关键词：证券投资技术分析理论前提思考
证券投资技术分析通过分析证券市场过去和现在的市场行为（成交量、成交价、价格变化的时间和空间），来预测证券价格未来的变化趋势。在现实的证券投资活动中，技术分析占有非常重要的地位，在证券投资的理论体系中，技术分析与证券投资基本分析，证券投资组合理论具有同等重要的地位。
技术分析理论是建立在三大假设基础之上的，技术分析的第一假设认为市场行为会涵盖一切信息，影响股票价格变化的所有因素，都会反映在市场行为之中。故此，我们在预测股票价格的未来变化趋势时，没有必要对影响股票价格的因素具体是什么作过多的关心，我们的注意力应该放在对市场行为的研究上，只要我们弄清了股票价格涨跌、成交量增减、价格变化的时间空间等市场行为结果的含义，我们就可以预测股票价格的未来变化趋势。这一假设对技术分析具有非常重要的意义，是技术分析的理论前提。如果不承认这一假设，或者说这一假设并不存在，技术分析将会失去其存在的价值。如果市场行为并没有包括全部的、所有的影响股票价格的因素，那么我们仅仅使用研究市场的成交价、成交量和价格变化的时间和空间这些市场行为的最终结果的方法，就想达到预测和把握市场价格的未来变化趋势的目的，就只能是以偏概全、一厢情愿了。
对于技术分析的这一重要假设和理论前提，我国理论界占主流地位的观点认为，是具有一定合理性的。笔者认为，这一看法是值得商榷的，无论从理论上还是从投资实践上来看，都不能够证明市场行为可以涵盖一切信息的结论是正确的，这一假设究竟具有多少合理的成分，值得我们深入地进行研究。
市场行为涵盖一切信息并无可靠性
任何一个假设的成立都必须经过理论和实践的检验，只有在理论上具有可靠性，在实践中具有可操作性，我们才能够得出结论说这一假设是正确的。市场行为涵盖一切信息在理论上具有可靠性吗?我们认为，回答应该是否定的。
首先，技术分析所说的市场行为，实质上是指市场参与者即投资者的行为。正是投资者看涨或看跌的预期、买入或卖出的决策导致了股票价格的波动和成交量的变化，而投资者预期的形成是对影响股票价格的多种因素进行理性分析的结果。这里似乎可以可推出一个顺理成章的结论，这就是影响股票价格波动的因素决定了投资者的预期，而投资者的预期又决定了投资者的行为，我们分析市场上投资者的行为结果（成交量、成交价），实际上就是分析投资者的预期，就是分析影响股票价格的所有因素。认真分析我们就不难发现，这一系列推理在逻辑上并不具有必然的联系，其可靠性值得怀疑。不错，投资者在投资决策过程中，首先要对影响股票价格未来变化的因素进行研究，而后形成对股票价格未来走势的判断，最后作出或买或卖的决定。但是，问题的关键在于，投资者在对影响股票价格变化的因素进行分析时，必然会带有不同的主观个性特征。投资者对影响股票价格变化因素的分析过程实质上是一个认识过程，一个能动的反应过程，这一过程不能不受到投资者理论素养、价值标准、思维方式、个性特征和心理状态的影响。面对同样的客观条件，不同的投资者完全可以作出不同的结论，采取不同的投资决策，从而表现出不同的甚至相互矛盾的市场行为。这样的市场行为究竟具有多少客观成分，究竟在多大程度上客观地反映了现实情况，值得研究。显然，我们不能祈求仅仅用这些行为的客观表现（成交价格和成交量的变化情况）就可以把握所有的信息、就可以把握所有的影响股票价格变化的因素。
其次，如果说市场行为可以涵盖所有信息的结论成立，它需要的一个基本条件是，这里所说的市场行为必须是理性的行为，而不是非理性的行为。那么，投资者在投资过程中所表现的行为是理性的吗?按照经济学的一般假定，从个体的角度来看，作为经济活动参预者的投资者同任何其他经济主体一样必然具有追求收益（利润、效用）最大化的理。但是，这种个体的理并不能够保证集体行为也是理性的，在很多情况下，正是个体的理性导致了集体的非理性。技术分析所说的市场行为，显然指的是投资者的集体行为，而并非投资者的个体行为，这种投资者的集体行为，我们不能够从理论上证明它必然是理性的行为。现实生活告诉我们，证券投资者集体行为往往表现出很强的非理性成分，股票价格的暴涨暴跌、大起大落、股市泡沫的快速形成和迅速破灭，己经充分说明了这一点。
再次，证券的虚拟经济性质，已经证明证券市场的交易行为（成交价格、成交量）并不能够充分的、客观的反映影响证券价格变化的所有因素。股票、债券和证券衍生品代表的是金融权益资产，属于虚拟经济的范畴。证券的运动不仅与生产资本的运动相脱离，而且还与其所代表的资金的运动相脱离。在实体经济中，供求规律决定着交易价格的波动，价格会自动回归到市场供求的均衡点。虚拟经济的交易价格则取决于人们对未来的预期，价格上升会刺激人们的获利欲望，购买需求扩张，从而推动价格的进一步上升；价格下跌，又将刺激人们的止损欲望，供给急剧增加，需求急剧萎缩，从而导致价格的进一步下跌。当交易进入某种难以为继的状态时，就会出现价格的急剧变化，市场价格很难回到真正的市场供求平衡点。由此可见，虚拟经济具有天然的制造经济泡沫和投机的成份，其价格具有极大的误导作用。
最后，从有效市场理论的角度来看，市场行为涵盖一切信息的结论对证券的投资决策并不具有任何的指导意义。有效市场理论，是1965年美国经济学家法码（EugeneFama）最先提出来的。在这一理论中，法码将证券市场分为弱有效型、半强有效型、强有效型三种形式。这三种不同的市场形式的区别，主要表现为证券价格对市场信息的反应程度不同。在强有效型市场中，证券价格能够充分和快速地反映所有的相关信息，任何人都不能够通过对信息的私人占有而获得超额利润。通俗地说，在一个强有效型的市场中，证券价格的变化是随机的和不可预测的。显然，如果我们认为证券价格的变化这一市场行为的最重要的表现已经反映了市场的所有信息，证券市场是强有效型的，技术分析的理论前提是正确的，我们就会得出证券价格的变化是随机的和不可预测的结论，从而也就否认了技术分析存在的价值。反之，如果我们肯定运用技术分析可以预测证券价格的未来变化趋势，就必然要否认证券价格的变化能够反映市场所有信息的结论，从而也就否认了技术分析所赖以存在的理论前提。
评价技术分析须实事求是
从以上的分析中可以看出，市场行为涵盖一切信息这一技术分析的重要理论前提实际上是并不成立的。虽然技术分析是千百万投资者上百年投资实践的经验总结，这种经验总结对现实投资活动肯定具有一定的借鉴意义，但是它毕竟属于经验性质的范畴，并没有形成一个完整的、具有逻辑联系的理论体系。因此，我们在任何时候都不应该夸大技术分析对投资实践的指导作用。
一、证券发行监管的概念及运作机理
证券发行是一种直接融资行为,是指符合条件的商业组织或政府组织、以筹集资金为直接目的,依照有关法律、法规和规则,按照一定的程序、方式和要求,向投资人要约出售代表一定权益的资本证券的行为。而证券发行监管简单的说就是证券监管部门对证券发行的审查、核准和监控,它是证券监管的重要组成部分。证券发行监管的目的是保持市场的统一、稳定和效率,为投资者创造一个公开、合理、有序的交易环境,从而保护投资者利益,规范证券发行行为,发展证券市场,促进国民经济发展。
由于证券发行市场的实际定价机制与证券产品本身的特殊性,论文市场机制在证券发行市场上所起的作用是不完全的,留学生论文是有缺陷的,这就需要证券监管部门对证券的发行进行审查、核准和监控。一方面就是要在投资者缺位(投资者缺乏参与证券产品发行定价的权利、发行者单独或者与证券承销商一起垄断发行价格的决定权的情形)的前提下保证证券发行的定价尽可能地公平,尽量使得投资者的利益不至于因其缺位而受到损失。为了做到这一点,必须对证券发行者、证券承销商的资格进行审核,对不同发行方式下的发行条件进行审核,对整个发行过程进行审核。另一方面,要尽量保证投资者能够获得足够的和真实的信息,便于投资者作出相应的投资决策,尽可能比避免因信息不对称和证券产品投资价值不确定,发行价格与投资价值严重背离等因素给投资者造成的利益损失。
证券发行市场是通过市场信息尤其是财务与价格信息的有效传递来引导资源的流向和提高资源配置效率。众所周知,发行人完全公开的信息披露和投资者高质量的信息解读是证券发行市场有效性的两个基本条件。有了这两个基本条件,市场机制才能有效发挥对证券发行活动的调节作用和定价功能,通过价格引导资源流动。而具备上述两个条件则有赖于信息披露及时、准确地传递和反馈。因此,证券发行监管的运作机理是通过制度化的手段设定有效的激励和约束机制,明晰市场主体的权、责、利,优化竞争机制,使发行人和投资主体在利益机制和风险机制的作用下,高质量地披露和解读信息,在信息及时、准确地传递和反馈的基础上,通过市场竞争,由供求力量的调节、竞价形成均衡的发行价格,及时、准确、充分地反映证券的投资价值,引导资源的合理流动,实现证券发行市场的资源配置功能。
二、从经济学视角看证券发行监管的必要性
在证券发行市场中,市场失灵同样存在,影响了发行市场乃至整个证券市场的资源配置效率。因此,对证券发行市场实施有效的监管是发挥证券市场功能、提高社会经济运行效率的重要举措。下面就以一般经济监管必要性理论为依托,从证券发行市场的市场失灵出发,分析证券发行监管的必要性及监管的核心。
1、不完全竞争。“是指当某个企业在某个市场中具有市场力量时,该企业就能将其产品价格提高到边际成本以上,消费者对这种产品的购买就会比在竞争条件下要少,满意程度也会下降”。[1]一个完全竞争的市场,即能实现资源优化配置的市场,其假设前提之一是买卖者的交易行为对市场的价格不发生影响。如果在实际中发生了某些市场参与者的交易行为能够影响价格波动的情况,那么,在效率上势必就会偏离理想的状态,在极端的情况下只有一个人对市场的价格形成具有决定性的作用,便形成了垄断。垄断导致的市场效率的损失在此不再赘述。这里我们要探讨的是,在证券发行市场上是否存在竞争失灵的现象。
在证券发行市场上,证券卖方是企业,买方是投资者,在买卖之间通常由券商来承销。毕业论文在此,我们暂且不考虑券商在买者与卖者之间的作用。在证券发行市场上,假设信息是完全的,那么无论是买方还是卖方都无法对发行价格形成垄断性的控制力。因为,不同公司的证券之间对买者而言存在很强的替代性,如果有卖者定价过高,那么投资者可以转向购买其他公司的证券,使卖者无法通过提高价格使投资者的满意程度下降。因此,假如证券发行市场是一个信息完全的市场,证券发行市场中不会存在竞争失灵的问题,政府没有必要对发行市场中的竞争机制进行干预。然而,信息完全只是一个理想化的假设,在现实中是不存在的。因此,政府监管所要做的是对信息披露的监管,而不是对市场竞争机制的人为破坏。
2、不完全信息。完全竞争市场看不见的手理论假设之一是:买者和卖者对其买卖的商品和服务都有充分的信息,企业被假定了解其产业经营范围内的各种因素发展的前景,消费者被假定知道商品的质量和价格。在证券市场中,对完全信息的要求比普通商品市场还要高,证券价格的决定取决于交易双方对各种信息的掌握程度及在此基础上所作出的判断,可以说证券是一种由信息决定的产品。根据有效市场的假定,在有效市场上,股价已反映了证券的全部信息,从而使每个新发证券的真实价值通过价格得到体现,同时社会的资本也在追逐价值的过程中得到有效配置。要实现市场的有效性,要满足的条件之一即是信息公开的有效性,即有关证券的信息能够充分、真实、及时地在证券市场公开。
在新股发行时,投资者作出投资决策的依据是发行人的招股说明书。投资者根据招股说明书中披露的信息决定是否购买。但在现实的证券发行市场中,信息并不是完全和充分的。处于信息优势地位证券的发行者总是意图凭借其信息优势实现其机会主义倾向。理论上发行人的真实信息迟早要暴露,其隐瞒和编造的信息终究要被揭露。如果发行人是充分理性的,且他希望的证券发行融资并非仅仅是当前一次,而是今后还要多次进行,那么发行人就不会为眼前的利益牺牲未来的机会。按照多次重复博弈均衡具有的自我约束机制,发行人会自觉地约束自己的行为,提供完全的信息。但是寄望于发行人基于重复博弈的理性考虑而诚实披露信息的想法在实际中是难于实现的。因为信息操纵给发行人带来的发行收益非常显著,具有机会主义天性的发行人很难不受此诱惑。如果没有监管,发行人受到虚假信息披露巨大利益的诱惑,许多发行人将不愿作标准意义上的重复博弈者,而是选择做一次性博弈中的胜利者。处于信息劣势的投资者,尤其是中小投资者,收集信息的成本非常高。而且由于信息具有公共产品的特性,投资者的“搭便车”心理也削弱了其收集信息的动机。因此,在证券发行市场上发行人与投资者之间信息不对称问题普遍存在。发行人与投资者之间信息不对称的存在,如果没有监管机构来进行强制性监管,最后导致发行市场的萎缩甚至消失。因此监管机构有必要对证券发行市场上信息披露行为进行监管以消除“不完全信息”现象。
3、外部性。“当生产或消费的某些外在的影响未被包括在市场价格中时,就会产生外部性问题”。[2]外部性分为正外部性和负外部性,负外部性带来负面的效应。在证券发行市场上,无论是发行人还是承销商的行为都会通过市场的波动性和流动性等因素影响到其他市场参与者。比如发行人对其自身情况的信息披露,不仅会影响投资者对该证券的买卖行为和经济利益,而且还会影响广大潜在的投资者购买该证券或是与其同行业证券的行为。证券发行市场存在外部性的根本原因在于信息具有公共物品特性,即每一个买者都会从有效的信息披露中受益。公共物品最佳的提供者是政府部门,因此由政府监管部门提供证券发行市场的信息能够消除“外部性”问题。可见,要消除证券发行市场的外部性,本质上还是对信息披露的监管。
综上所述,对证券发行市场上“市场失灵”现象的分析,在信息完全的前提下,证券发行市场上的竞争是接近完全竞争的,监管部门人为的干预发行价格只会破坏市场竞争机制;信息不完全即发行人与投资者之间信息不对称是普遍存在的,需要政府介入监管进行强制性信息披露;发行市场上存在的“外部性”现象本质上也是源于信息不充分,可以通过政府对信息披露的监管来消除。由于证券发行市场上市场失灵的存在,政府监管是非常有必要的,而且监管的核心应该集中在对信息披露的监管上,其他不必要的干预行为只会影响市场机制本身的运行效率。
三、从法学视角看证券发行监管的必要性
(一)法理分析。证券是一定权利的凭证,证券市场是权利让渡的市场。由于证券市场的复杂性,权利在市场中的分配不总是有利于社会效率。比如证券发行市场是一个典型的信息不对称的市场,其完整的信息传递过程分为信息披露、信息传递、信息解读和信息反馈4个阶段,在各个不同阶段,均存在信息不对称问题:发行人有美化其业绩的主观倾向,致使信息披露存在一定程度的失真;中介机构的不尽职和市场技术条件的限制造成信息传递的漏损和扭曲;投资者受专业知识的局限而不能正确解读信息;在制度及技术条件的制约下,投资者解读的信息不能真实、迅速反馈给市场,因此发行者、中介机构及投资者之间存在着严重的信息不对称。信息是决定股价的基础,股价又是发行市场资源配置的信号,这种信息的不对称扭曲了股票的价格,从而导致了证券发行市场资源配置的低效率。因此,从法理角度而言需要通过证券发行监管消除引起发行市场信息不对称的因素,充分保障投资者权益、保障信息公开、保障交易公平,提高市场的信息有效性和价格有效性,进而提高发行市场的资源配置效率。
有学者进一步指出,证券法律的效率是一种制度效率。它包含两个层面:其一是证券法律的规范效率,亦即法律作用机制的效率。职称论文在证券法律中多为强制性规范,任意性规范相对较少,法律的强弱取决于法律的归责。其二证券法律的制度效率。证券法律提供一个规范的市场,企业能否融资成功由市场决定。充分、流动性好的市场,资金流向业绩好、回报高的企业,资金对资本的选择是公平的。证券法律还为资本等要素的重组如收购兼并等提供公平的机会。[3]
(二)制度学分析。芝加哥大学诺贝尔经济学奖获奖者、当代法和经济学家(也有的称制度经济学)科斯认运用交易费用概念分析了两种情况:一是假定交易无费用,不管法律、法规把权利分配给谁,最终结果与规则无关,则规则的任务是确定权利的含义,以便提供市场交易的可能,并保证经济个体的自由以实现自愿交换,从而维护交易的安全。这种理想状态事实上是不存在。二是交易成本为正,交易成本包括发现精确的市场信息如交易对象和价格的费用、讨价还价的费用、合同制定和履行的成本、交易发生纠纷和解决纠纷的费用等,则法律、法规对合法权利的界定就暗含了机会成本,就会影响到经济效率,法律、规则的选择应尽可能使交易成本最低、效益最大。换句话说,科斯认为,在零交易费用的情况下,资源配置不受法律、规则的影响;在正交易费用的情况下,法律、规则在决定资源如何利用方面起到极为重要的作用。
科斯理论无疑表明,在经济活动中交易成本是实施监管必须加以考虑的,而且对不同的市场要应用不同的调整方式。在零交易成本的市场中,仅需要民法调整,不必采取其它措施;在正交易成本的市场中,政府要实施其他监管措施,如行政手段和专门立法。证券市场是一个正交易成本的市场。证券发行市场的筹资者和投资者需要努力发现贴现价格、获得精确的市场信息,筹资者需要支付改制、上市辅导、上市交易以及会计师事务所、律师事务所、评估机构、承销机构等中介的费用,投资者需要交纳交易佣金、印花税、交易税(我国尚未征改)、信用交易费等费用。应用科斯理论,证券发行市场不仅需要一般的民法调整,而且需要实施行政手段和证券法律加以监管。当然,研究的重点应是如何进行法律制度和行政制度的安排,实现证券发行市场效率,降低交易成本。
[参考文献]
[1]保罗.萨缪尔森,威廉.诺德豪斯.经济学[M].华夏出版社,1999,I6版.
[2]钟付和.证券法公平与效率及其均衡与整合[J].人大复印资料经济法、劳动法,2001,(3).
[3]盛洪.制度理论专题,又读科斯[MD].“公法评论”网站,2002-3-20.
[4]张乃根.经济学分析法学[M].上海三联书店出版社,1995.
[5]GibsonH.&E.Tsakalotos,1994:“TheScopeandLimitsofFinancialLiberalizationinDevelopingCountries:aCriticalSurvey”,JournalofDevelopingStudies,Vol.
[6]R.APosner:EconomicsAnalysisOfLam.
[7]R.APosner:EconomicsOfJustice,HarvardUniversityPress,1983.
注释:
[1]保罗.萨缪尔森,威廉.诺德豪斯,《经济学》第16版华夏出版社1999年版第223页
【关键词】工薪阶层证券投资生命周期风险偏好收入水平
在中国经济发展的现阶段,工薪阶层依旧是社会经济人群的重要组成部分,对于这部分人群的证券投资策略分析具有很强的运用价值与现实意义。
一、工薪阶层的经济特点分析
工薪阶层是指以获得工作单位相对固定的劳动报酬为主要收入来源的经济群体。他们有着比较相似的经济特点,主要表现在:(一)收入来源相对单一。对工薪阶层来说,收入主要有两个来源——工作收入和理财收入。由于目前大部分工薪阶层的理财观念比较传统,加之我国整体理财的条件不够成熟,理财收入相当有限。相比而言,工作收入在工薪阶层的经济来源中仍占有较大的比重,也是他们理财的重要基础,更是工薪阶层在进行证券投资时所要考虑的现实条件。(二)投资理念相对趋同。目前的工薪阶层大多对社会发展的未来趋势有诸多近忧远虑。他们认为自己的工作前景、子女未来教育、父母养老送终、健康身体的保障等方面都存在比较多的不确定因素,这样的生活状况决定了他们对资金的变现能力、货币的流动性等方面有较多要求,投资的基本目标比较一致。(三)消费方式相对多元化。根据马斯洛的需求层次论,工薪阶层在基本生存需要上有所满足的前提下,开始更多地关注能实现提升生活质量、改善消费品位的相关项目。他们不仅对旅游、健身、美容、娱乐等方面有普遍追求,而且对教育、房产、汽车、人际关系的维系有较大的差异性支出,所以在能使有限的经济收入用于实现更大的效用水平方面的证券投资策略组合方面也会有不同的要求。(四)家庭整体承受风险能力相对有限。在现行的社会保障机制作用下,考虑到工薪阶层受工作年限与经济条件的制约,工薪阶层在各方面的风险系数依旧比较大。但结合我国目前证券投资市场的发展状况来分析,可知工薪阶层在进行证券投资时很难保证有确定的高收益,所以他们在真正面临风险时往往会显得手足无措,应对不暇。从这种角度上来看,在工薪阶层的证券投资策略分析中还要加入更多的社会与制度的影响因素作为变量分析。(五)适宜进行证券投资的工薪阶层行业相对集中。虽然工薪阶层本身是一个覆盖面相当广泛的概念,但由于收入水平的差距较大,并不是所有的工薪阶层都可以进行证券投资。根据我国历年的行业收入水平排名情况来看,金融业、电信业、汽车业、石油业等行业的从业人员有较高的收入,可以考虑进行适度的证券投资。同时,公务员、教师、医生、外企职员、企业中高级管理人员等职业都可以考虑参与证券投资活动。本文中将主要以工薪阶层的这些有证券投资愿望与能力的人员为分析对象。
二、证券投资策略的基本产品分析
证券投资是指投资者将资金投放于有价证券上以获取一定收益的行为。证券投资的主要形式为股票投资、债券投资、基金投资等等。证券投资策略即指投资者在进行证券投资前应当掌握的行动方针和谋略,在对总体策略定位的基础上,还可以详细确定市场策略、行业策略、公司策略、期限策略、组合策略等。其具体的表现形式往往是按不同的比例对多种不同风险与收益状况的证券投资工具进行有机组合。可见对各种证券投资的产品进行简单的分析与比较是制定合适的证券投资策略的必然要求。
从概念上看,广义的证券包括商品证券(如提货单、购物券等)、货币证券(如支票、商业票据等)以及资本证券(如股票、债券、基金等)。狭义的证券仅指资本证券,它们是代表对一定资本所有权和收益权的投资凭证。在本文中涉及的证券投资工具主要根据后者界定。股票是典型的风险投资工具,其最主要的特点是高风险高回报。在我国目前股票市场还不够成熟与规范的情况下,选择股票为主要证券投资工具的投资者需要以足够的时间与专业知识为保证,还要有较充裕的资金和较强的心理承受力。考虑到目前我国股票市场整体行情有复苏迹象,并且股票的可选空间较大,投资机会较多,在证券投资策略中可以适当调整绩优股的比重以满足不同风险偏好的投资者。债券品种比较丰富,一般都有收益与风险适中的特点。其中比较常见的有国债、企业债券与地方债券及某些根据特殊需要发行的债券。相对而言,工薪阶层比较了解与愿意购买的主要债券产品是国债和有一定收益保证的企业债券。尤其是前者,因为其相对存款而言具有免税与收益较高的优势,相对股票而言又具有较好信用保证与较强社会信誉等特点,往往是深受工薪阶层欢迎的证券投资品种,也有“金边债券”之称。基金是近几年发展起来的投资产品。根据不同标准可以进行多种分类,其中股票型基金收益率比较高,一般在8%左右,适合1年期以上的投资;债券基金一般年收益率分别在2%和2.4%左右,收益稳定,本金较安全,可以确定比较自由的投资期,但考虑到其相应费用与持有期时间有关,在没有找到更好的替代品前,可以适当延长投资时间;货币基金是短期低风险理财产品,收益率波动幅度不大,是银行储蓄的良好“替代品”,适合短期投资,也可以作为一种过渡型投资品种。
三、工薪阶层的证券投资策略分析
工薪阶层在激烈的投资过程中都希望避免或分散较大的投资风险,并达到较高的预期收益,所以正确选择和运用适宜自身情况的证券投资策略具有很重要的意义。在设计工薪阶层的证券投资策略时,要顾及诸多因素,比如工薪者的收入水平、消费情况、投资理念、生活区域、职业特点、行业前景、年龄阶段、家庭构成、性格类型等等,不一而足。下文主要从工薪阶层的不同生命周期、家庭阶段、风险偏好、收入水平几方面简单地制定其对应的证券投资策略。
(一)以不同生命周期分类分析
美国经济学家弗朗科.莫迪利安尼在生命周期消费理论中,强调人们会在人生相当长的时间范围内计划生活的消费支出,并达到在整个生命周期内的消费情况最优配置。由于人们的收入在满足消费之余主要可以用于储蓄与投资,所以该理论在为工薪阶层制定证券投资策略时有较强的借鉴意义。生命周期消费理论提出年轻人家庭收入较少,消费支出水平普遍高于经济收入水平,在此阶段多以负债消费为主,即便有一定剩余资金,也主要用于未来投资资本的原始积累,可以不要过多地考虑证券投资策略。当然,为了鼓励年轻人进行必要的资金贮备,可以建议他们采取定期定额方式购买货币型基金,或采取相对保守的投资策略,相信一定时期的累积可以为下一个生命周期的证券投资提供比较充足的资金和更为丰富的投资经验。随着人们进入中年阶段,收入水平日益增长,收入会多于消费,经济能力和生活方式上都趋于稳定。保证提供子女教育的经费和赡养父母的资金是现阶段工薪阶层主要需考虑的问题,着手准备投资保值与增值计划成为必然的投资选择。此阶段的工薪者可以考虑每月将剩余收入的20%投向较有风险的投资或股票,40%购买各项平衡型基金或其他较为稳定型基金,20%购买新型证券投资产品或选择其他理财或投资工具,10%作为保险资金,另10%作为紧急备用金或储蓄费用。由于他们有较强的风险承受能力,应该以进取型投资风格为主,力求投资品种多样化,投资思路开阔化。等到工薪者进入老年阶段,他们收入水平相对消费需要又会略显不足,但由于有中年阶段的投资与理财的补充收入,仍有制定证券投资策略的必要。鉴于老年工薪者几乎没有提高经济收入的发展空间,风险承受能力也越来越低,生活需求相对简单,对养老资金的安全性、保值增值性考虑较多,所以证券投资策略应该以投资收益稳妥、有底线保证为首选目标,尽量少选择风险性、激进性投资工具,以避免养老费用的损失。一般每月可以将多余收入的30%投向平衡型基金,40%购买国债,20%购买货币型基金,10%进行储蓄。这种组合既能对老年工薪者的资金有一定收益保障,缓解通货膨胀或其他经济因素可能造成的消极影响,也能有效降低风险程度,有利于老年工薪者的身心健康,减轻他们的心理与经济压力。总体而言,不论身处生命周期的哪个阶段,都要有居安思危,未雨绸缪的意识,不要低估长期投资的升值能力,要尽早形成证券投资的意识并选择自己比较熟悉与感兴趣的产品。
(二)以不同家庭阶段分类分析
根据家庭所处的阶段,一般可以划分为单身打拼期(一人)、家庭形成期(两人)、家庭建设期(三人以上)、家庭成熟期(子女进入非义务教育阶段)、家庭细分期(子女开始独立生活)等类型。为了简单起见,也有理财专家将其划分为青年家庭、中年家庭和老年家庭。但因为在本文中已经有对处于不同生命周期的工薪阶层的证券投资策略分析,在此还是主要侧重于前一种分类标准下的具体分析。1、单身打拼期的工薪阶层,往往因为对于创建事业与组建家庭的考虑比较多,主要资金大多形成对自身和工作或感情的投资,所以在证券投资方面的考虑还处于“心有余而力不足”的阶段。当然,如果有其他外来资本,又有较多时间与精力学习证券投资方面的新知识,也不排除“借鸡生蛋”的获益。鉴于这种情况尚不是主流趋势,在本文中不必过多涉及。2、家庭形成期的工薪阶层可以合二人之力共同参与证券投资,在资金方面相比单身打拼期的工薪阶层有所增加,投资观念也逐渐形成,对于培育下一代、开展家庭建设、完善家庭设备等方面的考虑还有较大的弹性,所以可以设定比较灵活、主动的证券投资策略,在风险较高、收益也较大的证券投资品种要多加关注,适当增加其在证券投资中的比重以实现增值型投资目标,同时也要增加适当低风险或无风险的投资品种达到保证基本收入的目标。在对日常生活水平不会造成较大影响的前提下,可以用家庭成员中一方的资金大胆尝试多种证券投资手段,并放松心态,强化投资的积极与进步意识。3、处于家庭建设期的工薪阶层无论在经济还是精力上都比家庭形成期的工薪者要更显紧张,但因为年龄或工作经验等原因,投资理念更趋理性与成熟,所以在开源节流的途径选择上也有了更多的方法。在发展自身的同时,要对小孩养育与培育的费用有充分的估计,同时在证券投资工具的选择上要集中于比较擅长与熟悉的几种工具上,不必过于分散。当然,相对而言,如果已经有了证券投资的心得,还可以适当的融资投入比较有把握的证券产品上。4、处于家庭成熟期的工薪者,一方面事业发展进入上升期,工作比较繁忙,投资的跟踪时间相对较少;另一方面家庭规模比较确定,在经济收入与支出方面都比较清晰,对未来安排与生活定位比较明了,投资的目标比较明确。此阶段家庭的主要开支是小孩的后续教育经费、夫妻双方的事业发展经费、日常的医疗保健经费等项目。所以应该以温和进取型投资风格为主,可以在扣除日常消费支出后,先将比较固定的存款转换成较有保障的国债或基金,以保证孩子上大学的费用,剩余的零散资金投入货币市场基金及保险。在投资产品期限与种类的选择上,可以与小孩受教育的阶段性费用支出相对应,形成一个中长期(2年以上)的证券投资策略,目标年收益率要在通货膨胀率的两倍以上,并形成长期理财习惯。5、当工薪阶层进入家庭细分期时,如果不要额外负担子女们在经济方面的要求,又没有更多消费支出方面的增加项目,可以在证券投资的长期策略基础上,增加部分短期与中期投资品种,以提高投资的预期收益率,并能更主动地抓住更多的良好投资机会。当然,在中国传统的家庭模式中,在此阶段的工薪者可能要随时应对子女们在事业与家庭发展等方面的追加资本投入需求,所以还是要准备部分流动性较强的证券投资产品提高资金的变现能力。总体而言,目前我国工薪阶层在不同家庭阶段,都要先保证实现家庭经济基本功能,再顾及证券投资的增值功能,切忌本末倒置,舍本逐末。
(三)以不同风险偏好分类分析
证券投资中的风险主要有市场风险、形势风险、行业风险、财务风险、管理风险、通货膨胀风险、利率风险、流动性风险等等。一般而言,风险偏好类型的确定主要取决于投资者的年龄、收入、性别、经历和个性等具体因素。比如,年龄较小的人不怕失败,所以多为风险趋向型投资者,随着年龄的增加,对于风险的态度逐渐表现为中立型甚至规避型;收入越高的人们能承受的风险往往比较高,相比而言,收入偏低的人群对于风险大多有回避的倾向。通常认为男性趋于冒险、女性趋于保守,但也有人认为随着现代经济生活中男女承担社会角色的互换及女性在理财中的重要地位,部分女性也呈风险爱好型;一般人生经历比较丰富的个体属风险趋向型,而经历比较简单顺利的个体属于风险规避型,自然也有其他因素可能会影响他们在不同情况下的风险选择。总体而言,工薪阶层中大部分人员属于风险规避型和风险中立型,对证券投资风险的整体承受能力相当有限。只有在对工薪阶层的风险状态基本了解的前提下,才能选择各自适合的证券投资策略。一般而言,对于风险趋向型的工薪投资者可以增加证券投资新品种的比重,因为往往新产品在高风险的后面也隐含高收益。对于风险中立型的工薪阶层可以采取在高、中、低风险型的不同投资工具中设置不同比例以达到趋利避害的效果,当然也可以将资金主要投入风险中等的债券和混合型基金上,这样可以集中精力,深入分析比较集中的品种,从而获取更高收益。而风险规避型的投资者一方面可以采取购买国库券、债券基金、货币基金为主的简单投资方式,另一方面也可以根据各种年度报道与评比结果,选择有较好社会与经济效益的证券公司、基金公司、银行等各种金融机构,进行集合型证券投资。相对而言,由于货币市场基金与其他低风险理财产品相比较,在收益率相当的情况下,在投资门槛和流动性方面具备明显优势,可以满足偏好低风险理财产品的投资者对资金的高流动性和对收益的稳定性的综合要求,分析人士指出,货币市场基金将继续成为这部分人群的首选理财工具。当然,随着人们对基金市场的熟悉,指数型基金、混合型基金均可以成为低风险的证券投资产品。由于工薪者处于不同境遇时,也可能改变风险偏好,所以要在对自己的投资意愿有足够了解的前提下选择合适的证券投资策略。
(四)以不同收入水平分类分析
虽然同为工薪阶层,但收入水平还是有较大差异。比如以湖南省2005年的工资水平为标准,据统计资料显示,当年在职人员的平均月工资水平为1503元。以此为标准,比平均线低20%,但高于当地最低工资水平的工薪者可以认为是低收入群体。而高出平均水平一定值的工薪阶层可归为高收入群体。低收入者一般会采用比较传统与保守的方法进行证券投资,比如购买国库券是他们选择的主要证券投资方式。中等收入的工薪阶层一般投资观念传统,家庭理财要求绝对稳健。建议每月做好支出计划,除正常开支外,可将剩余部分分成若干份进行重点证券投资产品的投资理财,切忌广而全,频繁交易。对于风险较大的股票市场,考虑到工薪阶层的风险承受能力较弱,专业知识也相对匮乏,可以不做重点考虑。保险、基金和国债等投资产品仍是该收入水平工薪阶层的主要选择。至于高收入工薪阶层的证券投资策略中,可以考虑将大部分资金用于进攻型投资,更大地发挥“钱生钱”的功能。考虑到风险因素,“攻”的资金中又可以分为“稳攻”和“强攻”两部分。对于稳攻部分,有一定投资理财概念的人可以选择购买一些市场波动度较小、预期报酬较稳健的证券产品,如混合型基金、大型蓝筹股等,力求年收益率达到5%-10%的水平;强攻部分则为某些高风险高收益发证券产品组合。可以考虑在专业理财规划师的指点下,将部分资金投入各类预期收益率较高的股票上。在证券投资中,既要有对单个股票和债券、基金行情的把握,又要具有投资组合的理念,以适度分散投资来降低风险。总体而言,在为工薪阶层制定证券投资策略时,要更多地关注他们的不同需求目的以及对不同价格与风险类型产品的需求弹性,从而在保障他们现有资产与生活水平不受影响的情况下,实现未来资产价值与质量的提升。
也就是说,工薪阶层不论是属于上述哪种类型或阶段,在进行证券投资时,都要具体状况具体对待,并综合考虑以上因素进行抉择。当然,工薪阶层的证券投资策略也有共通之处。一旦工薪者决定了要进行证券投资,就应努力作到以下四点来保证策略生效。(一)制定具体可行的各期目标。在人生的不同阶段有不同的计划,根据自己的具体情况与经济实力,确定在不同年龄与时期的投资目标,并在达到预期收益水平时要适时收手,重新选择下一个目标。
(二)遵照投资理财的基本规律。总体上工薪阶层进行证券投资策略时要本着“终身快乐”的原则,也就是要尽量作到“抓住今天的快乐,规避明天的风险,追逐未来生活的更加幸福”原则。在具体选择投资品种时,要遵循“不要把所有鸡蛋都放在同一个篮子里”的原则。(三)确定详细周全的步骤。作为普通的工薪阶层,最好要制订具体的投资步骤,逐步有效的拓宽投资渠道,增加各层次的投资品种,最终实现自己的投资理想。(四)制定稳中求变的策略。投资策略的适应性与创新性是决定投资成败的重要因素。投资策略有很多,关键是要寻找适合自己的投资策略,并在投资实践中不断反思与修正。工薪阶层如果能真正理解与掌握以上四点,在找到适合自己的证券投资策略基础上,加强对策略的落实与调整,在投资理财的道路上必然有较好的收益。
参考文献:
[1]柏丹.低风险公务员不妨尝试高风险理财[N]北京现代商报,2004.11.1
[2]理财专家讲解家庭理财误区面面观[EB/OL],2006.3.20.
[3]家庭月收入一万如何低风险理财[EB/OL],2006.2.23.
[4]理财从货币市场基金开始[EB/OL],2006.3.20.
[5]李艳,佘若雯.探寻职业外财富延展女性修炼攻守兼备投资功力[J]大众理财顾问.2006(3).
[6]工薪阶层如何才能获得更多“外快”[EB/OL],2005.4.5
[7]朱桂芳.工薪族理财:收入状况决定风险控制级别[N].南方日报.2005.6.27
[8]彭振武.中国家庭的投资理财模型:工具、模型、案例[M].北京:机械工业出版社,2004.1
关键词：证券市场；投资组合模型；投资收益
投资组合（Portfolio）是投资者同时投资于多种证券，如股票、债券、存款单等，投资组合不是券种的简单随意组合，它体现了投资者的意愿和投资者所受到的约束，即受到投资者对投资收益的权衡、投资比例的分配；投资风险的偏好等的限制。对此，西方现资组合理论中马科维茨（Markowitz）投资组合理论、夏普资本资产定价理论等为我们提供了理论上的指导，然而由于该诸理论与中国实际之间存在较大差距。因而本文着重探讨马科维茨证券投资组合理论在我国运用存在的问题及解决思路。
一、证券组合的收益—风险衡量与马科维茨假设条件
设一投资组合具有n种证券，其收益率分别为r1，r2……rn，用向量表示为r=（r1，r2……rn）T，期望值向量E（r）=（u1，u2……un）T反映了各种证券的期望收益率，方差δ2i=D（r1）反映了第i种证券的风险，协方差δij=δji=cov（ri，rj）反映了第i种证券与第j种证券收益率的相关系数（i，j；1、2……n），V=（δij）为r的协方差阵。X=（x1，x2……xn）T表示组合证券投资比例向量，满足enT=1，其中en=（1，1……1）T为元素全为1的n维列向量。组合证券投资的收益率为R=rTX=∑xiri.则投资组合的期望收益率m=E（R）=UTX，投资组合的风险（方差）δ2=D（R）=∑∑XiXjδij=XTVX
马科维茨证券组合理论认为：投资者进行决策时总希望尽可能小的风险获得尽可能大的收益，或在收益率一定的情况下，尽可能降低风险，即研究在满足预期收益率m≥m0的情况下，使其风险最小；或在满足既定风险δ2≤δ2.的情况下，使其收益最大，也即通过下面模型（A）或（B）来进行证券组合投资决策。
minδ2=XTVXmaxm=uTx
{uTx≥m0{XTVX≤δ20
模型（A）S.t.{eTx=1模型（B）S.t.{eTnx=a
{X≥0{X≥1
Markowitz组合投资思想被投资者广泛接受，但他的定量模型是建立在一系列严格的假设条件基础之上的，主要包括：
（1）证券市场是有效的，证券的价格反映了证券的内在经济价值，每个投资者都掌握了充分的信息，了解每种证券的期望收益率及标准差，不存在交易费用和税收，投资者是价格接受者，证券是无限可分的，必要的话可以购买部分股权。
（2）证券投资者的目标是：在给定的风险水平上收益最大，或在给定的收益水平上风险最低，就是说，投资者都是厌恶风险的。
（3）投资者将基于收益的均值和标准差或方差来选择最优资产投资组合，如果要他们选择风险（方差）较高的方案，他们都要求有额外的收益率作为补偿。
（4）投资者追求其每期财富期望效用的极大化，投资者具有单周期视野，所有Xi是非负的，即不允许买空与卖空。
二、马科维茨证券投资组合理论在我国运用存在的问题
除马科维茨理论不允许买空和卖空的假设与我国当前的金融证券市场的情况比较吻合外，该理论与我国证券市场投资者组合投资实践尚存在众多的问题。
1.市场有效性问题。据美国财务学教授尤金。法玛（EugeneFama）的有效市场假说，只有当股票市场上股票价格能够及时且不偏不倚地充分反映市场上的所有信息时，市场才是有效的。有效的股票市场是一个完全竞争性的市场，市场参与者都能够及时地、不以任何偏见地获得所需要的信息，信息的交易成本为零。由于市场本身可能存在失灵的现象，完全有效的股票市场是一种理想境界，现实中所存在的只是次级有效的市场，更何况在我国，股票市场的有效性还比较低，股市上内幕交易比较盛行，股价变动非随机性，价格的变动与企业经济效益的相关性差，根本原因在于我国上市公司信息披露存在着大量的虚假性，不充分性和不及时性，信息失真严重，小道消息盛行，预测性财务信息、分部信息、社会责任信息、软性资产信息披露不足，部分公司直到规定披露时间的最后期限才公布企业的财务报告，更谈不上对临时重大事件披露的及时性。
2.风险的测度问题。在复杂而又充满风险的证券市场投资活动中，投资者总是十分谨慎地决策，将投资资金分配在多种适宜的证券上，达到分散风险的目的，然而风险依赖于效用，不同偏好的投资者可能具有不同的衡量标准，其效用函数不同，拥有不同的风险测度，Marlowitz均值—方差模型仅仅是效用函数的特例。据研究，只有在证券收益率服从正态分布条件下，方差才是风险的有效测度，事实上，根据对美、日证券业人员的调查，他们也并不信服把标准差作为风险测度的标准，他们对仅获取一点非零的利润并不满足，而对较高的利润颇感兴趣，这表明投资者对风险、收益的理解不对称，更谈不上均匀分布在均值左右，而统计数据也表明r1并不一定服从正态分布，因而选择何种度量风险的测度标准，对投资组合的证券及比例的选择尤为重要。
3.模型参数估计时效性问题。首先，现实证券市场，证券收益具有非常强的时效性，这就要求证券投资决策方法也具有时变特性，而Markowitz的均值—方差模型中各参数进行估计时，要求样本长度足够长，而样本长度过长会导致模型参数不能充分反映证券收益率的最新变化情况，因而它的时效性较差。其次，马科维茨模型（A）和（B）均为单目标规划，即满足假设（2）、（3）条件，未曾就二重目标规划本身问题（模型C）加以考虑。
模型（C）maxm=uTx
{minδ2=XTVX
S.t.{eTnx=1
{X≥0
然而，理性的投资者总是追求收益尽可能大、风险尽可能小的投资组合。再次，Markowitz模型尤其是在有非线性约束情况下，如XTVX≤δ0时，其参数多且难以确定，风险选择参数的设置又比较单一且不能反映出投资环境中的诸主要因素对投资效果的影响，运算量大，不便于实践操作，尤其对股票投资者要了解其各自的预期收益率与风险十分困难，因而无法有效用于实践。
4.交易费用问题。Markowitz模型没有考虑证券组合投资过程中的交易费用，实际上，交易费用是投资管理不可忽视的问题。在证券组合投资过程中，忽略交易费用的证券会导致非有效的证券组合投资。另外，该模型还假定投资者在作决策时仅持有一定数量的资本金，而没有持有任何证券，在实际进行组合投资决策时，投资者往往已经持有一定数量的证券，投资者进行投资决策，就是重新调整各风险证券的持有量。因而，可以对Markowitz的证券投资模型进行拓展，建立考虑交易费用的证券组合投资模型。
三、组合证券投资优化模型改进思路
由以上分析可知，Markowitz的证券组合模型建模的前提假设部分失效，模型参数估计的时效性差，风险的定义存在问题，模型计算困难，可操作性差，为了满足证券投资领域的应用需要，改进Markowitz模型已势在必行。基于以上分析与结论，本文将以新的思路提出更符合实际的风险度量指标和优化的多目标规划模型
1.熵值与投资风险的度量。对于n种证券投资收益率随机序列r1，r2……rn，设其期望收益率向量为E（r）=（u1u2……un）T服从概率分布P（r=ui）=P（ui），i=1，2……n，定义随机变量r的熵值为H（r）=-∑P（ui）lg（ui），它表示随机变量r取每一个ui（i=1，2……n）的平均（依概率平均）不确定性，显然H（r）越大，表明＆的不确定性越大，反之亦然，我们称H（r）为r的风险，若r取定值，则H（r）为零，从而无风险，另外，由微分学可知，当P（ri）=1/n（i=1，2……n）时，H（r）取最大值H（r）max=lgn，从而有0≤H（r）≤lgn.
2.考虑交易费用。Markowitz模型中，各种证券的投资额是以其在总投资金融中所占的比例表示的，是一个相对数，在考虑交易费用的情况下，需要以投资金额的绝对数表示各证券上的投资额。分别以W.，wi（i=1，2……n）表示无风险证券和第i种风险证券的投资金额，分别以A表示证券总投资金额的上限，分别以ξ0、ξi表示投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的投资金额，分别以c0，ci（i=1，2……n）表示无风险证券和第i种风险证券单位交易额的交易成本，则在当前可决策分配到无风险证券和第i种风险证券的投资金额分别为q0、qi（i=1、2……n）的情况下，交易费用为：∑ci|qi-ξi|，投资收益率为：maxR=（∑wiri-∑ci|qi-ξi|）/∑wi=∑（riwi-ci|qi-εi|）/∑wi
3.引入最小交易单位。分别以p.、pi表示无风险证券和第i种风险证券最小交易单位的价格，分别以整数x.、xi（i=1，2……n）表示当前决策中无风险证券和第i种风险证券的的投资单位数，分别以雪。、龟（i：1、2……n）表示投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的单位数，则当前决策分配到无风险证券和第i种风险证券的投资金额Wo、wi（i；1、2……n）可表示为：W；=PⅨ，（i=0、1、2……n）；投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的投资金额e.、＆（i=1、2……n）。可表示为：ei=n虱。
4.最优模型的确定。根据Markowitz模型形式有以下两个证券投资优化模型D与E.
模型D：maxR（r）=[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi
{-∑P（∑xiri）lgP（∑xiri）≤Hd
S.t{∑Pixi=A
{Xi≥0（i=0、1、2……n）Hd为给定的风险（熵值水平），其他符号意义同前。
模型E：minH（r）=-∑P（∑xiri）1gP（∑xiri）
[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi≥Rd
{{∑Pixi=A
S.r.{
{Xi≥0（i=0、1、2……n）
Rd为给定的收益率水平，其他符号意义同前。
以上模型等价于模型F.
模型F：maxR（r）=λ[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi
minH（r）=-（1一λ∑P（∑xiri）1gP（∑xiri）
{∑Pixi=A
S.t.{
{Xi≥0λ是投资者的偏好系数，其他符号意义同模型D、E，当投资者是风险厌恶型的，则取入较大，这就是改进的组合证券最优化模型，在模型建立过程中不仅不需要计算协方差矩阵，而且加入新数据时也容易修改。
总之，在借鉴和应用现资组合理论的过程中，必须考虑现代证券组合投资理论在我国的实用性，尤其在我国的证券投资中，由于证券市场的体制和政策造成的“政策市”和“消息市”问题，常常使股票市场系统风险相对于非系统风险占有较大比例，本文也正是在证券投资组合理论的实用性方面作出了一些探讨，希冀对我国广大证券投资者进行组合投资有所裨益。
参考文献：
[1]杨桂元，唐小我。组合证券投资决策模型研究[J].数量经济技术经济研究，2001，（1）。
[2]崇曦农，李宏。多目标证券组合决策模型[J].南开经济研究，2000，（4）。
[3]孙一啸。风险测度、证券组合与资产定价模型[J].预测，1995，（3）。
一、CAPM的理论意义及作用
（一）CAPM的前提假设
任何经济模型都是对复杂经济问题的有意简化，CAPM也不例外，它的核心假设是将证券市场中所有投资人视为看出初始偏好外都相同的个人，并且资本资产定价模型是在Markowitz均值——方差模型的基础上发展而来，它还继承了证券组合理论的假设。具体来说包括以下几点：证券市场是有效的，即信息完全对称；无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本；投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示。所有的投资者都是理性的，他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析，作出投资决策；证券加以不征税，也没有交易成本，证券市场是无摩擦的，而现实中往往根据收入的来源（利息、股息和收入等）和金额按政府税率缴税。证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用；除了上述这些明确的假设之外。还有如下隐含性假设：每种证券的收益率分布均服从正态分布；交易成本可以忽略不计；每项资产都是无限可分的，这意味着在投资组合中，投资者可持有某种证券的任何一部分。
（二）CAPM理论的内容：
1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中
β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）
E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，E（RM）表示市场组合期望收益率，β为某一组合的系统风险系数，CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。
2.理论意义。资本资产定价理论认为，一项投资所要求的必要报酬率取决于以下三个因素：（1）无风险报酬率，即将国债投资（或银行存款）视为无风险投资；（2）市场平均报酬率，即整个市场的平均报酬率，如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同，该项报酬率与整个市场平均报酬率相同；（3）投资组合的系统风险系数即β系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。CAPM模型说明了单个证券投资组合的期望受益率与相对风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定价模型（CAPM）的主要结果。
3.CAPM理论的主要作用。CAPM理论是现代金融理论的核心内容，他的作用主要在于：通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”；可以帮助确定准备上市证券的价格；能够估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的影响。
由于CAPM从理论上说明在有效率资产组合中，β描述了任一项资产的系统风险（非系统风险已经在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的风险尽为β所包容。并且模型本身要求存在一系列严格的假设条件，所以CAPM模型存在理论上的抽象和对现实经济的简化，与一些实证经验不完全符合，但它仍被推崇为抓住了证券市场本质的经典经济模型。鉴于CAPM的这些优势，虽然我国股市和CAPM的假设条件有相当的差距，但没有必要等到市场发展到某种程度再来研究CAPM在我国的实际应用问题，相反，充分利用CAPM较强的逻辑性、实用性，通过对市场的实证分析和理论研究，有利于发现问题，推动我国股市的发展。
二、CAPM在我国市场的实证研究结论
CAPM理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。首先CAPM需要一系列严格的假设，例如市场的有效性，信息的获取时原成本的，每个投资者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型进行投资决策进行资本配置，不存在资本的介入和贷出限制；再者，CAPM理论将所有的系统风险系数都归于一个（相对风险）因素之中，忽略了其他因素对单个证券受益率的影响；再者，CAPM理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券的非系统风险完全抵消掉。面对这些假设和条件，即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条件。因此，在前提条件不能严格满足的条件下，CAPM在各个证券市场的就有适用效果的区别，也即是CAPM的理论指同现实市场的符合程度。同样，在我国证券市场发展相对较晚的情况下，我国的证券市场还不成熟，不能满足市场完全有效性的假定，市场上断线投机的目的大于投资的目的，大多数投资者并非理想的理性投资者，投资决策存在盲目性，尤其是断线投资盲目的跟庄。所以CAPM在我国的应用效果将会同实证结果存在更大的差距。CAPM在我国证券市场是否有效一直是理论界争论的焦点。从1990年开始。许多国内学者就对CAPM在我国证券市场的实证检验。
在施东辉（1996）所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系统性风险对股票收益有着重要的影响。系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军（2000）检验CAPM在中国股市的有效性，结果表明β对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖（1998）对我国股票市场的价格行为进行了研究。目的是检验风险和收益的关系是否符合CAPM理论。研究结论表明我国股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影响股票收益率，这些因素是：股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。靳云汇、刘霖（2001）中国股票市场CAPM的实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不仅与β之外的因子有关，而且与β之间的关系也不是线性的。
诸多的实证研究表明，CAPM模型并不适用于中国的股市，主要原因是股票受益率的解释变量不只限于β还有其他因素。由此，一方面我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题，使得CAPM所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险，无法发挥明显的作用；另一方面，股票的定价与CAPM描述的机制有一定的偏离。我们只能说CAPM目前还不太适用于我国证券市场。
所有关于CAPM模型在我国股市的实证研究表明，CAPM还不适用于我国证券市场，β还不能包含所有影响股票收益率的因素，股票收益率与β的相关性并不显著。
三、CAPM在我国证券市场应用有效性的因素分析
我国证券市场应用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我们深思的问题。首先，在取得合适的、准确的股票收益率和市场收益率这些数据上有难度，降低了CAPM的可操作性；其次，我国证券市场发展时间不长，市场本身存在一定的缺陷，对于应用CAPM市场条件不够成熟。
（一）我国证券市场本身存在的缺陷
1.非有效市场。CAPM是建立在严格的假设条件之上的，如要求证券市场必须是有效市场便是其中很关键的一项假设。所谓有效市场，指资本市场不存在资本与信息流动的障碍，即没有任何摩擦阻碍投资。潜在的阻碍有税收、交易成本、无风险借入和贷出的利率差等，但这些都在后来的CAPM修正模型中被逐步考虑到，如RenotdF.singer的模型，侧重于讨论存在个人收入税的情况，描述不能以无风险利率借贷时的CAPM的零贝塔模式等。我们在这里针对中国证券市场的特点，可以将目光转到信息公开化程度、股市规模这两方面所存在的问题。
2.信息公开化程度大低。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，只有这样证券价格才是其价值的真正反映，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出。一方面法规不健全，信息披露的条项，内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能顺利上市发行，竟然串通中介机构，过份包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平的获得真实的信息，而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，即信息垄断导致市场垄断。诸多实证研究表明我国证券市场是一个弱势有效市场，信息公开程度太低。
3.证券流通比例较低。根据CAPM的假设，每一个投资者都具有完全相同的预期且按照马克威茨方法来选择一种组合，那么当市场达到均衡时，市场组合应是一个马克威茨有效组合。因此我们所选取的代表市场收益率的股票价格指数应符合这样两个特征：所包含的股票占有市场价值相当大的份额，并要按照股票市场价格的价值平均加权法编制。现在普遍采用的上证和深证综合指数都是依据在交易所上市的所有股票价格按加权平均法编制的，表面上似乎较好地反映了市场证券组合的特征。但问题在于，股票发行量中的国家股和法人股约占总股本的70％—80％，却不能上市流通，将它们计入权数范围内，所编制的指数只能反映潜在的流通市场，而不能反映流通现实市场股价的真实状况。将之作为市场组合收益率的代表，显然存在不合理性，而这将有待于国家股，法人股成为真正上市流通的股票后，才能得到对CAPM更具适用性的市场指数。
4.投资者结构畸形，投资观念不成熟。CAPM假定所有投资者都运用马克威茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者的决策的科学性和严密性是CAPM对现实市场有较强适用性的一项前提。首先分析一下我国投资者的构成情况。1998年底上海证券交易所公布的统计资料显示，在上海证券登记公司开户的1988.64万个投资者中，个人投资者多达1982.48万个，而属于机构开户的投资者仅有6016万个，个人投资者与机构投资者之比为322：1.2.可以说，中国股市实际上是以个人投资者为主体的股市，且大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识。从全国所有证券交易网公布的信息和行情所揭示的市场情况也可以体现出他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。即使是机构投资者，名副其实的也为数极少。这些所谓的机构大户只能在股市上凭借其资金充足、信息灵通等优势进行短线投机，并不是凭借专业投资家的素质来实施理性的、科学的操作。
（二）CAPM的假设在我国证券市场不能成立
1.证券收益率服从正态分布的假设基本不成立。多数统计数据表明：各种证券收益率并不一定服从正态分布。但是，由于投资的计划期一般比较短（如一个月），在此期间股票价格波动有限，因此短期内股票收益服从正态分布的假设有一定的合理性。如果计划期为一年或更长时间，这时股票收益分布确实可能出现偏移。幸好我们使用模型的正态分布假设是关于股票组合的。而不是单个股票，由于多种股票的收益的分布偏移会彼此抵消，根据中心极限定理，组合收益的概率分布还是接近于正态分布的。这时就要求我们使用资本资产定价模型时，所选股票的数目应尽可能地多，并尽可能选相关程度低的股票，以在统计上符合中心极限定理的要求。
2.无证券交易成本的假设在我国根本不成立。我国证券市场的交易费用和印花税，买进卖出一次高达1.5％，相当于一年银行的定期存款利息。费用是成熟证券市场（如香港、美国）的3—4倍。这也要求我们的管理层能从长期发展考虑，降低交易费用和印花税。以便达到活跃市场、发展机构投资者的目的。
从以上分析可以看出。在我国的证券市场中CAPM的这些前提假设都不能完全满足，这就造成了CAPM模型在我国证券市场的使用环境受到限制：再者我国的证券市场的系统性风险过大无法使非系统风险通过资产组合多元化来完全分散风险；此外模型在使用过程中样本数据的选取难以满足模型的要求。从而得出变量的值同理论要求有所偏差，进一步加大了模型的误差，正是由于这些原因使得CAPM模型在我国证券市场的应用效果受到限制。但这并不排斥CAPM理论的逻辑性、所以在实际应用中应该充分考虑到变量取值的误差和应用CAPM在各种限制条件下的各种修正模型。
四、改进的措施和改进模型的应用
CAPM模型的提出是对现实证券市场的一种简单的抽象，但它是研究问题的基础。在目前我国的证券市场许多条件都不能满足其严格的假设前提的条件下，必须对CAPM的应用做出相应的改进，实际上自CAPM模型问世以来，许多金融学家都致力于对它的发展和修正，以使其更加符合现实的需要。一般来说，有两种扩展模型的方向，一是放松模型所设定的一些假设。二是考虑证券投资者面临的除不确定收益以外的其他风险。这里只讨论前一种情况，也即是BMelt的零β模型，考虑有借入限制的CAPM模型。在没有元风险借贷假设之下，提出更加普遍的CAPM形式，即Black版本：
在有效的证券市场中，证券市场价格的调节对所有新的、公开的信息能作出迅速反应，其信息集合除包括市场本身的客观信息外，还包括公开的证券市场相关的场外客观信息。简而言之，有效的证券市场中，所有场内外相关客观信息都能在上市证券的价格中得到充分迅速的反映。因此，通过证券市场价格计算的证券收益同样能够充分迅速地反映所有证券市场场内外相关的客观信息。
投资主体处理信息的过程通常总是通过证券收益客观信息的识别，获得证券未来收益的预期信息，提取证券投资的决策信息，然后选择证券投资行为。
根据证券投资主体预期形成模式的差异，可以将预期分成理性预期和有限理性预期两大类型。
理性预期是利用最好的经济模型和现已掌握的信息所得出有关证券未来收益水平明确的预测。其中包括不直接研究证券市场价格涨落，而直接研究证券市场所有投资主体的投资行为，通过博弈模型进行证券本来收益的预期。
有限理性预期指证券投资主体不采用经济模型，凭借各自证券投资的经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为对证券未来收益的经济预测。
类似的，根据证券投资主体决策形成途径的差异，将决策也分成理性决策和有限理性决策两类。
理性决策是证券投资主体通过合适的证券投资决策模型或者通过证券的技术分析，然后选择投资行为的证券投资决策。
有限理性决策是证券投资主体不采用证券投资决策模型，也不采用技术分析，仅凭借各自证券投资经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为所进行的证券投资决策。
证券市场中，完全不考虑证券未来收益水平和变动趋势的完全非理性证券投资主体几乎是不存在的。因此，本文研究的证券投资主体在信息处理的预期和决策两个环节中都具有理性或者有限理性。
2.两类证券投资主体
具有理性的证券投资主体在信息处理两个主要环节上是通过经济模型或者技术分析独立获得理性预期信息和理性决策信息，然后独立选择证券投资行为。故称他们是独立型证券投资主体。
具有有限理性的证券投资主体在信息处理过程中，如果在两个主要环节上都是凭借自身证券投资经验获得有限理性预期信息和有限理性决策信息，然后，独立选择证券投资行为，他们也是独立型证券投资主体。如果，至少在一个环节上，参考其它证券投资主体获得有限理性预期信息或者有限理性决策信息，模仿其它证券投资主体的投资行为，选择自身投资行为，称他们是模仿型证券投资主体。
独立型证券投资主体可能采用相同的经济模型或者相同的技术分析，也可能凭借各自相似的证券投资经验，导致其证券投资行为产生客观相似的效应。
模仿型证券投资主体，基于自身认知的内涵、认知的结构和认知的层次以及投资的经验。投资的偏好和投资的心理的局限，不足以从客观信息中独立获取证券未来足够的预期信息和独立提取选择投资行为足够的决策信息，或者对各自预期信息和决策信息的置信程度不足以独立选择投资行为。他们不得不通过参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为，以便获取各自足够的预期信息，提取各自足够的决策信息，或者达到选择投资行为足够的置信程度，客观上模仿独立型证券投资主体的投资行为进行证券投资。因此，模仿型证券投资主体的投资行为产生模仿的效应。
模仿型投资主体的投资行为比独立型投资主体的投资行为客观上非理性含量更高一些。通过社会心理和认知心理分析，特别是证券投资博奕分析可以得到，模仿型证券投资主体模仿选择的投资策略是随大流的从众策略。
综上所述，在有效的证券市场中，独立型证券投资主体的投资行为可能存在客观相似性，而模仿型证券投资主体的投资行为必定存在模仿从众性。
3.形成风险的市场内在机制
在有效的证券市场中，上市证券的价格能充分迅速地反映证券市场所有场内外相关信息。所有证券投资主体都能任意地、不断地获取有关上市证券价格、涨跌幅度和交易量的客观信息。因此，在有效的证券市场中，所有证券投资主体的客观信息是对称的，证券市场的竞争对所有证券投资主体是公平的。
面对客观对称的信息，两类证券投资主体预期形成的模式和决策形成的途径具有较大差异，导致其证券投资行为对未来证券市场价格的波动产生不同的作用，从而对投资证券未来收益的波动也产生不同的作用。因此，两类证券投资主体的投资行为对证券未来可能收益间的差异产生不同的作用。如引言所述，证券未来可能收益间的差异就是投资证券的风险，两类投资主体的投资行为对证券市场风险产生不同的作用，他们就是形成风险的市场内在机制。
若两个具有限理性的独立型证券投资主体通过相同的经济模型或者相同的基本分析和技术分析独立获得各自的理性预期信息和理性决策信息通常是大致相同的。
若两个具有限理性的独立型证券投资主体凭借各自的投资经验大体相同，他们独立获得的有限理性预期信息和有限理性决策信息也大体相同。
上述情况下，两个独立型证券投资主体间便具有预期信息和决策信息的对称性，通常其证券投资行为对投资证券的市场风险形成产生客观相似的作用。否则，两个独立型证券投资主体的预期信息和决策信息是非对称的，其证券投资行为也不尽相同，对投资证券的市场风险形成的作用也不尽相同。
桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通过计算机模拟完全由独立型证券投资主体组成的股票市场发现，股票市场价格波动，股票未来可能收益间的差异，即证券投资风险和独立型证券投资主体投资行为的客观相似程度及其变化速度有关。
综上所述，独立型证券投资主体投资行为的客观相似性是证券市场风险形成的一种内在机制。不妨称为独立客观相似机制。其客观相似程度以及所持资本资产结构的变化速度达到一定水平时，投资证券的市场风险会被成倍地放大，导致证券市场出现复杂现象，价格大幅波动，交易量增加，泡沫形成，甚至累积成危机。正如桑塔弗研究所模拟的股市一样。说明形成市场风险的独立客观相似机制是证券市场内在的非线性机制。
面对客观对称的信息，模仿型证券投资主体各自独立获取的预期信息和独立提取的决策信息，通常是非对称的。模仿型证券投资主体需要参考其它证券投资主体的预期信息和决策信息，以便选择各自的证券投资行为，他们的投资行为就会或多或少地模仿其它证券投资主体的投资行为，也就是从众选择各自证券投资行为。这种模仿从众行为会在模仿型证券投资主体间传染蔓延，他们个体的有限理性投资行为演化成证券市场整体的非理性投资行为，证券市场价格的波动被成倍地放大，导致证券市场价格极度剧烈地波动，证券未来可能收益间的差异大幅度增加，证券市场风险增大，甚至风险累积成为危机。
模仿型证券投资主体投资行为的模仿从众性是证券市场风险形成的另一种内在非线性机制。不妨称为模仿从众传染机制。
4.结束语
本文通过分析两类证券投资主体的证券投资行为对于形成证券市场风险的不同作用，揭示了形成证券市场风险的独立客观相似机制和模仿从众传染机制。它们都是证券市场内在的非线性机制。值得一提的是，独立型证券投资主体间，可能存在独立客观相似性，而模仿型证券投资主体必定存在模仿从众传染性，因此，形成证券市场风险的内在非线性机制主要是模仿从众传染机制。
无论采用定性方法，定量方法或者定性定量相结合的方法，研究投资证券未来的收益和风险，以及证券市场风险形成的内在机制更合理、更科学的经济假设体系应由有效市场假设、有限理性假设。客观信息对称性假设、预期和决策信息非对称性假设以及简化问题的一系列假设组成。本文在上述经济假设体系中，仅对形成证券市场风险的内在非线性机制作了定性的研究和阐述。更具有科学性的定量或定性定量相结合的分析和实证研究是有待进一步深入研究的课题。
一引言所谓证券技术分析，就是运用证券历史价格和成交量序列形成的特定的图形模式，预测证券价格的未来走向，这显然是和我们熟知的有效市场假设（EMH）相矛盾的。有效市场理论强调当前已包含了所有公开信息，而未来价格是不可预测的（Fama（1970）），但自70年代开始，就逐步有理论和实证研究对其提出挑战，包括一月效应，星期效应，小公司效应和账面-市价比效应（Book-to-MarketEffect）等现象的发现，显示市场上有可能出现系统性赚取超额利润的机会，这很自然地激起了学界研究证券技术分析有效性的兴趣。二证券技术分析的早期研究目前我们所知的这个领域的最早的文献是Alexander（1961）。他采用了一种最简单的技术指标作为决策依据：如果股票价格从某一低位上升至少x%，买入并持有该股票；当价格从随后的高位下跌至少x%时，卖掉股票并等待下一个买入信号。他宣称采用道琼斯工业平均指数和标准普尔指数检验的结果，这样的策略较之简单的买入-持有策略能带来显著的利润。但随后，Fama和Blume（1966）发现，Alexander的研究没有考虑公司分红的效应和交易成本。采用经股利调整的道琼斯指数成份股价格序列，他们证明上述的交易策略不会优于简单的买入-持有策略，即使0.1%的交易成本也足以耗尽由上述交易策略带来的利润。Jensen和Benington（1970）的研究使用了更接近于实际的交易策略，即相对强度策略。所谓相对强度，定义为当前价格与27周平均价格之比，等量投资于前x%相对强度最大的那些股票，在t周后重新计算所有股票的相对强度，并调整投资组合，即确保投资组合中的股票相对强度始终处于前x%。采用纽约交易所上市公司数据，他们的研究没有发现超过买入-持有策略的利润，而且相应的风险水平较高。早期对证券技术分析的研究有以下特点：1.争论的焦点一直就是当前价格是否集合料所有的公开信息，但在当时，信息还是个“原子式”的概念，还要过十年，人们才开始在时间和空间两个方向上建立信息的结构和相应的分析框架。2.由于当时模式识别技术也才刚刚起步，研究中无法考虑较为复杂的图形模式。3.除与买入-持有策略相比较外，竟然学研究中还缺少描述技术分析指标的预测能力和盈利能力的统计方法，这些手段通常需要的大容量计算机也还没有出现。三探索证券技术分析的理论基础随着信息经济学的发展，研究人员逐渐认识到当前价格不是所有私人信息的完美集合。例如，如果当前价格同时受到不可观测的股票供给以及市场参与者私人信息的影响，那么它自身就不可能对私人信息提供充分的估计。因此，市场参与者在形成他们的需求时，除使用价格外，还会使用各自的私人信息。此外，当前价格中包含的噪音也使价格不可能完全揭示过往的私人信息。我们从而可以很自然地得出这样的命题：历史价格能有效地帮助投资决策，以此为出发点的一些模型逐渐揭示了证券技术分析的理论依据。Brown和Jennings（1989）就是这样一个二阶段含噪音理性预期模型。在他们的模型里，投资者每一阶段的私人信息都是不相关的，而且每一阶段的股票供给都会变化。他们证明：第一阶段的价格有助于估计整个信息集，它不受第二阶段公开信息和噪音的影响；对于信号均值，联合考虑两个阶段价格的推断严格优于独立使用第一或第二阶段价格的推断。显然，这样的市场在Fama（1970）意义上是无效率的。我们知道，多数技术分析师是十分重视成交量信息的，在实践中，他们都会同时根据价格和成交量过往信息作出判断。Blume，Easley和O’Hara（1994）就成功解释了成交量对投资决策的作用。他们的模型以市场微观结构理论为基础，假设某些证券基本面信息对所有投资者为未知，当价格自身不能同时对信号的大小和精度提供完全信息的时候，模型显示，适当的分析工具可以从成交量数据中提取有效信息。更为有意思的是，模型说明，技术分析方法是投资者学习过程的一个自然结果。实际上没有人会单独使用技术分析方法决定股票的买卖，Goldbaum（1999）就证明，涉及基本面的条件信息集对估计股票表现有积极作用。文章首次引入两类信息来帮助估计技术分析方法的有效性，其一包含四种市场指标，即两个期限结构变量，不同风险债券的收益差，以及股票红利收益率；其二是宏观变量的条件信息集，例如生产率和货币存量。文章最重要的结论就是，在技术分析中合并考虑基本面市场信息可以提高决策过程的精确度。无疑，这不仅更符合现实，而且将是未来这个领域重要的研究方向。四对证券技术分析的实证检验技术分析工具可以分为两大类：一类是技术指标，另一类是技术图形。技术指标包括移动平均线，随机指标，相对强度指标等，技术图形则包括K线图，波浪理论，三角形，发散三角形，头肩顶等。对它们的实证检验，主要是检验在特定市场上使用这些分析工具进行投资是否能获取有效的信息和超额利润。Brock,Lakonishok和LeBaron(1992)是最早研究技术分析指标的文献之一，正是它引发了金融学界对技术分析的普遍关注。他们考察了两种简单技术交易规则—移动平均和支持/阻力线—的盈利能力。技术分析中的移动平均规则采用短期和长期两根移动平均线，短期可以是1天，5天或10天，长期则是50，150或200天。当短期移动平均向上穿越长期移动平均线时，给出买入信号；当短期移动平均向下穿越长期移动平均线时，给出卖出信号。而当价格穿越当前支持线或阻力线形成局部新低或新高时，定义为卖出或买入信号。Brock等（1992）在统计上首次采用非参数的bootstrap方法而不是传统统计方法检验上述技术指标的盈利能力，目的是获得对不同参数的所有交易规则的总体检验，并利用非参数特性兼容证券收益分布普遍存在的非正态性，自相关性和条件异方差性。一般来说，bootstrap方法就是通过一定数量的仿真得到我们感兴趣的统计量（例如均值和标准差）在特定零假设下的仿真分布，从而建立该统计量的置信区间并由此判断来自实际过程的该统计量的显著性。零假设需要依据实际情况决定，这里的研究采用了四种零假设，即随机游走，一阶自相关，GARCH和指数GARCH，其中随机游走假设可以看成等同于有效市场假设，后三个假设都通过对实际过程的运用被证明成立。采用道琼斯指数1897—1986年数据的检验结果显示，买卖信号条件收益均高度显著，而且衡量一个投资循环绩效的买卖条件收益之差高达0.93%，对应的无条件收益仅约为0.17%。买入信号单日条件收益为0.042%（或约每年12%），相应的卖出信号单日条件收益为-0.025%（或约每年-7%）。由此证明，移动平均线可以有效的预测市场走势。稍后人们可以看到这个领域的一系列深入研究，Bessembinder和Chan(1995)用几乎相同的方法检验了来自东亚6个国家和地区（泰国，马来西亚，台湾，韩国，香港和日本）的市场数据，结果与Brock等（1992）的基本类似。6个市场和所有交易规则平均来看，买入信号较卖出信号大0.095%（单日）或26.8%（年度）。较Brock等（1992）进一步，他们讨论了多大的交易成本可以抵消这样的超额利润。就所有市场和所有交易规则平均来看，抵消超额利润的交易成本如果没有交易滞后为1.57%，如果存在一天交易滞后为1.34%。考虑到实际中交易成本一般小于1%，这里的超额利润还是可以看成是显著的。但是，Bessembinder和Chan(1998)对道琼斯指数成分股1926—1991年数据的检验表明，0.39%的交易成本就可以抵消采用移动平均这样的简单交易规则带来的超额利润。这个方面最新的成果来自Kwan和Kish(2002)。他们把研究对象扩展到纽约证券交易所和NASDAQ市场价值加权指数和等权重指数。更为重要的是，他们开始考虑复杂交易策略,例如将移动平均线同成交量移动平均线结合，以及同变化率指标结合产生买卖信号。这样的思路是同人类的实际决策过程接近的。我们知道，人类的实际决策过程通常是综合考虑多种因素的，如何对其模仿，是一项复杂而艰巨的课题。他们的研究显示，不同零假设下的bootstrap分布不能完全反映市场的所有信息，技术分析工具是有用的；复杂的交易策略可以为投资管理提供获利机会。K线图用来表示某个交易日的开盘价，收盘价，最高价和最低价。在证券分析师看来，K线是预测短期走势的重要手段，例如，开盘价和收盘价之差就预示着价格走势的方向和程度。Fiess和Macdonald（2001）首次全面考察了K线图的信息含量。他们试图检验这样的假设：1.最高价和最低价可以显示供求结构变化的信息；2..变化的指令流对决定价格起重要作用。实证结果显示，基于极差（最高价-最低价）的波动率测度在提供附加信息方面优于基于收益率的波动率测度。前者能够捕获涉及市场微观结构的一些信息特性，而这些信息特性是和预示市场出现转折的信息相关联的。此外，结合收盘价、最高价和最低价的交易策略可能在价格走势和波动的预测上非常有效。Osler和Chang（1995）则首次涉及了一个著名的非线性形态--头肩顶。他们的文章试图估计几个重要的汇率市场上出现的头肩顶形态的预测能力。这里的第一个问题就是如何从原始数据中识别出特定的几何图形，他们采用了将原始图形提炼成一系列折线的办法，利用折线的端点寻找符合定义的头肩顶形态，然后可以得到图形的条件收益，并采用前面提到的bootstrap方法，通过构造仿真序列得到图形的条件收益在特定零假设下的置信区间（采用的零假设模型是随机游走和GARCH）。实证结果表明，马克和日元可以分别得到均值为0.78%和1.5%的显著的正收益。但是，加拿大元，瑞士法郎和英镑的预测能力较差。作者进一步考虑利息差和交易成本，经过调整的马克和日元平均条件收益仍达到0.68%和1.48%，且在统计上显著。Lo，Mamaysky和Wang（2000）在这个领域取得重要进展。他们引入了一套新的算法来估计和识别技术分析中复杂的非线性图形，这就是非参数核回归。其优点在于滤除噪声后能得到价格时间序列的离散数值表达，并通过简单的计算就可以找到价格时间序列的几何特征。作者证明这样的算法能成功识别十种非线性几何图形，包括头肩形态，双头或双底，三角形和矩形等。在解决模式识别问题的基础上，他们提出使用卡方拟合优度检验（chi-squaregoodness-of-fittest）以及Kolmogorov-Smirnov检验考察图形的预测能力,二者都是通过比较无条件收益分布和特定图形条件收益分布给出统计量，显著的统计量意味着特定的交易模式可以包含额外信息。此类检验能明确显示条件分布的信息含量，但不能象bootstrap方法那样测量超额收益的显著性。实证结果证实，对于卡方拟合优度检验，在纽约市场上十种图形模式中有7种的条件收益分布显著异于对应的无条件收益分布，而在NASDAQ市场上考察的所有图形模式的条件收益分布都显著异于对应的无条件收益分布；对于Kolmogorov-Smirnov检验，纽约市场上十种图形模式中的5种和NASDAQ市场上的全部图形都有显著的预测能力。Lo，Mamaysky和Wang（2000）的工作具有重要开创性，一系列拓展可以在此基础上展开，例如可以引入更先进的滤波算法；开发更精确的模式识别算法；以及设计复杂和高精度的决策程序等等。五结论近年来对证券技术分析的研究逐渐增多，它能够为证券投资决策提供附加信息，这是学界已经形成的共识。然而，什么样的投资策略能带来超额利润，如何利用这些成果指导投资决策，这些问题都等待着深入的研究；计算和统计方法也还有待进一步改进；更为关键的是，需要在超越有效市场理论的基础上，构造新的资产定价模型。参考文献Alexander,S.S.,1961,PriceMovementsinSpeculativeMarkets:TrendsorRandomWalks,IndustrialManagementReview,2,7-26.Bessembinder,H.,andKalokChan,1995,TheProfitabilityofTradingRulesintheAsianStockMarkets,Pacific-BasinFinanceJournal,3,257-284.Bessembinder,H.,andKalokChan,1998,MarketEfficiencyandtheReturnstoTechnicalAnalysis,FinancialManagement,27,Summer1998.Blume,Lawrence,DavidEasley,andMaureenO’Hara,1994,MarketStatisticsandTechnicalAnalysis:TheRoleofVolume,JournalofFinance,49,153-181.Brock,W.,JosefLakonishok,andBlakeLeBaron,1992,SimpleTechnicalTradingRulesandtheStochasticPropertiesofStockReturns,JournalofFinance,47,Dec.,1992.Brown,DavidP.,andRobertH.Jennings,OnTechnicalAnalysis,TheReviewofFinancialStudies,1,spring,1988.Fama,EugeneF.,andMarshallE.Blume,1966,FilterRulesandStock-MarketTrading,JournalofBusiness,39,226-241.Fama,EugeneF.,1970,EfficientCapitalMarket:AReviewofTheoryandEmpiricalWork,JournalofFinance,25,383-417.Fiess,N.M.,andRonaldMacdonald,2002,TowardstheFundamentalsofTechnicalAnalysis:AnalysingtheInformationContentofHigh,LowandClosePrices,EconomicModeling,19,353-374.Goldbaum,David,1999,ANonparametricExaminationofMarketInformation:ApplicationtoTechnicalTradingRules,JournalofEmpiricalFinance,6,59-85.Kwon,K.Y.,andR.J.Kish,2002a,AComparativeStudyofTechnicalTradingStrategiesandReturnPredictability:anExtensionofBrock,Lakonishok,andLeBaron(1992)UsingNYSEandNASDAQIndices,TheQuarterlyReviewofEconomicsandFinance,42,611-631.Lo,Andrew,W.,HarryMamayskyandJiangWang,2000,FoundationsofTechnicalAnalysis:ComputationalAlgorithms,StatisticalInference,andEmpiricalImplementation,JournalofFinance,55,August,2000.Osler,Carol,andKevinChang,1995,HeadandShoulders:NotJustaFlakyPattern,staffreportNo4.,FederalReserveBankofNewYork.
