经济增长：增长中枢下移，短期将见底企稳
从供给端分析，过去十年里支撑中国经济快速发展的廉价生产要素已经不在。劳动力二元供给走过“刘易斯拐点”，劳动力价格大幅上升。随着利率市场化的推进，之前的储蓄补贴贷款的格局也将无法继续，资本价格将会上升。土地价格以及对于环境成本的考量，未来的土地获取也将更加市场化。支持经济增长的劳动、资本、土地三个主要生产要素的价格已经明显上升。若非出现重大持续的技术升级，未来中国潜在增长率下移已成定局。
根据日本、韩国等国家的经验，我们预计未来中枢增长率会下降1%-2%，在8%左右。短期来看，我们认为经济仍处在下行周期的末端。当前经济处于“宏观强，微观弱”的格局。国外需求上，美国日本经济缓慢复苏，欧洲欧债危机持续发酵，主要出口国家经济不振将使得出口进入低增长期。国内需求上，消费较为稳定，消费取资成为经济主导仍需时日。国企和政府部门通过投资加杠杆对冲私人部门的去杠杆，短期来使得总体投资环比企稳，但是长期能否持续令人生疑。同时由于国内投资回报率的持续下降，长期资金开始流出，市场对于人民币升值预期开始减弱，对应外汇占款减少，央行通过逆回购维持货币宽松，但是受限于蒙代尔不可能三角，很难进一步大幅宽松支持经济。此外，在私人部门普遍去杠杆的大背景下，货币政策的进一步宽松很难促进私人部门投资的快速回升，结果可能还是流入政府部门基建项目和其他资本市场。我们认为经济已经过了二阶拐点，下行速度放缓，预计最快明年二季度见底，但之后将经历痛苦漫长的调整过程。此间将伴随着去产能和投资的下降以及在通缩阴影下持续较低的通胀。综合经济长期增长中枢下移和短期处于波谷的经济形势，我们对明年的经济增长判断相对悲观，预测明年GDP增速在7.6%左右。
货币信贷：“宽货币，紧信贷”
进入2012 年以来，为了对冲外汇占款的下滑对货币供应的紧缩效应，央行通过降准和持续的逆回购保持货币供应的总体宽松，基础货币仍保持了一定的增速。我们判断随着国内投资回报率的下降，长期资金流出会导致明年外汇占款进一步下降，央行会延续今年的操作风格，保持总体货币宽松。预计逆回购将成为日常应对的主要工具，但是降准的可能性仍然存在，作为对冲大的流动性波动的辅助措施。事实上，通胀下行为货币政策的宽松提供了更多的空间，但是基于我们对于人民币对外贬值，对内升值的判断，大规模的货币释放会被加速的资本流出抵销，因此我们认为明年通过大量注入流动性刺激经济可能是小概率事件。
宽松货币保证了银行的放贷能力。由于政治周期，预计政府明年会进一步大量投放资源到基础设施建设，信贷也将优先满足政府部门，对私人部门的挤出效应更加明显。私人部门的信贷需求和一部分地方政府融资需求可能将有大幅扩张的表外贷款来满足，10月份社会融资结构数据已经证明了这一点。表外贷款利率要高于银行利率，加之对于当前私人部门去杠杆的总体判断，预期明年私人部门的信贷不会有明显改观。整体仍然维持“宽货币，紧信贷”的格局。预计2013 年M2 增速13.2%，低于今年14%增速的预期。人民币贷款增速13%，也低于今年15.1%的预期。其中一年期存款利率和今年大体一致，一年期贷款利率预期将上升到6.5%。
固定资产投资和工业增加值：
基建仍是需求主要来源
我们对于2013 年的基本判断仍然是政府投资引导国内需求。平滑经济周期的需要以及政治周期的影响，明年“稳增长”力度将会超过今年，也将是拉动固定资产投资的主要动力。从行业上说，水利、城镇基础设施、能源和环境、保障房都将成为政府资金主要的投向。基础建设投资将拉动相关上游制造业的投资增速，但是私人部门处于信贷受限和去杠杆的过程，固定资产投资预期仍然保持疲软。房地产销售数据最近持续回暖，预计未来几个季度房地产投资也将趋稳。但是我们预计随着私人部门去杠杆，将会引发投资下降和失业率的上升，对房地产销售和投资的回升产生压力，我们判断明年房地产投资无法重新成为拉动总体投资的引擎。预计明年固定资产投资增速达到19%。
工业增加值中轻工业主要受出口影响，重工业受到建设支出影响。明年基础建设投资的大幅扩张将拉动工业增加值中重工业的进一步上升。而出口疲软将导致轻工业增速放缓。明年将可观察到工业增加值中重工业和轻工业增速差进一步扩大。指标显示国内经济可能已经处于去库存的尾部，新一轮补库存周期将会使得工业增加值增速高于今年。预计2013 年工业增加值增速达到9.8%，略高于2012年9.5%的预期。
消费和零售增速放缓
我们对于明年经济增长的判断是触底企稳，GDP 增速放缓会影响私人部门收入增长进而影响消费的进一步上升。同时随着私人部门去杠杆以及投资下滑，预期失业率将会有较大的攀升以及通缩风险的出现，进一步向下修正我们对于消费增速的判断。政府部门增加养老金和社保支出会部分对冲私人部门的消费下滑，但是我们对于明年整体消费增速仍不乐观，预计明年社会消费品零售增速12%，低于今年14%的预期。
人民币实际汇率贬值
我们认为人民币需要通过实际汇率的贬值实现平衡。国内投资回报率的下降将促使资本流出，投资和贸易都在减少，这是推动人民币实际汇率长期贬值的基本面因素。最近的金融机构外汇占款数据和外商直接投资数据都表明长期资金对中国的兴趣正在减弱，资本正在流出，侧面印证了我们的判断。
长期内我们预期人民币实际汇率的升值是通过内部通缩，外部贬值来实现，但是短期内人民币汇率仍然受到国外宽松政策的影响和市场预期的转变出现一定的震荡，我们预计2013 年人民币对美元会落在6.3-6.45区间。
通胀处于低位，通缩阴影挥之不去
我们对物价走势判断的逻辑是，为实现人民币实际汇率贬值，在维持名义汇率稳定的情况下，保持较高的市场利率，加快私人部门去杠杆，引起投资下降和失业上升，最终传导到CPI价格。预期明年通胀会进一步回落到1%左右，同时伴随着通缩风险。
在工业品层面，中国的可贸易品基本由国际定价，相对独立于国内的经济和货币政策。CRB 国际大宗商品价格从7月初开始反弹，从两者的联动性关系来看，PPI 的反弹存在一定的滞后，10月国内PPI 数据出现环比回升，未来可能会进一步企稳回升。但是国际整体需求仍未见明显复苏，大宗商品价格能否延续反弹势头进而带动PPI 的回暖仍需进一步观察，我们对于2013年PPI 的估计为-0.3%，相比今年的价格水平变化不会太大。
出口步入低增长时期
中国主要贸易伙伴目前都无法看到明确的复苏希望。美国复苏缓慢，且面临“财政悬崖”，明年政府支出会受影响，影响到总体需求，且美国经济在“再工业化”和制造业回流推动下，开始实现自给自足，未来对进口需求进一步下降。欧洲债务危机仍在持续发酵，经济仍处在较大的下滑风险当中。目前出口中增长最为强劲的是新兴市场国家，但也无法完全替代欧美国家需求。另外从国内层面劳动力成本、资金成本的稳定上升削弱中国制造在国外的竞争力。综合判断我们认为出口已经步入低增长期。明年出口增速预计为10.5%。
对中国而言，从2008年第三季度开始出现了经济增长迅速下滑的迹象，中央政府迅速调整宏观经济政策，制定庞大的投资计划拉动内需以防经济过度下滑，但在全球经济处于衰退的大背景下中国经济很难独善其身，预计2009年经济增长速度将出现较大幅度回落。商业银行也将面临不良资产反弹和经营业绩下降的巨大经营压力。
全球经济正陷入全面衰退，通货紧缩日趋明显
全球经济正陷入全面衰退
由美国次贷危机引发的全球金融危机已经蔓延到实体经济领域。尽管各国政府采取了一系列的救市措施，但实体经济的衰退仍在继续加深。当前发达国家市场需求疲软和发展中国家产能过剩并存的矛盾日益凸显，短期内看不到推动经济周期回升的新力量。根据IMF在11月6日的最新预测显示，2008年预计全球GDP增长3.7%，2009年进一步下降到2.2%。
发达国家全面陷入衰退
随着美国次贷危机程度的加深，欧洲金融机构遭受重创。全球金融机构财务状况恶化，导致全球信贷紧缩。通常将GDP连续两个季度负增长定义为经济衰退。据此定义，欧洲和日本的GDP增长率在2008年第2和第3季度连续两个季度出现负增长，标志着已经陷入衰退。而美国2008年前三个季度的GDP增长率分别为0.9%、2.8%和-0.5%，虽然第四季度GDP负增长已成定局，但美国官方机构国民经济研究局还是在12月1日提前宣布美国经济陷入衰退，并将衰退开始时间确定为2007年12月。
新兴市场经济体增长放缓
2003年以来以“金砖四国”为代表的新兴市场经济体强劲增长，但由于自身市场空间有限，其增长在很大程度上依赖对美、欧等发达国家的出口，亚洲国家出口占GDP的比重从1980年不足20%提高到目前的50%左右，因此在全球化加速发展的今天，不存在新兴市场经济体与发达国家“脱钩”，发达国家一旦出现经济衰退，新兴市场经济体的高速增长也就难以为继。不过，新兴市场经济体正处于城市化和工业化进程中，内部需求巨大，同时中产阶层正迅速成长，因此内部消费需求有望成为未来推动经济增长的主要动力。
通货紧缩日趋显著
美国新经济泡沫破灭后，美国采取了扩张的货币政策应对经济危机，1%的超低联邦基金利率水平刺激了银行信贷的扩张，流动性过剩在推动实体经济快速增长的同时，也引发了全球性的通货膨胀和资产价格泡沫。目前，随着欧美发达国家可能陷入“U型”衰退，经济增速放缓和需求萎缩将导致全球性的通货紧缩。
从货币角度看，信用紧缩特征显著
银行信用的扩张是实体经济和虚拟经济扩张的根本原因。2002年全球实际信贷增长率仅为4%，到2007年则达到16%的高峰。然而，自美国次贷危机爆发以后，欧美发达国家金融机构出现大量不良资产，伴随着经济衰退和信用风险上升，金融机构普遍收缩信贷，使部分行业和企业资金链容易断裂，进一步加剧了实体经济的衰退。
从商品角度看，大宗商品和零售商品价格将继续下降
在普遍预期全球经济增长陷入衰退的背景下，近期农产品、原油、金属等大宗商品价格暴跌，CRB指数（路透商品研究局指数）在2008年7月2日创下历史新高473.52点后，开始一路下跌，至2008年11月21日已累计下跌了51.14%。目前发达国家普遍陷入衰退，发展中国家经济不确定性增强，因此出于避险的目的，各类资金增持美元资产，引起美元大幅度升值，从短期来看，这一趋势还将延续，因此随着美元继续升值，大宗商品价格还将进一步下跌。这将大大缓解前期因PPI(生产者物价指数)快速上涨给企业成本提高造成的压力。但在目前需求萎缩的情况下，零售商品价格将继续下降。
中国经济周期下行趋势已经确立
中国经济结构转型和周期性调整叠加导致增长放缓
2003年以来中国经济连续五年保持两位数增长，但是增长模式相对粗放，经济结构偏重传统的重化工业，如此的增长模式和结构是我国的资源和环境难以承受的。为此，党中央及时提出了科学发展观，从产业、财政和金融政策上支持现代制造业和服务业的发展，而对前期投资增加较快的“两高一剩”行业进行限制，这种经济结构和产业结构的调整在短期内将导致经济增速放缓。同时，随着全球经济进入衰退，我国经济也处于经济景气周期的拐点，双重因素的叠加将导致经济增长加速放缓。2008年上半年我国经济增长态势良好，第三季度我国经济形势总体尚可。但10月份开始，我国一些主要经济活动指标加速下滑，预示未来增长前景悲观。展望2009年，拉动我国经济增长三大动力呈现疲弱态势：
全球经济下滑，外部需求减弱，净出口对GDP的拉动作用将显著下降
随着我国对外开放程度的提高，净出口对GDP增长的贡献率由2001年的-0.1%提高到2007年的21.5%，我国经济增长对外依赖性增强，经济周期与发达国家经济周期开始呈现趋同性。近期发达国家经济出现衰退，对我国出口产生较大的负面影响，净出口对GDP的拉动作用将显著下降。
制造业产能过剩日益突出，房地产市场低迷，固定资产投资增速将下降
从2003年开始，我国经济进入了强劲上升周期，全社会固定资产投资复合年均增长率达到28.8%，金融机构人民币贷款复合年均增长率达到13.3%，突出表现制造业和房地产行业投资增长快于其他行业。2007年末，制造业和房地产行业的投资占全部固定资产投资的54.5%，较2002年末上升了10.4个百分点。目前，内外需求下降将使制造业产能过剩问题更加突出，进而导致企业未来投资意愿下降，资本形成对GDP的拉动作用将明显下降；当前房地产市场低迷令未来房地产投资增长不容乐观。总体来看，投资对GDP的拉动作用将下降。
财富缩水，失业增加，消费需求增长乏力
2008年以来，社会消费品零售总额同比增长屡创新高，但扣除通货膨胀因素，消费增长相对平稳。2003年以来，在国民收入分配中职工工资增长幅度低于企业利润和政府税收收入，因此从今后几年来看也不能支持消费过快增长。同时，部分企业效益下降导致隐性失业增加，工资收入下降，再加上前期投资股市和地产的市值缩水，使未来两年消费增长乏力。根据以上判断，我个人认为2007年是我国这轮经济增长的峰值，2009年我国经济增速可能回落至8%左右。
CPI触顶回落、PPI上涨压力缓解
全球粮食价格上涨主要是因为石油价格暴涨促使各国发展生物燃料导致食用粮食供给减少所致，因此随着国际原油价格因需求减少快速回落，粮食价格也随之迅速回落。同时，我国粮食已经连续五年实现丰收，粮食价格相对稳定。由于食品在CPI构成中占比较高，粮价回落有助于降低通货膨胀率。经济增长回落也会使总需求减少，总体来看，未来几年我国CPI将呈现逐步回落的趋势。
然而，我国目前还存在对成品油、煤炭、电力价格的管制，大宗商品国际市场价格的回落将有助于推动上述能源和资源价格的市场化改革，从长期看能源和资源价格具有上涨的刚性并对PPI产生上涨压力，但短期内，经济下行令工业生产快速回落，PPI上涨压力缓解。
企业盈利能力下降
从2004年开始，工业企业利润增幅逐年下降，2008年1～8月份全国规模以上工业企业实现利润总额18685亿元，同比增长19.4%，显著低于2007年同期的37%。2008年1～8月份工业企业税前利润率为5.9%，较2007年同期6.38%明显下降，我国39个工业行业中税前利润率较2007年同期下降的有19个行业，较2008年1～5月份下降的有20个行业，我国工业企业利润率大范围下滑。生产成本的提高和需求的减少使企业未来盈利能力降低。一方面，石油、煤炭、电力等能源价格需要放松管制以及劳动力成本逐步上升，令生产成本存在刚性上升的压力；另一方面内外需减少以及近几年很多行业产能扩张过快导致企业竞争激烈并难以通过提价转移成本，只能挤压自身利润。目前，工业生产增速快速下滑，工业品产销率迅速下降，工业制造行业产能过剩问题日益突出，这将给工业企业未来盈利能力产生巨大的下降压力。
资本市场和房地产市场走势
资本市场总体走势低迷，但会有阶段性较大反弹
2005年以来，宏观经济持续向好、企业经营绩效稳步增长，股权分置改革顺利进行，中国的资本市场获得了空前的发展。然而，经济增长偏快导致通货膨胀加剧，货币政策持续紧缩，宏观经济增长放缓，企业盈利能力下降。对2009年而言，中国资本市场走势主要取决以下因素：
首先，经济周期下行持续的时间和幅度。目前，发达国家已经陷入经济衰退，市场最乐观的预期是美国经济要到2009年第三或第四季度才能走出衰退阴影。在一系列拉动内需政策出台后，我国经济有望在2010年重新进入上升周期，届时中国股市才会随国内外宏观经济基本面的改善而震荡上行。
其次，企业盈利状况改善程度。随着全球大宗商品价格持续下跌，PPI逐步回落将有助于企业成本下降，但同时需求萎缩将导致产品价格下降和库存增加，影响企业盈利状况的改善，从而制约股指的上涨空间。
第三，大小非解禁具有不确定性，对股指上升空间形成压制。如果按总市值减去流通市值计算，未来A股市场解禁的限售股规模超过9万亿，是当前流通市值的1.9倍。因此，未来股市要经受大小非解禁的严峻考验。
总的来看，2009年全球经济将处于衰退之中，我国经济增长也将处于低位，宏观经济和企业的基本面都不支持中国股市持续走强，但在2009年下半年，可能会因为政策面的改善或对2010年全球经济走出衰退的预期而出现阶段性较大反弹。
周期性因素将主导房地产市场下降
宏观经济运行存在周期性波动的规律，房地产业作为各国经济的支柱产业之一，也具有周期性变动的特征。目前，随着全球经济和我国经济增长“拐点”的出现，经济增长开始处于下降周期，我国房地产市场也开始进入调整。同时，前期支撑中国房价快速上升的因素已经发生变化，也决定了短期内中国房地产市场难有起色。
从供给方面看，未来两年商品房供给充足，空置率有所上升
2008年前10个月，全国房地产开发企业房屋施工面积24.8亿平方米，同比增长18.7%；房屋新开工面积7.9亿平方米，增长7.3%；房屋竣工面积3.1亿平方米，增长9.1%。其中，住宅竣工面积2.5亿平方米，增长7.6%。目前，商品房竣工面积和销售面积基本平衡，但已开工未竣工的商品房超过17.55亿平方米将在今后两年陆续竣工投放市场，在房地产市场低迷的情况下，可能出现阶段性供应过剩问题。数据显示，截至2008年10月末，全国商品房空置面积1.33亿平方米，同比增长13.1%。其中，空置商品住宅6835万平方米，同比增长18%，增幅比1至9月提高3.9个百分点。根据中金公司测算，主要城市当前商品房库存还需要27个月才能消化。另外，近期“国十条”加大了各地对保障性住房的支持力度，未来两年，大批经济适用房、两限房、廉租房的上市将直接增大住房供应量。
从需求方面看，对房地产行业的宏观调控和信贷紧缩使所谓刚性需求有所减弱
首先，投资需求受到极大抑制。刚性需求包括了自住需求和投资需求两部分。对于中低收入居民的自住房需求，需要通过保障性住房来解决。目前各大中城市已经将加大保障性住房供应列入政府工作重要任务。保障性住房制度的建立和完善有助于缓解通过市场方式解决住房需要的压力。对于投资需求部分，近期银监会再次重申了2007年9月央行和银监会联合下发的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中的有关要求，在当前房市低迷以及投资成本提高的情况下，房地产投资性需求已被逼出市场。
其次，信贷紧缩导致购房需求的实际购买力下降。无论自住还是投资部分的刚性需求只有通过银行信贷的支持下才能变成现实购买力。然而，在目前房市低迷和信用紧缩的情况下，银行因担心断供的信用风险上升开始主动压缩住房按揭贷款，居民因担心房价持续下降导致购房意愿下降也减少了对住房按揭贷款的需求。住房按揭贷款供给和需求的减少将使房价上涨乏力。
再次，人民币升值放缓导致人民币资产吸引力下降。前期人民币升值带来的人民币资产重估效应被认为是支撑中国房价快速上升的重要因素。在中国经济增长开始趋于下降的背景下，人民币NDF（无本金交割远期外汇交易）价格已经出现贬值预期，相对美元资产而言人民币资产的吸引力正在降低，如果人民币升值预期改变将促使热钱抛售中国资产变现，进而对房价产生下降压力。
总之，经济周期下行将使房地产市场出现供大于求的局面，对房价产生下降压力，由于全国房地产市场整体来看泡沫程度不大，因此，全国平均房价未来调整幅度不会太大。
拉动内需与宏观调控政策转向
拉动内需防止经济过度下滑
针对宏观经济快速下滑的趋势，国务院于2008年11月5日出台了“国十条”，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，提高城乡居民特别是低收入群体的收入水平，促进经济平稳较快增长。预计4万亿元的投资规模将每年拉动GDP增长1个百分点。随后，地方政府也陆续宣布了共计约20万亿的投资。各主要商业银行给予了积极的回应。在经济低迷时加大基础设施投入既可以拉动内需，也可以在经济扩张时缓解经济增长中瓶颈的制约加快经济增长，同时对上述行业的信贷投入也成为商业银行的优质资产，因此加大基础设施投资，会起到一举多得的效果。
从已公布的计划来看，拉动内需的措施主要还是集中在投资领域。对中国来讲，当务之急还是要通过一系列的改革，想方设法拉动消费内需，比如：增加居民收入在国民收入分配中的比重、通过减税刺激居民消费、加大对医疗、教育和社会保障等方面的投入鼓励居民消费。防止部分行业投资扩大后加剧产能过剩与需求萎缩矛盾的出现。
宏观调控政策转向
针对宏观经济金融形势的变化，中央政府及时对宏观调控政策进行调整，从2007年末的“双防”转变为2008年年中的“一保一防”，目前工作重心又转变为“保增长，促发展”。同时将前期执行的“稳健的财政政策和从紧的货币政策”调整为“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。展望2009年，还将有进一步的刺激经济增长的措施出台。
财政政策方面，市场对提高个人所得税起征点以鼓励居民消费的政策预期强烈，预计2009年初推出，起征点由2000元提高到2500元或以上。货币政策方面：
（1）预计2009年内法定存款准备金率将下降500个基点，从目前的16%下调至11%。人民币贬值预期增加和银行“惜贷”，将使流动性继续收缩，央行将进一步下调人民币存款准备金率，同时降低法定存款准备金利率和超额存款准备金利率，鼓励银行贷款，缓解实体经济资金紧张的局面。
（2）预计2009年内还将降息108个基点，1年期存贷款利率分别下调至1.44%和4.5%。这次中国经济下行是在全球性经济危机的背景下发生的，下行程度显然要高于1997年。因此，预期央行会采取更大幅度的降息措施。
（3）人民币汇率将保持相对稳定。中国经济增速下降已令海外市场对人民币升值预期发生了变化，2008年12月2日，1年期人民币海外NDF价格为1美元兑7.3元人民币，意味着人民币贬值6.1%。然而，这次美国次贷危机对中国经济金融的直接冲击较小，因此人民币此时较大幅度贬值将承受来自世界各国政治上的压力。另一方面，中国经济增长放缓也不支持人民币较大幅度升值。2009年人民币兑美元汇率走势可能一定区间内盯住美元浮动。这样的话，人民币实际有效汇率的变动将主要取决于美元汇率指数的变动。
2009年商业银行业绩展望
自2003年以来，随着中国宏观经济持续快速增长，中国银行业经营业绩持续提高，2008年中国银行业经营业绩将达到历史最好。然而，在全球经济陷入衰退以及中国经济增长拐点出现的背景下，2009年中国银行业业绩不容乐观。
首先，银行“惜贷”会导致信贷增长幅度有限。经济增速下滑、企业盈利水平下降将使企业信用风险上升，银行必然出现“惜贷”。预计2009年新增人民币贷款不会超过4万亿，信贷增幅会处于10%～13%之间。
其次，银行利差收窄影响盈利能力。2004年以来，商业银行的净利差持续提高，但从2009年开始将发生逆转。这主要有两方面原因：一是资本市场不景气导致资金回流到银行存款，并且储蓄存款定期化特征显著。二是2008年9月以来1年期人民币贷款利率累计下降幅度高于同期存款利率0.27个百分点，而且自10月22日起住房按揭贷款利率可在基准利率基础上下浮30%，这些调整将直接对商业银行利差产生不利影响。
第三，中间业务增长乏力。最近四年，由于我国对外贸易快速增长和资本市场火爆，使国际结算和基金代销及托管等中间业务收入快速增加，2008年上半年由于信贷额度管制，息改费使公司业务条线的财务顾问收入大幅度增长。从2009年看，外需减少、资本市场低迷、银行“惜贷”等因素，将使商业银行主要中间业务收入来源增长乏力。
第四，银行拨备压力加大。2003年以来，中国银行业借股改和经济周期上升的东风实现了良好的经营业绩，不良贷款持续“双降”，这其中固然有公司治理机制改善、风险管理能力提高、政府干预减少等因素的作用，但同时不可否认的是宏观经济处于上升周期极大地促进了银行业绩的提高。而面临经济周期下降，商业银行不良贷款会不会有较大幅度反弹，能否经得住经济周期的考验还存在不确定性。
关键词:投资需求;消费需求;经济效益;黑龙江省;宏观经济
中图分类号:F061.5 文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)02-0044-03
一、2009年前三季度全省宏观经济运行特点
自进入2009年以来,在国家扩大内需等一系列宏观经济政策的推动下,黑龙江省投资需求强劲增长、消费需求稳中见旺,在内需的强劲拉动下,全省经济增速逐季加快、工业经济效益降幅持续收窄,宏观经济企稳回升的势头十分明显。但值得注意的是,黑龙江省外贸出口下滑的势头还没有得到遏制,物价水平持续低位运行,经济下行的压力仍然较大,经济回升的基础尚需巩固。
(一)经济增速逐季加快
受世界金融危机的影响,黑龙江省经济增速自2008年第四季度起持续回落,2009年一季度跌入“谷底”。随着国家扩大内需政策的贯彻落实,黑龙江省经济逐步企稳回升。2009年前三季度,全省实现地区生产总值4 955亿元,按可比价格计算,比上年同期增长9.8%,增速分别比一季度、上半年快3.8和0.9个百分点,且高于全国平均水平2.1个百分点。其中,第一产业增加值326.3亿元,增长5.8%,对经济增长贡献率为2.8%,比上年同期降低0.1个百分点;第二产业增加值2 553.7亿元,增长10.3%,贡献率为62.9%,同比减少4.6个百分点;第三产业增加值2 075亿元,增长9.5%,贡献率为34.4%,同比提升4.7个百分点。
(二)工业经济持续增长,经济效益降幅收窄
2009年年初以来,全省规模以上工业增加值增幅逐季走高,前三季度,全省规模以上工业实现增加值2 006.7亿元,比上年同期增长9.0%,增幅分别高于一季度、上半年3和0.9个百分点,高于全国0.3个百分点。其中:轻工业实现增加值286.1亿元,同比增长12.8%;重工业实现增加值1 720.6亿元,同比增长8.4%。全省非油工业(扣除天然原油和天然气行业)增加值增长16.3%,其各月增速一直快于整体工业,成为拉动工业增长的主要因素,有效弥补了因大庆油田减产带来的负效应。工业经济效益降幅收窄。前三季度,全省规模以上工业实现利税1 004亿元,下降40.6%,其中利润574.5亿元,下降52.1%,两者降幅分别比1―8月份缩小3.5和3.9个百分点。扣除天然原油和天然气行业,按可比口径计算,全省非油工业利税增长50.2%,利润增长38.9%。
(三)固定资产投资增长强劲
2009年前三季度,全省完成全社会固定资产投资2 674.5亿元,比上年同期增长42.6%,增幅比上年同期提高17.1个百分点,其中城镇固定资产投资2 515.3亿元,增长45.2%,增幅同比提高19个百分点,城镇投资增幅位居全国第5位,高于全国平均水平11.9个百分点,为1990年以来同期最好水平。大项目明显增加,全省城镇在建亿元以上建设项目684个,同比增加152个,完成投资1 050.2亿元,增长38.4%,拉动城镇投资增长16.8个百分点。建设资金充足,全省城镇建设项目到位资金2 840.7亿元,增长56.5%,增幅同比提高31.1个百分点。房地产开发投资增长较快,前三季度全省完成房地产开发投资344.6亿元,同比增长29.9%,增幅比上年同期提高13.1个百分点,比1―8月提高3.1个百分点。
(四)消费品市场稳中见旺
受“家电下乡”、“以旧换新”以及国家对1.6升及以下排量乘用车汽车减免征收车辆购置税等一系列刺激消费政策的作用,2009年前三季度黑龙江省消费品市场稳中见旺。前三季度,全省实现社会消费品零售总额2 368.1亿元,比上年同期增长18.8%,高于全国平均水平3.7个百分点。分城乡看,农村消费增幅超过城镇,农村(县以下)零售额260.2亿元,同比增长18.9%;城镇零售额2 107.9,同比增长18.8%。分行业看,住宿餐饮业市场旺盛,零售额为302.8亿元,同比增长21.5%;批发零售业居主体地位,零售额2 034亿元,占全省零售额的85.9%,同比增长18.6%。
(五)外贸形势严峻
受世界金融危机影响,黑龙江省对外贸易形势日益严峻,2009年前三季度,黑龙江省主要贸易伙伴俄罗斯经济出现了十年来首次负增长,受此影响,黑龙江省进出口在2月份出现了负增长,且降幅逐月加大。据海关统计,前三季度全省实现进出口总值119.6亿美元,比上年同期下降20.1%,降幅比1―8月扩大2.3个百分点。其中,出口77.6亿美元,下降22.3%;进口42亿美元,下降15.6%。从国别看,对俄贸易总额39亿美元,下降43.6%,所占比重也由上年同期46.7%下降为32.6%,其中出口25.2亿美元,下降45.2%;进口13.8亿美元,下降40.5%。实际利用外资下降。前三季度,全省实际利用外资16.2亿美元,下降10.2%,其中外商直接投资15.3亿美元,下降13.3%。
(六)各项贷款增幅连创新高
2009年前三季度,全省金融机构各项贷款余额实现跨越式增长,截至9月末,余额达到5 915.2亿元,同比增长26.5%,增幅连续9个月创历史同期新高。其中,中长期贷款余额2 711.7亿元,同比增长34.5%,增幅提高17.5个百分点;短期贷款余额2 554.5亿元,同比增长6.5%。截至9月末,全省金融机构各项存款余额1 0687.3亿元,同比增长24%,增幅提高5.4个百分点。其中,企业存款余额为2 636.8亿元,同比增长32.9%,增幅提高25.6个百分点;储蓄存款余额为6 385.7亿元,同比增长23.2%,增幅提高5个百分点。
(七)地方财政收入增幅回升明显
2009年前三季度,全省完成地方财政收入611.5亿元,比上年同期增长5.5%,其中一般预算收入482.7亿元,增长6.3%,增幅分别比1―8月份提升5.3和2.7个百分点。主要税种“四升三降”,即房产税、营业税、资源税、企业所得税分别增长31.4%、27.0%、2.6%和4.7%;国内增值税、城市维护建设税、个人所得税分别下降31.1%、21.0%和8.1%。地方财政支出1 097.0亿元,增长19.7%,其中一般预算支出996.0亿元,增长21.0%。社会保障和就业、医疗卫生、环境保护等重点支出分别增长53.9%、37.9%和32.4%。
(八)居民消费价格降幅收窄
2009年9月份,全省居民消费价格(CPI)比上年同月上涨1.1%,比8月份加快0.7个百分点。1―9月份,全省居民消费价格同比下降0.6%,降幅比1―8月份回升0.2个百分点。分类别看,类商品价格为“三涨五降”,即医疗保健和个人用品、居住、烟酒及用品价格分别上涨2%、0.7%和0.5%;衣着、交通和通信、文教娱乐用品及服务、家庭用品及服务、食品,价格分别下降3.7%、1.1%、0.6%、0.3%和0.7%。1―9月份,全省工业品出厂价格(PPI)比上年同期下降18.2%;原材料燃料动力购进价格下降7.7%。
二、2010年黑龙江省宏观经济展望
从当前全省经济走势看,经济增长的亮点不断增多,经济持续向好的势头十分明显。展望2010年,尽管黑龙江省经济发展中还面临诸多困难,经济下行压力仍然较大,但由于黑龙江省经济发展的潜力巨大,随着国家扩大内需政策效应的进一步释放,经济运行中的不稳定、不健康因素会逐步得到遏制,2010年黑龙江省经济有望步入全面复苏通道。
(一)影响经济增长的因素分析
有利因素主要有:
1.产业基础较好。黑龙江省是国家重要的老工业基地,国家实施老工业基地振兴战略以来,黑龙江省坚持走新型工业化道路,运用高新技术改造传统产业,产业整体实力有了很大提升,经济增长的稳定性不断增加,近年来,黑龙江省GDP保持持续快速增长,为未来经济快速增长打下了良好的基础。
2.政策取向有利于龙江经济发展。为保持政策的连续性和稳定性,中央一再重申继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策,这些政策的实施将进一步扩大黑龙江省内需的增长。近期国务院又出台了《关于进一步实施东北地区等老工业基地振兴战略的若干意见》,意见进一步充实和完善了振兴东北战略的内涵,这将强有力地推进黑龙江省经济全面振兴。
3.内需对经济的支撑力度较强。从投资需求看,黑龙江省“经济区”和“十大工程”建设,都将使投资需求热度不减。从消费需求看,随着国家扩大消费需求措施的进一步落实;汽车、房地产市场将进一步回暖;家电下乡、汽车下乡、农机下乡政策将使农村消费需求稳定增长,另外,近年来黑龙江省城乡居民收入增长较快,全省城镇居民人均可支配收入增幅连续四年在10%以上;农村居民人均纯收入连续两年增长15%以上。综合上述因素,笔者认为,今年黑龙江省内需对经济的支撑力度仍然强劲。
4.外部环境有向好迹象。目前,本次金融危机的源头美国经济正向好的方向发展,日前美联储主席伯南克表示,在经历了大萧条以来最严重的金融危机和全球衰退后,美国和世界经济已处于复苏的边缘。近来公布的一系列经济数据也都显示,美国经济在经历一年的大幅下滑后,正开始向好发展。世界经济的复苏将逐步扭转黑龙江省外需下降的局面,外需对经济支撑力度将有所增强。
5.物价水平会有所回升。目前黑龙江省宏观经济已企稳回暖,总需求的回升将扭转物价下行趋势。另外,流动性逐步增强、货币供应加快、美元近期的贬值和国际大宗商品价格上涨等因素都会刺激市场的通胀,预计2010年黑龙江省物价水平会有所回升。
6.微观层面活力在增强。第三季度,全省企业经济继续保持回暖态势,企业家信心指数122.2,比上季度提高4.5点。企业景气指数为125.3,比上季度提高5.5点,其行业企业景气指数呈现“六升一平一降”,“六升”依次为住宿和餐饮业、社会服务业、交通运输仓储邮电通信业、建筑业、工业、信息传输计算机服务和软件业。从用电量看,前三季度,全省全社会用电量扭转了年初以来的下降态势,比上年同期增长0.3%。
不利因素主要有:
1.工业增长出现波动。一是部分行业经营困难。今年以来,黑龙江省居民消费价格和工业品出厂价格持续在低位徘徊,前三季度,全省CPI比上年同期下降0.6%;工业品出厂价格同比下降18.2%。需求不振、国内外市场主要商品价格低迷等因素使部分行业经营面临较大困难。化工行业受需求不足和进口产品价格较低影响,持续快速增长的难度很大;玉米、大豆加工企业困难加剧,企业开工不足,亏损严重。二是工业增长出现波动。从工业经济运行轨迹看,二季度黑龙江省工业增速较快,7月、8月黑龙江省工业增幅呈现回落态势,9月份又重拾升势,这说明黑龙江省工业经济持续回升的基础还不稳定。三是经济效益回升缓慢。从工业经济效益各指标看,虽然部分指标有好转迹象,但经济效益回升缓慢,1―9月黑龙江省规模以上工业企业累计实现利润同比大幅下降52.1%。
2.金融政策偏向政府投资,企业融资仍然困难。今年以来,尽管黑龙江省货币信贷增长强劲,但从资金流向看,大量新增贷款主要投向政府主导的投资项目,民营企业和中小企业仍然面临融资环境偏紧的状况。前5个月,黑龙江省私营企业及个体贷款余额为125.6亿元,仅占短期贷款余额4.8%。黑龙江省为各类中小企业和民营企业提供担保的公司数量较少,受保额度十分有限,远远不能满足其担保需求,企业无抵押物、贷款担保难落实等问题依然突出。
3.外贸进出口形势仍然严峻。前三季度,黑龙江省主要贸易伙伴俄罗斯经济出现了十年来首次负增长,受此影响,黑龙江省进出口在2月份出现了负增长,且降幅逐月加大。1―9月黑龙江外贸进出口总额同比下降20.1%,下降幅度分别比1―8月扩大了2.3个百分点,且降幅超过全国平均水平,外贸出口形势依然严峻。
(二)黑龙江省宏观经济主要指标预测
综合上述分析,并结合宏观经济计量模型测算,初步预计:
――2009年黑龙江省国内生产总值将增长10.6%左右,其中:第一产业增长6.3%;第二产业增长12.5%;第三产业增长8%。2010年黑龙江省国内生产总值将增长12%左右,其中:第一产业增长8%左右;第二产业增长13%左右;第三产业增长11.1%左右。
――2009年黑龙江省规模以上工业增加值将增长10.2%左右。2010年黑龙江省规模以上工业增加值将增长12.5%左右。
――2009年黑龙江省全社会固定资产投资总额为5 137亿元左右,比上年增长40%左右,2010年黑龙江省全社会固定资产投资总额为6 678亿元左右,同比增长30%左右。
――2009年黑龙江省社会消费品零售额为3 392亿元左右,比上年增长19.5%左右。2010年黑龙江省社会消费品零售额为4172亿元左右,比上年增长23%左右。
――2009年黑龙江省外贸出口总额为127.6亿美元左右,比上年下降23%左右;外贸进口总额为53.7亿美元左右,比上年下降15%左右。2010年黑龙江省外贸出口总额为137.8亿美元左右,比上年增长8%左右;外贸进口总额为59亿美元左右,比上年增长10%左右。
――2009年黑龙江省地方财政收入将达到859亿元左右,比上年增长12%左右。2010年黑龙江省地方财政收入将达到1 031亿元左右,比上年增长20%左右。
――2009年黑龙江省居民消费价格下降0.2%左右。2010年黑龙江省居民消费价格增长3%左右。
参考文献:
对当前黑龙江省宏观经济运行情况的初步分析[EB/OL].hlj.stats.省略/jjfx/jdfx/11336.htm,2009-07-01.
Macro-economic outlook in 2010 in Heilongjiang province
ZHANG Xiu-fang
(Heilongjiang province information center,Harbin 150001,China)
关键词：中国季度宏观经济模型（CQMM）；宏观经济预测；政策模拟
中图分类号：F015 文献标识码：A 文章编号：0438-0460（2012）06-094-08
收稿日期：2012-08-30
基金项目：教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“中国季度宏观模型的拓展：CQMMⅡ期”（10JJD790001）；国家自然科学基金项目“中国季度地区经济模型的开发与尖用”（71073130）；国家社科重大项目“扩大国内需求的宏观经济政策研究”（08&ZD034）
作者简介：项目负责人：李文溥；本文执笔：李静、王燕武、卢盛荣、龚敏、李文溥。李静，女，江西弋阳人，厦门大学宏观经济研究中心助理教授；王燕武，男，福建莆田人，厦门大学宏观经济研究中心助理教授；卢盛荣，男，福建建瓯人，厦门大学宏观经济研究中心副教授；龚敏，女，云南个旧人，厦门大学宏观经济研究中心教授；李文溥，男，福建福州人，厦门大学宏观经济研究中心教授。参加本次预测研究的还有：林致远、崔庆炜及宏观经济研究中心的部分研究生。
2012年上半年，欧元区经济的衰退以及美国经济的缓慢复苏直接抑制了中国的出口，制造业企业投资增速的减缓以及继续执行对房地产行业的调控政策等导致投资增速下滑，使经济增长率回落的态势不断延续。同时，由于企业对产能过剩的调整，转向宽松的货币政策未能有效地刺激对实体经济的长期投资。最终消费对经济增长的贡献虽然因收入提高而有所上升，但是依然难以抵消投资与进出口的下降对经济增长的负面作用。因此，通过适当的宏观调控稳定增长，为进一步的深化改革与结构调整创造条件，已成为当前宏观经济值得关注的问题。
课题组根据国家统计局最新的2012年上半年宏观经济数据，利用CQMM重新调整了2012－2013年宏观经济趋势预测，模拟欧元区经济出现更严重的衰退和再次出台大规模财政刺激政策对中国经济可能产生的影响。最后，针对今明两年宏观经济政策的重点进行分析，提出当期应在实行常规力度的政策调控稳增长的同时把政策重点逐步转向深化改革和结构调整的建议。
一、2012－2013年中国宏观经济预测
（一）模型外生变量的假设
1.美国及欧元区的经济增长率假定
外部市场的不确定性依然是2012－2013年中国经济面临的主要风险之一。2012年上半年欧元区经济进一步衰退，虽然第一季度增长0.06％（季节性调整后的环比折年率），但第二季度经济减速0.8％。2012年欧元区的经济前景依然黯淡。IMF2012年7月预测欧元区2012年增长率为－0.3％。另一方面，美国经济伴随着失业率的缓慢下降，其增长逐步复苏；但是，房地产市场的低迷以及“财政悬崖”等问题将减缓美国经济复苏的步伐。IMF预计2012年美国经济可能增长2.0％。2013年全球经济将有所好转，IMF预计欧元区经济将增长0.7％，美国经济将增长2.3％。
2.美元对欧元汇率以及人民币对美元汇率变化假定
根据上述对欧元区经济的预测，预计2012年下半年欧元区的经济减速将持续削弱欧元币值，至第四季度末，欧元对美元的汇率可能跌至1：1.15的水平；2013年随着经济走势趋于平稳，全年欧元对美元的汇率可以维持在1：1.11的水平。在人民币汇率方面，人民币长期升值的趋势仍难以根本改变，但是短期内人民币双向浮动的可能性更大。受全球经济前景不确定的影响，中国出口增速放缓，贸易顺差继续收窄，资本流入减缓。这些因素都将减轻人民币升值压力，人民币升值的速度也将有所放缓。预计至2012年末，人民币对美元将继续贬值至一美元可兑换人民币6.34元，2013年后恢复升值趋势，至年末可能达到6.28元。
3.广义货币供应量（M2）的变化假定
按照中国人民银行2011年10月份调整后的统计口径，广义货币供应量（M2）在2012年上半年维持平稳增长。课题组假定，基于应对经济增长减速的需要，下半年M2的增速将有所提高；第三季度为13.8％，第四季度进一步提高到14.2％。2013年基本维持14.3％的增速。
4.一年期贷款基准利率变化的假定
假定央行在2012年的第四季度还将降息一次，使一年期贷款基准利率达到5.75％；2013年则维持该利率水平不变。
（二）2012－2013年中国宏观经济主要指标预测
1.GDP增长率预测
基于上述假定中国季度宏观经济模型的预测结果表明：由于欧元区经济减速等国内外原因的作用，2012年中国GDP增速下滑至8.01％，同比下降1.29个百分点。但2013年的GDP增长率将回升至8.29％。从季度同比增长率看2012年第三季度GDP可能增长8.11％，第四季度预计回升至8.20％。模型预测表明，2012年下半年即使遭遇欧元区经济大幅减速，在美国经济缓慢复苏的背景下，宏观经济政策当局仅需通过适当降息及适度的财政扩张政策予以及时应对，并保持M2增长14％左右，那么，中国经济仍能保持适度增长，GDP的增速仅会出现小幅下滑。
2.主要价格指数变化预测
模型预测，2012年，由于外部市场需求减弱及国内经济增速趋缓等原因，中国通货膨胀的压力将大幅度减轻。预计2012年全年CPI将上涨2.9％，同比下降2.52个百分点；到2013年，CPI可能回升到3.27％。分季度看，CPI至2012年第三季度可能下降至最低点2.24％，之后逐步回升，直至2013年第四季度的3.90％。生产者价格指数（PPI）在未来两年内也将呈现先降后升的态势。2012年PPI涨幅将下降至0.3％，2013年可能上升至3.45％。分季度看，PPI于2012年第三季度将可能上涨0.48％，之后小幅波动持续上涨至2013年第四季度的3.66％。2012年固定资产投资价格指数（P_I）预计为1.98％，同比下降4.57个百分点；2013年P_I可能上升至3.27％的水平。分季度看，P_I的同比增速呈先下降后上升的态势，从2012年第一季度的2.31％下降至第三季度的1.58％，而后开始回升，第四季度将达到2.41％。至2013年第四季度，还可能达到新的高点，即4.55％。2012年GDP平减指数（P_GDP）将同比下降5.7个百分点，达到1.85％；2013年可能提高至4.31％。分季度看，将从2012年第一季度的2.95％降至第三季度的1.09％，第四季度维持在1.56％；进入2013年，开始提高，到第四季度将达到4.42％左右的水平。
总体而言，在欧元区不会分裂而且中东局势不会演变成石油危机的前提下，2012年中国经济不会快速减速，进一步降息引发通货膨胀反弹的可能性很低。
3.其他主要宏观经济指标增长率预测
（1）进出口及外汇储备增长率预测
模型预测，2012年欧元区经济减速将再次冲击中国的进出口。其中，2012年以美元、按现价计算的出口总额预计能增长10.82％，同比将下降9.77个百分点；进口总额增速可能下滑至5.76％，同比下降19.21个百分点（见表1）。分季度看，出口增速在2012年第三季度有望维持在11.55％，第四季度上升至13.95％；进口增速在2012年第三季度可能降至6.63％，第四季度进一步降至3.08％。由于进口增速下降的幅度大大超过出口增速的下降，贸易顺差因此扩大，2012年外汇储备预计依然可以增长3.98％，但是同比将下降17.45个百分点。至2013年，随着外部市场恢复稳定，中国进出口增速将有所恢复。以美元、按现价计算的出口增速，2013年预计将达到15.93％；进口总额预计将达到10.88％。外汇储备在2013年将可能增长10.75％。
（2）固定资产投资增速预测
模型预测，2012年，在外部需求减弱的情况下，适度扩张的财政货币政策还将保持投资的较快增长，但投资需求的扩张速度将显著减弱。按不变价计算的固定资本形成总额增速预计为8.97％，同比下降1.81个百分点；按现价计算的城镇固定资产投资增速预计为20.4％，同比下降5.41个百分点。2013年，投资需求将随着经济增速的提高而有所增强。按不变价计算的固定资本形成总额增速预计为9.05％；按现价计算的城镇固定资产投资增速预计为18.34％（见表2）。
（3）消费增长率的变化预测
模型预测显示，2012年按不变价计算的居民消费总额预计将增长8.27％，同比下降0.88个百分点；预计2013年将下降到7.18％。2012年按现价计算的社会消费品零售总额将增长13.75％，同比下降5.19个百分点；2013年预计将增至18.05％。
二、政策模拟
中国经济从2010年第一季度起，开始进入下行通道，且近期内世界经济前景仍然扑朔迷离，难以乐观，国内各界尤其是地方政府关于再度启动大规模投资刺激政策的呼声不绝于耳。课题组利用CQMM分别模拟了（1）欧元区经济出现更严重衰退，并拖累美国经济复苏步伐，外部经济因此进一步恶化，其对中国经济的负面影响究竟有多大？（2）再度启动大规模投资刺激计划，将对中国经济发展造成何种影响？在此基础上来回答再度启动大规模投资刺激计划的必要性。
（一）欧元区经济出现更严重衰退
课题组假定欧债危机发酵升级，2012年下半年欧元区经济进一步减速，全年欧元区经济增长将收缩1％，比基准预测中的假定下降0.7个百分点；2013年进一步减速3％，比基准预测中的假定下降3.7个百分点。受此影响，2012年美国经济增速下滑至1％，比基准预测中的假定下降1个百分点；2013年仅能增长0.6％，比基准预测中的假定下降1.7个百分点。同时，欧元对美元进一步贬值，2012年底l欧元可兑换1.11美元，2013年底维持在1.05美元的水平。此外，人民币对美元的汇率以及货币政策的实施依然维持基准预测中的假定。
基于CQMM的模拟结果如表3所示。欧元区危机的加剧将导致中国进出口增速更大幅度下滑。2012年中国出口（按美元、现价计算）仅能增长6.42％，与基准预测的值相比，将下降4.39个百分点；2013年出口增速可能降至1.43％，比基准预测值下降14.5个百分点。2012年进口增速也将降至3.94％，2013年进一步下降至5.81％。2012年净出口总额仅能增长4.33％，2013年将可能为负增长，但依然保持顺差。出口增速下滑将进一步压低中国经济增速。在这种情况下，2012年GDP因此仅能增长7.71％，2013年进一步下降至7.5％，分别比基准预测值下降0.31和0.79个百分点。欧元区经济衰退的深化将进一步压低中国的通胀水平。2012年CPI涨幅将为2.69％，2013年进一步下降为1.84％；2012年固定资产投资价格指数将降至1.76％，2013年为2.86％；GDP平减指数也将分别降至1.72％和3.17％。与基准预测结果相比，上述价格指数均呈现大幅下降。固定资产价格指数的大幅下滑对投资需求形成一定支撑，2012年固定资本形成总额可增长9.1％，2013年增长10.24％，分别比基准预测的结果提高0.13和1.19个百分点。这在一定程度上抵消了外部市场需求萎缩的影响并有利于GDP增速的稳定。
模拟结果显示，即使外部经济情况继续恶化，中国经济增速进一步下滑程度有限，其主要原因是：居民消费具有相对稳定性。当经济增长率下滑到一定程度之后，相对稳定的居民消费逐渐成为构筑国内需求平台的重要力量。外部需求萎缩使投资价格下降，在一定程度上有利于刺激投资需求扩张。实行适度宽松的财政、货币政策，将降低经济下滑对投资、就业、居民收入的影响，稳定居民的实际收入增长速度，从而稳定居民消费及国内投资。国内需求的增长可以在一定程度上抵消外部市场需求萎缩对经济增长的影响，使经济增长维持在7.5％的水平上。
（二）新增“2万亿”财政支出的增长效应模拟
“2万亿”财政支出扩张政策的出台必然带动金融体系新增信贷的扩张，从而提高M2的增速。在保持上述基准预测对欧美经济、主要汇率以及贷款利率调整的假定下，课题组修改了对M2增速的假定，模拟由“2万亿”财政支出扩张政策导致M2进一步提高，如M2在今明两年分别增长16％和17％，研判其对中国今明两年经济增长及经济结构变化的影响。
基于CQMM的模拟结果如表4所示。“2万亿”财政支出扩张政策的出台可能使2012年GDP增长率上升至8.25％，较基准预测提高了0.24个百分点；2013年GDP增长率可进一步上升至8.86％，较基准预测提高0.55个百分点。这意味着以扩张基础设施投资为主的财政支出刺激性政策在现阶段虽然能够在一定程度上提高GDP的增长率，但是，其作用是相对有限的，仅为0.24-0.55个百分点。实施“2万亿”财政支出扩张政策对投资刺激作用相对大一些。2012年固定资本形成总额因此可以增长9.58％，2013年为10.67％，分别比基准预测结果提高了0.61和1.62个百分点。实施“2万亿”财政支出扩张政策将在一定程度上带动进口需求的扩张。2012年进口总额（按美元、现价计算）可以增长5.86％，2013年为11.03％，分别比基准预测的结果提高0.1和0.16个百分点；但出口总额由于受外部市场萎缩的影响，仅分别增长10.69％和14.98％，比基准预测的结果略有下降。实施“2万亿”财政支出扩张政策将显著拉升通胀水平。2012年CPI将上涨3.05％，2013年将上涨4.29％，分别比基准预测的结果提高0.15和1.02个百分点。固定资产投资价格指数和GDP平减指数也将有所上升。
实施“2万亿”财政支出扩张政策将进一步恶化经济结构失衡。与基准预测的结果相比，固定资本形成总额占GDP的比重今明两年将分别提高0.1和0.6个百分点，而居民消费占GDP比重将分别下降0.1和0.2个百分点（见表5）。这说明，尽管与基准预测结果相比，实施“2万亿”财政支出刺激政策对结构的影响程度不大，但在趋势上却将导致经济结构失衡的进一步加剧。结果显示，在当前外部经济环境下（如基准预测所假定），实施追加“2万亿”财政支出扩张计划能在一定程度上提高GDP的增长率，但是力度有限；由此带动的信贷及货币扩张不仅会大幅提升通货膨胀的风险，而且还可能进一步恶化原已失衡的经济结构。
三、政策建议
本次预测面临的国内外经济形势使今明两年的宏观经济政策重点成为社会各界高度关注的问题：是全力以赴保增长还是在实行常规力度的政策调控稳增长的同时把政策重点逐渐转向深化改革，结构调整？课题组对中国未来两年经济发展的不同政策选择及其结果的预测与模拟结果表明，在外部经济形势恶化的极端假定下，明年我国经济的增长率预测值为7.5％。这说明中国经济增长“降中趋稳”的态势正在确立。尽管由于欧元区经济衰退的冲击，将增大短期内中国经济增长率进一步下滑的压力，但适当的宏观调控政策将使中国经济不会出现大幅度下滑。7.5％的增速是近期可以实现的低线。另一方面，即使为提高增长而出台“2万亿”的投资刺激计划，经济增速也仅能拉升到8.25％（2012年）和8.86％（2013年）的水平，高低区间不过0.5－0.6个百分点。
在目前外部经济继续恶化情况下，中国经济尚能保持7.5％及以上的经济增长率，说明即使在目前，中国经济即使以内需（消费+投资）为主，也能大致支持8％左右的经济增长率。如果认为8％的经济增长率是中国进人次高增长阶段之后的正常增长率。那么，可以得出的政策结论是：在目前的宏观经济形势下，不宜再度启动大规模财政刺激计划。因为，上一轮大规模财政刺激计划在实现了保增长的同时，也带来了一系列亟待解决的问题，如进一步强化了行政控制资源的能力，挤占了市场经济主体资源份额，加剧了经济结构失衡，提高了政府债务负担，通货膨胀率上升，等等。其中，地方政府的债务水平急剧上升更是值得关注。截至2010年底，中国政府债务余额约为17.47万亿元，其中，中央政府的债务余额为6.75万亿元，比2008年末多出1.43万亿元；地方政府的债务余额则高达10.72万亿元，比2008年末高出5.15万亿元，增长近一倍。地方政府与中央政府的债务之比由2008年的1.04跃至2010年的1.59。
政府债务规模的快速提高产生了诸多不利的影响。第一，规模较大的债务水平挤压了宏观经济政策调控空间。尽管与欧美、日本等发达经济体比相比，2010年中国政府债务余额占GDP的比重仅约为43.5％，仍属较低水平，但纵向比较看，2008年中国政府债务余额占GDP的比重约为34.7％，两年间增长了8.8个百分点，增速较快。同时，从还本付息角度看，2011年，中央财政债务还本付息支出高达1.35万亿元，占总财政支出的比重超过了10％，在支出规模上，仅次于教育、农林水事务以及社会保障和就业支出；与债务发行收入的比值更是高达86.3％，创下历史新高。这意味，如果将每年发行债务的收入用于还本付息的话，将只有13.7％的发债收入可以投放在其他用途。因此，债务规模增加带来的还本付息压力将部分抵消通过发债融资得到的资金，极大地压缩了未来宏观经济政策调控的操作空间。第二，地方政府债务水平的急剧上涨显著提高了地方政府的财政负担，加大了短期偿债风险。2011年，地方政府到期偿还债务的规模高达2.62万亿元，约占到地方本级财政收入的一半。2012年、2013年的到期偿还债务规模会略少，但仍然超过了1万亿元。在今明两年财政收入增速大幅度放缓的背景下，这将给地方政府带来较大的财政压力。根据2011年审计署的第35号公告内容显示，2010年底，全国共有78个市级和99个县级政府负有偿还责任债务的债务率高于100％，分别占两级政府总数的19.9％和3.56％。由于偿债能力不足，部分地方政府只好借新债还旧债，甚至有出现了逾期债务的情况。第三，政府债务水平的迅速增加也将造成宏观上的风险。首先，政府举债扩张的最终负担者将是居民。因此，债务规模的增加将导致未来的税费水平提高，造成居民的实际收入减少，消费意愿下降，从而再度扭曲总需求结构，反过来抵消扩张政策的效果发挥；其次，在正常税收增速无法保证如期偿债的情况下，土地财政成为地方政府可以依赖的重要收入来源。因此，较高的债务规模将不利于财政体制的调整，也难以遏制地方政府放松的房地产限制政策的内在冲动。
（一）全球政治局势总体平稳，不稳定因素依然存在
和平与发展仍是当今世界主题。*年以来，国际政治局势总体平稳，预计*年国际政治局势亦将保持总体平稳的态势，世界多极化趋势将在曲折中前进，有利于和平与发展的积极因素上扬，大国关系总体保持稳定，大国合作势头有所上升。同时，主要政治力量展开的角逐继续升级，竞争态势也在增强，国际环境将趋于更加错综复杂。国际社会将继续面临环境、能源、贸易失衡、自然灾害、食品安全以及恐怖主义威胁等一系列全球问题的严峻挑战。特别是当代世界石油生产和消费的不平衡，以及世界强国对石油产地和石油海上运输线的控制,石油安全问题与国际政治形势的特定关系将更趋复杂化和敏感化。
（二）全球经济仍将稳定增长，动力格局悄然改变
世界经济从*年进入新一轮复苏回升阶段，*年已是第6个年头，是战后世界经济周期史上较长的一次长周期扩张，*年~*年全球实际经济增长率分别为3.1%、4.1%、5.3%、4.9%和5.1%，据国际货币基金组织(IMF)预计*年亦将实现5.2%的增长。尽管近期联合国贸易和发展会议、国际货币基金组织以及世界银行等国际权威机构都对*年全球经济增长水平预期有所下调，但都认为稳定增长仍将是主基调。如IMF预测*年全球经济将增长4.8％，仍可认为处于较高增长的年份。随着美国经济放慢，欧洲地区通货膨胀压力开始显现，日本、德国等发达经济体明年经济增长也将略有回落，世界经济增长源有所转移，目前增长最快的是东亚和南亚地区。未来几年内全球经济可能会在更大程度上依赖中国、印度、俄罗斯和巴西等美国以外地区的增长，新兴经济增长极将为全球经济提供美国以外的广阔市场，对全球经济的贡献也将进一步上升。
（三）贸易、资本流动更趋活跃，政策协调难度加大
经济全球化背景下，由发达国家主导的全球产业结构调整和转移，以国际贸易与境外直接投资（FDI）为主要手段，一方面促成全球贸易快速发展，另一方面也加快了资本的国际流动。随着全球金融市场一体化的深入，经济的联动效应更加明显，发展中国家在全球贸易中所占份额从*年的29%增加到*年的37%。国际资本流动更加活跃的同时，大量国际投机性短期游资也加大了全球金融市场的风险。浮动汇率体制下，各国货币政策的独立性正在削弱，汇率的频繁变动对实体经济的影响更趋明显；一些发展中国家强劲的外汇流入，国内经济增长与国际收支平衡的协调压力正在加大。
（四）通货膨胀风险加大，新一轮加息周期可能出现
*年，包括能源、农产品在内的大宗商品价格可能继续大幅上涨，对全球通胀构成了显著压力。随着中国等新兴市场生产成本逐步上升、新兴市场货币逐步升值，全球的廉价出口将逐渐减少，发达经济体通过生活必需品的廉价进口对通胀的抑制作用随之减弱。面对新一轮的通胀压力，各国经济决策层都给予高度关注。虽然美联储采取降息措施来应对逐渐放缓的经济增长，但欧盟中央银行，英国央行、加拿大央行、新西兰央行以及亚洲新兴市场主要国家近期均上调了利率，以抑制通货膨胀预期。尽管由于大规模的跨国贸易和资本跨境流动，单纯依靠国内货币政策已经很难抑制来自其他国家的价格传导，但加息已经成为一个浪潮，新一轮的全球加息周期很有可能出现。
总体而言，*年整个世界经济将保持平稳增长，但美国经济走势、石油价格、地缘政治动荡等不确定因素增大了全球经济增长的风险。各国政策制定者当前仍然需要继续面对“保持强劲的非通胀增长”这一挑战，而美国次级债务引发的近期全球金融动荡加大了这种挑战。
二、*年国内政治经济变化趋势
（一）转变经济发展方式，促进国民经济又好又快发展成为国家战略重要取向
中国已进入新的发展阶段。经济全球化及面临的国际国内环境对中国经济发展提出了更高要求，转变经济发展方式比以往更加迫切。围绕促进经济发展方式转变，在自主创新能力、产业结构优化升级、统筹区域、城乡发展、节约资源和环境保护等方面提出了更高要求，对市场体系建设、宏观调控体系建设和开放型经济发展设定了更高目标。特别关注的是，主体功能区规划的推进，无疑会对今后区域经济发展、产业布局和城市体系建设等方面产生深刻影响。这些因素，对改善中国经济运行质量，提升国际核心竞争力是十分有利的，但也增大了各地发展转型的工作压力，必须有提前应对的意识和措施准备。
（二）全国经济在稳定的增长动力和“奥运年”效应的促进下，将保持持续快速增长
中国正处于城市化、工业化深入发展和赶超的阶段，支撑经济取得高速增长的内在动力因素依然强大，阻碍经济发展的一些体制性因素随着市场化的深入进一步克服，促使我国经济总体上将运行于较长的良性增长轨道。目前中国经济正处于稳定的高增长周期，近年来国家宏观调控采取了小步、微调的措施，防止经济在“大起”之后随宏观紧缩出现“大落”，延长经济周期的扩张期，改善了经济运行环境，使得总体经济增长速度保持在两位数以上，企业的利润也在快速增长。随着*年奥运会日趋临近，奥运效应将进一步体现，中央政府及各级政府必然倾全力维护稳定和谐的经济环境，保证宏观经济实现快速稳定的增长。
（三）国家继续改善和加强宏观调控，政策持续性和综合性将进一步增强
针对经济运行中偏快和过热的风险，宏观调控政策可能加大力度。中央政府已明确下一阶段将继续实行稳中适度从紧的货币政策，加大政策调控力度。目前国内已进入“加息通道”，频繁动用上调利率、上调存款准备金率、发行特别国债、进行资源税改革等货币政策和财政政策，采取针对性措施抑制各种可能危害经济健康平稳发展的因素，加强货币政策与财政、产业、外贸、金融监管等政策的协调配合，加大宏观调控的紧缩力度。由于这些问题是长期性的结构性经济矛盾，短期内不易调整到位，因此明年宏观政策的紧缩性方向不会改变，力度还有加大的可能。
（四）全国区域发展政策继续演变，区域合作动力与竞争压力双向增强
当前全国区域经济已进入到更加强调互动协调发展的阶段，经济带和城市群在区域经济发展中发挥着越来越重要的作用，已成为推动我国地区经济发展的主要动力。但同时区域之间的发展差距不断拉大，区域发展不平衡问题也越来越引起关注。总书记在十七大报告中强调了推动区域协调发展，缩小区域发展差距的重要性，并指出必须注重实现基本公共服务均等化，引导生产要素跨区域合理流动。在此背景下，各区域板块竞相发展势头强劲，区域合作和区域竞争交替进行，突破行政区划界限的区域板块支撑全国经济快速发展的格局更加清晰。
（五）对可持续发展的要求进一步加强，将更加重视节能减排工作
种种迹象表明，完成“*”全国节能减排任务异常艰巨。明年将进入“*”第三个年头，降耗20%的限制性指标能否完成，明年是关键性的一年。国家可能会加大对区域环境保护的监督力度，不排除继续实施区域限批、流域限批等行政手段，以保证节能减排任务的完成。针对钢铁、有色、建材等主要耗能行业的节能工作需要，我国正在制订22项高耗能产品能耗限额标准，准备年内实施。这些举措，对重化产业特征突出、生态环境脆弱和生态治理重点地区的发展要求会更加趋严。
三、宏观环境对*的影响及市内有关因素分析〖1〗
（一）国际环境的影响
外需可能放缓、人民币汇率持续升值等将加大我市出口和国内竞争压力。全球经济增长减缓，导致外部需求减弱，一定程度上将影响我市外贸出口。更需重视的是，近年来全国生产能力的扩张，形成了对出口的较强依赖，一旦外部需求大幅减弱，国内过剩生产能力将直接加剧国内市场竞争，尤其是在消费能力逐渐提升的中西部市场更加明显。这种外部环境变化造成的直接影响并不明显，而间接形成的市场压力对*的发展尤其是产业发展的影响更大。同时，人民币升值压力增大，持续升值将提高我市一般贸易品的出口产品价格，降低我市出口产品竞争力，或降低企业盈利空间，抑制企业出口积极性。
石油、矿石等基础产品和原材料价格持续高位对我市主要行业发展的影响将进一步深化。近期国际石油价格持续高位运行，已突破90美元/桶的高位，尽管年底可能有所回落，但明年由于供需缺口以及局部地缘政治冲突引发供应紧张等因素仍可能导致油价上涨。另外，铁矿石、有色金属等重要原材料价格仍将保持较高水平均对我市产生较大影响。*是以重化工业为主导的经济结构，重点发展的装备制造业（汽车、摩托车）、资源加工业（钢铁、铝业等）都对石油、铁矿石、有色金属的需求量较大。重要原材料价格高企会推高企业生产成本和物流成本，降低行业利润，而且也将抑制居民对其他商品和服务（如汽车等）的消费需求。
（二）国内环境影响
宏观调控持续实施将增大我市加快发展的压力。一是明年宏观调控政策将趋向“稳中从紧”，对经济的影响由局部转为整体，这使得*刚刚取得的统筹城乡综合改革试验的政策效应可能在调控大背景下减弱，发展与改革的关系更难以协调。二是进入“加息”通道，国内资金面可能会有所收缩，对我市资金供求产生影响。我市正处于夯实“增长极”和“中心”基础的关键时期，尤其产业发展以资本密集的重化工业为主，对资金的需求较大。在开放型经济发展程度并不高的情况下，银行信贷资金宽松的局面稍有变化对我市资金供求的影响，程度上可能明显大于东部沿海地区。三是对建设项目的审批、监督包括土地、环评的要求将更加严格，区域限批、流域限批等严厉的行政手段也会影响我市产业的大规模调整和扩张。
全国推动区域发展的总体格局有利于增强我市综合实力，但同时也增大了区域间竞争的压力。一是成渝两地均获批统筹城乡综合配套改革试验区，先行先试的政策优势将很有可能在新一轮体制改革中走到其他城市的前列。二是由国家发改委牵头的成渝经济区发展规划编制工作已开始进行，明年有望出台实施。作为全国第4个由国家指导编制出台的区域经济规划，将有力促进成渝两地的区域合作，增强整体发展能力和竞争力。对于*而言，更加丰富的资源合作和更加明确的产业分工合作将进一步促进我市城市群扩张和产业升级，增强经济综合实力。三是总书记的“314”讲话更加明确了*在全国区域发展格局中的定位和作用，也因此促进了“洼地”效应的形成，促使东部产业转移和市外投资资金更加青睐*，推动*综合实力的提升。但也要看到，成渝经济区的整体经济实力与大青济城市群、沈大城市群等沿海地区新兴城市群仍有比较大的差距，加快发展的竞争压力更大。
国家更加关注统筹和可持续发展，将为我市推进统筹城乡改革试验提供更好的条件。一是中央将进一步调整优化国债项目资金和中央预算内投资的方向和使用结构，使我市在推进城乡统筹综合配套改革中对农村基础设施建设、增强农业综合生产能力、建设社会主义新农村能争取更多的资金支持，同时在教育、医疗方面加大转移支付力度，从而减轻改革的成本压力，为城乡居民享受平等的公共服务和社会保障提供了条件。二是国家有关部委积极推进如主体功能区、城乡商贸统筹、内陆城市开放型经济等方面的改革与发展，*在这些方面更易获得先行先试的配套支持，为推进城乡统筹综合配套改革提供了有力支撑。但应看到统筹城乡发展对公益性设施、公益的要求客观上也加大了区内改革成本的投入要求，资源要素的优化配置难度更大。
（三）全市环境有利于实现“加快”和“率先”发展
心齐气顺的发展局面逐步形成。直辖十周年的效应持续发挥，全市建设统筹城乡综合配套改革试验区，强力推进“一圈两翼”区域发展战略，加快与四川及周边省市的合作，共建成渝经济区从研究、宣传到逐步落实到项目建设，全市上下人气、士气两旺，各个工作层面积极努力，争取在全国先行先试的试点权，目前已有商贸、环保、信息化建设争取到全国统筹城乡试验区，全市上下一心一意奔发展的局面逐步形成，各项发展政策也在努力落实中。
统筹城乡综合配套改革试验效应将进一步显现。一是在建设全国统筹城乡综合配套改革试验区的推动下，国家有关部委加强与*的部市合作，如商务部批准*成为全国首个城乡统筹商贸试点城市，与*签订了内陆城市开放型经济发展备忘录等，局部领域的专项改革将在*加快推进，显现出先行先试的改革效应。另外，社保、就业、教育等一系列改善城乡居民生活条件的制度改革将实施，更加有利于城乡居民增加收入，释放消费潜力，扩大消费需求，加大改革对发展的促进效应。二是全市“一圈两翼”战略发展共策划项目700个，总投资达到18100亿元，*年将有一大批改善发展环境、增强发展实力的基础设施建设和产业重大项目加快实施，有力支撑全市投资需求动力保持快速增长。
全市经济运行周期扩张的支撑条件不断改善，潜在增长的能力不断提升。城市化、工业化是今后较长时间内*发展的主旋律，为经济成长和转变发展方式提供了广大空间。随城市化、工业化进程的加快，经济发展的内在动力进一步发挥作用。一方面体现为需求扩张，继续带动投资、消费等提速发展，另一方面体现为着力调整产业结构，打造产业集群，提升产业发展能力。
营造加快发展的体制机制环境尚需加大力度。经济基础薄弱，传统产业升级改造难，“三农”问题突出，财力不足以支付改革成本；投资主导的经济增长模式尚未改变，制约经济加快发展的体制尚未得到破解，要素聚集受限，建设适应新形势新时期要求的制度环境需要付出巨大的努力。另外，虽然各区县推进统筹城乡综合改革的积极性空前高涨，但为数不少的区县对加快发展的准备仍不足，普遍没有出台具实际操作意义的方案，项目储备不够，要在明年获得阶段性效果，难度仍非常大。
四、*年调控措施建议
（一）充分利用综合改革试验区建设契机，谋划推进各领域改革，产生更大的改革效应
一是积极加强与更多国家部委的对接联系，争取各专项领域的突破。在建设全国统筹城乡综合配套改革试验区总体思路的指导下，明年重点围绕农民工转市民、就业、社保、教育等重要任务，争取国家劳动保障部、国家农业部、国家教育部、国家财政部、国土资源部等有关部委的支持，获取有关专项改革的试点权。二是研究目前国家正在推进的重大改革试点工作（如主体功能区划分等）和重大建设项目的策划工作，同时考虑与市内已在推进的改革内容进行结合，预留重大项目的建设空间，争取更多政策覆盖*，更多部级建设项目落户*，形成更大的改革效应。
（二）持续加强重大项目的策划和储备，增强加快发展的支撑能力
按照持续快速发展的要求策划项目，特别是重点发展区县、园区要充分培育载体用好用足各类扶持政策，做好中长期项目储备。按照整体布局，加大对薄弱区县重大基础设施项目、特色产业项目策划、立项、审批的支持力度，促进其改善投资和产业发展状况。协调好国家调控与地方发展的关系，紧紧抓住统筹城乡改革试验区建设的机遇，加强地方重大产业项目与西部“*”发展规划重点支持产业的衔接，突出重大装备制造、特色资源深加工等集群化、产业链项目的整体包装和策划，争取国家有关部委的支持。抓住国家加快服务业发展的机遇，积极策划物流、商贸、科技、会展、创意、服务外包等服务业项目。
（三）增强自主创新，扩大区域合作，提升综合竞争力
围绕产业发展，加快推进重大装备制造研发、生物技术、新材料新能源、微电子等自主创新项目及创新基地建设，将重点实验室、技术孵化中心等创新支持服务平台的建设与产业发展相融合，促进创新资源集聚，提高高技术产业化发展水平。同时积极抓住国家推进成渝经济区建设、加快西部经济发展的机遇，深化*与周边地区战略合作，加大与成渝经济区内城市的产业分工协作，与贵州、四川等地的能源开发合作推进力度等。抓住沿海制造业转移机遇，进一步改善投资环境，突出资源和产业优势推进园区组团式、项目链条式整体招商，吸引产业项目落户，内外兼修提升综合竞争力。
综合来看，我们预计消费、投资和净出口对2015年GDP整体增长将分别贡献3.5%、2.9%和0.8%。环比来看，我们预计受国内需求持续低迷的影响，2014年第四季度和2015年第一季度的季调后GDP环比年化增长率将分别降至7.0%和6.3%（而2014年第二季度和2014年第三季度的平均增长率为7.9%），但随着政策放宽的影响逐渐显现，2015年第二季度起环比增速会有所回升。我们预计2015年2-4季度的GDP增长率分别为7.1%、8.0%和7.3%（均为季调后的环比年化增长率）。如果按同比计算，我们预计2015年的季度增速分别是7.3%、7.1%、7.1%和7.2%。
宏观政策方面，12月初举行的年度经济工作会议将保持“稳增长”列为2015年经济政策的首要目标。在我们看来，这意味着政府的政策将集中在预防下行风险，包括宏观风险和金融风险。我们认为，从政策制定者的角度来看，2015年的增长底限是7%。我们预计，政府将加大中央政府的财政赤字目标，并混合运用传统（降息和降准）和非传统货币工具，推动货币宽松政策。此外，政府将采取措施稳定制造业投资和房地产投资的下滑趋势，这两大投资的放缓一直是拖累经济增长的主要因素。
01
消费仍然是增长的一个稳定要素
消费一直是经济增长的稳定来源。社会消费品零售总额（按名义价值计算）2014年大部分时间里都保持着相对稳定的增速，大约12%的同比增长率（图3）。事实上，从数量上看，零售额回升势头最近还有所上升，11月份季调后的3个月环比年化增长率达到13.4%。总体来看，最终消费对2014年前三季度的GDP增长的贡献率为48.5%（较2013年同期的45.9%小幅提高）。
我们预计2015年名义零售总额增长将相对稳定地保持在11.7%左右（略低于2014年11.9%的预期）。考虑到2015年CPI通胀率预计将放缓至1.5%（自2014年的2.0%），这意味着零售总额的实际增长步伐略有加快，而总消费对2015年的经济增长的贡献将在3.5个百分点左右。
从结构上看，中国经济的逐渐再平衡对于相对稳定的消费增长是有支持作用的，尽管固定资产投资和制造业出现了较为显著的增长放缓。引人关注的是相较于第二产业（以制造业为主）的波动， 第三产业（主要是服务业）的增长步伐一直相对稳定。第三产业的产出份额稳步上升，从2010年的43.2%增长到2013年的46.1%（见图4）。2014年前三个季度，第三产业活动同比增长7.9%，高于第二产业7.4%的增长率。
服务业和制造业之间的再平衡对劳动力市场影响显著。尤其需要指出的是，服务行业一般多为劳动密集型产业，在整体经济逐步放缓的情况下，经济上的这种结构性调整应该有助于创造就业机会，有助于劳动力市场的稳定（图表5）。事实上，虽然中国2014年经济增长率（按我们预测的7.4%同比增长率计算）可能会低于政府7.5%的目标，但1-9月份新创造的就业机会就达1，082万，已经完成了1，000万的政府全年就业目标。因此，2014年前三季度，全国人均居民可支配收入的同比实际增长8.2%（名义增长率为10.5%），跑赢了7.4%（名义8.5%）的GDP实际增长率。相对稳定的劳动力市场和居民收入的突出表现，将可能继续为2015年消费增长的平稳走势提供有力支持。
02
固定资产投资继续放缓
我们预计固定资产投资的同比增速将放缓至14.5%左右（低于2014年15.8%的增长预测）。在制造业投资、房地产投资和基础设施投资这三大固定资产投资增长构成要素中，前两类在2015年的增长可能会继续放缓，而政策性扶持有望继续为稳健的基础设施投资提供支撑。
2014年，房地产市场增长放缓一直是最大的宏观拖累因素。展望未来，由于供大于求的局面在短期内仍未消除，因此我们预计房地产市场调整将持续到2015年。房价可能进一步下跌，但应在2015年下半年稳定下来。就全国范围而言，房价从顶到底的跌幅预计将在5%-10%之间，但二、三线城市普遍面临着更大的价格下降。2015年全年，房地产投资增速很可能会进一步降至6%左右，较2014年我们预测的11%-12%的增长率大幅下挫（表2）。因此，房地产投资在2015年可能仍将是经济增长的不利因素，并进一步影响土地出让金收入，以及包括钢铁、水泥和家具等相关行业的需求。
2014年，制造业投资增速稳步放缓，1-11月同比增长率为13.5%，低于2013年同期的18.5%。考虑到大量制造业部门产能过剩的问题仍然没有得到解决，而最近几个月工业利润再度下降，制造业投资可能在2015年仍然难见起色，我们预计2015年同比增长率为11.0%。另一方面，基础设施投资可能会继续得到宏观政策的支持，2015年增长率将达到21.6%（略低于2014年的预计增速22.3%）。
03
出口保持稳定的增长步伐
摩根大通全球团队为2015年勾勒的基准情景是，在发达经济体的带动下，全球经济将实现中幅或小幅高于趋势水平的增长率。如果这一情景成为现实，这将为中国出口行业提供一个相对有利的环境。实际上，引人注意的是净出口对2014年GDP增长的贡献率明显增长：前三个季度，净出口对GDP整体增长的贡献达到了0.8个百分点，相比之下，2013年同期净出口对GDP整体增长的贡献却为-0.3%。展望2015年，我们预计净出口仍将成为增长的促进因素，有望为GDP增长贡献0.8个百分点（净出口的增长，是出口平稳增长与进口需求持续低迷共同作用的结果。进口表现欠佳的原因是，国内需求疲软以及全球大宗商品价格近期崩盘） 。经常账户盈余可能进一步从2014年占GDP的3.2%，提高到2015年的3.6%。
同时值得注意的是，在全球范围内，新兴市场在2015年有可能会继续维持增长乏力的局面，从而在一定程度上制约对中国出口的的需求增长。此外，考虑到近几个月来大多数货币对美元贬值，而人民币反而在2014年7-11月间大幅升值了6.8%（以REER计算）。这些因素可能会在未来几个月内拖累中国出口部门的表现，我们预测2015年的同比出口增长率为6.5%。
04
财政政策
一年一度的中央经济工作会议决定在2015年继续采取“积极”（扩张性）的财政政策，这一政策立场自2009年至今一直保持未变。所不同的是，这次增加了一句话：“积极的财政政策要有力度。”
我们预计2015年的财政赤字将增加至20，000亿元（约占GPD的2.9%），高于2014年13，500亿元的财政赤字目标（占GDP的2.1%，见图9）。财政措施将可能集中在三个方面。
第一个方面是预算管理制度改革，特别是地方政府。2014年，政府宣布财政改革指导意见，大多数财政改革应该在2016年完成（《中国：财政改革迈出第一步》，10月9日）。在已经公布的各项措施中，有关地方政府债务管理的新规则是非常重要的。总的原则是，对地方政府开支融资要“开前门”，但同时“关后门”。特别值得一提的是，在新的框架下，地方政府可以发行地方政府债券，为公共项目提供资金（中央财政将控制金额），但不能再通过公司或融资平台实体筹集资金。 2015年将是实施这一改革的重要一年。我们预计，地方政府债券的发行量将由2014年的4，000亿元增加到2015年的1万亿元，这也是财政赤字目标上调的原因。2015年第一季度，现有的地方政府债务需要被重新分类，商业项目（如商业地产）应向市场出售，债务应转化为公司债务。我们预计政府将会对现有公共项目的债务偿还给予1-2年的宽限期，然后才会被融资机制的新形式（地方政府债务和公私合作伙伴关系（PPP））所取代。另外还值得一提的是，财政当局可能会在2015年实施一套为期多年的预算平衡系统，采用三年滚动预算计划的形式，取代目前以年度（自然年度）为基础的财政预算。
第二个方面是税制改革。亮点是增值税改革（营业税改为增值税），这项改革在2012年开始，到现在已经涵盖交通运输、邮政和电信等部门。我们预计2015年增值税改革将进一步扩大，覆盖整个服务行业（包括金融服务和房地产服务）。增值税改革，以及可能出现的新的结构性税务措施，都旨在降低服务部门以及小微企业的税负。另一方面，政府也将出台资源税和环境税，而房产税很有可能已经启动了法律程序（正式推出可能还需要几年时间）。
第三个领域是公共和私营部门的合作伙伴关系。2014年5月，国务院宣布，将选择80个项目鼓励社会资本参与。2014年12月，财政部又公布了30个公共项目进行PPP试点。从长远来看，PPP是减少地方政府融资负担、支持民间投资的一项重要举措。
总体而言，我们认为“扩张性”的财政政策将体现在中央政府财政赤字目标的增加上。然而，积极的财政政策是否真正能够有力度，还存在着一系列不确定因素，包括地方政府债务的政策宽限期、结构性减税的幅度，以及PPP实施进展情况。
05
货币政策
从货币政策方面来看，中央经济工作会议继续使用了“审慎”一词，但同时增加了“货币政策要更加注重松紧适度”的表述。我们认为，2015年的货币政策将进一步转向宽松，但却会采取一种有控制的方式，力求在经济增长和金融稳定间实现平衡。
我们预计，为应对疲软的国内需求和较低的通胀环境，货币政策将会进一步趋向宽松（集中在2015年上半年）。中国的CPI通胀已从2013年12月份的同比增长2.5%降至2014年11月份的同比增长1.4%，输入型通货膨胀（由于油价暴跌）进一步增加了短期下行压力。我们预测2015年的平均CPI指数为1.5%，平均PPI指数为-1.5%。通胀风险并不是一个政策担忧事项，而低通胀和PPI通缩则将变成更大的担忧事项。
我们认为至少会再有一次降息（很可能是在2015年第一季度），和两次降准，每次各50个基点，很可能分别在2015年第一季度和第二季度。此外，如果监管机构将银行同业存款纳入贷存比计算范围（这将会增加法定储备金），存准率可能会再次下调100个基点。这些政策举措很可能将会伴以其他定向宽松措施，其中包括抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和公开市场操作。
在2014年前10个月内，中国人民银行没有采取传统的货币宽松措施（下调利率和存准率），而是采用了一种新的货币政策操作框架，包括下述特征：（i） 引导市场利率走低并尝试建立一种基于利率的传导机制（图12）；（ii） 采用定向宽松措施（如PSL、MLF、定向下调存准率）；（iii） 调整信贷结构，提高信贷对实体经济的支持效率（通过收紧影子银行活动的相关规定），继续放缓信贷增长速度（图13和图14）。新操作框架的目标是减少与传统货币工具有关的结构性问题（例如地方政府实体/国有企业和小公司在信贷市场内的不平等待遇），但是对银行贷款利率的影响有限。
2014年11月21日的意外降息是货币应对机制发生变化的信号。低迷的国内需求和较低的通货膨胀是降息的直接触发因素。另一方面，新货币政策操作框架对降低银行对公司的平均贷款利率影响有限。此外，新操作框架缺乏透明度和具备的行政管理特征也饱受诟病。到2015年，我们预计货币当局将会采用传统和创新货币工具相结合的方式，力求实现降低公司融资成本的优先任务。
06
人民币仍将保持相对稳定
从宏观角度来看，我们认为汇率政策将是2015年中国最复杂的宏观政策之一。总体上，从外部来看，我们预计2015年中国的经常项目盈余将会扩大至GDP的3.6%，人民币将会在一个较窄的区间内交易。经常项目盈余扩大将会逆转全球金融危机以来的稳步下行趋势，体现了出口将在发达市场的增长预期和近期的油价崩溃（有助于减少中国的进口账单）的推动下稳定增长。特别是，仅从油价影响方面考虑，我们估计油价每下跌10美元将会使中国经常项目盈余占GDP的比例提高约0.3%。
与此同时，美元升值将是2015年人民币面临的一个主要挑战。我们预测美元将对其他主要货币升值，驱动因素是主要发达经济体的货币政策分歧（美联储很可能于2015年6月开始加息，但是我们预计日本央行和欧洲央行将会扩大量化宽松政策）。引申来看，大多数新兴市场货币可能会跟随欧元和日元兑美元贬值，竞争性贬值的风险不应被忽视。如果人民币对美元升值（从实际有效汇率来看），将会拖累出口，而出口是目前经济前景中为数不多的亮点之一。由于经常项目盈余扩大和美元逐步升值相辅相成，我们认为人民币在2015年最可能发生的情况就是保持在区间内波动的状态（兑美元在6.10到6.30的区间内），并于2015年底保持在6.15不变。
07
经济改革将会继续推进
我们预计经济改革在2015年将会继续推进。优先领域将是财政改革、金融改革、国企改革和户籍改革。此外，较低的通胀环境为推进资源定价改革（如水、电、天然气、运输）提供了一个好机会。正如在过去一样，改革将会采取渐进的方式，力求最大程度降低每一步的阻力，同时将潜在风险保持在控制范围内。
财政改革在2014年已经取得鼓舞人心的进展，包括公布了财政改革计划、修订了《预算法》、进一步扩大了增值税实践范围和降低了小微企业的税率。财政改革在2015年将会继续推进，我们预计三个优先领域将是：（i） 对地方政府债务重新分类并改革地方政府的预算管理体系；（ii） 进一步扩大增值税改革，力求囊括整个服务业；（iii）采用公私合营（PPP）模式支持公共项目。
金融改革在2014年将会进一步推进，包括将存款利率溢价从10%提高至20%、将美元/人民币汇率的每日波幅区间从±1%扩大至±2%、推出了沪港通、批准了私营银行并在中国（上海）自由贸易试点区成立后批准了3个自贸区（天津、广东、福建）（更多内容请参阅《关于中国的十个问题》，11月28日）。2015年，我们预计在下述领域将会有进一步进展：正式引入存款保险计划并进一步扩大大额可转让存单市场（利率市场）；增加资本项目开放渠道和提高现有配额（如RQFII），并有可能将A股纳入MSCI指数； 资本市场改革，例如国内股市的IPO制度和退市制度；进一步促进人民币国际化，政府的措施包括在2015年底国际货币基金组织五年一次的复核中将人民币纳入特别提款权（SDR）系统。
国企改革的目标是提高国有企业部门的效率。除了少数中央企业的试点改革外，很多地方政府也在2014年公布了国企改革计划。值得关注的主要问题是：哪些行业能被划归为“有竞争力”，由此能够向私营部门开放；混合所有制结构的执行； 国有企业管理制度的改革。
户籍制度改革看起来将先于和建立统一社会福利制度的举措。通过将这些改革分解成小步进行，将能够避免出现僵局。未来几年内，户籍制度改革将在中小城市执行，将会采取一种统一的居住管理制度。从来看，短期的侧重点将是土地确权（土地所有权、承包权和经营权），这可能需要花费几年时间，但却是在全国范围内允许转让经营权的一个必需步骤（的关键）。
08
风险因素
经济改革通常会伴随着相当大的短期风险，而全球经济环境的不确定性也将增加中国经济和政策前景的不确定性。除了前述基准情景，我们希望突出强调2015年面临的四大风险因素。
第一个风险因素是房地产市场的演变。在2014年全年，房地产市场已经看到房价、住房交易及新开工面积下跌，同时房地产投资继续放缓。我们的估测显示，房地产投资放缓（从2013年增长20%降至2014年增长11-12%）将会拖累GDP增长约1个百分点（包括对相关行业的影响），并可能在2015年进一步拖累GDP增长0.6个百分点（假设房地产投资增长将在2015年进一步下滑6%左右）。
我们预计政府在2015年将会继续放宽房地产政策，力求放慢调整过程。可能采取的方案包括降低抵押贷款利率（由于降息）、税收优惠和降低二套房抵押贷款预付款要求（目前最低为60%）。由于供应过剩，房地产市场很可能会继续调整，但是势头可能会有所缓和，而由于政策变化，房价在2015年下半年可能会企稳。
一个较大的不确定性因素是商业房地产部门，这个部门约占房地产投资总额的25%，面临着相似的供应过剩问题。自2010年开始，住宅和商业房地产部门的在建建筑面积和已售建筑面积比率已经大幅上升（尽管该比率在住宅和商业部门不能全面比较，原因是大量商业房地产是供自用而非出售）。尽管住宅房地产投资已从2013年的同比增长19.4%降至2014年前11个月的10.5%，但是商业房地产投资在同期内仅从30.9%温和降至22.7%。特别是，写字楼投资增长在2014年下半年再次提速。商业房地产可能成为未来数年内的低迷源头。
第二个风险因素是全球油价冲击。全球油价在2014年下半年暴跌，这为中国的通胀动态带来下行压力，但却有助于扩大贸易顺差。全球油价持续下跌在总体上有利于中国，但是油价动态的巨大不确定性是2015年中国面临的一个重要风险因素。
第三个风险因素是人民币政策。中国人民银行已经重申人民币汇率已接近均衡，美元/人民币在未来将会保持双向波动状态。但是，美元的持续升值意味着，如果人民币对美元依旧保持稳定，人民币实际有效汇率将会大幅升值。这将会增加国内制造商的压力，而由于生产成本上升和全球需求疲软，国内制造商的相对竞争力已经恶化。
在这种背景下，中国人民银行可能会推进汇率体制改革，将美元/人民币的双边汇率转变为贸易加权货币篮子（如实际有效汇率）。这种转变将意味着人民币对美元将会适度贬值，但从实际有效汇率来看却会温和升值。
尽管世界各大主要央行近来从未间断向其经济体注入货币和信贷的努力，但有充分迹象表明此举对拯救各大经济体仍显得回天乏术。作为国际贸易巨头，中国无疑不能免疫于国外经济的放缓，并将持续感受来自包括美国、德国、法国和其他相对遇冷的经济的丝丝寒意。来自中国官方统计权威的最近一组宏观经济数据为世界第二大经济体描绘了一幅喜忧参半的景象。尽管中国的政策制定者还能在2013年将GDP增长维持在全年7.5%水平中得到些许安慰，他们仍面临其他加速放缓经济体面临的类似挑战：在满足短期增长和创造就业的同时，避免引发长期风险。
整体而言，这是需要着眼大局的一年，而并非将精力过分集中于每月或每个季度的单个数据。过去广受关注的一些重要经济指标，比如采购经理人指数（PMI），贸易和外国直接投资数据，以及通货膨胀等，虽然仍具有重要指向作用，并同时得到新一届领导层的高度关注，但若对短期趋势做出过激反应将会阻碍正在开展的经济结构深入调整和加强未来增长可持续性的努力。若政策制定者过于看重高增长的新闻标题而不顾解决棘手的结构调整问题，则会因长期依赖债务融资拉动产能增长，和持续不断上升的城市地产价格愈演愈烈等而引发长期风险，终导致产能过剩和收入分配不公加剧问题的积重难返。
考虑到可能涉及的所有因素，今年第一季度比预期放缓的增长数据显示，新一届政府默认了目前达成的共识，即中国经济发展在这一阶段，为了经济社会发展的长治久安，少即是多的理念。通过发放更多的信贷而进一步放松货币政策已不可持续。不过，在接下来的几个季度，政策制定者可能会在操作层面通过更加具体的措施兼顾短期增长问题和长期政策目标两方的平衡。这可能包括通过增长政府开支以缓解目前对债务的系统性依赖，并再次降低利率以缓解公司面临的不断增长的季度债务服务费用带来的压力。
在此大背景下，2013年下半年有一些重要的信息值得我们特别关注，这些问题将决定未来短期内经济政策的起草、制定和执行。
城镇化并非促进增长的良方
中国新一届经济领导层强调，城镇化是未来经济增长的重要驱动力之一。一方面来讲，这一指导方针有其道理，即每年超过1000万的城市新移民将为住房和服务带来巨大需求。但与此同时，许多关于未来城镇化的政策仍十分模糊，而房地产行业的发展和基础设施建设项目在过去10年在带动经济增长方面起到了至关重要的作用。政策制定者对目前经济的发展模式存在普遍忧虑――过于依赖城镇化相关的投资――没有能够创造足够的就业以保证家庭收入以合理速度增长。与此同时，政府的政策最近也对政府构建融资平台的资金来源渠道加紧监管，使此类项目无法再像从前一样轻松得到所需资金。
这再次验证了一个更广泛的概念即城市化并非仅指修建城市所涉及的基础设施建设。与硬件设施――公路、桥梁、建筑等同样重要的是人们通常所指的软设施：高效的和立竿见影的行政服务体系，一个有利于非制造业投资的良好投资环境，一个连贯的强调内在包容而非排斥挤压的外在环境等。如果硬件基础设施建设是搭建围墙（以及其他）的工作的话，那么软件基础设施建设即是将这些墙“拆除”的工作，即从政策和服务提供的角度允许更多的城市新移民被容纳进社会主流保障项目中，特别是给他们提供如医疗和教育等基本的服务。
过去10年的经验证明，构建完善这些软件服务的难度远超过配套交通体系和小区住房等硬件设施。
合理调整通货膨胀预期
消费价格通胀表面上似乎已得到控制。根据官方统计数据，消费价格的笼统测量反映出的提升很大程度上是由食品成本的激增引起的，特别是新鲜水果和蔬菜的价格巨大增长。在许多产能过剩的制造产业这意味着生产方无法轻易将成本转移给他们的客户，而在中国目前的情况下，类似家用电器及许多消费耐用品的价格持续平稳甚至不断回落。目前的市场环境存在通货膨胀风险的潜在压力，其中之一与接下来几个月进行的经济改革密切相关：在服务成本领域进行的相对价格调整。
这意味着在政府提供的许多服务和商品范畴，比如医疗服务和其他公用事业，目前的价格水平远低于能够覆盖提供这些服务的成本。而它们无疑又都属敏感的社会和政治问题范畴，故很长一段时间，似乎与用各种名目的补贴来解决这个成本收益差相比，通过对实际支付的家庭增加收费或许容易许多。问题在于长时间对此问题的拖延使得许多行业出现产能严重不足，特别是在公共服务领域：医生和受过严格培训经验丰富的医护人员工资过低，原因之一是医疗救治费用定得过低，因而在这一领域的继续投资呈现乏力现象。对这一情况的政策解决办法之_是提高政府价格，此举可能在短期内加大社会服务成本内部的通货膨胀上行压力，对整个公用事业的提价亦是如此。
世界上无论任何地方的家庭消费体，只要听到“价格上涨”这一名词，都不由自主地不寒而栗。其实，如果管理得当，这一类的政策调整并不必然导致经济中其他领域价格的攀升。这既表明对于未来价格增长预期的管理是有空间可寻的，而提前处理这一类信息将对即将到来的新一轮政策改革的成败起到重要作用，并保证这些价格信号能够吸引足够的投资以确保充足供应。人民币汇率升值速度不可持续
针对一个软着陆的外部环境和不断放缓的内部增长，中国的政策制定者很有可能不允许中国的货币按照现有速度继续升值。人民币自从今年年初已升值超过1%，而这一趋势继最近国务院会议和人民银行声明后得到进一步加强。尽管如此，目前看来很有可能市场的期待值跟不上经济实际情况和相关的政策导向。的确，中国的汇率机制改革，正如经济其他部分的改革一样，不可能是免费的，有些利益相关方可能因此付出更多的代价，而有些则可能从中受益。但在这一领域里，最近国务院就人民币资本项目可兑换操作方案和对资本账户进行更大程度自由化改革两项政策发表的声明，仍需要放在实际情况中进行解读：即长期改革的速度和深度将部分取决于这些改革对短期增长所带来的影响。
与此同时，我们必须区别政府对“意向”发表的声明和实际的政策公布。很有可能需要经历至少几个月甚至半年之久的时间，政府的相关部委和高级领导层才可能对未来货币改革提出一个具体的路线图，并将其付诸实施。在货币改革过程中重要的一步即拓宽每天的汇率浮动区间――即每天允许货币浮动的范围界定。目前坚信重大改革迫在眉睫的支持方相信人民币升值幅度会在不久的将来得到更大范围的提升。但在此不得不谨慎的是，作为政策制定方同样希望发出一个有利的信号即人民币并非单向行驶的货币：有升必有降，加大每日汇率浮动区间并允许更宽泛的绝对波动将有助于这一信息的表达和传播。
最后，对人民币升值的投机行为实际也与流入中国的资本密切相关，这些资本进入中国并巧取中国高利息和人民币潜在升值双重利益。不过，在中国境内，许多人都在寄希望于资本账户的自由化，以此为机会将财富更加便捷地在国际间进行转换，并可投资国外房产或通过在不同地域拥有投资分化风险。快速的资本流出与过快的资本流入同样不利于这个经济体的健康发展，对于未来人民币升值的期待值的有效管理是可遏制这两种态势产生的关键。人民币升值速度放缓，或很有可能短暂出现贬值，都是今年下半年为抑制投机行为可能出现的现象。打破垄断，仍是重头戏
在过去几十年问，一个一直重复的议题不仅未在十前提起，且没有写入之后的重要经济政策文件：打破垄断。在过去的几十年问，这一议题受到政策改革方和企业的广泛关注，并一再呼吁加大经济中的竞争以完成在某些重要产业中，起市场主导作用的国有企业和政府行政部门逐步退出。自从十四大以来，各类对于打破行业内部垄断及其重要意义的文件提法不断，市场已注意到在最近的官方文件中对此鲜少提及。
对此做法的部分解释是两会已借助近些年通过的中国《反垄断法》给此问题提出了很好的解决方案，故对这一领域的特殊关注已失去其意义。但这一解释差强人意，特别是在那些急需私有创新的服务和制造行业，仍被主要国有企业牢牢把控，并继续由一套并不支持私人资本进入的行政程序支撑。这里包括许多与电信相关的产业，航空航天和铁路等。有些产业具有战略意义，是经济安全的命脉，这也无可厚非。但事实是即便在许多下游产业，特别是与服务相关的领域，在产业链顶端的政策垄断对下游竞争具有重大阻碍，极度增加了企业和他们金融投资方的参与风险。
