最高年薪平均值（万元）
资料来源：中国企业家价值报告（2007）。
从表中数据可看出，国有企业经营者最高年薪水平略高于民营企业，但与外资企业平均127万元的年薪相比还相差很远，国有企业经营者的总体薪酬水平仍偏低。
(2)收入水平差距较大。目前，国有企业经营者之间的薪酬水平存在很大差距。从表2中的数据可以看出，虽然同为国有企业，但经营者之间的收入水平差距还是很明显的。
表2 2005年年底三类中央国有企业经营者年收入资料来源：中国企业经营者成长与发展专题调查报告(2006)。
(3)薪酬构成中固定收入所占比例偏大。我国大多数国有企业经营者的收入与经营业绩相关性不大，基本工资依然是经营者收入的“大头”。风险收入未能在薪酬分配上体现和突出经营者在企业经营中的作用和地位。
(4)激励方式倾向于短期激励，缺乏长期激励。目前我国国有企业试行的年薪制不够完善，而股票期权、经营者持股、高额退休金计划等长期激励项目仅在少数地区少数企业进行试点。经营者薪酬结构中的突出特点是短期激励所占比例较大，而与经营业绩相挂钩的长期激励所占比例尚小。
(5）经营者在职消费多,离退后的福利少。由于经营者薪酬激励中忽视了对经营者退位之后的考虑，因此，经营者为了防备“人走茶凉”的境遇，就会出现“59岁现象”。
二、国有企业经营者薪酬激励机制问题的原因分析
(1)经营者薪酬水平确定方法不合理。国有企业经营者薪酬水平确定方法的不合理性主要表现在：按行政方法确定薪酬水平；经营者薪酬水平确定过程中缺乏对多种影响因素的考虑。
(2)企业治理结构不规范。国有企业经营者的职位消费一直居高不下，对国有企业经营者的薪酬激励机制造成了很大的不良影响。
(3)经营者选拔机制不合理。目前国有企业特别是国有大型企业的经营者选拔机制绝大部分还是行政任命制，他们的薪酬不与外部市场挂钩，薪酬激励机制难以发挥正常作用。
(4)经营者业绩考核机制不合理。目前国有企业考核工作中主观经验成分占的比重过大，国有企业经营者业绩考评指标体系也不完善。
(5)企业外部市场发育不成熟。目前国有企业外部市场发育还很不充分，竞争不完全，企业的经营情况受非市场因素影响较大。
三、年薪制和股票期权的组合设计思路
年薪制和股票期权激励的结合是一种有效的激励方式，它既避免了年薪激励中所带来的经营者忽视企业长期发展的短视行为，又使经营者与企业的未来命运联系更加密切，对经营者产生更大的激励，并实现了激励方式的长短期相结合。基于此，本文提出了国有企业经营者年薪制和股票期权的组合设计思路。
1.假设条件
(1)不考虑税收的影响。
(2)假设经营者在期权的行使日当天即将股票转让。
2.结构模式
采用三元结构模式，即：
年薪=基薪+利润分成收入+股票期权收入
在此结构模式中，风险收入所占的比例应适当提高。
3.计算方法
(1)基薪(α)的确定。基薪=本企业职工平均工资×调整系数，调整系数按企业规模、企业上年经济效益状况和经营者个人因素确定。基薪应该反映经营者以前的工作业绩和能力。
(2)利润分成收入(S1)的计算。利润分成收入=超额利润×分成比例系数×考核指标完成系数；考核指标完成系数=Σ各考核指标所占权重×考核指标实际值/考核指标目标值。①调整性考核指标。a.资产保值增值率。此指标是为了防止经营者通过不恰当的处置资产手段来增加利润。资产保值增值率=期末所有者权益/期初所有者权益。b.技术创新投入率。此指标是促进技术改造和技术创新投资。技术创新投入率=技术创新投入额/净利润。c.应收账款回收率。此指标是为了防止经营者虚增利润。应收账款回收率=收回款/应收账款总额。d.速动比率。此指标是为了防止经营者虚增资产。速动比率=速动资产/流动负债。考核指标完成系数K的计算公式为：K(n为考核指标个数， )Wi 为各指标权重, 实际值为,目标值为，各考核指标的目标值应以全行业平均先进水平为基础，并结合本企业前几年的实际值来确定。②利润基数及分成比例系数的确定。设X1*为经营者应实现的基本利润目标，X2*为居国内同行先进利润率水平的利润目标。若完成目标X1*，经营者可获得基薪；若超过目标X1*，则可获得超过部分的分成，分成比例设为b1。若超过目标X2*，则超过部分按b2分成。为避免经营者年薪收入与职工收入相差太大，一般b2
(3)股票期权收入(S2)的计算。假设企业股票期权的行权价格为P1,企业股票期权激励的股票限额为Q*,则授予经营者股票期权数量Q可按下式计算：(Q为整数，且Q≤Q*)股票期权中的股票限额可根据企业的经营效益来制定。若企业经营效益不好时，可把Q*定得相对高点，因为Q*定得越高，经营者与企业命运联系就会更加紧密，经营者为提高公司股票价格，获得期权收入，就会加大在工作中的投入，而经营者效率的提高会带动整个企业经济效益的提高；若企业经营效益较好时，为避免造成经营者收入与其他员工收入差距过大，则可把Q*定得相对低点。进一步假设经营者获得股票期权的费用为C,行权日股票市场价格为P2,股票期权授权日到其行权日时间为T(单位：年），折现率为r，则经营者的股票期权收入S2情况为：若≤≤ C ,经营者放弃股票期权的行使权，则此时经营者的股票期权收入为：在此情况下，经营者的年薪收入为：若2 1(1 )TP P Cr−>+ ,经营者行使此项权力，则此时经营者的股票期权收入为：在此情况下，经营者的年薪收入为：
四、总结
(1)上述设计思路不仅适用于盈利企业，同样也适用于亏损企业，如果经营者基本目标设为扭亏的话，X1*可设为0；如果经营者基本目标设为减亏的话，X1*也可设为负 数。
(2)上述设计思路有一个与众不同之处，即要求经营者取得股票期权时要支付一定的费用。期权费用的加入，可对经营者起到良好的约束作用；同时，只要股票价格与行权价之差大于期权获得费用，其激励作用仍然有效。
作者单位：华北水利水电学院
参考文献：
[1]关伟.企业薪酬激励机制的误区及其完善[J].广西师范大学学报(哲学社会科学版),2006,(1):20-22.
关键词：资本结构 金融合约
合约可以被描述为几个人（至少两个人）或几个方面（至少两方）之间达成交易的某种协议。金融合约即是融资者和提供资金人之间的某种交易。要讨论金融合约理论，我们不得不提及“资本结构”，金融合约理论的发展与现代资本结构理论的发展是密切相关的，现代资本结构理论是金融合约理论的基础，金融合约理论的发展也为资本结构理论的发展提供了新的方向。
资本结构和金融合约的分析各有重点。资本结构理论研究的是在证券（股票或债券）形式给定的情况下，企业发行各种证券的相应资本量。金融合约理论研究的则是投资者向企业提供资金时，什么因素决定了证券合约的具体形式。虽然资本结构理论和金融合约理论研究的具体内容不同，两者的研究意义却相似。对资本结构的研究是为了减少在企业各项决策过程中由于成本、非对称信息等因素带来的无效率，实现企业收入最大化的目标。金融合约的设计也正是通过合约条款的设计，提高企业运作的效率，使合约（如股票、债券）发行人的收益最大化。因此，对金融合约理论的研究可以借助于资本结构的分析框架来进行。
资本结构理论基础上的金融合约理论
资本结构理论始于MM定理(Modigliani and Miller，1958)。根据MM定理，企业的债券、权益比率应该是随机的，但是实际情况并非如此。由于MM定理的假设条件过于严格，不能很好的解释现实，很多学者从放松MM定理的假设条件着手，探索影响企业资本结构的因素。假设存在税收，公司将会偏向于债务融资，因为根据现行的税收规定，税基是扣除企业支付给债权人利息后的利润，因此增加公司的债务可以减少公司需交纳的税金。这一简单的分析同样不能很好的解释现实情况，公司并非一味地偏向债务融资。除税收外，肯定还有其他因素影响资本结构。以信息不对称理论为中心的新资本结构理论一反旧资本结构理论只注重税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，从而给资本结构理论问题开辟了新的研究方向，提供了新的诠释。形成的理论分支主要包括新优序融资理论、激励理论、信号传递理论、企业控制权理论等。
Harris和Raviv(1992)在《金融合约理论》一文中，以影响资本结构的因素为基础，对金融合约理论的相关文献进行了分类，大致分为四种类型：从成本的角度进行研究；运用非对称信息的方法进行研究；运用产业组织理论特征的资本结构研究模型；从公司控制权的角度研究。
成本的研究是由Jensen and Meckling(1976)开创的。Jensen和Meckling研究了两类利益冲突的情况，一类是经理和股东之间的利益冲突，另一类是股东和债权持有者之间的冲突。在分析成本的资本结构理论中，企业的最优资本结构应确定在使负债的边际避税效应与负债对股权融资边际成本降低效应之和等于负债的边际成本。基于成本的金融合约理论主要着眼于如何设计融资证券来解决经理和外部投资者之间的利益冲突，研究如何在经理和外部投资者之间合理的分配现金流（较少涉及控制权分配）。根据不同的分析角度，成本的证券设计分析模型可分为三类：一是由Townsend(1979)提出的模型。Townsend认为企业家或经理设计证券的现金流分配时考虑投资的实际收入和由核实行为带来的核实成本。核实行为是指对投资项目进行评审以确认投资的真实收入的活动。通过模型分析，得出如下结论：对经理来说，最优的证券合约是既能从外部投资者手中筹集资金，又能使核实成本最小化的证券合约，即面值为固定支付值的债券合约；与Townsend模型相似的一个方法是1984年Diamond提出的惩罚函数模型。Diamond(1984)保留了Townsend(1979)的基本分析框架，但他假设经理可以消费所有未被支付的收入，并且认为根据对投资者的支付情况可以给经理施加一种金钱惩罚，得出了与Townsend(1979)相同的结论，即最优的证券设计结构为面值是固定值的债务合约。另一类成本分析模型考虑了内部持股情况。在Bolton Schorfstein模型中最优证券设计具有如下特征：如果第一阶段对外支付过低，投资者在第二阶段就不提供资金。第三类模型考虑了外部持股的情况。Chang研究发现，盈利能力越强的企业，债务水平越低。以成本为基础的金融合约理论基本上都是只考虑了经理和外部投资者之间的问题，忽略了对股东和债权持有者之间冲突的研究。这一与资本结构理论的差异也为未来研究提供了方向。
非对称信息是问题研究的另一个分支。这一研究思路是Myers和Majluf(1984)提出的。在非对称信息的相关文献中，企业经理或企业的内部人员都被假设掌握企业的现金流及投资机会等内部信息。Myers和Majluf(1984)指出，在存在非对称信息的情况下，如果企业发行股票筹资，股价可能被低估，这意味着现有股东净损失，于是即使新项目净现值为正，也会被现有股东拒绝，导致投资不足。由于逆向选择问题的存在，经理人只会在股价高估时才发行股票，而此时投资者又不愿意购买，因此发行股票总是存在问题。Myers指出企业融资应尽可能选择对企业内部信息敏感性较小的资金来源，融资顺序先是内部资金、然后是无风险债券、可转换债券，最后是发行新股。金融合约的设计是为了减少在企业投资决策中由于信息的不对称带来的低效率。
运用产业组织理论特征的资本结构研究模型，可以分析企业资本结构与产品或投入品特征之间的关系。如Harris和Raviv(1992)所指出的，将企业资本结构选择与产品性质和投系起来是富有前景的一种研究方法，产品策略和产品特性理论目前尚处于发展初级阶段，但已经触及资本结构与产品市场战略或产品特性之间的关系，并着重分析了资本结构对消费者可利用的产品和服务的质量以及企业职工在与雇主谈判中的博弈效应，这些研究有助于解释资本结构在行业内的差异表现。
金融合约理论为资本结构研究提供了新方向
之前金融合约理论对于问题的研究只分析了合约的现金流量配置，债务合约通常会承诺保证一种固定的收益支付而不是根据企业的绩效来随机变化，如果企业不能给予这种固定收益支付，那么债权人的回报就在相应的破产法的裁决下协商谈判解决。股票合约则详细表明了其股东在支付了债权人的收益后分享剩余所得。从20世纪80年代开始，随着兼并收购活动的增多，学者开始重视对公司控制权的研究。
因为金融合约配置的回报取决于企业的决策，例如项目的选择、人员的安排、日常运行的决策等，设计金融合约的问题应该同时包括剩余控制权的安排和现金流量的配置问题。就股票和债券合约而言，股东拥有选择公司管理层的权利，而债权人的权利是由破产法决定的，除非企业破产，债务合约并不配置任何剩余索取权。金融合约理论的发展提出了对公司控制权的研究。金融合约理论研究如何事先设计证券以平息竞争冲突，Grossmann和Hart(1988) 认为，由于投票权结构直接影响企业法人控制权，所以证券投票权结构非常重要。股权类型不同主要表现在投票权和收益要求权。企业创业者可以通过发行不同类型股权证券来设计企业控制权结构。证券可分为两类：一是任何类型证券的所有证券同时对待，要获得控制权须收购与控制权有关证券，这种情况一股一票的投票权结构最优；另一类是任何一种类型证券中的所有证券并非需要同等对待，竞争者只需收购获得控制权必要比例证券，多数投票原则是合理的。Harris和Raviv（1989）发展了一个以现金流量为特征与公司证券选举权转让的模型。在其模型中，经理和竞争对手对企业控制权的争夺是通过赢得股票拥有者足够的选举权获得的。因此控制能力较差的候选人的成本是他要承担证券资本的损失，证券设计要使该成本最大化，同时要使争夺冲突最小化以及企业价值最大化。其主要见解是：证券可以看作是一种承诺工具。因为最优的证券设计使得能力较差的竞争接管者控制企业的成本最大化，从而使企业的控制权保留在能力较强的在职经理手中；“没有廉价选票”。
Harris和Raviv(1992)将那些对企业控制权变动引起价值变动相对不敏感的投票权称为“廉价选票”。由于“廉价选票”的存在会使低能力的接管竞争者通过收购“廉价选票”来获得企业控制权，而只需相对较小的成本。也就是说“廉价选票”的存在使得在职经理无法保证较差能力竞争者获得企业控制权的成本达到最大值或没有承担企业价值减少的后果。没有“廉价选票”的看法意味着有单一选票权的证券是最优的；取走对手控制的利益。由于企业控制权的竞争者都可以从控制企业中获利，因而使较差能力的经营者也会产生接管竞争的动机，显然这种动机是不符合企业利益最大化原则的。因此证券设计必须能够有效地取走这种额外收益，从而使接管竞争者产生正确的行动选择。
从公司控制权角度分析的金融合约文献认为，尽管合约的双方由于合约的不完全性而不能够将决策具体化为预测变量的函数，合约的双方却能够通过某种方法预先进行决策，例如选择合适的资本结构。因此，资本结构理论也在公司控制权的层面上有所发展。资本结构对于公司控制权的研究以Harris和Raviv(1988a)、Stulz(1988)和Israel(1991)的成果为代表，在他们的研究模型中，企业的管理者通过控制企业可以获得一个额外的收益B，管理者只持有一部分股权，企业的其余股权被外部投资者持有，这些投资者没有接管企业的动机，市场上存在一个竞争者，该竞争者可以通过购买外部投资者的股票成为企业最大的股东，替代原来的管理者控制企业，获得管理者的额外的收益B，由于管理者和竞争者经营能力的差异性，企业的收益也会因兼并收购行为和兼并收购双方能力水平的高低不同而出现不同的结果。因此，资本结构理论要研究的是在企业的管理者和竞争者能力给定的情况下，哪种资本结构对企业实现收入最大化的目标而言是最优的。
在公司控制的方法上，Harris和Raviv(1992)把证券设计模型与资本结构模型进行比较，提出了一些研究的思路。资本结构的文献通常认为经理能够改变企业金融证券的性质，以在某种程度上对接管企业作出反应。那么在证券设计的体系中，允许这样做对取决于证券可能改变程度的最优证券有重要的意义。此外，资本结构文献提出证券设计可以在投资这与经理之间没有任何利益冲突的情况下使企业价值最大化。在这种情况下，证券并不是一种承诺的工具而是潜在的接管中选择收益最大化的方式。
资本结构的“信号传递”研究也被借鉴到金融合约理论中来。Paul(1989)认为证券设计的过程中需要考虑证券价格，因为证券价格可以传递信息。Paul观察到，投资者所拥有的模糊信息很难用在一份激励合约中，而证券价格却很容易具体化。因此，在证券设计的过程中考虑证券价格是有意义的。
参考文献：
一、上市公司审计法律关系的理论和现状
从制度安排的角度看，上市公司审计法律关系中审计者的独立性是有法制保障的。然而，实践中的情况却与理论和制度大相径庭。实践中，上市公司的管理者实际上拥有了会计师事务所的聘用和更换的决定权，注册会计师开展审计业务应有的独立性被严重践踏[1].
出现这样的局面，人们通常把原因归结于上市公司治理结构的不合理，例如“内部人控制”和“一股独大”等弊病的存在。但我认为，上市公司治理结构不合理并不是根本原因。即使不存在“内部人控制”和“一股独大”，目前作为审计委托人的全体股东也会倾向于与管理者合谋以得到积极的审计报告，即使该报告会与实际情况相背离。因为审计报告直接影响了公司的声誉，也就间接影响了上市公司股票在证券市场上的行情，股东作为股票的持有者，无论是留是卖，都希望股票市值上涨。积极的审计报告可以促成这样的结果，因而无论是主动促成还是被动接受，股东一般都很乐意看到积极的审计报告。而市场上持币观望的潜在投资者、上市公司的债权人以及政府等同样是审计报告的使用者，却希望从审计报告中获悉上市公司的真实情况。因此，要解决注册会计师缺乏应有的独立性的问题，关键在于使使用审计报告的人成为审计委托人。
二、几种重构思路的评析
思路一：审计业务转移
从会计师行业剥离审计业务，还原审计的公共监督色彩是这一思路的基本出发点。政府负责组织对上市公司的审计，实际进行审计的是具有公务员身份的会计专业人员。这种思路通过割断审计者与被审计者之间的利益联系和消除审计业务领域的竞争来保证审计的独立性。审计人员不再仰仗上市公司的“俸禄”，因而不必看管理者和大股东的脸色行事；审计人员无需担心没有业务来源，因而不会为了生存而违背职业道德去迎合客户。
美国1933年制定《证券法》时就曾经设想由联邦政府设立审计部门，负责对公开发行证券的公司进行审计，这个方案最终被放弃了[2].这从反面证明了这个方案的不适宜性。首先，注册会计师行业的从业人员会提出强烈反对，因为审计业务一直是会计师行业的重要业务之一；其次主张缩减政府开支的人士会提出反对。因为要供养一支庞大的会计师队伍将大幅增加政府的财政支出。更为重要的是，由政府包办一切不是市场经济的发展趋势。市场经济条件下，市场机制应起主导作用，只有当市场机制失灵时政府才能介入。如果出现注册会计师与上市公司管理者合谋的情况，政府就将审计业务收回，市场经济就很难发展。
思路二：审计委员会委托
这一思路是从完善公司治理结构的角度出发而设计的。以由独立董事组成的审计委员会作为独立的第四方，在注册会计师与公司管理层之间形成隔离带。这种制度主要效法于美国《奥克斯莱法案》中关于公司审计委员会的规定。上市公司在董事会中设立审计委员会，其成员全部由独立董事构成且至少有一位财务专家。由审计委员会直接聘用和监督注册会计师、决定注册会计师的审计报酬及其支付形式；被聘用的注册会计师定期向审计委员会报告，并对其负责。为保证审计委员会的独立性，要求其成员除董事津贴外，不得从公司或公司的关联方或公司的下属企业领取任何报酬，而且要求他们必须是不受控股股东或管理层影响的非关联人士。应该说，这种思路从上市公司内部治理结构出发，通过对内部治理结构的健全和完善，来营造一个适合注册会计师独立审计的良好公司环境，从而解决“独立审计不独立”的问题，是一个“标本兼治”的模式[3].但从我国目前引进独立董事的实践来看，效果不容乐观：谁能保证从公司领取董事津贴的独董们就能为追求事实的真相、为了他人的利益而保持独立性呢。
思路三：监管当局委托：审计收费监督委员会和证券交易所招投标制度
这一思路试图通过由监管当局行使审计委托权来保持上市公司审计的独立性。由于我国《证券法》和《证券交易所管理办法》都确认了证券交易所的监管职能，因此这一思路又可分为国家证券监管当局委托和证券交易所委托两种模式。
在国家证券监管部门下设审计收费监督委员会，接受公司委托聘任合适的会计师事务所，向公司收取审计费用和手续费；聘请符合条件的会计师事务所，接受注册会计师出具的审计报告并向社会公布，支付审计费用；将审计报告转交给企业；全面协调各相关监管部门工作。这样，审计关系主体三方从形式上和实质上都保持了独立性，注册会计师避免了来自被审计单位由于审计收费金额而产生的压力[4].但是，由监管当局委托会计师事务所的思路与将审计业务收归政府负责组织的思路一样，将大大增加政府的开支，监管当局面对1300余家的上市公司将没有能力为之一一选择合适的会计师事务所；其次，由监管当局来切“蛋糕”，割断了审计市场的供需关系，又回到了计划经济时代；再次，当出现审计失败时，监管当局是否应承担至少是选择失误的责任？更为重要的是，监管当局是不可能也不应该既作为委托方又作为监管者而存在的。
证券交易所委托的基本思路是将上市公司的审计委托权从上市公司转移到证券交易所，同时制定上市公司财务报表审计招投标制度。证券交易所按此制度，在充分考虑会计师事务所执业质量、执业能力和执业记录等因素的基础上，采用公开招标的方式确定会计师事务所[5].有学者指出，由证券交易所委托会计师事务所可以切断公司与会计师之间的“衣食父母”的联系；可以从维系审计市场的竞争力的角度出发，适当多指定小会计师事务所进行审计，改变审计市场垄断的局面。但与此同时，该学者也看到了问题所在：证券交易所本质上是由职业经纪人组成的行业团体，与会计职业之间并不存在高低之分，由证券交易所来指定上市公司的审计者，会计职业人员未必服气，上市公司也未必满意[6].另外，这一思路存在与国家监管当局委托思路一样的弊端。
三、一种新的构想：上市公司审计基金
如上所述，这几种思路都存在着自身无法解决的缺陷，因而笔者在此提出一种新的构想，以期既能解决现有的审计独立性缺失的问题，又能避免出现上述思路所存在的缺陷。
关键词：资本结构 激励机制
纵观资本结构理论的发展史，我们可知早期资本结构理论、奠定现代资本结构理论的MM定理（Medigliani and Miller，1958），以及20世纪60年代和70年代，通过放松MM定理的税收和破产成本的假设，产生的米勒均衡模型和静态权衡理论，其分析思路都确定在资本结构的成本收益效应上。直至20世纪70年代以来，继不对称信息理论、信号理论、激励理论、产权理论、合约理论、利益相关者理论和公司控制权理论相继出现后，资本结构问题的研究思路及分析工具日渐拓展，其与各理论也出现交融发展的态势。但在对早期资本结构文献资料的分析中，并没有发现其与管理者激励机制间的较为全面系统的分析。因为在古典经济学将企业假设为“黑箱”的研究范式下，都假设管理者将会按照股东的利益行事，彼此目标一致，不存在利益冲突。随着现实两权分离的企业出现，企业股东、债权人、管理者等利益相关方的目标函数不一致引发了严重的利益冲突，为了解决各方利益冲突，围绕公司绩效最大化，如何优化资本结构、建立必要的激励机制以激励管理者日渐成为公司治理问题中研究的热点，也使得对两者间相关性问题的研究渐纳入研究者的视角。
一、国外研究文献综述
真正将资本结构引入对管理者激励机制的研究应始于Jensen and Meckling（1976）关于资本结构成本理论的提出，Jensen and Meckling 认为伴随着股权―债务比率的变动，股权成本与债权成本间会呈现一种“此消彼涨”的权衡（Trade - off ） 关系，特别是债务的增加对股权成本有两方面影响：一是在经理层投资既定的情况下，债务增加了其持有股份， 进而可以减少“股权稀释”产生的股权成本；二是Jensen （1986） 的“自由现金流量”假说认为债务的本息偿还（硬偿付约束）可以减少供经理使用的自由现金流量，借此减弱经理层浪费资源、侵害股东利益的可能性。Jensen and Meckling 关于资本结构的这一分析为我们理解资本结构的激励功能及其与激励机制之间的相关性提供了理论基础。以后的学者将资本结构与激励机制联系起来研究则主要围绕以下三条思路展开。
（一）从资本结构角度分析对管理层的激励效应 这一思路研究结论认为可以通过设计资本结构，以激励管理层精心经营，降低成本，提高公司绩效。具体表现为两个方面的思路：一条思路是认为可通过增加管理者的持股水平，使管理者的利益和股东的利益趋于一致，可缓解股东与管理者之间由于信息不对称带来的委托矛盾。有关这方面的研究与委托理论、不对称信息理论等相互交融，也成为近二十年来充满活力的研究领域之一，其开创性的研究由Demsetz（1983）做出，Demsetz and Lehn（1988）、Morck.shleifer and Vishny（1988）、Mcconnell and Servaes（1990）和Cho（1998）等人不断进行拓展。Williamson（1988）在分析债权治理和股权治理各自具有特点基础上，认为负债治理表现在管理者必须遵守规则，而股权治理则给予管理者很大自由，债权和股权既是不可替代的融资工具，也是不可替换的公司治理手段。另一条研究思路认为，和股权融资相比，债权融资具有更强的激励效应。Grossman and Hart（1982）担保模型表明，负债的破产成本机制可以给管理者施加很大压力；Jensen（1986）指出，对于那些盈利较好的大型投资项目，没有现金流量成长型企业，负债的控制作用并不重要，而对于那些能产生大量现金流，却缺乏成长性的企业，负债的控制作用则非常重要，这一研究表明资本结构作为管理层激励机制作用还要受到企业特征等因素影。Harris and Raviv（1988），Stultz（1988）的债务缓和模型表明，债权人在公司现金流不充盈时有权强迫公司停业清算；Diamond（1989），Hirshleifer-Thakor（1989）认为管理者基于声誉考虑，将选择相对安全的投资项目，这可在一定程度上缓和企业与债权人的矛盾。Berkovitch，Israel and Spiegel（2000）认为，因为负债而定期偿还的本金和利息可以减少管理者自由支配的现金流量，从而合适的负债水平可以减少管理者的在职消费行为或者满足其私人信息的其他投资行为，这与Jensen提出的自由现金流量效应结论一致。
（二）从管理者激励机制角度分析对资本结构选择的影响 股东设计管理者激励机制，其目的在于拉近管理者与股东利益的一致性，但由于激励机制的有效性直接影响到公司管理者的行为，进而作为公司管理者决策的结果之一公司融资政策，如融资结构、投资决策、风险管理等的财务决策或实施必然受到激励机制的影响。Jensen（1976）认为，管理层持股是企业资本结构的重要决定因素，一方面随着管理者持股增加，较高的杠杆会因有可能增加股价导致管理者股价的增加而变动更有吸引力，另一方面，管理者在企业中持股过高，又可能使其难以进行完全分散化的投资组合，增加杠杆给人力资本带来更多的成本，以致管理者可能会根据自己的利益而调整负债比率，降低自己的风险程度，即产生管理者壕堑效应；Smith and Wattsr（1992）提出股票期权可以激励管理者增加企业的风险，随着管理者薪酬中未行权的股票期权所占比例的增加，管理者会有动机增加企业的杠杆；Mehran（1992）发现，企业使用股票期权计划会影响管理者对风险的态度，有更多股票期权计划企业的管理者会更多的利用负债；Berger等（1997）也发现CEO被授予股票期权与财务杠杆之间存在显著正相关的关系。Ross（1977），Leland and Pyle（1977），Myers and Majluf（1984）等学者运用不对称信息理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，在假设公司管理者拥有公司经营前景的信息比外部投资者多的基础上，得出公司融资行为和融资结构可以传递公司质量信息的结论；考虑到信息不对称对公司融资行为的影响，Myers（1984）提出了优序融资理论，也进一步表明了资本结构与激励机制间的互动关系。资本结构理论与控制权市场理论的结合进一步说明，公司管理者当局可以运用资本结构的变化来改变公司投票权的分布，并增加收购方的接管难度，保持自己职位。Harris and Raviv（1988）、Stultz（1988）、Israel（1991）通过模型说明了管理者持有公司股票份额、公司资本结构、公司发生接管概率和接管架构，外部股票价值之间的关系； Novaes and Zingales（1995） 、Zwiebe（1996）相继通过构建理论模型进行的研究发现，管理者在面对接管威胁时，可能采用提高债权融资比例，使债权融资比例超出最优水平，进而提高自己的投票权比例，减少自由现金流量，以降低控制权变更的威胁，而在没有受到接管威胁或其他治理机制的约束时，公司管理者又会尽量避免债务融资，以降低公司经营的财务风险，享受不受其他控制权约束的利益。
（三）分析资本结构与其他管理者激励机制之间的相关性 对管理者实施激励机制是解决管理者与股东间问题的重要手段。在实践中，通过管理者薪酬设计、控制权市场、经理市场等方式来构建管理者激励机制，但资本结构与其他激励机制间有怎样的相关性呢？Kim （1986）发现，公司负债水平与管理层持股之间是正相关关系，并提出了三种可能的解释：（1）管理者为了保障对公司的控制，可能更愿意用不稀释所有权的负债来融资；（2）管理者可能在尽量避免引入其他所有者带来的成本；（3）在管理者持股较高的企业，负债带来的成本较低。而Jensen （ 1992）研究指出，企业负债比率与CEO持股是负相关关系。因为负债增加了企业破产的概率，而风险回避的管理者为减少财务与人力资本的损失，不愿意承担过多的财务风险，负债与管理者持股是降低成本的替代机制；John and John（1993）则通过冲突视角探讨了管理者薪酬与资本结构的关系。他们的研究指出，如果把企业视为一组契约的组合体，那么最优的管理者薪酬结构不仅依赖于股东与管理者间的成本，而且还依赖于这组契约中其他契约关系引发的利益冲突，所以在构建管理者薪酬契约时，不能仅考虑将股权成本最小化，还应考虑其他契约带来的成本，特别是债权成本；John等通过模型推导认为，无负债企业的管理者薪酬契约中的业绩报酬敏感度比有杠杆企业的业绩报酬敏感度更高，企业负债水平越高，业绩敏感度越低，在处于财务困境的企业中，业绩敏感度接近零； Mehran（1992）和Berger（1997）等都发现公司财务杠杆与管理层持股显著正相关； Chen （1999）也发现管理层持股与负债政策是相互替代的；Bathla （1994）研究了管理层持股、资本结构和机构投资者持股间的关系，发现负债的使用与管理层持股、机构投资者持股存在负相关关系；Agrawal （1996）研究了管理者持股、机构投资者持股、大股东持股、外部董事、负债政策、经理市场和公司控制权市场等管理者激励机制之间的关系，发现负债与管理者持股和外部董事激励机制相互补充，但与其他管理者激励机制的关系则不显著；Berkovitch and Israel（2000）发现高负债会影响管理者的更换和继任者的工资，在他们的研究认为，高负债的公司一般会给管理者提供“金色降落伞”；Harvey and Shrieves（2001）发现公司高管薪酬与财务杠杆的使用负相关； Calcagno and Renneboog（2004）用250个并购前和510个并购后的公司进行比较研究中，认为如果付给管理者的薪酬优于债务索取权，则高负债的公司采取的激励机制应包括比较低的红利计划和比较高的现金激励，在线性回归分析中发现高负债与管理者薪酬契约间不存在显著相关性。
二、国内文献综述
与国外研究不同的是，国内学者将资本结构与激励机制相关性作为研究专题的文献较少。对于资本结构的研究主要集中在资本结构的成本、影响因素、治理效应及其与绩效的相关性，关于资本结构的激励效应，其与激励机制的相关性问题的研究鲜有研究；而将管理者薪酬与公司绩效相联系则是激励机制研究常见的做法，相关研究也主要以高管人员现金报酬、持股比例等作为被解释变量， 着眼于高管人员的薪酬数量、形式及决定因素，或是高管人员的薪酬与公司绩效、股东财富之间的关系，而对高管人员薪酬的有效性研究相对比较薄弱， 对其与资本结构形成相结合的研究更是重视不足。按照国外学者研究资本结构与激励机制相关性主题的研究思路，国内有部分文献作了尝试。
（ 一 ）规范研究 理论方面的探究主要有：傅元略（1999）在分析怎样利用资本结构的重构来激励人努力工作的问题中，利用资本结构优化和EVA长期累积激励模型，提出将资本结构的重构作为一种人的激励工具；裴红卫（2003）从资本结构理论角度出发，分析了资本结构对管理者的激励约束机制，认为在一系列制度的保障下，资本结构，特别是负债是构成管理者激励约束机制的新路径；张娟（2007）通过理论模型分析说明，由于资本结构对人力资本投入的影响，尤其是债务对人力资本投入存在负面影响，认为负债增加，不仅导致破产成本和成本的增加，也会导致人力资本机会成本增加，推出可以通过完善高管薪酬契约来弥补人力资本的机会成本；孟科学（2009）围绕公司运营效率、高管人员薪酬设计和负债规模问题建立模型，探讨了公司融资结构与高管人员薪酬之间的相互关系，通过模型证明公司融资结构符合高管和所有者基于各自利益的最优制度设计，高管薪酬和资本结构也内生于公司的内部治理，影响二者间内生关系的因素可能主要来自公司盈利能力、公司治理结构和潜在的战略性风险管理能力等方面。
（ 二 ）实证研究 实证方面的研究主要有：王克敏、吕长江（2002）通过多方程联立结构的方程模型进行了实证研究，发现上市公司资产负债率与高管持股间不存在显著关系；李义超（2003）发现上市公司负债水平与管理层持股负相关；吴晓求（2003）通过对我国上市公司数据研究“不同公司高管激励模式的选择是否成为一个对中国上市公司融资渠道选择具有独特影响的制度性因素”，即高管激励模式的不同是否对应着不同的资本结构的问题，得出中国上市公司高管激励模式的差异却并没有导致资本结构选择的差异，关于资本结构的理论假说与中国现实存在很大的偏差。肖作平（2004）通过673家上市公司数据进行回归分析，发现上市公司控股股东倾向于股权融资，而管理者持股与负债水平似乎存在负相关关系，但不具有显著性；冯根福和马亚军（2004）以388家上市公司为研究对象，对高管所有权程度分高低两类，研究其与资产负债率的关系发现，上市公司高管具有自利动机去调整资产负债率，这种行为与高管所有权程度有关，增加高管持股比例可以缓解公司资产负债率，但随着持股比例上升，高管去调整资本结构的欲望也随着增加。张寅栋（2004）通过1999年至2001年并购的11个公司研究发现管理层薪酬与杠杆收购有着正相关关系；刘海英（2005）认为企业的外部特征（包括了资本结构）和企业的业绩是影响管理者薪酬契约的两个主要因素，资本结构对管理者薪酬契约的影响，其实主要是考虑了资本结构（特别是债务融资）对于管理者的激励约束作用； 苟朝莉、周立新（2007）通过分析国内上市家族公司的资本结构与高管激励机制之间的关系，认为直接上市家族公司的激励强度都高于间接上市家族公司，而上市家族公司的资本结构选择主要受其上市方式和第一大股东持股比例的影响，高管（董事长和总经理）持股对其资本结构选择无显著性影响。
三、总结与思考
综上可以看出，这一研究思路大体基于资本结构、成本等理论，其目的很大程度上都是通过资本结构与管理者激励机制的合理安排来权衡股东、债权人、管理者等，公司利益相关者间的冲突，以实现公司成本最小化，业绩最大化。从研究结论上分析出了有关资本结构与激励机制之间的相关性主要有以下观点：一是资本结构有激励效应，自身可以作为一种激励机制，公司可以通过调整资本结构来影响管理者的激励；二是资本结构与管理者的其他激励机制间有关系；三是对管理层的激励机制的模式会影响到资本结构的选择。在研究方法上，理论研究大多采用建立模型推导的规范研究，因研究问题的前提假设与逻辑推导的不同而体现出研究思路的差别；实证研究的区别不大，研究者在思路上都是将资本结构、管理层薪酬契约安排等会影响到的因素纳入计量模型，验证因素间的相关性，持不同理解思路的研究者主要区别体现在对结果的解释、自变量、因变量的选择，计量模式是单一还是联立方程的方法。总的来讲各种研究思路并没有优劣之分，只是研究者根据自己的研究要点而有所选择。但透过这些文献的研究，我们至今没有发现相对综合去分析资本结构与激励机制相关性问题的研究文献，而现有文献的研究结果却为将资本结构与激励机制纳入一个综合框架研究分析的可能，如果资本结构是通过降低成本来体现激励效应，那么作为公司治理机制中重要组成部分的管理者激励契约安排，也是通过降低成本来体现其激励效应，那么通过成本这一中介变量，激励机制也必然与资本结构可能发生显著的关系；所以在考虑到利益相关者冲突的基础上，结合中国特色的制度背景，从理论和实证两方面研究资本结构与管理者激励机制之间的相互关系，这对优化资本结构和高管人员薪酬的设计与实施有着重要的理论和现实意义。
参考文献：
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2001年，新浪在美国上市的第二年，其创始人王志东被赶出董事会，失去对新浪的控制权；
2006年，雷士照明引入外部投资者软银赛富，最终引发与创始人吴长江的控制权之争；
2008年，国美引入贝恩资本挑起了管理者陈晓与创始人黄光裕的控制权争夺战；
2015年，沃尔玛全资控股1号店，1号店创始人于刚离开；
2015年7月，俏江南创始人张兰被扫地出门；
近期声势浩大的“万科股权之争”，更是吸引了公众的关注。
资本市场遵循的是市场契约精神，而中国传统文化下，企业创始人往往用传统思维去守住自己的“江山”，由此引发了一波又一波的悲情结局。
创始人控制权保护路径
在企业的成长过程中，融资约束往往促使企业创始人通过资产资本化的方式获取发展所需的资金。企业资产资本化的过程，同时也是股权分散化、投资者多元化的过程。然而，随着企业资产资本化，当企业股权分散，创始人持有股权不足以与外来投资者股权抗衡时，创始人尚有以下三条路径保护其控制权。
股权控制链保护
企业控制权是一组排他性使用和处置企业稀缺资源（包括财务资源和人力资源等）的权利束。控制权衍生于股权，无论在理论上还是实践中，对于控制权的最初理解都是以股权为基础，持股比例表现为控制权。创始人保护其控制权的基本路径是获得足够的股权，更进一步来说，获得足够的股份表决权份额。
由于股权与表决权存在的分x，在自身并不控股的局面下，创始人也可以通过一系列机制与程序的设计来实现自身控制权的保护，如投票权委托、一致行动协议以及境外结构的“AB股计划”等。
内部治理机制保护
控制权是公司治理机制中一项契约性的权力安排，创始人可以通过股权控制链获得较大比例的投票权，也可以通过对董事会运行机制和结构的安排主导董事会进而掌握控制权。
虽然股东大会是公司的最高权力机构和决策机构，但董事会作为行使股东权利的常设机构对公司的日常经营活动影响更大。创始人如果在董事会拥有绝对的话语权和表决权，意味着创始人拥有了公司的实际控制权。因此，创始人更好地设计董事会结构和运行机制成为其保护控制权的另一路径。
社会资本控制链保护
控制权的界定虽然一般是以股权为基础，而现实中控制权却存在名义控制权与实际控制权之别。名义控制权是以股权为基础，由法律契约形成的显性控制权。而实际控制权是由法律契约、管理结构、垄断性资源和其他社会因素形成的对企业的全部控制力，包括显性控制权和隐形控制权。理论研究将非股权因素带来的控制力定义为社会资本，并建立了社会资本控制链分析范式。
根据Jensen和Meckling的企业契约理论，企业的组成及经济行为都是在一系列契约关系的基础上建立的。随着企业经济活动的范围和频率增加，企业与内、外部环境中的利益相关者达成的契约的广度和深度也会加深。在企业与利益相关者互动的过程中，双方达成了某种程度的信任和默契，并愿意为维持现有的关系而付出努力，这些努力构成了企业的社会资本。不过这种社会资本包括个人社会资本与组织社会资本。一般来说，组织社会资本受到了个人社会资本（如企业家、创始人等）的引导，在个人社会关系网络的影响下，组织内外部的利益相关者基于对个人的认同而与企业建立联系并保持互动，个人社会关系网络很大程度上嵌入到了企业的关系网络中。企业创始人凭借社会网络优势，通过社会资本的有效运用有助于其对企业的控制。如雷士照明创始人吴长江曾经依靠员工罢工、经销商倒戈、舆论施压等行动夺回控制权。
他们因何痛失公司控制权
理论可行的控制权保护路径并不总是有效，受传统文化的影响，中国企业创始人往往用“王朝思维”思考和处理企业控制权问题。创始人习惯性把企业看作自己的“江山”，把控制权看作“王权”紧握手中，以个人意志和权威进行权力安排与治理，而忽视企业所代表的众多契约主体利益的实现和平衡。这种缺乏对企业利益相关主体契约关系的动态考量及控制权制度设计、个人决断式的公司治理机制最终可能导致控制权保护路径失效。
股权控制链保护失效
中国《公司法》规定 “同股同权”原则，每一股份有一表决权，同种股票具有同等权利。因此，在中国法律背景下，投资者出资比例决定话语权的多少。但是，股权不等同于投票权，股东大会是基于投票权的比例，而非股权比例做出决策。因此，创始人通过机制设计争取其他投资者的投票权，对保护其控制权显得极为重要。然而在实践中，创始人在融资过程中往往以传统的方式用股权换资金，而不会从股权与投票权分离的角度进行机制设计，建立双赢的治理模式。新浪创始人王志东、1号店创始人于刚等控制权旁落，主要也是在以股权换取资金时没有采取合理的机制设计保留投票权。
王志东无论在四通利方还是后来与华渊合并成立的新浪，一直专注于企业运营，当时良好的业绩使王志东建立起基于自身价值的控制权威，而没有从制度层面考虑自己在公司的股权份额以及这种份额所代表的权力，以致随着股权的稀释，话语权逐渐削弱，最终在互联网行业不景气的大环境下，无法保全自己的利益，无奈被赶出董事会。创始人在经营管理中往往专注于产品、管理模式的运营，缺乏资本运作和股权架构方面的经验，没有意识到可以充分利用先天性优势，通过机制设计将股权与投票权分离，以法律形式保护控制权，导致企业在社会化融资时，不仅稀释了股权，也稀释了投票权，最终创始人在企业经营环境发生变化时被扫地出门、遗憾出局。
内部治理机制保护失效
基于权力制衡和理性决策的制度设计，中国《公司法》要求股份有限公司必须成立董事会，日常重大经营决策由董事会成员一人一票进行表决。然而，权力分散的决策结构在本质上与创始人紧握控制权治理机制是相悖的。因此，为了维护和巩固创始人的控制权，创始人一般通过在董事会成员中安插亲信的方式实现权威治理，集中多数表决权。然而，在董事会中安插亲信，“任人唯亲”的“人治”结构是一柄双刃剑，它可以强化自己对公司的控制，也可能为将来的控制权之争埋下祸根，国美电器的控制权之争就是鲜活的例子。
“人治”思维溯源于中国传统政治文化。自秦大一统，中国进入了君主专制统治和中央集权逐渐加强的历史时期，历经漫长的封建统治，辅以伦理纲常教化，集权和“人治”思维已经融入中国的政治文化中，并深深地根植于中国人的精神层面。人治，顾名思义以个人作为治理的核心，一方面，基于权力安排而非法律程序形成以个人为核心的权力结构进行权威治理，另一方面，治理规则由个人制定和执行，反映权力主体的意志与偏好。这种以权利的不平等和权力的不制衡为前提的“人治”，成为王朝管理的思维支柱。
早在2006年，黄光裕利用国美适用宽松的百慕大法律修改公司章程，授予董事会极大的权力，又通过安排自己的亲信控制董事会进而控制管理层。国美由此形成以黄光裕为核心的权力结构，权力的高度集中为黄光裕更顺利地实行“人治”提供了保障。
在稳定状态下，基于权威和道义约束，创始人能够在相对封闭的权力圈子中形成权威治理，圈子中的成员也会唯创始人马首是瞻，创始人的控制地位得到很好的保护。而如果外界环境发生变化，这个相对封闭的权力圈子被迫对外开放或者权力主体缺位，这种权威和道义的约束能否承载利益冲突带来的冲击？血缘纽带可承载的重量是有限的，更何况非血缘纽带形成的次级信任。黄光裕的入狱使原来权力主体缺位，之前的权力圈子结构失衡，再加上陈晓引入贝恩资本和实行股权激励，力量的对比和利益的考量使国美高管纷纷支持陈晓，逐渐形成了以陈晓为核心的权力结构。由此可见，这种基于“人治”思维设计的董事会结构和运行机制具有不稳定性。
社会资本控制链保护失效
在中国高度重视关系运作的社会传统中，社会资本作为一种基于社会关系网络生成的资源在保护控制权的战争中大行其道。在充满不确定性的市场环境中，社会资本作为一种利益相P者之间的信任消费，确实能为创始人重夺控制权增加筹码。传统社会中对关系的重视，使社会资本从某种程度可以替代正常的市场交易与法律机制，但随着法制环境的改善和利益关系的复杂化，创始人的社会关系网还可以维持其稳定的义务、期望关系，成为争夺控制权的利器？雷士照明创始人吴长江控制权反复争夺战或许能给我们启示。
雷士照明创始人吴长江在长达10年中经历了三次控制权争夺战。2005年，吴长江与另外两位创始人在经营模式上产生分歧而离开雷士照明，但全体经销商集体“倒戈”让吴长江重回企业，重掌控制大权。2006-2013年，雷士照明引入外部投资者，吴长江股权不断稀释，董事会话语权逐渐由吴长江转移到外部投资者软银赛富等手中，吴长江被董事会辞去一切职务。随后，高管辞职、员工罢工、经销商和供应商停止业务往来等形成“逼宫”之势，严重影响了雷士照明日常经营，吴长江作为临时运营委员会负责人回归，重获部分控制权。在这两次争夺战中，社会资本成为吴长江夺取控制权的利器，使其在处于资金或股权劣势地位的情况下反败为胜。然而，在第三次与德豪润达的控制权之争中，德豪润达董事长王冬雷吸取前两次控制权之争的经验，对中高层“大换血”，割裂与吴长江有亲缘关系的社会资本，同时，与经销商、供应商签订合作协议，将吴长江的社会资本转移，最终赢取了公司控制权，吴长江被驱逐出雷士照明。
社会资本内嵌于社会关系网络和互惠互利的经济交易，会随着时间推移、心理变化和相关利益关系的改变而发生动态变化，基于关系的信任可能被基于契约的信任所替代，社会资本具有不稳定性。另外，基于社会资本引发的经济行为可能具有非市场性的特点，在市场经济法治化环境下，仅依靠关系运作、忽视规则制度的行为与市场经济运行机制相违背，其作用渠道和空间将越来越狭窄，非市场性社会资本在市场经济活动中发挥的作用开始弱化，创始人传统思维下依靠社会资本而忽视对其他保护路径的相关选择，可能难以有效保护控制权。
在诡谲多变的市场环境中，中国创始人在传统文化的潜移默化下，仍习惯用传统思维解决问题，企图通过“关系”、“道德”的纽带以王朝管理的方式巩固个人权力、维护自己的控制地位，但无论是“任人唯亲”的 “人治”结构，还是社会关系资源都具有不稳定性，无法长期、稳定地保护创始人的控制权，最终可能落得“树倒猢狲散”这一令人唏嘘的局面。从理性的角度来看，过多的“道德批判”毫无意义，中国社会已经迈进了以市场经济为主导的时代，市场经济的实质是契约经济，在维护控制权时漠视对市场规则和契约精神的遵守最终可能以失败告终。
基于契约精神的控制权保护机制设计
随着企业发展和利益关系的复杂化，传统“王朝思维”、“人治”在作用范围和作用强度上逐渐体现出其局限性，“法治”思维因其以“契约”为依据，以国家法律为执行力，为创始人控制权提供了更有效的保护。无论创始人通过股权、内部治理机制，还是社会资本保护控制权，法律层面的制度设计和创新才是最终赢得控制权的根本路径，创始人需要从基于人治的伦理信任，逐渐过渡到基于理性契约的制度信任，形成契约治理观念和培养契约精神，通过正式的法律程序维护和巩固控制权。
控制权的争夺，实质上就是股权比例或股份表决权的争夺，而股东大会和董事会是控制权实现的场景。一般情况下，股权比例或股份表决权，决定了控制人在股东大会或董事会的话语权与影响力。这为创始人基于契约精神设计控制权保护机制提供了重要思路：控制权保护必须要基于股权比例或股份表决权作制度上的安排，保障创始人在股东大会和董事会的话语权与控制地位。
股东大会层面的控制权保护
对于创始人来说，通过增加持股比例实现控制的方式资金成本太高，企业融资的广度和效度也会降低。在股东大会上，控制权最终表现为股份表决权比重，因此，集中股份表决权而非股权，成为创始人保护控制权更行之有效的途径。创始人可通过创新制度设计，将股权与股份表决权分离，并将股份表决权集中，实现股份表决权控制。目前来说，创始人有效集中股份表决权的方式有股票权委托、一致行动协议、有限合伙实体和员工持股实体等持股平台，以及境外的“双层股权结构”等形式。实践中，不少公司的创始人通过这些途径将控制权紧紧抓住。阿里巴巴创始人马云和腾讯创始人马化腾，分别通过大股东的股票权委托，在自身持股较小比例下获得不低于30%的投票权，增强了创始人的决策话语权；厦门佳创科技、天维尔等股权分散的新三板企业创始人，在企业融资过程中，积极与其他重要股东签订一致行动协议，促使创始人在重大决策面前集中表决权，保证重大决策的一致性；百度创始人李彦宏、京东创始人刘强东、聚美优品创始人陈欧、陌陌创始人唐岩持有一股可代表若干投票权的“特殊股票”， 通过 “双层股权结构”的制度设计，有效保障创始人对企业的实际控制。他们充分利用自身优势设计投票权集中机制，用法律形式稳定投票权比例，以契约精神实施对控制权的保护。
董事会层面的控制权保护
相对于“任人唯亲”“专断独裁”这种具有不稳定性的“人治”结构，创始人应重视制度层面的机制设计，用科学规范、相互制衡的治理制度代替 “人治”思维的治理模式。创始人既要赋予自己或以自己为首的管理团队在董事会相当的话语权，同时也要重视其他力量对自身权力的制衡与约束，防止董事会成为自己的“一言堂”，使公司治理机制和运营机制僵化。对于创始人来说，董事会层面的控制权保护机制设计的关键，在于确保创始人在董事会中有较大的话语权，通过引导董事会的决策达到控制公司整体运营的目的。因此，创始人通过制度设计赋予创始人大部分的董事会成员提名权，但基于权力制衡原则，提名候选人需要经过其他董事会成员或股东会表决通过。除此之外，创始人还可以通过董事会成员罢免权、对公司重大事项否决权等方式，加强自己在董事会的影响力，取得在董事会的控制地位。马云通过招股说明书赋予阿里巴巴合伙人独家提名多数董事会成员的权利；京东招股书上也强调，刘强东及管理团队有权任命9名董事中的5名以及任命董事会主席，在董事会重大问题上以投票权过半数的优势获得主导权，在其他意见充分表达的同时牢牢控制了整个公司。他们从法律、契约的层面明确了自己控制的权利。
在中国法律框架下，法定代表人、公章、营业执照、公司印鉴等重要身份或物件能对公司产生法律意义。因此，创始人除了需要在股东大会层面和在董事会层面争取控制权外，还可以以合法的方式对法定代表人、公章、营业执照、公司印鉴等进行控制。
一、s集团内部审计现状
(二)集团内部审计现状
1.内部审计模式。s集团是省内大型投资控股型集团公司，旗下权属企业众多，集团的经营方式是以股权管理、股权运营为主，通过委派董监事、财务总监以及开展内部审计等手段加强公司治理。因此，集团设置内部审计职能就是为了满足对各权属企业的管控需求。集团内部审计发展至今仍围绕集团管控的目标，主要开展对财务报表等的财务收支审计。
2.内部审计组织框架。2008年，S集团将内部审计职能从财务部剥离，成立了独立的内部审计机构审计部，负责开展集团内部审计工作。集团没有设置审计委员会，审计部接受集团总部分管领导管理，经总裁办公会授权开展工作。集团总部审计部不直接管理各权属企业内部审计机构，仅就其内部审计工作履行指导和监督职能。各权属企业内部审计机构在本单位主要负责人或者其他授权负责人的领导下开展审计工作，并接受公司总部内部审计机构的业务指导和监督。
二、s集团内部审计存在的主要问题
尽管s集团内部审计工作已经形成了全面有序开展的良好局面，但是随着公司经营规模的日益增长，公司投资控股的单位和行业也日益复杂，仍以基本财务收支审计为主导的审计模式，已经不能适应公司的管控需求;同时，集团审计机构与权属企业的内部审计机构力量缺乏整合，未充分发挥合力。
(一)S集团基本概况
S投资控股有限公司(以下简称S集团)是由山东省国资委出资设立的大型国有投资控股公司，S集团旗下有全资子公司9家、控股公司4家，受山东省国资委委托管理企业4家、参股公司26家，并直接持有11家上市公司的股权。
S集团不设股东会，山东省国资委依法对S集团履行股东会职权和其他法定职权。S集团暂不设董事会，实行总裁负责制，在省国资委领导下开展工作。总裁办公会为公司最高经营决策机构。S集团向各权属公司派出产权代表，代表公司履行
(一)集团内部审计纲领性规范尚属空白
基于集团公司治理的起点就是确定适合企业发展的治理目标，集团治理目标是各职能部门制定各自工作原则、工作思路等指导性方针的基础。S集团的治理目标逐渐明晰，提出了打造省内大型国投资本投资运营公司的战略目标，但是集团内部审计尚未确定纲领性规范。由于缺乏集团统一的内部审计基本原则、工作目标、工作思路及指导思想等纲领性规定，集团各权属企业的内部审计机构，仅立足于自身管理需求，履行较为局限的内部审计职能，导致集团总部与各权属企业的内部审计工作存在重叠、空白等情况，对内部审计工作的认识也存在偏差。尤其是在集团开展对权属企业审计时，由于上述审计理念的差异，容易产生沟通障碍，达不到良好的协作效果，甚至会产生矛盾，导致集团及权属企业之间关系紧张。
(二)集团内部审计流程尚需进一步细化
如前所述，目前S集团内部审计工作已经全面开展，但是在实践过程中仍存在一定问题。首先，作为大型国有投资控股集团公司，审计委员会设置的缺位，不利于集团内部审计工作的开展和长远规划，因此应适时建立由集团总部领导班子成员、总部各职能部门及权属企业专业人员组成的审计委员会。其次，集团旗下权属企业性质不同，有全资、控股、托管、参股等类型，而审计规则并未按性质不同有所分类，不利于集团管控。再次，集团总部审计部与权属企业自设独立内部审计机构之间的关系尚未厘清，不利于整体全面运行。
(三)集团内部审计模式有待转型
目前S集团内部审计施行的是以集团管控为目标、以简单财务收支审计为主要手段的审计模式，内部审计仅发挥了最基本的监督职能，而基于风险管理和价值增值的评价职能和咨询职能仍未涉及。
(四)集团内部审计需加快开展一体化管理
目前，S集团总部审计部与各权属企业内部审计机构处于相对割裂的局面，集团审计部对权属企业审计工作是否开展、怎样开展、开展的效果都没有掌控，只是简单地将工作计划和工作总结进行备案管理，权属企业内部审计机构负责人的更迭也没有经过集团审计部的事前考察，内部审计机构专业人员的离任、招聘、后续培训等情况，一定程度上加剧了上下的信息不对称。
三、s集团内部审计优化的思路与实施
(一)集团内部审计的优化思路
s集团内部审计需针对存在的问题进行进一步的整改优化，以更好地适应集团经营发展和管理提升。本文将以集团内部审计发现的问题为出发点，结合政策、市场等外部因素以及集团治理目标等内部因素，提出s集团优化内部审计的思路。
(二)构建集团内部审计工作指导框架
根据集团内部审计存在的问题，本文设计了s集团内部审计工作的指导框架，指导框架下包括了内部审计基本原则、工作目标及工作思路。
(三)构建集团内部审计全面运行机制
1.集团权属企业性质分类及审计强度分类。如前所述，S集团股权结构复杂，旗下权属企业按照股权比例性质可分为全资子公司、控股公司及托管公司、参股公司。需要说明的是，省国资委委托管理的公司参照控股公司管理。根据以上对权属企业的性质分类，相应地可按照管控强度将内部审计分为以下几个层次。
2.构建集团内部审计全面运行机制。根据上述不同管控力度的审计手段分类，可以构建S集团总部与权属企业双线进行的集团内部审计全面运行机制。首先，以公司总部审计部为主导，总裁办公会下设审计委员会，根据内部审计制度要求或审计委员会指示对各权属企业开展审计，根据前述的权属企业分类及审计手段分类，分别对集团总部、全资子公司实施常规审计;对控股公司和托管企业实施积极审计;对重要参股企业实施消极审计;对普通参股企业实施调研。
