关键词：市场失灵、监管、法律不完备性
证券市场监管是对市场机制的校正，是国家凭借政治权力对经济个体自由决策所实施的强制性限制，其实质是以政府命令作为一种基本的制度、手段来代替市场的竞争机制，以确保获得一个更好的经济结果。可以说，监管是对某种偏离既定规则的行为实施的干预。监管与市场相伴而生，是现实经济发展的必然要求。在现实经济中，由于自然垄断、经济活动外部性和不对称信息的存在，市场机制不可能达到经济资源最优配置的理想状态，这时，作为社会公众利益代表的政府就要用“看得见的手”来弥补“看不见的手”的缺陷，对经济活动和市场进行干预、监管。实行监管的目的，就是要减少市场摩擦，降低交易成本，防止垄断、操纵市场和欺诈行为的发生，减少市场风险，维护市场秩序。对于信息透明度要求高、参与者利益联系紧密、价格波动频繁、容易产生人为操纵、欺诈行为的经济部门和市场活动，更应该实行有效的监管措施，从而保障经济活动健康地发展。同时，监管也是一把双刃剑，监管过度将加大监管成本、降低市场效率，阻碍金融业的发展。如何实施合适的金融监管一直是国际经济社会关注的一个重大难题。实践证明，证券监管的重要性和广泛性不言而喻。2001年“9？11事件”后，美国政府为了提升投资者对资本市场的信心，做了大量的工作。安然、世界通信等事件发生之后，美国总统在2002年7月30日签署企业改革法案（SarbanesˉOxleyAct），希望以积极的态度严惩违法企业经理人员。世界上没有政府不监管市场的，关键是如何监管，采取什么样的监管政策与思路。我国同样存在证券监管的问题。处于转轨时期的中国经济发展，经常出现“一管就死，一放就乱”的怪圈。因此，处理监管与市场的关系尤为重要。
一、市场失灵与政府干预
市场功能的发挥有赖于一个完善而有效的市场。在古典经济学和新古典经济学里，自由竞争的市场经济是非常完美的，市场机制能自动调节供求，实现资源配置的帕累托效率。政府的职能仅限于守夜人角色。但是，这种理论遭到许多学者的批评，如熊彼特认为：完全自由地进入一个新的领域，到头来却使进入此领域成为根本不可能的事。如果一开始就有完全有效的竞争，引进新的生产方法与新的商品就几乎不可想象，这意味着我们称之为经济进步的很大一部分为完全竞争所不相容。因此，完全竞争不仅是不可能的，而且是低劣的，它没有权利被树立为理想效率的模范。现代市场经济的实践证明，市场存在大量导致资源配置低效率的市场失灵（MarketFailure）问题，使得市场功能不能得到有效发挥。因此，市场不是万能的，它存在自身无法克服的种种缺陷和弊端，为了消除这些缺陷和弊端，除了不断完善市场制度外，政府的管制也是不可或缺的。从而，为政府监管市场提供理论依据。
（一）市场失灵市场失灵是指由于市场自身所存在的无法克服的局限性，导致市场运行失衡，从而失去其优化资源配置的作用，并进而降低经济效率。
造成市场失灵的原因主要有：
1.市场垄断或不完全竞争。
市场本身存在一个悖论：竞争是市场机制发挥作用的前提，但市场竞争往往导致积累和集中，形成垄断，从而抑制竞争，妨碍效率的提高。垄断会造成价格扭曲和产量扭曲，构成的市场扭曲，不仅不能实现资源的合理有效配置，而且抑制竞争，并降低社会总福利。这往往被视为不公平。因此，反垄断是政府的重要职责之一。证券机构是经营证券的特殊企业，它所提供的产品和服务的特性，决定其不完全适用于一般工商业的自由竞争原则。一方面，证券经营机构规模经济的特点使证券经营机构的自由竞争很容易发展成为高度的集中垄断，而证券业的高度集中垄断不仅在效率和消费者福利方面会带来损失，而且也将产生其他经济和政治上的不利影响；另一方面，自由竞争的结果是优胜劣汰，而证券经营机构激烈的同业竞争将导致整个证券体系的不稳定，进而危及整个金融体系乃至经济体系的稳定。
2.外部性效应。
外部性效应是指某些经济主体在其生产、消费过程中不以市场为媒介对其他经济主体产生的附加效应。外部性效应最重要的后果是对资源配置产生不利的影响。外部性效应出现时，市场对于物品的配置是缺乏效率的。证券业作为高风险行业，其外部性效应是指：证券经营机构的破产倒闭将可能影响整个交易环节的正常运行，其连锁反应可能引起整个证券市场及金融市场的危机，并将通过货币信用紧缩破坏经济增长的基础。证券市场属于符号经济，符号经济有可能脱离实体经济而出现虚假繁荣，出现泡沫经济。而泡沫经济一旦崩溃，就会出现证券市场价格暴跌，甚至诱发金融危机，对金融体系和整个国家经济造成显著的外部负面影响。按照福利经济学的观点，外部性可以通过征收“庇古税”来进行补偿，但是证券活动巨大的杠杆效应-个别证券经营机构的利益与整个社会的利益之间严重的不对称性显然使这种办法显得苍白无力。另外，科斯定理从交易成本的角度说明，外部性也无法通过市场机制的自由交换得以消除。因此，需要一种市场以外的力量介入来限制证券体系的负外部性影响。纠正外部性效应是政府的主要经济职能之一。
3.信息不对称和信息不完全新古典经济学理论原本都是假定信息是对称的。
阿克尔洛夫在把非对称信息引入对市场的研究，并使信息经济学成为主流经济学的一部分。不确定性研究基础上发展起来的信息经济学表明，信息的不完全和不对称是市场经济不能像古典和新古典经济学所描述的那样完美运转的重要原因之一。资源配置达到最优状态的重要前提之一是私人决策者拥有充分、准确、全面、及时的信息。但实际上，由于信息和其他经济物品一样，也是一种稀缺资源，获得信息必须支付费用，而费用往往十分昂贵。因此，信息不完全的情况大量存在。证券市场中的信息不完全和不对称现象更加突出。搜集和处理信息的高昂成本以及搭便车现象使得即使主观上愿意开发信息资源的市场主体失去其积极性，从而导致证券市场信息供给不足。信息是证券市场投资人投资决策的依据，而证券市场的中小股民与大股东、企业经营者、证券经营机构、中介机构等存在信息不对称，小股民处于信息劣势，投资风险较大。信息在指导资本市场资源合理配置过程中起着举足轻重的作用，因此，政府及证券监管机构必须承担起克服证券市场信息不对称和信息不完全的重任，制定并执行强制性的信息披露制度，为所有投资者营造获取真实、及时、充分的各类信息的市场氛围。
4.收入分配不公。
正如凯恩斯所描述的，“我们生存其中的经济社会，其显著缺点在于不能提供充分就业，以及财富与所得分配有欠公平合理”。收入的不平等难以保证市场竞争的平等，而且这种不平等随着时间的推移，可能不断地积累，导致更多问题。因此，要求政府在缩小收入差距，消除非价值物品方面有所作为。证券市场同样存在分配上的不公平。造成不公平主要是有下列因素：其一，市场法规、政策的不公正性，对市场参与主体采取差别待遇而使参与者处于不同的起跑线；其二，违法违规行为，导致合法投资者受损，而不法分子受益。通过对市场失灵的分析，我们发现仅仅以“看不见的手”去配置资源达到最优是不现实的。市场缺陷的存在是市场自身所无法克服的，它是个体经济利益和社会整体利益的矛盾的突出表现。这不仅增加了交易成本、劣化资源配置，而且有碍于社会经济的良性运行，损害社会整体利益。这就为政府管制的存在提供了必要的条件。而实际上，现代社会绝无纯粹的市场经济，而是一种混合经济，国家和市场在促进发展中相互作用，“看不见的手”和“看得见的手”同时发生作用。现代政治经济学著名学者奥尔森提出“利益集团模型”。经济学乃至整个社会科学存在着两个基本定律，“第一定律”是指在某种情况下，当个人仅仅考虑自身利益时，集体的理性结果会自动产生。“第二定律”是指在某种情况下，不管个人如何精明追逐自己的利益，社会的理性结果也不会自发出现，只有借助“引导之手”或是适当的制度安排，才能求得有效的集体结果。
（二）政府干预理论市场失灵被认为是现代市场经济条件下政府管制的理论依据。
尽管有些外部性效应和信息失灵可以通过市场机制的内部化加以解决，但要将市场失灵中的任何一个案例都内部化于市场机制则存在一定的限度，或根本无法实现。尽管“政府干预”的观点自凯恩斯时代起在经济学界广泛传播，但真正意义的管制经济学（EconomicsofRegulation）却是在20世纪70年代以后才逐渐发展起来的。卡恩（AlfredKahn）于1970年出版的《管制经济学》（TheEconomicsofRegulation：PrinciplesandInstitutions）和乔治？施蒂格勒（GeorgeStiger）于1971年发表的《经济管制论》（TheTheoryofEconomicRegulation）标志了一门新兴经济学分支学科的确立。西方管制经济学以公共机构产生的规制为研究对象，主要研究在发生市场缺陷情况下政府的干预问题。
一般来说，管制经济学包含了主张加强政府干预的社会利益学说和对政府干预效果持否定态度的特殊利益学说。社会利益学说肯定政府干预的合理性和有效性，认为现代经济并不存在纯粹的市场经济，自由竞争的市场机制并不能带来资源的最优配置，甚至造成资源的浪费和社会福利损失。为此，市场参与者就会集体要求作为社会公共利益代表的政府在不同程度上介入经济过程，通过实施管制以纠正或消除市场缺陷，从而改善“一般福利”和增进资源配置效率。特殊利益论是由20世纪60年代以施蒂格勒（GeorgeStigler）和波斯纳（RichardA.Posner）为代表的芝加哥学派所提出的，强调监管的成本和危害性。他们认为管制的设计和实施主要是为受管制产业的利益服务的，表面上是为了公共利益，实际上是为利益集团做事。归纳起来说：监管的代价是昂贵的，监管会产生道德风险，监管会产生进入和退出市场的障碍，监管会影响竞争性行业内的竞争条件。因此，监管者对整个社会比没有监管者效率更差。尽管芝加哥学派对监管大加批判，管制经济学关于市场缺陷和政府干预合理性以及对干预有效性的分析仍然为证券市场监管问题的研究提供了理论依据。管制的经济理论可被视为广义的社会选择理论的一部分。社会选择理论从公共选择的角度来解释政府管制，鉴于自由市场机制存在市场缺陷，为保证经济体系的高效运行和社会资源的有效配置，必然要求某些方面和某种程度的外部监管，而“管制制度”作为一种公共品只能由代表社会利益的政府来供给和安排，各种利益主体则是管制制度的需求者。对于证券市场而言，社会选择的结果是将证券市场运行的监督责任交给能够代表社会利益的团体，证券监管机构是公共选择的结果，同时也是一个国家特定政治结构的反映。社会选择理论对于监管产生的根源和合理性方面的论断，为进一步了解实施证券监管的内在原因并明确证券监管的实施主体提供了佐证。
二、证券监管的特殊性
尽管自由主义的“守夜人”理论和凯恩斯主义的“看得见的手”理论对证券市场的管理模式一直有着不同的争论，但20世纪证券市场的管理实践证明，干预性管理模式符合对证券市场的管理，这也是由证券市场自身独有的一些特征所决定的。证券市场与传统其他市场比起来，在市场失灵等诸方面，更加敏感，影响范围也相对更大，因此，世界上实行市场经济的许多国家和地区越来越多地采用凯恩斯主义的干预模式来管理证券市场。即使是自律式管理体制的英国，也逐渐转向自律与监管的结合，强调政府监管之重要。
（一）证券业是一种具有“公共性”、“社会性”的产业
1.证券市场的公共产品特性。
一个稳定、公平和有效的证券市场带来的利益为社会公众所共同享受，无法排斥某一部分人享受此利益，而且增加一个人享用这种利益也并不影响生产成本。在证券市场上，一方面，所有拥有企业股票的投资者都是企业的股东，而一个企业的股东可能成千上万，那么对企业经营运作的监督就成了股东之间的公共产品。个别股东对企业进行监督的成本独自承担，其他股东存在搭便车行为。另一方面，对证券经营机构、中介、咨询机构的监督，对整个市场参与者来讲，也同样是公共产品。因此，证券市场对整个社会经济具有明显的公共产品特性。在西方市场经济条件下，私人部门构成证券体系的主体，政府主要通过外部监管，提供诸多方面的公共产品以弥补市场的不足，保持证券体系的健康稳定。
2.证券市场在社会生活中的重要地位。
首先，证券市场处于国民经济的核心，证券业涉及面非常之广。单从主体上来看，上市公司，中介机构，广大投资者以及监管机构，涉及社会方方面面。其次，证券活动已受到全社会的普遍关注。无论是电视、广播、报纸，还是网络，证券始终是中心内容、焦点问题。可见，证券已经深入我们生活的每个角落。第三，风险一旦爆发，必然造成社会经济巨大的震荡，从而引发国家的经济危机甚至政治危机，这必将极大地破坏生产力，影响社会的进步和人们的安居乐业。
（二）证券业是高风险行业，具有内在的不稳定性证券市场具有一般市场所没有的、由市场特性和市场结构所决定的内生的不稳定性。
众所周知，证券市场是每时每刻都在变动的市场，其正常波动正是吸引众多投资人的魅力所在。但是超过一定的度，就会影响投资人的正常利益，影响证券市场的健康发展，甚至影响整个经济的稳定。首先，过度投机是证券市场较为可能存在的现象，也是高风险的体现。由于证券交易的内在特殊性，投机行为在相当程度上根源于并不一定理性的心理预期，同时又伴有一般商品市场难以比拟的强烈示范效应，由此引起的连锁反应常常导致证券市场价格扭曲，出现暴涨暴跌，价格信号失真，进而抑制资源的有效配置，并且在相当长的一段时期内无法恢复到均衡水平。其次，证券市场容易为少数人所操纵。证券市场是信息经济的重要场所，信息的全面、及时、有效对于证券而言即意味着价值。但是，信息不对称和不完全是证券市场自身的缺陷。少数人利用预先获得的信息进行内幕交易或操纵市场，从中牟取暴利，而广大的中小投资者虽人数众多，但较为分散，很难协调一致对抗少数人的市场操纵。另外，证券市场的虚拟化加大了风险。与以实物贸易为主的传统商品市场不同的是，证券市场建立在信用制度的基础之上，其交易品种是虚拟的，因此，理论上证券市场的交易量可以无限放大，并且随着高科技在证券业的广泛应用，这些交易可在瞬间完成。巨大的交易规模和资金流动和迅速完成的交易速度本身就蕴藏巨大的风险。因此，证券市场的自身特性亟须政府通过干预来抑制过度投机、制止市场操纵，减少系统性风险；以使市场保持相对稳定。作为市场有机部分的证券市场同样存在市场失灵，并且，由于证券市场面临更大的风险因素和不稳定性，一旦失控将对社会造成极为严重的后果。为保护投资者的利益，充分发挥证券市场的功能，促进经济的持续稳定发展，证券监管势在必行。因此，现在的问题并不是要不要监管，而是如何有效地实施监管，既要对证券业实施必要监管，保护其安全和稳定，从而稳定和繁荣经济，又不能管得过严，损害证券业的效率，从而威胁证券乃至金融业的繁荣，亦即是，要在监管的稳定与有效之间找到最佳控制点。
三、证券监管适度性
上述的探讨中表明一个观点：证券监管弥补证券市场的缺陷，保障市场功能的发挥，必要而有效。在得出这一结论的同时，我们也必须面对另一个问题：是否监管就能消除市场的一切缺陷而无限制地强化呢。无论在理论研究还是实践方面，监管都受到质疑。以加利？贝克、斯蒂格利茨和理查德？波斯纳为代表的芝加哥学派就提出监管的高成本和有害性。按照新制度经济学的观点，法律或制度之所以重要，就在于交易成本的存在，如果没有交易成本，只要有法庭来帮助执行合约就行，根本不需要设立另外的机构，如政府或监管者，来干预人们之间的交易。诺贝尔经济学奖得主贝克尔在此基础上认为，当法律设计到最优时，由法庭来执法是最优的制度，而根本不需要任何其他机构（如监管机构）来行使这种职能。美国的大法官波斯纳对监管的看法更加极端。为什么现实中会有监管者呢？这实际上都是利益集团造成的。因为利益集团要到立法者那里去游说，从而建立起了监管者。正是在这个意义上说，由于监管者代表了既得利益集团，有监管者对整个社会比没有监管者效益更差。新凯恩斯主义强调政府尤其是发展中国家政府应在金融市场方面发挥更加积极的作用。以斯蒂格利茨（J.Stiglitz）、伯克曼（P.Beckerman）等人为代表的金融深化理论学派认为，市场并不必然在充分的就业水平下自发均衡，强调有效需求和政府的作用。对于新兴市场的监管，“第三世界的政府不可避免地要比发达国家的政府承担更大的责任”。但是，实际上，新兴市场的证券监管不但成本高昂，成效不明显，甚至产生反效果，而且还严重阻碍了市场本身的自发演进，使该国的经济在金融上受到抑制。也就是说，证券监管也会失败。
（一）监管会造成巨额成本不仅市场运作存在交易费用，组织监管的成本也决不可低估。
监管机构的设立、人员经费、制定监管规则、监管信息的收集及实施监管等都是要花成本的，而且还有监管对象为遵守有关监管规定所要承担的成本、监管所导致的寻租与设租成本以及反腐败的成本、过度监管所导致的效率损失等。
监管的成本主要包括：
1.执法成本。
即证券监管机构为制定和实施各类监管的制度安排，以及维持证券监管体系运行而付出的成本。即使通过公共选择制定的监管法律符合社会利益，也不能保证这些法律得到有效的执行。监管者在执行法律时，不能排除自身利益对法律实施的干扰。由于法律自身的不完备性，监管者可能对法律作出偏向自身利益的理解，从而可能降低了法律的效力。
2.守法成本。
即包括证券市场上所有被监管的主体为遵守有关监管规定而额外承担的各种成本。目前，上市公司所推行的强制性披露义务所承担的相应费用就是典型的例子。就金融市场而言，守法成本可能非常之大。据英国1986年金融服务法推算，守法成本至少达1亿英镑。正因为监管成本的存在，监管者的监管行为并非能够找到一个合适的均衡点，证券监管失灵同样存在。如监管经常会出现意想不到的结果，甚至于走到制度安排的反面。加上监管效应的滞后，当一项监管措施被证明错误时，监管者已来不及纠正了。证券监管同其他政府决策一样，存在认识滞后、决策滞后、实施滞后和生效滞后的问题。对于市场而言，监管总是比落后于市场的变化。也可以说，旧的法律往往构成新的法律的阻碍，增加了执法成本和守法成本。
3.道德风险。
道德风险是指由于某些制度性的或其他的变化而引发的私人部门行为的变化并产生有害的通常是不利于生产的作用。正如学者经常举的购买火灾保险的保险人对于火灾隐患往往比购买前更加忽视的例子。监管会导致私人部门去冒较大的风险，也就是说，监管会降低正常的谨慎程度。监管越紧，成本也越高-不仅是监管自身的直接成本，而更重要的是对金融机构提供更低廉、更富创新性和丰富多样产品与服务的竞争力施加了限制-这最终将有损于这些产品和服务的消费者。
（二）监管可能失灵监管者也是经济人。
即使是在政治领域，个人也是严格按照“经济人”的方式行动的。当人们从市场交易主体变化成公共选择主体，并没有变成圣人。或者说至少没有像学者们所渴望的那样变成实际的圣人。代表政府的监管者，作为经济人，他们也与监管对象一样同样具有自利性，行为都以自我利益最大化为依归。他们同样受到薪金、工作条件、声誉、权力以及行政工作之便利的影响。不管是制定管制条例还是执行规定，他们都有以公谋私的可能，亦即极有可能成为某些特殊利益集团的工具，而偏离和牺牲公众的利益。那种“政府权力单位化、单位权力个人化、个人权力商品化”，及监管者与监管对象的合谋都是这种以公谋私的表现。即使假定监管者是大公无私的，但监管者对监管对象的信息永远处在不完全、不对称状态。这不仅在监管者的财力、人力和时间有限，而且在于监管对象对自己一直拥有信息优势。这就使得监管者既不可能制定出精致有效的监管规则，也不可能有效地执行现有规则。因为，有效的监管并不一定使监管者受益，有时恰恰相反。
（三）证券监管必须适度由于监管失败的存在，我们对证券监管就不应该过于迷信。
由于交易成本的存在、信息的不对称，无论是市场还是政府监管都有可能失败，因此，我们不可陷入两分对立思维的困境，即市场失败就由政府监管来替代，监管失败就由市场运作来替代，而是应以市场法则为依归，如何用政府监管来补充市场的不足。关于监管失灵，监管成本的论述是值得我们深思并引以为戒，至少为我们重新认识监管理论基础提供启示：
第一，监管应是针对市场失灵，而不应作更宽泛的解释。以为政府仅仅只配充当守夜人角色的想法，在今天看来也过于简单，无法应对现代日趋繁复的经济活动。政府应该在经济发展中起重要的作用，但其作用必须基于匡正市场缺陷的理由。
第二，监管并不必然导致证券业发展，相反可能限制市场的发展。与市场一样，监管也不是“包治百病”的良方，促进市场的作用不能过于夸大，否则将是为行政控制提供口实。
第三，监管必须受制度约束，即监管活动必须依法进行。对于市场参与者的监管必须有法律依据，不能超越法律。并且监管者本身必须接受法律监督和法律约束，以防止其滥用社会赋予的权力。
第四，监管的实施必须进行成本效益分析，提高监管的有效性。尽管监管者存在诸多可能产生阻碍市场的缺点，但监管作为市场健全运作的内在需求，其保护投资者及社会公认的利益，维护证券业安全稳健，保持证券业的有序竞争，促进证券业高效有序发展，功能不可否认。因此，重点在于提高监管的效率，使之继续发挥更大作用。
第五，必须合理界定监管机关的职能空间，明确其职权的合理限度。如果政府为矫正市场缺陷所进行的干预导致公共行政的失败和寻租活动，那么，解决的办法是改革公共行政，而不是返回市场。因此，通过上述对市场缺陷和监管失灵的理论分析，笔者认为：把握监管的度十分重要，亦即监管必须适度。监管适度的关键是必须明确监管法律的目标和原则，确定监管法律适用的范围。这对证券监管的分析具有重要的指导意义。
（四）当前中国证券监管适度性分析
1.监管的曲折发展。
中国证券市场是典型的新兴市场，政府是市场的积极推动者。监管是市场规范和发展的保障，如果没有监管就没有今天繁荣的证券市场，证券监管功不可没。但是，我们也看到，中国证券市场存在种种令人堪忧的问题。2002年前后，通海高科、麦科特、郑百文、蓝田股份、银广夏等“地雷”相继引爆，违规行为充斥市场，信息披露不真实普遍存在，上市公司治理结构不完善，券商挪用客户保证金，机构操纵市场，证券中介机构违背职业道德与上市公司共同作弊，严重侵害中小投资者的利益；证券监管力度不够，对违规行为的查处滞后而无力。面对这些问题和缺陷，证券监管受到市场各方的质疑和批评。“中国证监会作为法定的证券监督管理机构，其监管力度与法律的要求和人民的期望还是有较大的差距”。市场中不规范行为所造成的危害将是巨大的，市场信心在一定程度上受到损害，并且加大了市场整体的风险。当然，我们也看到，这些违规的上市公司主要是“规模控制、额度管理”下的产物。这也正说明，中国的证券监管确实走过一些弯路。我国证券市场的兴起与发展是20世纪90年代初，当时正处于中国长期实行的计划经济体制开始向市场经济体制转轨时期，强烈的政府主导意识和制度惯性导致证券市场留下的显著的行政干预痕迹：证券市场作为融资市场，以为国企改革和脱困服务为目标；证券发行监管则以行政审批、额度控制为主要手段；证券监管以稳定、规范、不出事为目标；证券监管必须体现监管机构对市场的直接控制；证券监管应当通过大量随机式惩处来显示监管权威；证券监管应能自由扩充监管机构运用监管手段的空间；等等。随着证券市场的发展和法律制度的完善，加之于市场各方的共同努力，证券监管有了一定的改善和优化。
首先，在监管理念上，证券监管确立保护投资者的正确理念。监管机构认识到：证券市场客观上是为国有企业的改革提供了舞台和空间，其在以往和以后都将发挥其应有的作用。但是，目前我国证券市场的发展却不应仍然建立在为发展国有企业的根基之上，它应当真正发挥其作为市场的正常功能，服务于所有合法的市场参与者。监管机关也应当公正地对待所有的参与者，维护和体现市场自由、平等的真正内涵。“保护投资者利益是我们工作的重中之重”。并且，监管机构提出“证监会要‘回归’监管者的位置”，将积极稳妥地推出一系列市场化取向的改革措施，顺应经济全球化和科技进步的潮流，在稳妥和稳健发展的前提下，在合适的时机用合适的方式解决好历史遗留问题。
其次，在监管方式上有所改进。2001年3月核准制的正式实行，“行政审批、额度控制”的监管方式也随之终结。政府不再以行政手段来切分市场和控制发展速度，一方面，恢复被扭曲了的优化资源配置的市场基本功能。另一方面，额度之下的“寻租行为”和腐败行为得到一定的遏制。与此相应的是，在证券欺诈发行案中，投资者对监管者的不满和指责也随之减少，监管者得以置身于市场之外。
第三，证券立法逐步加强，证券监管有法可依。《证券法》关于监管机构职责和措施的规定，确立了监管者的地位，赋予其法定的权力。同时，关于保密义务、勤勉义务、公开义务等一系列义务条款也把证券监管逐步纳入法治的轨道。并且，多年来，证监会（或证券委）单独或与国务院其他部委联合了近300多项监管证券市场的规范性文件，不仅对促进我国证券市场的健康发展，发挥了不可替代的作用，而且也大大地减少了监管的随意性。当然，在证券监管的发展与完善令人欣慰的同时，我们也必须直面依然存在的一些问题。
2.存在的问题。
首先，从横向上看，证券监管政出多门，部门之间权力重叠，监管机构缺乏独立性。我国政府部门内部涉及证券业务的行政部门不是一个，而是多个。证券市场相关主管部门主要包括：国家计委（上市公司募集资金投向符合国家产业政策的审批）、国家经贸委（对将募集资金的项目立项与批文）、财政部（国有资产价值与持有，国有股减持，国有股的价格，国有股协议转让批准，国有资产到境外上市的比例与价格）、税务总局（上市公司具体执行的税率。地方税务部门经常会降低税率，直接影响公司利润率）、外经贸部（上市公司进出口业务审批，退税及税率与进出口产品的价格。中外合资企业上市审批）、中国证监会、国家环保局、国土局、建设部、工商行政管理局等。多个部门管理同一个事务存在的问题主要表现在：各部门在管理权力方面表现为界限重叠，在责任方面表现为界限不清。证券市场高风险、高流动、高效率的自身特性需要独立和统一的监管，以迅速应对突如其来的市场变化，化解和减少市场风险。证券监管权力的分散不利于监管的实施，也有违效率原则。
其次，从纵向上看，目前还是过于重视政府监管，忽视自律作用，监管机构仍然习惯于对市场的直接控制。中国证监会是法定的证券监管机构，经历了从地方到中央，从分散到集中的过程。目前，对全国证券市场实行垂直领导和中央集中监管。政府集中监管具有体现监管权威、防止相互扯皮的作用。但是，由于在证券市场创设之初就带有浓厚的行政色彩，政府集中监管往往体现为监管机构对市场进行全面而直接的控制。关于证券发行与上市的联动机制就是一个例证。证监会对证券发行拥有全面的控制权，而上市虽然是证券交易所管理，但是，证券交易所仅是依照程序要求安排企业上市的时间和具体方式，甚至没有得到对企业的上市发表意见的授权。实践中，证券发行之后，一般都在数日或数月后随即上市。从某种意义上讲，监管机构还是忽略了证券交易所的自律管理功能。同样，在证监会强势监管之下，作为法定的自律组织的中国证券业协会，在市场发言的机会不多，对证券经营机构自律管理的作用也没有充分发挥。至于证券公司和其他中介机构的自我风险控制作用，也不够重视。但事实上，证券市场确实存在政府监管所不能够及的“死角”，政府监管不能解决所有的市场问题。自律组织及市场参与主体始终置身于市场之中，在监管者监督下的行业自律往往更具有效率。另外，在证券发行中，实质审核、证券承销的通道制度等方面都还存在证券监管机构对证券市场的过度干预。审批制转变为核准制之后，同样执行实质性审查，监管机构“内部掌握”的发行标准仍然存在。通道制度尽管有其推动券商增强责任意识、推荐优秀企业的良好愿望，但其实质则是规模控制的延续。这些都是政府对市场的直接控制。
3.解决措施。
针对上述依然存在的不足，笔者提出如下建议：
首先，在政府部门层面上统一证券监管权力，实现证券监管机构的专一，并保证其独立性。其一，在新一届政府机构改革之际，是否可以考虑对于将撤销的部委，将其关于证券监管的权力和职责划归专业证券监管机构-中国证监会。其二，可以充分发挥各政府部门的专业优势，实行功能监管，但是同时必须强调中国证监会对证券监管的协调功能，实现有效监管。其三，改变原有的行政管理模式，突出证券监管机构的独立性。监管机构作为市场规则的制定者和执行者，其职能就是保证市场的平等、公开以及公正地对待所有的市场参与者，不应当带有任何倾向，袒护某些市场参与者。监管机构只有保持其独立，才能树立其权威，才能公正地监督市场参与者及其行为，才能真正体现“公平、公正、公开”的三公原则；才能真正建立公平、有效的市场机制。
其次，建立完善的监管体系，充分发挥市场参与者的自律作用。完备而富有效率的市场监管体系是证券市场迅速发展和持续繁荣的重要因素。由于证券行业的复杂性，监管主体过于单一，容易造成监管成本高、效率低。单一地依靠政府监管或行业自律的监管模式都存在一定的缺陷，因此，各国在经济全球化的推动之下，证券市场也逐渐相互融通，对证券市场的监管也相互借鉴，取长补短。从而使证券监管更加完善、富有效率。我国也应借鉴其他国家的先进经验，重视行业自律，发挥市场参与者的自律作用，完善整个监管体系。这已引起监管机构的足够重视。中国证监会主要负责人表示，“在监管和自律的框架里，自律将起到非常重要的作用。”“证监会将实行分层次监管，证券业协会逐步承担实质性监管任务”。证券交易所作为证券自律组织，应当充分发挥其一线监管的功能。世界各国的经验表明，任何完善的证券市场都要发挥证券交易所的监管作用。上市公司的日常监管主要由交易所执行。因此，在证券发行与上市的程序中，应赋予证券交易所一定的审查职能，一方面充分发挥一线监管的优势，另一方面使交易所在取得职权的同时也承担了相应的责任，克服政府直接承担审核失误的风险。而中国证监会则对证券交易所实行有效监管。由此，充分发挥证券交易所、证券业协会等自律组织在政府与市场之间的桥梁和纽带作用。
第三，进一步加强和完善法律和制度的建设，证券监管要有法可依，有法必依，保障市场化的进程。其一，证券立法符合加入世贸的原则要求和所作承诺，并且采纳国际标准，实现立法与国际接轨。其二，通过立法增加证券监管行为的透明度。在亚洲金融危机中，韩国、日本等国家的一个重要教训就是金融运行的透明度不够。因此，入世后如何提高金融机构运行透明度以及要求监督行为实行公开，是我国金融监管面临的一项全新的任务。其三，加强人大、政协、司法以及公众对监管者的监督，仿效香港，设立证券监管机构的审查机构，负责对证券监管机构的程序审查。另外，减少行政审批，强调行业自律，实现市场化。同时，通过法律加重违规责任，提高违规成本。对于证券发行监管的对策则应在证券发行市场全面实施主承销商推荐及相配套的核准制度，形成市场各参与主体“各司其职、各尽所能、各负其责、自担风险”的责权关系，将发行审核责任由过去监管部门独家担任，转向发行前改制辅导、主承销商对申请文件进行核查到上市后的回访和保荐延伸，建立证券发行的市场筛选和监督体制。
四、监管如何弥补法律的不完备性
（一）法律不完备性的理论介绍学术界对执法的问题有非常大的争论。
人们通常认为，如果没有执法，法律将是没有效率的，但是应该怎样执法才有效率却有着大量的讨论。不过，这些研究及相关的文献都有一个隐含的基本假设，那就是它们都假定法律是完备的。即不同的法官面对同样的法律将会得到同一个结论；不同的个人面对同样的法律将会得到同一个结论；每个人都清楚违反法律后会得到什么样的惩罚，并且所有人的结论都是一样的。这时，执法碰到的问题不涉及法律问题，只和证据有关。自从20世纪60年代法律经济学发端以来，数千位这个领域的学者都是在贝克（Becker）的体系下进行研究的，都潜在地做了“完备法律”这条假设。而许成钢教授就是对这条假设提出了质疑，认为这条假设显然和现实是不符合的，并从哈特的不完备合约引申出了“法律的不完备性”理论。在一个法律制度完善的国家，执法人可以分为两大类：一类是被动式的执法者，就是法庭。他只能等着别人来告状才能进行执法。另一类是主动式的执法人，即监管者。他可以主动进行调查，可以阻止犯罪，可以制定规章制度等等。接下来，许教授修改了“完备法律”的假设，他认为，一个完备的法律应该具备以下几个条件：首先，法律不能自相矛盾；其次，法律是适用于所有公民的；第三，法律适用无限长的时间。正是由于上述三个条件，使得“完备法律”是不存在的。因此，即使不存在证据不足的问题，由于法律不完备，同样会产生种种问题。比如由于法律不可能写清楚世间万物，因此，人们就可能认为做某些事时不会受到法律的制裁，这即所谓的“阻吓不够”；类似的，如果立法机关进行一刀切，完全将一些行为禁止，这样就会带来“阻吓过度”。所有问题的产生都源于法律不完备，也正是由于上述种种问题，为了弥补法庭的不足，监管就可能是一个有效的制度安排了。经济学家从数学上严密地对上述理论思想进行了论证，说明“法律的完备性”无法满足，结果会出现要么“阻吓不足”，法律漏洞很多，人们可以钻许多空子；要么“阻吓过度”，法律过于严厉，人们的行为基本上被禁止了。紧接着一个问题，如果法律不完备是一个内在的特征，那么我们怎样改善这一制度呢？答案就是引进监管者。许教授接下来证明，由于法律不完善，执法需要进行分工，一种是被动式的评判人们的上告，它就是法庭；另一种是可以主动地进行管理、制定规章、搜集证据等等，它就是监管者。在引入这种主动式的监管者后，如果监管者寻找信息可以不花费成本的话，这个社会可以达到最优（firstbest）。进一步，许教授又证明，如果监管者搜集信息即费力又耗时，再进一步，如果由于法律不完备导致后果非常严重的话，引入监管者将促进整个社会福利的提高；相反，如果后果不是那么严重，至少同引入监管者带来的成本相比不严重的话，这时监管就是多余的了。通过例证分析，许教授得出论断，首先法律是不完备的，当时的技术发展使得前人根本无法想象来制定相应的法律进行规范；其次，在不采取其他的执法手段的情况下，单单依靠被动式的法庭是无法解决许多问题的。综上所述，许成钢教授认为，由于法律的不完备性，这就使得要想使法律设计到最优是不可能的。在法律不完备的情况下，如果仅依赖法庭被动执法，肯定会导致对违法行为或是阻吓不足，或是阻吓过度。在这种情况下，人们或是利用法律的不完备性，钻法律的空子，从而弱化法律的阻吓作用，或是一旦出现违法行为，就采取非常严厉的立法措施，严重地扼杀金融市场的发展。因此，引入监管机构以主动方式执法可以改进法律效果，弥补法律不完备性之不足。
（二）对法律不完备性理论的评价
1.继承。
首先，法律不完备性理论论证了监管之必要性。通过批判继承以往学者的研究成果，许成钢教授提出自己的理论并论证了监管的必要性，该理论认为，监管是对市场行为与法庭执法之间的一种过渡和缓冲。是防止法庭对市场行为的管理不足或立法对市场行为的限制过度。这是对监管必要性的进一步充实。
其次，对监管者的执法与法庭的执法作了区分。由于法的概念可以作宽泛的理解，因此，执法的界定和分类十分繁多。而该理论提出将监管者和法庭在执法层面进行区分。该理论认为，法庭的执法是被动执法，除非告诉，并不直接追查责任。而监管者的执法则往往是主动执法。单单依靠被动执法是不够的，不足以保证金融市场的稳定健康发展。引入主动执法作为被动执法的补充，有助于执法的真正贯彻，并提高执法的效率，从而促进金融市场的发展。
第三，强调了法庭的中立性。监管者的主动执法有助于提高效率，同时，也保证了法庭的中立。通过监管者的主动执法，一方面可以有效地释解风险，防止风险累积而导致大的金融危机的爆发；另一方面，可以使法庭脱离大量的琐碎事务，而是侧重于对监管者的行为进行法律监督，更能体现法庭的中立。
2.批判。
（1）关于监管的界定。
如果对监管进行狭义的理解，那么把监管限制在行政监管的范围内显然没有问题。但是如果是对监管作宽泛的理解，那么，监管就不仅仅是行政监管，法庭对市场行为的执法也是监管的一部分，并且，对行政监管者的监管行为是否在法律的尺度内是法庭的权力，对监管的“监管”是对行政监管合法性的保障。监管者对保障市场秩序具有十分重要的作用，是整个监管体系的核心部分，而法庭是保证公正的有效救济手段，是监管的最后一道防线。
（2）关于法律不完备性的假设前提。
首先，许教授关于法律完备条件的列举可以得出以下结论：“‘完备法律’是不存在的”，但这与许教授关于刑事法律完备的例举论述相矛盾。
其次，就许教授提出的“法律的不完备性”是适用于所有的法律领域，也就是说，社会各个需要法律调整的领域都存在“法律的不完备性”，那么，是否各个领域都需要行政监管者呢？答案显然是否定的。举一简单的反证例子，平等主体之间订立的合同的执行是无需行政监管者的介入的。因此，法律的不完备性并不导致必然的监管。事实上，在成文法国家和地区中，法律的滞后性和不周延性始终存在，这是制定法积极价值与消极价值的二律背反。但是，在英美法系国家和地区中，法律本来就不是必须以成文的形式出现，法官造法是其传统。因此，法律本身就是时刻在变化和发展的，因此，并不存在所谓的不完备性。纵观浩如烟海的法学文献，只有大陆法系的一部分理论家才接受或隐含接受“法律完备性”的假设。即便不提诸如“批判法学”这类理论，在实证法学和自然法学两大传统中都可以找到类似“法律不完备性假设”的理论，以及由此导致的“不完全信息社会博弈”的演进的法学观点。换句话说，仅从“法律不完备性假设”不必定导出“主动执法”的结论。
经过合理的思辨，可以得出以下结论：
其一，监管的根本立意并不在于法律的不完备性，而是由于市场自身信息分布高度不对称的特征所决定的，法庭被动式的执法无法在“合理”的时间内保证信息的对称，不能保障市场的公平，而监管者可以主动地对信息拥有者进行强制的规范，弥补了信息不对称，也在一定程度上弥补了公平。
其二，虽然监管者保障了市场的稳定以及市场主体之间的平等，但是，法庭的作用依然十分重要且不可替代。市场行为和监管行为的合法性及公正性都将留待法庭来解决。监管强调效率，是市场发展的要求；法庭保障公平，是市场赖以生存之根本。在证券监管中，单单依靠行政监管的力量是远远不够的，法庭的力量应当受到充分的重视。法庭才是监管最后的一道防线。
一、证券发行监管的概念及运作机理
证券发行是一种直接融资行为,是指符合条件的商业组织或政府组织、以筹集资金为直接目的,依照有关法律、法规和规则,按照一定的程序、方式和要求,向投资人要约出售代表一定权益的资本证券的行为。而证券发行监管简单的说就是证券监管部门对证券发行的审查、核准和监控,它是证券监管的重要组成部分。证券发行监管的目的是保持市场的统一、稳定和效率,为投资者创造一个公开、合理、有序的交易环境,从而保护投资者利益,规范证券发行行为,发展证券市场,促进国民经济发展。
由于证券发行市场的实际定价机制与证券产品本身的特殊性,论文市场机制在证券发行市场上所起的作用是不完全的,留学生论文是有缺陷的,这就需要证券监管部门对证券的发行进行审查、核准和监控。一方面就是要在投资者缺位(投资者缺乏参与证券产品发行定价的权利、发行者单独或者与证券承销商一起垄断发行价格的决定权的情形)的前提下保证证券发行的定价尽可能地公平,尽量使得投资者的利益不至于因其缺位而受到损失。为了做到这一点,必须对证券发行者、证券承销商的资格进行审核,对不同发行方式下的发行条件进行审核,对整个发行过程进行审核。另一方面,要尽量保证投资者能够获得足够的和真实的信息,便于投资者作出相应的投资决策,尽可能比避免因信息不对称和证券产品投资价值不确定,发行价格与投资价值严重背离等因素给投资者造成的利益损失。
证券发行市场是通过市场信息尤其是财务与价格信息的有效传递来引导资源的流向和提高资源配置效率。众所周知,发行人完全公开的信息披露和投资者高质量的信息解读是证券发行市场有效性的两个基本条件。有了这两个基本条件,市场机制才能有效发挥对证券发行活动的调节作用和定价功能,通过价格引导资源流动。而具备上述两个条件则有赖于信息披露及时、准确地传递和反馈。因此,证券发行监管的运作机理是通过制度化的手段设定有效的激励和约束机制,明晰市场主体的权、责、利,优化竞争机制,使发行人和投资主体在利益机制和风险机制的作用下,高质量地披露和解读信息,在信息及时、准确地传递和反馈的基础上,通过市场竞争,由供求力量的调节、竞价形成均衡的发行价格,及时、准确、充分地反映证券的投资价值,引导资源的合理流动,实现证券发行市场的资源配置功能。
二、从经济学视角看证券发行监管的必要性
在证券发行市场中,市场失灵同样存在,影响了发行市场乃至整个证券市场的资源配置效率。因此,对证券发行市场实施有效的监管是发挥证券市场功能、提高社会经济运行效率的重要举措。下面就以一般经济监管必要性理论为依托,从证券发行市场的市场失灵出发,分析证券发行监管的必要性及监管的核心。
1、不完全竞争。“是指当某个企业在某个市场中具有市场力量时,该企业就能将其产品价格提高到边际成本以上,消费者对这种产品的购买就会比在竞争条件下要少,满意程度也会下降”。[1]一个完全竞争的市场,即能实现资源优化配置的市场,其假设前提之一是买卖者的交易行为对市场的价格不发生影响。如果在实际中发生了某些市场参与者的交易行为能够影响价格波动的情况,那么,在效率上势必就会偏离理想的状态,在极端的情况下只有一个人对市场的价格形成具有决定性的作用,便形成了垄断。垄断导致的市场效率的损失在此不再赘述。这里我们要探讨的是,在证券发行市场上是否存在竞争失灵的现象。
在证券发行市场上,证券卖方是企业,买方是投资者,在买卖之间通常由券商来承销。毕业论文在此,我们暂且不考虑券商在买者与卖者之间的作用。在证券发行市场上,假设信息是完全的,那么无论是买方还是卖方都无法对发行价格形成垄断性的控制力。因为,不同公司的证券之间对买者而言存在很强的替代性,如果有卖者定价过高,那么投资者可以转向购买其他公司的证券,使卖者无法通过提高价格使投资者的满意程度下降。因此,假如证券发行市场是一个信息完全的市场,证券发行市场中不会存在竞争失灵的问题,政府没有必要对发行市场中的竞争机制进行干预。然而,信息完全只是一个理想化的假设,在现实中是不存在的。因此,政府监管所要做的是对信息披露的监管,而不是对市场竞争机制的人为破坏。
2、不完全信息。完全竞争市场看不见的手理论假设之一是:买者和卖者对其买卖的商品和服务都有充分的信息,企业被假定了解其产业经营范围内的各种因素发展的前景,消费者被假定知道商品的质量和价格。在证券市场中,对完全信息的要求比普通商品市场还要高,证券价格的决定取决于交易双方对各种信息的掌握程度及在此基础上所作出的判断,可以说证券是一种由信息决定的产品。根据有效市场的假定,在有效市场上,股价已反映了证券的全部信息,从而使每个新发证券的真实价值通过价格得到体现,同时社会的资本也在追逐价值的过程中得到有效配置。要实现市场的有效性,要满足的条件之一即是信息公开的有效性,即有关证券的信息能够充分、真实、及时地在证券市场公开。
在新股发行时,投资者作出投资决策的依据是发行人的招股说明书。投资者根据招股说明书中披露的信息决定是否购买。但在现实的证券发行市场中,信息并不是完全和充分的。处于信息优势地位证券的发行者总是意图凭借其信息优势实现其机会主义倾向。理论上发行人的真实信息迟早要暴露,其隐瞒和编造的信息终究要被揭露。如果发行人是充分理性的,且他希望的证券发行融资并非仅仅是当前一次,而是今后还要多次进行,那么发行人就不会为眼前的利益牺牲未来的机会。按照多次重复博弈均衡具有的自我约束机制,发行人会自觉地约束自己的行为,提供完全的信息。但是寄望于发行人基于重复博弈的理性考虑而诚实披露信息的想法在实际中是难于实现的。因为信息操纵给发行人带来的发行收益非常显著,具有机会主义天性的发行人很难不受此诱惑。如果没有监管,发行人受到虚假信息披露巨大利益的诱惑,许多发行人将不愿作标准意义上的重复博弈者,而是选择做一次性博弈中的胜利者。处于信息劣势的投资者,尤其是中小投资者,收集信息的成本非常高。而且由于信息具有公共产品的特性,投资者的“搭便车”心理也削弱了其收集信息的动机。因此,在证券发行市场上发行人与投资者之间信息不对称问题普遍存在。发行人与投资者之间信息不对称的存在,如果没有监管机构来进行强制性监管,最后导致发行市场的萎缩甚至消失。因此监管机构有必要对证券发行市场上信息披露行为进行监管以消除“不完全信息”现象。
3、外部性。“当生产或消费的某些外在的影响未被包括在市场价格中时,就会产生外部性问题”。[2]外部性分为正外部性和负外部性,负外部性带来负面的效应。在证券发行市场上,无论是发行人还是承销商的行为都会通过市场的波动性和流动性等因素影响到其他市场参与者。比如发行人对其自身情况的信息披露,不仅会影响投资者对该证券的买卖行为和经济利益,而且还会影响广大潜在的投资者购买该证券或是与其同行业证券的行为。证券发行市场存在外部性的根本原因在于信息具有公共物品特性,即每一个买者都会从有效的信息披露中受益。公共物品最佳的提供者是政府部门,因此由政府监管部门提供证券发行市场的信息能够消除“外部性”问题。可见,要消除证券发行市场的外部性,本质上还是对信息披露的监管。
综上所述,对证券发行市场上“市场失灵”现象的分析,在信息完全的前提下,证券发行市场上的竞争是接近完全竞争的,监管部门人为的干预发行价格只会破坏市场竞争机制;信息不完全即发行人与投资者之间信息不对称是普遍存在的,需要政府介入监管进行强制性信息披露;发行市场上存在的“外部性”现象本质上也是源于信息不充分,可以通过政府对信息披露的监管来消除。由于证券发行市场上市场失灵的存在,政府监管是非常有必要的,而且监管的核心应该集中在对信息披露的监管上,其他不必要的干预行为只会影响市场机制本身的运行效率。
三、从法学视角看证券发行监管的必要性
(一)法理分析。证券是一定权利的凭证,证券市场是权利让渡的市场。由于证券市场的复杂性,权利在市场中的分配不总是有利于社会效率。比如证券发行市场是一个典型的信息不对称的市场,其完整的信息传递过程分为信息披露、信息传递、信息解读和信息反馈4个阶段,在各个不同阶段,均存在信息不对称问题:发行人有美化其业绩的主观倾向,致使信息披露存在一定程度的失真;中介机构的不尽职和市场技术条件的限制造成信息传递的漏损和扭曲;投资者受专业知识的局限而不能正确解读信息;在制度及技术条件的制约下,投资者解读的信息不能真实、迅速反馈给市场,因此发行者、中介机构及投资者之间存在着严重的信息不对称。信息是决定股价的基础,股价又是发行市场资源配置的信号,这种信息的不对称扭曲了股票的价格,从而导致了证券发行市场资源配置的低效率。因此,从法理角度而言需要通过证券发行监管消除引起发行市场信息不对称的因素,充分保障投资者权益、保障信息公开、保障交易公平,提高市场的信息有效性和价格有效性,进而提高发行市场的资源配置效率。
有学者进一步指出,证券法律的效率是一种制度效率。它包含两个层面:其一是证券法律的规范效率,亦即法律作用机制的效率。职称论文在证券法律中多为强制性规范,任意性规范相对较少,法律的强弱取决于法律的归责。其二证券法律的制度效率。证券法律提供一个规范的市场,企业能否融资成功由市场决定。充分、流动性好的市场,资金流向业绩好、回报高的企业,资金对资本的选择是公平的。证券法律还为资本等要素的重组如收购兼并等提供公平的机会。[3]
(二)制度学分析。芝加哥大学诺贝尔经济学奖获奖者、当代法和经济学家(也有的称制度经济学)科斯认运用交易费用概念分析了两种情况:一是假定交易无费用,不管法律、法规把权利分配给谁,最终结果与规则无关,则规则的任务是确定权利的含义,以便提供市场交易的可能,并保证经济个体的自由以实现自愿交换,从而维护交易的安全。这种理想状态事实上是不存在。二是交易成本为正,交易成本包括发现精确的市场信息如交易对象和价格的费用、讨价还价的费用、合同制定和履行的成本、交易发生纠纷和解决纠纷的费用等,则法律、法规对合法权利的界定就暗含了机会成本,就会影响到经济效率,法律、规则的选择应尽可能使交易成本最低、效益最大。换句话说,科斯认为,在零交易费用的情况下,资源配置不受法律、规则的影响;在正交易费用的情况下,法律、规则在决定资源如何利用方面起到极为重要的作用。
科斯理论无疑表明,在经济活动中交易成本是实施监管必须加以考虑的,而且对不同的市场要应用不同的调整方式。在零交易成本的市场中,仅需要民法调整,不必采取其它措施;在正交易成本的市场中,政府要实施其他监管措施,如行政手段和专门立法。证券市场是一个正交易成本的市场。证券发行市场的筹资者和投资者需要努力发现贴现价格、获得精确的市场信息,筹资者需要支付改制、上市辅导、上市交易以及会计师事务所、律师事务所、评估机构、承销机构等中介的费用,投资者需要交纳交易佣金、印花税、交易税(我国尚未征改)、信用交易费等费用。应用科斯理论,证券发行市场不仅需要一般的民法调整,而且需要实施行政手段和证券法律加以监管。当然,研究的重点应是如何进行法律制度和行政制度的安排,实现证券发行市场效率,降低交易成本。
[参考文献]
[1]保罗.萨缪尔森,威廉.诺德豪斯.经济学[M].华夏出版社,1999,I6版.
[2]钟付和.证券法公平与效率及其均衡与整合[J].人大复印资料经济法、劳动法,2001,(3).
[3]盛洪.制度理论专题,又读科斯[MD].“公法评论”网站,2002-3-20.
[4]张乃根.经济学分析法学[M].上海三联书店出版社,1995.
[5]GibsonH.&E.Tsakalotos,1994:“TheScopeandLimitsofFinancialLiberalizationinDevelopingCountries:aCriticalSurvey”,JournalofDevelopingStudies,Vol.
[6]R.APosner:EconomicsAnalysisOfLam.
[7]R.APosner:EconomicsOfJustice,HarvardUniversityPress,1983.
注释:
[1]保罗.萨缪尔森,威廉.诺德豪斯,《经济学》第16版华夏出版社1999年版第223页
证券市场的层次性主要指其二级市场的细分。证券二级市场传统上被划分为证券交易所市场和场外交易市场（OTC市场）两大类。证券交易所市场是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场，通常分为全国性市场和地区性市场。如美国的全国性股票交易所是纽约股票交易所和美国股票交易所，地方性股票交易所则包括中西部、太平洋、费城、波士顿和辛辛那提，没有资格或不希望在全国交易所上市的股票可在地方易所上市交易。
场外交易市场又分为非上市股票交易的交易市场和交易所上市股票场外交易市场（第三市场和第四市场），其交易方式是分散的、议价的。非上市股票交易市场是面向中小公司的股票市场，又可以分为纳斯达克市场、纳斯达克小型市场、OTCBB市场、粉红单市场等多个层次。第三市场在一定程度上是为机构投资者之间进行大额交易而作出的交易安排。
近年来，随着另类交易系统（AlternativeTradingSystemATS）的不断发展和法律地位的确认，第四市场（TheFourthMarket）交易在美国得到迅速发展，希望避免向经纪人付费的大机构都可能加入这种直接交易。
图1美国证券市场的层次结构
二、美国证券市场的分级分层监管体系
美国证券市场实行分级监管，形成了一座金字塔型的监管体制。在这座金字塔的顶部，美国证券交易委员会对整个市场进行监督，享有法定的最高权威；各州也设有监管机构，在其辖区范围内对证券业进行监督；在金字塔的中部，自律组织——包括纽约证券交易所、其他交易所、全美证券交易商协会、各清算公司等——监测市场的交易并监督其成员的活动。自律组织所作出的规则修订须由证券交易委员会批准。上市公司的监督部门、证券中介机构及社会舆论构成这座金字塔的基础，监督公司与公众的交易，调查客户申诉。
1929年之前，美国政府奉行的是自由市场原则，对证券市场的监管很少。但在1929年经济危机爆发之后，美国政府开始加强监管以规范证券交易行为和防范市场风险。1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》标志着积极监管的开始。
（一）对交易所场内交易活动的监管
1、法律和证监会的监管
在美国，信息公开是证券监管体系的基础性原则和制度。对交易所内交易活动进行监管的核心，就是确保信息公开原则的实施。因为按照美国学者的观点，在证券投资信息得到充分披露的情况下，美国投资者都将选择对自己最为有利的投资和保护方式，美国投资者都将是自己利益的最佳辩护者。而信息公开可以引导投资者做出正确的投资选择，可以消除实践中出现的大量人为操纵的投机行为。
为此，美国证券法体系建立了严密的监管规则。根据禁止证券欺诈原则，所有公开发行的证券必须按照指定的格式进行登记，禁止使用欺诈手段销售证券，否则证券发行人及相关中介机构将承担严重的民事、行政乃至刑事责任。1933年的《证券法》规定，如果证券发行人在证券发行时故意遗漏相关信息，或者做出错误披露，证券交易委员会和投资者均可向其提出民事赔偿和罚款的诉讼。上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等专业顾问都要对报送或散发的发行文件内容承担责任。如果这些披露文件在内容上有虚假或误导之处，证券发行人及其中介机构要承担相应的法律责任。
上市公司对其在信息披露中的违规行为，所承担的法律责任包括刑事责任、行政责任和民事责任。
第一，刑事责任。美国联邦证券法规定，在交易所上市的公司和在场外市场挂牌的公司如果故意违反联邦证券法的注册与反欺诈条款，均可能构成犯罪。1933年《证券法》第24条，1934年《证券交易法》第31条都对此作了详细的规定。
第二，行政责任。当上市公司某项行为涉嫌违法时，美国证券交易委员会可主动进行调查，若证据成立就可以提交司法部处理，也可直接在相关地区法院，请求法院发出禁令，禁止行为人进一步违反联邦证券法，还可并处矫正性处罚，以使违法者对自己的行为有所警觉。根据法律授权，美国证券交易委员会还可以对任何违反证券法的人士发出“停止息念令”，令其停止违规行为并打消将来违反法规的念头。当上市公司的董事或高级职员违反联邦证券法时，美国证券交易委员会有权提出诉讼，禁止其继续担任该职务。
第三，民事责任。在美国证券法民事责任体系中，按主体不同，可将民事责任分为由美国证券交易委员会提讼的民事责任和由私人提讼的民事责任。
（1）、由美国证券交易委员会提讼的民事责任。美国证券交易委员会对任何违反有关法律法规、或受到“停止息念令”行政处罚的人士，均可提起司法程序，对该人士施以从5万美元到50万美元不等的民事处罚。
（2）、由私人提讼的民事责任。私人诉讼又分为明示私人诉讼和默示私人诉讼两大类。前者是指私人根据证券法上的明文规定而获得救济，受害者可直接按该法律条文的规定判决该被告承担责任；而后者是指虽然有些法律条文没有明确授权当事人在被告违反该条文而造成当事人损失时可据此提讼，但是这些条文经法院解释后可为当事人援引之并获得救济。
2、证券业的自律管理
除证券法等美国法律规定的法律责任之外，全美证券交易商协会对上市或挂牌公司违反信息披露规定的行为也制定了一系列的处罚措施，包括批评、罚款、停市和取消公司上市或挂牌资格。
证券公司内部实行自律管理主要是由“中国墙”（“中国墙”一词相传是美国罗斯福总统在一次演讲中形容旧中国实行的闭关锁国政策的一种用语。后来被美国金融界隐喻为证券公司内部为实行自律管理而在不同部门之间构筑的一道无形屏障）制度来保证的。“中国墙”制度的具体内容是指为防止某个职能部门所拥有的特种信息传到另一职能部门被滥用而建立的一套内部规则和实施程序。在总结多年反内幕交易与证券欺诈实践经验的基础上，1988年美国制定了《内部交易与证券欺诈执行法》，对证券公司提出了具体要求：
第一，制定信息在部门间流动的标准程序，并系统地分析在哪些情况下，可能发生对信息的滥用和利益冲突。
第二，详细规定信息隔离的具体手段和程序。例如规定任何部门的文件、计算机数据、档案等，其他部门的人员非经特别授权不得阅读；雇员在公司内部公共图书馆、餐厅不得谈论内幕信息、不同部门之间雇员不得随意调动。
第三，公司应定期、经常地检查守则执行情况，并制定突发性内幕信息泄露的应急计划。
第四，公司应设立专门委员会负责这项制度的实施和检查。并详细规定违反守则将受到的处罚。
第五，应对公司的所有交易、咨询及其他业务进行记录并加以妥善保存。
3、其他证券中介机构的监管作用
从理论上讲，“中国墙”机制有助于降低证券公司及其客户进行市场不当行为的潜在风险，是对监管机构的有益补充。但是在一个证券公司内部，信息流动很容易发生。实践中确实有证券公司（包括世界一流的券商）所设立的“中国墙”薄得像层纸，很容易被打破，因此还需要其他来自外部的监督。
美国法律对为上市公司提供外部服务的专业人员的责任规定得十分明确。专业人员负有“勤勉责任”：必须以合理的技能为公司服务；“信托责任”：必须对上市公司负有最高的忠诚责任，这个忠诚是对公司所有股东而不是少数股东的忠诚；“会计责任”：有责任向公司及其广大股东提供完整的会计账目；“律师责任”：专业人员必须向公司及其广大股东出具真实准确的法律意见。但事实上，单靠会计事务所和律师事务所的公司内部自律来监督证券市场上市公司还是不够的。会计事务所和律师事务所在开展其业务时还要靠以下两点来保证公司不违反法律的规定：一是会计事务所和律师事务所开展业务的基础是靠公司的声誉。由于这些组织提供的服务高度依赖于个人技能而非资本，而客户选择服务时，主要依据的也是个人声誉、品格和技能。因此这些公司一般不会因为
短期的利益而损害长期的声誉。二是会计事务所和律师事务所的公司体制绝大多数为无限合伙制，一旦发生问题，造假者往往会被罚得倾家荡产。
在强制信息公示和民事赔偿制度的基础上，大量美国律师专注于为股东提供法律服务。他们运用娴熟的法律知识，紧盯着上市公司的财务报表和各种披露信息寻找漏洞以谋求获取赔偿。这种外在监督的力度极大，对上市公司构成了强有力的约束。
4、社会舆论监督
舆论评价与监督的“放大器”特征使得社会舆论监督对维护证券市场秩序有着举足轻重的作用。安然事件的爆发虽然说明美国证券市场的监管机制还存在问题，但事件本身却证明媒体的力量有时也能扭转乾坤。
（二）NASDAQ市场的监管体系
NASDAQ市场的监管机构由两部分组成：第一部分是全美证券交易商协会；第二部分是NASDAQ自身的管理机构。
1、全美证券交易商协会（NASD）的监管
在场外交易领域，NASD是美国证券场外交易最主要的自律组织，该协会目前拥有近6000家会员，24457个分支机构。作为民间唯一的在美国证券交易委员会登记注册的非营利组织，它全权管理着全国场外交易市场上的所有证券交易活动，其活动内容包括：
第一，建立和完善会员制度。它通过审查，吸收符合规定的注册经纪商或自营商成为自己的会员，进行会员注册考试、注册调查、注册审查、注册登记；要求并约束会员遵守全国证券交易商协会制定的各项规定；敦促会员在挑选董事和管理事务方面的公开化、公平化，禁止协会会员参与任何有限合伙公司的重组交易，禁止协会会员与金融部门或金融的分部门进行关联交易等。
第二，制定全国证券交易商协会的管理制度并监督执行。在SEC的监督指导下，制定协会的规章制度和证券交易法规；防止欺诈、操纵市场的行为；监督手续费收取的执行标准，保护中小投资者的利益等。除此之外，根据法律授权，协会对非会员而从事场外交易的证券商同样拥有监督管理权。
第三，监督、检查会员的日常经营活动。
第四，提供电子报价系统、转账清算系统和统计系统，并指导其运作。全国证券交易商协会直接管理着NASDAQ系统的运作，但并不是以盈利为目的。协会利用该系统引导证券投资方向和资金流向，监视场外交易中各种证券交易量和证券价格的变化，防止不法交易产生。为了避免报价的过高或过低造成市场动荡，协会对报价的内容和形式作了具体的规定。协会经常使用最先进的在线或离线计算机系统监视的交易情况，并有权对那些从事非正常交易活动的会员公司及其注册雇员进行惩处。
2、NASDAQ的内部管理
NASDAQ的内部管理机构主要是股票巡视部和交易巡视部。该市场的管理条例规定，股票发行人必须提前向股票巡视部披露必要信息，如监管与收购、利润与特别红利、收购股权、新产品与新产品开发以及公司管理控制权的变化等。这些提前递交的信息有利于股票巡视部评价上市公司披露信息的真实性，在某种情况下，股票巡视部甚至还可以暂停交易以保证信息披露的公平性。而交易巡视部则主要负责交易报告等事宜，它的职责是实时检查过高价位和错误的交易报告、在线监督和处理“锁定”与“交叉”市场等。
美国证券市场在场外交易中采用自律管理的监管体制有几点原因：一是由证券从业人员组成的自律机构更加贴近市场，更加熟悉市场的运行规则和市场存在问题的根源，监管效率更高。二是自律组织对于市场一线的违法行为能做出更为迅速而有效的反应。三是管理的范围一般要大于政府监管部门，对某些法规触及不到的领域更有实用性。四是行业自律能充分推动市场创新和竞争意识，有利于市场的活跃。五是自律机构在一定范围代替政府部门的一些微观监管行为，可直接减少监管成本，改善监管失灵问题。
3、对做市商监管要求
由于做市商的行为是否规范直接影响到NASDAQ市场的效率，所以全美证券交易商协会制定一系列规则，对其做出了规定和限制。
第一，禁止做市商限制竞争行为。为保证市场对所有的市场参与者开放、公平，NASD制定了以下几项做市商行为限制：禁止做市商与其他会员公司或相关个人合谋控制价格、交易和成交报告；禁止做市商指使或要求其他做市商撤销或更改他们的报价，使之与自己的报价协同；禁止做市商直接或间接参与任何威胁、骚扰、恐吓以及其他不当的行为以影响其他做市商、会员公司或会员公司相关个人。
第二，做市商尽职义务。根据NASDAQ市场规则，所有的经纪商和做市商必须为客户承担尽职义务。也就是说，所有客户或与客户的交易必须尽可能以当时市场上最有利的做市商报价成交。
第三，禁止做市商利用信息优势“提前行动”。如禁止做市商在得知一笔大宗交易即将成交的非公开信息时，在相应的期权上作套利交易（或者得知大宗期权交易的非公开信息以后在相应的股票上作套利交易）。协会对做市商在出版有关证券研究报告之前，故意调整相关证券存货头寸的行为也作了相应的限制。此外，协会建议做市商在内部建立必要的内控制度，将研究部门和相关部门分开，防止交易部门利用提前知悉即将出版的研究报告内容的优势，故意调整相关证券存货头寸，没有建立这种内容制度的做市商将要承担举证责任。
（三）OTCBB市场的监管
OTCBB只是一个由全美证券交易商协会监管的报价服务机构，并不是一个证券交易所。因此，它主要监管对象是做市商而不是证券发行商。全美证券交易商协会主要对做市商的报价信息和交易活动进行监管。例如，规定所有做市商必须在证券交易后90秒钟之内通过ACT系统对交易情况进行公布。
OTCBB市场最初开始运作时，对挂牌公司的信息采取的是完全自愿的方针，并不作强制性的要求。挂牌公司只需向做市商提供自己的财务数据即可。在发生几起恶性欺诈事件后，为了进一步加强管理，保护投资者的利益，从1999年1月4日起证监会制定了一项新规定（新规定名称为EligibilityRule）：在OTCBB上市的公司必须定期向证交会公布其财务季报和年报，凡是不能按要求提供报告的公司，将有一个月的警告期，警告期满尚不能提交者，其股票便被从OTCBB上删除，下降到次一级市场粉红单市场上交易。1999年7月，3187家公司由于逾期未向美国证交会申报财务状况而被摘牌。
（四）粉红单市场的监管
与OTCBB不同，粉红单市场不属于全美证券交易商协会，而是隶属于一家独立的公司。粉红单也仅是一个报价服务系统而不是交易服务机构，在该市场上交易的股票没有任何财务要求和信息披露要求。粉红单市场是美国唯一不需要进行财务信息披露的股票市场，如果说在这个市场还有什么监管的话，那就是粉红单市场也实行做市商制度，在对做市商的监管方面，粉红单市场与NASDAQ市场、OTCBB市场都是相同的。
三、有关结论
如前所述，美国证券市场不同层级的监管方式和严密程度也是不同的。在市场宝塔的顶端，全国性证券交易所的交易活动受到了最严格的监管。监管采用的是法律规范、集中式的证监会监管、舆论监管以及行业自律相结合的监管模式，无论是上市公司还是交易商、中介机构以及各类专业人员，都受到了全方位的监督；随着宝塔层级的降低，来自外部的监管力度也逐级下降。NASDAQ市场主要由全美证券交易商协会负责监管，除对上市公司有一定的要求之外，监管侧重于做市商；OTCBB则主要对做市商的报价信息和交易活动进行监管，对上市公司没有挂牌要求，监管仅限于要求上市公司向美国证监会提交财务报告；位于最底部的粉红单市场则几乎没有来自政府部门的监管，基本上完全依靠行业自律进行治理。
这种分层监管体制的最大优点就是可以节约监管成本，提高监管效率，将有限的监管资源用于保证对最有可能影响公众利益的市场的监管能力。同时尽管某些市场几乎没有任何具体的监管，完全依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序，但在严格而完整的法律特别是民事追究制度下，挂牌公司、证券商和其他中介机构的行为还是得到了有效约束。
相比之下，由于我国尚未建立起这种分层监管的体系，证券市场的监管责任几乎完全由证监会承担。受监管成本和能力的限制，管理层不得不对开放新的市场领域十分谨慎，从而进一步固化了证券市场的畸形结构，使得中国证券市场长期仅有交易所一个层次，不仅降低了资本市场的融资效率，而且加大了市场风险。
技术经济研究部
张元（美国花旗银行北京分行）
张承惠
附录
美国证券市场主要法律法规
1、1933年证券法
针对发行市场而制定。其核心是要求发行证券的公司向投资者提供真实、可靠的信息，制止证券发行中弄虚作假的行为。其内容主要包括：要求公开发行股票的公司必须向SEC申请注册，注册的目的是将有关发行公司及所要发行证券的主要情况充分而准确地向公众公布。有关事实必须真实、可靠，没有虚假信息、重大信息遗漏、误导行为等情况。那些因购买证券而蒙受损失的投资者，如果能够证明在证券的注册陈述和发行说明中有重大遗漏或失实，将具有追回损失的权力。对投资者负有责任的包括：发行公司、公司的主管、证券承销商等，美国政府不通过对证券质量的审查来决定是否有内在价值。
2、1934年证券交易法
针对二级市场而制定。其目的在于保证证券市场的公正与秩序。其内容主要包括:成立证券交易委员会负责对全美证券市场的监管;对证券交易所及证券商实行注册制度并要求证券交易所对证券市场实行自我监管;上市公司按规定履行信息披露制度;严禁内幕交易等。
3、1935年公共服务控股公司法
针对公共服务业的控股公司而制定。目的是防止一些公司利用控股方式垄断公用事业，损害投资者和消费者的利益。该法要求任何一个从事公共服务业的控股公司都必须到SEC注册，提交定期报告，其内容包括公司组织结构、财务状况、经营活动、子公司状况等;控股公司发行证券必须经SEC的审核和批准;控股公司及其附属公司所进行的公共服务资产和证券的收购必须符合规定的条件等。
4、1939年信托合同法
该管辖的对象为:金额超过750万美元，根据信托合同公开发售的债券、债据或其它类似的借贷性证券。另外对信托合同的担保方作出了具体的规定。
5、1940年投资公司法和投资顾问法
该法规定了投资公司的行为规范，要求投资公司必须公布其财务状况和投资方针以向投资者提供有关公司活动的全面资料，使投资者对公司的经营有充分的了解。该法规定，不论个人或公司从事有关证券投资咨询业务，都必须向SEC登记注册，在SEC的指导下经营业务。
6、1970年证券投资者保护法
该法的主要目的是建立证券投资者保护公司，以对破产的证券公司的客户提供金融帮助，减少其所遭受的损失，达到鼓励投资者进行证券投资的目的。
公共利益论是二十世纪二十年代世界性经济金融危机之后提出的。这种理论认为，监管的基本出发点就是要维护社会公众的利益，而公众利益涉及千家万户、各行各业，维护公众利益只能由国家法律授权的机构来行使。市场难免存在缺陷，纯粹的自由市场必然会导致自然垄断与社会福利的损失，并且还存在外部效应和信息不对称带来的公平问题。在现实经济中通常存在以下几个方面的市场失灵：自然垄断。假设在社会理想的产出水平下，只有一个厂商从事生产，该产业的生产成本最小化，那么此时的市场就是自然垄断市场。处于该行业中的每个公司都会在利益驱动下争相兼并扩张，之后形成垄断市场而不是自由竞争的市场。垄断者通过限制产量、抬高价格，使商品价格超过边际成本而获取超额利润，必然带来导致市场效率的丧失。"外部效应。外部效应是指未被交易双方包括在内的额外成本或额外收益。在提供商品及服务时，如果社会利益或成本与私人利益或成本之间存在差异，那么自由竞争就无法实现资源的有效配置。尽管私人之间可能通过协议来解决外部效应问题，但达成协议的交易费用往往过高，而市场监管却能有效地消除外部效应。信息不对称。在商品生产者和消费者之间，信息分布往往不对称，一般而言生产者比消费者拥有更多的信息。生产者从自身的利益出发，而不是按优质优价的原则来出售商品。这样在相同的价格水平下，销售质量更好的生产者被迫退出市场以逃避损失，而质量较差的生产者则乘机占领市场，出现“劣货驱逐良货”的现象。信息不对称要求更多的信息披露，使消费者能够据此区分产品质量的高下，监管正是消除信息不对称的有效方法。由于市场存在上述缺陷，公共利益论认为在市场失灵的情况下对其实施监管能提高公共利益。
二、我国证券市场监管的现状及存在的主要问题
以前，证券市场监管主要由中国人民银行主管，体改委、国家工商局等其他政府机构及上海、深圳两地地方政府参与管理的形式。成立国务院证券委和中国证监会以后，证券监管由国务院证券委负责，中国证监会作为证券委的执行机构，承担起对我国证券市场的监管任务。国务院撤销了证券委，同年确认中国证监会为证券监管的主管机关。随着证券市场的发展，我国证券法律制度也逐步建立起来，如《公司法》、《国库券条例》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券交易所管理办法》、《公开发行股票公司信息披露制度》、《证券市场禁入制度》等一系列证券法律法规均已颁布执行。作为根本大法的《证券法》的出台，进一步确立了中国证券市场法律规范的框架。以沪深交易所设立为标志，中国证券市场短短十几年走过了国外证券市场上百年的自然演进的发展过程，应当说政府的积极推进功不可没，然而毋庸讳言，年轻的中国证券市场在快速成长的过程中还存在不少问题：!监管制度缺乏长远规划。中国证券市场从无到有，发展到现在的规模，成绩斐然。然而，由于市场发展迅猛，政府监管部门疲于应付大量繁杂的日常事务性工作，不经意忽略了对市场发展急待解决的根本的监管制度建设。为了尽快解决一些短期凸#显的问题，往往采取急救办法，甚至以行政命令的方式强行调控市场，虽然暂时缓和了事态，但是很可能为日后的市场发展和监管工作带来了意想不到的隐患。监管存在滞后性和弱效性。尽管我国证券监管机构近年来加大了对欺诈与操纵的打击力度，但行政监管往往是事后监管，监管存在显著的滞后性和弱效性。
滞后性。从违规行为的发生到监管机构做出处罚，往往历时弥久，监管行为存在明显的滞后性。如“中科创业”、“亿安科技”操纵股价行为在发生数年以后才被发现，而“琼民源”事件的查处过程竟长达两年。另一方面，监管力量相对有限，调查费用不菲，一些市场欺诈行为未被处理，成为漏网之鱼，使违法者产生侥幸心理，铤而走险。(’弱效性。对违规行为处罚显得过轻。如民源海南公司动用银行贷款和透支操纵“琼民源”股价非法获利))万元，查处后除了没收非法所得以外，仅处以警告和罚款了事。实际上，对上市公司违规行为的处罚却转嫁到公司股东身上，并无过错的中小股东往往受害最深。对应承担直接责任的违规公司的高管人员处罚过轻，弱化了监管效果。"证券监管决策缺乏科学性。目前我国的证券监管体制决定了中国证监会是证券市场的唯一监管机构，一方面提高了证券监管决策实施的权威性，但另一方面却可能有损决策的科学性。我国的证券监管机构作为政府代表，除了承担监管职责以外，还担负着培育和完善证券市场的职能，而当前经济体制改革中的焦点问题———金融体系的创新与改革———是一项牵涉到方方面面的系统工程，这些背景决定了不同领域的金融法规政策之间存在高度的相关性和制约性。比如，证监会的某项措施可能符合单一证券监管目标的最优化，但由于与其他金融管理机构处于分割状态，其监管决策未必能达到国家整体金融及经济发展的最佳效果，因此证券监管决策缺乏科学性在所难免。对投资者的保护机制不够完善。海外成熟的证券市场对投资者的保护主要有以下几个途径：
投资者教育机制。对投资者在证券市场基础知识、证券法律法规等方面加强教育，尤其是加强市场风险教育，有利于投资者熟悉市场、认识市场运作的客观规律，就像对适龄儿童进行系统的免疫接种一样，打预防针对增强自我保护能力大有好处。投资者诉讼机制。投资者可以通过集团诉讼等方式，对作出虚假信息披露的公司提讼，并且比较容易获得相应的赔偿。投资者赔偿机制。国外的证券市场通常设有赔偿基金：一方面，可以提高投资者入市的积极性；另一方面，可以构建防范系统风险的缓冲机制，由市场风险引起的损失可以得到有效的赔偿。目前，我国的投资者教育机制刚刚起步，投资者诉讼机制和赔偿机制还未真正建立并发挥作用。
三、完善我国证券市场监管的对策建议
证券市场在国民经济中的地位和作用越来越重要，可以预见随着证券市场的发展证券监管将面临前所未有的挑战。与中国证券市场的实际情况相适应的高效率的证券监管是保障我国证券市场健康发展的重要前提。以下从监管法律制度建设、上市公司监管、独立董事制度、证券市场监管体制等四个方面提出完善我国证券市场监管的对策和建议：对证券市场监管法律制度建设问题，应从以下方面入手：
确立证券市场监管机构的法律地位，进一步明确证券监管机构法律地位的条款和细则；加强立法建设，增强证券监管法律制度体系的完备性和配套性，提高法律体系的统一性和整体性；增强证券监管法律法规的科学性和可操作性，强化法制内容的实效性；-’建立健全证券监管法律法规的实施机制，杜绝有法不依的现象，加大执法力度；适应证券网络化和市场开放的发展趋势，尽快制订适宜的相关监管规章制度。!从规范和发展两方面抓好上市公司的监管工作。在加强上市公司监管的同时，努力为上市公司的健康发展创造良好的外部环境，以监管激励上市公司持续发展。加强证监会派出机构监管职能，建立健全派出机构监管绩效考评机制。重点加强上市公司信息披露监管，增强信息披露的有效性。加强上市公司监管的制度建设，切实搞好上市公司监管工作。"独立董事制度。首先，确立独立董事应有的社会地位，提高独立董事参与上市公司最大决策的程度，培育并建立独立董事人才库；其次，明确区分独立董事与监事会的不同职责，充分发挥独立董事在上市公司规范运作中的作用；最后，加强关于独立董事的法规和各项规章制度落实的监督，完善独立董事制度运行的外部环境。#建立一个主体多元化，结构多层次，相互协调又相互制衡的高效的证券市场监管体制，逐步改变目前仅由证监会单方面垄断监管规则制订的局面，缩小行政监管直接作用于市场的范围。让证券交易所和证券业协会等自律监管主体来填补行政监管收缩后留下的空白，强化自律监管对行政监管的制衡，多方面约束并尽可能减少政府机构执法中腐败现象的发生。除了上述几个方面的问题以外，值得一提的是，对监管者的监督在我国几乎还是一片空白，因此要努力推动监管的法制化和市场化，建立有效的权力制衡机制，包括内部制衡机制和外部制衡机制，保障公众及媒体的监督权力，强化社会舆论监督。
摘要：证券市场是信用制度与市场经济发展到一定阶段的产物，是一个风险高度集中的市场，具有风险来源广、传导性强和社会危害巨大等特点。目前我国证券市场监管的现状与飞速发展的现实要求还存在很大的差距。本文从证券市场监管的理论依据出发，分析了我国证券市场监管的现状及存在的主要问题，提出了完善我国证券市场监管的对策建议。
关键词：证券市场；自律监管；行政监管
证券市场作为金融市场的重要组成部分，对国民经济的发展起着及其重要的推动作用。证券市场特有的筹集资金、资产重组、公司价值发现及风险提示等功能是市场经济条件下，一国经济健康、稳定运行的必要条件。由于证券市场运作机制复杂、资本虚拟性等原因，产生风险的可能性极大。实践表明对证券市场进行监管可以提高运行效率，防范和化解风险，使证券市场更好地为国民经济服务。
参考文献：
曹凤岐等，证券投资学（第二版）北京：北京大学出版社，
郑燕洪，信息不对称、道德风险与市场纪律———国际金融监管新趋势的模型解析特区经济
公共利益论是二十世纪二十年代世界性经济金融危机之后提出的。这种理论认为，监管的基本出发点就是要维护社会公众的利益，而公众利益涉及千家万户、各行各业，维护公众利益只能由国家法律授权的机构来行使。市场难免存在缺陷，纯粹的自由市场必然会导致自然垄断与社会福利的损失，并且还存在外部效应和信息不对称带来的公平问题。在现实经济中通常存在以下几个方面的市场失灵：自然垄断。假设在社会理想的产出水平下，只有一个厂商从事生产，该产业的生产成本最小化，那么此时的市场就是自然垄断市场。处于该行业中的每个公司都会在利益驱动下争相兼并扩张，之后形成垄断市场而不是自由竞争的市场。垄断者通过限制产量、抬高价格，使商品价格超过边际成本而获取超额利润，必然带来导致市场效率的丧失。"外部效应。外部效应是指未被交易双方包括在内的额外成本或额外收益。在提供商品及服务时，如果社会利益或成本与私人利益或成本之间存在差异，那么自由竞争就无法实现资源的有效配置。尽管私人之间可能通过协议来解决外部效应问题，但达成协议的交易费用往往过高，而市场监管却能有效地消除外部效应。信息不对称。在商品生产者和消费者之间，信息分布往往不对称，一般而言生产者比消费者拥有更多的信息。生产者从自身的利益出发，而不是按优质优价的原则来出售商品。这样在相同的价格水平下，销售质量更好的生产者被迫退出市场以逃避损失，而质量较差的生产者则乘机占领市场，出现“劣货驱逐良货”的现象。信息不对称要求更多的信息披露，使消费者能够据此区分产品质量的高下，监管正是消除信息不对称的有效方法。由于市场存在上述缺陷，公共利益论认为在市场失灵的情况下对其实施监管能提高公共利益。
二、我国证券市场监管的现状及存在的主要问题
以前，证券市场监管主要由中国人民银行主管，体改委、国家工商局等其他政府机构及上海、深圳两地地方政府参与管理的形式。成立国务院证券委和中国证监会以后，证券监管由国务院证券委负责，中国证监会作为证券委的执行机构，承担起对我国证券市场的监管任务。国务院撤销了证券委，同年确认中国证监会为证券监管的主管机关。随着证券市场的发展，我国证券法律制度也逐步建立起来，如《公司法》、《国库券条例》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券交易所管理办法》、《公开发行股票公司信息披露制度》、《证券市场禁入制度》等一系列证券法律法规均已颁布执行。作为根本大法的《证券法》的出台，进一步确立了中国证券市场法律规范的框架。以沪深交易所设立为标志，中国证券市场短短十几年走过了国外证券市场上百年的自然演进的发展过程，应当说政府的积极推进功不可没，然而毋庸讳言，年轻的中国证券市场在快速成长的过程中还存在不少问题：!监管制度缺乏长远规划。中国证券市场从无到有，发展到现在的规模，成绩斐然。然而，由于市场发展迅猛，政府监管部门疲于应付大量繁杂的日常事务性工作，不经意忽略了对市场发展急待解决的根本的监管制度建设。为了尽快解决一些短期凸#显的问题，往往采取急救办法，甚至以行政命令的方式强行调控市场，虽然暂时缓和了事态，但是很可能为日后的市场发展和监管工作带来了意想不到的隐患。监管存在滞后性和弱效性。尽管我国证券监管机构近年来加大了对欺诈与操纵的打击力度，但行政监管往往是事后监管，监管存在显著的滞后性和弱效性。
滞后性。从违规行为的发生到监管机构做出处罚，往往历时弥久，监管行为存在明显的滞后性。如“中科创业”、“亿安科技”操纵股价行为在发生数年以后才被发现，而“琼民源”事件的查处过程竟长达两年。另一方面，监管力量相对有限，调查费用不菲，一些市场欺诈行为未被处理，成为漏网之鱼，使违法者产生侥幸心理，铤而走险。(’弱效性。对违规行为处罚显得过轻。如民源海南公司动用银行贷款和透支操纵“琼民源”股价非法获利))万元，查处后除了没收非法所得以外，仅处以警告和罚款了事。实际上，对上市公司违规行为的处罚却转嫁到公司股东身上，并无过错的中小股东往往受害最深。对应承担直接责任的违规公司的高管人员处罚过轻，弱化了监管效果。"证券监管决策缺乏科学性。目前我国的证券监管体制决定了中国证监会是证券市场的唯一监管机构，一方面提高了证券监管决策实施的权威性，但另一方面却可能有损决策的科学性。我国的证券监管机构作为政府代表，除了承担监管职责以外，还担负着培育和完善证券市场的职能，而当前经济体制改革中的焦点问题———金融体系的创新与改革———是一项牵涉到方方面面的系统工程，这些背景决定了不同领域的金融法规政策之间存在高度的相关性和制约性。比如，证监会的某项措施可能符合单一证券监管目标的最优化，但由于与其他金融管理机构处于分割状态，其监管决策未必能达到国家整体金融及经济发展的最佳效果，因此证券监管决策缺乏科学性在所难免。对投资者的保护机制不够完善。海外成熟的证券市场对投资者的保护主要有以下几个途径：
投资者教育机制。对投资者在证券市场基础知识、证券法律法规等方面加强教育，尤其是加强市场风险教育，有利于投资者熟悉市场、认识市场运作的客观规律，就像对适龄儿童进行系统的免疫接种一样，打预防针对增强自我保护能力大有好处。投资者诉讼机制。投资者可以通过集团诉讼等方式，对作出虚假信息披露的公司提讼，并且比较容易获得相应的赔偿。投资者赔偿机制。国外的证券市场通常设有赔偿基金：一方面，可以提高投资者入市的积极性；另一方面，可以构建防范系统风险的缓冲机制，由市场风险引起的损失可以得到有效的赔偿。目前，我国的投资者教育机制刚刚起步，投资者诉讼机制和赔偿机制还未真正建立并发挥作用。
三、完善我国证券市场监管的对策建议
证券市场在国民经济中的地位和作用越来越重要，可以预见随着证券市场的发展证券监管将面临前所未有的挑战。与中国证券市场的实际情况相适应的高效率的证券监管是保障我国证券市场健康发展的重要前提。以下从监管法律制度建设、上市公司监管、独立董事制度、证券市场监管体制等四个方面提出完善我国证券市场监管的对策和建议：对证券市场监管法律制度建设问题，应从以下方面入手：
确立证券市场监管机构的法律地位，进一步明确证券监管机构法律地位的条款和细则；加强立法建设，增强证券监管法律制度体系的完备性和配套性，提高法律体系的统一性和整体性；增强证券监管法律法规的科学性和可操作性，强化法制内容的实效性；-’建立健全证券监管法律法规的实施机制，杜绝有法不依的现象，加大执法力度；适应证券网络化和市场开放的发展趋势，尽快制订适宜的相关监管规章制度。!从规范和发展两方面抓好上市公司的监管工作。在加强上市公司监管的同时，努力为上市公司的健康发展创造良好的外部环境，以监管激励上市公司持续发展。加强证监会派出机构监管职能，建立健全派出机构监管绩效考评机制。重点加强上市公司信息披露监管，增强信息披露的有效性。加强上市公司监管的制度建设，切实搞好上市公司监管工作。"独立董事制度。首先，确立独立董事应有的社会地位，提高独立董事参与上市公司最大决策的程度，培育并建立独立董事人才库；其次，明确区分独立董事与监事会的不同职责，充分发挥独立董事在上市公司规范运作中的作用；最后，加强关于独立董事的法规和各项规章制度落实的监督，完善独立董事制度运行的外部环境。#建立一个主体多元化，结构多层次，相互协调又相互制衡的高效的证券市场监管体制，逐步改变目前仅由证监会单方面垄断监管规则制订的局面，缩小行政监管直接作用于市场的范围。让证券交易所和证券业协会等自律监管主体来填补行政监管收缩后留下的空白，强化自律监管对行政监管的制衡，多方面约束并尽可能减少政府机构执法中腐败现象的发生。除了上述几个方面的问题以外，值得一提的是，对监管者的监督在我国几乎还是一片空白，因此要努力推动监管的法制化和市场化，建立有效的权力制衡机制，包括内部制衡机制和外部制衡机制，保障公众及媒体的监督权力，强化社会舆论监督。
摘要：证券市场是信用制度与市场经济发展到一定阶段的产物，是一个风险高度集中的市场，具有风险来源广、传导性强和社会危害巨大等特点。目前我国证券市场监管的现状与飞速发展的现实要求还存在很大的差距。本文从证券市场监管的理论依据出发，分析了我国证券市场监管的现状及存在的主要问题，提出了完善我国证券市场监管的对策建议。
关键词：证券市场；自律监管；行政监管
证券市场作为金融市场的重要组成部分，对国民经济的发展起着及其重要的推动作用。证券市场特有的筹集资金、资产重组、公司价值发现及风险提示等功能是市场经济条件下，一国经济健康、稳定运行的必要条件。由于证券市场运作机制复杂、资本虚拟性等原因，产生风险的可能性极大。实践表明对证券市场进行监管可以提高运行效率，防范和化解风险，使证券市场更好地为国民经济服务。
参考文献：
曹凤岐等，证券投资学（第二版）北京：北京大学出版社，
郑燕洪，信息不对称、道德风险与市场纪律———国际金融监管新趋势的模型解析特区经济
公共利益论是二十世纪二十年代世界性经济金融危机之后提出的。这种理论认为，监管的基本出发点就是要维护社会公众的利益，而公众利益涉及千家万户、各行各业，维护公众利益只能由国家法律授权的机构来行使。市场难免存在缺陷，纯粹的自由市场必然会导致自然垄断与社会福利的损失，并且还存在外部效应和信息不对称带来的公平问题。在现实经济中通常存在以下几个方面的市场失灵：自然垄断。假设在社会理想的产出水平下，只有一个厂商从事生产，该产业的生产成本最小化，那么此时的市场就是自然垄断市场。处于该行业中的每个公司都会在利益驱动下争相兼并扩张，之后形成垄断市场而不是自由竞争的市场。垄断者通过限制产量、抬高价格，使商品价格超过边际成本而获取超额利润，必然带来导致市场效率的丧失。"外部效应。外部效应是指未被交易双方包括在内的额外成本或额外收益。在提供商品及服务时，如果社会利益或成本与私人利益或成本之间存在差异，那么自由竞争就无法实现资源的有效配置。尽管私人之间可能通过协议来解决外部效应问题，但达成协议的交易费用往往过高，而市场监管却能有效地消除外部效应。信息不对称。在商品生产者和消费者之间，信息分布往往不对称，一般而言生产者比消费者拥有更多的信息。生产者从自身的利益出发，而不是按优质优价的原则来出售商品。这样在相同的价格水平下，销售质量更好的生产者被迫退出市场以逃避损失，而质量较差的生产者则乘机占领市场，出现“劣货驱逐良货”的现象。信息不对称要求更多的信息披露，使消费者能够据此区分产品质量的高下，监管正是消除信息不对称的有效方法。由于市场存在上述缺陷，公共利益论认为在市场失灵的情况下对其实施监管能提高公共利益。
二、我国证券市场监管的现状及存在的主要问题
以前，证券市场监管主要由中国人民银行主管，体改委、国家工商局等其他政府机构及上海、深圳两地地方政府参与管理的形式。成立国务院证券委和中国证监会以后，证券监管由国务院证券委负责，中国证监会作为证券委的执行机构，承担起对我国证券市场的监管任务。国务院撤销了证券委，同年确认中国证监会为证券监管的主管机关。随着证券市场的发展，我国证券法律制度也逐步建立起来，如《公司法》、《国库券条例》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券交易所管理办法》、《公开发行股票公司信息披露制度》、《证券市场禁入制度》等一系列证券法律法规均已颁布执行。作为根本大法的《证券法》的出台，进一步确立了中国证券市场法律规范的框架。以沪深交易所设立为标志，中国证券市场短短十几年走过了国外证券市场上百年的自然演进的发展过程，应当说政府的积极推进功不可没，然而毋庸讳言，年轻的中国证券市场在快速成长的过程中还存在不少问题：!监管制度缺乏长远规划。中国证券市场从无到有，发展到现在的规模，成绩斐然。然而，由于市场发展迅猛，政府监管部门疲于应付大量繁杂的日常事务性工作，不经意忽略了对市场发展急待解决的根本的监管制度建设。为了尽快解决一些短期凸#显的问题，往往采取急救办法，甚至以行政命令的方式强行调控市场，虽然暂时缓和了事态，但是很可能为日后的市场发展和监管工作带来了意想不到的隐患。监管存在滞后性和弱效性。尽管我国证券监管机构近年来加大了对欺诈与操纵的打击力度，但行政监管往往是事后监管，监管存在显著的滞后性和弱效性。
滞后性。从违规行为的发生到监管机构做出处罚，往往历时弥久，监管行为存在明显的滞后性。如“中科创业”、“亿安科技”操纵股价行为在发生数年以后才被发现，而“琼民源”事件的查处过程竟长达两年。另一方面，监管力量相对有限，调查费用不菲，一些市场欺诈行为未被处理，成为漏网之鱼，使违法者产生侥幸心理，铤而走险。(’弱效性。对违规行为处罚显得过轻。如民源海南公司动用银行贷款和透支操纵“琼民源”股价非法获利))万元，查处后除了没收非法所得以外，仅处以警告和罚款了事。实际上，对上市公司违规行为的处罚却转嫁到公司股东身上，并无过错的中小股东往往受害最深。对应承担直接责任的违规公司的高管人员处罚过轻，弱化了监管效果。"证券监管决策缺乏科学性。目前我国的证券监管体制决定了中国证监会是证券市场的唯一监管机构，一方面提高了证券监管决策实施的权威性，但另一方面却可能有损决策的科学性。我国的证券监管机构作为政府代表，除了承担监管职责以外，还担负着培育和完善证券市场的职能，而当前经济体制改革中的焦点问题———金融体系的创新与改革———是一项牵涉到方方面面的系统工程，这些背景决定了不同领域的金融法规政策之间存在高度的相关性和制约性。比如，证监会的某项措施可能符合单一证券监管目标的最优化，但由于与其他金融管理机构处于分割状态，其监管决策未必能达到国家整体金融及经济发展的最佳效果，因此证券监管决策缺乏科学性在所难免。对投资者的保护机制不够完善。海外成熟的证券市场对投资者的保护主要有以下几个途径：
投资者教育机制。对投资者在证券市场基础知识、证券法律法规等方面加强教育，尤其是加强市场风险教育，有利于投资者熟悉市场、认识市场运作的客观规律，就像对适龄儿童进行系统的免疫接种一样，打预防针对增强自我保护能力大有好处。投资者诉讼机制。投资者可以通过集团诉讼等方式，对作出虚假信息披露的公司提讼，并且比较容易获得相应的赔偿。投资者赔偿机制。国外的证券市场通常设有赔偿基金：一方面，可以提高投资者入市的积极性；另一方面，可以构建防范系统风险的缓冲机制，由市场风险引起的损失可以得到有效的赔偿。目前，我国的投资者教育机制刚刚起步，投资者诉讼机制和赔偿机制还未真正建立并发挥作用。
三、完善我国证券市场监管的对策建议
证券市场在国民经济中的地位和作用越来越重要，可以预见随着证券市场的发展证券监管将面临前所未有的挑战。与中国证券市场的实际情况相适应的高效率的证券监管是保障我国证券市场健康发展的重要前提。以下从监管法律制度建设、上市公司监管、独立董事制度、证券市场监管体制等四个方面提出完善我国证券市场监管的对策和建议：对证券市场监管法律制度建设问题，应从以下方面入手：
确立证券市场监管机构的法律地位，进一步明确证券监管机构法律地位的条款和细则；加强立法建设，增强证券监管法律制度体系的完备性和配套性，提高法律体系的统一性和整体性；增强证券监管法律法规的科学性和可操作性，强化法制内容的实效性；-’建立健全证券监管法律法规的实施机制，杜绝有法不依的现象，加大执法力度；适应证券网络化和市场开放的发展趋势，尽快制订适宜的相关监管规章制度。!从规范和发展两方面抓好上市公司的监管工作。在加强上市公司监管的同时，努力为上市公司的健康发展创造良好的外部环境，以监管激励上市公司持续发展。加强证监会派出机构监管职能，建立健全派出机构监管绩效考评机制。重点加强上市公司信息披露监管，增强信息披露的有效性。加强上市公司监管的制度建设，切实搞好上市公司监管工作。"独立董事制度。首先，确立独立董事应有的社会地位，提高独立董事参与上市公司最大决策的程度，培育并建立独立董事人才库；其次，明确区分独立董事与监事会的不同职责，充分发挥独立董事在上市公司规范运作中的作用；最后，加强关于独立董事的法规和各项规章制度落实的监督，完善独立董事制度运行的外部环境。#建立一个主体多元化，结构多层次，相互协调又相互制衡的高效的证券市场监管体制，逐步改变目前仅由证监会单方面垄断监管规则制订的局面，缩小行政监管直接作用于市场的范围。让证券交易所和证券业协会等自律监管主体来填补行政监管收缩后留下的空白，强化自律监管对行政监管的制衡，多方面约束并尽可能减少政府机构执法中腐败现象的发生。除了上述几个方面的问题以外，值得一提的是，对监管者的监督在我国几乎还是一片空白，因此要努力推动监管的法制化和市场化，建立有效的权力制衡机制，包括内部制衡机制和外部制衡机制，保障公众及媒体的监督权力，强化社会舆论监督。
参考文献：
曹凤岐等，证券投资学（第二版）北京：北京大学出版社，
郑燕洪，信息不对称、道德风险与市场纪律———国际金融监管新趋势的模型解析特区经济
易宪容，美国金融业监管制度的演进世界经济，高西庆。证券市场的发展和监管必须正确处理三个关系中国党政干部论坛，
一、证券监管的说明-从三个不可竞合谈起
从广义上说，证券监管并非局限于法定的监管部门-中国证监会所实施的监管，还包括证监会的监管，以及立法机关、司法机关乃至民间力量的间接监管。按照我国的全国人大领导下的“一府两院”的宪法设计，国家权力对经济和市场的监管具有整体利益和目标的一致性。在这种大的框架之下具体到证券领域而引出的制度缺陷被时下称为“体制性问题”。[5]也正因此，从广义上去理解证券监管才能有更开阔的视野。
事实上，证券监管内含着一个逻辑困难。一方面法制精神要求行政权力有别于立法、司法并接受后者的制约，另一方面复杂多变的证券市场要求强有力、复合型的行政权力来实施监管，二者在现实中的纠缠成为法制逻辑的死结。从现代法律进一步社会化的意义讲，强有力的证券监管是维护良性证券市场的关键。而我国一贯的政府威权，却使这个困难导向悲剧化。西方化解的诀窍乃是受了其先人的荫蔽，没有类似传统的我国亟需补这一课，笔者称其为证券监管的“公法挫折”。
从欧洲法制史来看，法制的一个非常重要的内涵就是公私分明。[6]的实质是“有限政府”，二者的共识是为权力厘清边界。因此，如果我们承认市场经济尤其是证券市场应该是法制经济，那么理性人的预设决定了：监管者和所有者之间的不可竞合，决定了监管者和立法者之间的不可竞合，决定了监管者与司法者在改革意志上的不可竞合[7].竞合就意味着各种权力集于一身，信息为个别人和机构垄断。事实上，在我国由计划经济向市场经济过渡的过程中，国家自愿的放弃权力利益从市场中全身而退并不只是一个法律问题；即便这个问题能在道德上得以解决，所谓改革的“开创性”意味着一种经验上的局限，例如社论是否属于内幕信息，内幕交易在我国证券市场究竟已经和将继续产生多大危害都仍需探讨。从普通法系司法创造性缘于原则与规则互动的经验来看，依据这三个不可竞合的法制原则，有助于我们分析和厘清内幕交易之规则的同时，发现其背后监管机制的不足。
二、内幕交易是这样成为可能的
证券市场与实物市场相对，由于脱离了实物的层面，证券交易的进行更多的仰仗于对信息的占有。对内幕信息的占有使一方交易者取得了交易优势，其结果就是获取他方所没有或失去的利益。内幕交易产生的原因不外于利益的驱动，尽管说内幕信息的存在和对内幕信息的占有并不为过，但是如果监管者其实是信息的占有者则必将堕落为内幕交易的渊薮。
蒲鲁东将共和国比作以全体公民为股东且股份相等的公司，相反君主制在他眼里则是一个独资公司[8].君主是最大和唯一的股东，信息以及信息的决定权只为君主及其官僚机构所有。我国传统上是一个谣言盛行的国度，所以如此就因为高度集中的皇权对信息的垄断。但是，正如政府对某一行业的管禁必然带来黑市的猖獗一样，谣言是信息垄断的标识，民众对其的偏好，就如当前普遍的“股民跟庄”，实际上是对制度无奈之后的投机。因此，当前引发各种内幕交易的源头之一是未能将所有者的身份和监管者的身份区分开的法制结构。
统计资料显示，在深交所上市的公司中，社会公众股只占总股本的35%左右，而不上市流通的国有股和法人股所占比例超过65%；在上海证交所上市的公司中，社会公众股所占不足25%，国有股和法人股等不流通股的比例高达75%以上。[9]可见，我国政府实际是上市公司最大股东的代表。事实上，在国务院1999年进一步明确中国证监会为其直属的负责全国证券期货市场的主管部门之前，由于中央与地方共同负责，证监会、国务院证监委、央行共同监管的多元体制，证券监管的权力主体过多导致信息源分散，内幕信息传播面过宽，隐性内幕交易不可计数。就以到目前为止受到处罚的8起内幕交易行为来看，从事内幕交易的违法者所在的公司全是国字头的，并且在其中担任高职。[10]当然，这些人都属于我国《证券法》规定的内幕信息的知情人员，但是值得重视的是，这些人作为国有单位的领导者，也都是国家干部，除了其有条件利用内幕信息之外，亦官亦商的背景使得稽查他们的违法行为非常困难。试问，让股东来监管自己的上市公司，谁最有可能进行内幕交易而不被监管呢。
其实，我们在回答证券法性质的时候往往作难，公法与私法的截然两分对证券法已不敷适用，政府的身影无处不在少了却又不行。因是之故，对证券法律关系就应区别对待。证券法律关系可以分为证券监管法律关系和证券交易法律关系。前者体现的是公法法律关系，后者则属于私法法律关系，应由私法原则来支配。作为管理者的政府和股东代表的政府不仅应该由不同的机关来承担，还应该将国家的财产同私有财产放在同一个制度平面上，国家财产固然重要，但是并不意味着就可以享有高于私有财产的特权[11].个人是国家之本，国家权力也是得自于个人的授权，这既是我国当前推行的法制应有内涵，也是私法中平等原则的要求。只有当国有财产与私有财产法律面前平等了，因财产而有的特权和因特权而有的财产都减少了，在此层面上的内幕交易就会在制度结构中被遏止。
三、“内幕交易”的限定-一个规则和标准的考量
依照我国《证券法》，内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动是为法律所禁止的（第67条）。此规则包含两方面内容：一是对什么是内幕交易作出限定；一是规定此种行为是违法和被禁止的。就此规则的逻辑形式来说，它作为一条禁止性规则具有较完整的客观性。即只要符合内幕交易这个小前提，依据前述内幕交易禁止的大前提，就可断定一行为是违法的。因此，对此规则的思考实际上只能局限于实质内涵：内幕交易是不是都应该被禁止，一定程度的内幕交易行为是否符合证券交易具有投机性的特征？此外，还有一个最重要的方面就是，这样一个客观性规则必须取决于对一些标准的认定，也就是说，如果知情人员和内幕信息的标准不明确，这样一条规则仍然存在着适用的困难。
随后《证券法》又在68条中列举了知情人员，在69条以概括和列举两种方式规定了什么是内幕信息。按照我国《证券法》第69条之规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”据此，法条意义上的内幕信息包含二个要件：1、信息须为未公开的；2、信息须具有重要性或称为价格敏感性；以及上述二个要件须同时具备。如果加上知情人员这条标准，也就是说，68和69条实际上为执法者（包括行政执法和司法适用）监管和查处内幕交易行为提供了三条标准。
但是，规则和标准的区别意味着立法和执法之间的分工。标准的模糊为执法者留下较大的自由裁量的空间，而严格的规则主义暗含着议会立法至上的法律原则。68条和69条共同的一点是为国务院证券监督管理机构认定知情人员和信息的重大性提供了行政立法授权。证监会享有相当大的自由裁量权，既包括制定抽象行政行为也包括实施具体行政行为，既是标准的执行者，又是标准的立法者事实上，我国《证券法》总共用了11个条文对证监会进行立法授权。[12]证监会既是执法者同时还是规则的制定者，具有强大的权力。就权力分立和制约的原则来讲，这种授权的正当性何在呢？从西方来看，美国证监会是“行政国”之下全能机构的典型代表，他集立法、司法、行政三权于一身。那么，美国是如何保证这样的机构不会僭越法律呢。特别是立法权传统上只属于由民众组成的代议机关，一旦有误，将会侵犯不特定多数人的权益。很明显，美国从1803年确立的违宪审查以及对抽象行政行为的司法审查，早已为此筑好了防火墙。而当我国出于各种需要组建出来一个近似“利维坦”的证监会时，大多数人只是将对抽象行政行为审查的制度作为一个理想，更惶论宪法委员会等违宪审查机构了。其结果就是股市中产生了许多民间歌谣-以一种易于上口的方式传播的“谣言”，我们的法律则是将每个股民想象成“活雷锋”。据笔者不完全统计，在1999年一年的时间里，中国证监会网上公布的抽象行政行为有60多件，而当年全国人常委会立法21件，在整个立法学还处于发端时期，如此大量的立法如何能够保证其应有的质量呢。我国并没有建立人大对证监会这类“第四部门”的立法审查制度，人大也没有专门的委员会实施对这类立法的监督。而且，在当前的狭窄的受案范围下，证监会因为具体行政行为而被的案例也不过才三件，具体行政行为如此更何况抽象行政行为。
更为甚者，与证监会强大的权力相对的是，证监会并非行政机关而是一个事业单位。尽管近年来要求按照行政机关的属性重塑证监会的呼声不断，但是它的性质依然如故。如果仅仅将当前“高薪养廉”不能整体推行而借助事业单位能行其“高薪”之实为借口，那么即便真能保证监管人员不腐败，但法制结构被破坏带来的后果，则不仅是证监会的财政逃脱了人大的监督，证监会的任性设置毁坏了宪法之下的法制结构，这必然会带来更多的权力滥用和权利被侵犯[13].
四、民间监管
2001年9月24日，最高人民法院向全国各级法院下发了一个通知，要求暂时不予受理涉及证券民事赔偿案件，理由是目前法院尚不具备审理条件。近四个月后，最高人民法院又下通知可以受理，但仅限于因虚假陈述引发的民事侵权纠纷。在经济改革和证券市场风云变幻的今天，法院如此畏缩不前，法院究竟害怕什么呢？
相比起行政权力，司法权具有被动性，即“不告不理”。因此，法院对证券市场的监管就体现在当事人依据诉权发动的诉讼。而且，司法权力也是公民权利获得救济的最后一道和最可能获得公平的一道防线。从证券监管的角度来看，专门机构的监管毕竟精力有限，法网恢恢，难免也有“网漏吞舟之鱼”的时候。党的群众路线也是注意到这一点，因而强调发动群众的力量。民间监管虽然是间接监管，但可能是最全面、细致的监管，从此意义上说，司法机关的监管不论是在公平性还是全面性上，都是对证监会监管最好的补充和纠正。
然而，在启动民间监管这个关键性力量时，行政权和司法权似乎有着相当的共识。它表现在至少以下几方面：1、民告官很难，前已谈到迄今为止法院只受理了三件对证监会的行政诉讼，其他大部分诉讼都难逃不予受理的厄运。在海南凯立案中原告最初也尝到过不予受理的滋味。2、官不告“贵”，行政诉讼不止是民告官，也包括官告民。[14]美国证监会可以行政相对方为被告提讼。但是，我国证监会没有这样的诉讼成例，特别是对于一些权贵，没有显示出应有的积极性和创新性。3、行政决定前置，最高院宣布可以受理民事诉讼，但前提却是要求证监会已作出相应的行政决定，表面上看法院遵守自己的司法权界限，实质上是司法与行政共同推卸法定的采证责任。4、稳定第一，股民权利第二，稳定是压倒一切的大事，证券市场亦然。最高院对集团诉讼的不允许，除了技术上和经验上的不足之外，他们最大的担心恐怕是这样可能不利于当前社会安定的大好局面。从上可知，二者对于民间力量具有相当多的共性，也就是畏惧、退缩和不信任。
事实上，法制在我国各领域改革过程中，长期被作为推动改革进程的一种手段来看待。，证券类法往往只具有工具价值，市场效率先于公平公正的价值诉求。在我国证券市场发展过程中，国家对证券市场的职能定位一度确定为筹集资金和为国有企业改革服务。而在大多数市场经济发达和证券市场成熟的国家，证券市场主要有两个功能：企业融资和优化资源配置。此外，我认为，还应加上为普通公民投资以及保证其利益服务。然而，民间监管却由于司法权与行政权的不谋而合变成一个虚幻的市场泡沫。这严重违背了党的群众原则，人民利益高于一切的原则。如果二者在改革意志上继续竞合，短期看或许还只是牺牲了部分公民的权利，长期看则会阻碍改革的进程，破坏改革的成果。
五、结束语-信息公开：证券市场的乌托邦
在古典自由主义看来，交易属于私域，内幕交易既是一种交易，只要交易双方都是出于自愿，就不应该禁止。同样，传统理论认为，交易属于个人意思自治的范畴，国家（Government）应严守自己在“社会契约”中承诺的权力界限。因此，内幕交易在此意义上是不需要国家的介入和干涉的，内幕交易与普通的交易应平等对待。
然而，“有限政府”的理论早已因“福利国”的出现成为现代市场交易的老黄历。证券交易这样一种极具社会化特征的市场行为在要求更多的国家监管的同时，也修正了法律上的平等观念。从法律对信息规制的角度看，上市公司的信息可以分为公开信息、非公开信息以及内幕信息。在证券市场上，信息不公开恰是证券市场的魅力所在，它为适度的投机提供了一定的可能。就从证券交易的一些个案来看，部分内幕交易不仅不会损害不知情一方的利益，相反还有可能减少其损失。而且如此一来，利益驱动就会鼓励人们积极的获取信息，分析信息。然而，这种为内幕交易正名的理由只适用于一个权力与权利边界清楚，权利救济完整的市场。否则，只会为权力“寻租”大开绿灯。因为，固然说人们在信息面前应该一律平等，但是，正如完全信息的市场只是一个理论上假设的模型，绝对的平等也不过是乌托邦般的理想。交易者之间在信息上是事实不平等的。法律所能作到的只是提供获得信息的机会平等，所谓的信息权利就是指在信息获得机会上的平等。无制约的权力恰恰打破了这种机会平等的公平格局，侵犯了普通民众的信息权利。
因此，证券监管的目标就是保证每个交易者具有平等的信息权利，而并非保证每个人获得平等的信息。而要保证平等的信息权，首要的就是切除权力对信息的垄断。权力的合宪性的根基就在于保障权利。权力如果垄断了信息，就不仅从信息中获利，也进一步使权利获得救济失去可能。因此，对权力制度的设计是保证信息权利平等和减少内幕交易的基石。本文提出的三个竞合来源于法制中的分制理论，同权力分立理论无本质上的差别。但是，本文这里提出的不可竞合并非简单的改头换面，而是认为，这个不可竞合理论并非缘自于某种政治理论，而是来源于当今各国的立法和司法例以及我国近几十年正面和反面的经验教训。因此，不可竞合毋宁是一个方法、技术，而非象权力分立那样表现为一种政治组织制度。
法律在很大程度上是一个技术活，它更多的如美国的霍姆斯大法官所言是一个经验层面上的东西。尤记得英国发生的“南海泡沫”，在足足一个多世纪里，英国民众谈股色变，以集体行动的逻辑罢免了股市。因此，基于没有制约的权力竞合和软弱的证券监管便会导致腐败、强权等一系列恶果的经验，具有合法性的证券监管首要的前提就是作到前述三个不可竞合。非如此，内幕交易将继续猖獗下去。走笔至此的时候，恰逢中国证监会在网上了有关国有股减持的阶段性方案，此消息一出，股市又是一轮狂跌。这一次，广大投资者通过股市向政府投了无情而有力的反对票，它似乎宣告着，一个通过市场平等对话时代的到来，证券监管只有从这里才能找到自己真正的、具有合法性内涵的位置。
注释：
[1]我国关于证券内幕交易的立法雏形首见于1990年10月中国人民银行的《证券公司管理暂行办法》第17条，因此到2002年已十二年有余。
[2]此结论是笔者从2001年中国证监会的公告中统计出来的，其中可能有个别受处罚的行为涉及到内幕交易，但由于未作为内幕交易处罚，故不认为是内幕交易。
[3]参见2002年1月15日，最高人民法院作出“关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知”。
[4]相比起其他证券市场的不当行为，内幕交易具有发现难、确认难、取证难等特点，从各国证券市场发展来看，初期被查处的内幕交易行为都很少。也正因此，本文认为当前的重点和所能作到的首先是对证券监管的制度背景予以分析，如果没有这种制度环境，想要有对内幕交易具体技术的发展及其探讨都还只能处于移植层面。本文之所以从内幕交易看证券监管而非操纵市场、虚假信息批露等其他不当行为，正是由于内幕交易行为更具有这种典型代表性。这也是本文在行文之前所应该予以交代的。
[5]参见郑顺炎：《证券市场不当行为的法律实证》之吴序，中国政法大学出版社，2000年，页3.
[6]笔者认为早在古罗马时期，之所以那时会有发达的私法，是因为古罗马同时在理论和实践中严格区分了公法私法。因此，笔者将这种区分视为法制的一个重要精神。参见Schulz，PrinciplesofRomanLaw，OxfordUniversityPress，1936；以及拙文：“从社团看古罗马公私法的分野”，载于“公法评论”网站。
[7]确切的说，改革意志的竞合主要指司法与行政二者在执政者意志上的一致，但同时也包括由于建国后已经形成的一些治理习惯的影响，司法与行政没有能有效的进入自己的角色，从而在面对许多改革问题上相互比照，互相推诿，缺乏创新精神等。
[8]参见[法]蒲鲁东：《什么是所有权》，商务印书馆，1982年，第224页。
[9]同前注5书，页46.
[10]内幕交易人所在的公司有深圳华阳保健用品公司、张家界旅游开发公司、北大方正、沈阳市证监会、中国轻骑集团、天津立达，它们都属于国有企业、事业或机关。
[11]如当前的国有股减持方案，专家、学者、官员们所努力的一个目标就是如何使国有股以高价售出，如将国有股按照现有三分之一的流通股的高价出售，实际上将国有股凌驾于普通流通股之上。
[12]除了《证券法》68条和69条，还有108条，111条，124条，128条，147条，154条，157条，158条，167条等都对证监会进行了有关的立法授权。
