【关键字】黄金投资南昌市场现状发展趋势
一、南昌黄金投资市场的现状
我国黄金投资市场开放比较晚，但2002年上海黄金交易所开业，使国内黄金交易迈出关键一步之后，黄金投资渠道逐步拓宽，交易品种不断出现，而各地黄金投资市场也跟着急剧拓展。
（一）黄金投资品种五花八门
目前，南昌黄金投资行业主要有两大黄金投资系列，即实金投资与纸金投资系列，但具体来说却几乎覆盖了国类所有的黄金品种，大致可分为现货金、纸黄金、黄金期货、黄金信托品种几大类。除此之外还有部分银行自创的品牌金。如建行的“龙鼎金”、工行的“如意金”、中行的“黄金宝”，招行和农行代销的高赛尔金条，国家黄金投资集团推出的“招金”和“中国黄金”等等，加上金币、足金首饰，应该说是五花八门。
（二）实物金交易行情比较活跃
从整个南昌黄金投资市场行情来看，实金交易行情一直比较活跃，从07年11月由中金黄金公司与世界黄金协会联手推出的“中国黄金”投资金条在南昌亨得利隆重上市后并开创江西黄金市场上的全新销售模式以后，南昌黄金市场上实物金交易行情就一直处于活跃状态，而近期国际金市持续低迷，国内现货金价低们盘整，导致黄金饰品零售价持续阴跌。南昌的黄金价格完全跟从国际走势，所以变化也非常明显。从2008年7月的千足金265无形/克（以香港品牌、周生生，周大福等为例）、2008年11月初千足金的228元/克到08年11月中旬千足金的210元/克，价钱可谓每周都有变变化。从南昌黄金交易市场上的情况来看，零九年春节前段时间开始，关于牛年的黄金产品就已经开始大量出现，很多市民看好黄金的收藏和保值功能，纷纷出手在低价期间购买黄金进行理财。金牛饰品集体亮相，投资者则乐于“买账”，黄金饰品区的消费者明显多于其他区域。据工作人员介绍，随着金价不断走低，金饰品成交量逐渐放大，09年春节前1日均营业额比3季度多了10%。牛年贺岁金饰品集体上市后销量很好，20g、30g小金条销售数量很快。
(三)投资者热忠于黄金投资，股民“掉头”炒黄金现象增多
因为黄金投资可分散投资风险，抵御通货膨胀。与储蓄、国债相比，黄金投资的收益较高。随着黄金功能日益由避险向投资方向转变，加之当前股市高位震荡、风险较大，加上通胀压力，美元下跌，在这样的背景下，黄金就更成为投资焦点。于是越来越多的投资者都把投资目光放到了黄金投资上。除了许多新加入黄金投资行列的投资者外，许多股民因为股指高涨，炒股难度加大，股市行情低迷，也纷纷改变投资方向，寻找新的投资热点，其中大部分“掉头”的股民将目光投到了黄金投资上，在南昌黄金投资市场上，股民“掉头”炒金或是炒股同时兼炒金的现象越来越多。
二、南昌黄金投资市场存在的问题
虽然南昌黄金市场开放迄今在挺短的时间里已经取得不少的成绩,但与周边市场相比,黄金市场则有待于进一步的发展,其主要问题是市场规模小,吸纳资金的容量有限,现国内几个前沿城市的投次市场相比尚有相当大的距离,其发展步伐则有待于进一步的加大
具体表现在：
（一）投资结构的尚待完善
1.多头管理使市场发展缓慢
由于当前国内黄金及黄金市场的监管部门是中国人民银行,而商业银行个人黄金投资理财业务的主管部门是银监会,至于一般黄金生产及首饰经销疝的业务监管由是国家工商局,由此在当前国内允许黄金投资业务可以由商业银行和黄金生产经销商同时经营的情况下,市场上已经出现一个多头管理的局面,经营者和投资者们均感到不知所措,影响了市场的健康发展,交易也难以进一步增大.
2.政出多门使市场监管不力
目前南昌黄金投资市场上已经出现了多种黄金投资经营管理模式的尴尬局面.而经营管理模式的多样化双将会影响业务监管部门对市场的监管力度,影响市场的健康发展,如有些公司违反国家的相关规定从事投资业务,但又因其不是金融机构,不属央行或银监会的监管范畴,使得该投资市场混乱,难以规范和监管..某些无资质金商造成投资假象.
一批不具备经营金融业务资质的黄金生产及首饰零售商对参与黄金货币金融市场动作的积极性非常高,他们借商业银行处于观望等待之机,在黄金投资的旗帜下积极向投资都推介实物金条,而目前市场上确实对投资金条也有一定的需求量,由此造成一种假象,好像投资金条将成为国内黄金投资的主力品种.
（二）黄金投资公司资质参差不齐,缺乏有效监管机制
1.投资公司资质不齐,违规现象严重
随着南昌黄金投资市场的拓展,越来越多的投资公司也涉足其中，但总的来说，整个市场缺乏有效监管机制，不少投资公司没有相关资质，违规现象严重，这就至使了南昌黄金投资市场乱象丛生。搜狐网08年7月有报道称南昌一市民投资炒金，短短五天时间投入的两万元钱就被告知只剩下两百元，后经记者调查，该投资者选择的公司并无经营黄金投资业务的相关资质，而是假以其他公司之名进行违规操作,，而就单从操作流程上来说，该公司收取投资者现金,业务员待投资者直接进行操作等都属不合法的操作手段。
[关键词]黄金投资；分散风险；提高收益；最小方差有效组合（MVE）；夏普比率
[中图分类号]F8325[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2013）37-0080-02
1引言
2008年金融危机让每个投资者都看到了“黑天鹅效应”的巨大危害，聪明的投资者们纷纷转向了实物投资，他们钟爱黄金。根据黄金的历史价格波动图，近五年来黄金价格总体呈上涨趋势，但从2011年下半年起出现下跌。2012年世界黄金协会（WGC）更是在彭博贵金属会议上向世界投资者做了题为“黄金的战略投资”的展示，认为黄金可以为投资者提供超额收益，在投资组合中有效分散风险，并希望更多人参与黄金市场的交易。笔者初步验证了此论断的正确性，现将成果陈述如下。
2黄金投资的利弊分析
当我们面临众多投资选择时，黄金可谓不错的选择。黄金和其他投资产品如股票、债券、对冲基金等成负相关，可以在投资组合中分散风险，从而提高风险调整后收益。另外，黄金的价格波动率比股票和商品指数波动率低，在熊市中尤为明显，所以在地缘政治动荡或金融危机中黄金是投资者的“安全港湾”。值得一提的是，黄金和货币还有着极为密切的联系，19世纪的金本位制度就是明证。直到今天，许多国家在其银行储备中还持有大量的黄金，和美元相比，黄金仍是具有极大流动性的安全资产。
黄金可以保护投资者的资本免受通胀贬值的风险。与其他资产类别相比，黄金在高通胀环境下的实际回报高，当国家央行的量化宽松政策使得市场普遍存在高通胀预期时，黄金可以有效维持投资者的资金购买力。尽管目前全球投资者对黄金的投资比例较小，黄金市场的流动性和美元总规模却可以与其他投资类别相媲美。因此投资者可以在黄金市场上随时购买和出售黄金，而不会产生显著的交易成本。考虑到现期的黄金在投资组合中占比小，未来还有很大的增长空间。
然而我们也应看到黄金投资的弊端及风险点。第一，不像投资股票可以获得持续的股息收益，黄金不提供任何的固定收入，因此投资黄金的所有收益来自增值。第二，除了珠宝制作和投资外，黄金没有显著效用，而其他商品如油或玉米有实用价值。第三，考虑投资者持有黄金的成本，黄金投资的收入现金流可能为负。此外，黄金价格自2001年以来已大幅升值，人们开始担心黄金价格增长是否预示着泡沫。
3基于美国市场的实证研究
为了研究黄金投资的可操作性，笔者进行了如下假设和研究。选择美国市场的原因是我国股市、债券市场成立较晚且1999年进行了股改，收益率数据在时间前后可比性不大，而美国股市近年的交易数据易得、有可比性、较为成熟。根据Bloomberg数据库的历史交易信息，可以得到表1从1988年至2011年的美国大盘股、债券、短期国库券和黄金的年收益率，进而计算各投资方式的收益均值、方差、夏普比率（Sharp ratio）和相关性。
下面分单一资产投资、自行设计投资组合两方面检验。
31单一资产投资
单一资产投资是指投资者只选择一种市场投资，如股票、债券或商品市场。根据上述资产的历史数据，我们假设未来短期内各资产收益情况仍保持历史趋势，则作为一名理性投资者，投资的最优选择是美国债券，因为它具有最高的夏普比率，这表明对相同的单位风险，投资债券可以获得最高的回报。对于选择黄金的投资者，并不是被黄金的超额收益率所吸引，它的风险调整后收益率次于美国债券和大盘股，而是因为黄金与其他资产呈现负相关。
32多资产组合投资
相对于单一资产投资，多资产组合投资是指投资者不把“鸡蛋放在一个篮子里”，而是购买多种资产形成投资组合，其中资产配置在投资组合中占据重要地位。
先假设投资者投资三种资产，分别为美国大盘股、美国债券和黄金，笔者设计了三组投资组合，黄金权重第一组为0%，第二组为10%，第三组为33%，通过黄金权重从无到有的设置，我们可以考察黄金在投资组合中的分散风险作用和改善收益能力。
我们观察到，黄金比例最大的投资组合3的夏普比率仍最高。初步判定，黄金可以改善风险调整后收益，在投资组合中分散风险。那么在投资者承担的风险水平一定情况下，如何合理分配资金获得最大的收益，这个问题涉及马科维茨（Markowitz）证券投资组合理论。
图1马科维茨（Markowitz）证券投资组合理论
如图1所示，投资者希望找到M点，因为M点处的投资组合是资本市场线与有效边界的切点，拥有最高的夏普比率，即投资者面临单位风险所获得的收益最高。利用Excel中对数据的处理功能optimizer，我们可以在控制投资组合风险的情况下寻求资本的最优配置从而达到理想M点。这里我们假设银行的存贷款利率相等；各资产允许卖空；投资者希望投资组合的方差固定，即投资风险可控且一定；使用1992年6月—2012年6月的月度数据。
首先在投资组合方差为10%的情境下只考虑投资美国大盘股、债券，得到如下结果：
为了更加直观形象，笔者对含有黄金的组合收益率和不含黄金的组合收益率进行对比。图2中一目了然，在预设风险水平下，含有黄金的投资组合收益率均高于不含黄金的组合收益率，说明投资者在构造投资组合时适当考虑黄金是有益的。当然做出这个结论需要两个前提条件：第一，假设历史数据可以预测未来趋势，否则模型会产生预测性偏差；第二，图中涉及含黄金或不含黄金的投资组合均为该情况下有效前沿上满足夏普比率最高的选择（MVE-minimum variance efficient portfolio），即不同情况下最优选择的收益比较。
图2不同标准差下的不含黄金和含黄金最优投资组合收益率比较
根据分析的黄金投资趋势，投资者选择黄金是可取的，因为黄金具有分散风险的作用。另外，尽管世界黄金协会投资研究部全球主管胡安·阿蒂加斯回答了关于“黄金是否可能成为泡沫资产”的问题，他认为现在的金价上涨属于正常现象，因为投资者选择变得多样化，而黄金的供给却极为有限，但投资者仍需警惕黄金价格一路飙升可能预示的价格泡沫。从投资者的角度看，如果市场对黄金投资的信心普遍下降，则会影响未来黄金的价格走势，进而影响其投资回报。则我们按照历史信息得出的风险和收益间关系也可能发生变化，直观影响投资组合的资金分配及有效前沿的形状。
如果我们更加深入地探讨黄金分散风险的原因，可以发现奥妙就在相关性矩阵。无论是1988—2011年的年度数据还是1992年6月—2012年6月的年度数据，黄金与美国大盘股、债券、短期国库券的相关性系数都很小或负相关，这也是我们得出“黄金是不错的投资资产”这一结论的重要前提。如果由于未来国际化或金融市场联系紧密，使得黄金的价格变动与其他主要资产一致，那么黄金的“安全港湾”作用也就消失了。
当我们进一步扩大投资资产的种类时，如扩展到11种资产，具体包括固定收益类资产如美国短期国库券、美国债券和国际债券；股权类资产如美国小盘股、美国大盘股、发达市场股和新兴市场股；基金类资产如对冲基金（HFRI）；实物资产类如美国房地产信托投资基金REITs、高盛商品指数（GSCI）和黄金。
最优投资组合的均值提高至962%，夏普比率为584（=（962%-378%）/001）。我们选择卖空商品指数（GSCI），因为它的风险调整后收益最低，同时调高了美国REITs在投资组合的占比，比不投资黄金的组合中占比提高了2459%，黄金在实物资产中占比最高，达到2079%。显然，加入黄金的投资组合更加有效，因为其风险调整后收益更高。
但是我们也要认识到在上述投资组合的构建中，黄金的投资收益率并未考虑交易费用和储蓄成本等支出，根据历史信息，我们假定黄金的收益率从880%降至400%，标准差仍保持1597%，笔者想研究黄金实物的交易成本和未来价格变化的不确定性对投资者的资产分配和收益率造成的影响，仍然保持投资组合的平均差为10%，可得新的资产分配比例如表10所示：
当黄金的收益率下降5455%时，黄金在最佳投资组合中的占比也骤降68%，新组合的投资收益率为902%，仍比不投资黄金的收益率高，也就是说，黄金的交易成本和未来变动的不确定程度将直接影响黄金的收益率，进而影响投资者的决策，即是否要将黄金纳入自己的投资选择。
4结论
本文以2012年世界黄金协会（WGC）关于“黄金有超额收益”的演讲为起点，以期验证投资黄金是否可提高投资组合收益率，分散资产风险。笔者首先概括了投资黄金的利弊，接下来分别运用1988—2011年的年度数据和1992年6月—2012年6月的月度数据，对最优投资组合的收益率进行检验，主要对比包括黄金的最优投资组合和不包括黄金的最优投资组合收益率高低。具体研究步骤为：第一，投资单一资产，基于历史数据可预测未来的假设，按照夏普比率高低确定投资者的最佳投资方案；第二，控制投资资产为三种，研究投资黄金和不投资黄金的两种组合夏普比率高低，即风险调整后的收益大小，其中设置了多种风险档次，以不同的组合标准差为标的；第三，扩展投资资产为11种，重复步骤二的研究过程，其中对黄金的收益率进行调整以反映交易、储存成本和未来价格变化可能引起的负面影响，经过上述初步研究，笔者发现在本文的假设条件下，不论投资资产种类有多少，如何变化风险水平，含有黄金的最佳投资组合收益率比不含黄金的最佳投资组合收益率高，进一步笔者得出结论：黄金的收益率高低、标准差以及与其他资产的相关性决定了投资者进行黄金投资时是否可以改善投资状况。
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【关键词】黄金保值 分散风险 风险投资
一、黄金――历史上的投资价值
黄金，作为一种特殊的投资品，多年来在金融市场独占一席之地。而这种特殊性缘于其自身的自然属性，即使用价值，也缘于它在历史上的特殊功能――货币功能，即其拥有的独特的社会属性。此外，黄金的“有形”及“非债务性”，也促使黄金成为一种不可替代的战略资源地位。也正是由于黄金的特殊投资地位，使得世界上无论个人、机构、国家都在不断追求其中的投资价值。
随着历史的发展，黄金的投资价值也不断丰富。当然，其投资价值的变化与角色演变密不可分。历史上的黄金投资价值可以分两个阶段分析。
首先，是黄金货币化阶段，在此阶段黄金承担着货币职能。这一阶段保值是其最突出的投资价值，这也是其最传统的投资价值。作为一种资产，黄金在相关的货币体系中发挥作用，并体现投资价值，可追溯到16至18世纪。这一阶段，正值金银本位制、复本位制盛行的时期，黄金充当着货币职能。作为无国界货币，加之其自身独具的内在价值，其逐渐成为一种安全性极高、流动性极强的资产。此外，那时候黄金的价格被人为固定，并由官方负责维持，所以价格相对稳定，保值价值十分明显。到19世纪，金本位制度已经发展为国际货币制度，黄金不再只是发挥着货币职能，更成为最重要的储备资产，深受欢迎的保值功能也得到深化。在随后的金汇兑本位制及布雷顿森林体系阶段，其最主要的投资价值仍为保值。
其次，是黄金非货币化阶段。布雷顿森林体系崩溃，牙买加会议随之召开，牙买加体系被国际货币基金组织建立起来。自1976年，牙买加协议签订以后，黄金正式开始非货币化。牙买加协议的签订意味着黄金在全球金融市场上的货币地位从法律意义上正式被解除。自此之后，决定各国汇价的基础不再是黄金。并且，在平衡国际贸易和国际收支顺逆差时，黄金储备也不再是主要的支付手段。但要说明的是，黄金非货币化并不等于黄金已完全失去了货币职能、投资价值。相反，黄金非货币化之后，反而拥有了更为广阔和深入的投资舞台。在黄金肩负货币使命的阶段，其价格的波动范围会因价值尺度的要求而受到相应的限制，而货币职能被削弱后，黄金便可在金融市场进行自由交易。因此，原本就因不同于信用货币及普通贵金属而深受青睐的黄金，在投资领域里更具独特魅力。
二、黄金――现今的投资价值
随着全球经济飞速发展，货币体系不断随之演变，黄金的角色也不断变化，并最终退出了流通领域，但这一切并未使得黄金彻底蜕化成为如同普通贵金属一般的简单商品。多年来，黄金仍在金融领域发挥着不可替代的作用。现今阶段的黄金投资价值可以分为三个方面。
（一）黄金的保值价值
现阶段黄金投资价值首先体现在它的保值避险价值上。
作为被全球所共同接受的硬通货，黄金通常被各国视为最后的支付手段。每当全球经济形势、政治局势存在潜在不稳定，甚至发生动荡时，绝大多数投资者仍愿意将个人资产的一部分转化为黄金，作为一种避险储备，以求保值。凯恩斯曾说：“黄金，在我们的制度中具有重要作用。”的确，作为最后的支付手段，它就如同卫兵一样，在危急关头，坚守防线，没有任何一样东西可以完全取代它。
一种投资要想具有保值价值，要符合两个条件。首先，该投资对象其本身必须具有相应的价值。这个价值是依附于投资对象本身的，并不是一种被赋予的承诺或保证，即并不是我们所说的信用。因为，战争或危机一旦爆发，任何承诺机构都已无力履行其承诺，这将会导致投资人所持的信用凭证无法兑现，变得一文不值。而在这个问题上，黄金具有其他任何投资工具都无法企及的信誉。其次，要想具有保值价值，还要求投资对象在长期内应具有保持同其他商品服务一定兑换比率的能力。即使不能始终保持，也应能稳定在一定的水平，或者至少能有回归历史水平的趋势。黄金价格的长期走势恰恰满足了这个要求。尽管金价会波动，但长期来看，其往往会回归它相当于其他商品服务的购买力。例如，70年代以来，世界各主要国家的物价水平一直呈现持续上涨的趋势，而这一时期的金价却相对平稳。世界黄金协会的统计资料，通过预测可知2011-2015年，在应对通货膨胀方面，黄金的表现远好过其他投资品。
此外，从已有数据上看，无论在长期或短期，黄金价格其实都具有相对稳定性。从1900年到2010年，各年黄金均价稳定上升。足以见得，黄金，是一种有效的保值工具。
纵观历史，黄金的保值价值体现在很多重要的历史事件中。例如，著名的美股“黑色星期一”。1987年10月19日，美国道琼斯工业指数疯狂下跌了508点。并且，在此后的十个月内，全球股市整体持续下帖，引发了一次影响巨大的全球性股灾。然而，在这次巨大的浩劫中，黄金的价格不降反升，最终甚至跨越了500美元大关。这一现象，让众多心灰意冷的投资者重拾希望，也充分证明了黄金绝对是一种绝佳的避险工具。再如，1997年由泰铢贬值而引发的亚洲金融危机。当时，亚洲各国深受影响，韩国也不例外。当时，韩国的外汇储备仅有39亿美元。为了能使国家渡过难关，韩国政府发起民众捐金，在短短的两个月里，349万韩国民众自愿捐金，共达225吨，价值217亿美元。可以说，是这些黄金将韩国从危机的泥沼中解救。此外，9.11事件爆发后、伊拉克战争爆发后以及多次世界经济金融市场走势异常之时，黄金的价格都表现出良好的上升趋势。2007年，美国次贷危机爆发，并引发了席卷全球的经济危机，世界各国纷纷陷入经济保卫战，黄金市场再次表现出了一升冲天的势头。黄金，又一次在全球金融危机的背景下，证明了自己保值避险功能的强劲之处，为众多投资者带来了希望的曙光。
由此可见，黄金在特殊时期，特别是物价飞涨、经济发展下滑、国际局势动荡等时期，表现出的良好的保值避险的价值。因此，时至今日黄金依旧是重要的官方储备。截至2012年10月，全球共有31，447.4吨左右黄金作为储备，被储存在各国央行。其中，美国居世界首位，占8133.5吨。我国排在第六位，储备约1054.1吨。
（二）黄金的分散组合风险价值
黄金的投资价值还体现在降低投资组合风险，优化投资组合上。这是缘于，一般的投资工具之间都具有价格变动的高度正相关性，即价格变动走向一致。因此，即使组成投资组合也无法达到分散风险，提高收益的目的。然后，众所周知，黄金与大多数投资工具之间的价格变动相关性都较低，甚至会出现负相关，即意味着黄金在一个投资组合中可以有效地分散风险，提高收益。
因此，在一个资产组合中，持有一定量的黄金产品，会使得组合的风险水平降到最低，而收益水平达到最高。根据世界黄金协会1999年到2009年的统计数据可知，黄金价格与其他投资品的相关性很低，特别是标准普尔500指数与美元指数，与黄金价格的相关系数分别为-0.03和-0.49。
可见，黄金具有高效的分散风险作用。不仅自身价值具有相对稳定性，在一个组合中，它的保值功能更可使组合整体风险降低，而这是一般资产组合无法媲美的。因此，无论在任何时期，经济局势如何，一个具有黄金产品的投资组合，都能在承担最小风险的前提下，赢得最优的回报。当组合中持有一定比例的黄金时，投资组合的风险相对于未持有黄金的投资组合要低很多。可见，无论在何种情况下，黄金在投资组合中，都有很轻的分散风险作用，提高投资收益的作用。
（三）黄金的风险投资价值
随着信用制度的演进，国际金融市场的金融信用化程度加深，黄金投资的衍生品也愈发受到青睐。黄金投资的风险投资价值，即其增值功能越来越明显。
近年来，与黄金有关的各种新型投资产品、衍生工具横空出世。它们的出现，使得黄金作为投资产品的增值功能得以很好地显现。与此同时，这些产品克服了黄金投资本身的诸多不足，例如黄金租赁、黄金期货等投资工具可以有效地克服黄金实物运输、保存的困难，解决了高成本的难题，并在最大化保留黄金的投资价值的基础上，为黄金的投资价值开启了新的篇章，使其投资价值得以延伸，也使得黄金投资工具具有了适应新型市场发展的生命力。此外，相对于其他投资产品，黄金市场有其独特的便利。例如，全球24小时不间断的交易市场、保证金交易、无人操控的透明环境等，都使得黄金交易市场具有独特的吸引力，使得更多的投资者因此活跃于黄金投资。
在过去的几年中，尤其是2008年全球经济危机爆发以来，全球流动性泛滥、通胀预期高企，各国央行纷纷大量购金，国际金价不断刷新纪录。越来越多的投资者被建议，应将更多地财富投资在黄金产品上，以求保值的同时，实现有效的增值。因此，黄金价格一路攀升似乎也就不足为奇。
2003年至2009年，黄金与全球主要股票指数在收益与风险方面的比较分析。我们可以清晰的发现，黄金投资的收益率水平基本上均高于其他全球主要股指。尽管在于香港恒生指数的比较中，收益率略低，但其风险水平也远远低于恒生指数。在此期间，各股指的平均收益率为8.97%，风险水平为23.08%。而黄金投资的回报率为17/99%，风险水平也维持在10%以内，为9.61%。足以见得，黄金投资的收益已经远高于其他风险投资，而风险水平却大体相当。
黄金的风险投资价值也缘于其自身是具有价值的实体，并加之黄金投资市场独具的特性，使得其在坚固保值的基础上，实现了进一步的增值。并且，从长期投资来看，黄金投资的回报率已高于一些投资工具，并有效的将风险维持在较低的水平。因此，黄金在保值价值的基础上，也被越来越多的投资者发现了风险投资的功能。
然而，有一点我们需要明白，根据资本资产定价模型，风险越高的资产，收益往往越高。因此，黄金近些年的高增长，也是有原因的。这与近几年经济不稳定有着密切联系。因此有人就提出，在更长期里面看，例如一百年，二百年，黄金的投资收益会远低于股票和债券。而这种低收益也是其本身近似保险的特性所决定的。因此，在大多数投资者、国家疯狂投资黄金的同时，有些专家也会建议，无论是国家还是个人，可以将其财富中的一定比例投资与黄金，作为投资组合中的一部分规避风险，实现对冲，这有其合理性。但是，若是追求财富更长期的增值而抛售大量股票等风险投资工具，而大量购金，绝非最正确的投资决策。
此外，在黄金风险投资价值这一问题上，我国始终保持着相对谨慎的态度。就我国的情况来看，据考证，民国初年，一辆黄金可买二亩良田，五两黄金可买四合院。而放眼于现今，相对于四合院来说，五两黄金的价值微乎其微。可见，在我国，金价没有跑赢物价增长率，换言之，即使是金价暴涨，其实际收益率仍未负。正如谚语“盛世收藏，乱世藏金”所阐述的意思，身处乱世之时，黄金因其极强的保值功能，深受广大百姓喜爱，而那些在盛世中深受热捧的古玩，则被廉价抛弃。这不无道理。正如前文所说，我们需要深刻的了解到，金价的暴涨深受动荡局势的影响，而一旦动荡不安烟消云散，金价很有可能便会回落。总之，即便是如此独特的黄金，追求保值、进行风险投资也需谨慎。
三、结论
本文通过分析历史上及现今阶段的黄金投资价值，对黄金的保值价值、分散组合风险价值及风险投资价值进行了分析。文中引用大量数据、实例进行例证，并运用对比论证、引用论证、因果论证等方法，使得论点更加突出。当然，本文仍存在许多不足之处，有很多问题仍有待继续研究和探讨。
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关键词：个人黄金投资，风险，黄金泡沫，投资组合
自从公元3000年前黄金为人类所认识，就与人类发展形影不离。在当今不确定的经济环境下，许多投资者纷纷转向投资黄金，将她称为“没有国界的货币”，黄金成为人们投资的首选目标之一。
与其他投资相比，黄金投资有着其独特的优势：黄金投资的税赋远远低于股票、房地产等投资；在黄金市场放开的国家，黄金产权转移便利，是一种完美的抵押品；黄金物理性质稳定，即使年代久远其质地仍不会发生变化；储藏黄金是对付通货膨胀的最有效手段之一。以上因素都成为人们追捧黄金投资的重要原因。
一、国内个人黄金投资热兴起的原因
当前，国际黄金市场价格已连续多年攀升，但在近两年上升速度有所放缓。
2002年至今，现货黄金从300美元涨至2008年3月的历史最高点1032美元后，急速下挫，在2008年10月触及阶段性最低681美元，随后展开反弹并逐步上扬。2009年2月，现货黄金价格又一次突破1000美元。2009 年9月1日至9月8日，现货黄金价格连续6个交易日暴涨，并突破了1000美元大关。黄金价格在1000美元关口盘整数日后，于10月6日与10月8日再次暴涨，不仅突破了2008年3月的历史最高纪录1033美元，而其进一步上扬至一连串新高。2009年12月3日，现货黄金价格创造出新的历史最高纪录，达到1126.60美元。
从2009年1月1日的879.7美元至2009年12月31日的1096美元，年度黄金价格涨幅为24.5%。黄金市场如此的高调表现，令国内个人黄金投资热潮高涨。
但任何投资热潮的兴起，都是投资市场各种条件综合作用的结果，个人黄金投资热潮也不例外。近年来国内个人黄金投资热潮的形成，除黄金市场本身的作用外，宏观投资气候和投资方式等外部因素也起到了重要的作用。
从宏观层面看，我国黄金市场的交易规模和交易秩序正在逐渐形成。我国黄金市场正在逐步实现由商品交易为主向金融交易为主、由现货交易为主向期货交易为主、由国内市场向国际市场的三大转变。这三大转变，为我国个人黄金投资业务的发展提供了契机。此外，我国的黄金交易平台建设逐渐趋于完善。2002年，上海黄金交易所的成立标志着黄金市场向流通开始进行转化了。07年，上海期货交易所黄金期货的上市，标志着中国国内黄金市场从现货实体流通向衍生品市场转化。
从投资赢利性上分析，个人黄金投资的时机正在成熟。一般而言，个人投资的主要方式有房地产、有价证券等。房地产的赢利性主要视投资环境和级差地租而定，相当长一段时期以来，我国房地产投资者获利甚丰。但是，2005年以来，国家加强对房地产业的宏观调控，使一部分投资热钱从房地产行业退出；而我国股票市场近年来的震荡，个体资本投资股票的热情不断下降。当众多个人投资方式赢利性受阻时，黄金投资成为一种必然性替资方案。
二、个人黄金投资的风险
任何投资都是有风险的，只是投资黄金的风险比其它投资要小得多。但相比较而言，个人黄金投资者比机构黄金投资者或专业黄金投资者的风险更大。个人投资黄金的风险主要来自于对黄金价格走势的准确判断，而准确判断黄金价格走势是个人投资黄金赢利的基础。然而，黄金是兼具商品属性、货币属性和金融属性的特殊商品，影响其价格走势的因素十分复杂。价格的大幅变动有可能导致投资者无法及时结算亏损的买卖合约。市场风险可能大于获利机会，个人投资者务必小心谨慎。
黄金价格主要受到以下一些因素的影响：
1、美元走势。一般认为，美元和黄金总是作反向运动的。据统计，黄金价格每日变动与美元指数的相关系数在2000年约为-0.1；2001～2003年该系数略高于-0.2；2004年更猛涨至接近-0.6，这说明黄金与美元之间确实存在较强负相关性。
2、国际政局形势。国际政局、金融市场的动荡将导致人们抢购黄金，造成黄金价格上升。如美国“9•11”事件后，黄金的避险作用明显增强，国际市场的黄金价格短期内从事件前的270美元／盎司一直涨到2002年6月的330美元／盎司。
3、通货膨胀与通货紧缩。通货膨胀会直接导致人们抢购黄金，引起黄金价格上涨；而通货紧缩时期黄金价格则可能会下降。
4、石油价格。石油价格上涨极易引起发达国家通货膨胀，黄金价格也会因而上涨。
5、其他因素。国家经济状况、黄金产量变化、新采金技术应用等也会影响金价变化。
据统计，国际市场上黄金的价格在20世纪八十年代初的时候，每盎司的黄金曾经到达过855美元的历史高位，但在后来也曾下探到252美元的一段时期内的低点，所以国际市场上的黄金价格变化隐含着较高的风险。
伦敦黄金市场协会（LBMA）公布的数据中，2009年10月，伦敦黄金市场每日黄金交易换手数量为22.8万盎司。2008年伦敦黄金市场每日的黄金交易换手数量为22.3万盎司 – 如果按每周五天每年52周计算，这相当于58亿盎司黄金，即18.64万吨黄金。世界上开采出来的黄金总量为16.52万吨。中央银行官方总储备大约3万吨。而2008年，世界黄金的总需求量为3805吨，仅为伦敦黄金市场每年交易换手量的2%。
当然，除了伦敦黄金市场外，世界上还有纽约、苏黎世、香港、东京、迪拜等市场。世界黄金实物需求量占黄金市场总交易量的比重还应远远小于2%。
这说明什么？世界衍生品黄金需求量远远大于世界实物黄金需求量。真正决定黄金价格的是世界衍生品黄金市场！
2009年11月16日中国银监会主席刘明康在奥巴马访华前说，美元的持续贬值和长期低利率状态对全球投机推波助澜，投机催生了全球资产泡沫，对全球经济的复苏，尤其是新兴市场经济的复苏形成了不可避免的风险。。
中国人民银行副行长胡晓炼2009年12月2日表示，目前黄金价格已是历史高位，须留意资产泡沫。胡晓炼在台北参加“第15届两岸金融学术研讨会”时称，黄金价格已高，且作为外汇储备的整体配置，一定要考虑长远效益，特别是看哪些资产有泡沫，就要警惕了。
黄金价格有没有泡沫？笔者认为有。之所以说有，是因为黄金价格最近的上涨很大程度上也是投机需求推动的。黄金实物需求被吊足了胃口，但显然不能跟上黄金上涨的步伐。
Gartman Letter公司的创始人Dennis Gartman先生2009年11月16日对CNBC的记者说，“这是一个黄金泡沫，不这么讲是幼稚的”。只是，这个黄金价格的泡沫距离破裂尚远，因为美国联储加息尚远。
回顾黄金价格自去年9-10-11月份以来的上涨，美国天量的货币供给、低利率与美元贬值是主要原因。目前，除了美元走势有一定不确定性之外，美国的货币供给与低利率仍强有力地支撑黄金价格。展望2010年，笔者认为2010年上半年黄金价格仍有望上涨，甚至突破2009年12月3日的历史高点1226.65美元。。但是，2010年下半年，随美国经济复苏，投资市场其它产品回报率上升，并尤其是美国联储真正开始加息，黄金价格将转入下行轨道。
但从更长的期限看黄金走势，国际社会政治多元化与金融体系的多元化进程将给黄金带来更重要的功能。法偿货币的注定贬值也必然推高黄金价格。因此，单一的黄金投资依然有较大的风险。
然而黄金投资的意义绝不仅仅限于黄金投资本身，更能够展现出黄金投资价值的可能恰恰就是由黄金自身的特点而使其对投资者的投资组合所做出的贡献。一方面黄金与美元的明显负相关关系使目前的黄金投资与外汇投资的组合成为可能，黄金与美元价格的此消彼长可以极大地降低投资风险；另一方面黄金与美股及国际利率市场的负相关更使黄金具备了天然的投资优势。美国经济与美国股市涨跌密切相关，而以上两者的波动又会对全球经济和各主要股市产生同向影响，深处全球化的我国当然也不会例外。
利用不同类型金融资产的组合，特别是利用黄金投资与其他投资相关性较差的这种特殊性来构建投资组合，则可能实现比现有的证券投资基金更为有效的降低风险的投资效果。在这方面，黄金投资大有潜力可挖。
只是个人投资者资金有限，在资产组合方面无法与机构投资者相提并论。因此，进行充分的前期准备工作，应是个人黄金投资者的必修课。
三、个人黄金投资入市必备
首先，个人投资者应做好黄金投资的知识储备和心理准备。
黄金投资者首先要掌握黄金投资的相关基础知识，如黄金的交易品种及其优缺点，黄金的定价机制，金价与美元、国际原油价格的波动关系等；还要掌握黄金投资的一些基本分析手段，如我国个人黄金投资的基本面情况、供求情况，如何根据重要的经济数据来分析金价走势等；同时必须关注国际与国内金融市场两方面对于金价的影响因素。。
黄金虽为保值避险类理财工具，由于受其产品属性的影响，既然是投资理财工具，就有一定的风险，所以黄金投资者必须具备足够的风险意识和必要的心理准备，即投资获利与风险的预期。
其次，黄金投资理财应密切结合自身的财务状况和理财风格，注意选择所投资的黄金品种。
据上海黄金交易所2008年的在线调查显示，有37%的个人投资者选择购买纸黄金、33%的个人投资者选择购买交易所金条、16%选择金币、14%选择黄金期货。
一个黄金品种的投资价值要从其定价体系、交易方式、流动性、交易费用、加工费等多方面进行考查。投资者在进行黄金投资时应根据投资需要、投资特点和投资偏好来确定投资产品。在选择黄金投资品种时，不同品种的这些优缺点和差异性都应当着重考虑。
参考文献：
1李追阳,恭薛峰. 多角度看黄金价格走势[J].银行家, 2009,(11) .
2崔琳．黄金市场中长期向好[J]．中国金属通报，2006，（03）
3 马忠,尔豪． 个人黄金投资的“前世今生” [J]．时代金融，2006，（03）;
4 赵晓宇．个人投资黄金该注意些什么[J]．卓越理财，2005，（11）
5 张志枫,周璐. 中国黄金市场现状分析及对策建议[J].经济论坛, 2009,(21) .
关键词：个人黄金投资，风险，黄金泡沫，投资组合
自从公元3000年前黄金为人类所认识，就与人类发展形影不离。在当今不确定的经济环境下，许多投资者纷纷转向投资黄金，将她称为“没有国界的货币”，黄金成为人们投资的首选目标之一。
与其他投资相比，黄金投资有着其独特的优势：黄金投资的税赋远远低于股票、房地产等投资；在黄金市场放开的国家，黄金产权转移便利，是一种完美的抵押品；黄金物理性质稳定，即使年代久远其质地仍不会发生变化；储藏黄金是对付通货膨胀的最有效手段之一。以上因素都成为人们追捧黄金投资的重要原因。
一、国内个人黄金投资热兴起的原因
当前，国际黄金市场价格已连续多年攀升，但在近两年上升速度有所放缓。
2002年至今，现货黄金从300美元涨至2008年3月的历史最高点1032美元后，急速下挫，在2008年10月触及阶段性最低681美元，随后展开反弹并逐步上扬。2009年2月，现货黄金价格又一次突破1000美元。2009 年9月1日至9月8日，现货黄金价格连续6个交易日暴涨，并突破了1000美元大关。黄金价格在1000美元关口盘整数日后，于10月6日与10月8日再次暴涨，不仅突破了2008年3月的历史最高纪录1033美元，而其进一步上扬至一连串新高。2009年12月3日，现货黄金价格创造出新的历史最高纪录，达到1126.60美元。
从2009年1月1日的879.7美元至2009年12月31日的1096美元，年度黄金价格涨幅为24.5%。黄金市场如此的高调表现，令国内个人黄金投资热潮高涨。
但任何投资热潮的兴起，都是投资市场各种条件综合作用的结果，个人黄金投资热潮也不例外。近年来国内个人黄金投资热潮的形成，除黄金市场本身的作用外，宏观投资气候和投资方式等外部因素也起到了重要的作用。
从宏观层面看，我国黄金市场的交易规模和交易秩序正在逐渐形成。我国黄金市场正在逐步实现由商品交易为主向金融交易为主、由现货交易为主向期货交易为主、由国内市场向国际市场的三大转变。这三大转变，为我国个人黄金投资业务的发展提供了契机。此外，我国的黄金交易平台建设逐渐趋于完善。2002年，上海黄金交易所的成立标志着黄金市场向流通开始进行转化了。07年，上海期货交易所黄金期货的上市，标志着中国国内黄金市场从现货实体流通向衍生品市场转化。
从投资赢利性上分析，个人黄金投资的时机正在成熟。一般而言，个人投资的主要方式有房地产、有价证券等。房地产的赢利性主要视投资环境和级差地租而定，相当长一段时期以来，我国房地产投资者获利甚丰。但是，2005年以来，国家加强对房地产业的宏观调控，使一部分投资热钱从房地产行业退出；而我国股票市场近年来的震荡，个体资本投资股票的热情不断下降。当众多个人投资方式赢利性受阻时，黄金投资成为一种必然性替资方案。
二、个人黄金投资的风险
任何投资都是有风险的，只是投资黄金的风险比其它投资要小得多。但相比较而言，个人黄金投资者比机构黄金投资者或专业黄金投资者的风险更大。个人投资黄金的风险主要来自于对黄金价格走势的准确判断，而准确判断黄金价格走势是个人投资黄金赢利的基础。然而，黄金是兼具商品属性、货币属性和金融属性的特殊商品，影响其价格走势的因素十分复杂。价格的大幅变动有可能导致投资者无法及时结算亏损的买卖合约。市场风险可能大于获利机会，个人投资者务必小心谨慎。
黄金价格主要受到以下一些因素的影响：
1、美元走势。一般认为，美元和黄金总是作反向运动的。据统计，黄金价格每日变动与美元指数的相关系数在2000年约为-0.1；2001～2003年该系数略高于-0.2；2004年更猛涨至接近-0.6，这说明黄金与美元之间确实存在较强负相关性。
2、国际政局形势。国际政局、金融市场的动荡将导致人们抢购黄金，造成黄金价格上升。如美国“9•11”事件后，黄金的避险作用明显增强，国际市场的黄金价格短期内从事件前的270美元／盎司一直涨到2002年6月的330美元／盎司。
3、通货膨胀与通货紧缩。通货膨胀会直接导致人们抢购黄金，引起黄金价格上涨；而通货紧缩时期黄金价格则可能会下降。
4、石油价格。石油价格上涨极易引起发达国家通货膨胀，黄金价格也会因而上涨。
5、其他因素。国家经济状况、黄金产量变化、新采金技术应用等也会影响金价变化。
据统计，国际市场上黄金的价格在20世纪八十年代初的时候，每盎司的黄金曾经到达过855美元的历史高位，但在后来也曾下探到252美元的一段时期内的低点，所以国际市场上的黄金价格变化隐含着较高的风险。
伦敦黄金市场协会（LBMA）公布的数据中，2009年10月，伦敦黄金市场每日黄金交易换手数量为22.8万盎司。2008年伦敦黄金市场每日的黄金交易换手数量为22.3万盎司 – 如果按每周五天每年52周计算，这相当于58亿盎司黄金，即18.64万吨黄金。世界上开采出来的黄金总量为16.52万吨。中央银行官方总储备大约3万吨。而2008年，世界黄金的总需求量为3805吨，仅为伦敦黄金市场每年交易换手量的2%。
当然，除了伦敦黄金市场外，世界上还有纽约、苏黎世、香港、东京、迪拜等市场。世界黄金实物需求量占黄金市场总交易量的比重还应远远小于2%。
这说明什么？世界衍生品黄金需求量远远大于世界实物黄金需求量。真正决定黄金价格的是世界衍生品黄金市场！
2009年11月16日中国银监会主席刘明康在奥巴马访华前说，美元的持续贬值和长期低利率状态对全球投机推波助澜，投机催生了全球资产泡沫，对全球经济的复苏，尤其是新兴市场经济的复苏形成了不可避免的风险。。
中国人民银行副行长胡晓炼2009年12月2日表示，目前黄金价格已是历史高位，须留意资产泡沫。胡晓炼在台北参加“第15届两岸金融学术研讨会”时称，黄金价格已高，且作为外汇储备的整体配置，一定要考虑长远效益，特别是看哪些资产有泡沫，就要警惕了。
黄金价格有没有泡沫？笔者认为有。之所以说有，是因为黄金价格最近的上涨很大程度上也是投机需求推动的。黄金实物需求被吊足了胃口，但显然不能跟上黄金上涨的步伐。
Gartman Letter公司的创始人Dennis Gartman先生2009年11月16日对CNBC的记者说，“这是一个黄金泡沫，不这么讲是幼稚的”。只是，这个黄金价格的泡沫距离破裂尚远，因为美国联储加息尚远。
回顾黄金价格自去年9-10-11月份以来的上涨，美国天量的货币供给、低利率与美元贬值是主要原因。目前，除了美元走势有一定不确定性之外，美国的货币供给与低利率仍强有力地支撑黄金价格。展望2010年，笔者认为2010年上半年黄金价格仍有望上涨，甚至突破2009年12月3日的历史高点1226.65美元。。但是，2010年下半年，随美国经济复苏，投资市场其它产品回报率上升，并尤其是美国联储真正开始加息，黄金价格将转入下行轨道。
但从更长的期限看黄金走势，国际社会政治多元化与金融体系的多元化进程将给黄金带来更重要的功能。法偿货币的注定贬值也必然推高黄金价格。因此，单一的黄金投资依然有较大的风险。
然而黄金投资的意义绝不仅仅限于黄金投资本身，更能够展现出黄金投资价值的可能恰恰就是由黄金自身的特点而使其对投资者的投资组合所做出的贡献。一方面黄金与美元的明显负相关关系使目前的黄金投资与外汇投资的组合成为可能，黄金与美元价格的此消彼长可以极大地降低投资风险；另一方面黄金与美股及国际利率市场的负相关更使黄金具备了天然的投资优势。美国经济与美国股市涨跌密切相关，而以上两者的波动又会对全球经济和各主要股市产生同向影响，深处全球化的我国当然也不会例外。
利用不同类型金融资产的组合，特别是利用黄金投资与其他投资相关性较差的这种特殊性来构建投资组合，则可能实现比现有的证券投资基金更为有效的降低风险的投资效果。在这方面，黄金投资大有潜力可挖。
只是个人投资者资金有限，在资产组合方面无法与机构投资者相提并论。因此，进行充分的前期准备工作，应是个人黄金投资者的必修课。
三、个人黄金投资入市必备
首先，个人投资者应做好黄金投资的知识储备和心理准备。
黄金投资者首先要掌握黄金投资的相关基础知识，如黄金的交易品种及其优缺点，黄金的定价机制，金价与美元、国际原油价格的波动关系等；还要掌握黄金投资的一些基本分析手段，如我国个人黄金投资的基本面情况、供求情况，如何根据重要的经济数据来分析金价走势等；同时必须关注国际与国内金融市场两方面对于金价的影响因素。。
黄金虽为保值避险类理财工具，由于受其产品属性的影响，既然是投资理财工具，就有一定的风险，所以黄金投资者必须具备足够的风险意识和必要的心理准备，即投资获利与风险的预期。
其次，黄金投资理财应密切结合自身的财务状况和理财风格，注意选择所投资的黄金品种。
据上海黄金交易所2008年的在线调查显示，有37%的个人投资者选择购买纸黄金、33%的个人投资者选择购买交易所金条、16%选择金币、14%选择黄金期货。
一个黄金品种的投资价值要从其定价体系、交易方式、流动性、交易费用、加工费等多方面进行考查。投资者在进行黄金投资时应根据投资需要、投资特点和投资偏好来确定投资产品。在选择黄金投资品种时，不同品种的这些优缺点和差异性都应当着重考虑。
参考文献：
1李追阳,恭薛峰. 多角度看黄金价格走势[J].银行家, 2009,(11) .
2崔琳．黄金市场中长期向好[J]．中国金属通报，2006，（03）
3 马忠,尔豪． 个人黄金投资的“前世今生” [J]．时代金融，2006，（03）;
4 赵晓宇．个人投资黄金该注意些什么[J]．卓越理财，2005，（11）
5 张志枫,周璐. 中国黄金市场现状分析及对策建议[J].经济论坛, 2009,(21) .
【关键词】黄金价格；逆周期性；外生冲击；传播机制
一、引言
国际黄金市场发展已经历了过百年的历史，在世界范围内黄金市场已与货币市场、资本市场、期货市场一样成为金融市场的重要组成部分；而我国黄金交易自2002年上海黄金交易所运营以来才仅仅发展了十年时间，理论实践全面处于落后。九十年代以来各种形式的经济危机频发，人们对于黄金在信用货币体系中所起的作用又有了新的认识，政府和个人对黄金的关注都越来越高；尤其是次债危机后世界经济形势产生新变化，以美国出台的量化宽松为代表的扩张性政策不断提高着世界经济中信用货币总额，对黄金价格规律的研究将越来越有现实意义和理论意义。
在对金价的分析中，现有研究一般会从黄金的货币、商品、资产等经济职能出发，分析黄金市场上的供需变化，侧重于微观分析，而对黄金价格与宏观经济尤其是经济周期现象的联系较少。本文将黄金价格变动具有的领先的逆周期性质与借助实际经济周期理论结合起来，探索一个经济系统所受到的外生冲击，是如何从实体经济传播到金融市场并引发资产之间的相互替代，再如何在黄金市场这样一个独特的具体的市场中通过供需变化引起价格波动的过程。正文分为两个部分，第二节讨论黄金经济属性的历史演变，分析黄金交易所遵循的价值规律；第三节解释黄金价格逆周期性的形成机制；第四节给出结论和建议。
二、黄金经济属性的演变
在现代经济发展中，黄金承担着货币、商品、资产三种相互融合的职能。在货币属性主导时期，作为具有二重使用价值的货币商品1，黄金价值保持着相对稳定的价格；当黄金非货币化后，黄金价格则更多地受到市场黄金存量和需求状况的影响，尤其是当黄金发展到资产属性主导的时期，黄金所有者以保值增值为目标，市场预期和利率、股价、汇率等金融市场信号又进一步成为影响金价的重要因素。
（一）自由竞争时期的货币制度
在商品交换价值形式的发展过程中，黄金等贵金属逐渐凭借其良好的自然属性成为了固定的一般等价物。到19世纪，世界主要经济体先后过渡到金本位制，黄金普遍成为交换中地位最高的全职能的货币。金本位制充分适应了自由竞争资本主义时期的生产力发展要求，曾被称为最理想的货币制度。但20世纪初，垄断资本主义开始形成，二战后，国家垄断资本主义迅速发展，植根于自由竞争经济的金本位币制已然不适应新的经济形势和政治形势，经过金块本位制、金汇兑本位制的过渡，最终在二十世纪四十年代被以美元为中心的布雷顿森林体系所取代。在货币体系中，黄金的约束开始被突破，信用的野马逐渐脱缰而出。
在布雷顿森林体系中，虽然“美元与黄金挂钩，其他各国货币与美元挂钩”的规定在金汇兑本位制的基础上进一步突破了黄金对货币制度的约束，但由于黄金平价在固定汇率形成中还起着决定性作用，黄金的货币属性仍旧存在。美国凭借占据世界60%的黄金储备和1/3的国际贸易额，奠定了美元的信用基础，将金价长期稳定在每盎司35美元。
但到了20世纪60年代，随着世界经济格局呈现多极化发展趋势，美国经济的优势地位不断降低，布雷顿森林体系中固有的“特里芬两难”和他国维持固定汇率的两难等内在矛盾开始凸显。世界美元总量过剩和信用不足引发了美元危机，并最终导致了布雷顿森林体系的崩溃。此时，信用货币在国际储备中的地位日益增长，黄金的货币属性越来越淡化。到1976年牙买加体系形成后，黄金条款被废除，黄金官价被取消，汇率钉住“一篮子货币”的趋势逐渐形成，黄金在表面上进入了“非货币化”时代。
此后黄金逐渐成为受价值规律约束的市场化的商品，标准化的黄金投资品更成为遵循资产价值规则、时间价值规则、风险管理规则的资产。在有效市场环境下和套利行为基础上，黄金价格成为敏感反映预期和供需变化的市场信号，这为外生冲击影响黄金价格提供了条件。
（二）黄金非货币化后的价值规律
微观决策中商品的交易价格是由边际效用或边际产出价值决定的，但在完全竞争的市场中，尽管短期内商品价格可能受供需状况的影响而不断波动，但长期内的价格平均值是在无数交易者的套利行为下趋向其价值路径的，资产亦同。黄金作为商品抑或资产，尽管有其特殊性，但仍然遵循上述价值规律。
1.黄金商品
黄金作为商品2，其价值规律也表现为由市场当期供需状况决定的市场价格，围绕由社会必要劳动时间决定的价值上下波动。一般而言，随着生产技术的不断进步，商品的社会必要劳动时间将会逐渐缩短，但该结论只适合于劳动对象无限制的前提条件。对黄金而言，由于地壳中的黄金存量是固定的，且未开采黄金中的贫矿比例将会不断增大，黄金的价值最终会呈现上升趋势。所以尽管目前黄金生产还在稳步增长，但最终它将拥有垂直的供给曲线。所以可以观察到，经过移动平均处理后的黄金价格走势是不断上升的。
在市场供需上，黄金供给由矿产金、官方售金、再生金、生产商净对冲等构成，每年约以2%的速度稳定增长，其中再生金的供给弹性较大。而黄金需求中消费需求约占50%，国际储备约占20%，私人投资约占20%，工业原料等需求约占10%，其中投资需求的价格弹性最大。消费结构中消费品需求取决于人口增长、人均收入增长、消费者偏好以及文化因素等，工业原料需求是消费品需求的引致需求，二者相对较为稳定。总体上，相对于供给量而言，黄金需求尤其是投资需求是推动黄金价格大幅波动的主要力量。
黄金市场供需最特殊的地方是，由于具备恒定的物理属性，黄金的供给量是由市场存量决定的，而不像普通商品那样取决于市场供给流量。因此，黄金就具有一定程度的资产属性，尤其在在现代经济中，黄金的商品属性与资产属性几乎是相伴而生的。为区别黄金的商品属性和资产属性，可将黄金作为消费品和工业原料的属性视为商品属性，将黄金行使价值贮藏职能，实现保值增值的属性视为资产属性。
2.黄金资产
在牙买加体系建立后，资产属性逐渐成为黄金在经济中的主导属性，虽然黄金的投资需求在总需求量中并不占优，但却是最为活跃，对金价影响最大的部分。作为资产，其根本特征是未来经济利益，此外其流动性、风险性、信息不对称性等方面的特征也将是资产交易者关注的重点。
表1将黄金与股票、固定资产、房产等资产进行了对比。黄金作为投资品的特点在于，它是有形资产，可作为消费品；通过溢价来实现收益，短期收益不明显，需要较长时间持有；相对容易变现，相对风险性较小，被普遍认为是资产保值的工具；标准化的黄金投资品几乎不存在信息不对称性，既不需要资产交易者应对委托问题，也不需要对其质量和实际价值进行甄别。
根据资产价格理论（博迪和莫顿，2003，第190页），资产的基本价值是指信息充分的投资者在自由竞争的市场上购买该资产时必须支付的价格，在没有交易成本的情况下，资产基本价值应等于该资产所有未来收益的净现值，而净现值概念的基础则是资产的预期收益和机会成本（折现率）。因此，在分析资产价格变动时应综合考虑预期收益、机会成本、市场供需三部分内容。
资产价格受市场供需状况的影响，可能在短期内围绕其基本价值上下波动，这与普通商品的价值规律类似。但不同之处在于：在普通商品的供需决策中，交易者考虑的仅仅是当前的收益或效用；而在资产的供需决策中，却需要考虑更为长远的未来收益，以及由此产生的流动性风险和价格波动风险。在逐利动机下，交易者会根据已有的信息做出理性预期，然后通过套利行为调整供需，使资产价格灵敏地反映市场状况。资产的价格，是综合了资产的收益性、流动性、风险性后才形成的能使市场出清的一个信号。
三、金价波动的刺激机制与传播机制
（一）金价变动的历史经验
黄金非货币化进程中的价格波动经验是：在布雷顿森林体系中，美国凭借经济地位和美元地位，将金价长期稳定在每盎司35美元；在《牙买加协定》之后，摆脱了美元束缚的黄金价格持续上涨，在上涨预期的助推下用12年时间从35美元暴涨到850美元；直到1980年美国开始实施紧缩性政策并推动金融创新，对黄金的需求被信用上升的美元和高盈利率的金融衍生工具所替代，黄金价格才出现下降，期间金价的持续下降与各国降低黄金储备比例之间相互助推，形成了长达20年之久的黄金熊市；再到1999年《华盛顿协议》限制了签约国未来出售或出租黄金的额度后，黄金市场才趋于稳定；人们也在数次信用危机中重新认识到，在现代货币体系中黄金仍然发挥着一种高于普通货币的“信用之源”的作用，于是在21世纪，黄金价格又迎来了新的高涨时代。
从金价波动的历史中可推断出，主要经济体宏观政策的变动，或生产力发展过程中所受的各种外生冲击，也是决定金价的根本性力量之一。在这种决定作用中，金价波动的刺激机制主要由外生冲击形成，而黄金与其他资产之间的替代关系，是将外生冲击传播到黄金市场上的主要机制。这种刺激机制与传播机制共同作用的形式，也是这一时期极具挑战性的宏观经济理论——实际经济周期理论所强调的模式。
（二）外生冲击的作用过程
根据斯诺登和文（2009），多恩布什等（2010），在20世纪30年代至80年代的西方经济理论中，无论是强调有效需求的凯恩斯主义和新凯恩斯主义，还是主张货币规则的货币主义和新古典主义，经济周期现象被普遍解释为实际产出对自然率的暂时性偏离。而实际经济周期理论的出现则突破了上述以固定的自然率为基础的理论——经济周期由其刺激机制和传播机制形成，技术进步、自然灾害、能源价格等实际冲击造成实际产出对自然率的偏离，通过劳动跨期替代、投资滞后、消费平滑等传播机制向经济体中扩散，形成自然率本身的永久性变动，并在一系列的冲击中表现为“随机游走”。
在这种理论框架内，变量的周期性——指其时间序列与GDP序列的联动性方向——成为了判断经济周期的依据。根据Abel和 Bernanke对经济周期的实证研究（斯诺登和文，2009，第264页），房产投资、股票价格、货币供应量都表现出了顺周期性，且均是领先周期的，固定资产投资表现出与GDP同期的顺周期性。但研究黄金价格的周期性可以发现，金价呈现领先的逆周期性3，与其他固定资产或金融资产均不同。
资产价格周期性的经验结论，应用实际经济周期理论的思想可以得到很好的解释，如图1所示：实际冲击可以直接地或通过宏观经济信号间接地影响投资对象的未来盈利能力，由于资产交易者对不同种类资产的盈利预期产生了变化，其最优化决策行为引发资产之间的相互替代，结果导致资产市场中供需量的变化和各资产价格不同方向的波动，同时资产价格波动也会对实际生产产生反作用力。
在波动的传播以及资产价格对实际生产的反作用过程中，共存在四个决策过程：一是资产交易者根据已有信息对资产盈利能力进行预期的过程，其中决策者可能会受到信息不对称等信号提取问题的干扰；二是根据预期结果进行最优化决策的过程，企业、个人在理性人假设下具有单纯的利润或效用最大化动机，可能也存在政府等机构的多重目标或无资源约束的决策，以及非理性的决策的干扰；三是市场双方通过议价使得供需对等的决策，但市场出清能力会受到资产价格弹性、市场竞争程度、交易成本和摩擦等因素的影响；四是生产决策，生产函数所输入的要素比例和数量受资产价格变动影响，最终作用于实际产出。
本文将按照资产属性的不同，分别分析黄金与其他资产之间的替代关系以及冲击传播过程中的影响因素。
（三）资产之间的替代效应
1.固定资产
固定资产存量是决定经济长期生产能力的生产要素之一，新增固定资产的流量由固定资产的投资量和折旧决定。投资量是经济周期中波动幅度最大的变量之一，受到投资边际效率、实际利率、产出预期与风险、替代生产要素价格、税收政策与宏观经济政策、金融市场状况等因素的影响。而住宅投资、固定资产投资在经济周期中都呈现顺周期性。
在黄金与固定资产的替代关系中，可能存在一种造成金价逆周期性的机制：在技术进步等正向冲击发生后，由于实际的或预期4的固定资产盈利能力的升高，社会资金将被吸引流入实体经济，退出黄金等投资品市场，引发金价降低；反之在劳动力成本或石油价格提高等负向冲击后，固定资产吸引力的降低会引发金价升高。最终，固定资产对黄金的替代效应始终使GDP增长率与黄金实际价格增长率呈现负相关关系。
这种机制对美国固定资产投资顺周期性和金价逆周期性的经验结论给出了解释。关于中国黄金实际价格增长率和中国GDP增长率的经验分析结果5也同样验证了这种机制在我国市场化程度不高的环境下有形成固定资产投资顺周期性和金价逆周期性的作用。这种传播机制的存在意味着金价具有经济周期预警信号的作用。
2.金融资产
一种解释投资与金融市场相互关系的理论是托宾的q理论，它强调投资决策者根据企业的股票市场价格和重置成本的对比结果来进行投资决策。股价越高，则生产者越倾向于固定资产投资，股价越低则越倾向于通过购买股票，说明股价波动与实际产出之间存在正向的相互影响。这可以解释股票价格领先的顺周期性，而黄金价格的逆周期性可通过股票与黄金之间同为投资对象而存在直接替代关系进行解释。
在黄金市场化以来，黄金市场与证券市场、期货市场、外汇市场共同构成了世界金融的主要交易市场，形成存在价格关联互动的系统易体系，使得外生冲击对金融体系的作用在各个相关市场之间不断传导。由于黄金相对于其他市场投资的优势，黄金投资规模的增加，表明冲击后的市场倾向于选择规避奉献和价值保障。众多相互竞争的资产性商品对市场资金重新进行分流，最终对黄金价格造成反向影响。
根本上说，金价表现出与其他金融资产不同的周期性，与其避险功能有很大关系。在社会信用总量扩张时期，资产盈利预期膨胀，避险需求降低，使黄金需求总体上下降；信用总量收缩时期，大量金融资产贬值，“信用之源”的作用凸显，黄金需求上升。
3.信用货币
持有信用货币要面临两项损失，一是作为机会成本的无风险资产的实际利率，二是通货膨胀率。如果黄金只是单纯的货币，其均衡的价格增长率应该等于通货膨胀率，持有黄金则的机会成本就只有无风险资产的实际利率这一项。因此，黄金与信用货币之间一方面表现为替代关系，即在通过膨胀严重时期黄金需求量提升而在物价平稳时期黄金需求则下降；另一方面表现为黄金与信用货币一样与实际利率负相关。
已有的以“吉布森悖论”为基础的研究结果6表明，黄金价格与实际利率确实呈现反向关系，这支持了实际利率是黄金资产的机会成本的论述。但上述结论是建立在黄金只具有货币职能的假设下，在有效市场条件下，黄金是可以为持有人带来效用和资产收益的，这表明黄金具有货币之外的功能，黄金的价格变动中必须包括进去这些因素的影响。并且，在实际经济周期中，与金价负相关的实际利率并无明显的周期性，而与金价正相关的货币供应量、通货膨胀率却均表现出了顺周期性。综合来看，外生冲击并不能通过信用货币的途径对黄金价格变动起到影响。
四、结语
本文通过回顾黄金经济属性的历史演变，认为金本位制只适合于自由竞争的资本主义经济，而在垄断资本主义的发展中，只有信用货币体系才有能力供应垄断资本扩张所需的巨额流动性。在这个历史条件下，黄金的非货币化是货币制度适应生产力发展要求的历史必然。此后，由于其恒定的物理性质和作为信用之源的社会性质，黄金并不遵循普通商品的价值规律，而是带有资产的属性。且与其他金融资产或固定资产相比，黄金在流动性、风险性、信息不对称性等方面具有独特的优势。因此，黄金与其他资产之间存在着替代关系。
从黄金非货币化以来的价格波动历史中，我们一方面可看到外生冲击发挥着巨大的作用，另一方面也发现了黄金价格具有领先的逆周期性。而按照实际经济周期理论的框架，外生冲击对黄金价格的扰动是通过的刺激机制和传播机制共同发挥作用的。作为金融市场的有机组成部分，黄金市场的价格会受到任何作用于金融体系和经济体系的外生冲击的影响，这种影响的传播机制——资产之间的替代效用——是本文所探索的重点。当外生冲击引起理性的微观主体的预期变化时，各个主体便会在资产之间进行重新决策，引发资产价格变动。
在具有顺周期性特征的固定资产与黄金之间，投资者衡量的是固定资产的预期盈利能力；在具有顺周期特征的股票与黄金之间，投资者衡量的是股票的风险性；在信用货币和黄金之间，投资者衡量的是信用货币的通货膨胀程度。无论外生冲击通过何种传播机制使得人们选择增持黄金，都反映出人们对于此次冲击的忧虑和对未来经济发展信心的不足，这种预期具有自我实现的机制，能使萧条不断继续和恶化。黄金价格的逆周期性，是对受到外生冲击后实际经济周期走向的一个预警。
参考文献
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[5]刘志强，李君君.吉布森悖论与黄金价格.期货日报，2012.05.14（004）
[6]李晶.黄金价格周期性研究.中国人民大学硕士论文，2012
1《资本论》中文版，第一卷，第108页：“货币商品的使用价值二重化了。他作为商品具有特殊的使用价值，如金可以镶牙，可以用作奢侈品的原料等等，此外，它又取得一种由它的特殊的社会职能产生的形式上的使用价值。”
2只有在成为货币之前，黄金才可能是一种严格意义上的单纯的商品，符合一般的交换价值规律。当黄金成为货币后，黄金成为具有二重使用价值的货币商品。在现代信用货币体系中，卸任货币职能的黄金也并未恢复成单纯商品，而是同时具备着一定程度的货币属性和资产属性。
3美国金价与GDP间的线性关系为：GDP=-0.04[t=-3.19]·GP（-2）+3.16[t=9.47]，R2=0.22，修正的R2=0.20，DW=1.55，金价增长率数据来自美国KITCO公布的伦敦现货黄金价格1973年至2012年年度数据，GDP数据来自世界银行公开数据服务。统计结果表明黄金价格增长率与GDP增长率呈现负相关系，且黄金价格变动领先GDP增长率2年。模型总体上较低R2和修正的R2表明决定GDP增长率的还有大量其他因素。
4对未来盈利能力的判断更多地要靠预期。预期对冲击具有强化作用，并能通过传播冲击达到自我实现。
5根据VAR模型估计结果，可得表达式GP=10.74-2.06·GDP（-2） [t=-1.68]，R2=0.12，修正的R2=0.01；而OLS估计结果为GP=14.92 - 1.28·GDP（-4）[t=-2.10]，R2=0.11，修正的R2=0.09，DW=1.86。虽然统计指标不好，但基本可判断金价逆周期性的存在。此外可知我国金价变动对实际冲击反映的灵敏程度要低于美国。
一、黄金投资――方兴未艾
自从公元3000年前黄金为人类所认识，就与人类发展形影不离。作为财富的象征，黄金也成为人们投资的首选目标之一。与其他投资相比，黄金投资有着其独特的优势：黄金投资的税赋远远低于股票、房地产等投资；在黄金市场放开的国家，黄金产权转移便利，并是一种完美的抵押品；黄金物理性质稳定，即使年代久远其质地仍不会发生变化；储藏黄金是对付通货膨胀的最有效手段之一。以上因素都成为人们追捧黄金投资的重要原因。
在我国，长期实行的是与计划经济相适应的黄金“统购统配”计划管理体制。直到2002年底上海黄金所的建立以及黄金市场的放开，我国黄金投资的市场化步伐才开始加速。尽管我国黄金交易所运行之初的交易主力主要由产金单位和零售用金单位构成，并没有对个人开放，但全国个人投资黄金的热潮也已经开始形成。除了金币投资与购买黄金企业股票的方式，中国银行在上海首先试点推出名为“黄金宝”的个人实盘黄金交易业务，使投资者只需一个活期存折账户，就可进行黄金投资，从而实现了真正意义上的个人黄金投资。除此之外，高赛尔金银公司面向国内个人投资者推出的高赛尔金条交易则是一种典型的实金交易方式。
一项统计显示，上海等十大城市中有意“炒金”的居民已高达七成，还有两成股民有意将资金转向黄金投资领域。按此比例预测，未来一段时间内国内将有750万股民分流一部分资金到黄金市场，转移的资金按人均1.4万元至2.6万元计算，新增投资黄金的资金有望达到1000亿元甚至是1900亿元，黄金投资在我国大有潜力可挖。
二、黄金投资分析
黄金价格主要受到以下一些因素的影响：
1、美元走势。一般认为，美元和黄金总是作反向运动的。据统计，黄金价格每日变动与美元指数（美元指数是美元与一系列美国主要贸易伙伴国货币的相对价值）的相关系数在2000年约为-0.1；2001～2003年该系数略高于-0.2；2004年更猛涨至接近-0.6，这说明黄金与美元之间确实存在较强负相关性。
2、国际政局形势。国际政局、金融市场的动荡将导致人们抢购黄金，造成黄金价格上升。如美国“9・11”事件后，黄金的避险作用明显增强，国际市场的黄金价格短期内从事件前的270美元／盎司一直涨到2002年6月的330美元／盎司。
3、通货膨胀与通货紧缩。发达国家出现的通货膨胀会直接导致人们抢购黄金，引起黄金价格上涨；而通货紧缩时期黄金价格则可能会下降。
4、石油价格。石油价格上涨极易引起发达国家通货膨胀，黄金价格也会因而上涨。
5、其他因素。国家经济状况、黄金产量变化、新采金技术应用等也会影响金价变化。
从目前来看，美元疲软、国际原油屡创新高、国际时局不稳、恐怖活动猖獗、其他贵金属价格近期不断上涨以及发达国家的低利率政策，构成了投资黄金的有利因素，在这些因素的共同作用下，黄金价格近期不断创出新高。
那么，是不是现阶段投资黄金就一定立于不败之地呢？据统计，国际市场上黄金的价格在20世纪八十年代初的时候，每盎司的黄金曾经到达过855美元的历史高位，但在后来也曾下探到252美元的一段时期内的低点，所以国际市场上的黄金价格变化远不是风平浪静，其中也隐含着较高的风险。如未来仍可能出现的世界性通货紧缩以及金融创新造成的黄金在储备、清算和投资等方面优势的降低等因素都可能使黄金价格出现较大波动。因此，单一的黄金投资依然有较大的风险。
三、资产组合理论――重新诠释黄金投资的意义
理性的投资者会不会投资于风险较高，而收益率却很低，甚至低于国债收益率的金融资产呢？答案可能有些出人意料，完全可能，其理论依据则是资产组合理论。
如图1所示，A投资与B投资相比，不仅其收益高于B投资而且风险也低于B投资，那么是不是投资者会只选择A投资呢？答案并不是，我们可以看到：相对投资者效用曲线，当A投资、B投资相关性为-1时，投资者的最优选择并不是A点（即全部持有A投资），而是与AB折线相切的C点，即投资者最优选择是持有部分A投资和部分B投资。B投资在组合中的贡献在于其与A投资相关性较差，因而可以在极大程度上降低组合的风险。当A投资与B投资的相关性下降后，A投资与B投资的组合将是一条双曲线（图2），有趣的是，我们大致可以发现这样一个规律，即两者相关性越高则最优点C越接近点A，即表明组合中B投资的持有比例在不断下降。而当两投资高度相关时（图3），则投资者将只持有A投资不会再持有任何比例的B投资。
在金融投资理论中，资产组合理论的应用即是“不把鸡蛋放在一个篮子里”。投资者总是尽可能找到相关性差的投资进行组合，从而实现投资效用的最大化。这方面的实证可从一些较为长期的历史资料中得以体现。以证券投资为例，有人曾对1989年1月至1993年12月有关股票投资中的数据做了统计，结果发现，单一股票投资风险明显高于标准普尔指数，而两者收益变化并不明显。美国学者韦恩・韦格纳等的数据测算也证明了这一点。
资产组合理论在当代西方经济社会影响极为深远，广大投资者普遍自觉遵循“不把鸡蛋放在一个篮子里”的投资原理，利用分散投资从而有效规避风险。
