关键词：项目可行性；投资；合理
一、项目可行性研究的重要性
近年来，随着社会主义市场经济投资体制改革的不断完善，项目可行性研究作为国家各级计划综合部门对项目进行固定资产投资调控管理，编制发展规划、控制项目投资、优化资源配置、合理利用资金起到了越来越多的作用。
项目的可行性研究作为项目建设前期工作的重要内容，是建设程序的组成部分。它是通过对项目的主要内容和配套条件，如市场需求、建设规模、建设方案、环境影响、资金筹措、盈利能力等，从技术、经济、工程等方面进行调查研究和分析比较，并对项目建成以后可能取得的财务、经济效益及社会影响进行预测，从而提出该项目是否值得投资和如何进行建设的咨询意见，是为项目决策提供依据的一种综合性的分析方法。此外，工程项目的可行性研究还是确定项目是否进行投资决策的依据，是项目是否投资建设最重要的依据文件。
二、项目可研阶段合理确定投资的必要性
长期以来，在我国的固定资产投资方面长期存在着“三超”现象，为了杜绝“三超”现象的发生，把项目投资控制在国家批准的投资范围内，就必须从工程建设程序的源头，也就是我们通常所说的项目可行性研究阶段做起，合理确定项目的投资。
从项目的建设程序上来看，我国的建设项目程序主要有以下几个主要阶段：项目建议书阶段、可行性研究阶段、初步设计阶段、施工图设计阶段、施工阶段、竣工验收阶段和交付使用阶段。而可行性研究阶段是确定项目是否进行投资决策的依据，是决定项目是否建设的重要阶段。该阶段所确定的投资是控制项目建设的基础和限额。也是有效控制设计阶段建设规模和投资额度、施工阶段合理使用投资的前提和保证。在可行性研究阶段所确定的投资估算是设计阶段设计概算和施工图预算的控制依据、而设计概算和施工图预算又是施工阶段工程结算的控制依据，只有这样，前期控制后期，才能有效的控制项目的投资，从根本上杜绝“三超”现象的发生，使投资方和国家的建设资金得到合理的利用和有效的控制。
三、项目可研阶段连成的工程造价不合理的原因
主要表现在：
(一)前期可行性研究不够深入、细致，没有做好建设项目前期工作就仓促上马，使实施的某些设计方案、技术方案缺乏科学论证，设计变更多，漏项严重，使项目在开工前工程的投资控制就已经失效。
(二)多数建设项目的投资估算受项目可行性研究报告的约束，各地方各部门为了争项目，在可行性研究阶段缺乏事实求是的态度，人为地压低投资估算直至本地区和部门的批准权限之内，或者故意漏项少算，形成拟建项目所需投资少的假象，诱使主管部门批准立项，从而给整个项目投资控制留下先天患。
(三)建设项目投资估算失准、丢失，漏项，忽略动态因素，如价格、利息、外汇风险等，造成建设项目投资超支严重。
四、工程项目可研阶段投资合理确定的措施
项目可行性研究阶段的投资是在项目建设规模、产品方案、技术方案、设备方案、场(厂)址方案和工程建设方案以及项目进度计划等进行研究并基本确定的基础上，通过编制项目投资估算来确定和完成的。
投资估算是供建设项目决策的依据，直接关系到项目建成后的正常运行以及经济效益的发挥，其投资必须具备可靠性、准确性。可行性研究阶段是产生工程投资的源头，投资估算必须科学合理，按客观经济规律办事，合理客观地打足投资，工程造价管理人员要在以上各方案基础上，编制出高质量投资估算，编制投资估算的可行性研究报告一定要达到国家规定的深度。要编制出高质量的项目投资估算必须做到以下几个方面；
(一)积累丰富的工程实例和基础资料，保证资料详实、准确
工程实例中的投资和已建工程的工程造价是我们衡量和编制工程投资估算的一把尺子，我们在日常的工作中要注意积累这方面的资料，在这些资料的收集过程中我们要详细记载工程的特征，如：建筑物功能、建筑面积、层数、结构形式、装修标准以及各单项的经济指标。在基础资料方面注意及时收集国家颁布的有关取费文件、各地区主要材料价格以及物价上涨指标等关系到影响投资的主要资料和信息。
(二)认真做好现场考察和市场研究，为项目的投资决策提供充足的实际依据
现场考察和市场研究是项目投资决策与评价的基础，现场考察可以充分认识到项目建设地的自然环境、地质地貌、供水、供电，材料运输等建设条件，为项目的建设提供基础数据。市场研究是通过对项目的产出品、投入物或服务的市场容量、价格、竞争格局等进行的调查、分析、预测、是确定项的目标市场、建设规模和产品方案的重要依据。因此，在项目投资决策的前期，认真做好现场考察和市场研究工作，对于准确把握项目建设规模，进而合理确定项目投资就显得十分重要。:
(三)从多方案比选和方案优化设计两个环节入手，做好合理确定、有效控制工程投资工作
多方案比选和方案优化设计是建设项目合理确定、有效控制投资的重要内容，是每个投资者所关心的一件大事。
多方案比选，择优选择最佳方案，合理的确定项目的建设规模，既可以有效地防止规模过小，使得资源得不到有效配置，单位产品成本较高，经济效益低下；也可以杜绝规模过大导致开工的不足，产品积压等因素造成效益降低。同时，多方案比选还可以从我国目前的经济发展水平出发，区别不同地区、不同规模、不同等级、不同功能合理确定。例如在生产工艺及设备的选型的比选过程中，要考虑“先进适用”，又要参照“经济合理”的原则，从而优选出最佳方案，达到合理确定、控制造价的目的。
优化设计是控制工程投资的有效方法，我们可以采用方案竞选、价值工程、对设计方案进行技术经济评价。在工程建设的前期阶段，正确处理好技术与经济的对立统一关系，工程咨询、造价人员密切配合设计人员，认真作好多方案的技术经济比较；在项目可行性研究阶段，严格按照项目需求和市场分析内容，认真地作好技术经济分析和评价。优选出最佳方案，从而在项目建设的前期主动地影响和确定工程投资，进而以达到有效地控制工程投资的目的。
(四)合理利用，有效变通投资估算的编制方法，准确估算项目投资
我国现行的建设项目投资估算方法很多，根据项目的特点、性质不同主要分为单位生产能力估算法、生产能力指数法、比例估算法、系数估算法、指标估算法和分类估算法。以上这些估算方法他们的使用条件、范围以及估算的精度各不相同，如何熟练掌握和运用这些估算编制方法就显得至关重要。
在项目的可行性研究阶段要准确的估算项目投资，我们一般采用准确度较高的指标估算法和分类估算法这两种方法。但在这两种估算法存在着同一行业、不同地区在定额水平、费用标准差别较大；各地区材料价格、材料品种选用存在较大的差异的问题。为此，为了提高准确度和使用方便，我们可以将估算编制方法稍作改进，以取得较好的效果。例如：指标估算法中我们可以将单价指标变为主要工程量指标。再根据这些指标乘以本地区的综合单价，就得出被估算工程单项工程主要工程量投资。再根据相应的系数进行调整，得出所估算工程所需的投资。如果所选用的相似类型工程与所估算工程地理环境差别较大，只需按照国家设计规范或标准对相应的指标进行换算，或增减相应的分部分项工程。
五、结束语
随着我国社会主义市场经济投资体制改革的不断完善，项目可行性研究在项目投资建设过程中的作用将不断加强，在这个阶段，合理的确定项目的投资，对于加快优化资源配置、合理利用资金必将产生积极而深远的影响。
参考文献：
假设1:证券投资基金的持股比例与上市公司的盈余管理水平正相关。与证券投资基金不同，社保基金的保值与增值直接关系到社会保障事业的完善程度，因此容易受到行政的干预，其投资期界较长，注重价值投资。其次，险资(社保基金、保险基金以及少量证券公司持股)，实行着与证券投资基金不同的管理办法，不用频繁的披露其投资组合，也不用参加年度业绩排名，这会促使他们把资金投向高成长性的行业与企业。最后，众多文献的研究都认为险资在公司治理中发挥了积极的作用。文学(2002)［8］认为，保险基金能够积极参与上市公司治理，这会同时从内部和外部对企业施加直接和间接控制，提高公司内外治理机制的协调性。卢仿先等(2005)认为资本市场成熟后，保险基金必然会参与到公司治理中去，这能够通过直接对公司经营者进行监管来降低“道德风险”，使公司的治理效率得到改进。此外，社保基金也最符合Coffee(1991)提出的关于机构投资者参与公司治理的可能性与可行性的标准，因此最有可能参与公司治理，监督上市公司的盈余管理行为(李淑娟，2007)。据此，有假设2。
假设2:险资的持股比例与上市公司的盈余管理水平负相关。不同于境内投资者，QFII较为重视投资对象的公司治理因素与持续经营能力(中国公司治理报告，2003)，高雷和张杰(2008)的研究发现，QFII倾向于投资非国家控股、发达地区、从事政府保护行业和信息披露透明度高的公司。由于对我国的股票市场环境持谨慎的态度，QFII总体上坚持价值投资和长线投资，青睐中小盘股，注重企业的成长性，行为具有长期性(孙立和林丽，2006)以及进攻性、全面性和均衡性的特征(耿志民，2006);而且据交易所的研究报告显示，自QFII进入中国市场以来，其换手率是所有机构投资者中最低的。虽然QFII总体上也进行惯易，但程度低于境内的投资者(李学峰和张舰等，2008)。最后，与险资等相同，QIFF也不需要频繁披露其投资组合而且也不参加普通基金的排名，这避免了机构间的恶性竞争给企业带来的不良影响。这些特点决定了其在公司治理中会有积极的作用。陈丽萍和郭晓晴(2008)认为，QFII可以作为流通股的代表，监督和约束管理层。陈世剑和王娜(2007)的研究也表明，QFII不仅可以促进经理层遵循信息披露准则进行披露，还可以促进管理者进行自愿性信息的披露。据此，有假设3。
假设3:QFII的持股比例与上市公司的盈余管理水平负相关。企业性质对机构投者治理作用的发挥具有重要影响。首先，国有企业大多关系国计民生，较差的经营业绩会影响整个社会对国有企业的信心，因此国有企业有动机进行盈余管理，这不是证券投资基金所能左右的。其次，国有股“一股独大”现象较为普遍，机构投资者在国有上市公司中话语权有限。即使机构投者有积极性参与国有上市公司治理，对企业盈余管理水平进行监督和限制，向外部投资者发送关于企业的真实信息而推进价值投资，但国企的经营者从这种行为中所获净收益也不会有显著增加。事实上，国有企业在财务、政治及人事任免上受到政府更多的控制，公司盈余管理水平进而公司业绩并不是决定现任经理是否留任的重要原因，非经济因素在国有企业经理的任命中也扮演着重要角色，经理人市场功能的发挥受到诸多限制(国有股减持课题组，2001)［18］。相对于国有企业的经理人来说，非国有企业的经理人则面临更大的市场压力。因此，有假设:假设4:国有企业中机构持股与企业盈余管理的关系要弱于民营企业，存在偏负效应。
二、研究设计
(一)样本选择与数据来源本文以2004—2009年A股上市公司为研究样本，其中机构投资者持股数据来自于WIND资讯数据库外，其他数据则来自于国泰安数据库。本文的样本筛选过程如下:(1)剔除金融行业上市公司的数据;(2)剔除数据不完整和异常的上市公司的数据;(3)剔除S、ST、*ST上市公司的数据。经过以上筛选，最终获得6年共4842个样本的平衡面板数据(其中每年807个样本)。
(二)变量选择1.被解释变量本文的被解释变量是企业盈余管理水平。目前，盈余管理水平的计量方法主要有:总应计利润法、具体应计利润法、真实盈余管理计量和盈余分步法，其中总体应计利润法应用最为广泛(黄梅，2007)［19］。所谓总应计利润法，是指把总应计利润分为可操纵性应计利润和不可操纵利润两部分，并用可操纵性应计利润作为盈余管理程度的度量。在众多的应计利润计量模型中，修正的Jones模型被认为是最适合中国市场的方法(Dechowetal，1995;夏立军，2003)［20－21］。另外，Bartovetal.(2000)［22］的研究表明横截面的Jones模型优于时间序列的Jones模型，因此，本文利用修正的横截面Jones模型来估计可操纵性应计利润。这一模型的具体形式为:2.解释变量本文的解释变量为各类机构投资者的持股比例，用INS表示。其中，证券投资基金的持股比例用MF表示，险资(社保基金、保险基金和证券公司)持股比例则记为IC，QFII代表合格境外投资者的持股比例。3.控制变量(1)公司性质(CONT)。本文设置虚拟变量CONT来控制公司性质，CONT=0代表国有企业;否则为非国有企业。(2)公司规模(SIZE)。张兆国等(2009)［23］认为，公司的规模越大，受到外界各方的关注和监督就越多，所以公司规模与盈余管理负相关，本文利用年末资产总额的自然对数来衡量企业规模。(3)偿债能力。企业的管理层为了避免违反债务条款会进行盈余管理，因此，资产负债率与盈余管理可能有关(Bartovetal，2000)［21］，本文利用资产负债率(LEV)和流动比率(CUR)来衡量公司的偿债能力。其中，资产负债率等于年末负债除以年末总资产，流动比率等于流动负债除以流动资产。(4)盈利能力(ROA)。(Dechowetal，1995)［20］认为当可操纵性应计利润与公司业绩相关时，管理层需要利用ROA来控制公司业绩对盈余余管理的影响。本文以净利润除以年末总资产衡量ROA。(5)滞后一期的应计利润(LTA)。上一期的应计利润越高，经理层本期进行盈余管理的能力就越弱。(6)发展能力(MB)。本文采用主营业务收入增长率来衡量发展能力。(7)审计意见(OPIN)。OPIN为虚拟变量，如果审计意见为标准无保留意见，OPIN=1，否则，OPIN=0。(8)行业控制变量。不同行业有着各自不同的特征，因此其盈余管理水平也有显著的差异。本文借鉴温军等(2012)［24］的做法，用行业资产报酬率、行业财务杠杆和行业M/B来控制行业的特征，在模型中分别用InROA、InLeve和InM/B。
(三)检验模型为了检验假设1和假设2，本文建立如下模型:上式中，i代表企业个体，t代表年份;εit为随机扰动项;β''''X代表控制变量向量与其回归系数的乘积，变量和INSi，t的含义同前文。
三、实证分析
(一)描述性统计表1是全样本的描述性统计。从全样本来看，可操纵性应计利润(DAC)的均值为0.3785，最大值为2.2321，最小值为－1.1228，说明我国上市公司既有调高可操纵性应计利润的行为，也有调低可操纵性利润的行为，且调高可操纵性应计利润的程度要似乎要高于调低可操纵性应计利润的程度。其次，机构投资者持股比例的均值为0.0833，最大值为0.6942，最小值为0.0000。这一水平远远低于美英国家。证券投资基金持股比例的均值为0.0721，最大值为0.5995，最小值为0.0000。这表明虽然证券基金在某些上市公司的持股比例较大，但在大多数公司里的持股比例仍很低，话语权有限，“一股独大”现象较为普遍。险资持股比例的均值为0.0032，中值为0.0000，最大值为0.2093，最小值为0.0000。这表明超过一半的上市公司没有险资持股，且不论是从均值还是最大值来看，险资的持股比例都比较小。QFII持股比例的均值为0.0079，中值为0.0000，最大值为0.1983，最小值为0.0000。这同样表明超过一半的上市公司中没有QFII持股。对比三类机构投资者，不难发现证券投资基金仍然是我国机构投资者构成的主体。此外，险资、QFII以及证券投资基金的持股比例与可操纵性应计利润之间的相关性系数分别为－0.0336、－0.0320、0.0689，这表明险资与QFII持股能够抑制上市公司的盈余管理水平，而证券投资基金却与可操纵性应计利润正相关。最后，由国有企业样本与非国有企业样本的描述性统计的均值差t检验可知，相比于非国有企业，国有企业具有更低的可操纵性应计利润，即盈余管理水平更低。机构投资者、证券投资基金、险资和QFII的持股比例的均值在国有企业和非国有企业中基本没有显著性差异。
(二)回归结果与分析本文的实证结果如表2所示。在表2中，模型1是控制变量对DAC的回归结果，模型2是不考虑企业性质时INT对DAC的回归结果，而模型3则是控制了企业的性质时INT对DAC的回归结果。在表2的各模型中，SIZE、MB、ROA、OPIN对DAC都有显著影响。SIZE的回归系数显著为正，表明公司规模与可操纵性应计利润正相关，这与张兆国等(2009)［23］的研究结果相反。ROA的回归系数显著性为正，这与薄仙慧和吴联生(2009)的研究结果一致。MB的回归系数显著为负，表明主营业务增长率越高，盈余管理水平越低。OPIN的回归系数显著性为负，这表明被会计师事务所出具标准无保留意见的上市公司的盈余管理水平较低。在模型3中，INT的系数虽为负，但不显著，这表明机构投资者的整体持股没能有效地降低上市公司的盈余管理水平。进一步来看，模型3的回归结果表明，在国有企业中，INT的回归系数为0.0201，但不显著;在非国有企业中，INT的回归系数为－0.0614(0.0201－0.0815)，检验表明这一系数显著(P=0.0001)，机构持股对可操纵性应计利润的负影响的不显著性可能是由国有企业中的不显著性导致。这意味着如果不控制企业的性质，模型的回归结论是有偏的，机构持股在非国有企业中能有效地抑制企业的盈余管理水平，但在国有企业中则并非如此，这支持假设4。上文理论分析表明，不同机构投资者对上市公司盈余管理的抑制作用是不同的。为了证实这一点，本文进一步考察了机构投资者的异质性对盈余管理的影响，结果如表3所示。在模型1中，证券投资基金MF对DAC有显著的正效应，回归系数为0.0111，在0.05的水平下显著。这表明上市公司的盈余管理水平随证券投资基金持股比例的增加而上升，即证券投资基金对改善公司的盈余管理水平没有起到积极的作用，这与假设1一致。但当引入企业性质变量CONT后，模型回归结果出现很大不同。在模型2中，对于证券投资基金，在国有企业中，其系数为0.0327，在0.05水平下显著;在非国有企业中，系数为－0.0571(0.0327－0.0898)，检验表明这一系数显著(P=0.0003)。这表明，证券投资基金对企业盈余管理的消极作用主要发生在国有企业中，而在非国有企业中则相反。险资IC和QFII对DAC都有显著的负效应，回归系数分别为－0.1453、－0.1289，分别在0.05、0.1的水平下显著。这表明险资和QFII的持股都有利于抑制上市公司的盈余管理水平，这与假设2和假设3一致。对于险资，在国有企业中的回归系数为－0.2358，在0.05水平下显著;非国有企业中，回归系数为0.0921，但是检验表明这一系数并不显著(P=0.2844)。这表明，随着险资持股比例的增加，上市公司的盈余管理水平显著下降，但这种负相关关系主要发生在国有企业中，而在非国有企业中则不存在。这与假设4冲突，原因可能在于，在民营企业中，险资的持股比例一般较少，话语权也较小，而在国有企业中则相反。张万成和孙振嘉(2006)［认为，将社保基金引入国有股权过于集中的股份公司，有利于加强对企业管理者的监督，约束管理者的行为。由于国有股减持实验的失败，国有股权改革转向了国有股转持，而国有股转持最大的受益者就是社保基金。转持之后，社保基金最有可能成为国有企业的第二大股东，并且其持有的股份在三年内不能出售，所以，社保基金有动机参与到公司治理中，提高会计信息的真实性。而对于QFII，在国有企业中的回归系数为－0.0407，在0.01的水平下高度显著;在非国有企业中的回归系数为－0.0569，检验表明这一系数显著(P=0.0056)。这表明，QFII持股在国有和非国有企业中都有效地抑制了上市公司的盈余管理行为，且在非国有企业中发挥的作用更大一些。
四、主要结论
经过20多年的改革发展，我国企业集团取得了一系列的改革成果。然而，当前许多企业集团内部还没有理顺明确的产权关系和内部控制权，尤其是那些靠非经济因素和非市场行为等强行组建成的企业集团，从而使国企改革和发展中的资本市场面临许多尴尬的局面，造成了一系列治理上的难题。其中一个十分突出的问题就是由于对子公司（包括子企业，下同）资产运行机制缺乏必要的约束，导致子公司滥用投资职权，严重地损害了集团公司的利益，造成了大量国有资产的流失。本文以浙江省杭州地区某集团公司为例，参考其他企业集团存在的问题，在现有法律制度下对如何控制子公司投资行为的问题做些探讨，并提出若干对策。
二、问题的分析
1.“多级法人”的存在是导致国有资产大量流失的主要原因。具体地说有以下几方面：
（1）效益良好的孙公司没有向子公司分配股权收益或者分配比例非常少。有9家孙公司由于市场需求大、产品科技含量高，2001年市场销售额平均比上年增长了29%，税后利润达5500万元。然而，2001年的股权收益只有705万元。
（2）子公司对外股权投资情况因地域不同而产生了明显不同的经济效益。在121家孙企业中，企业经营场所在本地的有56家，2001年有利润的有15家，破产的0家，撤消和注销的16家，停业的25家；企业经营场所在外地的有65家，2001年有利润的有6家，破产的3家，停业的20家，处于亏损状态的36家。
（3）子公司对经营效益不好的孙公司资产处理持消极态度。45家停业公司中，只有5家通过撤销或破产解决了资产债务问题。其中18家自停业以来就一直搁置着，原先还有价值的设备、原料都因久拖不办而失去了价值，时间拖延最长的已达6年，最短的也有1年多。
2.子公司为孙公司和其它公司的乱担保行为严重，使相当部分子公司背上了沉重的债务包袱，影响了企业的经济发展。在统计中的34家子公司中，没有对外担保的债务只有3家，有过担保行为但债务已经不存在的有5家，其余26家累积对外担保债务已达7567万元，超过全部注册资本（6500万元）。还债相当困难，已严重影响了企业的正常生产经营活动。究其原因，有两个因素值得注意：一是企业负责人，为与企业毫不相关的债务作担保；二是我国公司法规定的漏洞导致无法约束这种严重危及企业生存行为的出现。我国《公司法》第60条第3款规定：“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或其他个人债务提供担保。”但没有限制董事、经理为其他公司及其法人股东作担保，也没有限制公司本身的担保行为能力。另外，我国《新的担保法司法解释》还在第27条作出如下规定：“保证人对债务人的注册资金提供保证的，债务人的实际投资与注册资金不符，或者抽逃转移注册资金的，保证人在注册资金不足或者抽逃转移注册资金的范围内承担连带保证责任。”这种现象在实践中也是普遍存在的。
事后惩罚措施不力或者法规没有明确也是重要的因素。《新的担保法司法解释》第四条规定：“董事、经理违反《公司法》第六十条的规定，以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。除债权人知道或者应当知道的外，债务人、担保人应当对债权人的损失承担连带赔偿责任。”但对董事、经理越权或擅自对其它公司担保产生的消极影响如何处罚并没有明确的规定。从实际上看，某公司某负责人利用职务之便指使本公司或者控股公司为另一家民营公司做担保，这实际上已违反了《担保法》第60条规定，但因法律没有明确，在现实就无法对如何规避法律行为进行惩罚。
3.子公司转投资活跃，导致资本大量虚增，削弱了母公司对其的控制。这种经济假象，理论上可以无限膨胀。反映到集团母公司财务数据上，就会使得管理层的决策失误且对子公司的资产难以控制。
另外，董事还会利用转投资来控制本公司股东会，对抗母公司的控制。如甲公司中母公司占45%股份比例，乙公司中母公司占60%股份比例。甲、乙两子公司为逃脱母公司的控制，就相互进行转投资。甲公司通过对乙公司投资，股份比例为15%，则两者股份比例达55%，而母公司则下降到45%.名义上母公司还是第一大股东，然而由于甲、乙公司的董事已经相互约定，在乙公司进行重大人事选举或表决其它重要议案时，甲公司所持有的表决权，依据乙公司董事的意愿行使。反之亦然。这样，董事就架空了母公司对其的实际控制，使股东会功能丧失了应有的权力，这就导致了董事、操纵公司事务的局面出现。
4.子公司以捐赠名义谋私利。从宏观角度看，国有公司把钱捐赠给公益事业是国有资产用在了有意义的事上，但在管理机制明显落后和对资金管理缺乏公正的监督制度下，很难说这些钱会给社会带来相等的好处。由于国有企业的所有权和经营权是相分离的，经营者很有可能拿国家的资产来为自己作社会关系投资。这些捐赠行为名义上看，似乎都是热心公益事业，为政府、社会做贡献，然而，略微分析，就会发现大都具有为公司负责人自己谋利之嫌，而对公司形象的推广作用甚微。如从更深一步上分析，这其实是一种变相的侵吞国有资产的行为。
三、若干思路与对策
企业集团内部的子公司是独立法人，理论上具有一般公司的权利，但实际情况并非如此。在集团内部，子公司与母公司是被领导与领导关系。作为子公司的股东，母公司既要保持有效的产权约束，又要尊重子公司的相对独立性。从国外控股公司的母子关系公司中看，母公司对子公司往往有一系列的控制制度，包括资产、人事、财务、统一投资权和采购与销售控股等。我们参考国外企业集团的管理模式，提出如下对策：
1.应尽快屏蔽掉政府、事业单位对企业集团的行政干预和行政思维的影响。客观地说，我国大多数国有企业集团都或多或少是在政府行政命令干预或行政手段推动下组建起来的，集团成立后也主要依赖行政隶属关系作为成员企业之间的联系纽带。习惯思维的存在使得政府在赋予企业自利的同时免不了附带对企业集团的事务进行行政性干预，这常常会使企业集团政企、事企不分。因此，规范产权关系，促使集团从行政捏合到资产关系上的一体化，是企业集团规范化管理的首要条件。政企、事企完全分开，不仅可以排斥政府部门、事业单位对企业集团的直接干预，而且有助于改进企业集团的内部管理方式，使得重大项目投资决策权、主要领导干部的任免权和资产收益分配权都能按照产权的治理方式来行使。
2.要尽快改造现行的“多级法人制”式模式，严格控制子公司再投资行为。国有企业在当前所有权约束和监督弱化的同时，假如又形成资产运营链过长，则产权一体化造成的道德风险问题就会更加严重。西方市场经济国家的的企业集团发展就不存在这种“子子孙孙无穷尽”的现象。以拥有201家子公司和参股公司的日本电气股份公司为例，其对子公司的资产经营活动方面实行严格的产权控制，规定各子公司在进行下述经营决策时，必须事前向母公司报告并求得批准：1）有关公司资本的增加和减少；2）设立子公司和向其他公司投资；3）新的事业计划和设备投资；4）年度预算和决算；5）公司章程变更；6）重大合同签订、重大担保等；6）董事的变动等。而德国的奔驰公司更是明确规定，子公司无权向银行贷款，更不能自行决定发行股票和债券，一切筹资和重大投资活动都由母公司负责。
可见，西方国家集团公司对其子公司的投资行为有着严格的控制和审查制度，而有些集团公司其实禁止了子公司的再投资权，把投资权直接收回到企业集团最高层，专门成立了一个投资战略部，统一对投资项目进行调研、分析、论证并提出完整的投资报告书供决策层参考再实施。
国外的先进、科学的投资管理体制值得我们借鉴，但是我们还应该考虑到我们的企业管理人员素质、管理理念、行政思维的习惯、过分强调服从需要及缺乏民主的思维等方面，这些软因素是和外国迥然不同的，而且也是非常重要的因素，且是不可以照搬替代的。因此，我们以为禁止子公司对外投资组建孙公司应该是当前杜绝国有资产流失的最好最简单最有效的措施。对于国有独资的大中型集团公司，要利用深化企业改革、股权多元化、走向公众公司过程中的企业重组，坚决取消现行的“多级法人”制度。即使由于历史原因不能立即取消下属子公司法人资格的，也要用建立结算中心一类的办法首先将投资权集中到公司总部，并由公司总部统一行使投资权，然后再逐渐加以完善。
3.要尽快建立起现代企业制度的董事委派制度、考核制度、奖惩制度及薪酬制度，并予以严格实施。母公司对子公司的控制是通过其向子公司董事会派出的董事、高层管理人员来实现的。母公司在子公司具体的经营活动中不能进行直接的干预，但作为一个对子公司的全资拥有者或控股公司的大股东，母公司可以根据自身对子公司经营业绩的判断及自身业务发展的需要，通过子公司董事会提出建议，由股东大会通过后，以董事会决议的形式由子公司具体执行。从这个意义上说，国有企业的股东实际上就是委派的董事。但是，实际上许多集团公司的高层往往把公司的权力倾向于公司的总经理，委派董事只不过是在履行一道法律程序以使公司运行机制合法化而已。这种观念和现象必须尽快纠正过来。
建立严密并能真正执行的董事奖罚制度也是当前制约董事不良行为的重要因素。比如，董事做出违反法令或是公司章程的行为，或因赞成董事会或符合其他董事做出违法分派盈余或金钱、对其它董事贷款、对外投资、为自己和第三人从事与公司业务相同的交易，而使公司遭受损失时，对公司该负怎样的责任？没有严密的制度来约束董事行为，没有把董事行为与自己应承担的责任联接在一起，对董事的行为进行约束势必会是纸上谈兵的空话。当前我国法律明文规定的条文实在太有限太过于笼统，也不可能根据实际需要及时做出惩罚性条款。这使得董事在履行职务过程中的大多数行为处于无序状态，在出现需要承担责任时找不到明确的责任承担者。为此，企业集团内部在章程中应明确董事应有的权利和必须要承担的责任且应将其细分化，这是制约董事不良行为的最迅速有效的措施之一。
对委派的董事、高层管理人员的奖酬标准也应该企业化、市场化，不能因为委派的人员是机关事业的编制而依然实行老的薪酬制度和僵化的考核制度。
4.要尽快制定出一套周密、完整的公司对外担保制度。从我国当前集团企业运行机制来看，禁止和限制子公司对外担保不失为防止资产流失的一种有效措施。然而，绝对禁止子公司对外担保有时候会对企业生产造成损失，使企业走入困境。比如说，某甲企业因生产急需要一种原料，而提供生产原料的乙企业又急需要贷款，它希望甲企业能为它提供担保，如甲企业不提供担保，则势必会影响甲企业的生产进度。但我国当前法律的规定过于笼统，在实际操作中往往无从下手。为此，集团内部应该制订出一套完整的规范的担保制度来约束子公司一支笔担保的行为。监控、处罚措施应有同等效力且要细分化。
摘要:随着我国加入WTO,市场经济体制进一步完善和规范,产业结构不断升级,房地产业作为国民经济基础性、先导性产业之一的地位日益巩固,成为当今主要的投资热点。用先进的、科学的、完善的理论作为房地产企业可持续发展的行动指南,对整个房地产全过程的风险进行识别,有利于促进房地产业的健康发展。
关键词:房地产;投资;风险识别
房地产投资的全过程是指从房地产投资意向的产生到房地产出售、资金回收或报废为止的整个过程。这是一个动态的过程,一般可分为投资决策、项目实施和房地产经营管理等阶段。不同的阶段各具有不同的风险特征,任何一个环节的疏忽都可能导致投资的失败,投资者必须对各个环节的不确定因素进行识别并加以防范。
一、投资决策阶段的风险
在房地产开发过程中,投资决策阶段最为关键,拥有最大的不确定性与机动性。房地产投资一旦展开进行,很难从项目建设中撤出,否则会付出高昂代价。房地产投资决策阶段风险主要源于政策和经济方面。
1.政策风险
国家政策对产业发展的影响是全局的,政策的潜在变化可能给房地产开发经营者带来各种形式的经济损失。尤其在我国,市场经济环境尚未完善的条件下,政策风险对房地产市场的影响尤为重要。
(1)产业政策风险
国家产业政策的变化影响房地产商品需求结构变化,决定着房地产业的兴衰。国家强调大力发展第三产业会直接促进城市商业和服务业、楼宇市场的繁荣。政府通过产业结构调整,降低房地产业在国民经济中的地位,紧缩投资于房地产业的资金,将会减少房地产商品市场的活力,给房地产开发企业带来损失。
(2)金融政策风险
房地产投资绝大部分依靠银行贷款而进行,国家金融政策的调整对房地产业发展有着不可替代的影响。2003年6月央行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》,对房地产开发资金贷款、土地储备贷款、建筑施工企业流动资金贷款、个人住房贷款等方面作了严格规定,提高房地产企业贷款准入门槛,使那些主要靠银行贷款进行投资的企业面临着一定的风险。
(3)土地政策风险
房地产开发建设以土地为载体,土地政策的变化势必对房地产业产生重要影响。土地产权制度的变更、不同的土地取得方式、土地调控制度以及不同的土地政策执行力度都会带来房地产投资风险。
(4)税收政策风险
税收政策的变化对房地产投资影响重大。税收政策和土地调控政策是市场经济条件下政府调节房地产市场的两个有力工具。房地产投资中,各种税费名目繁多,占开发成本相当大的比例,因此,一旦提高税率,房地产开发企业将面临巨大成本风险。
(5)城市规划风险
城市规划除了涉及到规划指标和用途的相容性、容积率、建筑覆盖率、建筑限高等,更重要的是通过城市规划布局调整和城区功能调整、交通的变化等来对房地产业带来影响。因此,房地产企业能不能及早预测规划目标,选择增值潜力较大的合适地块,是决定项目开发成败的核心因素。
2.经济风险
经济风险包括市场供求风险和通货风险。市场供求风险是最直接的风险。市场供应量、市场购买力、市场价格等反映供需状况指标的动态性和不确定性,导致供需的动态性和不确定性,进而极易导致供给与需求之间的不平衡而形成市场供需风险。相反,市场供需不平衡会导致大量商品房空置滞销,使投资者承受资金积压的风险。另外,房地产投资周期较长,其间可能遭受由于物价下降带来的通货紧缩风险,也可能遭受因物价上涨而形成的通货膨胀风险。膨胀率下降会抑制对房地产商品的需求,房地产价格下跌,给房地产投资者带来损失,膨胀率增大会刺激对房地产的需求。
3.区域社会环境风险
由于社会经济发展的不均衡性,各个国家、不同地区的社会环境各异,这使得不同地域的房地产开发面临不同的风险因素,同一风险因素在各地的影响程度也相差悬殊,即风险具有比较明显的地域性。
4.开发时机风险
从房地产周期理论可知,项目开发时机也存在着一定的风险。由于房地产开发周期长,易受国民经济的影响,因此,经济发展趋势就成为影响开发时机的主要因素。所以说,风险与开发时机的选择密切相关。
二、项目实施阶段的风险
房地产投资的实施阶段是指房地产投资计划的具体实现过程,它包括从获取土地、筹措资金到设计施工等过程。此阶段将面临具体的风险因素。一方面,在土地获取阶段,房地产开发企业通过协议、招标和拍卖意投等方式来获得所需要的土地,这三种获取土地方式的选择就具有一定的风险。
另一方面,时间、质量和成本是房地产项目建设阶段的三大管理核心,也是三大风险因素。管理不当,将会使企业面临工期拖延风险、质量风险和成本风险。
1.工期拖延风险
工期一旦被延长,一方面房地产市场状况可能会发生较大的变化,错过最佳租售时机,如已预售,会承担逾期交付的违约损失、信誉损失;另一方面,会增加投入资金利息支出,增加管理费。
2.项目质量风险
质量是企业的生命。开发项目质量主要体现在项目的适用性、可靠性、经济性、美观性与环境协调性五个方面。消费者重视房屋的物理质量,更强调房屋的效用。承包商施工技术水平落后、偷工减料,建筑结构有安全隐患等,是造成项目质量风险的主要因素;房屋设计和户型结构未充分考虑潜在消费者功能需求,也是房屋质量不佳的重要方面。
3.开发成本风险
房地产项目开发成本风险源于开发的各个阶段。建设前期对项目成本的影响程度达95%—100%,越到后期影响程度越小。在规划设计中,方案陈旧、深度不够,参数选用不合理以及未进行优化优选设计,都会导致生产成本的增加,在建设期间,国家调整产业政策,采用新的要求或更高的技术标准,也都会使房地产开发成本增加ᦉ7;除此之外,通货膨胀、物价上涨导致的建材价格上涨和建筑成本的增加及项目是否能按时完工、工程质量的保证、施工中意外事故等都是这一阶段将要面临的风险。
三、经营管理阶段的风险
房地产项目建成后,资金投放工作基本结束,投资过程就转入到房地产销售、出租或物业管理的经营管理阶段。该阶段决定着房地产投资收益的实现,是房地产投资风险最大的环节之一。其中包括:营销策划风险、物业管理风险和其他风险。
1.营销策划风险
营销策划是经营管理的核心,它的成败直接影响到成本能否收回、利润能否实现。在房地产营销策划中,价格定位、销售渠道、营销方式等都是很重要的方面。其中,定价最关键,因为消费者对价格最敏感。价格过高远离市场会引起房地产销售困难,难以实现利润;而价格过低不仅会减少房地产利润,还可能致使消费者怀疑商品房的质量,从而影响房地产商在市场中的形象和信誉风险。
2.物业管理风险
物业管理的水平关系到企业的声誉和后继生存与发展。房地产开发投资竞争日益激烈,消费者不仅注重其价格和质量,而且注重其售后服务,即物业管理,物业管理需要一些专业的管理人员来进行管理,这也面临着一些不确定因素,如专业管理队伍、管理构架、管理公约以及管理费用等。
3.其他风险
随着环球金融危机的不断恶化，国内银行的金融产品均遭遇重创。结构性产品(StructuredProduct)作为银行理财产品中重要的一种，由于其挂钩标的涉及范围广泛，包括利率、汇率、股指、基金、股票、商品价格以及商品期货价格等，结构性理财产品受到的影响更为直接。对于购买银行理财产品的投资者来说，如何在金融动荡的局势下选择好结构性投资产品就成为一大问题。本文首先在解释了结构性产品含义以及其特征的基础上，比较了结构性产品与其他投资产品的区别，并以实例数据分析了结构性产品的不同类型以及适合人群。其次，揭示了结构性理财产品的各种潜在风险，以及对投资者的不同影响。最后，以对渣打银行、荷兰银行、恒生银行、中国银行、花旗银行等5家银行最近的几款结构性产品的分析，得出在目前和未来的一段时间内投资者投资结构性产品的一些建议和对策。
关键词：结构性产品理财投资风险对策
ABSTRACT
Withthedeteriorationoffinancialcrisis,thefinancialproductsofbankshavebeenimpactedseriously.Asoneofthefinancialproductsinbank,structuredproductshavebeeninfluencedmoredirectly.Becausetheylinkedavarietyofobjectives,includedinterestrate,exchangerate,securityindex,mutualfund,securities,commodity,futuresetc.Asforinvestors,howtochooseaproperstructureproducthasbecomeabigproblemunderthefinancialcrisis’seffect.First,thearticleexplainstheconceptionandfeaturesofstructuredproducts,andcomparesstructuredproductswithotherfinancialproducts.Thenitanalyzesthedifferenttypesofstructuredproductsbyacutualdata,whichsuitdifferentinvestors.Second,thearticlerevealsthepotentialrisksofstructuredproductsandtheinfluenceoninvestors.Last,thearticlearriveattheadvisesandstrategiestoinvestorsbyanalyzingtherecentstructuredproductsofSCB、ABN、HBC、BOC、Citibank.
Keywords:Structuredproductfinancinginvestmentriskstrategy
1结构性理财产品综述
1）结构性产品是固定收益产品(FixedIncomeInstruments)的一个特殊种类，是将固定收益产品(通常是定息债券)与金融衍生交易(如远期、期权、掉期等)合二为一，增强产品收益或将投资者对未来市场走势的预期产品化。
2）结构性产品（structuredproduct），又称结构性票据（structurednotes）、联动债券、合成债券等，Das(2001)把此产品定义为由固定收益证券和衍生合约结合而成的产品。其中的衍生合约包括远期合约、期权合约、互换合约，衍生合约的标的资产包括外汇、利率、股价（股指）、商品（指数）、信用等。因此，结构性产品是隐含衍生金融产品的证券，常见的产品形式包括股价联动债券、信用联动债券、结构性存款、投资联接保单、商品联动债券、奇异期权嵌入债券等。
2银行结构性理财
2.1银行个人理财产品
是在分析和研究潜在目标客户群的基础上，针对特定目标客户群而开发、设计并销售的。按银行理财产品的收益类型，其可以分为保证收益类理财产品和非保证收益理财产品。自21世纪初个人理财业务开始在国内大量兴起，银行理财产品的种类也趋于多样化。而产品的收益类型，即相应银行理财产品是否保证或承诺收益，这对产品的风险收益影响很大。
保证收益类产品
是指商业银行按照约定条件向客户承诺支付固定收益，银行承担由此产生的投资风险，或银行按照约定条件向客户承诺支付最低收益并承担相关风险，其他投资收益由银行和客户按照合同约定分配，并共同承担相关投资风险的理财产品。
2.3非保证收益类产品
分为保本浮动收益类和非保本浮动收益类两种。
2.3.1非保本浮动收益类产品
是指商业银行按约定条件和实际投资收益情况向客户支付收益，并且不保证客户本金的安全，投资者必须自己承担投资风险的一种理财产品。
2.3.2保本浮动收益类产品
是指商业银行根据约定条件向客户保证本金支付，依据实际投资收益情况确定客户实际收益，本金以外的投资风险由投资者承担的理财产品。此类产品将固定收益证券的特征与衍生交易的特征有机结合，也就是我们常说的“结构性理财产品”。
3结构性理财产品
3.1结构性产品基本概念
结构性产品可以说是固定收益产品的一个特殊种类。它将固定收益产品，通常是定息债券与金融衍生交易如远期、期权、掉期等合二为一,增强产品收益。结构性产品的利息、票息、期终回报与挂钩标的的表现息息相关。结构性产品包括结构性存款产品和结构性票据。
3.2结构性产品产生的动因
3.2.1规避监管要求
结构性理财产品将金融衍生交易灵活地融合在传统的固定收益产品中,以此规避了相关监管要求,使投资者和发行者能够顺利进人金融衍生产品交易市场。例如,对于保险公司、养老基金公司等机构,各国监管部门要求其不得投资于投资级之下（即BBB级以下）的产品及要求不得进行场外衍生交易等。这些限制条件,在保证投资安全的却也影响这些机构的投资收益。为追求高收益,有些机构开始通过购买结构性产品的方式成功进入了高收益债券市场及金融衍生交易市场,从而规避了相关监管要求。
3.2.2节约风险管理成本
比起传统的金融衍生产品,结构性产品被设计的更加灵活。通过购买结构性产品,投资人可以踏入由于自身资信条件限制无法进人或高进入成本的金融衍生交易市场,以此来节约风险管理的成本。
3.2.3获得批发收益
由于金融衍生市场对市场投资人资信和最低交易金额的一些要求，使许多中小投资者很难进入或进入成本过高。而结构性产品可以方便这些投资者进入这个市场并能以只有大额交易才能享受的批发价格进行衍生产品的交易,从而获得由结构性产品所带来的批发收益。
3.3结构性产品特点
3.3.1到期偿还本金：结构性产品的设置可以为0%-100%的本金偿付。
3.3.2提前赎回
一些结构性产品被设置为可以提前赎回。一个可赎回的期权缩短了一个结构性产品的期限。如果结构性产品被赎回，那投资者可以提前得到投资本金加利息（如果有的话）。可赎回的产品又分为：直接赎回（发行人拥有在某个特定时间以某个特定的价格赎回产品，但不一定会这么做的）、自动召回（例：5%目标回报率的自动赎回产品，当产品累积的回报率等于或超过5%，该结构性产品将被自动赎回）、非赎回期（有些结构性产品在某个事先订立的时间段内是不能被赎回的）。
3.3.3参与度
投资者的参与度是指投资者参与相关证券指数增长的程度，为产品收益的一个变量。例：假定5%的本金可以购买期权，但市场上这个期权报价是6%的本金，这就意味5%的资金只能够买0.8333（5%除以6%）个期权。
3.4结构性产品与其它产品比较
结构性产品将传统定存（低风险、低收益）与金融市场的直接投资（高风险、搞收益）结合在一起。以下将分析在两种不同市场下，传统定存、结构性产品与直接投资的简单比较：
3.4.1一个投资者做5年期的投资，并有如下选择
选择1：做固定利率为1%的1000元的1年起定存（单利计算）。
选择2：用1000元购买保本型结构性产品，60%的参与度。
选择3：将1000元直接投资于股市。
情景一：股市贬值
股票价格选择1：定存选择2：结构性产品选择3：股票
投资日500元投资：1000元投资：1000元投资：1000元
第1年期末-1000
第2年期末-1000
第3年期末-1000
第4年期末-1000
第5年期末100元1000+101000200
收益/损失500-800
表1
情景二：股票升值
股票价格选择1：定存选择2：结构性产品选择3：股票
投资日500元投资：1000元投资：1000元投资：1000元
第1年期末-1000
第2年期末-1000
第3年期末-1000
第4年期末-1000
第5年期末1000元1000+101000+(60%*((1000-500)/500)*1000=16002000
收益/损失506001000
表2
从分析中，我们可以很容易看出结构性投资结合了定存和直接投资两种投资方式，风险度和收益皆介于两者之间。
3.5结构性产品的种类及适合人群
在我国,结构性产品主要以外汇结构性产品居多,将固定收益产品与外汇期权交易相结合,赋予交易双方以一定的选择权,将产品本金及报酬与信用、汇率、利率甚至商品(黄金,石油)等连接标的的资产价格波动相联动,以达到保值和获得较高投资报酬率的目的。相比于QDII产品的直接投资于资本市场,结构性产品具有保值的优点,在海外投资不确定性很大的今天,这对投资者是一个很高的保障,适合于银行的主要存款来源———普通投资者。
3.5.1上限浮动利率票据
上限浮动利率票据是票据与上限期权结合。此票据确定了投资者在票据上能获得的收益上限，为了让投资者接受改收益上限，一般给予普通票据更高的利息。
这种产品比较适合那些预期利率指标会上升但又不会超过上限的投资者。投资者必须接受在参考利率上升超过事先确定的上限时，收益封顶。
3.5.2反向浮动利率票据
反向浮动利率票据大多会用以下公式计算利息:固定利率标准%-参考利率指标（浮动利率）%
本图适合那些预期利率指标会停留在较低水平，缓慢上升并不会超过订立的利率标准的产品。投资者必须接受当参考利率指标上升但低于固定利率时获得较低收益和当参考利率指标上升超过固定利率指标时的零收益作出分析。
3.5.3区间计息票据
区间计息票据是根据参考利率指标落在订立范围内天数给付利息。这个订立的利率可以是固定的也可以是不同利率期间不同的。
这个产品适合预期参考利率指标会停留在预先设定的利率范围之内。投资者必须接受在参考利率指标运动到订立的利率范围之外时没有利息给付。
3.6结构性理财产品的风险
结构性理财产品已被越来越多的投资者所关注，但随着环球金融危机的不断恶化，包括结构性产品在内的银行理财产品均遭重创。结构性理财产品的挂钩标的涉及广泛，包括利率、汇率、股指、基金、股票、商品价格以及商品期货价格等，这些标的走势将决定理财产品的到期收益与本金安全。受到金融危机向全球主要金融市场蔓延的影响，结构性理财产品的挂钩标的走势剧烈震荡，导致已发行的结构性理财产品大多表现较差。因此，投资者在选择结构性产品的时候不得不重视其潜在的风险。
3.6.1市场风险
结构性产品一般将固定收益产品与外汇期权交易相结合,与利率、汇率的变动挂钩。当市场向不利的方向变动时,投资者将面临较大的市场风险。下面将从利率风险和汇率风险两个方面阐述市场变化对投资者的影响。
3.6.2利率风险
不管其票据是被赎回、卖掉时，投资者都要承担利率波动的风险。结构性产品是由一个零息票据和一个期权组成的。利率的波动会对零息债券以及期权都产生影响。一般来说，当利率上升，预期通货膨胀的时候，票据的价格会下降，而且，期限越长，票据的价格对于宏观经济因素的影响越敏感。
3.6.3汇率风险
结构性产品的货币很可能与挂钩标的的计价货币是不同的，或者交易涉及不止一种货币，汇率的波动可能会单独的对收益产生正面或负面的影响。例如：一个美元发行的结构性产品，挂钩A股指数（如A50）的表现，投资者在认购了产品后，若人民币贬值，那么该投资者在产品期满后所得收益或这本金将有所缩水。
3.6.4信用风险
投资者必须承担发行人的信用风险。任何评级机构对发行人的评定降级都可能会导致股票价值的下降。除此之外，如果发行人破产，它存款，管理费用或其他具有优先顺序债务的债权人将在结构性产品持有人之前优先得到清偿。
3.6.5流动性风险
投资者必须清楚结构性产品没有乘数的二级交易市场（即投资者无法自由如愿的出手产品）。即使存在二级市场，投资者也只能以一个非常低廉的价格出售从而遭受本金损失。大量利息给付后票据的价值会大幅下降，交易转手的限制会进一步降低投资者在到期之前出手的可能。
3.6.6提前赎回风险
投资者必须清楚结构性产品的发行人一般可以在事先约定的某些条件下在到期日前提前赎回票据。同时发行人的这种清偿是以当时的市价作为标准的，而且提前赎回是需要一定手续费的，所以可能导致投资者的本金损失。可能还有其他一些需要投资者参照发行说明书以获得详细内容的可提前赎回的情况。
3.6.7参与度风险
以前大部分结构性产品的发行人通过设计提前赎回的条款来事先自己的主动性，而现在大多产品的发行人已不设提前赎回的条款，他们通过对调整参与度来实现自己的主动性。这其中主要有两方面的风险：第一、低参与度，这样投资者的到期收益势必减少。第二、浮动参与度，即参与度在某一区间内波动。有的发行机构会在起息日公布参与度的具体数值，有的发行机构时间则未定。
3.6.8风险
结构性产品的偿付可能受到挂钩标的、发行人、债务人所在国家经济、政治事件的影响。风险的发生可能导致本金部分或全部损失。在任何经济、政治事件环境下，偿付应该以挂钩标的所在国货币，而不是由最初投资的货币来支付。
以上所叙述的风险，对于投资者投资结构性产品时有一定的提示作用，总的来说，投资者在风险方面需要仔细观察以下四点：
1）一观币种，有无汇率、利率风险
2）二观期限，有无流动、周期风险
3）三观资产，有无市场、政策风险
4）四观结构，有无本金、结构风险
3.7定性分析和定量分析对企业理财影响
3.7.1选择股票定性分析往往比定量分析更俱可行性和更俱指导意义
茅台强大的品牌，超高的毛利率，上市前超高的净资产收益率和上市后迅速提升的净资产收益率，巨额的预收帐款，火爆的销售市场，不需精确的计算，一切已经表明茅台是卓越的公司。这就是“模糊的正确”。
3.7.2定量分析是建立在一系列预测数据和假设的基础上
预测数据和假设往往带有过度乐观的色彩，竞争激烈的行业连上市公司自己都很难对市场进行预测。以600607为例，新药上市后销售额可能有5亿、1亿，也可能只有1千万。青春宝只是普通的著名品牌，不能形成垄断壁垒，它可能稳步增长，也可能停滞不前甚至倒退。建立在这一系列极不确定的数据基础上，计算出来的公司价值指导意义不大，甚至会产生误导。
3.7.3定性分析是全面分析股票所有基本财务指标
综合基本面相关信息，结合行业背景，最后作出推断，并且持续不断跟踪基本面变化。定量分析主要是指主观臆断地预测各种数据，盲目乐观地计算企业价值，从而作出错误地推断。事实上要企图准确地量化企业未来的各种参数，很有可能把自己带进死胡同。打个比方，一个结果由十个相关参数组成，每个参数预测准确率是80％，则最后结果准确率为10％。
3.7.4定量分析只有对那些极为稳定的公司（也许就是垄断型企业）有效
在对其它竞争激烈的行业，很多参数的预测与实际差异以倍数计，对这种企业进行定量计算，可以说是做无用功。只要进行定性分析就可把它淘汰掉。
3.7.5定性分析解决的是原则性问题
股票是否值得长期持有，定量是已经确定股票值得长期投资的前提下解决安全边际的问题，大概估算出企业内在价值，选择安全的买入点。
4投资建议实例
4.1结构性理财产品暴露的问题
伴随着问题的不断出现，发行机构也在不断提高自己的设计能力和风险防范意识以避免问题的再次发生，如保本保息(防范零收益、负收益)和止损等条款的设置、资产配置的多样化等。对于购买结构性理财产品的投资者而言，如果是风险厌恶型的投资者，应选择防守型理财产品，如保本保息类产品。谨防结构类产品的非保本条款设置或因提前赎回而造成投资者的本金损失;
1）如果是风险喜好型的投资者，应选择激进型理财产品，如本金挂钩最差表现型产品;
2）如果是对外币产品有偏好的投资者，需要谨防汇率和理财产品的双损失，应选择强势币种且收益不俗的产品;
3）如果是偏好中长期产品的投资者，应谨慎选择，尤其慎选期限超过5年且看涨商品价格的结构类产品。原因在于由次贷危机和金融动荡而引发的金融环境的高度不确定性。
4.2以实例来加强对结构性理财产品选择的认识。
4.2.1渣打银行VS荷兰银行-利率挂钩结构性产品
1）渣打银行-利率挂钩投资账户MALI0903CR(6个月)
理财币种人民币
委托期限2009-03-12至2009-9-12
挂钩标的挂钩美元3个月伦敦银行间同业拆借利率（Libor）
是否保本是
能否提前赎回否
收益计算投资年收益率=2.10%×（n/N），n=计算周期内，挂钩利率落在计息区间的实际天数，N=整个收益计息周期的总天数
计息区间：0.0.%≤美元3个月伦敦银行间同业拆借利率≤8.00%
产品分析（1）、该产品属于区间计息票据。
（2）、这个产品结构十分简洁，直接挂钩3个月美元Libor，投资在理解产品设计时比较易懂。
（3）、挂钩利率设置的区间较宽，从而较大可能保证投资者的预期收益，属于比较安全的产品。
（4）、同期人民币存款利率为1.9800%，该产品可能获得的超额收益为0.12%。因此这个产品安全的同时投资者可以获得的潜在收益也比较少，所以比较适合要求较低风险、高流动性的稳健投资者。
2）荷兰银行-“全球宏观利率”反向挂钩结构性产品第二期（5年）
理财币种美元
委托期限2009-4-22至2014-4-22
挂钩标的挂钩澳大利亚银行票据3个月短期利率
是否保本是
能否提前赎回能
收益计算投资者到期收益=100%本金+第1年季度固定票息之和+第2至第5年季度浮动票息之和
第1年固定票息（共4期）：1.125%*本金金额
第2年至第5年季度浮动票息之和（共16期）：0.25*3*(2.95%-参考利率)*本金金额，浮动票息上限为2%，下限为0。
产品分析（1）、该产品属于反向浮动利率与上限浮动利率票据的结合
（2）、这个产品反向挂钩全球宏观短期利率水平，设计结构不算复杂。
（3）、这个产品第1年将支付给投资者一个固定票息，不仅具备保本功能还具有潜在的保息条款，比起渣打银行的产品在收益上更显优势。
（4）、但这个产品投资币种为美元，所以存在美元贬值的汇率风险
（5）、这个产品委托期限为5年，比起渣打银行的六个月产品流动性风险很较大。因此这个产品比较适合那些要求具有保底收益，并能承受一定汇率风险，同时在短期内对资金没有大量需求的投资者。
表4
在金融情势还不稳定的情况下，由于商品市场和股票市场震荡不定，如今的结构性产品多以利率产品为主，商品和股票挂钩结构类理财产品较少；而利率挂钩产品大多又会设计成区间计息的保本浮动收益型，这样使产品具备了低风险，收益稳健的特性。
4.2.2恒生银行VS中国银行-汇率挂钩结构性产品
1）恒生银行-"挂钩美元兑港币汇率"人民币保本投资产品(3个月)
理财币种人民币
委托期限2009-4-01至2009-7-02
挂钩标的挂钩美元兑港币汇率
是否保本是
能否提前赎回否
收益计算在汇率决定日，若最终汇率在交易区间内
到期收益＝投资本金×0.5622%（年利率约为2.2%）
否则，即：最终汇率低于或等于汇率下限或者高于或等于汇率上限，
到期收益＝投资本金×0.4370%（年利率约为1.71%）
产品预设交易区间：汇率下限＝7.7450，汇率上限＝7.8550
产品分析（1）、该产品属于汇率区间挂钩产品
（2）、这个产品挂钩美元兑港元汇率，设计结构简单。
（3）、这个产品也是保本产品，并属于具备保底收益类的产品，因此在安全性和稳健性上表现会比较好。
（4）、投资期限3个月，时间比较短，产品流动性很好。虽然这个产品最高年收益率只有2.2%，但仍然较适合哪些风险偏好小的稳健投资者。
表5
2）中国银行-汇聚宝“汇市争锋”澳元产品（2个月）
理财币种澳元
委托期限2009-2-27至2009-4-27
挂钩标的挂钩美元兑日元汇率
是否保本是
能否提前赎回否
收益计算投资期内，只要任意一个观察日里挂钩指标曾经高于或者等于事前确定的观察水平，则投资者可获得4.0%的年收益率，否则为1.2%年收益率。
观察水平=（期初价格+6），期初价格是2009年2月27日北京时间下午2点路透美元兑日元的买入价。
产品分析（1）、该产品属于看涨汇率的挂钩产品
（2）、产品挂钩美元兑港元汇率，设计简单，但必须在期内触发上限。
（3）、这个产品也是保证本金和收益，最低收益有1.2%。预期收益高于同期同澳元存款利率。
（4）、投资期限2个月，时间很短，产品流动性非常好。
（5）、投资币种为澳元，存在澳元贬值的汇率风险。因此这个产品比较适合要求高流动性，追求比定存收益稍高并能承受汇率风险的投资者。
表6
从以上两个产品中，我们可以看出在如今外汇市场动荡的情况下，银行为了吸引投资者的的投资，大多在汇率挂钩产品设计上采用了保本并有保底收益的形式。这样对于投资者来说，安全性大大加强。因此在选择汇率挂钩产品的时候，投资者可以着重观察产品的流动性以及投资币种，以加强自身汇率风险和流动性风险的控制。
4.2.3花旗银行-挂钩一篮子能源股票
理财币种美元
委托期限2009-3-27至2014-3-30
挂钩标的挂钩一篮子能源股票（道达尔公司TotalSA；新日本石油公司；中国海洋石油有限公司三只股票）
是否保本是
能否提前赎回是
收益计算投资者票息收益=第1年7%的年固定收益+第2年开始的季度浮动票息
第1年：每个季度支付=美元本金*1.75%*参与率
第2年：每个季度支付=美元本金*1.75%*n/N*参与率
n=三只股票股价都大于出发点股价79%的天数
N=整个观察日
参与率=期初美元兑人民币汇率/期末汇率
当累计票息率达到14%，则该票据自动提前终止。
产品分析（1）、这个产品属于股票挂钩的目标累息结构性产品
（2）、该产品挂钩三只石油上源的股票，设计结构实为看涨股票，达到14%上限封顶收益，票据即自动提前终止。虽然有提前终止的可能，但票据本身期限为5年，投资者还是需要考虑流动性方面的问题。
（3）、这个产品第1年支付7%的年固定收益，因此对于投资者来说就有了一个保底收益。每个季度支付的票息则要关注三只股票的股价都达到触发点的天数，而每次支付的票息也是不同的，因为汇率的不停变动会导致公式中参与率的变动。
（4）人民币本金保证。虽然这个产品设计时指出是保证本金，但不难从公式中看到，这个产品暗示我们的是保证人民币本金安全。我们只要重点关注参与率这个指标就可以得出这个结论。例如：假设投资者手上有70000元人民币，以当时美元兑人民币7的汇率换乘美金，即10000美元，购买这个产品，一年后人民币升值至6，那么1年后收益=10000*7/6*7%（美元），若换回人民币本金的话就乘以当时的汇率6，等于10000*7/6*7%*6=70000*7%，很简单，这就告诉我们一年后我们得到的收益就是人民币本金乘以年收益。但如果投资者购买这个产品时，手中握的是美金，那么就可能要承担一个汇率风险，因为这个产品保证的是人民币的价值不变。
（5）、由此可见，这个产品适合的是看好石油行业前景，追求高收益并且不在乎流动性的以人民币投资的投资者。若投资者为美金持有者，这个产品相对的显得更为激进一点，投资者可能需要承担汇率风险和参与率风险。
表7
1）在金融风暴的席卷下，我们可以看到现在结构性产品的挂钩资产多为利率类产品，汇率类产品紧随其后，而股票类产品则最少，目前市场上股票类产品大多是花旗银行所发行。中资银行在09年2月份刚刚回到结构类理财产品的发行队伍中，因此大多数的利率和汇率产品也都基本由外资银行所发行。
2）同时可以观察到，利率类和汇率类产品大多为区间型产品，而股票类多为看涨型产品，并且绝大数的产品都是保本浮动收益型产品，少数产品还设计了保底收益条款，降低了产品的风险度。这对于处在金融环境并不好的投资者来说，是一个比较好的消息。但是投资者在选择结构性产品时，还是要注意观察产品的流动性和汇率风险
4.3结构性理财产品总结
4.3.1结构性产品的变化
受全球金融危机向世界主要金融市场蔓延的影响，结构性理财产品的挂钩标的剧烈震荡，导致已发行的结构型理财产品多表现较差。这给各家银行带来的教训不可谓不惨痛。在沉寂了几个月后，结构性理财产品又重回市场，充分借鉴了去年的失败经历，做出了一些改变，这些还是值得投资者关注的。
1）风格更稳健
现在各家银行发行的结构性产品挂钩的标的多为利率产品，大宗挂钩商品和股票的结构性产品已经不多见。同时，产品多以直接挂钩表的的设计出现，减少了复杂的挂钩形式。这样一来，使得结构性产品的风格更加稳健，风险大大降低。
2）挂钩结构更安全
现在大多数的结构性产品放弃了“单边看涨、单边看跌”的挂钩结构，而是根据波动幅度来确定收益。比如创新了“双阀门”挂钩结构。传统看涨结构的设计理念为产品收益与挂钩资产的涨幅直接挂钩，涨幅越大，产品的收益越高。但对投资者而言，不一定能准确预测资产走势，因此此类条款不利于投资者收益的获得。当前的创新形式改变了这种弊端，当挂钩资产的浮动（上涨或者下跌都可）不超过一定限度时，发行机构支付投资者较高额度的固定收益，超过限度时则支付较少收益或者零收益。这样的创新设计对于投资者来说都是更有利，更安全的。
3）流动性更强
为了追求更大的安全，更高的流动性，目前的结构性产品都设计成一至六个月的期限，少数产品设计成一年左右的时间。这样的设计，使得投资者对于产品的走势更容易把握，对于手上资金的流动性的主动权更大。
4.3.2投资者的投资建议
1）看清保本不保本
（1）如今，尽管大多数结构性理财产品都是以保本形式出现。但不同产品的保本程度并不相同，大部分产品提供100％的保本，但也有产品只提供部分保本。投资人在选择这类产品的时候，首先要认清保本比例，再根据自身对风险的承受度以及对标的资产的判断选择适合自己的产品。
（2）当然，风险和收益也是相对应的，根据保本程度的不同，不同产品的收益计算方法也有很大差别，当挂钩标的表现良好时，保本程度低的产品获得较高的收益率的可能性就更大，因此较适合那些有一定投资经验，对挂钩标的有一定了解的风险偏好投资者。而100％的保本产品相对较适合那些保守的风险规避投资者。
2）挂钩标的走势要判断
（1）目前一些投资者在选择结构性理财产品时，对挂钩标的市场走势完全不了解。事实上，就像买股票和基金，如果对大市走势没有一定了解，那是很难买对产品的。
（2）投资人如果预计在将来一段时间内，挂钩的标的资产会大涨，那么可以购买保本程度较低的产品，以此在市场增长中取得较高的收益率，当然这也比较适合那些较激进的投资人。相反，如果对挂钩标的并不看好或者是风险回避的保守投资者，那就应该购买保本程度较高的产品或者直接回避风险。如今市场上利率区间产品较为稳健，此类投资人可以考虑选择相似的挂钩产品，以降低风险。
4.3.3分清投资币种
1）结构性理财产品可以用投资币种分为
2）除了第一种，以本币投资的挂钩本币的结构性理财产品外，其余三种形式的产品都具有一定的外汇风险。因此投资者在选择产品时，一定要充分考虑自己的风险承受度。以目前的市场来说，投资者如果向介入外汇市场的话，不如选择一些近期比较强势的货币做短期的投资，例如像澳元和加元的走势近期还是比较尖挺的，投资者可以做一些考虑。如果对外汇市场并不熟悉，那以现在的金融市场情况，投资者必须要三思而行。
4.3.4投资期限要抓准
对于现在各行业局势并不明朗时，大家对于个市场的预测也并不十分清晰。因此，投资者在选择结构性产品时可以适当选择一些期限较短的。一来保持自己资金的流动性，二来对于挂钩标的的走势也比较容易把握，这样可以大大降低风险。.
5结论与展望
5.1结论
5.1.1结构性理财产品作为我国商业银行的创新业务
近年来逐渐走向成熟，也给银行的中间业务收入贡献了重要份额。虽然曾因"零收益"和"伪结构"备受质疑，但是不可否认，在市场风险较高的情况下，结构性理财产品的最低收益或本金保证，起到了风险规避的作用。防范风险仍是第一要务，无论对于机构还是投资者来说，如果做好风险防范工作，结构性理财产品仍不失为一种较为理想的投资选择。
5.1.2对于银行来说，提高理财能力是当务之急
"银行在做结构性理财产品时，应进一步加强风险管理意识，如丰富挂钩标的种类以及提高销售人员的专业素质，此外在选择标的市场时应更加谨慎，在产品销售环节也应更加细化，明确向投资者揭示产品特征和进行风险提示，让客户在购买产品前了解该产品的结构和潜在的风险，避免今后发生不必要的纠纷。
5.1.3相应地，对于投资者来说
对结构性理财产品也不必因噎废食，而是要做到知己知彼，选择好投资的产品以及购买的时间。"投资者在购买产品时，首先要考察标的市场的情况，避免盲目投资。另外，要仔细阅读产品说明，包括是否保本、风险程度、投资期限等。这都是投资者需要留意的方面。
5.2展望
5.2.1受到不断蔓延的国际金融危机
使投资者的投资策略更加趋于保守、稳健，对于主要与股票、利率挂钩的银行结构性理财产品更是望而却步。但是，随着对资本市场复苏信心的增强，沉寂数月的结构性理财产品逐渐回暖，大有卷土重来之势。
5.2.2产品发行数量逐渐回升
与传统的股票、基金投资不同，结构性理财产品又被称作"程式化投资"，它们通常以"收益公式"事先承诺精确的收益水平，让投资者感觉能获得"看得见，摸得着"的收益，因而一经推出，便深受那些投资期限稳定并有明确本金保护水平或预期目标的投资者的青睐。
5.2.3"结构性理财产品的回暖呈现出两个特点
一是发行主体以外资银行为主，10家参与银行中有7家是外资银行，说明在经济形势尚不明朗的情况下，中资银行在发行理财产品时愈发谨慎。第二个特点是产品的操作策略更加稳健，绝大多数产品都设置了保本线，这主要是为了迎合投资者趋于保守的投资偏好。"
参考文献
[1]童民玩转结构性理财产品[J]投资理财2008（11）
[2]李要深2008年银行理财产品[J]金融博览(银行客户)2009(01)
[3]杨荣燊透视银行结构性理财产品[J]大众理财顾问，2007(02).
[4]赵杰结构性金融衍生产品在我国的发展趋势[J]中小企业管理与科技2009(01)
[5]杨米沙银行理财产品规模变化与行际分布分析[J]南方金融2008（06）
[6]思迪低息时代,如何选好理财产品[J]中国信用卡2009(01)
[7]骆海涛09年理财产品重在辨别挂钩标的[F83]中国经济信息2009(02)
[8]中国银行业监督管理委员会商业银行个人理财业务管理暂行办法[S]2005（11).
[9]中国人民银行官方网站：。
[10]中国社会科学院金融研究所-理财产品中心网站：。
[11]BGopkumarAstructuredproductisaproductinwhichyouknowtheendresultbeforeyoubuyit,/,2008.
关键词： 价值投资 中国证券市场 适用性
一、价值投资的内涵和理论发展
(一)价值投资的内涵
价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。
(二)价值投资的理论发展
最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思,他认为,股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化,同时股票价格由预期收入决定,因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国著名的投资家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”,他认为,长期而言,股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润,并与其保持一致,而短期价格却会受到各种因素影响而波动,尽管金融资产价格波动很大,但其基础价值稳定且可测量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的mm理论。该理论认为在严格假设条件下,股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响,一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。mm 理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进现代价值评估理论的蓬勃发展。在这一基础上,人们经过大量的研究和论证,最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。
二、价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯蕴教
(一)价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯
根据价值投资理论,股票的价格围绕其价值上下波动,其内在价值又决定于经营管理等基本面因素,因此从理论上而言,股票价格与每股净资产,扣除非正常损益后每股净收益,每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证?皇谐〉氖导世纯?却并非如此,股票价格严重偏离内在价值,我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。
从这一轮的股市来看,很多基本面良好,潜在价值不错的股票却都大大的被低估了,价格一路走低,最典型的就数银行股。按6月20日的收盘价,以今年一季报测算,14家上市银行2010年动态市盈率平均为9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通银行,仅7.48倍;而大于11倍的仅有3家:宁波银行14.17倍,中信银行12.56倍,招商银行11.74倍。若以市净率计算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之间的有6家,在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看,确实很低了。以当前9倍、10倍pe水平来看,即便是在港股市场上,也处于底部区域了,因为在港股历史上,大盘估值基本上是在10-20倍pe之间波动①。与此相反,创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此,在笔者看来,价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯曰故怯幸欢ǖ木窒扌缘摹
(二)原因分析
1.强周期行业不利价值投资
中国经济仍然处于工业化高速发展阶段,gdp的三驾马车为投资、消费和出口,其中投资和出口拉动的都是基础工业品需求,大量固定资产投资推动基础工业品需求的形成。映射到a股上市公司市值构成中,“煤电油运、钢筋水泥、地产有色”等强周期型行业占绝对主导地位,与美国市场以金融、it、医药、消费为主体的结构差别很大。我们知道,巴菲特惯于投资消费、金融和传媒等弱周期性企业,而在中国a股市场上,消费零售行业仍然处于发展初期,值得长期投资的强势企业很少;主要传媒机构仍然是受意识形态控制的非经济组织;金融领域也是近两年才出现一些值得长期投资的强势企业。
2.非市场因素扭曲价值投资
资本市场天然就是一个商业市场,它以经济利益为衡量一切是非曲直的标准。中国股市如此,企业却并非如此。首先,大量的地方国企受地方政府控制,明目繁多的兼并重组、资产注入、无偿资产划拨、大股东占款和关联交易,种种行为与市场经济中的理性经济行为相去甚远,让
投资者很难理性地分析企业的真实投资价值。其次,民企倒是以经济利益为纽带开展经营活动,但相当一部分民企的经营业绩,却并不由其经营管理水平所决定,而是取决于各种难以衡量的“关系资源”,各类房地产、矿业企业尤其如此。
3.灰色操作强于价值投资
价值投资者以分享企业业绩成长的收益为主,投资业绩较为固定,一般在20%～30%之间,机会好的时候能达到50%～60%。但一些所谓的投资高手,通过运作一些主题、概念和个股,其建立在欺诈绵羊散户基础上的收益率,远远高于价值投资的收益率。当然,并不是所有的非价值投资者都在欺诈绵羊散户,但在价值投资与欺诈暴利之间,存在很多灰色中间地带,行业轮动、波段操作、跟庄做庄、内幕消息,其收益率远远高于价值投资。所以,很多人在控制风险的前提下,倾向选择更高资本回报的投资策略。
三、营造价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯曰肪
(一)加强中国证?皇谐〉氖谐??
尽管各国的证券市场在成熟度、信息披露、交易者的素质、上市公司的质量、相应的政策法规等很多方面有着较大的差别,但有一条是相同的,那就是价值规律。所以,根据这一规律提出的价值投资理论在任何一个市场机制起主要作用的证券市场上都适用。对中国的证券市场来说,由于国内一般看法是一个政策市,容易受到短期巨额资金的冲击,且存在较严重的操纵现象,所以,价值投资理论在中国的适用性受到限制。这也从另一个方面说明,中国证监会需要加强对这方面的监管力度,尤其是要加强对操纵股市方面的监管力度,从而使市场机制真正发挥出主要作用。
(二)完善上市公司治理结构
首先要求经营者要尽量表现的理性一些,努力提高自身的素质,这样才能提高公司的经营稳定性。其次,上市公司要完善信息披露制度,使投资者对其了解的可能性增强,使其可预测性增强,从而为预测未来的现金流提供较好的保证。这样,市场才能更快的发现其内在价值。
(三)塑造理性的投资者
要树立起正确的投资理念,尽量减少认知偏差。这就需要投资者提高对自己所投资的对象的了解程度,要认识到股票的价值最终还是要由企业的内在价值所决定;正确对待所持股票的短期波动,保持良好的心态,避免贪婪、恐惧、盲目等愚蠢的行为;最后,要利用有限的经济资源,集中投资。
四、结语
总体说来,中国的证券市场没有遵循真正意义上的价值投资理念。由于我国证券市场起步较晚,发展还不够成熟,固有的体制缺陷和制度的缺失使得证券市场稳定性不足,证券信息并不是总能够有效地传递到投资者,市场的有效性大致处于无效至弱式有效的状况,这是我国推行价值投资理念遭遇的不利外部环境。影响价值投资的内部因素主要是上市公司股价与内在价值的偏离,导致投资者趋于短期的趋势投资而非长期的价值投资。价值投资作为有持久生命力的价值理论,在中国才刚刚兴起,随着我国证券市场相关制度的建立和完善及投资者的进一步壮大,价值投资理念将势必成为我国股市主流理念,这也是中国股市健康发展的方向。
注释:
①
参考文献:
[1]任秋娟.基于巴菲特投资理论的中国证券市场价值投资研究.现代商贸工业.2010(4).
[2]何艳.价值投资策略在中国市场的适用性分析.财经纵横.2010(2).
[3]刘明宏.价值投资策略在中国证券市场的适用性分析.金融经济.2010(3).
[4]何春梅.浅议价值投资.金融与证??2010(3).
关键词： 价值投资 中国证券市场 适用性
一、价值投资的内涵和理论发展
(一)价值投资的内涵
价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。
(二)价值投资的理论发展
最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思,他认为,股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化,同时股票价格由预期收入决定,因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国著名的投资家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”,他认为,长期而言,股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润,并与其保持一致,而短期价格却会受到各种因素影响而波动,尽管金融资产价格波动很大,但其基础价值稳定且可测量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的mm理论。该理论认为在严格假设条件下,股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响,一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。mm 理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进现代价值评估理论的蓬勃发展。在这一基础上,人们经过大量的研究和论证,最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。
二、价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯蕴教
(一)价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯
根据价值投资理论,股票的价格围绕其价值上下波动,其内在价值又决定于经营管理等基本面因素,因此从理论上而言,股票价格与每股净资产,扣除非正常损益后每股净收益,每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证?皇谐〉氖导世纯?却并非如此,股票价格严重偏离内在价值,我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。
从这一轮的股市来看,很多基本面良好,潜在价值不错的股票却都大大的被低估了,价格一路走低,最典型的就数银行股。按6月20日的收盘价,以今年一季报测算,14家上市银行2010年动态市盈率平均为9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通银行,仅7.48倍;而大于11倍的仅有3家:宁波银行14.17倍,中信银行12.56倍,招商银行11.74倍。若以市净率计算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之间的有6家,在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看,确实很低了。以当前9倍、10倍pe水平来看,即便是在港股市场上,也处于底部区域了,因为在港股历史上,大盘估值基本上是在10-20倍pe之间波动①。与此相反,创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此,在笔者看来,价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯曰故怯幸欢ǖ木窒扌缘摹
(二)原因分析
1.强周期行业不利价值投资
中国经济仍然处于工业化高速发展阶段,gdp的三驾马车为投资、消费和出口,其中投资和出口拉动的都是基础工业品需求,大量固定资产投资推动基础工业品需求的形成。映射到a股上市公司市值构成中,“煤电油运、钢筋水泥、地产有色”等强周期型行业占绝对主导地位,与美国市场以金融、it、医药、消费为主体的结构差别很大。我们知道,巴菲特惯于投资消费、金融和传媒等弱周期性企业,而在中国a股市场上,消费零售行业仍然处于发展初期,值得长期投资的强势企业很少;主要传媒机构仍然是受意识形态控制的非经济组织;金融领域也是近两年才出现一些值得长期投资的强势企业。
2.非市场因素扭曲价值投资
资本市场天然就是一个商业市场,它以经济利益为衡量一切是非曲直的标准。中国股市如此,企业却并非如此。首先,大量的地方国企受地方政府控制,明目繁多的兼并重组、资产注入、无偿资产划拨、大股东占款和关联交易,种种行为与市场经济中的理性经济行为相去甚远,
让投资者很难理性地分析企业的真实投资价值。其次,民企倒是以经济利益为纽带开展经营活动,但相当一部分民企的经营业绩,却并不由其经营管理水平所决定,而是取决于各种难以衡量的“关系资源”,各类房地产、矿业企业尤其如此。
3.灰色操作强于价值投资
价值投资者以分享企业业绩成长的收益为主,投资业绩较为固定,一般在20%～30%之间,机会好的时候能达到50%～60%。但一些所谓的投资高手,通过运作一些主题、概念和个股,其建立在欺诈绵羊散户基础上的收益率,远远高于价值投资的收益率。当然,并不是所有的非价值投资者都在欺诈绵羊散户,但在价值投资与欺诈暴利之间,存在很多灰色中间地带,行业轮动、波段操作、跟庄做庄、内幕消息,其收益率远远高于价值投资。所以,很多人在控制风险的前提下,倾向选择更高资本回报的投资策略。
三、营造价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯曰肪
(一)加强中国证?皇谐〉氖谐??
尽管各国的证券市场在成熟度、信息披露、交易者的素质、上市公司的质量、相应的政策法规等很多方面有着较大的差别,但有一条是相同的,那就是价值规律。所以,根据这一规律提出的价值投资理论在任何一个市场机制起主要作用的证券市场上都适用。对中国的证券市场来说,由于国内一般看法是一个政策市,容易受到短期巨额资金的冲击,且存在较严重的操纵现象,所以,价值投资理论在中国的适用性受到限制。这也从另一个方面说明,中国证监会需要加强对这方面的监管力度,尤其是要加强对操纵股市方面的监管力度,从而使市场机制真正发挥出主要作用。
(二)完善上市公司治理结构
首先要求经营者要尽量表现的理性一些,努力提高自身的素质,这样才能提高公司的经营稳定性。其次,上市公司要完善信息披露制度,使投资者对其了解的可能性增强,使其可预测性增强,从而为预测未来的现金流提供较好的保证。这样,市场才能更快的发现其内在价值。
(三)塑造理性的投资者
要树立起正确的投资理念,尽量减少认知偏差。这就需要投资者提高对自己所投资的对象的了解程度,要认识到股票的价值最终还是要由企业的内在价值所决定;正确对待所持股票的短期波动,保持良好的心态,避免贪婪、恐惧、盲目等愚蠢的行为;最后,要利用有限的经济资源,集中投资。
四、结语
总体说来,中国的证券市场没有遵循真正意义上的价值投资理念。由于我国证券市场起步较晚,发展还不够成熟,固有的体制缺陷和制度的缺失使得证券市场稳定性不足,证券信息并不是总能够有效地传递到投资者,市场的有效性大致处于无效至弱式有效的状况,这是我国推行价值投资理念遭遇的不利外部环境。影响价值投资的内部因素主要是上市公司股价与内在价值的偏离,导致投资者趋于短期的趋势投资而非长期的价值投资。价值投资作为有持久生命力的价值理论,在中国才刚刚兴起,随着我国证券市场相关制度的建立和完善及投资者的进一步壮大,价值投资理念将势必成为我国股市主流理念,这也是中国股市健康发展的方向。
注释:
①
参考文献:
[1]任秋娟.基于巴菲特投资理论的中国证券市场价值投资研究.现代商贸工业.2010(4).
[2]何艳.价值投资策略在中国市场的适用性分析.财经纵横.2010(2).
[3]刘明宏.价值投资策略在中国证券市场的适用性分析.金融经济.2010(3).
[4]何春梅.浅议价值投资.金融与证??2010(3).
