关键词：财政政策；信贷政策；通货膨胀：资产泡沫
伴随愈演愈烈的国际金融危机对世界经济的严重冲击，我国经济2008年陷入了四面楚歌的境地。面对危机四伏的现状，一方面我国政府制定出台了十大措施以及两年4万亿元的投资方案，另一方面央行积极推行宽松货币政策，大幅增加信贷规模，我国有史以来最犀利的经济刺激组合拳挥动了。
截至2009年上半年，经济刺激方案已起到了效果：上半年GDP同比增长7.1％，二季度GDP同比增长7.9％。不可否认，宽松的货币政策在我国经济回升过程中起到了重要作用。
据央行统计，2009年6月份新增贷款15万亿，上半年新增信贷高达7.37万亿，比2008年全年的4.91万亿元多2.46万亿。与此同时，广义货币供应量(M2)余额为56.89万亿元，同比增长28.46％，增幅比上年末高10.64个百分点：狭义货币供应量(M1)余额为19.32万亿元。同比增长24.79％，增幅比上年末高15.73个百分点。宽松的货币政策以及信贷猛增的现实反映在了上述数据之中。 那么，信贷猛增现象究竟是好是坏?宽松的信贷政策还会持续多久?
一、信贷发放的合理性分析
分析信贷发放的合理性问题不仅涉及到“量”，而且关系到“质”。只有做到“量”与“质”统一分析，才能判断信贷发放是否合理。
(一)“量”的合理性分析
1、总量方面。2009年6月末，金融机构人民币各项贷款余额37.74万亿元，同比增长34.44％。同期金融机构人民币各项存款余额为56.63万亿元，同比增长29.02％。存贷款比例为66.64％，比去年同期增加3个百分点左右。但低于国际警戒点75％的水平，说明从存贷款比例看，信贷的“量”处于合理范围。
2、对经济贡献方面。2009年上半年，在4万亿元投资政策刺激下，政府投资带动私人投资共同推动了投资的不断攀升，对GDP增长的贡献率达到87.6％，拉动GDP增长6.2个百分点。在此期间，固定资产投资额累计同比增速由2008年底的26.10％上升到2009年上半年的33.50％，固定资产增速创近几年来新高。与之对应，银行贷款作为固定资产投资的资金来源的同比增速则由2008年底的11.40％上升到了2009年上半年的34.4％：而从银行贷款占固定资产总资金来源的比例看，2008年占比15.72％，2009年前6个月的占比平均值达到19，6％左右，总体占比高于2008年年末，说明信贷资金在推动投资方面贡献显著。
因此。从“量”的角度看，虽然目前信贷速度较快，量较大，但综合看仍处于相对合理、可控的范围，宽松的信贷政策仍可当作刺激经济的重要方案之一。
(二)“质”的合理性分析
信贷结构关系到信贷政策的实效性及持续性，关乎到信贷资金在实体经济内部及实体经济和虚拟经济之间的分配结构问题。上半年为了加大金融对经济增长的支持力度，保证银行体系流动性充裕而增加的货币信贷7.37万亿元，有多少流向实体经济部门?有多少流到了中小制造企业?
1、从短、中长期贷款比例看。根据央行统计，人民币各项贷款从投放时间看，前6个月中长期贷款占比分别为36％、36％、48％、80％、68％、64％，平均占比为55％。说明大部分贷款流向国家大型基础建设项目和固定资产投资项目，第二季度表现更加突出。这不仅反映了中小企业贷款的相对窘相，也造成了相当数量的闲置资金流向了非实体经济部门以及非制造业实体经济部门，上半年我国楼市与股市相对火爆就是一个佐证。
2、从企业存款看。2009年前6个月新增人民币企业存款5.29万亿元，其中活期企业存款2.26万亿元，定期企业存款3.01万亿元。企业存款的增量数据相比2007年、2008年同期都有很大的提高。企业存款主要来源于企业的资本额、经营收入、从银行的贷款留存额等。由于上半年很多企业正处于从亏损走向盈利的阶段。企业的资本额以及经营收入增量可能并不高，因此在企业存款中可能留存有部分的银行贷款。这部分留存款可能是项目暂未启动或者项目资金正在逐笔发放中。这也从一个侧面说明，确实有部分信贷资金仍滞留在银行体系循环。
3、从票据融资看。上半年，票据融资在新增贷款中的比例较高。尤其在一季度，票据融资在新增贷款中占比一度高达46％，而整个一季度短期性贷款(含票据融资)占比更是达到59％的份额。票据融资大增和利差关系密不可分，企业可以在银行利率和票据融资的利率之差获利。企业用票据融资的方式进行短期借贷，然后将一定比例的票据融资资金通过定期存款回到银行。这表明有一部分资金并没有进入实体经济。
所以，从信贷“质”的方面看，目前我国信贷发放的确存在许多问题，在未来经济的发展中埋下了一定隐患。
(三)“量”与“质”统一分析
综上所述，当前信贷的“量”基本处于合理水平，但“质”存在某些问题。如果今后不适当调整信贷政策，则不利于我国经济的持续性恢复与发展。
二、当前信贷政策的潜在弊端
(一)信贷额度的猛增，导致预期通货膨胀
2008年我国愈演愈烈的通货膨胀在全球性的金融危机中迅速降温，通货膨胀开始脱离人们的视线，转而被通货紧缩的担忧所替代。但是，随着国家的积极财政政策以及宽松货币政策的实施，经济逐渐好转。
那么，经济的好转带来通货膨胀在短期内可能性不大，但长期有潜在威胁。当前。我国经济中存在较为严重的产能过剩。不仅表现在生产资料方面，而且也存在于生活消费品方面。短期内供过于求，产能扩张的能力较强，通货膨胀的压力比较小。然而长期看，随着信贷的大幅增加，货币供给的长期增长，势必导致预期通货膨胀的反弹。
1、新增贷款剧增，给通胀反弹提供了货币基础。2009年上半年新增信贷高达7.37万亿，货币供给短期内大量增加使得通货膨胀反弹有了货币基础。如果今后信贷总量不能有效控制，不仅会引致总需求的快速扩张，更会导致预期通货膨胀的反弹。例如：尽管目前CPI(同比下降1.1％)和PPI(同比下降5.9％)同比仍然下降，但从月度环比来看。下降程度已经减缓，有逐渐回升迹象。
2、新增贷款中票据融资占比过大，引发通胀反弹风险。票据融资增多常出于商
业银行规避风险和企业套利的动机。票据融资占比过多可能导致信贷增长对经济的拉动力量减弱，致使流动性渗漏到其他非实体经济部门。催生资产泡沫，引发通胀反弹。
总之，当前我国有众多潜在因素影响着通货膨胀的反弹。如内需的增加、国内价格改制、国际大宗商品价格回升、人民币升值等等。如果下半年信贷总量不能有效放缓，无疑会加剧预期通货膨胀反弹的可能性。
(二)信贷流向不合理，导致经济增长的瓶颈
在上半年拉动我国经济增长的三驾马车(消费、投资、出口)中，在出口不利的情况下，消费和投资扮演了重要角色。最终消费对经济增长的贡献率为53.4％。拉动GDP增长3.8个百分点：投资对经济增长的贡献率为87.6％，拉动GDP增长6.2个百分点：净出口对经济增长的贡献率为一41％，下拉GDP增长―2.9个百分点。
然而，投资在我国GDP中比重过大，并不利于经济的持续性健康发展。目前投资中大部分是固定资产投资以及基础建设投资，从经济学的角度看经济的持续增长能力受到限制。真正拉动经济的动力源应是最终消费，最终消费的持续性增长又离不开制造业和服务业的稳定发展。所以。扩大内需的重点应放在最终消费上，应重点扶持制造业和服务业的发展。
然而。目前我国信贷结构的不合理性促进了固定资产与基础建设投资的过快增长，产业结构扭曲现象越来越严重。如果不能尽快完善信贷结构，将会导致未来经济的发展瓶颈。
(三)信贷流向不舍理，导致资产泡沫
上半年的信贷发放。相当一部分资金流向了非实体经济部门。由于追求短期效应，投机行为愈演愈烈，金融资产价格快速上升，势必导致资产泡沫。当资产泡沫破灭时，必然会影响金融实体，进而连锁影响到实体经济的健康发展，通货膨胀压力加大、呆账坏账增多、资产缩水、消费萎缩等等。
(四)中长期信贷资产比重大，对银行业的稳健运行也具有潜在负效应
1、增加了银行业资产风险度。银行业资产业务的特殊性，表现在风险暴露具有一定的滞后性。中长期信贷资产期限长，风险暴露滞后期也长。中长期贷款过快增长，增加了银行信贷资产价值的不确定性。
2、增加了银行业流动性压力。在中长期贷款比重持续上升的同时，活期存款的比重逐年上升，2009年6月末主要存款银行活期存款占各项存款的比重上升到43.7％。银行资产期限结构与负债期限结构错置，将加重银行业流动性压力。
3、中长期贷款比重偏高，增大了风险资产基数，相应增加了银行机构的风险拨备，降低了监管资本水平。
4、诱发不稳健经营行为。中长期贷款相对短期贷款具有较高的当期收益，在各种不适当指标考核激励和内部控制不健全的情况下，会诱发银行经营者为了当期经营效益和业绩，倾向选择中长期资产。
综上所述，目前我国信贷政策存在着某些潜在弊端。经济的持续性恢复及发展，必须配置合理的信贷政策。
三、今后我国信贷政策的走向
(一)保持适度宽松政策，逐步放缓信贷发放速度
今后一段时间。我国的信贷政策应传递出逐步放缓的信号，避免预期通胀的反弹。当然，货币信贷的车轮一旦高速行驶起来，在宏观环境总体趋于向好的情况下，尽管当前存在潜在危险，但我们不主张紧急刹车，而是逐步放缓，实现信贷政策的“软着陆”，让经济体有一个适度自我调整的过程。
(二)优化信贷结构
今后一段时间，我国应逐步调整、优化信贷结构。使更多的信贷资金流向实体经济部门，流向中小制造企业，提高工人收入，促进消费；逐步降低中长期贷款比例，重点扶持短期急需资金的中小企业，保障经济的再生产能力。当然，在信贷结构的调整过程中，还是主张逐步过渡，实现信贷政策的“软着陆”。
(三)加强信贷监管
今后一段时间，我国相关部门应继续严格贯彻《关于调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》中的十项措施，要重点加强信贷资产结构管理与监督，强化资产结构多样化和风险分散管理。保障信贷资金流向的合理性与信贷资金期限结构的合理性：通过信贷资产证券化和其他衍生工具，提高资产流动性和规避预期风险损失，化解中长期信贷风险。
(四)结合财政政策，相机调整信贷政策
我国政府制定出台的十大措施以及两年4万亿元的投资方案，已初步取得了可喜的成效，积极的财政政策在此次解救金融危机的过程中起到了重要作用。但是长期看，财政政策有一定的局限性。一方面随着利率的预期增长及市场化的逐步开放，扩张性财政政策的挤出效应会逐步显现：另一方面政府短期的大量财政支出，势必会造成财政收支压力，未来会存在发行国债或是发行货币弥补财政支出的可能性，进而导致预期通货膨胀等不良现象的出现。因此，为了我国经济的复苏及发展。未来一段时间应继续坚持适度的宽松货币政策，并配合财政政策的变化，相机调整。
总之，当前我国的信贷政策一方面对经济的逐步恢复与发展起到了积极作用，另一方面也存在着某些潜在弊端。今后一段时间，我国信贷政策应在坚持适度宽松政策的基础上，逐步作出调整和优化，实施信贷政策“软着陆”，从而更加有效地促进经济的发展，真正做到藏富于民。
参考文献：
2年前，长电科技（600584）进行了一场轰动一时的蛇吞象式跨境并购，如今，后遗症却开始显现了。
2016年12月12日，长电科技的资产重组及非公开发行方案又一次进行了修改，这已经是2015年11月停牌以来就该方案进行的第三次修改，让人不禁为其方案是否能获得通过捏一把汗。
究竟是什么原因让长电科技的重组方案久拖不决呢？这源于2年前长电科技的跨境收购案。在分析这次重组方案之前，我们先简要回顾一下当初那场跨境并购。
跨境蛇吞象
2015年年初，长电科技宣布对全球半导体行业排名第四的STATS ChipPAC Ltd（S24.SG，下称“星科金朋”）进行全面要约收购。此时，前者在资产规模、营业收入上较后者皆存在显著差距。为完成这起耗资近50亿元的并购，长电科技引入了国家集成电路产业投资基金股份有限公司（下称“产业基金”）、芯电半导体（上海）有限公司（下称“芯电半导体”）两家战略投资者，并通过搭建复杂的并购主体架构（图1）实施并购。
具体来说，长电科技、产业基金和芯电半导体首先分别出资2.6亿美元、1.5亿美元、1亿美元，合计5.1亿美元设立长电新科。在长电科技所出资的2.6亿美元中，大约有1亿美元是通过非公开发行募集，其余1.6亿美元主要依靠贷款解决。
在设立长电新科之后，又在该公司基础上与产业基金成立第二层合作公司长电新朋。长电新科以5.1亿美元出资，而产业基金则出资0.1亿美元，合计5.2亿美元。与此同时，产业基金还向长电新朋提供总额高达1.4亿美元的贷款。
最后，长电新朋将所有5.2亿美元股东出资及1.4亿美元股东借款，合计6.6亿美元用于在新加坡设立收购主体公司JCET-SC（Singapore）Pte. Ltd.（以下简称JCET-SC）。并在各方股东协调下，中国银行向JCET-SC出具了1.2亿美元的贷款承诺函，为收购行为提供融资安排。这样，JCET-SC可用于收购的资金合计达7.8亿美元。
长电科技通过这一系列架构设计，实际上约以1亿美元的出资撬动了6.8亿美元的资金，实现了对长电新科的实际控制，并在2015年10月正式完成对星科金朋的全面要约收购，星科金朋从新加坡交易所退市。
为求得少量出资和保持控制权之间的平衡，长电科技在收购星科金朋的过程中与两家战略投资者之间不断进行博弈，达成了一系列的协议，这其中比较重要的约定有债转股、投资退出等（详见新财富2015年5月号《长电科技跨境收购财技样本》）。这些协议为两家战略投资者的退出埋下了伏笔。
战略投资人波折的退出路
2016年5月，经过一段较长时间的停牌后，长电科技了一则重组公告，正式启动了产业基金等2家机构的退出之路，但却一路波折。
从5月到12月，长电科技累计对重组方案进行了三次调整和完善，期间还主动向证监会申请中止重大资产重组审核。考虑到前期停牌所花费的时间，长电科技仅制定、完善方案就耗时将近1年。与收购星科金朋所花费的审核时间相比，长电科技这次重组似乎显得并不轻松。
初看之下，重组方案似乎并没有“出奇”之处。简单而言，就是长电科技以发行股份的方式收购产业基金持有长电新科、长电新朋的股权，收购芯电半导体持有长电新科的股权；同时，长科技向芯电半导体单方发行股份募资26.55亿元。经过此举，长电科技将长电新科、长电新朋这2家控股子公司变为全资子公司，同时产业基金、芯电半导体成为长电科技的股东（图2）。
重组完成之后，长电科技的第一大股东发生变化，由新潮集团变更为芯电半导体，并且这种变化是在向芯电半导体独家发行股份募资后才能实现。这是否意味着重组各方已经达成某种默契，在未来合适的时候，长电科技的实际控制人将发生变化？只不过，为了加快此次重组通过审核，重组各方以重组后各向长电科技董事会提名2名非独立董事、长电科技变成无实际控制人为由对此淡化处理。
除了“潜在”的实际控制人变化之外，星科金朋的盈利能力更是长电科技实施此次重组的障碍。
收购后消化不良
星科金朋经营能力较弱的现实，在长电科技收购时就已经体现出来。收购之后，似乎也没有得到改善。
其一，经营业绩趋于下滑，亏损额逐步扩大。2014年底星科金朋实现营业收入88.52亿元，亏损2.14亿元；到了2016年上半年，星科金朋实现营业收入33.92亿元，亏损4.57亿元。其同期毛利率也由10.98%急剧下降到1.86%，盈利能力显著减弱（表1）。考虑2016年只是半年的数据，如果到年底，星科金朋将会是怎样的亏损情况？
其二，现金流状况不断恶化，甚至可能断裂。从这几年的情况来看，星科金朋经营活动产生的现金流基本保持在每年13亿元左右，但已不能覆盖其投资、偿还借款等资金需求。目前维持经营的主要资金来源之一还是2014年所募集的25.53亿元借款，这些现金都在不断被后续的还款、投资行为及经营亏损所吞噬。截至2016年6月底，星科金朋只有不到3.3亿元的现金余额，而在上半年就已流失现金4.03亿元。照此速度，仅依靠自身力量，星科金朋的现金流很有可能支撑不到年底（表2）。
其三，星科金朋的资产负债率实际已处于高位。从账面上看，截至2016年6月底，星科金朋资产负债率为63.54%，较2014年底的66.58%有所下降。但实际上，星科金朋被收购时有一笔向老股东发行的价值2亿美元（折合13.26亿元）的永续债。该笔永续债因其条款设计被列入星科金朋的权益类科目。如果将这笔必须偿还的永续债调整为负债，星科金朋的资产负债率将上升到73.13%，已经处于比较高的位置。
无论是从盈利情况还是从现金流情况来看，星科金朋都处于较为严峻的局面，其大部分盈利指标都没有得到显著改善。加上高资产负债率的约束，星科金朋自身融资能力也偏弱。尽管长电科技管理层认为，星科金朋亏损的原因有行业周期、大客户订单下滑及工厂搬迁等诸多因素，还需要进一步整合才能发挥出效益。但问题是，星科金朋的现金流能否支撑到那个“理想”的时刻？毫无疑问，星科金朋现在非常需要外部的支持方能渡过难关。
就在星科金朋急需股东支持的时候，长电科技过得也并不轻松，似乎自身也陷入了财务危机。
收购星科金朋时，为获得中国银行1.2亿美元贷款，长电科技几乎抵押了全部家当和优质资产（表3）。从这个角度来看，长电科技要为星科金朋提供新的贷款担保支持，空间或许已经不够。
收购完成后，长电科技的经营业绩更有可能使其难以获得利率优惠的贷款。
2016年6月底，长电科技资产负债率为77.38%，超过2014年底63.12%的水平。并且，其资产负债率走高的趋势似乎在短期内难以得到扭转；而毛利率也几乎下降了一半，亏损额逐年扩大，从2014年盈利2.58亿元恶化为2016年上半年亏损2.54亿元。此外，长电科技的现金也在被慢慢吞噬，现阶段运营的主要资金来源还是依靠外部借款（表4）。
在资产负债率高企、亏损额不断加大的情况下，长电科技获得外部借款的条件或许会越来越苛刻，对星科金朋的支持力度也就难以乐观。从这个意义上讲，长电科技向芯电半导体增发股份募资26.55亿元，意义不仅在于解决星科金朋的资金饥渴症，更重要的是降低长电科技的资产负债率，化解财务危机。如果这次重组不能成功，对长电科技而言，无异于雪上加霜。
除了寄希望于芯电半导体的资金注入之外，长电科技也在不断通过盘活现有的资产进行自救。比如，长电科技正在对星科金朋的上海子公司实施搬迁，通过搬迁长电科技将会获得不菲的土地处置收益。此外，长电科技还开展了一系列的售后回租、融资租赁业务，以应对财务风险。从最近半年数笔融资业务来看，长电科技不仅将固定资产、设备进行了租赁融资，甚至还将发明、专利等无形资产用来租赁融资，并且这些租赁业务的利率水平也在提高（表5）。
从收入构成来看，长电科技2016年上半年75.11亿元总收入中，有星科金朋的33.92亿元，几乎占据半壁江山；从盈利情况来看，长电科技2016年上半年累计亏损2.54亿元，而星科金朋同期亏损4.56亿元，换句话说，后者的亏损吞噬了前者的利润。这两组数据比较清晰地反映出，长电科技与子公司星科金朋规模虽然大致相当，但前者的盈利能力却远高于后者。换而言之，长电科技如果不以加杠杆的方式收购星科金朋，那么，现在的长电科技或许还是一家盈利企业。星科金朋让长电科技患上了“消化不良”症。
面对这种情况，摆在长电科技、产业基金及芯电半导体面前的就是在帮助星科金朋“脱困”的同时，兑现重组时的退出承诺。要同时解决这两个难题，对长电科技而言，最好的方式似乎是利用长电科技这一上市公司平台。
谁是赢家？
根据长电科技的重组方案，长电新科的估值约34亿元，长电新朋的估值为44亿元。按此计算，长电科技收购产业基金、芯电半导体所持的股权价值合计约为26.5亿元，其中产业基金19.9亿元，芯电半导体6.64亿元。
在收购星科金朋时，产业基金承担了3亿美元的收购资金，芯电半导体承担了1亿美元的收购资金。如果不考虑期间人民币贬值因素，二者承担的收购金额与这次换股所得的长电科技股份的价值大致相当，这也意味着前后两次收购，对星科金朋的估值大致是一样的。这样似乎可以从表面上得出星科金朋此次重组估值溢价不高的结论。但实际上，产业基金和芯电半导体还是享受了一定的价格优惠。
首先，形势不同。当初收购时，长电科技是全面要约收购，收购价格较市场价有一定溢价，收购完成后，长电科技就取得对星科金朋的控制权。而此次的重组，只不过是收购星科金朋的参股股权，这与收购控制权相比，估值应当不在同一水平。此时的星科金朋估值应不应该打个折扣呢？
其次，星科金朋的盈利状况不一样。从前述分析可以看出，收购前，星科金朋毛利率还处于比较高的水平，但收购之后却大幅下滑。尽管长电科技有这样或者那样的理由来予以“解释”，但最起码，亏损加大后对星科金朋的整合难度大大增加了。所以，此时的星科金朋估值应不应该还要打个折扣呢？
最后，产业基金和芯电半导体所获股份的价格差异。长电科技向二者定向增发的价格是15.36 元/股，远低于现在的市场价格，期间的“套利”空间想必也会不小。一旦重组成功，机构套现，无疑将成为市场的“赢家”。
或许是出于对星科金朋盈利能力的担忧，在刚开始启动重组的时候，产业基金和芯电半导体以没有参与星科金朋日常经营管理和经营决策为由，未就注入股权的估值做出相应的业绩承诺。只不过后来在监管部门的要求之下，产业基金和芯电半导体才“半推半就”地就注入资产做出了未来3年长电新科净利润分别不低于0.7亿元、3.8亿元和5.6亿元的业绩承诺。但同时却强调，这种业绩补偿安排，“仅为了双方战略合作、支持长电科技尽快完成对长电新科和长电新朋的整合，不代表对该业绩数据的认可或承诺”。
从上述这些迹象可以看出，这次重组的操盘方似乎遇到了利益协调的困境。此时，重组方案能否通过，或要取决于监管层对业绩承诺安排认可否。在上次全面要约收购星科金朋时，由于涉及境外上市公司并购，星科金朋的原股东没有作出业绩承诺。这次长电科技还能如愿以偿么？
根据当初联合收购星科金朋时，长电科技与产业基金、芯电半导体签署的《投资退出协议》、《售股权协议》，如果此次重组方案不能通过核，或意味着长电科技将依照协议进行回购，那么收购资金怎么来，对资产负债率高企的长电科技又意味着什么呢？总之，长电科技前景堪忧。
根据《投资退出协议》，如果长电科技的重组方案在首次公告后18个月内未获得审核通过，芯电半导体将会向第三方出让股权，或要求长电科技、新潮集团以现金收购，收购的代价是按其成本支付每年不低于10%、不高于12%的年利率。
根据《售股权协议》，在芯电半导体向长电科技出售股权时，产业基金也将同步出售。不过，产业基金出售的条件相对宽松，只要求每年10%的收益率。
上述的两项协议已经把长电科技牢牢地困住。如果长电科技不能完成重组，芯电半导体、产业基金将有可能在约定期限内行使退出权。二者前期4亿美元股权投资将变成长电科技的债务，利率是不低于10%。钱从哪里来？对长电科技而言，似乎已无退路可走。如果真这走到这一步，不仅长电科技“难受”，对产业基金、芯电半导体而言，其收益也可谓“惨淡”，因为期间人民币贬值的因素将会吞噬其大部分收益。在这场并购中，谁是赢家这件事，看起来似乎是由股权能否注入上市公司决定了。
杠杆收购的正道
长电科技以杠杆方式收购星科金朋现在遇到了困境。但当前A股市场却越来越流行杠杆收购，无论是反三角杠杆收购，还是自身承债式收购，运用杠杆的比率也越来越高，尤其涉及境外并购时。杠杆带来的刺激作用及快速效应，让市场出现一个又一个“蛇吞象”的并购，并购市场由此变得十分“亢奋”，并购规模越来越大。但杠杆并购是这样玩的吗？
杠杆收购首先出现在上世纪70年代的美国，规模不大，也不引人注意。但进入80年代后，随着利率的下行，高收益债随之兴起，在美国掀起了一股杠杆收购狂潮。之后，杠杆收购几经起伏，逐渐归于平静。在这跌宕起伏的几十年时间里，出现了一批杠杆收购的代表人物和收购案例，典型者如素有“垃圾债券之父”称号的迈克尔・米尔肯；Wesray资本以8000万美元收购Gibson，并在18个月以2.9亿美元估值再次上市，而其中Wesray资本的自有资金出资只有100万美元；当然，还有大名鼎鼎的KKR收购RJR Nabisco案。
从杠杆收购的本意来讲，就是“以小博大”，收购者只出少量自有资金，剩余主要依靠在市场上募集各种贷款类资金。这与我国上市公司当前联合PE机构、发行可转债、股东借款、联合各种资管产品等进行收购的模式有高度的相似性。
但募集资金这只是杠杆收购的第一步，杠杆收购成功或者说风控的核心在于收购后标的资产的处理上。杠杆收购的基本逻辑是，因杠杆收购产生的债务，主要依靠并购后标的企业的现金流来进行偿还。为了提高标的企业现金流，进而提高偿债能力，使自己的债务风险敞口能够尽可能地得到覆盖，收购方会处置标的企业的非核心资产，以及裁员、压缩各项管理费用。当标的企业通过改造，具备上市或退出条件时，收购者将会毫不犹豫地“放手”。由于有杠杆的存在，收购者将会录得不菲的收益。
但在近期A股市场上，无论是上市公司收购第三方，还是被第三方收购，财技方面运用得越来越娴熟，出现了大量设计非常精巧的交易架构，但是，在收购的风控上，却难以见到匠心独运之处。上市公司现在进行并购，不论是联合PE投资机构，还是通过设立基金或是资管产品，一个通行的“必备”合作条款是，上市公司或其主要股东承担回购责任，确保第三方资金的退出。
这样的设计，似乎只要有了A股平台，所有的收购风险都能得到化解，A股平台成为了各方的溢价退出通道，并且未来收益可期。在这个过程中，重组各方又不断推出热点和题材，不断提高资产注入预期来博取更高的收益。至于标的企业本身的业务盈利能力或资产质量如何，如何介入收购后的经营，以及如何提高收购后标的企业的现金流和盈利能力，这些都变得少有人关注。长电科技的并购后遗症，为当下上市公司的杠杆并购“”提供了最好的注解。上市公司所谓的杠杆收购究竟是杠杆收购，还是只是一种“套利”的方式？
或许是有了这种所谓的“退出”模式刺激，上市公司收购的杠杆水平不断攀升，各种融资模式层出不穷。长电科技2年前收购时不足7倍的杠杆倍数，在现在动辄30倍、40倍的倍数前面，已是“小巫见大巫”。但目前能看到的是，长电科技到现在还承受着巨额的债务，财务风险不断积聚。一旦不能通过A股实现投资机构的退出，对长电科技而言无疑是当头一棒，但对其众多的股东又意味着什么？长电科技的现状会不会也在提醒众多的市场参与者，理想和能力要互相匹配，否则，就容易消化不良？
今年上半年，跟他同样感觉到资金紧缺的企业不在少数。统计数据也许可以让人体会到企业财务总监们的焦虑：上半年信贷总额减少了5000亿元。
有人说2004年的中国经济像李逵，怎么打都打不倒；2005年的中国经济像林黛玉，风一吹就倒。在宏观调控下，1～6月银行信贷紧缩非常显著，很多企业明显感到资金紧缺，国务院发展研究中心金融研究所巴曙松甚至分析说，压缩信贷会给中国经济带来灾难。今年上半年，我国金融运行也确实呈现出“宽货币、紧信贷”的特征，对国民经济产生了一定的负面影响。
所谓宽货币，就是货币供给较为宽松。上半年我国外贸持续顺差，结售汇制度造成货币投放量大幅增长，形成了外汇占款式投放。也就是说，上半年虽然货币投放量大增，但不是信贷过快过多增长造成的，新增资金并没有在国内企业之间流转。
所谓紧信贷就是人民币贷款持续收缩。央行公布的数据显示，上半年M2增速同比为15.7%，与17%的供给目标相差1.3～2.4个百分点。今年人民币新增贷款目标是2.5万亿元，但上半年新增贷款仅为1.45万亿元，占全年贷款目标的58％，下半年需贷出1.1万亿元才能达到目标。也就是说，少了2%的贷款增速比例，就相当于少贷出5000亿元的货币。
再看反映企业生产资金松紧的狭义货币M1，1～6月份 M1同比增长9.9万亿元，增幅11.3%，低于2003、2004年同期水平8个多百分点，低于2001、2002年同期水平4个多百分点，可见企业生产资金之紧张！
据业内人士分析，造成紧信贷的原因主要在于：宏观调控力度较大，银行收紧银根，导致固定资产投资、个人消费信贷和企业流动资金三方面的贷款大幅度下降；同时，银行业为了保证在2007年7月1日之前达到巴塞尔新资本协议规定的资本充足率（8%），主动收缩信贷，致使企业信贷呈现持续萎缩态势。据笔者了解，国内某银行全年的贷款目标为300亿元，但上半年只贷出60亿元。这足以说明信贷收缩有多么严重！
宽货币、紧信贷并存的矛盾对企业和整个中国经济的持续健康发展非常不利。
从宏观讲，紧信贷对货币政策总体的功能发挥有较大影响。货币政策应该及时满足国民经济和社会发展对货币的总需求，即满足各地区、各企业和居民对新增贷款的需求，保证固定资产投资、居民消费和外贸的货币需求量，否则，经济发展速度就会受到影响。据预测，下半年由于固定资产投资增速可能低于25%，如果银行信贷再跟不上，GDP增速将会下滑到9%以下，低于近几年的平均增速。更加悲观的人认为，下半年有可能出现通货紧缩。
从中观和微观看，信贷收紧对行业和企业以及个人消费都有普遍影响。上半年，钢铁、水泥、电解铝、房地产、汽车等行业成为银行信贷收紧的重点部门，企业资金周转不畅；同时，个人消费信贷也大幅度萎缩，使得居民消费增长速度受到制约，有效需求方面形不成持续和良性发展态势。上半年有关统计情况说明，除了煤炭、石化等少数几个行业以及与外贸有关的企业处于高景气度之外，大多数企业流动资金困难、经济效益滑坡，个人信贷消费和总的消费需求增速下滑。
从结构看，紧信贷加剧了社会资金供求的结构性失衡。到5月份，全部金融机构债券投资占存款的比重从2004年上半年的12%左右提高到今年第一季度的14%以上。银行资金过多地追逐证券收益，产业经济却得不到应有的支持，出现很多结构性矛盾：银行体系资金非常充裕，流动性总体过剩与各类工商企业等经济实体、个人的贷款需求难以满足相矛盾；信贷进一步向发达地区和大企业集中，而中小企业贷款难的问题也同时存在；出口和引资较多的地区、行业或企业人民币资金相对充裕，而外汇创收少的企业则人民币资金相对短缺。特别是中西部地区，由于经济开放程度较低，外汇收支规模小，限于外汇占款式投放的货币供应格局使得这些地区的人民币信贷资金来源减少。
就在不少人对今后的经济发展态势心存疑虑时，信贷走向宽松的政策信号频繁出现。
7月18日，央行的分行行长会议传递出新的信贷政策取向：下半年信贷政策将放松！央行强调，要保持货币信贷的“合理增长”，积极发挥“窗口指导”和信贷政策在优化信贷结构中的作用。商业银行在放贷方面应“区别对待、有保有压”，及时为有市场、有效益、有利于增加就业的企业提供流动资金贷款，并鼓励商业银行加大对“农业、中小企业、增加就业、助学”等经济薄弱环节的贷款力度。甚至有官员直言，下半年的贷款形势“至少要比去年同期的情况好”。业内预计，下半年可能出现“放贷高峰”。
时隔10天，中国银监会了《银行开展小企业贷款业务指导意见》（下称《指导意见》），旨在帮助解决小企业贷款难问题。《指导意见》在贷款政策、贷款条件、客户结构、产品结构、监管政策等方面，充分体现出对小企业的鼓励和支持。
按照央行官员的说法，我国金融生态有七大特点：地区经济发展明显不平衡；经济结构性矛盾突出；金融市场不发达；金融微观主体风险控制能力弱；间接融资处于主导地位；单纯依靠利率杠杆还难以实现信贷资金的合理有效配置；与经济市场化运行发展相适应的配套社会法律文化条件还很薄弱。
面对如此局面，我国货币政策特别是信贷政策不得不面临总量平衡和结构调整双重压力。现实情况逼迫信贷政策不得不将调控重点定位于两个方面：一是坚持信贷公平原则，满足全社会的基本信贷需求；二是充分运用金融资源，推动经济结构调整。
在这样的政策取向下，农业、国企和部分中小企业、外向型企业以及消费领域和相对困难的弱势群体所获得的信贷支持会比较多；而不符合国家产业政策发展方向的行业、投资过热的行业如房地产行业，以及其他行业中竞争性很强、企业财务状况不良、信誉不佳的企业，则会得到很少的信贷支持。
《投资者报》对主动投资的偏股型基金进行了统计，上半年，机构持有海富通旗下基金的比例，整体下降了23.66个百分点，是唯一下降超过20个百分点的基金公司。排名二、三位的信诚和华泰柏瑞，分别被机构减持了11和10个百分点。
海富通7只偏股型基金均被减持，其中海富通精选被减持幅度最大，为32.56个百分点，在统计的476只基金中排名第6。
机构撤出是否会对基金公司业绩造成不利影响？海富通在给本报记者的回复中称，资金的流进流出对于基金经理在基金的流动性管理上确实会构成一定挑战，但是海富通历来对旗下基金的流动性管理要求非常严格，因此赎回不会对基金运作、基金业绩影响太大。
虽然海富通认为大势不好，权益类基金整体都面临较大赎回压力，但机构的态度还是和基金业绩相关。上半年，在近500只同类基金中，海富通7只偏股型基金的业绩均在150名以外，其中5只排在300名以外，这个成绩单或许也是机构作出赎回选择的一大原因。
7只偏股基金均被减持
海富通被减持的7只基金包括海富通精选、海富通风格优势、海富通国策导向、海富通领先成长、海富通股票、海富通精选2号、海富通中小盘，下降幅度依次为32.56、24.52、23.74、10.19、9.55、6.8、6.18个百分点。
对于机构大量减持的原因，海富通认为，纵观整体基金行业，这两年权益类基金普遍面临较大的机构赎回压力。有两个行业方面的原因：一方面，股市被视为经济的“晴雨表”，国内经济基本面迟迟未出现强复苏信号，长期而言增速放缓已成定局；另一方面，以往配置在公募基金上的部分资金被银行理财、信托、券商资管产品等分流，导致整体投资在公募基金上的资产比例降低。
公司表示，以海富通精选为例，从历史上来看，该基金一直是机构客户的重仓品种，因此一旦机构对公募基金配置进行减持，变化就会比较明显。
《投资者报》通过历史数据研究发现，机构减持行为和基金的业绩表现之间有密切关联。Wind资讯数据显示，在2013年以前成立的482只偏股型基金中，海富通国策导向、海富通中小盘以8.57%和8.02%的收益率排在第154和166位，进入了同类前1/2。但其他5只都排在300名以外，海富通精选和领先成长取得负收益，分别为-0.13%和-1.61%。
除了海富通中小盘，其他6只基金上半年都持有了银行、地产等周期类个股，这在一季度末的重仓股中非常明显。
海富通精选一季度末前五大重仓股为建发股份、万科A、中国石化、内蒙华电、北京银行。二季度末不见了万科A、中国石化、内蒙华电，新增了贵州茅台、中兴通讯。中兴通讯今年一直保持升势，表现不错；但贵州茅台6月开始滑坡，跌幅超过30%，9月25日创出133元新低，拖累了业绩。
领先成长今年一直大量持有金融股，占据重仓股半壁江山，包括中国平安、兴业银行、农业银行、浦发银行、北京银行、南京银行等。
海富通国策导向一季度也持有兴业银行、万科A，二季度则将其卖出并换入华谊兄弟、奥飞动漫、掌趣科技等小盘牛股。
一季度银行、地产等周期股的比例过重，错过了市场主旋律，导致基金上半年整体业绩平淡，或许是机构纷纷撤出的原因之一。
新产品侧重固定收益类
7月份大盘开始企稳回升，至今反弹近10%，蓝筹股开始有起色，创业板也继续创出新高。同时，海富通基金二季度调仓换股的效果开始显露，业绩有明显改善。
截至9月25日，7只偏股型基金三季度收益率都超过10%，均跻身前300名之列。特别是海富通国策导向获得38.66%的收益率，排在全部偏股型基金首位。今年以来的业绩排名也上升至17位。
海富通中小盘以21.55%的收益率排在第27位，排名也有大幅提升。领先成长、风格优势、海富通股票分别以13.4%、12.72%、12.7%排在第178、201、205位。海富通精选及2号以11.07%、10.61%排在第270、294位。
在今年基金的操作策略方面，海富通对本报表示，海富通精选一直以来以追求价值投资为主要投资理念；在挑选标的时，主要是从价值投资的角度，考察公司的基本面。在选择创业板个股时，基金也仍旧偏好有基本面支撑的企业。对风险的把控非常严格，不会盲目追逐市场热点。而海富通中小盘更注重捕捉中小企业的高成长性机会，国策导向则重点投资于受益国家政策的行业。这两只基金投资上更符合当下市场热点，在今年以来的结构性行情中，表现较为出色。
四季度，鉴于市场的结构性分化仍将持续，海富通表示旗下权益类产品将在坚持各只基金本身的投资目标和投资范围的基础上，注重自下而上挖掘并优选确定性高的成长股，在震荡行情不断优化组合结构，力争为投资者带来更好的回报。
【关键词】剪刀差 货币流通速度 信贷结构
一、问题的提出
近年来，金融领域和实体经济领域产生了“三个剪刀差”，即，民间投资和国有及国有控股企业投资增速不一致;货币供应量M1和M2增速之间的剪刀差走阔;大中企业与小微企业融资成本走势不一。
二、三种“剪刀差”现象概述
（一）民间及国有控股企业投资增速不一
从全国来看，今年上半年，民间投资断崖式下滑，上半年增速仅为2.8%，比上年下降7.3个百分点，国有及国有控股企业投资累计同比增长23.5%，比上年提高12.6个百分点，两者增速由2015年的基本相当，到2016年上半年扩大至20.7个百分点。上半年，青海省民间投资增幅回落19.6个百分点，工业投资下降8.2%。
（二）M1与M2增速剪刀差走阔
一般将货币供应量分为三个层次：M0、M1、M2（M0=流通中的现金。M1=M0+企业活期存款+机关团体存款。M2=M1+居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款。）。M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标。从全国看，上半年M1同比增速为24.6%，M2为11.8%，自2015年10月份以来二者差距逐月扩大。通过对比历年GDP和M1变动趋势，历史上M1出现较快增长往往伴随经济上行，M1增加是经济向好的结果，然而当前经济形势却与M1走势相反，这是少有的，也反映了经济下行压力增大、企业投资收益低、投资意愿下降。
（三）大中企业与小微企业融资成本走势不一
7月份《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》下发，禁止银行发行分级产品，理财业务将进行限制性投资，所谓分级产品即银行以“优先级+劣后级”的份额架构募集理财资金，银行是优先级投资者优先受偿固定的本息，目前这种结构化理财产品的年化融资成本约在10%以上。
三、为什么会出现“剪刀差”
（一）民间和国有及国有控股企业投资增速不一产生的原因
除了目前政策层面着力解决的准入限制，交易成本等因素，民间投资大幅放缓的原因还有当前投资收益率较低、民间投资意愿不强。此外，随着投融资改革的深入，通过PPP和专项建设基金开展基础设施建设较为广泛，而专项建设基金利率明显低于市场利率水平。
（二）M1和M2增速之差扩大的原因
M2增速平缓的原因是银行承兑汇票大幅减少，导致企业保证金存款下降，其次是地方债发行。M1增速大幅上升的原因是活期和定期存款利息差收窄，其次是房地产销售活跃，大量居民存款和按揭贷款转化为房地产企业账户的存款。从全国看，2016年上半年房地产贷款总量23.9万亿，年均增速22.5%，高于全部贷款5.5个百分点，原因是经济下行，低风险优质资产难寻，房地产贷款增量接近全部贷款增量的40%。青海省来看，2016年1～6月份，全省商品房销售面积227.78万平方米，同比增长76.38%，房地产贷款余额697.71亿元，同比增长22.16%，高于全部贷款2.02个百分点。最后，市场主体信心不足持币观望，货币的循环周期放慢，留存于活期账户的资金越来越多，这也是今年M1增长与经济增长背离的原因。
（三）大中企业和小微企业融资成本走势不一的原因
基建投资、政府债务、房地产投资占用了较多的金融资源，或明或暗的刚性兑付以及房地产的高利润抬高了市场融资价格。
虽然前文所述的三个“剪刀差”看似是相互独立的现象，但本文认为，三者相互关联影响，产生剪刀差的主要原因在于货币流通速度放缓，同量货币对经济、物价、融资产生的作用递减，使得同样的经济增长需要更多的货币去推动。通过对“货币增长率+货币流通速度变化率=通货膨胀率+实际经济增长率”这个公式求导，可以得出若货币流通速度不变，货币的变化带来经济增长和物价水平的同向同步变化;若货币流通速度上升，货币的变化会同向放大地推动经济大幅变化;若货币流通速度下降，货币对经济与物价的作用不明显。货币流通速度下降之所以影响对实体经济的传导效率，原因在于货币流通速度（GDP和M2的比值）下降意味着金融中介效率下降。目前，国际投行也大多使用信贷密集度（信贷量和GDP的比值）来衡量金融效率，例如，2012年～2016年上半年，我国的信贷密集度分别为1.7、1.75、1.77、1.98;青海省的信贷密集度自2011年至2015年分别为1.34、1.47、1.66、1.81、2.12，表明一单位GDP的创造所需要的信贷量越来越多。
四、缩小剪刀差的途径
（一）优化新增贷款结构
从货币数量和经济关系的理论沿革来看，这些理论通过费雪方程式、剑桥方程式，都强调货币供给和价格的关系成正比例变动，但货币的流量决定了推升的是商品价格还是资产价格，如果增发的货币没有了进入实体部门，而是流向股票、房产等领域而推升资产价格，就会产生资金“脱实向虚”问题。因此，引申出另一个现实问题：即，经济下行压力不断加大，在央行多次降准降息后，贷款规模的增长也体现了货币政策稳增长的效果，但新增贷款也存在一些结构性问题。
（二）提升货币流通速度
前文所述的三个剪刀差现象以及新增贷款的结构性问题，解决的关键是如何提升货币流通速度，可以有几下几种途径：一是提升直接融资比重，降低非金融企业杠杆率。二是清理“僵尸企业”为更多的中小微企业尤其是创新型企业腾挪信贷空间。三是探索“债转股”，由于债转股法律定位较为模糊，也有看法认为可借鉴国际经验，探索“债转优先股”。四是围绕居民消费升级，引导社会投资和民间资本更多的介入。五是借助央行6月份公布的国债收益率曲线，引导资产价格合理波动，通过降低无风险收益率，引导社会融资成本下行，有助于货币政策通过预期渠道实现对实体经济的传导。
五、总结和启示
尽管经济下行压力不断增大，但经济总体向好的基本面没有改变。因此，本文认为在关注信贷总量的同时更优化新增贷款的结构。警惕资金“脱实向虚”。警惕某些新增信贷集中的行业回调导致“金融加速器”逆向作用。从货币供应看，M1增速与GDP增速有明显的正相关关系，与工业增加值也有正相关性，GDP增速与M2增速的走势更为紧密，表明，M1的高增长须传导至M2后，才会带动实体经济。
参考文献
从上半年经济数据看，中国经济缓中趋稳、稳中向好，说明今年以来的宏观政策特别是稳增长政策产生了比较明显的效果，增强了通过保持宏观政策基本稳定防止经济失速的信心。展望下半年，世界经济和国际市场环境初步显露筑底迹象，出口增长有望转向平稳，基础设施投资力度趋向加强，消费会继续平稳增长，中国经济仍将保持平稳增长。这就需要继续保持当前宏观经济政策的连续性和稳定性。会议强调，要坚持以经济建设为中心，保持宏观政策连续性和稳定性，坚持积极的财政政策不变调，保持公共支出力度，继续减轻企业负担，引导和撬动更多民间资金增加投入。
今年以来，面对经济下行压力，积极财政政策持续发力，通过扩大财政赤字、实施结构性减税和普遍性降费、扩大公共支出等措施，在稳增长、调结构中发挥了重要的作用。一是适当扩大财政赤字规模和动用以前年度结转资金，加大支出力度，保持适度的政府投资规模，发挥投资拉动和引导作用，保障民生等重点支出需要；二是大力推进结构性减税和普遍性降费，加强对实体经济特别是小微企业的支持；三是大力推行政府与社会资本合作模式（PPP），动员社会资本投入到公共服务领域。可以说，我国经济在二季度出现积极的变化，整体实现缓中趋稳、稳中向好的走势，积极财政政策功不可没。进入下半年，经济增长新动力不足和旧动力减弱的结构性矛盾依然突出，稳增长与调结构压力依然较大，因此，强调坚持积极的财政政策不变调具有很强的现实意义。一要坚持财政资金使用方向“不变调”，继续保持公共支出力度；二要坚持发挥税收杠杆调节功能“不变调”，继续减轻企业负担；三要坚持投融资体制改革目标“不变调”，继续引导和撬动更多民间资金增加投入。
会议还强调，稳健的货币政策要松紧适度，保持合理的流动性，提高服务实体经济能力和水平。
然而，随着下半年经济形势的改变，央行在货币政策工具的选择空间上可能日益狭小，不仅传统的降息降准可能难以再现，结构性货币政策工具的使用力度也将减弱，货币政策将进入观察期。
通胀重抬头
一般而言，传统货币政策工具使用的必要条件包括较低的通货膨胀以及顺畅的货币传导机制，随着过去一年经济的发展，这两个条件正在逐渐改变。就通货膨胀而言，经过一年半的货币放松，物价有开始走高的趋势。根据笔者测算，下半年中国CPI将改变上半年稳定于1.5%以下的状态，逐渐上升，在最高点的11月份可能超过2%。作为佐证，目前猪肉价格已经开始上涨。根据Wind数据显示，3月以来，猪肉价格持续反弹，截至目前，已经上升57%，在猪肉价格上涨的带动下，禽蛋果蔬等食品价格也开始上涨。根据农业部数据显示，7月份全国鸡蛋价格涨幅达到24%。
目前市场普遍认为，猪肉价格的上涨不会影响中国整体的通胀走势，理由在于，目前中国经济整体仍然低迷，需求不旺，同时猪肉价格的上涨更多受供给萎缩的影响。这种认识可能有所偏颇，因为猪肉价格上涨本质上是通胀的结果而非原因。实际上，2014年上半年也有过一次猪肉价格的小幅上涨，然而由于此前货币政策并未放松，猪肉价格在小幅上涨后重新下跌。这意味着猪肉的供给大体上由需求决定，并不会在需求稳定的情况下，供给出现大幅萎缩，以及由此导致的价格上涨。整体上，市场会维持一个合理的供需平衡，供给的萎缩在一个周期上来看主要受需求萎缩的驱动。那么，当猪肉价格出现上涨，自然是供给短期内无法跟上需求的逆转而导致。从另一方面看，如果市场的整体需求没有恢复，那么即使猪肉的供给出现萎缩，也不会导致猪肉价格的大幅上涨，因为在需求低迷的情况下，猪肉价格上涨将导致消费者在消费上出现替代选择，从而抑制猪肉价格的上涨。然而，从目前情况下，不仅猪肉价格出现大幅上涨，同时这种上涨已经引起了其他食品价格的上涨，这只能说明市场的需求在复苏。
可以说，如果意识到猪肉价格的上涨是通胀的结果而非原因，那么下半年的货币政策在继续放松的空间上已经所剩无几。正如前文所述，下半年中国CPI将逐步走高，目前预测的结果是11月份CPI将达到2%，考虑到2015年上半年的降准降息，以及货币放松对通胀的影响，大约延迟10个月左右。那么目前CPI上升的趋势将持续到2016年上半年，最终值可能触及2.5%。而经过4次降息，目前一年期存款基准利率已经降低到2%，负利率可能就在未来几个月出现。
此外，市场认为，在目前中国PPI较低的情况下，CPI可能上涨幅度有限。实际上，由于过剩产能的存在，投资减速以及劳动力人口增速的放缓，PPI与CPI的关系已经并不如以往密切。从目前情况看，中国工业企业产能利用率依然处于较低水平，而在投资上，2015年无论是固定资产投资还是房地产投资增速，都只有2014年同期的一半左右，这导致能源大宗商品价格不断下跌，PPI维持负增长。另一方面，劳动力人口增速的放缓与服务业的持续增长使得劳动力报酬快速增长，自2014年以来，全国居民人均收入增速便已经超过GDP增长，这为最终需求的上涨奠定了收入基础。可以预想，PPI与CPI目前这种分离的状态在未来一年仍将持续存在。
传导机制不畅
除了通胀水平上升之外，货币政策传导机制的不畅也是传统货币政策工具可能被束之高阁的重要原因之一。过去接近一年的降准降息并未能帮助实体经济需求复苏，不仅实体经济由于投资动力不足而导致资金需求不足，银行也因为较大的信用风险而出现较为强烈的惜贷现象。货币政策之所以失效，原因在于实体经济中众多企业资产负债表由于上一轮产能扩张而出现了损伤，具体体现在产能过剩与负债比例过高，在此情况下，企业的盈利将首先用于偿还负债的利息以及本金，即使此时市场资金价格较低，企业也没有借钱的动力，换句话说，企业还处于修复资产负债表阶段。正因为如此，多余的流动性将不可避免地聚集在虚拟经济中，抬高资产价格，这点在过去一年的股票市场，以及2015年上半年的房地产市场已经有所体现。而随着目前股票市场的大幅下跌，市场的流动性可能会流向一些消费领域的刚需品，目前食品价格的上涨不排除有此因素的影响。
不仅传统货币政策使用空间已经大为缩小，央行于2014年所创造出的一些结构性货币政策，由于在边际效用上的递减，未来在规模以及使用频度上也将降低。根据央行最新公布的数据显示，7月份抵押补充贷款（PSL）新增量较上个月减少逾七成，同时7月的中期借贷便利（MLF）操作更是净回收1345亿元。出现这种情况与实体经济需求低迷也有很大关系。从结构性货币政策工具发明的背景看，其存在的必要性有三点：作为传统货币政策工具补充释放流动性，降低金融市场利率波动以及调整货币资金流向。目前来看，这三点都有所弱化，就流动性而言，正如前文所述，在需求低迷的情况下，目前市场的流动性并不缺乏，这也是央行在7月对MLF进行净回收的重要原因之一。而金融市场波动在目前情况下也大为降低，这里面除了市场流动性充裕之外，2013年中期之后监管层对同业以及理财业务的规范，以及多次降准也起到很大作用，这使得金融机构在资金上加大杠杆以及期限错配的可行性与动力大为减弱，我们可以看到，自从2013年6月“钱荒”之后，金融市场的波动率逐渐降低。
在前两点的必要性弱化之后，结构性货币政策存在的理由，只能是调整货币流向。实际上，就目前经济情况看，调整货币流向的功能也在弱化。首先要实现调整货币流向的功能，必须在货币紧平衡下才能实现，这依靠的是金融机构对资金的饥渴。而在资金充裕的情况下，金融机构并无动力向央行申请MLF等以获得资金注入。实际上，在7月份MLF的净回笼中，就有媒体报道，其中有部分原因在于金融机构主动要求央行回收资金。其次，无论是PSL还是MLF等结构性货币政策在目前而言，市场需求已经缩小。以PSL为例，其由央行发明于2014年4月，主要提供给国家开发银行用以发放棚改贷款，期限为3年。除此之外，其在2014年市场利率较高的环境下也起到引导市场中期利率下降的作用。但就目前而言，以棚户区改造为主的安居工程拉动投资已行至终点，根据媒体的披露，棚户区改造已经做了5年，目前财政已经没有力量，且地方也没有动力。因此，在未来一段时期内，结构性货币政策工具无论在频度还是规模上都可能逐渐缩小。
