新世纪,中国金融市场将全面跨入有效益的金融市场的新阶段.有效益的金融市场是动态反映金融政策和货币、资金变化的金融市场.开拓、建立新市场是金融市场发展的强大动力.金融市场的发展对金融决策的影响力将大大增强.受利益机制的作用,不论战略投资者或非战略投资者通常利用博弈方式作出金融决策,博弈机制对金融市场的影响如何?如何采取最优对策?怎样做好金融管理?这是我们研究金融博弈要讨论的重要课题.
1金融博弈的重要性和必要性
为什么研究金融博弈?金融市场是金融资本配置的运行机制,它双向联接金融资本的供给和需求、投入和转投、输入和输出,对于金融资本在经济区域、产业部门之间的合理配置具有极其深远的影响意义.金融政策是经济政策的前导,对金融市场具有重大作用.金融政策调控金融市场,引导经济运行和结构重组.金融市场对金融政策的反映是最灵敏、最快捷的.但是对于金融政策,市场投资者采取不同形式的对策,这在金融市场上引起不同的变化情况,从而影响经济运行及结构调整.金融政策必须研究金融市场活动的这一特性,这对于实现政策目标意义重大.金融系统包括货币系统、资本系统以及共同基金系统.由于金融资产的市场化、证券化、基金化,金融市场规模网络化、庞大化,证券交易者需要在不同的市场之间、多样性证券组合之间作出抉择,金融行为必然是相互激励、相互约束的,金融活动必然是互动性的、博弈性的;出于对市场风险的防范意识,市场投资者也会采取博弈行为,这也会对金融证券市场发生影响.这些金融行为都具有金融博弈的特性.因此研究金融博弈是必要的,这可以大大提高金融活动的对策性、合理预期性.国家银行利率政策对于金融市场具有宏观调节功能.长期实行低利率政策是有利于资本市场和证券基金市场的建立和发展的,它使市场资金分流,当大量的社会资金进入长期资本市场时,资本市场出现高涨局面,推动金融资本配置系统的扩张、膨胀,对于金融工具的利用、开发,对于用金融投资创造出更大规模的固定资产投资起到极大的扩张性效应.金融市场运行效益提高会吸引成千上万的战略投资者进入长期市场,由于他们的金融市场扩张战略是极不相同的,金融市场出现多极化、大流量的对策均衡形式.战略投资者利用博弈方式对债券和股票市场做出的选择,对多种证券组合的选择,对企业股票的选择,都会使证券交易市场出现不同形式的动态变化.如何认识这一特性?应采取什么样的金融对策?这是研究金融博弈需要回答的问题.
2金融博弈的优势战略与劣势战略
金融博弈研究优势战略与劣势战略的关系.这与研究金融市场战略决策有关.但金融博弈既不同于金融战略,也不同于金融策略.金融战略是研究金融投资的战略资源与配置,战略利益与目标;研究金融战略方案的设计和制定;研究确定金融投资的重点和步骤,最大可能地实现金融战略目标.金融策略是研究战略投资的战术,策略和对策原则.它是根据金融战略设计的,是服从于金融战略的,是实施金融战略的具体步骤.金融博弈是研究金融活动的战略选择,它是按对策论原理研究设计金融战略、策略的,是制定金融战略、策略的研究工具,是为金融决策提供理论支持及咨询服务的.金融博弈的重要性就在于它是从博弈论角度研究金融活动的,它从全局高度研究各种金融策略的相互关系,相互作用,以及对战略利益发生哪些影响,必须采取何种对策.这对于提高金融决策水平是一项极为重要的工作.金融博弈重点是研究金融市场的优势战略.在金融市场上,优势战略取决于优势均衡的共同选择.优势战略是对参与者产生最大利益的战略目标.优势战略是建立在高度均衡利益关系基础之上的,由于它使金融市场的运行效率大大提高,必然引起金融市场上货币资金的供给扩张,使金融市场出现稳定上升的趋势,使金融市场的周期波动出现良好态势.这对于经济运行具有扩张性增长效应.如果偏离它,任何选择都只会导致缺乏稳定性的非优势均衡或劣势均衡,即低效益或负效益的利益均衡,使金融市场低效率或负效率运行.这使经济运行处于调整、收缩状态.战略投资者在金融战略的选择中,经常遇到金融市场的优势均衡和劣势均衡问题.近几年,中国证券交易市场、股票1、2级市场以及证券基金市场发展变化很快,证券市场的容量、交易帐户数量、资金流量以及交易频率都有成倍提高.如果每一个证券交易者都能够成功地把握住每一次机遇,都能够选择优势战略,实现金融市场的优势均衡,他们就能够成为最大的赢家.但是,由于博弈机制的负效应,不论战略投资者或非战略投资者都远远没有达到共同选择的优势均衡.它们在多数年份是处于非优势均衡或劣势均衡的,这表现为:①效益总量是负增长的,收支总量是等于或小于零和的;②在1级、2级市场,有大量资本沉淀或负效益运行;③股票市场价格收益比高达50倍以上,投资回收期非常长,投资收益率非常低.只有全面审视证券市场的博弈格局,选择新机制,才能摆脱非优势均衡、劣势均衡,使证券市场健康发展,出现广大投资者所期望的全赢局面.
3金融市场的新、旧博弈机制
金融博弈是新、旧机制的博弈.研究新、旧博弈机制的关系,需要研究金融市场博弈机制的基本格局.以证券交易市场为例,假设战略投资者面对的选择有2种,即持有金融股或其他某一成长股,例如高科技股,博弈结果如何?从现有标准模型1来分析,当有金融利好消息时,它有几种不同情况(见图1):①如果他们都作出正常反应,都大量持有金融股,当金融股价P受到利好消息推动而大幅度上升时,他们都会有不同水平的正赢利(记为+,+);②如果有一部分投资者A持有金融股,另一部分投资者B则持有其他股,那么,结果是A正赢利,B负赢利(+,-);③如果A持有其他股,而B持有金融股,则A负赢利,B正赢利(-,+);④如果这两部分证券交易者都持有其他股,那么,他们都会因此而发生亏损(-,-).第1种情况为优势战略、优势均衡.第2、3种情况都是不稳定的非优势均衡,由于博弈机制的作用,利益冲突都导致了第4种情况,即博弈双都处于负赢利的劣势均衡.这里,最优选择是都持有金融股,因为这是最优均衡.需要进一步研究的是,如果受到博弈重置机制的影响交易者利好卖出,当有金融利好消息时,金融股价P大幅度下跌,那么,博弈方式又是如何?它有下述几种不同情况:①如果两部分投资者都选择持有金融股,这时他们都会发生负赢利(记为-,-);②如果一部分交易者A选择金融股,另一部分交易者B选择了其他股,结果是A负赢利,B正赢利(-,+);③如果A选择其他股,B选择金融股,那么,A是正赢利,B是负赢利(+,-);④如果这两部分投资者都博弈地选择了其他某一成长性股票(例如科技股),那么,他们都是正赢利(+,+)的.在这一轮博弈中,第一种场合变为劣势均衡,第2、3种场合仍为不稳定均衡,第四种场合变为优势均衡.按这种博弈分析,我们建立模型2(见图2).在模型2中,最优选择是持有科技股,因为这里,它是最优均衡.把模型1和模型2加以合成,建立模型3(见图3).模型3是总体均衡的标准模型,模型1或模型2是它的局部模型.通过模型3,可从战略全局高度研究股市博弈的格局及相应的各种利益支配的均衡状态,从而作出最优选择.模型1、2只说明了股市单向价格博弈机制,我们建立模型3是为了全面研究股市的新、旧博弈机制的关系.我们从金融股和科技股博弈的典型例子,可以归纳出基本规则.①股市博弈是典型有效益证券市场的博弈方式.它是证券市场均衡的内生变量的调节机制,它具有互动性,双向性.这与商品市场的博弈机制是不相同的.商品市场的价格大战是单向价格博弈机制的典型事例,打价格战导致了两败俱伤的劣势均衡,它的优势均衡是双边都保持正常价格.而股市的博弈机制却是双向的、互动的,由于股价机制的双向作用,它的优势均衡和劣势均衡是相互作用、相互变动的.但不论其哪一个劣势均衡都会导致两败俱伤,因此,都必须注意控制博弈风险.②股市博弈是新、旧机制关系的博弈.假定模型1是研究旧机制的博弈格局,模型2则研究的是新机制的博弈格局,模型3则研究的是新、旧机制博弈格局的相互关系.反之则相反.金融博弈是对新、旧机制的相互关系的博弈.由于股市长期波动,新、旧博弈机制的相互关系和优、劣势均衡的位置是不确定的.这是与股市周期有关的,在股市扩张期,由于创新机制的作用,新机制处于优势,旧机制处于劣势;而在调整期,新、旧机制的优势均衡位置,则取决于增长机理的支撑作用,这时,旧机制处于优势是取决于其扩张性的增长基础的.金融管理必须处理好新、旧博弈机制的关系,才能使它对股市发展起到积极稳定的作用.③零和对策均势点和非零和对策势区域.在模型3中,以左上方第1格为例,如果对策均衡点恰处在两条“博弈线”的相交点上,这时双方对策的价格、交易量和效益总量是处于均衡状态的,由于双边力量达到了均衡形式,既不存在全赢,也不存在全输,我们把这一点称为“零和对策均势点”.零和对策均势点以外区域为“非零和对策均势区域”,如果对策点处在这些区域内,其博弈结果是非零和的,两个标有“+”号的区域均为双赢区域,博弈双方都获得赢利.两个标有“-”号的区域均为双输区域博弈双方都处于负赢利状态.其他格局可依此类推(见图3).
4金融博弈的双赢或全赢问题
金融博弈是零和与非零和的博弈.按博弈论模型,零和博弈是对博弈者的支付之和等于零的博弈.非零和博弈是支付之和大于或小于零的博弈,如果博弈结果的支付之和大于零,称为“大于零和博弈”.如果支付之和小于零,称为“小于零和博弈”.用C表示支付矩阵,R表示负支付矩阵,则有,（式略）以上的(1)式为零和博弈;(2)式为大于零和博弈;(3)式为小于零和博弈.(2)式与(3)式均为非零和博弈.在不同时期内金融博弈不完全是零和博弈,它具有非零和博弈形式.①从静态模型观察,在证券交易市场,交易价和交易量是处于波动状态的,在某一时点实际价格和均衡价格是不是一致?交易量和均衡量是不是一致?当实际价格和均衡价格不一致时,其交易量和均衡量也不一致,按实际价格计算,其效益总和是非零和.有一种观点认为,金融博弈只能是零和博弈,其结果只能是博弈双方有得必定有失,得失总和等于零.但这只存在于市场价格和均衡价格恰好一致时.均衡价格是基准价格,尽管市场价格总是趋近于它,但不一定总是同它相一致的.当市场价格和基准价格不一致时,其效益总和是非零和的.由于大量博弈基金的运作及市场效应使市场价格大大偏离基准价格,出现非零和的支付矩阵.②从动态模型观察,分析一个完整的金融市场波动周期,非零和博弈的超额效益和负效益似乎是完全相等的,是动态零和的.但分析表明它们是不完全相等的.金融活动是动态递增的进程,在每一单位时间内的效益序列中是存在着非零和博弈的,而且,随着金融市场的发展,其可能性曲线是向上移动的,即非零和的可能性是越来越大的.如假定某一时间内的参与者们都面对两种选择,即进入市场或不进入市场.如果他们都选择了进入市场,在市场上升期,由于优势均衡,进入者是全赢的,即他们都有不同水平的净赢利;在市场处于下降期,进入者是全输的,即都发生不同水平的亏损,这是因为,当获利者退出市场时,双向选择了负对策,结果导致了劣势均衡.如果他们都选择不进入市场,情况则恰好相反.这两种情况都是非零和博弈.那么,这个全赢全输是不是动态零和?在一定时期内,只要它们有不同的增长率和负增长率,全赢全输的效益总和就是不相等的,即非零和的.所以,我们不能认为金融博弈完全是零和博弈,它通常是存在着非零和博弈形式的.还需要指出的是,金融博弈是对金融周期的博弈.在经济发展时期金融市场是效益递增的,在局部市场之间具有非零和的博弈机制.即使当许多市场趋于零和时,某一市场也存在着非零和的博弈机制.但是,非零和不一定是全赢,也可能是全输.这取决于金融市场波动周期及投资者对机会的判断力和对风险的控制力.当战略投资者大量进入某一市场时,该市场就进入高峰,而当非战略投资者大量进入同一市场时,它将进入低谷.由于战略和非战略投资者的博弈,必然使金融市场经常处于周期波动状态,使价值总量的支配格局呈现出极为不同的变化形态,从而交替出现在零和与非零和之间、全赢和全输之间的极为不同、千差万别的变化情况.金融周期通常是领先并取决于经济周期的变化的,最长达到50年或更长时间,最短仅有几个小时,一般为8～10年(固定资产更新的经典周期),政策周期约为5年,我们把长周期称为“战略投资周期”,最短周期称为“交易周期”.金融证券市场是经济发展的新兴市场,它是随着经济的发展而发展变化的,它永远存在着全赢的机会.金融博弈不论在对策研究或实际运作上应当将争取全赢作为新战略的大目标.这是同经济发展高度相适应的.
5金融博弈的正、负对策均衡的市场效应
金融博弈是金融市场的最显著特点.在金融市场上,博弈机制具有不同的对策均衡形式及其市场效应.例如,在模型1中,股市博弈的双方力量都选择了金融股,使市场运行效率大为提高,都成为大赢家,这种选择是正对策均衡.如果双方力量都选择持有其他股,都成为大输家,这是负对策均衡,因为这时它是使市场效率趋于负增长的.又如,在模型2中,情况恰好相反,博弈双边力量都选择金融股为负对策均衡,双边力量都选择科技股为正对策均衡.当某一战略选择恰好和金融市场的优势均衡相一致时,由于市场效应,战略投资者都成为最大的赢家,这个赢是以高度均衡的利益关系为前提的,它提高了金融市场运行效益,对经济运行产生了极大影响,大大提高了经济效益,促进了经济良性循环,这使投资者都获得了丰厚回报.这是金融博弈的正效应.当市场投资者的选择都偏离了优势均衡时,市场运行处于非优势均衡区域,由于市场效率下降,对经济运行产生了负效应,使经济效益负增长,导致金融市场的劣势均衡,都成为大输家,这是因为博弈负对策产生的市场负效应引起的负效益.金融决策对每一对策及其市场效应必须加以分析.金融博弈是正、负对策均衡的博弈.那么,如何作出最优对策?①要用经济学、金融学的理论知识和分析工具,使用计算机互联网,观察分析金融市场变化的动态,了解公共信息和市场行业信息.②建立模拟对策基金,使用计算机网络研究模拟运作、设计金融博弈的对策程序.③在实盘运作上,要明确优势均衡的对策目标,了解博弈双方的对策行为,设计最优对策方案,采取与博弈对手相一致的优势战略(例如,进入或不进入市场).④注意控制在两个非优势均衡区内的博弈风险,规避在劣势均衡区内的博弈风险.⑤必须实行有效控制的市场运作,一发现市场效率趋于递减,就快速采取策略行动,规避金融市场风险.金融市场是国家财政的市场,是企业的市场,是金融证券投资者的市场,必须用国家法律的、经济的、行政的、教育的管理方法及市场自律的方式加强对金融活动的积极引导,建立规范的金融市场管理制度,维护金融市场运行秩序,保护金融市场的交易环境,保证金融资产投资者尤其是中小投资者的权利和义务,建立金融预警、监管系统,加强金融市场监管,大力提高对金融危机的防范能力.
关键词：证券投资;基金数量化;投资战略;决策
证券投资基金是一种特殊的投资方式，在实际的投资过程中，采用的是共同进行风险承担以及利益共享的方式，这一基金类型也被称为“证券基金”。证券投资基金作为一种投资工具，进入门槛低，服务专业，且积累性强，即使投资成本较低，也可将投资分散于不同证券，这样就极大的分散了投资风险。因此，正确投资基金得到了人们的广泛关注。
1 积极开发130/30等数量化投资模型
对国内从事证券基金投资业的基金公司等及时顺应金融形势，尽早开始研发130/30等科学有效的数量化投资产品，从而满足公司旗下众多投资者的投资需求。为了追赶世界先进的潮流，加快中国金融创新，从根本上增强国内基金业的企业竞争实力，研发130/30空头扩展模型等证券投资基金数量化投资模型势在必行。随着国内经济形势高速发展，金融市场形势亦是日新月异。目前，中国证券基金投资业中的卖空改革已经在逐渐开启，在此形势下，相关资产福利业也应抓紧时间，抓住机会，积极开发出符合中国国情和投资者实际需求的基金产品，抓紧研发空头扩展模型等数量化投资模型，以更好的顺应金融市场的发展趋势和实际需求。在数量化投资模型开发过程中，应该注意“拿来主义”，不能一味的照抄国外数量化投资模型，开发时首先要考虑实事求是，符合中国的相关法律法规以及中国金融市场的实际情况，做到既学习了外国的先进经验，又兼顾国内市场现实。从而开发出符合中国实际的数量化投资模型。现实中，130/30数量化投资模型只是众多数量化投资模型中的一种。
2 合理应用数量化投资策略
投资者及受理委托基金公司等资产管理者应用正确数量化投资策略进行投资，可分散减小风险，增加收益。并基于此进行更加科学高效拟合金融市场实际收益率模型和数量化投资策略的开发。基于数量化投资策略不断创新发觉全新投资策略的特点，伴随广大投资者针对这一投资机会的广泛追捧开发，此动量策略的存在的情况会逐渐消失，弱势有效这一中国股市缺失的状况会逐渐改变。数量化投资策略模型只是理想状况下的数字模型，在实际投资中投资者及基金管理者还应注意定期检验，不能生搬硬套模型及应用公式，应根据市场形势，谨慎研究确定投资策略，才能在金融趋势改变时有效规避风险，增加收益。在金融市场中，基金公司应根据市场环境及现实情况，基于相应合理化科学化的数量投资策略，基于数字化投资的有效性制定相应的投资策略，才能有效提高证券市场投资效率，规避风险，增强投资收益。同时应注意听取专业人员根据经验所得出的合理人工判断，拒绝照搬模型公式的错误做法，杜绝全部投资由模型决策，密切注意规避数量化投资策略的趋势改变、相似性及肥尾性。
3 开放卖空政策
国家政策对金融市场存在巨大影响。为了从根本上提高中国证券金融市场效率，对金融市场发展起到积极意义，国家政策要给予支持，譬如对卖空政策采取加大开放政策。如此才能逐渐改善中国证券市场卖空限制大，除指数基金外，其他投资者参与卖空所受禁锢较多，公募基金甚至不能参与卖空，信息表达不充分，远远没有达到弱势有效等诸多限制中国证券市场有效性的不完善方面政策开放属社会实验，对政策所针对方面的影响不言而喻。在政策制定方面目前国内的相应管理层做的还是很好的。譬如，根据当前形势，相应管理层便会制定并开始试行各种转融通业务。在这样的政策环境下，对广大证券金融公司而言，便可以通过相互之间的内部交流与合作的方式，将自身原有的或者通过各种合法途径募集而来的证券和资金进行出借，为需求方提供所需的资金和证券，帮助其更好的开展各种经营活动。 对广大证券基金类公司而言，可以通过此类活动，可有效整合金融市场资源，解决眼下难题。通过复杂严禁的实施设计方案，保证市场的良好发展。
4 降低融券费率
为了提高中国金融证券市场效率，缩短相应价格恢复平衡所需时间，提高中国金融资本市场的有效性，建议相关管理层采取积极措施，譬如对券商降低融券率的政策持鼓励态度。但在一定的条件下，130/30组合的收益率会出现极大的改变。例如，在融券费率处于10%和5%水平的时候，融券率会对130/30组合的收益率产生十分显著的影响。为了避免对中国证券市场的发展产生不好影响，相关管理层在制定政策时要注意规避券商间通过不顾成本盲目降低融券费率等不良手段抢占市场的恶意竞争。鼓励科学的正当竞争。目前国内金融市场中，各证券公司的融资利率基本相同，截至2013年3月19日，业务遍布全国的较大证券公司中，国信、国泰君安、广发、海通这四家公司年融券率和融资利率均为8.6%，相比之下，华安、上海、江海、华泰四家的融资利率虽然也达到同样的水平，但在融券率方面，却呈现出显著高于大证券公司的情况，达到10.6%。综上所述，小证券公司采用较高档，融券费率规模大的公司则采用相同的较低档，相比之下，大证券公司具备较大优势。若小证券公司要在激烈的金融市场竞争中站稳脚跟，建议其利用融券费率存在较大降低空间的优势制定相关政策。
5 结束语
综上所述，研究证券投资基金数量化投资战略决策，可帮助大家进一步提高对证券投资基金以及数量化投资相关问题的理解水平，了解130/30策略对基金业绩的影响，具有一定实践意义。
参考文献：
[1]阮素梅，于宁.证券投资基金收益概率密度预测――基于神经网络分位数回归模型[J].华东经济管理，2015（2）：105-110.
关键词：行为金融；证券投资；投资行为；投资风险；投资策略
金融市场是一个综合性市场，由证券市场、股票市场、债券市场、基金、货币等多种市场组成。在金融市场运营过程中，存在一些无法解释的异常现象，无论是给金融理论发展还是投资者都造成了巨大阻碍。如何对这些异常现象做出有效的解释，一直是人们探索研究的主要课题。而行为金融学的建立为金融市场异象的解释带来了生机。它从人类行为角度出发以有限自利、有限理性和有限控制力为根据，对金融异常现象进行解释，为金融市场的发展开拓了新的道路。
1行为金融相关概述
20世纪80年代，股票市场出现了一系列无法解释的、不符合有效市场理论的异常现象，为了解释这些异常现象行为金融学应运而生。行为金融学以应用心理学为基础，是通过将行为学、心理学和社会学等多门学科理论融入到金融学理论当中所形成的一门新兴学科。它通过对金融市场微观主体行为及促使这些行为产生的深层次动因，如心理动因、社会动因等进行分析，从而实现对金融市场异常现象的解释[1]。行为金融学依据的理论基础包括价值理论、前景理论、行为组合理论、认知偏差理论、行为资产定价模型等多种理论与模型。其中，前景理论是行为金融学的奠基理论，该理论的核心思想是行动决策以行动期望给人带来的心理感受和行动后果的偏移为依据，在评价心理感受之前，通过决策分析，初步确定有效的行动，并选择自认为适合的参考点，预测可能产生的后果。
2行为金融视角下的证券投资行为与投资风险
2.1行为金融学视角下的证券投资行为
与标准金融理论观点不同，行为金融学认为证券市场中的投资者为非理性人，认知偏差和行为偏差的存在使投资者无法做到理性的预期和投资效益的最大化。不仅如此，投资者的非理还会降低市场有效性，导致资产价格偏移其应有的基本价值，反过来又给投资者的投资决策与投资行为带来影响[2]。以现实投资为基础，通过归纳总结，行为金融视角下，投资者在认知与行为上存在的偏差主要体现在以下几方面：(1)过度自信。心理学研究发现，人们往往会高估自己成功的个人因素，过于相信自己的能力，而低估或忽视机会和运气的作用。当失败时将原因归咎于外部因素，这是过度自信的表现与可能带来的后果。(2)羊群行为(从众行为)。羊群行为在证券市场上、在投资行为中是一种非常常见的现象。受其他投资者投资影响，投资者可能采取与其相同的投资策略，这种影响主要表现为其他投资者的行为影响当前投资者的投资决策。(3)启发式偏差。启发式是人脑在解决不确定、不规范、无现成算法问题时所采取的一种决策方式，一种高效的思维范式。就证券市场而言，投资者依靠自身经验来进行投资决策，但这种启发方式很容易出现系统性的认知错误，从而导致错误的判断与决策。常出现的启发式偏差主要有可得性偏差、代表性偏差和调整与锚定偏差。(4)动量效应与处置效应。动量效应是指就某一持有期的平均水平而言，若某只、某些股票前期涨幅较好，则后期也将会有较好的涨幅。这是几乎所有投资者都会存在的心理，也是投资者的一种认知偏差[3]。处置效应是行为金融理论下投资者认知和行为偏差中的一种典型表现，具体指的是投资者对投资失败、损失的厌恶心理和对投资盈利的确定性心理。当股票等处于亏损状态时，投资者不甘心的心理促使其产生强烈的继续投股欲望，行为上表现为亏损股票争取转机心理；当处于盈利时，为了尽早锁定利润，投资者想要尽快将持有股票卖出，行为上表现为急于卖出心理。
2.2行为金融学视角下的证券投资风险
证券投资是指投资者将资金投入到股票、债券等有价证券之上，以此来获取利润，达到赢利目的的一种投资活动、投资行为。相比于银行存款，证券投资往往能够取得更高的收益率，这是促使有价证券市场活跃度高于普通市场的主要原因之一。但证券市场客观存在的不确定性，使证券投资面临着比银行存款更大的风险，而且证券投资对国家经济宏观政策的调控、金融市场的变化、经济形势的波动、上市公司的业绩、利息利率等因素尤为敏感[4]。这些因素的变化给证券投资带来了诸多不确定性，增加了证券投资风险发生概率。为了规避风险发生，证券投资者往往采用组合投资的方式，即按照预定计划将资金分散投资到多个项目上，以降低或规避一次性投资所能带来的较大风险。在投资风险规避方面，基于行为金融理论所形成的多种投资策略，为证券投资者对风险的规避提供了有力的支持和更多的选择。
3行为金融视角下的证券投资策略
行为金融理论为证券投资提供了多种选择，包括反向投资策略、动量交易策略、成本平均策略等。
3.1动量交易策略
动量交易策略，通过对股票交易量和股票收益预先设定过滤准则，当股票交易量和收益同时满足所设定的过滤准则时，投资者便对股票进行买入或卖出。它主要是针对动量效应所提出的一种投资策略。行为金融理论视角下，投资者对于动量交易策略的采取，应以证券市场股票价格中间收益延续性作为出发点和基点。这是因为行为金融理论指出，在一定持有期内，若某只股票前期具备较好涨幅状态，那么后期也将具有较好的涨幅[5]。根据这一特点，利用股票基本价值的变动或市场对不同信息的反应不足即可通过实施动量交易策略来实现获取利润目标。
3.2反向投资策略
行为金融学理论下的反向投资策略主要是对投资者过度反应、过度自信认知偏差的一种纠正策略。即对过去表现差的股票进行买进，而对表现好的股票则卖出，以这种反向、逆向的投资方式来达到套利目的的一种投资方法。在过度自信认知偏差的影响下，投资者在投资过程中往往会做出过度的反应，这就容易造成盈利者对股价进行高估，损失者对股价进行低估的现象发生。针对这种现象，行为金融理论认为，由于大多数投资者对证券市场中的冷门股票往往不会存在较高的预期，这样在实际的投资行为中若通过采用反向投资策略来进行投资决策，则可以帮助投资者做出更为理想、正确的投资行为[6]。即以公司近期表现为依据对其未来进行预测，激发投资者做出持续的过度反应，形成对业绩较差公司股价的过分低估和业绩较好公司股价的过分高估，从而为投资者通过反向投资策略来获取套利的机会。
3.3时间分散化投资策略
时间分散化投资策略，指的是随着投资期限的延长，投资者所承担的投资风险能力将逐渐下降，根据这一关系，投资者年轻时适合将资产组合中的较大比例投资股票，而随着年龄的增长，应逐渐增加在债券上的投资比例。这种投资策略是行为金融理论发展过程中的一个重要产物，一个重要结果结论，是依靠时间对投资风险，具体是对股票风险进行分散的一种策略。行为金融理论利用股市风险会随着投资期限的延长而有所下降的特点而得出时间分散化投资策略，为证券市场投资者的投资决策、投资行为提供了有效的参考与指导。投资者在采用这种策略进行投资实践时，应避免交易的过于频繁，否则将出现不理性投资行为。
3.4成本平均策略
成本平均策略，是指投资者为了规避由一次性投资所引发的风险发生、摊低成本，而将投资成本按照预定的计划根据不同的价格进行分批投入的一种投资策略。行为金融理论认为，证券市场投资者采用成本平均策略，其各期买入股票所花费的平均成本将低于股票的平均价格[7]。因为，这种策略下投资者每期可以买入固定金额的股票，而股票数量可以是一种或多种，若股价下跌则购买数量就多，若股价上涨则买入的高价股数量就少，因而整体上投资者的低价股数量要多于高价股数量，这样一定时期内每股的平均成本便低于总购买股票的平均价格。行为金融视角下，它主要是针对处置效应的一种投资策略。
3.5行为控制策略及小盘股投资策略
行为金融理论下的行为控制策略，主要是针对投资者恐惧和过于贪婪心理所制定的一种投资策略。相比于上述几种投资策略，行为控制策略更具强制性和约束力，适用于绝大多数投资者，对证券市场广大投资者们具有重要的借鉴指导意义。就国内证券市场而言，证券投资者存在的几种典型行为偏差可以通过行为控制策略来得到较好的控制与约束，帮助投资者加强对自我的约束与管制，规范其投资行为。小盘股投资策略有着非常显著的一月效应，投资者采用这种投资策略应在一月初买下小公司股票，并在一月末转让卖出。尽管对中国证券市场小盘股投资策略的一月效应不甚明显，但其较高的收益率使其仍不失为一种有效的投资策略，尤其是在行为金融理论视阈下。
4结语
综上所述，融合了心理学、社会学和行为学多种学科的行为金融理论,不仅理论基础雄厚，还可以为金融市场和金融学理论发展提供相应理论支撑，而且能够为投资者投资提供更为科学、适用的投资策略。在互联网金融高速发展的新形势下，人们应加强对行为金融理论的研究和运用，投资者应依据自身实际和所投资项目对行为金融理论下的各种投资策略予以合理的选择，这对促进证券市场健康发展具有重要现实意义。
参考文献
[1]陈玮.基于行为金融理论的证券投资基金绩效分析研究[D].武汉理工大学,2015.
[2]唐蓓.行为公司金融理论视角下的中国上市公司并购投融资行为研究[D].山东大学,2013.
[3]张力公.基于投资者有偏信念的中国股票市场风险行为机理研究[D].重庆大学,2011.
[4]梁宇.行为金融视角下证券投资风险度量模型分析[J].商业时代,2014(15).
[5]胡才泓.机构投资者情绪及投资行为对股价同步性影响的实证研究[D].江西财经大学,2014.
[6]周焯华,黄珂.行为金融视角下中国证券市场投资策略研究[J].技术经济,2009(11).
现代金融经济学是建立在“理性人”假设下的“有效市场理论”的基础上，但进入20世纪80年代以后，股票市场出现了一系列与有效市场理论不相符合也无法解释的异常现象。在此背景下，主要以应用心理学研究分析金融市场行为的金融理论产生了，行为金融学以其逼近真实市场行为的理论分析展示出广阔的发展前景。行为金融学提出了人类行为的三点预设，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此为根据解释金融活动中与理性选择理论相悖的地方。行为金融学研究人们在投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。
投资者是证券市场的主体，其投资行为的规范程度直接影响证券市场资源配置的效率。目前我国证券市场主要存在高投机性、高换手率以及市场频繁波动的特点，市场上充斥着“短线为王”的观点。在这种投资理念的指导下，投资者心理因素对股票的需求和供给的影响力越来越强，甚至能左右投资者的投资行为。因此，加强对证券投资者投资行为的研究、教育和引导更加的必要。行为金融是行为经济学在金融学领域的应用与深入，代表着金融理论的发展方向。研究行为金融理论，跟踪西方现代金融学的前沿研究，并应用这些理论研究中国证券市场的状况，具有重要的理论意义和实践意义。文章首先简要介绍行为金融学的基础理，进而分析在行为金融理论的指导下中国证券市场的投资策略。这些研究可以用于指导投资实务，同时也可以为证券市场的有效监管提供理论基础。
二、行为金融基础理论
行为金融理论是20世纪80年代兴起的一种综合现代金融理论和心理学、人类学、决策学等学科而形成的综合理论，它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象、问题。长期以来，传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等假定为前提，认为证券市场的价格不仅是理性的，而且包含了所有的市场信息。
而行为金融理论则认为证券市场存在着诸如短期证券价格的动力效应、长期市场价格的逆转和资产价格高波动性等非常规现象，因为投资者并非在任何环境下都能够追求自身利益的最大化，有些时候投资者往往会因后悔厌恶、过度自信、反应不足等心理因素而产生投资行为偏差和反常等系统性错误，从而导致金融市场的“特异性”。大量事实证明投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。
（一）认知偏差理论
认知偏差理论研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，在解决复杂问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析。长期以来自然选择的结果是人们运用经验法则处理信息，这些经验法则主要指的是直观推断法，它包含了三种具体的形式：代表性推断法、可得性推断法、锚定和调整推断法。这些经验法则的使用，虽然使人们在处理问题时可以化繁为简，但是容易产生决策偏差。
（二）期望理论
期望理论是行为金融理论的重要理论基础，最先是由Markowitz（1952）提出，由行为经济学先驱Kahneman和Tversky（1979年）推动发展的。他们通过实验对比发现，大多数投资者并非标准金融投资者，而是行为投资者。他们的行为并不总是理性的，效用不是单纯财富的函数，他们也并不总是风险规避型的。根据期望理论，行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好型的，而在盈利时则往往是风险规避型的，并且投资者在损失时所感受到的痛苦远大于盈利时所获得的愉悦，这与现实中的情况是基本一致的。
（三）行为组合理论
行为组合理论是在Markowitz的现代资产组合理论（MPT）的基础上发展起来的。MPT认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，需要考虑不同资产之间的相关性。然而。在现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。
（四）行为资产定价模型
行为资产定价模型是现代资本资产定价模型（CAPM）的扩展。与CAPM不同，在BAPM中，投资者并非都具有相同的理性信念，而是被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；噪声交易者则不按CAPM行事，他们会犯各种认知偏差错误，并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当前者是代表易者时，市场表现为有效率；反之，市场则表现为无效率。
（五）羊群效应模型
羊群效应理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性的理论。在序列型羊群效应模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程形成市场中的“信息流”。非序列型羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的，假设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的。这样，当仿效倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布；当仿效倾向较强时则表现为市场崩溃。
三、基于行为金融的投资策略
任何理论都是为应用服务的，行为金融学也不例外。行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是对传统投资实践的挑战。但行为金融的理论和实践之间还存在着很大差距，还没有成为投资专家们广泛而普遍应用的理论。其中有两个原因，一是行为金融理论本身并不完全成熟；二是利用这些理论测定各种影响价格的心理变量时会遇到很多操作难题。随着行为金融理论的发展，基于行为金融理论的投资策略在发达国家（尤其是美国）获得了理论界和投资界的大力支持，使得行为金融投资策略广为人知。目前在美国已经有了像Fuller＆Thaler资产管理公司这样的明确基于行为金融理论的投资基金，这些基金的业绩和运作都很好。
（一）逆向投资策略
在大多数投资者还没有意识到错误时就开始投资于某些股票，而在大多数投资者已经意识到错误并也投资于这些证券时，要果断地卖出这些股票。反应过度的心理特征使得多数投资者过分注重证券的近期表现，不能及时“忘却过去、放眼未来”，从而产生对绩差股过分低估、对绩优股过分高估的现象。因此，行为金融投资者可以适时买进过去表现差的股票并卖出过去表现好的股票，通过套利投资来获取收益。
（二）动量交易策略
预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。动量效应是指在一定的持有期内如果某股票或某股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么下一段时期内该股票或股票组合仍将有良好表现。Jegadeesh和Titman（1993）在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益呈现出延续性，股票的中期价格具有向某一方向连续变动的动量效应。Rouvenhorst（1998）对其他12个国家的研究同样支持动量效应的存在，证明这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。
（三）成本平均策略
成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买证券以防不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来较大风险的策略。这个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖，同时被指责为收益较差的投资策略。事实上这种策略体现了投资者的感受和偏好对投资决策的影响，这能使投资者各期购入股票的平均成本低于股票的平均价格。在操作中投资者可每期以固定的金额购入所选定的一种或几种股票，这样在股价下跌时买入的股数就多，而在股价上涨时买入的股数就少，因此买入的总股数中自然低价股的数量大于高价股的数量。一定时期后每股的平均成本就自然会低于股票平均市场价格。这要求投资者要有一定的信心，不能在股价下跌时便不敢投资或急于抛出，若在股价下跌时投资者以低于平均成本的进价卖出股票，则会使该方法失去效力。采用该方法的益处之一是投资者承担的投资风险较小，而且在股票价格涨跌时均可以投资。
（四）时间分散化策略
时间分散化策略是指承担投资股票的风险能力可能会随着投资期限的延长而降低，投资者可以在年轻时让股票占资产组合较大的比例，而随着年龄的增长将此比例逐步减少。在美国、香港等发达的金融市场里，采用这种策略投资的基金已经在运作，这对我国设立类似的基金或者采用类似的投资策略都有比较现实的借鉴意义。
（五）ST投资策略
上市公司被ST意味着公司陷入严重困境，但同时ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入投资组合之中的。
（六）捕捉并集中投资策略
行为金融理论下的投资者追求的是超越市场，采取有别于传统的投资策略而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现：一是尽力获取相对于市场来说要超前的信息优势，尤其是未公开的信息。投资者可以通过对行业、产业以及政策、法规、相关事件等多种因素的分析、权衡与判断，综合各种信息形成自己的独特信息优势；二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。这些模型并非越复杂越好，关键是实用和有效；三是利用其他投资者的认识偏差或锚定效应等心理特点实施成本集中策略。行为金融投资者在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，获取更大的收益。
（七）行为控制策略
这种策略主要是针对人性易于贪婪和恐惧的弱点，利用强制力或规划来约束自我。这种策略是对许多具体控制行为策略的总称，对我国投资者有较广泛的借鉴意义。我国投资者有几种比较典型的行为偏差，这些行为偏差又可以通过相应的策略来加以控制和约束，从而提高投资者投资的原则性。
（八）小盘股投资策略
小盘股存在一种明显的一月效应，因此一种有效的投资策略就是在一月初买进小公司股票而在一月底卖出小公司股票。对中国股市而言，虽然不存在明显的一月份效应，但小盘股由于易受庄家控制因而具有较高的收益率，小盘股投资策略仍然不失为一种有效的投资策略。
四、基于行为金融理论的证券投资应注意的问题
中国股票市场中存在着运用传统金融理论无法解释而用行为金融理论却可以很好解释的金融现象，由此引申出了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
（一）行为金融理论本身也是处于不断发展之中。
行为金融理论的投资策略是在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样，因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。
（二）切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。
现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的，而我国证券市场还是一个新兴的证券市场。中国与其他发达金融市场的共性和特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的行为金融学投资策略。
（三）行为投资策略不是一成不变的。
随着金融市场的发展、金融监管的深入以及投资者结构的改变，我国金融市场的行为金融现象会发生很大的变化。
（四）不同投资者需要不同的投资策略。
将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策的心理偏差是与生俱来的，这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略。
论文在论证政策性融资对战略性新兴产业发展重要性基础上，以政策性贷款和政府创业投资引导基金为研究对象，对我国2010～2014年战略性新兴产业的政策性融资效应进行实证分析。分析表明，我国政策性贷款对战略性新兴产业的融资效应不明显，而政府创业投资引导基金对战略性新兴产业的融资效应明显。今后我国可以通过建立战略性新兴产业政策性银行，引导政策性资金市场化运作以及建立政策性融资担保体系的方式来提高政策性融资对战略性新兴产业的支持力度。
我国政府于2010年确定了战略性新兴产业的七大领域——节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车。发展七大战略性新兴产业能够在一定程度上缓解我国经济下行压力，尤其是在内需不足以弥补出口总额下降的态势下，战略性新兴产业可作为经济增长的新引擎。近年来，我国战略性新兴产业持续保持较快增长。根据中国国家统计局的数据，“十二五”期间我国战略性新兴产业规模不断扩大，七大行业总体增速约是GDP增速的两倍，近年战略性新兴产业增加值占GDP比重也处于持续增长中。尽管我国战略性新兴产业正逐步成为支撑经济增长的中流砥柱，但产业发展仍面临很多制约因素，其中一个突出问题就是融资较难，我国战略性新兴产业的企业创新仍需要更多的资金支持。战略性新兴产业具有前期投入大、投资回收期长的特点，政策性融资是新兴科技企业不可忽视的重要融资渠道之一。政策性融资不仅可以在一定程度上弥补商业性融资市场的缺位，同时也是财政支持科技的市场化行为。与税收等优惠政策相比，用低息有偿方式资助初创期的新兴科技企业并保证资金良性循环，更能考验政府智慧和运作能力。本文从政策性融资视角出发，对我国战略性新兴产业的融资现状及效应进行分析，并尝试提出政策性融资优化策略，有利于提高我国战略性新兴产业的政策性融资效率，这对战略性新兴产业的成长具有重要的推进作用。
一、理论界对战略性新兴产业的政策性融资必要性的论证
战略性新兴产业中的企业往往具有技术优势和创新能力，它们对整个产业的结构调整与升级十分重要。然而这些企业自身发展的特点和商业性金融机构的投资偏好相悖，导致这些企业的外源融资能力较弱。latimerAsch（2000）认为在商业性金融机构眼中，中小企业所需资金规模较小，很难形成贷款的规模效应，可图之利甚少。中小企业融资难是一个世界性的普遍问题，自20世纪30年代英国人麦克米伦提出中小企业融资缺口——“麦克米伦缺口”开始，许多国家纷纷采取政策性金融手段来破解中小企业融资困境。纪琼骁（2003）指出中小企业融资难的实质是一种市场失灵，这一问题只能通过组建致力于支持中小企业发展的政策性金融机构才能得到根本解决。政策性融资是指企业充分利用各级政府为了优化产业结构、促进高新技术成果转化提供的政策性支持，或政府为了支持新兴科技企业的快速发展而提供政策性资金支持的融资行为。对于科技型中小企业来说，政策性融资在融资成本、融资风险等方面都比其他融资方式有很大的优越性。Arrow（1962）指出通过政策性金融对企业研发活动进行资助可以有效地缓解商品市场的非有效性。在科技型中小企业发展初期，政府扮演着关键的角色，如果没有财政资金的支持，很多核心技术很难实现突破，更谈不上产业化。财政补贴是财政资金扶持产业发展的常用手段，但大量的研究表明，政府直接资助企业创新的政策手段，往往由于信息不对称和企业的逆向选择行为，产出效率并不高（如安同良等，2009）。陆国庆等（2014）指出尽管政府对战略性新兴产业的补贴十分重要，但补贴方法和效率有待改善。政府如果过度干预企业补贴资金投向，会扭曲资金使用效率，致使大部分政府补贴资金流向产能投资领域，我国太阳能电池行业的产能过剩就是最好的例证1。相比之下，政策性融资是财政支持金融化、市场化的有效途径。国内部分学者从政策性融资的视角，对战略性新兴产业的金融支持问题进行了剖析。顾海峰（2011）提出了“两体一制”的战略性新兴产业演进的政策性金融支持体系，即通过政策性金融支持机制，引导商业银行和金融市场的金融资源流向战略性新兴产业。王伟、魏寒（2012）提出，服务于科技型中小企业的政策性融资体系应建立在以政策性银行为中心、以信用担保机构为基本手段、以企业发展基金为补充的基础上的市场化运作体系。总之，以新兴科技型中小企业为核心的战略性新兴产业在发展初期，其融资来源主要还是依靠政府的政策导向。尽管国内学术界关于政策性融资促进产业成长的理论研究积累了很多成果，尤其是政策性融资破解中小企业融资难的研究也并不鲜见，但针对战略性新兴产业的政策性融资这一课题仍停留在理论探讨阶段，缺乏实证方面的检验，某些问题的研究深入性不够，例如政策性资金配置效率、政策性融资的最优模式仍是值得深入思考的问题。
二、我国战略性新兴产业的政策性融资方式分析
从我国来看，政策性融资对战略性新兴产业的发展和升级的培育主要方式包括通过国家政策性银行发放的政策性贷款，政府通过政策性担保、财政贴息等方法引导商业性金融机构的信贷倾向于战略性新兴产业，以及国家和政府设立的专项扶持基金等。
（一）政策性贷款在我国，政策性银行是发放政策性贷款的主要承担者，其中国家开发银行是我国支持战略性新兴产业的主力银行。战略性新兴产业的项目需要中长期性的资金支持，定位于开发性金融的国家开发银行在战略性新兴产业中扮演着重要的角色。在2010～2015年期间，国家开发银行先后为我国民用航天领域遥感卫星、中航工业航空发动机航空产业链和中泰化学循环经济等重点项目提供资金支持，在江苏、安徽、湖北、广东和深圳“四省一市”试点探索新型平板显示、基因工程、数字医疗设备、生物医药、新材料、智能电网等战略性新兴产业融资模式。根据国家开发银行公布的年度报告，该行2010～2015年间累积发放战略性新兴产业贷款12582亿元，不仅为新一代信息技术、海洋生物工程等领域提供了发展资金，同时也为推动先进制造业整合和开发、构建银企合作机制助力。
（二）政府专项基金近几年，为响应建设创新型国家的战略部署，各大部委分别建立了扶持产业发展的基金或专项，如发展改革委的高技术产业化专项、科技部的国家重点新产品计划、工业和信息化部的电子信息产业发展基金等，这些扶持基金通过无偿补助或贷款贴息的方式，支持战略性新兴产业的发展。除了各部委之外，地方政府对战略性新兴产业的财政投入规模也在持续扩大。如2012～2014年，浙江省财政从战略性新兴产业专项资金中统筹安排7.4亿元，支持107家重点企业研究院建设；广东省财政设立战略性新兴产业银企合作专项资金，在2011～2015年期间安排50亿元，通过贷款贴息方式，扶持战略性新兴产业发展。一直以来，我国对科研项目的财政支持多遵循“点对点”、“项目对项目”的方式，而这种方式对科技企业的研究及成果转化的促进效应有待科学评估。在借鉴外国经验的基础上，2009年10月，国家发展改革委、财政部联合启动实施了“新兴产业创投计划”，由中央财政资金与地方政府资金、社会资本共同发起设立新兴产业创业投资基金，通过设立创业投资企业，或以股权投资模式直接投资创业企业等方式，引导社会资金支持初创期、早中期新兴企业的发展。这种方式最大的优势在于，可以把政府的货币资本与社会的人力资本、民间资本有效结合起来，把公共政策的效应与市场化机制有机结合起来。该项基金不仅实现了资金来源多元化，而且将进行完全的市场化运作。2011年，战略性新兴产业领域的中小企业纳入“新兴产业创投计划”支持范围。截至2015年末，我国“新兴产业创投计划”已累计支持设立206家创业投资企业，资金总规模557亿元，该投资基金对拓宽战略性新兴产业企业融资渠道发挥了重要作用。
（三）政策性融资担保政策性融资担保是通过各级政府投资或控股的政策性担保机构来解决企业的融资问题。绝大部分发达国家和地区都把建立政策性中小企业信用担保体系，作为政府扶持中小企业发展的重要抓手。如美国的小企业管理局在中小企业融资中起到了很好的政策性融资担保作用。从我国现有的担保机构来看，尽管数量众多，但是平均注册资本金小，在保余额小，且大多为商业性担保机构，有些尽管以政策性担保公司名义，但实际上政策性不足，承担不了政策性融资担保公司的职责。根据中国融资担保业协会的数据，截至2015年底，全国融资性担保行业共有法人机构8402家。总共注册资本为9311亿元，在保余额1.91万亿元，平均资本仅为1.11亿元，平均每家担保机构在保余额2.27亿元，放大倍数仅为2倍，乘数效应难以发挥，并未形成全国性的担保机构，这种分散性降低了担保公司的公信力和银行认可度。在这8402家担保机构中，国有控股占18.7%，民营及外资控股占81.3%。也就是说国内的担保公司大部分是商业性的。即使是以政策性为名义的担保公司，由于需要接受国有资产保值增值目标、公司绩效等方面的考核，在开展政策性担保和再担保业务时因缺乏政策性扶持而显得力不从心。近年来各级政府积极推进政策性融资担保体系的建设、支持科技型中小企业的发展。如浙江省成立专业性科技型担保公司，为省内科技型、创新型企业拓宽融资渠道；浙江省政府《浙江省人民政府关于推进政策性融资担保体系建设的意见》；2015年云南率先构建政策性融资担保体系，由省级财政筹措资金20亿元，组建云南省信用再担保有限公司；甘肃省在《小微企业互助贷款风险补偿担保基金管理办法》中提出优先支持战略性新型产业。但总体看来，尽管政策性融资担保是政府扶持下的市场化运作模式，但是由于我国的政策性融资担保体系尚未健全，因此短期内很难在战略性新兴产业发展中发挥作用。
三、战略性新兴产业政策性融资效应实证分析
（一）模型的构建与样本的选择在本文的实证分析中，主要从政策性贷款和创业投资引导基金两个角度对战略性新兴产业的政策性融资效应进行考察。其中，受限于数据的可得性，本文研究的政策性贷款数据仅包括国家开发银行公布的相关数据。另外，本文的实证分析立足于宏观角度，故从产业增加值和发明专利授权件数两个方面来衡量战略性新兴产业的产出规模。本文实证分析的数据分别来源于相应年份的中国国家统计局《全国年度统计公报》、《全国科技经费投入统计公报》、国家开发银行年度报告、国家知识产权局《战略性新兴产业发明专利统计分析总报告》。由于我国战略性新兴产业发展战略提出年限尚短，且对外公开披露的信息有限，其中部分指标在2015年的数据官方并未公布，考虑到数据的可得性，本文考察的样本区间为2010年至2014年5个年度。其中，计量分析中所采用的各指标变量及含义见表1。由于本文的样本期间较短、变量较多，为降低模型的拟合误差，本文的模型采取逐一变量回归、纵向比较的建立方式。其中，产业增加值的政策性融资效应比较模型为式（1）、（2）、（3），发明专利授权的政策性融资效应比较模型为式（4）、（5）、（6）：
（二）实证结果分析1.政策性贷款对战略性新兴产业的融资支持分析。从政策性贷款方面来看，2014年国家开发银行发放战略性新兴产业贷款2182亿元，其中2011年最高（2825亿元），2010～2014年的平均增速为29.78%（见图1）。但比较来看，2012～2014年国家开发银行对战略性新兴产业的贷款发放增速明显要低于同期政策性贷款发放总体的增速，且以2012年相差最为明显。通过政策性贷款与国内生产总值之比，可以反映出政策性银行服务于国民经济发展的能力。图2的结果可以看出，政策性贷款总余额占GDP的比重大致在12%左右，而政策性银行在战略性新兴产业领域投放的贷款占战略性新兴产业增加值的比重在2014年是4.49%，其中最高为2011年的11.67%，近年有递减的趋势，这说明政策性贷款对战略性新兴产业的投放增速要低于战略性产业增加值的增速。两组数据比较来看，政策性贷款对GDP的贡献度明显高于其对战略性新兴产业的贡献度。2.政府创业投资引导基金。从政府新兴产业创业投资引导基金来看，截至2014年末，国家新兴产业创业投资计划资金规模574亿元，2010～2014年的平均增速为52.25%，最高为2011年的93.58%。相比之下可以看出（见图3），明显高于同期全国财政科技支出的总体增速。3.战略性新兴产业政策性融资效应回归分析。利用样本数据和模型（1）至（6）分别进行回归分析，回归结果来自于Eviews6.0，整理如表2所示。从表2的回归分析结果中可以得出三个结论。第一，政策性贷款对战略性新兴产业的融资效应不明显。表2可以看出，在战略性新兴产业的政策性贷款（sEil）与战略性新兴产业增加值（sEiAV）、战略性新兴产业增加值占GDP比重（sEiAVP）、战略性新兴产业发明专利授权（sEiiPA）及其占比（sEiiPAP）的回归模型中，回归系数在10%的置信水平下均未通过显著性检验，而政策性贷款（nDRl）与GDP、境内外发明专利授权（iPA）的回归系数均通过了1%置信水平的检验。这说明，政策性贷款对我国的国民经济、科技发展有明显的促进作用，而其在战略性新兴产业领域的融资效应不明显。第二，政府创业投资引导基金对战略性新兴产业有明显的融资效应。表2可以看出，在国家新兴产业创业投资计划资金（sEiVC）与战略性新兴产业增加值（sEiAV）、战略性新兴产业增加值占GDP比重（sEiAVP）、战略性新兴产业发明专利授权（sEiiPA）及其占比（sEiiPAP）的回归模型中，回归系数均通过了相应置信水平下的显著性检验，sEiVC每增长1%，sEiAV、sEiiPA会分别增长0.54%和0.27%，这说明国家产业创业投资基金对战略性新兴产业的带动作用明显；在财政科技支出（EsT）与GDP、境内外发明专利授权（iPA）的回归模型中，回归系数也分别通过了1%、5%置信水平下的显著性检验，EsT每增长1%，sEiAV和sEiiPA会分别增长0.95%和1.17%，即国家科技支持的科技、经济效应也是显著的；将以上两组结果比较来看，第二组数据要高于第一组，这说明国家财政科技投入的融资效应要高于在战略性新兴产业领域的融资效应。第三，提高战略性新兴产业的政策性融资效应不等于融资规模的扩大。同样从表2可以看出，如果产业创业投资基金在财政科技支出比例（sEiVCP）提高的话，战略性新兴产业增加值（sEiAV）、战略性新兴产业增加值占GDP比重（sEiAVP）、战略性新兴产业发明专利授权（sEiiPA）以及战略性新兴产业发明专利授权占比（sEiiPAP）均会显著提高，分别为15.82%、0.55%、7.51%和0.63%。但政策性贷款在战略性新兴产业领域的投放占比（sEilP）对上述变量的回归系数在10%的置信水平下均没有通过显著性检验。这说明如果仅仅依靠提高政策性贷款投放数量，不会对战略性新兴产业发展的起到撬动作用。通过以上分析可以看出，我国政策性资金的投放规模有限，在战略性新兴产业领域的投放增速低于整个产业的发展增速。同时，提高战略性新兴产业的政策性融资效应不能仅依靠政策性资金在战略性新兴产业领域的投放规模增大，而应考虑如何提高融资效率、创新融资模式、健全政策性融资体系。
四、战略性新兴产业的政策性融资优化策略
（一）建立战略性新兴产业政策性银行我国目前已建立的政策性银行——国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行，虽然在近年来不同程度地加大了对战略性新兴产业的扶持力度，但由于自身的分工、职责不同，所承担的任务不同，都不会将战略性新兴产业作为其重点扶持的对象，它们在该领域所扶持的多为部级重点项目或者初具规模的大型企业，而战略性新兴产业中数量众多的中小企业很难通过政策性银行获得资金支持。从国外经验来看，建立专门服务于产业的政策性银行已有先例，如韩国于1954年成立的韩国产业银行是由政府批准设立的国家政策性银行，自1990年开始担任企业金融作用开始培养高科技产业。因此，可借鉴国外的发展经验，设立以产融结合为出发点的战略性新兴产业政策性银行，从而打通社会资金流通渠道，扩大政策性资金对战略性新兴产业的覆盖面和规模。
（二）引导政策性资金向市场化发展在本文的实证分析中可以看出，尽管我国的政策性融资规模不断扩大，但是融资效应并不明显，从实际来看，我国技术创新项目、经费分配与成果评价均存在问题，这些都与我国政策性融资的市场作用发挥不充分有关。因此，应引导国家和地方政府对战略性新兴产业的支持从奖励、贴息、补助等直接补贴形式向创业投资基金等市场化运作方式的转变，建立由市场技术决定创新和经费分配、评价成果的机制。推动政府引导基金体系建设，发挥政府资源在战略性新兴产业发展中的“四两拨千斤”的作用。减少政府的直接干预，充分发挥市场作用，将政策资金市场化运作，对社会资金有着很强的引导作用，为战略性新兴产业广泛吸收社会资金提供了一定程度的保障。
一、行为金融理论与投资决策模型
大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（ProspectTheory1979）；（2）行为资产定价模型（BAPM）；（3）行为金融资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）BSV模型与DHS模型；（2）统一理论模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效应模型。
二、行为金融对投资者行为的实证研究结论
1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。
2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。
3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。
4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。
5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。
6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。
7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。
8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。
9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。
10.暴富心理与心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。
11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。
12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。
三、行为金融理论指导下的证券投资策略
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：
1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。
7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。
8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。
总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。
四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。
2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。
4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。
[参考文献]
[1]阳建伟。蒋馥。行为金融：理论、模型与实践[J].上海经济研究，2001，（4）。
[2]杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态，2001，（5）。
[3]孙培源。基于CAPM的中国股市羊群行为研究[J].经济研究，2002，（2）。
[4]王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001，（6）。
[5]施东晖。中国股市微观行为：理论与实证[M].上海：上海远东出版社，2002.
一、行为金融理论与投资决策模型
大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（ProspectTheory1979）；（2）行为资产定价模型（BAPM）；（3）行为金融资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）BSV模型与DHS模型；（2）统一理论模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效应模型。
二、行为金融对投资者行为的实证研究结论
1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。
2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。
3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。
4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。
5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。
6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。
7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。
8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。
9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。
10.暴富心理与心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。
11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。
12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。
三、行为金融理论指导下的证券投资策略
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：
1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。
7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。
8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。
总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。
四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。
2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。
4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。
[参考文献]
[1]阳建伟。蒋馥。行为金融：理论、模型与实践[J].上海经济研究，2001，（4）。
[2]杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态，2001，（5）。
[3]孙培源。基于CAPM的中国股市羊群行为研究[J].经济研究，2002，（2）。
[4]王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001，（6）。
[5]施东晖。中国股市微观行为：理论与实证[M].上海：上海远东出版社，2002.
