[英文摘要]：
[关键字]：间接持有/PRIMA规则/意思自治原则/最密切联系原则
[论文正文]：
一、引言
自从二十世纪以来，随着计算机技术的发展，证券的持有体制发生了根本的变化。现在，绝大部分国家的证券持有体制已从传统的直接持有体制向间接持有体制发生了转变。在这些国家，证券都已经实现了无纸化交易，在此情形下，流通证券实行中央托管，无论是实物证券还是无纸化的虚拟证券，都不再保留在投资者手中，而是由托管机构代为存管，投资者对证券的权利通过在自己托管机构开立的证券账户体现出来。证券间接持有已成为经济全球化背景下证券持有制度的发展趋势。证券间接持有体制的发展，极大地提高了交易效率，降低了交易风险，推动了证券市场国际化的发展。然而，它也带来了特有的风险传递，引发了大量的法律问题。如间接持有下的托管证券的权利性质问题以及与本国原有法律的冲突、跨境证券持有的国际法律冲突问题等。
面对这些问题，传统的冲突法理论如所谓的“透视理论”等大都对此无能为力[2]，2002年海牙国际私法会议第19次外交会议通过的《关于由中间人混合托管的证券若干权利的法律适用公约》[3]（以下简称《公约》）确立了一种新的证券物权法律规范，即“相关证券中间人所在地”和“有限意思自治”有机结合的规则，这一理论意义重大，正获得日益广泛的接受。
首先其利用其利用了为各发达国家普遍认可的“相关证券中间人所在地理论”，这可以说是对传统的直接持有证券依物之所在地规则适用法律理论和实践的新发展，因为作为正式通过的国际公约，《公约》第一次明确了在间接持有证券的情况下，以“相关证券中间人所在地”作为连结点来确定物之所在地法，虽然该连结点已经是在传统的物之所在地法规则的基础上发展而来，但有不同于传统的物权领域已适用的“物之所在地”的连结点。体现了对物之所在地法规则中连接点选择方法的创新，它对于解决证券跨国转让、抵押等交易的法律适用具有很强的实践价值。它在适用PRIMA原则的基础上引入了意思自治原则，把两者有机的结合起来，这实际上是把意思自治纳入了物权法的范畴，可有效地提高法律选择的灵活性、确定性和可预见性，笔者认为这一规则进一步反映了当前对连结点进行“软化处理”的国际发展趋势，必将对各国将来的立法产生深远影响，甚至可能成为专门用来解决涉及需账户记载的财产转让的系属公式，进而将会对无体动产无权乃至有体动产物权的法律适用规则的发展产生深远的影响。
二、《公约》中PRIMA原则及其与其他原则的关系探讨
（一）PRIMA原则的确立
《公约》率先以统一冲突法的形式明文规定，在中间人持有证券的物权关系法律适用方面，“证券所在地法”应让位于“相关中间人所在地法”。传统上各国都依证券所在地法作为准椐法来调整国际证券交易中涉及的证券物权关系。据此，证券上的权利一直都由交易时证券所在地的法律调整。[4]而《公约》认为：“证券所在地法原则”已远远不能适应现代跨国证券交易之需要，当具体案件所涉证券处于动态或位于不同所在地时，“证券所在地未必能确切地指向一个与案件有密切联系的法律。
根据《公约》第2条，该原则在适用上主要解决经由中间人持有证券的有关物权的法律适用问题，《公约》不直接调整各方当事人经由中间人持有证券享有的债权或契约性等类似的其他权利。其次，该原则限于由中间人持有的证券。《公约》第1条第1、3、4、5明确规定了对中间人的界定。该条第4款指出，位于间接持有证券系统顶端的中央证券托管功能的机构或公司（即CSD）也视为中间人。另外，该原则限于由中间人混合持有的证券。所谓“混合持有“是指投资者将证券置于中介结构后，其中介机构将该证券与其他投资者存入的同类证券混合在一起进行托管的方式。也就是说PRIMA原则只调整间接持有制度下的证券物权关系。
（二）PRIMA原则与最密切联系原则的关系
《公约》虽然没有明文规定PRIMA原则与最密切联系原则的关系，但是从以下方面可以看出《公约》并没有将最密切联系原则置之度外：
第一，依据“特征履行说”，在当事人没有选择法律的情况下，《公约》根据最密切联系原则确定合同准椐法，并以特征履行方法确定最密切联系地。合同准椐法应是承担特征履行义务的一方当事人的住所地或惯常居所地法；如果该当事人有营业所，则应是其营业所所在地法；根据《公约》第4条第2款，PRIMA原则的连结点??“相关中间人所在地”被确认为承担特征履行义务的一方当事人的营业所所在地。事实上，中间人的所在地通常是转交的证券的实际所在地或者从事中间业务的中间人的分支机构所在地。《公约》的这一规定在一定程度上将法律选择限于那些通过分支机构与中间人有实际联系的国家的法律，保证了适用的准椐法与证券交易有着最真实密切的联系。
第二，根据《公约》第4条的规定，当事人选择法律时，有关中间人须有营业所在所选择的国家，且这些分支机构或者从事该条款a）项所列出的与中间持有业务有关的活动，或者通过银行户头等方式确定其证券持有活动的存在。这样就将法律选择限于那些通过分支机构与中间人有实际联系的国家的法律，保证了当事人所选法律与证券持有活动的实际关联性。上述连结点以及他们之间的渐次使用的关系，都是为了保证适用的准椐法与证券交易有着最真实密切的联系。
（三）PRIMA原则与意思自治原则的关系
《公约》第4条第1款规定：如果主合同（如借贷协议）中明确选择某国法为合同准据法，则该准据法也是用来调整《公约》第2条第1款所列的物权问题的准椐法；如果合同明确约定了另一法律调整第2条第1款所列事项，则从其约定，从而引入了意思自治原则，即《公约》采取了比较灵活的方法，允许双方当事人在一定的范围内选择法律。至于这二者之间的关系还得从《公约》早期文本谈起，在《公约》早期的文本中，都是采用PRIMA原则作为法律适用的主要规则，2002年5月的草案做了一些变更，在采纳PRIMA原则的基础上将有限制意思自治原则引入到证券交易的法律适用中来。其主要原因是PRIMA原则提出之后该规则在实践中被证明存在许多问题[5]，在其后召开的特别会议上，许多代表团和专家认为在间接持有体制下，如果证券的转让或抵押涉及多个中间人，则“中间人账户所在地”变得不易确定。因此，一些专家认为应该对PRIMA原则作一些改进以确保法律适用的明确性。为此，他们提出，涉及多个中间人的证券交易，应该适用受让人的中间人账户所在地，并把它称为“Super-PRIMA”方式。但是也有专家认为采用“Super-PRIMA”方式并不一定能简化法律的适用，相反，使得法律的适用更加复杂。例如，如果受让人为多个，则可能同时适用多个不同国家的法律。
任何一种法律选择都是有条件的。根据《公约》的规定，当事人当事人不得选择在该国既没有托管公司又没有分支机构的中间人所在地国的法律，必须在与中间业务有实际联系的国家法律中进行选择，《公约》第4条第2款中所列举的地点，如数据处理地点或办理业务的邮寄所都不能构成《公约》第4条第1款意义上的中间人分支机构。这一限制的目的在于避免对意思自治原则的滥用。这就是《公约》确立的有限意思自治原则。《公约》第5条规定，只有在当事人没有选择或者选择无效时才适用PRIMA原则。可见《公约》采用的是以主观连结点为主客观连结点为辅的法律选择方法。
三、我国证券间接持有的实践与规则完善
（一）现有实践
目前我国B股分为境外投资B股和境内居民投资B股。对于境内居民投资B股，同A股一样实行直接登记和直接持有制度；对于境外投资B股，则允许采用名义人登记，即允许间接持有。2007年5月根据中美第二次战略经济对话中方的承诺，我国证券业将会进一步对外开放。中国政府宣布了一系列金融业进一步开放举措，包括将QFII额度由100亿美元提高至300亿美元，以及在今年下半年取消对于外资券商进入中国市场的禁令，并恢复发放对包括合资券商在内的证券公司经营牌照；此外，中国还同意，在今年晚些时候举行的第三次中美战略经济对话之前，允许外资券商进一步扩大在中国的业务种类，包括经纪业务、自营业务以及基金管理。另一方面今年银监会宣布拓宽商业银行代客境外理财业务的投资范围，银行可以设计相应的理财产品，接受个人的认购要求，募集人民币资金，直接投资于海外股票市场，目前规定个人30万人民币起即可投资香港、纽约和伦敦等地的股市。从中可看出，中国证券市场正逐步对外开放，我国个人投资者将来可委托银行、基金和券商等专业机构投资于外国股市，外国个人投资者也可以委托专业机构投资于我国股市，这其中必然涉及到间接持有，将会引发一系列法律冲突问题，但目前我国对权益性质和法律适用等关键问题尚无规定，亟需完善。
（二）我国证券跨国交易法律适用制度的存在的问题
从我国已有的规定可以看出，我国涉外证券交易法律适用规则存在以下问题：
首先，冲突法规则立法层次不高。已有的冲突法规则都是行政法规或规章的规定，而在《证券法》或其他法律中缺乏明确规定，不利于我国证券业的国际化发展。在这点上，1992年制定的《海商法》、1995年制定的《票据法》值得借鉴。这两部立法中有关涉外法律适用的规定堪称典范，既满足了现实的需要，又与国际相关立法保持了一致。
其次，已有的规范内容存在局限性，主要限于中国企业境外上市、在中国境内的股票发行、交易的法律适用问题，而对中国公民投资外国证券、外国公民在国外购买中国公司发行的证券以及存托凭证的交易等法律适用极少涉及。
再次，内容缺乏科学性、合理性。检索已有的冲突规则，立法几乎都是单边冲突规则，而且都指向中国法。如1994年8月4日颁布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第29条之规定，作为一条简单的单边冲突规范，把证券的发行、交易、章程规定的内容与公司其他业务有关事务的争议之法律适用均指向我国法律。该规定不仅因自身封闭性而与世界各国立法趋势相背离，而且有些争议即使指向适用中国法，但是因为我国没有《证券交易法》，《合同法》中又无证券合同一类，适用时仅能参照。而《民法通则》中关于合同的规定又过于笼统，更多情况下只能是徒具形式，不能解决典型的证券跨国交易法律冲突问题。
《中国国际私法示范法》对证券交易设计了一些法律适用规则。根据该示范法第83条规定，商业证券适用证券指定的法律，没有指定的，适用证券签发机构营业场所所在地法。另据《示范法》101条规定，债券的发行、出售或者转让合同，分别适用发行地法、出售地法或转让地法；交易所合同适用交易所所在地法。[6]显然，该法对通过中间人进行的证券跨国交易法律适用问题没有作出明确规定。
（三）规则完善
国际金融市场的边界超越了传统国界，证券发行人、投资人、托管人、中介机构、证券记录保存人可能处于不同法域，跨国证券持有、登记、托管和交易的法律关系演变得更加复杂。越来越多的国家选择间接持有证券，投资者通过在某一中介结构开立的账户持有证券。PRIMA规则已经实现了对传统的物权法则的重大突破。PRIMA在理论上已经比较成熟，并已在美国、欧盟等主要证券市场的立法实践中得到体现，被证明是间接持有制下证券权益相关事项较为可行的冲突法规则。《公约》除了引入了“中间人所在地”这一新的连结点以外。还采用了增加连结点数量和提供可选择性的方法，这一对连结点进行“软化处理”国际私法发展趋势值得我国立法借鉴。
注释
[1]吴志攀。证券间接持有跨境的法律问题。中国法学。2004年第1期
[2]苏颖霞，王葆莳。跨国证券混合托管体系下的法律适用问题研究。理论导刊。2004年第1期
[3]全称为ConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanInter-mediary公约英文本．
[4]马丁。沃尔夫。国际私法。李浩培等译。法律出版社。1988。774。BGHZ108，
1.我国已经初步建立了规范证券报道的法规体系
伴随证券市场的成长历程，先后制订了有关规范证券报道的相关规定。
一是办法、条例、通知等类的规定。1993年4月，国务院施行《股票发行与交易管理暂行条例》，对证券市场进行规范化管理，其中就有对证券报道的相关规定。1993年8月，国务院证券委员会《禁止证券欺诈行为暂行办法》中第六条第四款中规定了内幕人员的构成中有“由于本人的职业、地位、与发行人的合同关系或者工作联系，有可能接触或者获得内幕信息的人员，包括新闻记者、报刊编辑、电台主持人以及编排印刷人员等”规定，将新闻记者等人列为了内幕人员。在《暂行办法》的第13条中作出了对内幕人员“泄露内幕信息、根据内幕信息买卖证券或者建议他人买卖证券的”行为，根据不同情况作了不同的处罚规定。1995年，中国证监会转发《关于上海市场信息传播管理的若干规定》，对证券市场信息传播媒体进行管理。中国证监会转发这一文件，并要求各地加以借鉴，切实抓好证券信息传播的管理工作。1996年5月，中国证监会针对一些地方媒体传播不实消息甚至虚假消息的现象，发出了通知，要求地方监管部门加强对地方报刊及其他媒体有关证券期货市场信息传播行为的引导工作，罗列了违规现象，提出了相应的处理措施。1996年10月，中国证临监会发出《关于严禁严禁操纵证券市场行为的通知》将“证券投资咨询机构及股评人士利用媒介及其传播手段制造和传播虚假信息，扰乱市场正常运行”行为补充界定为操纵市场行为。并在以后的规定指出，对操纵市场的行为和制造传播虚假信息的媒体从严惩处。1997年，经国务院批准，国务院证券委员会《证券期货投资咨询管理暂行办法》。与之相配套，中国证监会新闻出版署等六部门联合《关于加强证券期货信息传播管理的若干规定》，对刊发和传播证券信息的媒体的范围，分析股市行情，提供具体投资建议的作者资格等事项作了严格规定。
二是法律类的规定。1997年3月，第八届全国人大第五次会议通过修订后的新《刑法》，其中关于证券犯罪的罪名有七八种之多，其中“编造并传播虚假证券信息罪、内幕交易、泄露内幕信息罪”与信息披露和新闻传播活动有关。从而在《刑法》中对证券报道的违法违规现象作了规定和惩罚。1998年12月29日，《证券法》历经8年的起草修改，终于在第九届全国人大常委会第六次会议上通过并于1999年7月1日生效。在《证券法》第72条规定“禁止国家工作人员、新闻传播媒介从业人员和有关人员编造传播虚假消息，严重影响证券交易。……各种传播媒介传播证券交易信息必须真实、客观、禁止误导。”在第188条中对“编造、传播虚假信息的，扰乱证券交易市场的”处以“三万能上能下二十万以下的罚款”，构成犯罪的，依法追究刑事责任。
可见，我国在对证券报道的监管约束方面，是一直不断地在推进，由最初的“暂行条例、办法、通知”，发展到最后以“法”的形式加以固定的高度。
2.我国证券报道法律规范存在的问题
目前，我国的有关证券报道的法规不少，但在实际工作中存在的问题和不足之处仍得不到很好解决，比较突出的问题有：
一是证券报道信息传播的真实性和准确度有待提高，股市中的信息污染和信息误导现象较严重。由于在受众眼中，传播媒介具有广泛性和可靠性，一旦其所报道的信息是假的，其危害程度是相当大的。正是基于此，一些操纵市场的分子将目光盯在了媒体身上。他们通常勾结或利用媒体传播虚假信息，以达到操纵市场的目的。如1993年发生的“苏三山”事件，就是由一大户故意编造假新闻，通过媒体的报道，引起股市巨大的波动，从而使其获得不菲的利润。，当时我们的媒体对证券报道缺乏应有的法律意识，从而被人利用，现在虽然很少发生像“苏三山”事件这样大的虚假报道，但一些“小”的虚假信息报道却时有发生。
二是证券报道存在着违法行为，如违反信息披露原则。证券市场的信息披露遵循“公开、公平、公正”的原则。其中公开原则是核心，即要求实行市场信息的公开化。《证券法》第70条规定，新闻记者如果通过某种渠道获得内幕信息，承担着不得泄露所获知的内幕信息的义务。在证券报道中，善于“抢新闻”的记者和传媒不能只顾追求“时效性”，而要考虑“公平、公正”的原则，否则会对证券市场带来不良的影响。要确保所有投资人都能公平的获知一切可能同市场价格波动有关的重大信息，防止内幕交易，从而保证市场的公正性。
三是证券报道中的舆论监督力度不够。证券报道作为新闻报道，进行舆论监督是其社会功能的体现。证券新闻媒体不仅仅是对证券市场信息进行宏观地报道，而且还要对一些不规范的现象和违规违法的事件进行监督揭露。在现有的证券新闻媒体所进行的舆论监督活动中，我们发现这种监督大部分都是被动的。
就目前我国证券报道存在的问题而言，法制方面的不足之处有：
（1）法律法规制定的多，但实施不力。在《证券法》出台之前，有关证券新闻报道的规定都散见于一些“条例、通知、办法”中，规定的比较分散是其一大不足。另外，那些有关“证券报道”的规定，仅是具有阶段性地规范作用，一段时间抓得紧，一段时间又放得松，不具有稳定性。在《证券法》出台之后，虽说证券市场拥有了一部属于自己的法，但是对证券报道而言，其相关规定在这部法中所占条目甚少。除了几条禁止性的规定，几乎没有再涉及了。而《证券法》与1993年的《禁止证券欺诈行为暂行办法》不同的规定之一就是，证券法中没有将新闻工作者列为内幕人。其实在具体的证券市场中“内幕人”的界定是由其身份、地位、职业等等因素与其行为相结合而决定的，不能仅凭几条呆板的规定而划分。而这个规定的改变对证券新闻报道的具体操作规范化的运行几乎没起多大的作用。
（2）新闻立法的缺乏。证券新闻报道的法制缺乏，不仅体现在证券立法方面，同时也体现在新闻立法这一块。证券新闻的报道可以从新闻立法的角度加以规范。如：记者在进行证券报道的活动中，如何正确处理与上市公司，与一些大户的关系，就可以依据新闻立法中有关新闻工作者的自律条文规定。从而确保媒体自身的纯洁性，保证证券信息“公开、公正、公平”地报道。但是，目前，我国的新闻立法由于特殊的国情，一时还无法出台。正是由于我们新闻立法的滞后，导致现在新闻媒体自身的一些弊病无法从根本上驱除。
（3）电子媒体法律规范欠缺。在《证券法》出台后，证券报道的方式也有了新的改进。最显著的一点就是证券报刊的网络化进程加快了。从吸引读者的角度来看，因为媒体在电子版上可以举办网上讲座、现场直播、话题讨论，加强媒体与受众的对话交流，改变报纸过去的自弹自唱的面孔。通过互联网，受众（投资者）可以享受更多的服务，有更多的信息可以选择，有更大的自主性。随着互联网技术应用的普及，在网上开展证券服务的活动会越来越多，那么其中的问题也会日趋显现，并日渐突出。这时就需要有法律法规来调整约束。现行的《证券法》对互联网这一领域几乎没有涉及，这无疑是一大缺憾。
3.完善我国证券报道法律规范的若干建议
针对以上的问题，笔者提出以下建议：
一是规范证券新闻报道。鉴于证券市场规范化和证券新闻特殊性的要求，证券监管部门应尽快实现以法律手段来监督管理证券新闻媒体和证券新闻活动，这就要求尽快建立严密的规范证券新闻媒体和证券新闻活动的法律法规体系。证券新闻媒体及其工作人员，要掌握法学的基本知识和相关原则，此外还要系统地学习证券市场的相关的法律、法规及规章制度。要能真正地搞好证券新闻的报道，仅具有新闻业务能力还是不够的。在证券报道走法治化的道路时，相应的新闻工作者的法律素质的提高是不可忽略的。证券新闻机构及其专业工作人员，要善于把有关法律知识应用于自己的工作实践中，善于从法律角度观察、剖析新闻事实，敢于和善于运用法律武器与证券市场上的违法犯罪行为作斗争，发挥舆论监督功能，为我国证券市场的规范化运作做出贡献。
法律冲突系指解决同一问题的不同国家（地区）的法律由于各自因内容上的差异而导致相互在效力上的抵触。证券法律冲突是关于证券领域的法律冲突。[1]证券法律冲突发生的社会原因主要有两方面：（1）各国关于证券立法上的差异，这主要源于各国有立法的自，且在立法时立足于本国经济现实及法制传统。（2）证券市场的国际化。本世纪60年代初至七、八十年代以来，证券市场国际化已成为当代世界证券市场发展的一个重要趋势。证券市场的国际化主要表现在证券投资主体的国际化，证券发行与交易的国际化，这也就引发了关于投资主体的证券投资行为的法律适用问题及跨国证券发行与交易行为的法律适用问题。当然，一般法律冲突所依赖的承认外国法律的效力的问题已不是现代国际社会的基本问题，但是外国人在内国的民事法律问题仍有一个基本条件，即不管是投资主体还是发行主体的行为效力都离不开其在外国的民事法律地位的被认可。
证券法律冲突的具体表现形式，主要有以下几种：（1）证券法律的立法精神及法律体制上的宏观冲突。这主要因各国对证券经济的认识及各自国情的考虑不同，立法精神上有追求严格监管的，有追求自由放任的，也有适度监管的。法律体制上因证券发行或交易领域在反映立法精神及政府调控政策上的差异，而使各国呈现各自的特色。当然，该宏观层次上的冲突往往都通过具体法律规范的冲突来表现。（2）证券市场主体法律冲突，它是因证券商、证券交易所、证券登记清算机构、证券投资咨询机构、证券评级机构、上市公司、购券人等因其涉外证券市场行为而需要确认其身份或资格时发生的法律冲突。该类冲突往往可通过关于法人或非法人的社团组织及自然人的资格之法律冲突来表现，因此，此类冲突不是本文研究的范围。（3）证券发行与交易法律冲突，它是证券法律冲突的本体部分。因证券发行交易发生的地域特点，可把该类冲突分为三种情形：一是外国证券在本国发行交易，由于该外国发行交易人所属国有关法律与发行交易地所属国法律可能不同而引发的法律冲突；二是一国证券在外国发行、交易而引起的本国法与外国法之间的冲突；三是外国证券在外国发行交易，可能因发行交易人所属国、发行交易地所属国及购券人所属国（本国人）的法律间发生冲突。综合证券法律冲突生成的诸要素及与其他法律冲突的比较，可以看出证券法律冲突具有如下特征：
第一，因为证券的特殊性，不能把证券法律冲突归入无形财产法律冲突领域，更不能归入动产或不动产法律冲突领域中去。在普通法系和大陆法系中的法、奥等国的法律中把物（财产）分为有体物和无体物，即有形财产和无形财产。证券也可以归入无形财产的类别，但其特质决定了它又不同于知识产权，这是因为证券既有物权的属性又有债权的属性，特别是证券中的一个基本种类——股票更是一种超越于传统物权和债权含义的独特权利，何况证券的发行、交易还存在着有别于知识产权的权利转让的复杂程序，如通过证券交易机构的交易及非证券机构的交易等等。正因为如此，1978年《奥地利联邦国际私法法规》[2]第七章中便把证券交易所的契约与无形财产权的契约分别列于第39条、第43条，而未把证券交易简单地归入无形财产权的转让中去。证券与动产和不动产的法律冲突的区别，主要在于后者的有形性而使法律冲突的实质联系因素都比较一致地推为物之所在地。《美国冲突法第二次重述》及1979年匈牙利国际私法等都把证券代表物（动产或不动产）的证券之法律冲突划入动产与不动产的法律冲突领域中去，而具有债权、物权双重属性的股份及债券则另行处理。这都反映了证券法律冲突因证券的特质而不能简单地归入无形财产的法律冲突或动产、不动产的法律冲突。
第二，证券法律冲突的实质是经济利益冲突。证券是在市场经济发展到较高级阶段才生成的，它是社会资源充分利用和优化配置的一种载体。在市场经济已成为各国普遍接受的现代国际环境中，证券立法问题上所呈现的差异便很大程度上根源于各者对自己的经济环境、经济发展取向及具体决策的把握，而很少有像在传统民事领域——婚姻、家庭、住所、国籍等在法律冲突上所呈现出浓厚的文化冲突属性。这主要因为证券出现的根本价值取向便在于效益，即最优化地筹资融资和降低成本耗费。因此从这一角度来看，各国的证券立法应该有着一致的价值取向，在立法上应该易于走向一致，只是因为各国国情尤其是各国经济发展水平的差异，制约了证券立法在国际上走向共同的道路。这一特征也将制约证券法律冲突发展及其解决体制的选择。
第三，证券法律冲突的要素系统呈现出立体化、多元化和复杂化的特征。证券法律冲突因与证券发行、交易相联结的诸因素的复杂性而导致了冲突的立体化、多元化和复杂化，具体表现为：（1）从发行行为的角度看，同一发行人发行同一种证券于不同的国家，则可能引发出发行地与发行人所属国法律的冲突。在这其中又因发行地可能分属多个国家，当同一证券数量众多及发行国众多时，便可能同时引出诸多国家的法律冲突。而且不同发行地的法律也往往存在差异，同一证券发行引起的同种类冲突也可能存在实质性的差异。这就在发行人所属国与发行地国间及众多发行地国间构造了多元化的、极为复杂的法律冲突。要妥善地解决冲突，需要在整体把握与个别分析法律差异的基础上进行。（2）从证券交易行为的角度看，便面临着交易地法律与发行人、购券人所属国家间法律的冲突。对于同一发行人的证券之交易有可能导致交易地、发行人所属国及不同国家的购券人所属国的法律冲突的多元化组合，且因这种众多的相关国家的法律互异程度不一，使得冲突更为复杂化。从同一证券所涉因素的系统来看，这些法律冲突往往呈现主体化、多元化的态势，既有关联，又可分离。（3）当证券的发行交易因所发生纠纷涉及到证券商（证券承销商、自营商、经纪商）、证券登记、清算机构、证券投资咨询公司时，证券法律冲突则在关联因素上呈现出更为多元化的特征。因为证券经营机构在证券市场国际化过程中，法人或社团资格或相关契约的法律冲突，有可能渗入到证券发行与交易的法律冲突系统中去，构成使证券法律冲突立体化、复杂化的重要因素。
第四，证券法律冲突具有公法冲突的属性。证券法律虽说属于商法的范畴，但不容忽视，证券法律具有公法的属性。从证券法的本质来看，它以保护公众投资者权利为核心，但是这种保护借助于国家干预的力量，如证券法中从强制证券发行人公开信息乃至实质监管都体现了国家的干预性。纵观各国证券立法，尤其是发展中国家和地区的证券立法，如韩国、台湾、东南亚国家，除以保护公众投资者权利为核心外，又补充促进社会经济发展之目的，使投资者权利保护与社会发展双重目的并存。[3]正因为现实的证券立法有如此特质，使得证券法律冲突也具有了公法冲突的色彩。这主要表现在，首先是关于国家证券管理机构与诸市场主体之间的监管关系上的法律适用，这些法律具有公法属性。虽然各国法律都指出要求适用管理机构所属国法律，但境外的市场主体在境内的民商性质的发行与交易行为也需接受法律所规定的行政管理，因此私法的冲突中也不可避免地会渗入公法的干预性。如证券的登记制度，则不是平等主体间关系的规制，但也有可能出现法律冲突。其次，在证券市场主体的法律责任方面，既有各国关于民事法律责任的规制，也有行政、刑事制裁的规制，在法律适用的选择上，若机械地坚持公法与私法的分离，公法绝对排除外国法的适用而私法才能选择适用，则易导致对当事人不公平的法律后果，并可能挫伤外国投资者的积极性，妨碍证券市场发展的国际协调与合作。科学的态度是，尊重证券法律冲突中的私法公法化趋向并借重大公共秩序的保留予以弥补，则不失为良好的补救方法。总之，证券法律冲突的公法冲突属性根源于证券法律所具有的公法属性。
第五，证券法律冲突的发生往往对政府间的证券业合作有较强的依赖性。因为一国政府证券市场对外国投资者是否开放，常有很多经济因素要考虑，而是否允许国内投资者走向境外证券市场更有许多顾虑，这些考虑构成了妨碍或促成证券法律冲突发生的基础性条件。其根本原因便在于证券市场行为与一般的民商事行为有别，其投资风险性高，技术性强，规模大，还往往受制于与其紧密相关的外汇、投资、期货等市场的管理体制。这也使得证券市场尚不规范、不发达的发展中国家与发达国家间的法律冲突问题难于规范性地预测，使冲突的发生在世界的范围看来，具有区域性的有序性和无序性并存。这势必影响到世界性证券法律冲突解决体制的形成和发展，也成为证券法律冲突难于推出国际性公约的重要原因。
自证券市场国际化的帷幕拉开以来，国际社会证券法律冲突的发展呈现如下几个规律性的特点：其一，证券法律冲突正由局部的国际冲突向全球范围的冲突推进。这是因为证券法律冲突的演进与证券市场国际化的进程遥相呼应。其二，虽然在证券市场国际化潮流中，各国证券法律有趋同化或所谓与国际接轨之势，但因各国经济的现实差距，证券法律冲突不仅不可能收缩，而且会进一步拓展。其三，证券法律冲突在世界范围来看，有序的领域将进一步拓宽，无序的冲突将进一步收缩。无序的冲突主要源自发展中国家不规范的证券市场及不规范的法制，随着证券市场国际化走势发展及各国证券市场的成熟和规范化，无序性的不便于预测的证券法律冲突将大大收缩，规范性的可预见的冲突进一步得到发展，这为世界性的证券法律协调与合作创造了条件。
二、证券法律冲突的解决及我国立法应注意的问题
正如一般国际民商法律冲突的解决一样，证券法律冲突的解决也有国际和国内两种体制，前者表现为国际统一实体法或统一的冲突法公约，后者为国内冲突法。
关于证券法律冲突解决的国际性体制——统一私法或统一冲突法，目前尚极为少见。为了统一证券制度中的某些内容，加强国际证券业的合作，国际组织虽曾制定若干统一的国际证券规范，但仍有很大的局限性。一方面是因为这些统一规范往往只局限于极为有限的领域，另一方面它也仅在少数经济发展水平相近、联系紧密的国家组织或国家集团有效。在内幕交易方面，如欧洲经济共同体关于内部人交易的指令，尽管该指令为国际法规范，但是仍以本国法吸收或承认后才可使用；此外欧洲理事会还于1989年4月通过了一个《关于内幕交易的公约》及1989年9月《补充议定书》。[4]在证券交易方面，欧共体还有《准入指令》（EECAdmissionDircctive）、《上市公告书指令》（EECDitcctiveonListingParticulars）等，除此之外，国际上尚无专门的实体条约来统一规范证券交易问题。[5]至于统一的冲突法，则因各国关于证券的冲突法立法不完善或空缺，国际条约尚处于空白状态。如以统一冲突法为己任的海牙国际私法会议迄今为止仍未把证券法律适用问题提上议事日程，这是因为绝大多数国家尚未把证券冲突法的立法问题纳入到国际私法立法中来，使得各国很难投入到国际性的冲突法统一化运动中去。
国内关于证券的冲突法立法已在一些国家的国际私法法典中出现，较早的是在60年代中后期的国际私法立法，如1966年施行的《波兰国际私法》、1967年法国民法典国际私法法规（第三草案）。[6]70年代美国的非法律文件——1971年《美国冲突法第二次重述》、1972年《加蓬民法典》、1978年《奥地利联邦国际私法法规》、1979年《匈牙利人民共和国主席团关于国际私法的第13号法令》都有证券法律适用的明确规制。80年代的南斯拉夫《法律冲突法》（1982）、《瑞士国际私法法规》（1987年）亦有所涉及。其中1971年《美国冲突法第二次重述》的规制较多。迄今为止的各国国际私法关于证券法律适用的立法，存在如下缺憾：
1.证券冲突法的立法虽自60年代即已出现，但在各国的推广极为缓慢。最突出的表现便是证券冲突法还只在有限的少数国家国际私法文件中得到体现，即使80年代出现的国际私法立法，如1982年《土耳其共和国际私法和国际诉讼程序法》、1984年《秘鲁民法典》国际私法篇、1986年《联邦德国国际私法》等均未涉及，而且证券冲突法的地位在绝大多数国家尚未得到重视。其中最基本的原因在于，证券市场国际化还处于初级阶段，进展缓慢，使得证券法律冲突还没有较广阔的社会经济基础，绝大多数的发展中国家证券市场更是如此。
2.证券冲突法的立法内容极为单薄，并留下了许多空白地带。在已有证券冲突法的国际私法文件中，证券冲突法规范多为一条甚至一条中的一款，如《波兰国际私法》、法国民法典国际私法法规（第三草案）、《加蓬民法典》、南斯拉夫《法律冲突法》等均属此类。内容上也多倾向于只对证券交易行为的准据法规制，并与交易所连结起来，把交易行为法律冲突简单化。一般对涉外证券的发行应适用何种法律，证券持有人与转让人及持有人与第三人的义务的法律适用少有涉及。而证券发行交易中关于信息披露、证券欺诈行为的法律适用问题更未予以规定。
3.各国立法的体例安排上大相径庭。有的把证券的法律冲突全部置于债权篇章中去，如《波兰国际私法》、《奥地利国际私法》、《匈牙利国际私法》等。也有的置于公司篇章中，如《美国第二次冲突法重述》把股票的持有人——股东的地位、股东义务都置于该文件第十三章商业公司之下。而法国民法典国际私法法规（第三草案）则把股份的法律适用，股票转让人与持有人之间的关系，持有人与第三人之间的关系的法律适用与物权、特殊物的权利及知识产权的法律适用问题共同置于第二章中，把证券视为一般财产权利而非债权对待。1987年的《瑞士国际私法法规》在第七章物权中的第105条设置了关于有价证券抵押的法律适用问题，此处有视证券为物的倾向，但在第十章公司中又有一条关于因发行股票和债券而产生的请求的法律适用，可见仍未把证券视为债权。由这些不同的立法体例可看到，各国证券法律适用问题大致有三种情况：（1）把证券视为债权，证券法律适用与其他债权法律适用并置；（2）把证券视为财产权，同物权、知识产权的法律适用划为一类；（3）把证券与公司有关的法律适用问题结合起来，同列一类。产生这种分歧的原因在于：一方面是各国对证券的性质认识不同，即有的把证券划入物的范围，被视为无形财产，有的把证券划入债的范围，作为债权对待；另一方面也因为证券自身种类的复杂性，影响了证券法律适用性质的确定。各国对证券涵纳的具体种类有不同的看法，如有的认为证券还包括代表货物（动产、不动产）的凭证，也包括公司所发行的债券、股票及国家债券等等，甚至有的因只有无形财产的规制，更使证券的归类含糊化，这就极易导致有价证券与流通票据、知识产权等无形权利在性质上混同。
4.各国国内立法关于证券法律冲突解决的国际协调与合作问题的认识，存在很大的差异。前文述及的美国已有较为繁多的关于美国证券法域外适用的规制和判例，以致引发了诸多国家的政府干预或抵制性立法。如瑞士、加拿大等国政府在美国法院依据美国证券法，对涉及外国当事人的证券发行或交易活动时，往往会直接出面加以干预，或对案件审理施加外交影响，或颁布禁令以施加法律影响，禁止本国公司或个人向美国有关当局提供其所要求的文件、资料和信息，或禁止其出庭作证或受审。英国有《海运契约及商业文书法》、《1980年通商利益保护法》，澳大利亚有《外国诉讼（禁止举证）法》、《外国诉讼（超越管辖权）法》，新西兰有《证据法第二号修正案》，来抵制美国证券法的域外适用。针对这些抵制，美国也开始通过合作性的立法来缓和对抗与抵触，如1988年制定了《内幕交易和证券欺诈行为法》，1990年制定了《国际证券执行合作法》。[7]证券市场发达国家在解决法律冲突时尚有如此分歧和斗争，发展中国家与发达国家间因立法的差异悬殊，则更有冲突。当然这种斗争与协调也将推动国内立法的协调及国际合作的发展，直接推动各国对证券法律冲突解决的立法进行完善和协调。
当然，还应该看到证券法律冲突的解决虽然在国际私法法规中没有得到系统地科学反映，但一些国家通过判例或证券法律有所体现，以美国最为典型。如《美国统一商法典》（1997年修正）第8——106条规定，证券的法律效力、发行人登记的效力以及下列各项有关发行人的权利和义务适用管辖发行人组织的法律（包括法律冲突规范）：（a）附证书证券转让的登记；（b）不附证书证券转让、抵押或解除的登记；（c）不附证书证券申明书的发送。美国1964年《证券交易法》修正案指出，凡有100万美元以上的资产，在世界任何地区拥有500名以上股东并涉及和影响商业交往的企业的外国证券发行人，必须遵守1934年《证券交易法》的规定。[8]在判例方面，如1972年Wandschneider诉In-dstrialIncomes案中，法院甚至认为，即使某一为美国发行人进行的外国证券发行不受1933年法注册要求的约束，如果存在与该证券交易有关的虚假陈述，一个外国购买者仍可根据联邦证券法的反欺诈条款提出主张。[9]
但尽管如此，证券法律适用问题在各国的立法中整体看来仍处于不完善、不科学状态。鉴于此，针对国际社会证券法律冲突的特点、演进规律及各国有关立法的缺陷，各国有必要在今后的立法中注意以下几点：
首先，在立法的精神上必须立足于国际证券法律冲突以经济利益冲突为实质特征，因此解决冲突时，一方面应大胆使证券法律的实体立法与国际接轨，另一方面在承认各国国情尤其是经济发展水平差异的现实前提下，努力使证券法律冲突的间接解决机制——冲突规范开明化、完善化，以使自己的证券法律适用问题之解决不妨碍外国投资者对自己证券市场的选择。因为证券法律冲突以经济利益冲突为实质，它较之具有浓重的文化冲突色彩的领域，在选择开明的解决体制上要来得容易，因而在证券法律冲突解决问题上不应该用对待传统的法律冲突领域的态度。只有这样，才有助于推进证券市场的国际化，推动各国证券法律冲突解决的效益最大化。
其次，基于证券法律冲突呈现立体化、多元化、复杂化的特征，各国在制订具体的冲突规范时，有必要对可能发生的证券法律冲突予以系统的分析和研究，就各种类型的冲突制定出相应的冲突规范。在这一过程中不宜过多地把证券法律冲突中呈现公法性的部分领域的冲突不予以私法冲突来对待，或者简单地选择单边冲突规范来解决，否则，不利于证券市场的国际化。
从证券市场国际化及各国证券法律的现实来看，除了应对证券的法律效力，证券的产生、转移、消灭和生效，持券人的权利、义务，转让人与持券人及第三人的关系，证券交易中在证券交易所发生的交易契约及其它证券交易所业务等现有的法规已涉及的法律适用规制外，还应考虑：（1）国际证券有关协议的法律适用，如认购协议（Subscrptionagreement）、证券经理集团内部协议、证券包销协议、证券销售协议、信托契据、付款协议等的法律适用。按照国际惯例这些协议可由当事人选择准据法，但许多国家都要求意思自治的选择应与法律问题有真实联系。（2）证券发行中的法律适用，如证券发行的审批（因发行人所属国与发行地的有关制度有可能冲突）；证券披露，披露信息的范围，披露的方式，错误的陈述、漏报或者提供虚假资料情报的法律责任都有必要作法律选择。（3）证券的交易除证券交易所的业务及其中所订契约外，还有场外交易的法律适用问题，及内部人员交易的法律适用问题等等。
再次，证券法律冲突规范在立法的体例上，以尊重各国的立法传统为宜。首先应在界定证券性质、外延后，再对其相关冲突规范的体例进行确定，以免把诸如代表物（动产、不动产）、流通票据等广义与狭义的有价证券混同，以致立法不严谨，也不便于操作。另外，证券法律适用在国际私法法规中的结构设置上，笔者认为有两种模式值得借鉴。其一，从《1979年匈牙利人民共和国主席团关于国际私法的第13号法令》为代表，把证券法律适用一并置于债权部分，涵纳了证券义务的产生和范围，公债、证券涉及社员权利时证券的权利和义务的产生、转让、消灭和生效，以及在证券交易所订立的契约的法律适用问题。它也明确地指出：如果证券确保处置商品的权利，其对物权的影响适用本法令对物权关系的规定。这种模式最突出的优点是把证券法律适用问题集中地进行规制，避免了有可能因证券的物权属性而置于物权部分，因证券交易中有契约而列于债权部分，因股份与公司联结而置于公司部分，所造成的分散形态而不便于查用。这从证券的性质层面上也能理解。其二，在国际私法法规中专门设置了“公司”章的，如1987年《瑞士国际私法》则将证券置于“公司”部分。它的优点是回避了给证券定性为物权或债权的两难问题，且能比较集中地统一规制，而且还能把证券与发行主体的有关法律适用问题统一起来了，其局限性是它无法把诸如“国债”等非公司证券的法律适用问题揽括进去。
最后，对于众多的尚未有完善的证券实体法或国际私法法规的国家，立法模式的选择最好是在有关证券的单行法律文件中规制证券法律适用，既可为今后证券法律适用问题解决的系统化作准备，也便于随着证券实体法的发展而不断地完善。
我国属于证券实体法尚不完善的国家，目前既无统一的《证券法》，也没有《证券交易法》，因此在涉外证券的法律适用问题上更是一个空缺，即使仅有的少数规制也不尽科学、合理。如1994年8月4日《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第29条规定：境外上市外资股股东与公司之间，境外上市外资股股东与公司董事、监事和经理之间，境外上市外资股东与内资股东之间发生的与公司章程规定的内容及公司其它事务有关的争议，适用于中华人民共和国法律。可见这条简单的单边冲突规范，把证券的发行、证券的交易章程规定的内容与公司其他有关事务的争议之法律适用均指向中华人民共和国法律。该规定不仅因自身的封闭性而存在缺陷，而且未能解决其他典型的涉外法律冲突问题。即使新近的作为对国际私法系统化作探讨而推出的民间范本《中华人民共和国国际私法（示范法）》[10]（第三稿），对证券法律适用问题的规制也不尽如人意。首先是在物权部分第83条规制了“商业证券”的法律适用，不仅这里的“商业证券”的含义不够明晰，[11]而且该条进而指出“适用证券上所指定应适用的法律。”纵观各国关于证券法律适用问题尚未有适用“证券上指定法律”之用语，这不仅因股票、债券等证券通常不设定准据法，且不便于含糊其词地把众多方面的证券法律冲突问题简单地指定一种法律。另外，也未指明证券的那些问题适用该法。其次，除第83条涉及“证券”外，还有债权部分第101条（二十四）规定：交易所业务合同，适用交易所在地法。因此证券法律适用的诸如证券的发行，转让，证券持有人与转让人、第三人的关系等等问题均未解决。
毫无疑问，在中国现实的证券法律条件下，试图推出完善的解决涉外证券法律冲突的冲突规范是比较困难的，但在立法的探讨上还是有必要立足长远。正如前文所述证券法律冲突的实质是经济利益的冲突，在优化自己的法律时也就不必过多地强调中国特色，可大胆地借鉴外国的有关立法经验。具体操作上应注意以下几点：（1）关于证券的含义及定性上在切合中国实际的同时，应适当参照外国立法中的界定。明确这一点是科学地规制证券法律适用问题的前提条件。这一点上，应该把代表动产或不动产的证券与狭义的证券——证券法中所限定的证券区别开来。如新加坡1986年《证券法》，日本《证券交易法》（1985年修改）都对“证券”作了界定，可供我国立法参考。（2）在立法的内容上，应避免含糊其词的表达语，即用抽象的“证券，适用……法律”，而应对证券法律冲突的主要问题列出，并对特别的证券如股份的法律适用的特殊性予以指出，这样才有助于保证立法的科学性和可操作性。（3）在立法体例上，根据我国对证券定性的习惯及冲突规范的规制传统，未来的国际私法文件中如不设“公司”为专章、节，则宜集中地列于债权部分。当然，因中国国际私法系统化的立法还非近期能实现，所以，现实的做法是在即将出台的“证券法”或“证券交易法”中设置一些关于涉外证券法律适用的有关规定，这也符合中国新近出台的几个大法的体例。
注释：
[1]本文所称证券，是按大陆法系“证券”之定义。其特征为：将担负商品流通和货币支付功能的商业票据排除在外；未将证书与证券截然分开，若干具有投资证券性质的证书视为有价证券；证券的种类与范围相对确定。关于证券的定义，可参见杨志华著：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版，第16—17页。
[2]本文所引国际私法法规，除有特别注明外，均引自韩德培、李双元主编：《国际私法教学参考资料选编》（上），武汉大学出版社1991年版。
[3]参见杨志华著：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版，第22页。
[4]参见本哈德·伯格雯著：《内幕信息与证券交易》（英文版）1991年版，第7—16页。
[5]参见李仁真主编：《国际金融法专论》，湖北人民出版社1995年版，第174页。
[6]《波兰国际私法》第28条规制了在交易所所为的法律行为之债的准据法。法国民法典国际私法法规（第三草案）》第2306条规制了股份及股票债务的准据法。
[7]参见《国际证券法律执行：协助与合作的新近发展》，载《温德比尔特跨国法杂志》，第27卷（1995），第637—654页。
[8]余劲松著：《跨国公司的法律问题研究》，中国政法大学出版社1989年版，第243页。
[9]SecDavid,Katner,SecuritesKegucation,WertPhbhshingCo,4thEd(1992),PP.300—304。
法律冲突系指解决同一问题的不同国家（地区）的法律由于各自因内容上的差异而导致相互在效力上的抵触。证券法律冲突是关于证券领域的法律冲突。[1]证券法律冲突发生的社会原因主要有两方面：（1）各国关于证券立法上的差异，这主要源于各国有立法的自，且在立法时立足于本国经济现实及法制传统。（2）证券市场的国际化。本世纪60年代初至七、八十年代以来，证券市场国际化已成为当代世界证券市场发展的一个重要趋势。证券市场的国际化主要表现在证券投资主体的国际化，证券发行与交易的国际化，这也就引发了关于投资主体的证券投资行为的法律适用问题及跨国证券发行与交易行为的法律适用问题。当然，一般法律冲突所依赖的承认外国法律的效力的问题已不是现代国际社会的基本问题，但是外国人在内国的民事法律问题仍有一个基本条件，即不管是投资主体还是发行主体的行为效力都离不开其在外国的民事法律地位的被认可。
证券法律冲突的具体表现形式，主要有以下几种：（1）证券法律的立法精神及法律体制上的宏观冲突。这主要因各国对证券经济的认识及各自国情的考虑不同，立法精神上有追求严格监管的，有追求自由放任的，也有适度监管的。法律体制上因证券发行或交易领域在反映立法精神及政府调控政策上的差异，而使各国呈现各自的特色。当然，该宏观层次上的冲突往往都通过具体法律规范的冲突来表现。（2）证券市场主体法律冲突，它是因证券商、证券交易所、证券登记清算机构、证券投资咨询机构、证券评级机构、上市公司、购券人等因其涉外证券市场行为而需要确认其身份或资格时发生的法律冲突。该类冲突往往可通过关于法人或非法人的社团组织及自然人的资格之法律冲突来表现，因此，此类冲突不是本文研究的范围。（3）证券发行与交易法律冲突，它是证券法律冲突的本体部分。因证券发行交易发生的地域特点，可把该类冲突分为三种情形：一是外国证券在本国发行交易，由于该外国发行交易人所属国有关法律与发行交易地所属国法律可能不同而引发的法律冲突；二是一国证券在外国发行、交易而引起的本国法与外国法之间的冲突；三是外国证券在外国发行交易，可能因发行交易人所属国、发行交易地所属国及购券人所属国（本国人）的法律间发生冲突。综合证券法律冲突生成的诸要素及与其他法律冲突的比较，可以看出证券法律冲突具有如下特征：
第一，因为证券的特殊性，不能把证券法律冲突归入无形财产法律冲突领域，更不能归入动产或不动产法律冲突领域中去。在普通法系和大陆法系中的法、奥等国的法律中把物（财产）分为有体物和无体物，即有形财产和无形财产。证券也可以归入无形财产的类别，但其特质决定了它又不同于知识产权，这是因为证券既有物权的属性又有债权的属性，特别是证券中的一个基本种类——股票更是一种超越于传统物权和债权含义的独特权利，何况证券的发行、交易还存在着有别于知识产权的权利转让的复杂程序，如通过证券交易机构的交易及非证券机构的交易等等。正因为如此，1978年《奥地利联邦国际私法法规》[2]第七章中便把证券交易所的契约与无形财产权的契约分别列于第39条、第43条，而未把证券交易简单地归入无形财产权的转让中去。证券与动产和不动产的法律冲突的区别，主要在于后者的有形性而使法律冲突的实质联系因素都比较一致地推为物之所在地。《美国冲突法第二次重述》及1979年匈牙利国际私法等都把证券代表物（动产或不动产）的证券之法律冲突划入动产与不动产的法律冲突领域中去，而具有债权、物权双重属性的股份及债券则另行处理。这都反映了证券法律冲突因证券的特质而不能简单地归入无形财产的法律冲突或动产、不动产的法律冲突。
第二，证券法律冲突的实质是经济利益冲突。证券是在市场经济发展到较高级阶段才生成的，它是社会资源充分利用和优化配置的一种载体。在市场经济已成为各国普遍接受的现代国际环境中，证券立法问题上所呈现的差异便很大程度上根源于各者对自己的经济环境、经济发展取向及具体决策的把握，而很少有像在传统民事领域——婚姻、家庭、住所、国籍等在法律冲突上所呈现出浓厚的文化冲突属性。这主要因为证券出现的根本价值取向便在于效益，即最优化地筹资融资和降低成本耗费。因此从这一角度来看，各国的证券立法应该有着一致的价值取向，在立法上应该易于走向一致，只是因为各国国情尤其是各国经济发展水平的差异，制约了证券立法在国际上走向共同的道路。这一特征也将制约证券法律冲突发展及其解决体制的选择。
第三，证券法律冲突的要素系统呈现出立体化、多元化和复杂化的特征。证券法律冲突因与证券发行、交易相联结的诸因素的复杂性而导致了冲突的立体化、多元化和复杂化，具体表现为：（1）从发行行为的角度看，同一发行人发行同一种证券于不同的国家，则可能引发出发行地与发行人所属国法律的冲突。在这其中又因发行地可能分属多个国家，当同一证券数量众多及发行国众多时，便可能同时引出诸多国家的法律冲突。而且不同发行地的法律也往往存在差异，同一证券发行引起的同种类冲突也可能存在实质性的差异。这就在发行人所属国与发行地国间及众多发行地国间构造了多元化的、极为复杂的法律冲突。要妥善地解决冲突，需要在整体把握与个别分析法律差异的基础上进行。（2）从证券交易行为的角度看，便面临着交易地法律与发行人、购券人所属国家间法律的冲突。对于同一发行人的证券之交易有可能导致交易地、发行人所属国及不同国家的购券人所属国的法律冲突的多元化组合，且因这种众多的相关国家的法律互异程度不一，使得冲突更为复杂化。从同一证券所涉因素的系统来看，这些法律冲突往往呈现主体化、多元化的态势，既有关联，又可分离。（3）当证券的发行交易因所发生纠纷涉及到证券商（证券承销商、自营商、经纪商）、证券登记、清算机构、证券投资咨询公司时，证券法律冲突则在关联因素上呈现出更为多元化的特征。因为证券经营机构在证券市场国际化过程中，法人或社团资格或相关契约的法律冲突，有可能渗入到证券发行与交易的法律冲突系统中去，构成使证券法律冲突立体化、复杂化的重要因素。
第四，证券法律冲突具有公法冲突的属性。证券法律虽说属于商法的范畴，但不容忽视，证券法律具有公法的属性。从证券法的本质来看，它以保护公众投资者权利为核心，但是这种保护借助于国家干预的力量，如证券法中从强制证券发行人公开信息乃至实质监管都体现了国家的干预性。纵观各国证券立法，尤其是发展中国家和地区的证券立法，如韩国、台湾、东南亚国家，除以保护公众投资者权利为核心外，又补充促进社会经济发展之目的，使投资者权利保护与社会发展双重目的并存。[3]正因为现实的证券立法有如此特质，使得证券法律冲突也具有了公法冲突的色彩。这主要表现在，首先是关于国家证券管理机构与诸市场主体之间的监管关系上的法律适用，这些法律具有公法属性。虽然各国法律都指出要求适用管理机构所属国法律，但境外的市场主体在境内的民商性质的发行与交易行为也需接受法律所规定的行政管理，因此私法的冲突中也不可避免地会渗入公法的干预性。如证券的登记制度，则不是平等主体间关系的规制，但也有可能出现法律冲突。其次，在证券市场主体的法律责任方面，既有各国关于民事法律责任的规制，也有行政、刑事制裁的规制，在法律适用的选择上，若机械地坚持公法与私法的分离，公法绝对排除外国法的适用而私法才能选择适用，则易导致对当事人不公平的法律后果，并可能挫伤外国投资者的积极性，妨碍证券市场发展的国际协调与合作。科学的态度是，尊重证券法律冲突中的私法公法化趋向并借重大公共秩序的保留予以弥补，则不失为良好的补救方法。总之，证券法律冲突的公法冲突属性根源于证券法律所具有的公法属性。
第五，证券法律冲突的发生往往对政府间的证券业合作有较强的依赖性。因为一国政府证券市场对外国投资者是否开放，常有很多经济因素要考虑，而是否允许国内投资者走向境外证券市场更有许多顾虑，这些考虑构成了妨碍或促成证券法律冲突发生的基础性条件。其根本原因便在于证券市场行为与一般的民商事行为有别，其投资风险性高，技术性强，规模大，还往往受制于与其紧密相关的外汇、投资、期货等市场的管理体制。这也使得证券市场尚不规范、不发达的发展中国家与发达国家间的法律冲突问题难于规范性地预测，使冲突的发生在世界的范围看来，具有区域性的有序性和无序性并存。这势必影响到世界性证券法律冲突解决体制的形成和发展，也成为证券法律冲突难于推出国际性公约的重要原因。
自证券市场国际化的帷幕拉开以来，国际社会证券法律冲突的发展呈现如下几个规律性的特点：其一，证券法律冲突正由局部的国际冲突向全球范围的冲突推进。这是因为证券法律冲突的演进与证券市场国际化的进程遥相呼应。其二，虽然在证券市场国际化潮流中，各国证券法律有趋同化或所谓与国际接轨之势，但因各国经济的现实差距，证券法律冲突不仅不可能收缩，而且会进一步拓展。其三，证券法律冲突在世界范围来看，有序的领域将进一步拓宽，无序的冲突将进一步收缩。无序的冲突主要源自发展中国家不规范的证券市场及不规范的法制，随着证券市场国际化走势发展及各国证券市场的成熟和规范化，无序性的不便于预测的证券法律冲突将大大收缩，规范性的可预见的冲突进一步得到发展，这为世界性的证券法律协调与合作创造了条件。
二、证券法律冲突的解决及我国立法应注意的问题
正如一般国际民商法律冲突的解决一样，证券法律冲突的解决也有国际和国内两种体制，前者表现为国际统一实体法或统一的冲突法公约，后者为国内冲突法。
关于证券法律冲突解决的国际性体制——统一私法或统一冲突法，目前尚极为少见。为了统一证券制度中的某些内容，加强国际证券业的合作，国际组织虽曾制定若干统一的国际证券规范，但仍有很大的局限性。一方面是因为这些统一规范往往只局限于极为有限的领域，另一方面它也仅在少数经济发展水平相近、联系紧密的国家组织或国家集团有效。在内幕交易方面，如欧洲经济共同体关于内部人交易的指令，尽管该指令为国际法规范，但是仍以本国法吸收或承认后才可使用；此外欧洲理事会还于1989年4月通过了一个《关于内幕交易的公约》及1989年9月《补充议定书》。[4]在证券交易方面，欧共体还有《准入指令》（EECAdmissionDircctive）、《上市公告书指令》（EECDitcctiveonListingParticulars）等，除此之外，国际上尚无专门的实体条约来统一规范证券交易问题。[5]至于统一的冲突法，则因各国关于证券的冲突法立法不完善或空缺，国际条约尚处于空白状态。如以统一冲突法为己任的海牙国际私法会议迄今为止仍未把证券法律适用问题提上议事日程，这是因为绝大多数国家尚未把证券冲突法的立法问题纳入到国际私法立法中来，使得各国很难投入到国际性的冲突法统一化运动中去。
国内关于证券的冲突法立法已在一些国家的国际私法法典中出现，较早的是在60年代中后期的国际私法立法，如1966年施行的《波兰国际私法》、1967年法国民法典国际私法法规（第三草案）。[6]70年代美国的非法律文件——1971年《美国冲突法第二次重述》、1972年《加蓬民法典》、1978年《奥地利联邦国际私法法规》、1979年《匈牙利人民共和国主席团关于国际私法的第13号法令》都有证券法律适用的明确规制。80年代的南斯拉夫《法律冲突法》（1982）、《瑞士国际私法法规》（1987年）亦有所涉及。其中1971年《美国冲突法第二次重述》的规制较多。迄今为止的各国国际私法关于证券法律适用的立法，存在如下缺憾：
1.证券冲突法的立法虽自60年代即已出现，但在各国的推广极为缓慢。最突出的表现便是证券冲突法还只在有限的少数国家国际私法文件中得到体现，即使80年代出现的国际私法立法，如1982年《土耳其共和国际私法和国际诉讼程序法》、1984年《秘鲁民法典》国际私法篇、1986年《联邦德国国际私法》等均未涉及，而且证券冲突法的地位在绝大多数国家尚未得到重视。其中最基本的原因在于，证券市场国际化还处于初级阶段，进展缓慢，使得证券法律冲突还没有较广阔的社会经济基础，绝大多数的发展中国家证券市场更是如此。
2.证券冲突法的立法内容极为单薄，并留下了许多空白地带。在已有证券冲突法的国际私法文件中，证券冲突法规范多为一条甚至一条中的一款，如《波兰国际私法》、法国民法典国际私法法规（第三草案）、《加蓬民法典》、南斯拉夫《法律冲突法》等均属此类。内容上也多倾向于只对证券交易行为的准据法规制，并与交易所连结起来，把交易行为法律冲突简单化。一般对涉外证券的发行应适用何种法律，证券持有人与转让人及持有人与第三人的义务的法律适用少有涉及。而证券发行交易中关于信息披露、证券欺诈行为的法律适用问题更未予以规定。
3.各国立法的体例安排上大相径庭。有的把证券的法律冲突全部置于债权篇章中去，如《波兰国际私法》、《奥地利国际私法》、《匈牙利国际私法》等。也有的置于公司篇章中，如《美国第二次冲突法重述》把股票的持有人——股东的地位、股东义务都置于该文件第十三章商业公司之下。而法国民法典国际私法法规（第三草案）则把股份的法律适用，股票转让人与持有人之间的关系，持有人与第三人之间的关系的法律适用与物权、特殊物的权利及知识产权的法律适用问题共同置于第二章中，把证券视为一般财产权利而非债权对待。1987年的《瑞士国际私法法规》在第七章物权中的第105条设置了关于有价证券抵押的法律适用问题，此处有视证券为物的倾向，但在第十章公司中又有一条关于因发行股票和债券而产生的请求的法律适用，可见仍未把证券视为债权。由这些不同的立法体例可看到，各国证券法律适用问题大致有三种情况：（1）把证券视为债权，证券法律适用与其他债权法律适用并置；（2）把证券视为财产权，同物权、知识产权的法律适用划为一类；（3）把证券与公司有关的法律适用问题结合起来，同列一类。产生这种分歧的原因在于：一方面是各国对证券的性质认识不同，即有的把证券划入物的范围，被视为无形财产，有的把证券划入债的范围，作为债权对待；另一方面也因为证券自身种类的复杂性，影响了证券法律适用性质的确定。各国对证券涵纳的具体种类有不同的看法，如有的认为证券还包括代表货物（动产、不动产）的凭证，也包括公司所发行的债券、股票及国家债券等等，甚至有的因只有无形财产的规制，更使证券的归类含糊化，这就极易导致有价证券与流通票据、知识产权等无形权利在性质上混同。
4.各国国内立法关于证券法律冲突解决的国际协调与合作问题的认识，存在很大的差异。前文述及的美国已有较为繁多的关于美国证券法域外适用的规制和判例，以致引发了诸多国家的政府干预或抵制性立法。如瑞士、加拿大等国政府在美国法院依据美国证券法，对涉及外国当事人的证券发行或交易活动时，往往会直接出面加以干预，或对案件审理施加外交影响，或颁布禁令以施加法律影响，禁止本国公司或个人向美国有关当局提供其所要求的文件、资料和信息，或禁止其出庭作证或受审。英国有《海运契约及商业文书法》、《1980年通商利益保护法》，澳大利亚有《外国诉讼（禁止举证）法》、《外国诉讼（超越管辖权）法》，新西兰有《证据法第二号修正案》，来抵制美国证券法的域外适用。针对这些抵制，美国也开始通过合作性的立法来缓和对抗与抵触，如1988年制定了《内幕交易和证券欺诈行为法》，1990年制定了《国际证券执行合作法》。[7]证券市场发达国家在解决法律冲突时尚有如此分歧和斗争，发展中国家与发达国家间因立法的差异悬殊，则更有冲突。当然这种斗争与协调也将推动国内立法的协调及国际合作的发展，直接推动各国对证券法律冲突解决的立法进行完善和协调。
当然，还应该看到证券法律冲突的解决虽然在国际私法法规中没有得到系统地科学反映，但一些国家通过判例或证券法律有所体现，以美国最为典型。如《美国统一商法典》（1997年修正）第8——106条规定，证券的法律效力、发行人登记的效力以及下列各项有关发行人的权利和义务适用管辖发行人组织的法律（包括法律冲突规范）：（a）附证书证券转让的登记；（b）不附证书证券转让、抵押或解除的登记；（c）不附证书证券申明书的发送。美国1964年《证券交易法》修正案指出，凡有100万美元以上的资产，在世界任何地区拥有500名以上股东并涉及和影响商业交往的企业的外国证券发行人，必须遵守1934年《证券交易法》的规定。[8]在判例方面，如1972年Wandschneider诉In-dstrialIncomes案中，法院甚至认为，即使某一为美国发行人进行的外国证券发行不受1933年法注册要求的约束，如果存在与该证券交易有关的虚假陈述，一个外国购买者仍可根据联邦证券法的反欺诈条款提出主张。[9]
但尽管如此，证券法律适用问题在各国的立法中整体看来仍处于不完善、不科学状态。鉴于此，针对国际社会证券法律冲突的特点、演进规律及各国有关立法的缺陷，各国有必要在今后的立法中注意以下几点：
首先，在立法的精神上必须立足于国际证券法律冲突以经济利益冲突为实质特征，因此解决冲突时，一方面应大胆使证券法律的实体立法与国际接轨，另一方面在承认各国国情尤其是经济发展水平差异的现实前提下，努力使证券法律冲突的间接解决机制——冲突规范开明化、完善化，以使自己的证券法律适用问题之解决不妨碍外国投资者对自己证券市场的选择。因为证券法律冲突以经济利益冲突为实质，它较之具有浓重的文化冲突色彩的领域，在选择开明的解决体制上要来得容易，因而在证券法律冲突解决问题上不应该用对待传统的法律冲突领域的态度。只有这样，才有助于推进证券市场的国际化，推动各国证券法律冲突解决的效益最大化。
其次，基于证券法律冲突呈现立体化、多元化、复杂化的特征，各国在制订具体的冲突规范时，有必要对可能发生的证券法律冲突予以系统的分析和研究，就各种类型的冲突制定出相应的冲突规范。在这一过程中不宜过多地把证券法律冲突中呈现公法性的部分领域的冲突不予以私法冲突来对待，或者简单地选择单边冲突规范来解决，否则，不利于证券市场的国际化。
从证券市场国际化及各国证券法律的现实来看，除了应对证券的法律效力，证券的产生、转移、消灭和生效，持券人的权利、义务，转让人与持券人及第三人的关系，证券交易中在证券交易所发生的交易契约及其它证券交易所业务等现有的法规已涉及的法律适用规制外，还应考虑：（1）国际证券有关协议的法律适用，如认购协议（Subscrptionagreement）、证券经理集团内部协议、证券包销协议、证券销售协议、信托契据、付款协议等的法律适用。按照国际惯例这些协议可由当事人选择准据法，但许多国家都要求意思自治的选择应与法律问题有真实联系。（2）证券发行中的法律适用，如证券发行的审批（因发行人所属国与发行地的有关制度有可能冲突）；证券披露，披露信息的范围，披露的方式，错误的陈述、漏报或者提供虚假资料情报的法律责任都有必要作法律选择。（3）证券的交易除证券交易所的业务及其中所订契约外，还有场外交易的法律适用问题，及内部人员交易的法律适用问题等等。
再次，证券法律冲突规范在立法的体例上，以尊重各国的立法传统为宜。首先应在界定证券性质、外延后，再对其相关冲突规范的体例进行确定，以免把诸如代表物（动产、不动产）、流通票据等广义与狭义的有价证券混同，以致立法不严谨，也不便于操作。另外，证券法律适用在国际私法法规中的结构设置上，笔者认为有两种模式值得借鉴。其一，从《1979年匈牙利人民共和国主席团关于国际私法的第13号法令》为代表，把证券法律适用一并置于债权部分，涵纳了证券义务的产生和范围，公债、证券涉及社员权利时证券的权利和义务的产生、转让、消灭和生效，以及在证券交易所订立的契约的法律适用问题。它也明确地指出：如果证券确保处置商品的权利，其对物权的影响适用本法令对物权关系的规定。这种模式最突出的优点是把证券法律适用问题集中地进行规制，避免了有可能因证券的物权属性而置于物权部分，因证券交易中有契约而列于债权部分，因股份与公司联结而置于公司部分，所造成的分散形态而不便于查用。这从证券的性质层面上也能理解。其二，在国际私法法规中专门设置了“公司”章的，如1987年《瑞士国际私法》则将证券置于“公司”部分。它的优点是回避了给证券定性为物权或债权的两难问题，且能比较集中地统一规制，而且还能把证券与发行主体的有关法律适用问题统一起来了，其局限性是它无法把诸如“国债”等非公司证券的法律适用问题揽括进去。
最后，对于众多的尚未有完善的证券实体法或国际私法法规的国家，立法模式的选择最好是在有关证券的单行法律文件中规制证券法律适用，既可为今后证券法律适用问题解决的系统化作准备，也便于随着证券实体法的发展而不断地完善。
我国属于证券实体法尚不完善的国家，目前既无统一的《证券法》，也没有《证券交易法》，因此在涉外证券的法律适用问题上更是一个空缺，即使仅有的少数规制也不尽科学、合理。如1994年8月4日《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第29条规定：境外上市外资股股东与公司之间，境外上市外资股股东与公司董事、监事和经理之间，境外上市外资股东与内资股东之间发生的与公司章程规定的内容及公司其它事务有关的争议，适用于中华人民共和国法律。可见这条简单的单边冲突规范，把证券的发行、证券的交易章程规定的内容与公司其他有关事务的争议之法律适用均指向中华人民共和国法律。该规定不仅因自身的封闭性而存在缺陷，而且未能解决其他典型的涉外法律冲突问题。即使新近的作为对国际私法系统化作探讨而推出的民间范本《中华人民共和国国际私法（示范法）》[10]（第三稿），对证券法律适用问题的规制也不尽如人意。首先是在物权部分第83条规制了“商业证券”的法律适用，不仅这里的“商业证券”的含义不够明晰，[11]而且该条进而指出“适用证券上所指定应适用的法律。”纵观各国关于证券法律适用问题尚未有适用“证券上指定法律”之用语，这不仅因股票、债券等证券通常不设定准据法，且不便于含糊其词地把众多方面的证券法律冲突问题简单地指定一种法律。另外，也未指明证券的那些问题适用该法。其次，除第83条涉及“证券”外，还有债权部分第101条（二十四）规定：交易所业务合同，适用交易所在地法。因此证券法律适用的诸如证券的发行，转让，证券持有人与转让人、第三人的关系等等问题均未解决。
毫无疑问，在中国现实的证券法律条件下，试图推出完善的解决涉外证券法律冲突的冲突规范是比较困难的，但在立法的探讨上还是有必要立足长远。正如前文所述证券法律冲突的实质是经济利益的冲突，在优化自己的法律时也就不必过多地强调中国特色，可大胆地借鉴外国的有关立法经验。具体操作上应注意以下几点：（1）关于证券的含义及定性上在切合中国实际的同时，应适当参照外国立法中的界定。明确这一点是科学地规制证券法律适用问题的前提条件。这一点上，应该把代表动产或不动产的证券与狭义的证券——证券法中所限定的证券区别开来。如新加坡1986年《证券法》，日本《证券交易法》（1985年修改）都对“证券”作了界定，可供我国立法参考。（2）在立法的内容上，应避免含糊其词的表达语，即用抽象的“证券，适用……法律”，而应对证券法律冲突的主要问题列出，并对特别的证券如股份的法律适用的特殊性予以指出，这样才有助于保证立法的科学性和可操作性。（3）在立法体例上，根据我国对证券定性的习惯及冲突规范的规制传统，未来的国际私法文件中如不设“公司”为专章、节，则宜集中地列于债权部分。当然，因中国国际私法系统化的立法还非近期能实现，所以，现实的做法是在即将出台的“证券法”或“证券交易法”中设置一些关于涉外证券法律适用的有关规定，这也符合中国新近出台的几个大法的体例。
注释：
[1]本文所称证券，是按大陆法系“证券”之定义。其特征为：将担负商品流通和货币支付功能的商业票据排除在外；未将证书与证券截然分开，若干具有投资证券性质的证书视为有价证券；证券的种类与范围相对确定。关于证券的定义，可参见杨志华著：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版，第16—17页。
[2]本文所引国际私法法规，除有特别注明外，均引自韩德培、李双元主编：《国际私法教学参考资料选编》（上），武汉大学出版社1991年版。
[3]参见杨志华著：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版，第22页。
[4]参见本哈德·伯格雯著：《内幕信息与证券交易》（英文版）1991年版，第7—16页。
[5]参见李仁真主编：《国际金融法专论》，湖北人民出版社1995年版，第174页。
[6]《波兰国际私法》第28条规制了在交易所所为的法律行为之债的准据法。法国民法典国际私法法规（第三草案）》第2306条规制了股份及股票债务的准据法。
[7]参见《国际证券法律执行：协助与合作的新近发展》，载《温德比尔特跨国法杂志》，第27卷（1995），第637—654页。
[8]余劲松著：《跨国公司的法律问题研究》，中国政法大学出版社1989年版，第243页。
[9]SecDavid,Katner,SecuritesKegucation,WertPhbhshingCo,4thEd(1992),PP.300—304。
[论文摘要]本文介绍了我国法律、法规关于内幕交易行为的规定，列举了近期发生的几起内幕交易案例并进行分析，评价了中国证券市场的监管与处罚情况，指出了监管中存在的不足，对内幕交易行为的监管提出建议。
内幕交易是证券市场中的具有信息优势的内幕人员与其他投资者所进行的证券交易。内幕交易是信息滥用的典型表现，行为人为达到获利或避损的目的，利用其特殊地位或机会获取内幕信息进行证券交易，违反了证券市场“公开、公平、公正”的原则，侵犯了投资公众的平等知情权和财产权益，影响证券市场功能的发挥。同时，内幕交易使证券价格和指数的形成过程失去了时效性和客观性，使证券价格和指数成为少数人利用内幕信息炒作的结果，最终会使证券市场丧失优化资源配置的作用。
一、我国法律对内幕交易行为的规定
我国《证券法》第73条规定“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”。《证券法》同时定义了内幕人、内幕信息、监管机构等。
对于处罚，《证券法》中规定有：没收违法所得，罚款，警告等。我国《刑法》第180条规定了内幕交易罪，对于内幕交易及相关行为，最高可以判处10年有期徒刑，并处以罚金。单位同样可以作为内幕交易罪的主体。监管机构制定了《内幕交易行为认定指引》便于行政监管。公安部也在证券犯罪追诉标准中作了规定。
《证券法》第76条规定“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”。最高人民法院在《民事案件案由规定》中亦有“证券内幕交易赔偿纠纷”的案由。
总体来看，我国的法律、法规对内幕交易的相关规定是详细而可操作的，但如果与内幕交易案件事实相比，则显得相对不足。
二、我国近期发生的内幕交易案件及其处罚
2007年2月，杭萧钢构证券代表罗高峰根据所掌握的杭萧钢构与安哥拉签订巨额订单合同的内幕信息，同陈玉兴、王向东大肆买入杭萧钢构股票并获利4037万元。丽水市中级人民法院一审判定罗高峰泄露内幕信息罪，判处有期徒刑一年六个月；陈玉兴、王向东内幕交易罪，分别被判处有期徒刑二年六个月和有期徒刑一年六个月，缓刑二年，并各处罚金，违法所得人民币4037万元予以追缴。在该案进入司法程序之前，中国证监会对杭萧钢构信息违法披露案作出行政处罚决定，对杭萧钢构和5名相关人员分别给予警告和共计110万元的罚款。
07年5月23日，中国证监会公布了对陈建良的行政处罚决定。陈建良系新疆天山水泥股份有限公司的前副总经理，利用尚未披露的公司内幕信息，大肆买卖自家公司股票，构成了内幕交易，中国证监会对其处以20万元的罚款，5年的市场禁入。
08年春节前夕，原南方基金管理公司南方宝元债券型基金及南方成分精选基金经理王黎敏、原上投摩根基金管理公司成长先锋基金经理唐建，因涉嫌“老鼠仓”问题，被中国证监会处以终身市场禁入的行政处罚。两人还同时被处以约150万元的非法所得罚款。
在宝新能源涨停事件中，其副总经理张剑峰违反上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理的规定，违规买入公司股票23300股。深交所对张剑峰予以公开谴责的处罚，并将此事记入上市公司诚信档案。
三、对以上案件的处理进行评析
以上是我国证券市场近期发生的几起影响较大的内幕交易案件。这样的典型案例，经过查处及媒体的报道，可以起到警示的作用。但是很显然，处罚的力度是不够的。在国际成熟资本市场上，对此类问题的查处都是非常严厉的。我国处罚轻的原因，有资本市场自身的原因，由于是新兴市场，监管技术上存在一些尚待完善的地方。对于每个对证券市场稍微有所了解的人来说，在这样大的一个市场中，一年内只发生此几件内幕交易行为是令人置疑的，那些因从事内幕交易而荷包满满却又逍遥法外的人不知有多少。宝新能源涨停事件中，张剑锋之所以没有受到行政处罚，其未获得利益应该是其中原因之一。
社会心理与法律意识也对立法起到了影响作用。内幕交易往往都是政治、经济地位较高的人操作的。在人们的认识中，这与杀人、抢劫等暴力犯罪有一定的区别，也与贪污、受贿犯罪不同。在良好的社会背景的掩护下隐蔽进行的内幕交易，人们对其危害性缺乏直观的感受，公众的心理鄙视感小。这种差异导致了整个社会包括立法者、执法者甚至违法者本人的法律意识模糊，造成了法律规定处罚较轻，执法过程中也过分宽容。
四、证券市场监管的建议
（一）变革市场监管的理念
以美国为例，1929年美国股市崩盘，众多投资者遭受了惨重的损失，当时国会参议院曾就此举行了听证会，揭露了上市企业、银行家、经纪人和投机商欺诈广大投资者的一些行为。随后1934年出台的《证券交易法》便将证券监管的目的定义为“公众利益”。之后经过数十年的发展和积累经验，到1975年，《证券法》修正案将公众利益和竞争联系起来，“保护投资者和维护公平、有序的市场，目标是增强竞争，在公平管制的环境下允许各种力量的相互竞争，允许各种操作和服务的存在”。这里理念就是：一个成熟的证券市场监管的目标应当是为了增进整个社会福利，不仅要保护投资者，还要帮助筹资者。市场监管的目标应当是消除证券市场中的扭曲现象，正确地引导市场参与者，使储蓄投资的机制趋于完善。
（二）完善内幕交易的监控
内幕交易行为主要是通过群众举报、监管部门检查或民事经济诉讼中发现的，也有因内幕交易人之间分赃不均导致相互揭发。这样的特点决定了，对内幕交易行为进行监控、追查、取证必定是异常困难且耗资巨大。因此，仅靠国家证券管理机关的力量根本难以完成，应当建立一个多方面的联合管理网络，发挥异常交易监测和调查系统的作用，建立起证券交易信息披露监视系统。在上市公司一出现股价异动、重组异样的时候，就应当进行监视，并进一步披露大举买入卖出是什么机构、个人，进行更细致的调查，增加信息披露的内容。
（三）发挥媒体的作用
在杭萧钢构案件中，其股票突然爆发并连续拉出涨停板的时候，即有媒体对其发出质疑。尽管其后公司了所谓的利好消息，但媒体并没有就此放过，而是一针见血地指出，其股票的异动先于信息，说明公司正式披露信息之前已经有人先行知晓并大量建仓。紧接着，又有媒体对其公告的“安哥拉大单”提出质疑，认为存在不合情理之处。这种步步紧逼的舆论监督使杭萧钢构被推到了大众的目光之下，也促使监管部门开始对其进行调查，并最终使内幕交易者无可遁形，表现了媒体在市场监督上不可忽视的重要力量。而宝新能源涨停事件也是被媒体公开报道后，深交所随后介入调查的。监管部门应当认识到媒体监督对促进市场规范的重要性，消除不必要的障碍。根据杭萧钢构案中媒体监督的成功经验，打破旧有观念，使舆论监督成为市场监管的重要组成部分。
五、结论
从1609年，世界上第一个证券交易所在荷兰阿姆斯特丹诞生开始，证券交易经过近400年来的发展不断得到完善，在发达国家已经达到相当水平；证券交易无疑是一种关于资金流转的科学途径。充分利用好这个市场，也在于正确合理地管理这个市场。内幕交易作为证券市场中的“毒瘤”，严重地危害证券交易原则和目的，应当采取有效措施予以预防和制止。证券市场的良性发展离不开政府的监督管理，离不开行业内的自律，离不开媒体的有效暴光。多种手段相结合以建立合理的制度框架基础，更好的发挥证券市场的融资效用。
参考文献
一、WTO法律体系中调整证券业的主要规则
作为服务贸易重要组成部分之一的证券业，在WTO法律体系中应受《服务贸易总协定》（GATS）、《GATS的金融服务附录》、《有关金融服务承诺的谅解书协议》以及《全球金融服务贸易协议》等规则的管辖和约束。
（一）《服务贸易总协定》（GATS）
1991年达成的《服务贸易总协定》，作为WTO调整服务贸易的基本法律文件，以推进服务贸易自由化和促进发展中国家服务贸易增长为宗旨，为服务贸易的逐步自由化第一次提供了体制上的安排与保障，对于建立和发展服务贸易多边规范是一项重大突破。该协定规定的适用于所有服务贸易领域的原则和成员方的基本权利义务也同样适用于证券业。GATS最显著的特征之一便是将一般义务和特殊义务分开规范。一般义务适用于成员方的所有服务部门，不论其服务部门是否开放，均应统一加以实施，包括最惠国待遇原则、透明度原则和发展中国家更多参与原则。特定义务主要是指市场准入、国民待遇原则和逐步自由化原则，它们不是自动适用于各服务部门，需要各缔约方经过谈判达成具体承诺来加以贯彻。
GATS的基本法律原则具体到调整证券业时，就是要求缔约方通过谈判开放其证券市场，从而促使其证券市场的自由化、国际化。拆而言之，则有如下几方面。
1、最惠国待遇方面。每一缔约方向任何其它一个缔约方开放证券市场，应立即无条件地也向其它任何缔约方开放其证券市场。
2、透明度方面。除非在紧急情况下，每一缔约方必须将其与证券市场有关的法律、法规、行政命令或其它决定、规则和习惯做法，无论是由中央或地方政府作出的，最迟在它们生效前予以公布。
3、市场准入方面。各缔约方证券市场应该开放，除非在承担义务清单中明确规定，缔约方不得：（1）限制外资进入本国证券市场，包括限定其最高股权比例或对单个的或累计的外国投资额实行限制。（2）要求必须通过特定法人实体或合营企业从事证券业务。（3）限制境外证券投资者的数量，包括采用数量配额、垄断、专营服务提供者等方式。（4）限制外资经营证券业务的总量。
4、国民待遇方面。缔约方给予外国证券投资及投资者的待遇不得低于给予本国证券投资及投资者的待遇。如在投资证券的种类、投资数量、投资比例等方面不应有差别。
（二）《GATS的金融服务附录》
《GATS的金融服务附录》对金融服务的范围和定义、国内法规、承认、争端解决等做了规定。根据该附录规定，缔约方基于慎重原因，如为保护证券投资者，或为保证证券市场的稳定，而维持与GATS有关条款不符的国内法规。该附录还要求成员国之间彼此承认对证券服务业适用的慎重措施。达成慎重协议的各方对其它成员方的加入应提供充分机会，并适用相等的规则和监督措施。目前国际间广泛接受的慎重协议主要有巴塞尔委员会的《巴塞尔协议》、《有效银行监管的核心原则》，证监会国际组织（ISOCO）的一系列协议、决定等。
（三）《有关金融服务承诺的谅解书协议》
这一谅解书协议是根据经合组织国家的建议，为使金融服务的具体承诺与自由化的底限要求相符以及达到一定程度的统一性而设定的，以不同于GATS特定义务规定的承诺方式对金融服务做出具体承诺的程序。该程序比GATS特定义务确定的方式更为严格，且比GATS本身规定了更为繁重的自由化义务。
（四）《全球金融服务贸易协议》
1997年12月13日，代表全球95％的银行、保险、证券和金融信息服务量的70个世贸组织成员国达成了在WTO谈判史上具有里程碑意义的《全球金融服务贸易协议》。这一协议将年均数万亿美元业务量的世界金融服务置于WTO的稳定和多边的最惠国待遇原则框架下。这项新的《全球金融服务贸易协议》的主要内容包括：允许外国在国内建立金融服务公司，并按竞争规则运行；外国公司享有国内公司同等的进入国内市场的权利；取消跨边界服务的限制；允许外国资本在投资项目中比例超过50％。该协议旨在消除各国长期存在的银行、保险和证券业的贸易壁垒，确立多边的、统一开放的规则和政策。不难看出，《全球金融服务贸易协议》对证券市场的开放程度提出了更具体的要求。该协议已在1999年初最终签署，并于1999年3月生效。
二、我国证券业对GATS框架下的金融服务贸易协议等的应对之策
（一）我国证券业对GATS框架下的金融服务贸易协议等的应有立场
我国作为乌拉圭回合的全面参加国，自始至终积极参与了GATS框架协议和初步承诺的谈判，并根据现行的政策法律就包括金融服务在内的6个服务部门递交了初步承诺开价单，而且还签署了乌拉圭回合谈判的最后文件。但我国至今为止还未加入WTO，当然更未一揽子接受乌拉圭回合所有谈判成果，也即我国对所有乌拉圭回合谈判形成的国际条约来说，都是第三国。按国际法原理，条约在原则上只对缔约国有拘束力，对第三国是它国之间的行为，既不有损，也不有利。因此，包括GATS、《GATS的金融服务附录》、《有关金融服务承诺的谅解书协议》和《全球金融服务贸易协议》在内的所有有关金融服务的协议对我国均不具法律上的效力。在“入世”前，即在接受这些条约之前，我国对这些条约应采取的立场是：既然中国签署了GATS和《有关金融服务承诺谅解书的协议》，说明我国已初步同意受该两条约的约束，而根据《维也纳条约法公约》第18条规定：“一国负有义务不得有任何足以妨碍条约目的及宗旨之行动：（甲）如该国已签署条约或已交换构成条约之文书而须经批准、接受或赞同，但尚未明白表示不欲成为条约当事国之意思；或……”，因此，我国在行动上就不能破坏这两条约的宗旨和目的；对于《全球金融服务贸易协议》来说，我国虽未参加该条约的谈判，但我国也应不妨碍其执行，并遵守其中的国际习惯法。总之，我国应在保证我国的基础上向上述协议的要求靠拢，并且尽可能参照GATS等协议对发展中国家证券业逐步自由化的要求和市场准入条款，在证券市场的开放时间、开放阶段和开放范围上对外作出市场准入承诺。
但是，我国加入WTO只是时间问题。我国“入世”之后应依照（而不是参照）GATS等协议的相关规定，对外作出证券市场准入承诺，自动地部分放弃我国的金融而与国际惯例接轨，从而稳步推进我国证券市场在国际化的轨道上有序发展。
（二）我国证券业对GATS框架下的金融服务贸易协议等的基本策略
鉴于我国证券市场还处于初始阶段，加入WTO后，我国在推进证券市场自由化与国际化的进程中，应利用GATS等协议中的有关原则和例外条款，在逐步开放国内证券市场的同时又使处于发展中的我国证券业得到健康的成长并最大限度地减少外来的强大冲击波。
1、充分利用GATS对发展中国家作出的诸多例外规定。我国在以发展中国家的身份加入WTO后应有理有节地利用GATS中对发展中国家的优惠和例外条款，以免使我国证券市场的对外开放承担与发达国家一样的义务。例如，根据“发展中国家更多参与”原则，要求发达国家提供一定的证券技术援助和信息资料，要求发达国家不求对等地开放证券市场，允许对本国证券公司提供一定的补贴以增强其竞争力等。
2、充分利用最惠国待遇的例外条款。GATS的《关于免除第2条义务的附录》具体规定了申请义务免除的例外。按该例外条款规定，任何缔约方可开列一个具体的不遵守最惠国待遇的清单，但该清单将在5年后被缔约方全体审查一次，其最长有效期一般不应超过10年。因此，最惠国待遇虽属一般义务，但我国至少在加入WTO5年内可以不将其实施于证券业，这就为近期我国限制某些竞争力过强的外资和国际游资进入我国证券市场提供了一项法律依据。
一、私募发行的涵义
私募在我国多被称为定向发行。在国际资本市场上，私募（PrivatePlacements）与“公募”（Publicoffering）相对应，是指发行人或证券承销商通过自行安排将股票、债券等证券产品销售给他所熟悉的或联系较多的合格投资者，从而避免经过证券监管部门审批或备案的一种证券发行方式。它与公开售股、配股（公开发行）等一起构成上市公司发行股票的主要工具。
什么样的发行才构成私募发行呢？美国证券交易委员会（SEC）曾于1982颁布了《506规则》对非“公开发行”即私募作了一个明确的定义。如果发行人只是：1）向合格的投资者（accreditedinvestor）以及数量有限的其他投资者出售证券。（在美国，所谓合格的投资者是指资产超过500万美元的银行、保险公司、基金及其他公司等投资机构和年收入超过30万美元的富裕家庭、年收入超过20万美元的富有个人，普通投资者虽然不具备上述条件，但应该有相关知识和风险判断能力，且数量不能超过35名。）2）不通过传单、报纸、电视、广播进行广告传播；3）不通过集会、散发传单等形式到处征集投资者。采取上述方式发行证券会被认为是私募行为从而免于向美国证券交易委员会登记注册。日本证券管理法规也作了类似的规定，日本《证券交易法》规定在有价证券（包括股票）的认购劝诱、募集出售时，原则上讲必须进行申报，但是在发行总额或发售总额不满1亿日元或向大藏省令所规定的对有价证券投资有专门知识核经验者发行（即私募发行）场合作为例外可以不必申报，向大藏大臣提交通知书就可以了。
在目前我国，私募作为一个专用词汇也越来越频繁的在资本市场上出现。但我国现行《公司法》、《证券法》上并没有关于私募的类似规定，无论是《公司法》还是《证券法》对何为“向社会公开募集发行”都没有一个明确的定义。私募在国内更多的时候称作“定向发行”。什么是定向发行呢？在我国现行法律、法规、以及中国证监会规章或规范性文件中，有关定向发行只出现于中国证监会2003年的15号令《证券公司债券管理暂行规定》中，其中第五条：“证券公司债券经批准可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行。定向发行的债券不得公开发行或者变相公开发行。”第十五条：“定向发行的债券，经中国证监会批准可以由发行人自行组织销售。”第三十条：“定向发行债券的募集说明书及相关资料不得在媒体上公开刊登或变相公开刊登。”
修订中的《证券法（草案）》已经弥补了这一缺憾，明确提出了有下列情形之一的为“公开发行”：1、公开或变相公开的方式向不特定对象销售证券；2、向五十人以上的特定对象销售证券，但依照公司法规定设立股份公司，发起人超过五十人的除外；3、国务院证券监督管理机构认定的其他涉及社会公众利益的发行行为。
由上述条文可以看出，我国关于私募发行的涵义与美国等成熟市场国家的涵义是一致的。
在成熟资本市场上，私募发行市场是证券市场的重要组成部分，是发行人筹集资金的主要场所。以美国资本市场为例，据统计，1981年至1992年外国发行人在美国证券市场筹资资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集的资金达到1349亿美元，占筹集资金总额的58.2％，而通过向证券交易委员会注册取得公开发行资格筹集的资金为969亿美元，占筹集资金总额的41.8％。
二、我国上市公司私募发行的可行性
在健全的资本募集制度下，设立股份有限公司、私募发行、公开发行、挂牌上市，是企业在不同的发展阶段可以采取的不同融资方式，企业可以根据自身需要灵活运用。私募发行与公开发行没有优劣，互为补充、各具特色。从法理上讲，公司作为一种社团法人，是一个以盈利为目的的自治性组织，自治是公司的本性，没有自治就没有公司。《公司法》在本质上是一部私法，《公司法》第一章总则中也明确规定：“公司以其全部法人财产，依法自主经营，自负盈亏。”公司是否募集股份，在什么时候募集股份，以什么方式募集股份，纯粹是公司的内部事务，应该由公司最高权力机关股东大会来决定。既然一般企业都可以灵活运用私募、公募手段融资，而上市公司为什么只能允许利用条件苛刻、程序复杂的公募方式呢？这是不合理的。
目前在我国，公开发行从主体资格、发行条件到发行审批、上市程序都已经形成了一套完整的法律体系，但对于私募发行尚未有明确的法律规范。我国现行《公司法》仅规定股份公司发行新股由国务院授权部门或省级人民政府批准，属于向社会公开募集发行的由国务院证券管理部门批准。《证券法》第二章名为“证券发行”，按照国际惯例，证券发行可分为私募和公募两种方式，但该章并未将私募发行的证券纳入管辖范围，未对私募发行方式作出明确规定。由此看来，在我国目前法律体系之下，设立股份公司的目的就是为了能够股份公开上市，而上市之后的股份公司获得股权融资的唯一渠道也就是在上海、深圳证券交易所再次公开发行股票。
但我国现行法律并没有禁止上市公司私募发行，而且允许私募发行的立法意图越来越明显。现行《公司法》第一百三十九条规定：“属于向社会公开募集的，须经国务院证券管理部门批准。”正在修订中的《公司法（草案）》第一百七十条规定：“公司发行新股，属于向社会公开募集的，须经国务院证券监督管理机构批准。”辩其涵义，既然有“属于向社会公开募集的”，当然也有“不属于向社会公开募集的”，已经为“私募发行”留下了法律空间。修订中的《证券法（草案）》第二章“证券发行”则明确规定了“公开发行”的定义，规定了属于“公开发行”的三种情形。既然规定的三种情形属于公开发行，那么余下的就属于私募发行，实质上从反面已经为“私募发行”下了定义。《证券法（草案）》还增加了上市公司发行股份的方式，除可以按照现行《证券法》第二十条的规定，“采取向社会公开募集，向原股东配售方式发行”方式外，还以以“国务院证券监督管理机构认可的其他方式发行”股票，实际上在立法上已为私募发行网开一面。
三、私募发行的条件
私募发行需要满足什么样的条件最受关注。
现行《公司法》第一百三十七条规定：公司发行新股，必须具备下列条件：（一）前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；（二）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；（三）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。
围绕此条款，中国证监会相继出台了一系列配套法规进行细化解释。最主要是2001年的《上市公司新股发行管理办法》。不过，该法的第二条明确规定，“上市公司向社会公开发行新股，适用本办法”，可见私募发行并不受此限。后中国证监会又相继了《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》、《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，提高了上市公司增发新股的门槛，要求上市公司申请增发新股，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%。
可见，我国法律对股份公司公开发行证券作出了较严格的限制性规定，私募发行如果也要求满足这一规定，其发展势头无疑会大受影响。但该规定的原意主要针对上市公司公开发行股票的情况，所以需要对公司股票发行的间隔时间，公司连续盈利记录、募集资金的预期收益率等作出限制性规定，以抑止上市公司无休止的圈钱欲望，保护社会公众股东的利益。在公司不公开发行股票的情况下对公司发行新股的时间以及盈利能力作出硬性规定是没有必要的，市场主体自会自己把握风险。我国现行《证券法》第十一条规定：“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件。”并没有要求私募发行也须满足公司法规定的条件。而且，中国证监会官员在相关规章的起草说明中也明确表示，对于上述增发限制条件的前提是：“鉴于……增发均是向全体社会公众发售，因此……将收益率指标规定为10%且最近一年不低于10%较为适当。”也就是说，如果增发不是面向全体社会公众，就可以不必适用上述限制条件。修订中的《公司法（草案）》也已放宽了公司发行股票的条件：“公司具备健全且运行良好的组织机构，具有持续盈利能力，财务状况良好，最近3年内财务会计文件无虚假记载，且无其他重大违法行为，就可以公开发行股票。”
在实践中，近几年来伴随一浪高过一浪的金融创新浪潮，私募发行也越来越多地出现在国内资本市场上，监管机构在审核时并未需要公司满足上述条件。如在一百定向增发“流通股”和“非流通股”吸收合并华联时，一百的净资产收益率仅为3％，而华联的净资产收益率为6％。上工股份2003年定向增发B股，最近三个会计年度2000年、2001年、2002年的净资产收益率分别是6.49％、8.43％、1.16％，明显不符合中国证监会有关上市公司增发新股的条件。
如果对上市公司私募发行证券的条件不加以限制，一个敏感的问题是：亏损的上市公司能否私募发行呢？我国现行法律对此没有明确规定。但既然我国法律尚允许对破产中的企业实施重组，为什么不允许一个亏损企业私募呢？从法理上讲，即使是亏损企业，只要公众投资者利益不受损害，买卖双方一个愿买，一个愿卖，别人无权干涉。而且从情理上，亏损企业更缺钱。现实情况是在企业越缺钱的时候，银行越不愿意贷款。在债权融资无门、公募融资不够格的情况下，有“白衣骑士”愿意伸出援手，救企业度过难关，于各方都是一件好事。况且亏损企业并不一定是劣质企业，任何一个企业正常经营过程中偶尔出现亏损是很正常的，对外部战略投资者来说，可能其看中的并不是企业一两年的盈利，而是出于产业整合、资源重组等目的，趁企业亏损期间进入还可以压低价钱，实现双赢。
但很长一段时间以来，在我国资本市场上，对亏损上市公司的重组采取“存量”重组方式，即通过股权转让、资产置换的方式进行。其过程往往伴随老股东、老资产的出局，新股东、新资产的进入，整个上市公司从人员到资产、从组织到业务伤筋动骨、改头换面。而且程序复杂、审批艰难、风险度高，造成社会财富的巨大损失和争讼四起。新股东进入后多数效果也不理想，一些野心家利用对亏损企业的重组掏空上市公司，两三年后重新转手，市场持续动荡，影响了市场的稳定和中小股东利益。而如果允许亏损上市公司采取“增量”重组方式，通过向老股东或战略投资者定向增发部分新股，私募发行的数量完全由上市公司确定，可多可少，新募资金或资产完全流入上市公司而不是原股东。控股股东还能继续保持对上市公司的控制，确保上市公司业务经营的平稳。而对于监管机构来说，由于这种重组模式更多的依赖于市场主体自己的判断，让市场去“买单”，降低了监管成本。在实践中，我国证券市场上也曾出现过亏损上市公司申请定向发行的案例。2001年、2002年*ST小鸭先后亏损7516万元、20894万元。2003年，公司面临被摘牌的险境，为避免公众股东血本无归和社会资源的巨大损失，*ST小鸭申请向中国重汽定向增发新股。当时的中国重汽总资产为86.81亿元，净资产为5.31亿元，2002年净资产收益率接近30%.其预案得到了中国证监会的同意，但由于遭到以基金为代表的流通股东的质疑，议案未能提交股东大会通过，中国第一起ST公司定向增发的创举无果而终。但应该说，它作了一个有益的尝试，也说明监管机构对亏损上市公司定向发行股票并不持异议。
四、私募股份的数量及认购方式
私募的特点在于它的灵活性。上市公司可以根据自己的意图把发行数量控制在一定比例以下，以此来引入战略投资者；也可以通过发行高比例的股份，使新股东持股比例超过百分之五十实现对上市公司的反向收购。但依法触发要约收购的，必须履行相应程序。而且要注意增发后的股本结构必须符合《公司法》第一百五十二条第三款“向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上”的规定。
投资人认购私募发行的股票是否必须支付现金呢？是否可以用股权、资产等对价支付呢？我国现行《公司法》第八十条规定：“发起人可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。”对著作权、股权、债权等是否能够否作为出资，没有明确规定。但实践中，股权出资已经为各方所接受。《上市公司收购管理办法》中还提出可以流通的其他证券也可以作为上市公司收购的支付工具之一。最高法院颁布的《关于审理公司纠纷案件若干问题的规定》中确认了以股权、债券等确定其价值并具有流通性的财产出资的有效性。拟订中的《公司法（草案）》也已正式明确规定股权可以作为出资，也就是说，可以以股份交换股份。
可否一部分用现金而另一部分用非现金呢？《上市公司新股发行管理办法》第三条规定，“上市公司发行新股，应当以现金认购方式进行，同股同价”。但该法不包含私募。《公司法》第130条第2款条文中“任何单位或者个人认购的股份，每股应当支付相同价额”，对认购股份对价的要求是相同“价额”，没有要求完全相同的价款或金额。因此，认购股份的对价形式可以存在差异，既可以是现金，也可以是非现金。
在价格方面，《上市公司收购管理办法》第三十四条规定了收购人收购上市公司股份的基本原则：对于流通股票，购买价格应以市价作为参考，而对于非流通股，则主要以净资产作为参考，如果是国有股，按照国有资产监管机构的要求不得低于每股净资产。从已有案例来看，也基本如此执行。但不尽然，如武钢、宝钢的定向增发，“非流通股”与“流通股”是按照同一价格发行。
五、私募发行的对象
私募发行的对象是特定人。所谓特定人，指在公司推出定向增发议案时，名称、身份以及拟置入上市公司的资产都业已确定的人，这样使私募发行区别于发行对象不确定的配售行为。特定人包括自然人、法人和其他组织。一般各国都对特定人的资格进行了限定。中国证监会2003年的15号令《证券公司债券管理暂行规定》中第九条：“定向发行的债券只能向合格投资者发行。合格投资者是指自行判断具备投资债券的独立分析能力和风险承受能力，且符合下列条件的投资者：（一）依法设立的法人或投资组织；（二）按照规定和章程可从事债券投资；（三）注册资本在1000万元以上或者经审计的净资产在2000万元以上。”对于私募股票的特定人，我国现行法律没有规定。笔者认为，我国也可以不要求特定人具备一定的资格，可以通过一系列聘请中介机构和信息披露等制度安排，把特定人限定在有相当实力且有能力保护自己的少数人。修订中的《证券法（草案）》规定向五十人以上的特定对象销售证券的行为构成“公开发行”，合理的推论是，特定人的数量不能超过五十人。
六、私募股份的流通性
为保护公众投资人的利益，各国证券法在放开对私募行为管理的同时，对证券持有人通过私募取得的证券对外转售都会有作一些严格的限制。美国《1933年证券法》要求私募发行证券的购买者在购买证券的时候不应有转让之目的（withoutaviewtodistribute），经过私募程序获得的证券非依证券法注册或获得豁免不得对外出售，并且规定发行人应当采取合理的注意确保购买人不会违反证券法将前述证券转售。因为如果允许私募证券持有人公开向公众转售其取得的私募，则其取得的效果与发行人直接向公众公开发行无异。
在我国，《公司法》第一百五十二条规定股份有限公司申请其股票上市必备的前提为“股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行”，上述条文似乎表明私募发行的证券是不可以上市流通的。但事实情况并非如此，由于我国股票被分为“流通股”和“非流通股”，定向发行的“非流通股”也就是“国有股”或“法人股”实践中仍然是“非流通股”不允许上市流通，如武钢、宝钢集团向大股东定向增发的“非流通股”均不上市流通，但对于定向发行的“流通股”仍然可以上市流通。以一百合并华联为例，一百向华联股东定向发行“非流通股”和“流通股”分别用来换购原华联股东的“非流通股”和“流通股”，其流通性并没有改变。TCL集团整体上市中定向向TCL通讯流通股东发行的“流通股”仍然视作“流通股”而可以上市流通。另外一个例子是目前我国的B股制度。B股私募发行完毕后，发行B股的公司一般都会在上海证券交易所或深圳证券交易所申请B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式发行的B股证券，在中国境内也有一个公开交易转让的场所。
但笔者认为，允许私募发行所谓“流通股”上市交易是存在一定问题的。在同一个市场上赋予部分特定投资人拥有购买“流通股”的权利，明显是对市场上其他类别投资人的歧视，违反了证券市场上的公平、公开、公正的基本准则。而且，私募股份持有者通过上市交易转售股票实际上充当了一个股票的二级批发商，这就扰乱了市场秩序，混淆了私募与公募的区别，违反了私募发行的本意，导致私募的最终效果等同于公募发行。
七、私募发行的审批程序
在美、日等西方国家，公司私募发行证券被认为是企业的私有权利，由于它并不对社会公众利益造成损害，只需要向监管机构备案或登记，信息披露要求也很宽松。在我国，私募发行是否需要监管部门审核批准呢？现行《公司法》第一百七十条、《证券法》第十条、第十一条仅规定向社会公开募集的须经国务院证券监督管理机构批准，基本未对私募发行方式作出明确规定。从实践看，私募发行很难绕开监管部门，监管部门对“私募”仍按特例操作，几起私募案例都须经中国证监会审核才能发行。
修订中的《证券法（草案）》解决了这个问题，其明确规定：“上市公司发行证券，应当报经国务院证券监督管理机构核准。”所以，今后在我国，上市公司发行证券，无论公募还是私募，都必须报中国证监会核准。
