【关键词】羊群效应盲目从众证券市场股票
一、羊群效应的概念
羊群效应是行为金融学的术语。在一定时期内，当采取相同策略（买或卖）交易特定资产的行为主体达到或超过一定数量时,羊群效应就发生了。关于羊群效应的分类主要有两种：一种是理性的羊群效应（RationalHerding）；另一种是非理性的羊群效应（IrrationalHerding）。非理性的羊群效应主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目的相互模仿,从而忽视了理性分析的重要性。而理性的羊群效应认为，由于信息获取的困难，行为主体的激励因素以及支付外部性的存在,使得羊群行为成为行为主体的最优策略。
在证券市场上，羊群效应主要是指在一个投资群体中，单个投资者总是根据其他同类投资者的行动而采取行动，在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。这样投资者就会形成一种从众的心理，而从众很容易导致盲从，而盲从往往会陷入不可控制的境地。
当前我国证券市场上存在的羊群效应就非常明显。在股指从1000多点涨到4000多点的过程中，大批中小投资者蜂拥而入，而这些新股民很多人对股票都不了解。他们是在看到周围人都在股市中赚了钱，自己便也投入进来了。由于很多人缺乏股票方面的专业知识，其在炒股过程中就会依照别人的行动而采取行动，从而产生从众行为。而在当前，许多投资者都盲目地沉陷股市中，并且深信股市会越涨越高。于是，在他们的行动下，股市的泡沫也被越吹越大。没有永远的牛市，根据市场规律，股市总要会跌下来的。而现在众多投资者几乎处于疯狂的群体非理性状态。
二、羊群效应的表现及危害
1、羊群效应的表现
羊群效应主要表现在三个阶段，即股票的上涨阶段，下跌阶段和调整阶段。
在上涨阶段，投资者对市场信心空前高涨，受市场情绪感染，投资者纷纷购入股票，推动股价一路飙升。从去年开始到目前为止，我国的证券市场就一直处于这个阶段。受宏观经济向好，企业利润大幅增加，今年秋天召开党的十七大，以及08年奥运会等诸多因素的影响，许多人对证券市场相当看好。因此股票市场异常火爆，认为股市黄金十年的大有人在。
在下跌阶段，投资者人心惶惶，盲目从众现象表现的更为突出。投资者集体溃逃。大家争相抛出股票，割肉清仓。而最近5月30号出台印花税从0.1%调高到0.3%之后，许多投资者仿佛发现了政府要打压股市的意图，疯狂地抛售股票。沪指也从4000多点，直泄一千多点，就说明了人们的从众现象。在调整阶段，投资者多处是迷茫心态。对入市找不到方向，股市处于观望状态。一旦出现反转，投资者就会蜂拥而至，或者集体入市，或者集体逃离。
可见，在股市发展的三个阶段过程中，羊群效应相当明显。分析羊群效应产生的影响，在这里主要谈它的危害，才能更好地认识它，为广大中小投资者在股市操作中提供有益启示。
2、羊群效应的危害
羊群效应的危害主要是指股市一旦暴跌，将会造成的许多不利的影响。股民将遭到惨重损失，并引发一系列社会问题。有人搞抵押贷款炒股、卖房炒股、典当炒股，还有人把养老、保险的钱都拿出来炒股。一旦暴跌，许多人将由此负债，生活环境也将恶化，有人可能因此而做出违法犯罪的活动。这终将扰乱社会秩序，不利于我们社会主义现代化的建设和人民群众的生活。
股市的暴涨暴跌也将对我国经济造成严重损害。它将严重损害经济的发展，造成投资、消费低迷。我国现在正处在全面建设小康社会的重要阶段，虽然最近这些年，我们的经济实力日趋上升，国家综合实力日趋增强。但经济是命脉，一旦股市暴跌将会影响到人们的心理预期，造成投资低迷，社会消费缺乏动力，而出口也将会产生极大的危害。这样，对我国经济将造成致命的伤害。日本股市泡沫破灭后，经济长达十年停滞不前就是最好的例证。因而有必要对当前中小投资者的盲目从众现象进行深刻地心理分析。
三、羊群效应的心理分析
人与生俱来就有一种从众行为，比如去饭店吃饭，哪家人多就去哪家。这可能源于人的一种天生的群体意识。当自己掌握的信息并不多时，也许别人对这方面更了解，我们应该看看别人怎么做，并跟随他们采取行动。这样就会更安全，至少在心理层面上，能够使自己感觉到有安全感。
羊群效应产生的原因有很多方面，在心理方面主要存在以下因素：
1、迷信权威
相对于专业投资机构（基金、QFII等）、证券分析师，和一些比较专业的个人投资者来说，广大中小投资者存在的问题主要是两个方面：客观上信息不对称，主观上专业知识、投资经验不足。这就容易导致他们在股票买卖上易听从小道消息，采取跟风行动，从而采取盲目的从众行为。在心理学上，这被称为信息影响。
专业的投资者往往能够对国家经济发展的大环境、整个证券市场发展的形势、上市公司的各种消息进行详细而深刻地分析，因而他们掌握的信息也是全面的。并能够在此基础上进行科学的市场交易。而中小投资者，由于他们进行股票买卖主要是作为一种副业，不可能把主要的精力都花在这上面，他们在信息掌握上就不充分。这就造成了信息上的不对称。同时，在专业知识、投资经验方面，中小投资者也是处于下风。很多人对股票了解甚少，只是在听说别人炒股赚钱了，自己也就贸然进入了股市。这样在主客观方面的原因，造成了中小投资者往往是通过电视、报纸上财经评论员、证券分析师的建议，而采取行动。权威人士在这方面更有研究，他们之所以是专家，就是说明在这方面有专业的研究。我们更应该听他们的意见。于是迷信权威行动就开始形成了。这在心理学家米尔格拉姆所做的著名的服从实验中也得到验证：人们很尊重权威们提出的看法，然后会对这些看法提出近乎迷信的信任感，并把这种对权威的信心转移到自己的无决断中去（这些判断也是在权威的观点的基础上得出的）。
2、获得安全感
从众行为产生的另一个重要心理因素在于为了获得安全感。也许一个投资者能够对市场做出他自己独立的判断，但当大部分人都看涨股票时，而他自己的判断是看跌时，在他内心的冲突就会产生了。当不与集体保持一致时，个体内心就会产生冲突。在这种情况下，很多人都会改变自己的观点。采取与大部分人一致的行动，买入股票。以缓解内心的冲突，而拥有安全感。这被叫做与群体保持一致的规范影响。与群体保持一致会使人们特别容易获得证实自己的决策是正确的解释（Buebler&griffin，1994）。同时，心理学家阿什所做的著名的阿什实验也得出这种结论：人们普遍认为，当大部分人都做出相同判断时，那么差不多可以肯定，他们是正确的。在社会心理学上，这种为获得安全感而保持与大众一致的行为被称为规范影响。
这种心理在基金经理中也表现的较为突出。凯恩斯（Keynes）在《通论》中说道：“违反常规的胜利与符合常规的失败相比,后者更有利于维护声誉。”基金经理为了避免意外的失败，往往忽略个人的私有信息，而模仿其他基金经理的行为，这正是由基金经理业绩评价体系的相对性而非绝对性造成的，从而产生了羊群效应。这在行为金融学中被称为委托模型。
3、群体影响
行为金融学认为，投资者并非完全理性的，其投资行为受其情绪、态度等各种心理因素的影响。这就使得投资值者不可能采取完全理性的行动。而他们又都处在相互影响的投资群体中，通过群体的力量，推动羊群效应不断地放大。
社会心理学家研究表明，在群体活动中，容易出现去个体化倾向，即个体的自我意识变弱，更倾向于采取与集体一致的行动。同时搭便车行动应运而生：既然那么多的专业研究人员和投资者在研究股价并且对其表现给予了肯定，那么还有必要浪费时间试图找出合理价格吗？因此，人人都认为，其他细心的投资者已经研究过股价了，所以干脆学他们的：买进！同时，受到群体极化的影响，即群体会做出比单独个体行动时，更加趋向极端的行动。这样在投资市场的中小投资者们就会形成一股整体合力，推动股价或者突破巅峰，或者跌入谷底。这就是群体非理性从众行为的结果。
四、结论和启示
投资者盲目从众的羊群效应，在股市一片大好的时候，可能会表现出其好的一面。但是，一旦股市崩盘，将会产生难以估量的后果。中国股市向来有“政策市”这一说法，有人认为政府在奥运会之前是不会让股市跌下来的，这只能是一部分人的皮毛之见。中国要健全社会主义市场经济，将会采用更多的市场调控的手段，而不会像以前一样采用较多的行政手段来调控股市。因此，“政策市”也将离我们越来越远。如最近央行连续的加息和上调银行存款准备金利率政策，证监会的教育投资者对自己的投资行为负责的通告等，都说明政府认为股市存在的一定的风险。另外很多人还存在着侥幸心理，“击鼓传花”自己不会接到最后一棒，依然痴迷在股市中。这也是盲目从众的表现，问题是当大部分人都这样想时，最后会是谁接到最后的一棒呢。
政府希望我们的股市平稳的上涨，而不是暴涨暴跌。广大投资者则能够分享到我国经济增长，所带来的成果。而前几天出台调高印花税的政策，就是政府意图的证明，不是为了打压股市，而是为了让其平稳地发展。
羊群效应有理性与非理性之分，理性的行为有利于加快证券的发现速度，维护市场稳定；而非理则加剧了市场的动荡。当前我国证券市场上所出现的羊群效应则为非理。中小投资者在股票市场上处于劣势地位，对信息掌握的可能并不充分，专业知识、防风险经验意识也并不多，但在从事股票交易活动中要记住：股市有风险，入市须谨慎。投资者要对自己的投资行为负责。现在我国的股票指数已经涨得太高了，如果继续盲目从众，对投资者来说，风险是相当大的。我认为，在市场操作中，投资者应深刻理解羊群效应产生的心理机制，在自己的投资活动中，独立地做出分析、判断。同时，认清当前的经济形势，合理的选择投资工具。比如，在投资股票风险大时，可以选择基金、保险等其他投资手段，多元化的进行组合，这样可以达到分散风险的目的。同时才能不至于盲目跟随而掉入羊群效应的陷阱。
【参考文献】
[1]吴福龙：羊群效应理论及其对中国股市的现实意义[J]，预测，2003（2）.
随着中国证监会《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》于2002年12月1日施行，QFII作为一种资本市场渐进开放的制度安排正式进入中国。本文对QFII出台的经济背景进行了深入分析，认为QFII对我国资本市场将产生改善效应、引导效应、纠错效应、学习效应和介入效应。最后，对QFII可能产生的金融风险以及风险控制措施进行了阐述。
关键词
QFII资本市场金融自由化风险控制
一、QFII的经济背景：渐进式金融自由化的必然产物
QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestors，合格的境外机构投资者）是中国渐进式金融改革或金融自由化战略的一个必然产物。自20世纪80年代以来，我国一直推行渐进式的金融体制改革，经过20年的努力，我国金融体制在产权结构、市场结构以及金融产业规模方面都有了长足的进展，金融体系逐步完善，金融部门对经济增长的贡献也日益明显。在金融业的改革逐步推进的同时，我国也在努力推进金融业的开放，外资银行和保险机构在我国的业务规模和业务范围逐步扩大。但是我国对资本市场的开放是相当谨慎的。我国在上世纪末的亚洲金融危机中之所以未受较大冲击，其主要因素在于我国资本市场是基本封闭的，人民币资本项目下不能实现自由兑换，因此在一定程度上避免了外国资本对我国金融市场的冲击。就象有些学者形象地指出的，“我没有输球，因为我没参加比赛”，但是这种幸运并不是永久性的。封闭不是长久之策，中国的金融体系终究要面对世界竞争。资本市场的开放和资本账户下人民币的自由兑换是我国经济发展和金融成长的必然趋势。QFII的出现，正是这种要求的产物，是我国走向资本市场完全开放和资本账户下人民币的完全自由兑换这个目标的一个中间目标，一种渐进策略。
从国内近年来资本市场的发展态势来看的话，我们认为，QFII的出台与近年来我国股市的低迷有一定关系。从1999年到现在，我国证券市场的发展可以分成两个截然不同的阶段，第一个阶段是2001年9月之前，这个阶段整个证券市场的发展态势良好，市场交易非常活跃，给经济发展注入了不少活力；但在2001年9月之后，我国证券市场逐渐走向低迷，人们对股票市场的消极预期增强，2002年全年的低迷态势更是十分明显，股票投资收益率也有很大下滑。资本市场的低迷态势与我国持续高速增长的国民经济总体发展趋势十分不协调。因此，引入QFII，对于激发资本市场活力，遏止资本市场低迷态势是有一定作用的，尽管我们不应将其估计过高。
QFII出台的第三个重要的背景是中国加入WTO。我国在加入世界贸易组织之后，所作的有关金融业开放的各项承诺近期要逐步兑现，其中包括银行业的开放（最终允许外国银行业向所有中国客户提供金融服务）、证券业的开放（允许外国证券公司从事中国股票的承销和政府债券、公司债券的承销交易以及基金的发起）以及保险业的开放（最终允许外国保险公司在中国开展保险和再保险业务）。QFII的引入，是资本市场开放的一个步骤，通过引入QFII，我们有选择、有控制、有目的地引入一定规模的外国资本，实现资本市场的部分开放和资本项目下人民币的局部可自由兑换，这是WTO在金融业开放方面的基本要求。中国历来是以开放促改革，在内部改革压力和阻力增大、各方利益主体矛盾难以消弭、改革推行成本加剧的时候，通过对外开放来促进改革，是我们一贯的秘诀。QFII的引入和金融业的逐步开放，也必将发挥同样的作用。
二、QFII对资本市场将产生五大效应
可以说，作为我国金融自由化（包括国内金融体系放松管制、国际收支平衡表中经常帐户和资本帐户的自由化）的一个过渡性的步骤，QFII制度对我国金融业改革开放的未来影响必定是深远的。具体而言，我认为QFII制度会产生以下的效应：
第一是资本市场结构的“改善效应”。我国资本市场中以散户投资为主，机构投资者的比例仅仅占10%，这种资本市场结构非常不利于我国资本市场容量的扩大和市场稳定性的提高。从成熟市场经济国家机构投资者占整个证券市场的股权比例来看，英国约占75%以上，日本是50%左右。引入QFII，可以大大增大机构投资者在整个证券市场中的比重，这不但可以较快地扩大资本市场容量，而且机构投资者的长远投资和理性投资会增加市场的稳健性，减少资本市场的波动性。美国股票的年波动率在20%左右，而我国股票的年波动率在60%以上。机构投资者增多，对减少波动率有好处。
第二是资源配置中的“引导效应”。QFII都是在全球有影响的、投资实战经验丰富的金融机构，这些金融机构来到我国之后，其投资倾向必然会对我国的投资者产生相当大的引导作用，从而影响我国资本市场中的资源配置。从首批获得QFII资格的瑞银华宝和野村证券的投资倾向看，它们的投资选择基本集中于蓝筹股。业内分析人士认为，境外机构投资者选择的并非一定是大盘股，但肯定都是行业龙头，可见在初期阶段QFII感兴趣的投资方向是蓝筹股。蓝筹股的普遍特性是具有行业代表性、流通量高、财务状况良好、盈利稳定、派息固定。但是蓝筹股作为证券市场的基石，却在资本市场中长期受到冷落，在沪深股市的价值长期被低估，这可能与蓝筹股大多属于传统行业的骨干企业、盘子大、缺乏想象力有关，而境外机构投资者对蓝筹股的青睐，必将使蓝筹股在股市中的遭遇有所改观。
第三是金融监管中的“纠错效应”。QFII的引入对东道国金融监管提出了崭新的要求。境外投资者的最终目标是实现资本供应者的预期投资回报，因此从利益驱动的角度来说，境外机构投资者不会放弃任何一个寻求投资利润的机会。当东道国的政府金融监管、外汇管理机制、证券市场游戏规则、托管银行管理制度等方面出现漏洞的时候，境外机构投资者就有可能利用这些漏洞进行投机性活动，获取投机利润。因此从某种意义上来说，QFII的投机活动虽然有可能带来一定风险，但同时也建立了一种有效的“纠错”机制。它逼使金融监管部门、外汇管理部门和证券市场管理者及时修补“漏洞”，逐步将相关监管制度严密化、监管规则规范化，同时不断提高监管行为的有效性。在QFII的投机性投资活动和监管者的监管行为之间，永远存在着这样一种动态的博弈过程，俗语说“水涨船高”，随着QFII纠错功能的实现，我国的资本市场规范性和金融监管水平也必将得到提升。
第四是金融运作和证券投资中的“学习效应”。实际上，一个国家金融业开放的过程，就是金融机构和投资者向国外金融机构和投资者的学习过程，外国金融机构给东道国带来的最重要的东西，不是资金，而是理念。国内投资者从学习国外金融机构的投资理念中，逐渐学会如何判断金融市场的趋势，学会如何从经营业绩、财务状况、未来发展趋势和公司内部机制等方面遴选和甄别不同成长前景的公司，学会如何进行资产组合和资产管理以提高投资回报率，学会如何进行金融创新以提高客户服务质量和投资收益。获得我国QFII资格的都是国际知名的金融机构，它们在资本运作方面具备长期的全面的全球性经验，国内金融机构必将从中汲取宝贵的营养，学习到有价值的投资理念。
第五是公司制度变迁中的“介入效应”。国际经验表明，机构投资者能够有效参与上市公司治理，从而对公司治理结构的改善起到积极推动作用。在美国，机构投资者一般通过“关系投资”和“过程投资”两种形式参与公司治理结构的改善。“关系投资”是指投资者作“耐心股东”，从财务评价和公司治理两方面监督企业的经营管理，以获得长期回报。机构投资者积极介入企业管理，参与到企业的财务、人事和发展战略等重大决策当中。“过程投资”指机构投资者一般不干预企业的管理决策，而是着眼于企业的法人治理结构的改善、实施反映股东价值取向的治理活动。机构投资者参与公司治理，可以达到双方福利的同时增进：上市公司治理结构的改善降低了“内部人控制”的可能性，上市公司的管理机制和运作模式根本改变，从而提高自身盈利能力；而同时，机构投资者也通过介入上市公司的治理结构的改善而获得更多的投资收益，从而在弥补监控成本之余获得更多回报。我国引入QFII之后，国外机构投资者必将对所投资的上市公司的治理结构产生巨大影响，从而对我国企业改革将起到积极的推动作用。
自然，这些正面效应的显现并不是没有条件的。我们一方面将QFII看作是我国资本市场发展的助推器，另一方面，我们又应该对QFII可能带来的负面影响有足够的估计，尤其是要加强监管力度，防范可能发生的金融风险。同时我们还要清醒认识到，QFII并不是我国资本市场的“救命稻草”，在引入QFII促进金融业开放的同时，我们应该加快金融业内部改革的步伐，尤其是进一步推进国有商业银行的产权结构改革，同时为国内合格机构投资者（QDII）和国内民营资本平等参与金融业竞争创造制度条件。[NextPage]
三、QFII制度的国际经验与资本市场风险控制
新兴市场经济中，有许多国家在90年代以来开始实行QFII（合格的境外机构投资者）制度，其中包括拉美的巴西等国，东亚的印度尼西亚、韩国和南亚国家印度等，我国台湾地区也于1990年12月28日公布开放外国合格机构投资者投资台湾股市。应该说，QFII的引入，对于促进东道国金融市场的竞争、对于东道国投资者投资理念的提升与改变、对于东道国资本市场游戏规则和金融监管的国际化与规范化、以及对于东道国金融人才的培育等等，都会产生积极的影响。
但是，一些国家和地区引入QFII的经验表明，我们千万不要将QFII当作本国资本市场的“救命稻草”。这基于三个理由：第一，在引入QFII初期，由于国内金融体系中存在的大量系统性风险，境外机构投资者会持观望犹疑姿态，因此所引入的QFII规模必然是有限的，对其作用不应作过高预期。第二，尽管大部分国家引入QFII之后引起相当规模的外资流入，从而对本国资本市场产生积极效应，但是也有一些国家或地区的经验表明，QFII进入初期由于各种市场因素的作用，QFII介入股票有可能产生不盈反亏的情形。1991年4月QFII正式进入台湾地区股市，但是QFII介入的股票跌幅超过投资者预期，可谓亏损惨重，截止到1993年10月进场外国资金累计亏损36%。但到1994年8月，由于基本面利好的刺激，外资概念的股票才恢复涨势，QFII平均获利率达到42.12%。第三，外国机构投资者的目标与东道国政策制定者的目标并非一致，对这一点我们必须保持清醒。对于外国机构投资者，它们所关心的是满足资金来源国投资者的收益回报要求，这种强利益约束和利益驱动导致我们不能排除这样一种可能，即国外机构投资者有可能利用东道国在资本市场监管和游戏规则方面的漏洞和缺陷进行投机性的投资行为，这些行为会对本国资本市场带来比较大的负面作用。
但有些人对我国资本市场的开放持一种过分的担忧态度。他们认为东亚金融危机的根源在于资本项目的过早开放，这种观点虽然并非没有道理，但无疑是非常片面的。新兴市场资本项目的开放是经济发展和金融发展的必然趋势，但是在这个过程中，资本账户自由化的次序和路径选择、金融体系中金融机构行为的规范化改革、自由化过程中的政府监管和宏观经济控制是非常重要的。
从资本账户自由化的次序和路径选择来讲，一些新兴市场经济之所以在资本项目自由化之后出现较大规模的金融危机，是因为其激进式的自由化策略导致国内经济政策衔接不力。资本账户自由化必须遵循一定的次序，不能一蹴而就。许多实证研究表明，不同国家在金融开放过程中，国内金融自由化、经常账户开放、资本账户开放的次序不应一概而论。经济学界的共识是，资本项目本身的自由化应该是先直接投资，后证券投资；先长期证券投资，后短期证券投资；先放开资本流出，后放开资本流入。我国资本市场的自由化正是遵循了这样的路径。南锥体国家中阿根廷、智利和乌拉圭等国都在20世纪70年代实现了经常账户和资本账户的自由化，但因其采取激进的自由化策略，导致国内宏观经济政策难以与金融自由化进程匹配，从而屡次引发金融危机。
从金融机构尤其是银行体制改革的角度来讲，东亚国家普遍存在着严重的结构性弊端，这些弊端是导致东亚金融危机的内在根源之一。东亚金融体制的最显著的特征是：强调政府在金融体制中的主导作用；金融体系的产业工具性质；广泛的信贷配给现象；不透明不明确的金融监管框架；中央银行缺乏独立性；银行在金融体系中的特殊地位；扭曲的银行——企业关系。这些特征增加了东亚国家金融体系的脆弱性。有人把东亚金融危机仅仅归结为资本项目的过早开放，这是有失公允和全面的。
从金融自由化过程中的金融监管和宏观经济控制的角度来说，实现资本
关键词：FDI市场集中零售业
在全球经济一体化的背景下，国际零售商业资本的跨国流动呈现日益加速的趋势。究其原因，除了大型国际零售商的国内市场饱和，急于寻找海外市场之外，零售业与其他产业的关联性、渗透性的加强和信息技术的发展成为零售业对外投资的推动力。与此同时，经济全球化的发展趋势使各国政府对经济和贸易政策作了相应的调整，各国对包括零售业在内的服务业外商直接投资的限制有所降低或减少。2004年12月11日起，我国零售业取消对外国商业资本在区域、数量和股权等方面的限制，对外资实行全面开放。据中国商务部统计数据显示：随着中国零售市场的逐步开放，世界50家最大零售企业中的70％已进入我国。2005年全国商业连锁企业前30强中，7家外商投资连锁企业合计销售额为967.9亿元，比2004年同期增长了21.2%，占30家连锁企业销售总额的19.7%。
FDI与产业市场集中的理论分析与经验证据
产业组织理论的结构——行为——绩效分析范式认为：在竞争性产业市场中，只要有进入的发生，不管进入是国内的还是来自国外的，就必然会对这一产业的市场结构产生影响。Dunning（1975）对于外商直接投资的市场结构效应提出了“二阶段”效应模型，认为具有较强竞争优势的跨国公司的进入，将使东道国产业市场的竞争加剧，当地厂商被大量淘汰、并购，市场集中程度将随着厂商数量的减少而上升。普遍的实证研究表明：FDI与东道国目标产业市场集中度之间存在着明显的正相关关系，而从不同发展程度的国家比较而言，在同样的直接投资进入下，发展中国家的市场集中效应要强于发达国家。
跨国公司的进入导致发展中东道国市场集中提高的结论还是相对明确和被学者认同的。对发展中国家的研究结果表明，在吸收外商直接投资较早的发展中国家，如墨西哥、秘鲁、智利等国，外商直接投资与东道国的产业市场集中度之间确实存在着一定的正相关关系。在巴西和墨西哥，不考虑其他因素的影响，Connor（1977）康纳发现外商企业在当地投资企业中的股权比例与市场集中和另两项衡量市场不完全程度的指标（产品差异和相对市场份额）间存在着显著的正相关关系。譬如1970年，在四厂商集中率（CR4）达50%及以上的高集中产业中，跨国公司在墨西哥的投资企业的销售份额占到总量的61%。与此同时，在低集中产业（CR4<25%），外商投资企业在这些产业销售总额的比例却只有10%左右。Fajnzlber（1976)对智利的研究发现，由跨国公司占支配地位的产业中，有2/3的产业最大四家厂商（也包括当地企业）控制着整个产业95%—100%的经济活动。一些经济学家通过计量分析方法也证明了发展中东道国的一些开放产业的市场集中度与外商投资（独资或控股）企业间的正相关关系。
FDI与我国零售产业市场集中的实证分析
由于零售企业单店的规模经济会受到某一地域市场规模的限制，因此零售业长期被认为是规模经济不明显、进入壁垒低、竞争充分的原子型产业。但跨国零售企业大规模扩张的现实和最新的理论研究表明：相对于生产企业，零售企业的规模经济更为明显。Cioni和Milleri(1989)、Thurik和Koets（1984）的研究认为，零售企业和生产企业在规模经济性质上存在明显差异。零售企业除了可以通过采购成本的节约、固定成本的分摊、风险抵御能力的提高、单位面积交易量的增大等多方面降低其成本之外，还可以通过高度统一的连锁经营模式，低成本的“复制”扩张来实现较强的规模经济。Mcclelland（1962）等采用统计成本方法的实证研究支持零售企业具有较强的规模经济。2004年沃尔玛销售额为2852亿美元，家乐福为726亿欧元，中国零售业排名第一的上海百联为676.27亿元。由此可见，跨国零售商的规模经济优势和资本优势是非常明显的。
根据资料显示，目前外资零售商以资本优势、成熟市场的赢利为基础，利用中国企业规模小、负债高、利润低的不利现状进行“零售倾销”的战略。譬如沃尔玛美国公司与国外公司在净销货额中的比例分别为77.38%和16.29%，而息税前净利的比重却分别为88.58%和11.42%，即77.38%的销货创造了88.58%息税前净利，本土市场对海外市场是有明显的补贴的；家乐福为进入外国市场，对国外市场也有不同程度的补贴，对美国市场的补贴尤其明显，12%的净销货，2%的息税前净利。跨国零售商成本优势和“零售倾销”战略的相互配合，必将扩大其在中国的市场份额，促使我国零售产业市场集中程度提高。下面本文通过实证检验跨国零售商大规模进入下我国零售市场的集中效应。
产业组织通常用来衡量市场集中程度的指标是CR4、CR8，即产业内最大的4家或8家厂商的销售额占产业总销售额的比例。由于零售产业同一区域市场内的企业间存在着竞争关系，而在不同区域市场的企业并不一定存在竞争关系。如果忽略零售业地区市场独立性特征，简单地以全国零售产业内最大的前4家或前8家零售商的年销售额之和占社会消费品零售总额的比例来计算CR4、CR8，则会把并无明显竞争关系的各个地区市场的零售企业划归到竞争关系中，必然会使零售产业集中度的计算结果偏小，从而夸大了零售产业的竞争程度。因此，本文选取GDP超过千亿的10个城市的相关资料计算各个城市的市场集中度CR4，在此基础上，以各个城市的市场集中度CR4为基数，以该城市实现的社会消费品零售总额占十个城市的社会消费品零售总额之和的比率为权数，来计算我国零售产业的地区市场集中度（见表1）。
从表1可以发现，除个别情况外（广州2001年，天津2002年，沈阳2002年和杭州2003年的CR4略有下降，但下降的幅度并不大，均在1％之内），各个城市的市场集中度持续上升，跨国零售商进入时间较早、投资规模较大的上海、北京、深圳的市场集中效应尤为明显。从十个城市的加权集中度来看，我国零售业的整体集中趋势非常明显，产业集中度每年以超过20％的增速增加。
目前，跨国零售商在我国零售市场仍处于规模扩张阶段，其市场势力并不明显，但我们必须认识到零售商市场势力的特殊性。由于零售商是介于制造商和消费者之间的专业化交易商，这使得零售商可能既有买主势力又有卖主势力。赵玻静态地分析了零售商买主势力的福利效应，认为零售商的市场控制程度越高，其实施买主势力将价格定在低于竞争性水平的能力越强。制造商供给曲线的弹性越低，零售商实施买主势力导致的社会福利损失越大。除此之外，可能的动态效应也应该引起关注，特别是零售商实施买主势力，可能导致生产商长期生产能力的破坏，从而最终恶化全社会的福利。譬如，零售商实施买主势力降低制造商的价格，由此减少他们的收入，使得制造商难以进行必要的再投资，最终不得不退出市场。相似地，当制造商预期拥有市场势力的零售商可能使用制造商的承诺进行机会主义行为时，制造商就不愿意从事新的投资。更为重要的是，零售商的市场势力可能导致政府对流通渠道控制力的丧失，进而影响政府产业政策和宏观调控的实施效果。沃尔玛建立起来的国际供应系统使它自己成为洪都拉斯和孟加拉国等国工业政策的决定性因素，沃尔玛的影响力不仅存在于整个工业链中，并且在农牧业部门也有影响。联合国棉农组织的一位高级官员说，拉美国家如果不考虑沃尔玛和家乐福的采购与销售计划，他们就无法制定本国的农牧业政策。如果零售商还具有卖主势力，可能使零售价格高于完全竞争水平的社会最优价格，社会福利将进一步恶化。
结论及政策启示
本文研究了具有较强竞争优势的跨国零售企业进入可能使东道国产业市场集中程度提高，跨国公司可能会滥用其市场势力，对东道国的社会福利造成负面效应。通过分析可以得到以下政策启示：
取消对外商投资企业的普惠税收政策
商务部的统计资料表明，我国外商投资企业的平均实际税率大致是内资企业的40％。税收优惠强化了跨国公司在中国市场的竞争优势，也相应地加剧了内资企业的技术、成本劣势。不公平的竞争环境不仅不利于形成跨国公司和内资企业的有效竞争，而且对我国产业发展、社会福利都有消极影响。威勒和莫迪对前捷克斯洛伐克、匈牙利、波兰和罗马尼亚等5个中东欧经济转型国家外资税收优惠政策研究后发现，税收优惠跨国公司的投资决策中并不起决定性作用。目前，我国投资环境、产业配套能力已经比较完善，跨国公司的关注点已从享受优惠政策转到占有中国市场上来。因此，取消外资企业的普惠税收政策，营造内外资企业的公平竞争环境，总体而言不会改变外资进入中国的决策，而且会优化外资结构，促进产业发展。
制定规范和统一的反垄断法律，规制跨国公司不正当竞争行为
对我国利用FDI的计量研究表明，吸引FDI对于促进中国国内竞争有较强的制度效应。但不容忽视的是，规模经济的必然要求和跨国公司的技术优势可能导致跨国公司从事反竞争行为。因此，应通过反垄断法规，防止企业滥用市场势力实施的垄断性协议行为和反竞争的兼并行为，形成市场的有效竞争。
消除地方保护障碍，鼓励国内企业重组和优化产业资源配置
20世纪50年代，日本政府颁布的《产业振兴法》的核心部分，就是推动产业内企业间的合并和兼并，促进规模经济的利用。进入90年代，来自国外竞争压力的增大，日本政府进一步放松对电子、信息通讯、金融业企业兼并的管制，促进资产重组。我国应消除企业兼并的地区障碍，鼓励产业内资源的优化配置，增强优势企业的竞争力。
参考文献：
金融市场间的风险溢出效应(或称波动溢出效应)不仅是重要的金融理论研究问题，也具有较强的现实意义。1995年墨西哥金融危机、1997年东南亚金融危机、1998年俄罗斯债务危机、1999年巴西货币危机、2007年美国次贷危机和欧债危机频发等金融危机表明，金融风险在金融市场间交叉传染，进而对实体经济造成了巨大冲击，充分显现了风险溢出对金融体系的巨大破坏，也给实体经济造成了巨大损失。我国对金融行业的股票、债券和期货实行“分业经营、分业监管”，在制度层面为金融市场间建立了防火墙，将风险隔离在各个市场内部，市场间的信息和风险溢出能力较弱。近年来，金融创新加快了市场之间的融合，金融产品的投资标的同时覆盖多个金融市场，证券、银行和期货等金融机构之间业务出现交叉，信息和风险溢出渠道拓宽。研究我国的金融市场风险信息传递是否出现本质变化具有重要的政策含义，当信息传递导致的市场联动性较高时，不同金融监管部门的政策制定和执行应加强协调性，避免一个市场的不利信息触发其他市场的风险，预防系统性风险。
二、文献综述
金融市场的波动溢出效应研究主要分为以下两类:一是研究不同国家某类市场之间的波动溢出效应，其中最为常见的是美国、英国和日本之间股票市场的溢出效应，多数研究结果表明国家间股票市场之间存在波动溢出效应;二是跨市场的波动溢出效应，如股票、债券、外汇市场和商品市场，多数研究表明市场间存在波动溢出效应。Hamao等［1］采用GARCH模型对东京、伦敦、纽约三大股票市场之间的波动溢出效应和市场相关性进行研究，实证结果表明，纽约和伦敦市场的股价波动都对东京股市有显著的影响和溢出现象，却没有发现东京股市对上述两市场的波动溢出。Koutmos和Booth［2］使用EGARCH模型研究了纽约、伦敦和东京三大股票市场之间的波动溢出效应，结果表明三个市场间存在波动溢出效应，坏消息的溢出效应大于好消息。Miyakoshi［3］研究表明，日本和亚洲其他国家的股市之间存在双向波动溢出效应，但美国股市对亚洲股市的影响和波动溢出较小。Diebold和Yilmaz［4］使用VAR模型和方差分解技术研究并发现了美国、英国等全球19个主要国家或地区的股票市场之间收益率溢出和波动率溢出效应。Abdalla和Murinde［5］研究了印度、韩国、巴基斯坦和菲律宾等新兴国家汇率和股票市场之间的溢出效应，结果发现两个市场之间存在溢出效应，多数市场参与者仅考虑商品市场和股票市场的波动率溢出效应。Maghyereh和AL－Kandari［6］使用非参数秩检验进行了非线性协整分析，研究表明石油价格以非线性方式影响股票价格。Malik和Hammoudeh［7］使用多变量GARCH模型检验了美国股票、世界原油市场间的波动和冲击传导机制，结果发现美国股票市场和全球石油市场之间存在明显溢出效应。Park和Ratti［8］使用VAR模型研究了美国和其他欧洲13个国家的石油价格冲击对股票回报的影响，结果发现石油价格冲击对美国的股票回报有很强的影响。Malik和Elwing［9］使用双变量GARCH模型检验了美国5个行业指数和石油市场间的波动传导机制，研究表明石油价格与某些行业存在明显的波动传导。Ehrmanna等［10］使用VAR方法研究了美国和欧洲地区之间股票、债券、货币和汇率市场的波动传导，结果表明美国是驱动欧盟金融市场波动的重要因素。国内学者也对金融市场的波动溢出效应进行了广泛研究。赵华［11］使用向量自回归多元GARCH模型研究了人民币汇率与利率之间的波动溢出效应，研究表明人民币对美元汇率与利率之间不存在波动溢出效应，人民币对欧元、日元等非美元汇率与利率之间存在双向的波动溢出效应。陈云等［12］采用BVGARCH—BEKK模型研究了人民币汇率与股票市场之间的波动溢出效应，结果表明人民币汇率与股票市场之间存在波动溢出效应，且在汇改前后的溢出方向相反，汇改后主要表现为显著的从股市收益率到汇率变动率的波动溢出。李成等［13］采用四元VAR－GARCH－BEKK模型分析了我国股票市场、债券市场、外汇市场以及货币市场的溢出关系，研究发现，上述市场有很强的波动集聚性和持续性，大多数金融市场间存在显著的双向均值溢出，所有市场间均存在显著的双向波动溢出，还发现市场间溢出可能主要来自于市场传染效应。史永东等［14］基于Copula理论研究了股票市场与债券市场的风险溢出效应，研究表明，股票市场与债券市场联动效应总体不显著，股票市场与债券市场尾部相关性独立。
三、模型多变量
GARCH模型由Engle和Kroner［15］提出并给出了估计和检验方法，是目前金融市场间波动率溢出效应研究的主要方法之一。本文使用三变量GARCH模型，该模型比二变量GARCH模型能够更好地在一个完整的框架内同时捕捉股票市场、债券市场和期货市场等主要金融市场的二阶矩关系，将更多信息从波动方程中分解出来。股票收益率Rs，t、债券收益率Rb，t、期货收益率Rf，t之间的收益率溢出效应方程为:Rt=B0+B1Rt－1+&t(1)收益率向量Rt=(Rs，t，Rb，t，Rf，t)';B0为3×1的系数向量;B1为3×3的系数矩阵，反映股票市场、债券市场、期货市场本身以及三个市场之间的收益率溢出程度;B2为3×3的系数矩阵，反映股票市场、债券市场、期货市场之外的冲击对三个市场收益率Rt的影响;&t为随机误差项。股票收益率Rs，t、债券收益率Rb，t和期货收益率Rf，t间波动率溢出效应方程为:Ht=C'C+D'&'t－1&t－1D+E'Ht－1E(2)Ht为随机误差项&t的协方差阵;C为3×3的上三角常数矩阵;D为ARCH项系数矩阵，表示股票市场、债券市场、期货市场自身及市场间波动率溢出是暂时性，反映了波动率溢出的ARCH效应;E为GARCH项系数矩阵，表示股票市场、债券市场、期货市场自身及市场间波动率溢出具有持久性，反映了波动率溢出的GARCH效应。考察股票市场、债券市场和期货市场之间的波动溢出效应，就是判别系数矩阵D和E中的相关元素是否与零有显著差异。矩阵D中的元素dij，表示市场i的波动对市场j的冲击程度，反应了波动的ARCH效应。矩阵E中的元素eij，表示市场i对市场j之间波动率传导的持久性，反应了波动的GARCH效应。具体地，h11，t表示股票变化的方差，h22，t表示债券变化的方差，h33，t表示期货变化的方差。
1.股票市场的波动受债券、期货市场波动的影响考虑债券市场、期货市场对股票市场的波动溢出效应，在于检验系数d21、d31、e21和e31是否与零有显著差异。其中，d21和e21反映债券市场对股票市场的溢出效应，d31和e31反映期货市场对股票市场的溢出效应。d21表示当期债券波动对股票市场的溢出效应，e21表示当期债券波动对未来股票波动的持续影响，d31表示当期期货市场波动对股票市场的溢出效应，e31表示当期期货市场波动对未来股票波动的持续影响。
2.债券市场波动受股票、期货市场波动的影响考虑股票市场对债券市场的波动溢出效应，在于检验系数d12、e12是否与零有显著差异。d12反映当期股票市场波动对债券市场的溢出效应，e12反映当期股票市场波动对未来债券市场波动的持续影响。考虑期货市场对债券市场的波动溢出效应，在于检验系数d32、e32是否与零有显著差异。d32反应当期期货市场波动对债券市场的溢出效应，e32表示当期期货市场波动对未来债券波动的持续影响。
3.期货市场波动受股票、债券市场波动的影响考虑股票市场对债券市场的波动溢出效应，在于检验系数d13、e13是否与零有显著差异。d13反映当期股票市场波动对债券市场的溢出效应，e13反映当期股票市场波动对未来债券市场波动的持续影响。考虑期货市场对债券市场的波动溢出效应，在于检验系数d23、e23是否与零有显著差异。d23反应当期期货市场波动对债券市场的溢出效应，e23表示当期期货市场波动对未来债券波动的持续影响。
四、实证结果与分析
1.数据选取和来源
本文使用2005年1月4日至2013年12月31日股票市场、债券市场和期货市场的每日价格数据，股票市场价格选取沪深300指数，债券市场价格选取中证国债指数，期货市场价格使用商品期货价格，选取中证商品指数。日收益率采用对数收益率计算，方法为Rt=In(Pt/Pt－1)，Pt为第t日指数，Rt为第t日指数收益率。指数数据均来自Wind资讯金融终端，收益率来自作者的计算。
2.数据描述性
统计表1描述了样本统计特征:一是股票收益率的均值和方差最高，期货次之，债券最低，这表明股票市场的收益率和风险相对较高，期货次之，债券最低，体现了金融市场的高风险高收益特征。二是股票和期货收益率具有左偏特征，收益率分布会较频繁地出现小收益和一些极大的损失，债券收益率具有右偏特征，收益率分布会较频繁地出现小损失和一些极大的收益。三是债券市场和股票、期货市场均具有尖峰特征，债券市场的尖峰特征更强，出现收益率较大偏离均值的极端偏差的可能性更大。3.波动溢出效应的估计表2的估计结果表明:第一，在股票市场受债券和期货市场影响的方程中，系数d21、d31、e21和e31均与零有显著差异，债券市场波动(h22，t)和期货市场波动(h33，t)均对股票市场波动(h11，t)具有溢出效应。第二，在债券市场受期货市场和股票市场影响的方程中，d12、d32、e12和e32均与零有显著差异，股票市场波动(h11，t)和期货市场波动(h33，t)均对债券市场波动(h22，t)具有溢出效应。第三，在期货市场受股票和债券市场影响的方程中，系数d13、e13、d23和e23均与零有显著差异，股票市场波动(h11，t)和债券市场波动(h22，t)均对期货市场波动(h33，t)具有溢出效应。
五、结论与建议
关键词：有效市场假说周末效应收益率波动性
周末效应，又周日效应，顾名思义，就是指股票的收益与风险在周内各交易日表现出不同的特征。国外的研究比较早，Cross(1973年)、French(1980年)、Gibbons和Hess(1981年)对美国纽约股票市场研究发现，周一股票的平均收益率显著为负值，且比同周内其他交易日都低；周五的收益率比其他交易日都高，且风险相对较小，即存在周末效应。随后Jaffe和Westerfield等又对欧洲和亚洲新兴的股票市场进行研究分析，同样发现澳大利亚、瑞士、中国香港、中国台湾、韩国、菲律宾、新加坡、马来西亚的股票市场显著表现出周末效应，只是最低的平均收益率不是发生在周一而是周二。关于我国上海和深圳股市是否存在周末效应，国内不少学者也进行了研究，认为我国沪深两市和其他新兴市场一样，存在显著的周末效应：周五的平均收益率大于周内其他交易日，而风险最小；周二的平均收益率小于周内其他交易日，风险却是最大。但是，1998年12月29日《证券法》正式颁布，标志着中国股票市场结束试点，正式进入规范发展的新阶段，对规范上市公司行为、保护投资者利益、规范证券市场制度有极为深远的影响，是一个长期性的信息。《证券法》的颁布是我国证券发展史上的一个里程碑，其出台的前后市场特征是明显有差别的，因此本文着重研究《证券法》出台后我国股市的周末效应现象，主要考虑两个方面的问题，即是否还存在周末效应？如果存在的话，是否仍表现为显著为负的“周二效应”和显著为正的“周五效应”？
周末效应的描述性统计分析
考虑到《证券法》的颁布时间，本文所选取的数据是1999年1月4日——2004年8月27日的每日收盘价，上海股市以上证A股指数（股票代码000002）为考察对象，深圳股市以成份A股指数（股票代码399002）为考察对象，所有的历史数据都来源于“证券之星”网站的历史数据库。收益率采用指数法计算，即股票收益率
pt
Rt=100*LN(——)，
Pt-1
因为当Rt很小时，指数收益率与百分比收益率相差很小，几乎相等，且指数收益率具有简单相加性，只要将各期的收益率相加就可计算连续几期的收益率。
对表1的描述统计量初步分析显示：
两市从总体上比较，沪市的平均收益率较大，风险较小；沪市收益率的平均值小于中值，有点向左偏斜；而深市收益率的平均值大于中值，有点向右偏斜。
沪市中，负收益率出现在周一、四、五，正收益率出现在周二、三。其中周一收益率的均值是一周内最低的，标准偏差是最大的；周二的平均收益率是周内各交易日中最高的，标准偏差相对较小，低于收益率同样为正的周三；有趣的是，周五的平均收益率为负值，且是负收益率中最大的，标准偏差却是周内各交易日中最小的。因此，沪市周一的收益率比较符合周末效应的特征“收益率最小，风险最大”，初步说明负的“周一效应”较显著；不能说明存在明显的“周二效应”和“周五效应”，但表明存在一定程度正的“周二效应”和负的“周五效应”，这与以往的学者研究结果正好相反。
深市周内各交易日的收益率与风险分布，与沪市的特征差不多，只是显著性稍微差一点。周一、四、五的收益率也为负值，周二、三的收益率为正值；周一的平均收益率最低，波动性最大；而周三的平均收益率最高，周五的波动性最小。因此，深市也可以初步认为存在较显著的负的“周一效应”，一定程度上存在正的“周二效应”和负的“周五效应”(收益与风险的对比见图1和图2)。
以上分析表明：上海股市和深圳股市在一定程度上都缺乏对信息反映的有效性，且上海的有效程度低于深圳。
周末效应的标准偏差分析
建立检验假设H0:σi=σ0（i=1,2,3,4,5，其中0表示总体），即检验周内各交易日的标准偏差与整体收益率的标准偏差是否存在显著差异，也就是检验各交易日与市场整体的风险是否一致。
从表2的检验结果可以看出，各交易日的风险与市场整体的风险一致性检验时，沪深两市的周一、五均拒绝原假设，其他三个交易日均接受原假设。这说明周一、五的风险与市场风险整体上并不一致，周一的风险偏大，周五的风险偏小；而周二、三、四的风险与市场整体风险的一致性表现显著。
进一步检验各交易日之间的标准偏差是否显著相等H0:σi=σj(i，j＝1,2,3,4,5)，从检验结果的P值(见表2)可以看出，在显著水平α=5%下，沪市的周一、五的波动性显著不同于其它各交易日，周四的波动性与其他各交易日也存在差异，但显著性没有周一、五明显；深市的周五的波动性明显不同于其他交易日，周一的波动性与周二、三、五存在显著差异，而与周四差异性不显著。
因此，F方差检验的结论是：周内的各交易日中，周一的风险最大，周五的风险最小。
周末效应的均值分析
提出待检假设H0:μi=μ0（i=1,2,3,4,5），即检验周内各交易日的收益率均值是否与整体收益率的均值相等，也就是检验各交易日的平均收益率与整体收益率是否存在显著差异。
t检验结果可知，在5%的显著性检验水平下，沪深两市中各交易日都接受原假设，即各交易日的平均收益率都与整体收益率之间的差异不显著。进一步检验各交易日之间的平均收益率是否存在显著差异H0:σi=σj（i，j＝1,2.,3,4,5），从均值t检验的P值（见表3）可知：在5%的显著水平下，都接受各交易日收益率均值显著相等的假设。因此t检验认为：沪深两市中，周内每日的期望收益率之间不存在显著差异，这是我国证券市场有效性提高的表现。
以上实证研究表明：我国股市中，周内各交易日的平均收益率与市场整体收益率一致性显著，各日之间的平均收益率也没有表现出差异性；而周一的波动性偏大，周五的波动性偏小，其他各交易日的风险与市场风险整体上一致。因此本文的结论是：1998年底《证券法》出台以来，我国股市周内各交易日的收益率大致相等，并没有表现出“周末收益率效应”，却存在“周末波动性效应”，即周一波动性大，周五波动性小，且上海股市的“周末波动性效应”比深圳股市的显著。研究中没有发现以上学者所说的负“周二效应”，可能在于：投资者素质提高，投资理性化成份增加，获取信息的渠道增多，尤其是互联网在中国的飞速发展；《证券法》颁布后，证券市场监管力度增强，上市公司披露的信息量增多、及时性提高、虚假性有所减少等。从而，我国股市周一波动性最大，类似于西方发达国家的股票市场，而不是滞后到周二才发生较大的波动。本人认为这是我国证券市场成熟化的表现，虽然这种周末效应仍有悖于Roberts的市场有效假说。
参考文献：
1.郑振农，汪孔亮，陈蓉，李建斌.中国证券发展简史[M].北京：经济科学出版社，2000
2.戴国强，陆蓉.中国股票市场的周末效应[J].金融研究，1999(4)
关键词：有效市场假说周末效应收益率波动性
周末效应，又周日效应，顾名思义，就是指股票的收益与风险在周内各交易日表现出不同的特征。国外的研究比较早，Cross(1973年)、French(1980年)、Gibbons和Hess(1981年)对美国纽约股票市场研究发现，周一股票的平均收益率显著为负值，且比同周内其他交易日都低；周五的收益率比其他交易日都高，且风险相对较小，即存在周末效应。随后Jaffe和Westerfield等又对欧洲和亚洲新兴的股票市场进行研究分析，同样发现澳大利亚、瑞士、中国香港、中国台湾、韩国、菲律宾、新加坡、马来西亚的股票市场显著表现出周末效应，只是最低的平均收益率不是发生在周一而是周二。关于我国上海和深圳股市是否存在周末效应，国内不少学者也进行了研究，认为我国沪深两市和其他新兴市场一样，存在显著的周末效应：周五的平均收益率大于周内其他交易日，而风险最小；周二的平均收益率小于周内其他交易日，风险却是最大。但是，1998年12月29日《证券法》正式颁布，标志着中国股票市场结束试点，正式进入规范发展的新阶段，对规范上市公司行为、保护投资者利益、规范证券市场制度有极为深远的影响，是一个长期性的信息。《证券法》的颁布是我国证券发展史上的一个里程碑，其出台的前后市场特征是明显有差别的，因此本文着重研究《证券法》出台后我国股市的周末效应现象，主要考虑两个方面的问题，即是否还存在周末效应？如果存在的话，是否仍表现为显著为负的“周二效应”和显著为正的“周五效应”？
周末效应的描述性统计分析
考虑到《证券法》的颁布时间，本文所选取的数据是1999年1月4日——2004年8月27日的每日收盘价，上海股市以上证A股指数（股票代码000002）为考察对象，深圳股市以成份A股指数（股票代码399002）为考察对象，所有的历史数据都来源于“证券之星”网站（）的历史数据库。收益率采用指数法计算，即股票收益率
pt
Rt=100*LN(——)，
Pt-1
因为当Rt很小时，指数收益率与百分比收益率相差很小，几乎相等，且指数收益率具有简单相加性，只要将各期的收益率相加就可计算连续几期的收益率。
对表1的描述统计量初步分析显示：
两市从总体上比较，沪市的平均收益率较大，风险较小；沪市收益率的平均值小于中值，有点向左偏斜；而深市收益率的平均值大于中值，有点向右偏斜。
沪市中，负收益率出现在周一、四、五，正收益率出现在周二、三。其中周一收益率的均值是一周内最低的，标准偏差是最大的；周二的平均收益率是周内各交易日中最高的，标准偏差相对较小，低于收益率同样为正的周三；有趣的是，周五的平均收益率为负值，且是负收益率中最大的，标准偏差却是周内各交易日中最小的。因此，沪市周一的收益率比较符合周末效应的特征“收益率最小，风险最大”，初步说明负的“周一效应”较显著；不能说明存在明显的“周二效应”和“周五效应”，但表明存在一定程度正的“周二效应”和负的“周五效应”，这与以往的学者研究结果正好相反。
深市周内各交易日的收益率与风险分布，与沪市的特征差不多，只是显著性稍微差一点。周一、四、五的收益率也为负值，周二、三的收益率为正值；周一的平均收益率最低，波动性最大；而周三的平均收益率最高，周五的波动性最小。因此，深市也可以初步认为存在较显著的负的“周一效应”，一定程度上存在正的“周二效应”和负的“周五效应”(收益与风险的对比见图1和图2)。
以上分析表明：上海股市和深圳股市在一定程度上都缺乏对信息反映的有效性，且上海的有效程度低于深圳。
周末效应的标准偏差分析
建立检验假设H0:σi=σ0（i=1,2,3,4,5，其中0表示总体），即检验周内各交易日的标准偏差与整体收益率的标准偏差是否存在显著差异，也就是检验各交易日与市场整体的风险是否一致。
从表2的检验结果可以看出，各交易日的风险与市场整体的风险一致性检验时，沪深两市的周一、五均拒绝原假设，其他三个交易日均接受原假设。这说明周一、五的风险与市场风险整体上并不一致，周一的风险偏大，周五的风险偏小；而周二、三、四的风险与市场整体风险的一致性表现显著。
进一步检验各交易日之间的标准偏差是否显著相等H0:σi=σj(i，j＝1,2,3,4,5)，从检验结果的P值(见表2)可以看出，在显著水平α=5%下，沪市的周一、五的波动性显著不同于其它各交易日，周四的波动性与其他各交易日也存在差异，但显著性没有周一、五明显；深市的周五的波动性明显不同于其他交易日，周一的波动性与周二、三、五存在显著差异，而与周四差异性不显著。
因此，F方差检验的结论是：周内的各交易日中，周一的风险最大，周五的风险最小。
周末效应的均值分析
提出待检假设H0:μi=μ0（i=1,2,3,4,5），即检验周内各交易日的收益率均值是否与整体收益率的均值相等，也就是检验各交易日的平均收益率与整体收益率是否存在显著差异。
t检验结果可知，在5%的显著性检验水平下，沪深两市中各交易日都接受原假设，即各交易日的平均收益率都与整体收益率之间的差异不显著。进一步检验各交易日之间的平均收益率是否存在显著差异H0:σi=σj（i，j＝1,2.,3,4,5），从均值t检验的P值（见表3）可知：在5%的显著水平下，都接受各交易日收益率均值显著相等的假设。因此t检验认为：沪深两市中，周内每日的期望收益率之间不存在显著差异，这是我国证券市场有效性提高的表现。
以上实证研究表明：我国股市中，周内各交易日的平均收益率与市场整体收益率一致性显著，各日之间的平均收益率也没有表现出差异性；而周一的波动性偏大，周五的波动性偏小，其他各交易日的风险与市场风险整体上一致。因此本文的结论是：1998年底《证券法》出台以来，我国股市周内各交易日的收益率大致相等，并没有表现出“周末收益率效应”，却存在“周末波动性效应”，即周一波动性大，周五波动性小，且上海股市的“周末波动性效应”比深圳股市的显著。研究中没有发现以上学者所说的负“周二效应”，可能在于：投资者素质提高，投资理性化成份增加，获取信息的渠道增多，尤其是互联网在中国的飞速发展；《证券法》颁布后，证券市场监管力度增强，上市公司披露的信息量增多、及时性提高、虚假性有所减少等。从而，我国股市周一波动性最大，类似于西方发达国家的股票市场，而不是滞后到周二才发生较大的波动。本人认为这是我国证券市场成熟化的表现，虽然这种周末效应仍有悖于Roberts的市场有效假说。
参考文献：
1.郑振农，汪孔亮，陈蓉，李建斌.中国证券发展简史[M].北京：经济科学出版社，2000
2.戴国强，陆蓉.中国股票市场的周末效应[J].金融研究，1999(4)
财富及财富创造一直都是经济学研究的重要命题之一。财富的多少、变动以及对财富的期望都影响人们的行为，从而引起经济的波动，这就是财富效应。自从20世纪90年代以来，无论从世界经济还是从国内经济发展来看，资本市场尤其是股票市场，对于国民经济的作用越来越凸现，股市的长期繁荣或大幅下跌，对于国民经济的整体影响越来越大。由于股市下跌对宏观经济的整体发展带来一系列负面影响，远远大于股市上升时为经济增长所带来的积极作用，因此，国内外许多理论研究者、政策制定者和投资者都对股票市场负财富效应进行了大量的研究。
一、资本市场负财富效应的的原因。
（一）我国的制度不完善，存在缺陷。
股市健康发展所需制度背景主要体现在以下几个方面：一是对股东、投资者权益的法律和司法保护框架；二是司法的独立性；三是新闻媒体作为一个制度机制是否可不受约束地发挥对上市公司、整个市场、整个经济的监督作用。这些东西合在一起决定着一个国家的股市跟其经济的发展是否能够同步，在我国这些必要的制度都是不够完善的。由于体系的不够完善，导致我国股市的收益分配结构不合理，中小投资者并没有获得太大的收益。
（二）我国股市功能严重扭曲，从根本上限制了股市财富效应的发挥。
在我国，股市的主力是A股市场，而A股市场的定位是为国企改革服务，并且发行方式的限制使股市无法满足中小企业的融资需要。股市的这种定位，使得散户们长期处于弱势地位，他们承担了本不该承担的大部分代价，其整体盈亏状况令人堪忧。这种功能定位的偏差，很重要的一点与我们现行干部体制下低效率干部考评制度有关，即把股票市场上每年的融资额当成一个重要考核指标。因此，在我国股市中，长期存在不考虑投资者，不考虑这个市场怎么为优化配置资源服务的问题。在我国股市中，个人投资者中月均收入3000元以下的中低收入人群达91.56%，其中更有6.35%的失业人员和22.9%的离退休人员。这部分投资者存在着巨大的消费需求，但把钱存在银行里多少年也满足不了这种需求，所以干脆到股市里来试试运气，这就导致他们在操作中短期行为严重，股票换手率较高，因此股票收益不具稳定性，财富效应难以发挥。如果财富积累尚未达到满足未来需求的必要量，居民就可能将股票收入全部或绝大部分用于股票再投资，而不是用于消费，股票收入的边际消费倾向就低，只有达到满足未来需求的必要量后，居民才会逐步增加股票收入用于现期消费的比例。然而，在我国股市中，尤其中小投资者普遍处于亏损状态，多年来股民损失惨重这样的股市，投资者不可能会有股票收入的财富积累。
（三）我国的上市公司投资效率低下，破坏了财富效应发挥的前提。
长期以来，我国上市公司一直存在重融资、轻使用的不良现象，相当数量的上市公司进行后续融资时，并不是出于发展主业的考虑，而是编造项目以图“圈钱”，结果造成募集资金投资不足，效率低下，这主要表现在3个方面：（l）募集资金大量闲置；（2）募集资金大量用于委托理财；（3）随意更改资金用途。据全国人大常委会证券法执行检查组披露，上市公司经常随意改变资金方向，并造成一定的损失。
二、解决资本市场负财富效应的建议与对策。
（一）扩大股市规模，构建股市促进消费增长的基础。
要采取措施改变居民资产结构，特别是要使居民庞大的储蓄资产转为股票资产和其他各类证券及保险资产，加速储蓄向投资的转化，推动经济的发展和消费的扩大。因此，应该采取措施扩大股市规模，扩大居民股票持有量，为股市财富效应的发挥创造条件。扩大市值规模包括增加上市公司数量与质量。调整一级市场的有关规定，平衡一、二级市场的风险与收益。如慎重对待以市场化名义高价发新股、高价配股；取消上市配额分配制度；实行有市场确定发行价格的原则，缩小一级市场的获利空间；提高二级市场投资者配售新股的比例，以提高中小投资者的投资回报率等。必须注意的是，股市规模的扩大必须兼顾供给与需求两个方面，以避免股市的大幅震荡。
（二）利用证券市场推行“富民政策”。
要发挥股市刺激消费、促进经济增长的功能，政府应把通过股市增进社会财富置于重要位置，即通过股市推行“富民”政策，让社会公众、企业、基金组织等均有限度的参与股市，共同分享经济增长、股市繁荣所带来的成果，形成股市与经济增长互动的良性循环机制。稳定股市、规范市场、促进股市繁荣及稳定增长是我国股市启动消费、推进经济增长的根本之所在，没有股市的长期稳定与增长，短暂的股市繁荣对启动消费的作用极为有限。虽然目前中国股票市场规模较小、投资收益的分布格局不合理、上市公司的质量普遍不高、国有股减持问题迟迟没有解决、政策主导股市暴涨暴跌等因素的存在使中国股市缺少长时期相对持续的繁荣、稳定，从而制约了财富效应的发挥。但是，随着中国股市规模的扩大，上市公司效益的提高，各类性质投资基金的发展，市场行为的规范，中国股市对消费以及经济增长的影响力将会日益显现。总之，健全股票市场的发展，发挥股票市场的正财富效应，重其视负财富效应，对于扩大消费需求，拉动经济增长，具有积极的实际意义。
（三）培养上市公司及机构投资者的信托责任。
信托责任通常适用于受托人或监护人，上市公司要有这种责任心。你拿了股民的钱就应该为其利益着想，想着让股民有利可分，好好经营，不辜负股民对公司的信任才行。机构投资者从事受托投资业务，对客户也同样负有信托责任，必须全心全意地为客户服务，为其挑选最好的股票，谋取最大的利益。别人把钱给了你，还交管理费，因为你承诺可以帮他赚钱，还答应按既定方针办，所以应该尽心侍奉，仅仅没有异心是不够的。但是这种责任心不是单靠呼吁就能产生的，应该有配套的法律惩罚措施出台，并严格落实下去才行。
（四）加强证券市场制度建设。
我国证券市场的运行格局正在由“政策推动型”、“资金推动型”向“质量推动型”、“信心推动型”转变。只有通过制度建设，为以机构为主的多元化投资主体创造一个稳定、宽松的生存、发展环境，从而确保各种投资主体能够持续发展。只有通过制度创新、品种创新、机制创新，来培育一个体系完善、品种丰富、机制完善的证券市场，从而实现制度本身的可持续性。只有这样才能真正实现市场运行格局的转变，才能实现证券市场长期、稳定的可持续发展，更大的发挥股市财富效应的作用。要科学构建我国股市的稳定机制，从舆论机制、技术手段、政策手段等方面入手，减少股市的过度波动，包括尽快建立官方稳定基金，当市场大幅震荡时，政府能科学地进行调控，有序而稳妥地推进社会保障体制的改革，减小改革对居民的冲击力度，修正居民对未来收入和支出的预期，鼓励其消费支出。
（五）提高上市公司管理水平和运行质量。
只有通过完善上市公司治理结构、提高上市公司管理水平和运行质量，从而确保上市公司自身可持续发展，才能更好的发挥股票市场财富效应的作用。为此，一是要明确产业政策导向，有重点的扶持高新技术产业的发展，使股市可能存在的泡沫能通过经济增长得以消化为股市发挥作用打下良好的基础。发展中国股市的规模一定需要有科学的发展观，这就要求在增加上市公司数量的时候一定要注重上市公司的质量。
参考文献：
[1]唐国培。《中国股票市场财富效应的实证分析》。河南金融管理干部学院学报。2007.06.
[2]李学峰。《资本市场、有效需求与经济增长》。2005.6.1.
