内容提要:公司法一方面为了保证公司经营者的自由裁量权，促进经营者把握商机大胆地进行商业判断，及时作出经营决策，实现公司的整体利益和长远利益；另一方面既要维护中小股东的合法权益，监督经营者的滥权行为，推动公司形成合理、有效的治理机制，又要防止股东滥用诉权妨碍公司的正常经营活动。正因为如此，股东派生诉讼中的原诉权虽然属于公司，但是，在制度构建上，公司法必须于公司、经营管理者、多数股东与少数股东之间进行诉权分配和再分配，以求兼顾和平衡各种利益主体的合法权益。
派生诉讼[①][①]是指，当公司怠于对侵害公司利益的控股股东、董事、监事、经理和第三人提讼时，股东可以以自己的名义，为了公司的利益而提讼。控股股东、董事、监事、经理对公司拥有控制权，当他们自己或与第三人勾结起来损害公司的利益时，不会自己告自己，在此情形下如果不赋予少数股东代表公司提讼的权利，公司就不能保持应有的权利或恢复被侵占的利益，最终必然损害小股东的利益。股东代表诉讼尽管属于股东的共益权，诉讼利益完全归公司所有，提讼的股东并不能从中直接受益。
但是，股东代表诉讼设计功能在于当公司的经营管理者与公司发生利益冲突，并损害公司利益时，这一诉讼手段能够直接维护公司的利益，间接地保护中小股东的利益；同时能够约束经营管理者的不当行为，优化公司治理机制。因而，自英、美率先在衡平法上创设该制度以来，澳大利亚、加拿大、德国、日本、西班牙、菲律宾、我国大陆和台湾地区等纷纷相继建立了该制度。
以往我国学者多从介绍国外派生诉讼入手，运用比较法学研究方法，解释其制度架构和程序安排。对此，笔者不想加以重复，在此，仅试图变换一新视角，剖析派生诉讼所涉及的权利配置和利益平衡。也许，能够发现另一番新天地。
一、公司救济权的初始配置：股东诉权派生于公司诉权
1886年，在审理SantaClaraCounty诉SouthernPacificRailroad一案，美国最高法院明确宣布，公司就是一个人，并被赋予宪法所提供给任何人的法律权利和保护。[1][1]1896通过的德国《民法典》率先以成文法的形式赋予了公司法人资格，明确规定对符合一定条件的团体,可以赋予权利能力,使之成为民事主体。英国在着名的萨洛蒙诉萨洛蒙有限公司案（Salmonv.Salmon&Co.Ltd.,1897）中，正式确立了“公司法人资格原则”。公司与股东在主体人格上划清界限，公司是独立于股东人格之外的法律实体。公司作为脱离股东的控制独立人格，它有自身独立的意志、独立的利益、独立的财产和责任。根据大陆法系法人实在说理论分支下的组织体说，认为组织体是一个与成员划清界限的独立人格，组织体通过内部的民主集中制而形成独立的意志。[2][2]
公司独立法人格的确立使公司彻底从合伙组织中脱胎换骨，使公司从类似于合伙的“聚合体”演变为具有整体性和统一性的独立法律人格。与合伙相比其权利及权力的配置发生了实质性改变。“由于公司,多人的永恒继承权被认为同个人的永恒继承权一样,可以作为单个人的权利来行使。这些特征,使得公司可以管理自己的业务,掌管自己的财产,并避免由于财产转让的不断进行而带来的错综复杂的事务及危险的、无穷无尽的困境。公司的发明和使用,主要是为了组织由多人构成的法人以继承这些特征和权利。通过这些方式,多人的永恒继承权可以象一个永恒的人那样来促成某个特定目标。”[3][3]
公司法人的确立自然延伸出股东与公司分离的原则。“根据公司法人人格制度的公平价值目标的要求，股东必须严格遵守分离原则，与公司财产分离。这首先要求做到公司财产所有权与股东的股权彻底分离，……；其次要求股东财产权与股东的经营权彻底分离。而后一种分离更为重要，其分离的目的在于使公司债权人确信与之进行交易的对方当事人是公司而不是公司的股东，以此来保障交易安全。”[4][4]
既然公司是一个独立于股东的法律实体，公司必然享有独立于股东的合法权益。当公司的利益受到董事、高级主管、对公司享有控制权的人，以及第三人的不法侵害时，公司本身有权以自己独立的人格主张权利，维护自己的合法权益，据此，民事诉讼法和公司法承认公司对其遭受侵害的权利享有诉讼救济权。
1843年，英国发生的福斯特诉哈波持尔（Fossv.Harbottle）一案中，一小股东代表公司向大股东时声称，公司董事会通过让公司以高于市值的价格向大股东购买地产。事实上，这些大股东本身就担任公司的董事。小股东认为大股东以董事的身份进行了损害公司利益的行为，所以，以股东身份对大股东提讼，要求法院确认大股东的行为违法，请求责令大股东把超过市值的部分交还给公司。可是，法院裁定认为，由于公司是直接受影响的一方，只有公司才有资格寻求救济，而小股东不能代表公司向法院寻求救济。该案正是英国法院固守公司法人原则和分离原则的必然结果。
1882年美国法院确立了97衡平规则，开创了派生诉讼的先例后，英国法院才进而认可了小股东的派生诉讼权利。派生诉讼仍然是在尊重公司法人原则和分离原则的前提下，创设的一种例外制度。也就是说，一般情况下公司的利益遭受非法侵害，主张救济的权利属于公司，只有当公司的董事、高级主管或对公司拥有控制权的人因利益冲突客观上不能代表公司主张权利，及时恢复公司的利益时，才允许股东就公司受到的侵害提讼。公司的诉权是派生诉讼的本权或权利源。从该诉讼被称为派生诉讼而言，足以说明股东享有的诉讼权派权生于公司的诉权，它依附于公司的诉权，若公司不享有救济权利，股东的派生诉权也就无从谈起；从该诉讼又被称为代表诉讼考察，股东只是公司诉讼的代表人，其诉权和因诉讼获得的补偿均归属于公司，而不能由股东直接享有。
二、股东派生诉讼：公司救济权的再分配
根据公司法人理论和分离原则，公司作为一个独立于股东的法律实体，当其自身利益无论遭受来自外部或内部的不法损害时，公司均有能力利用法律赋予它的诉权，对公司因不法侵害遭受的损失进行司法救济，?I卫公司的合法权益。但是就公司运作实态进行实证地分析，我们会发现当公司控制者或经营管理者与公司发生自我交易或关联交易时，由于存在严重的利益冲突，公司很难甚至无法对经营者不当行为或其参与损害公司利益的不公平交易行为提起司法救济。此时，若不允许股东提讼，公司的直接利益与股东的间接利益就会因缺乏救济方式，无法恢复或获得补偿。在这种情形下，如果不顾公司运营的实际情况，一味地墨守理性主义确立的股东与公司分离的原则的成规，不但会放纵对公司肆无忌惮的侵权行为，而且会置公司及股东显失公平的境地。因此，法律必须采取实用主义的方法，在公司出现利益被不法侵害，而公司却无法利用司法救济权启动保护自身利益的程序时，将公司拥有的诉权重新配置给股东，使其能够代表公司提起派生诉讼。
派生诉讼中的权利再配置是涉及原告股东、公司、被告（通常是董事、高级主管和对公司享有控制权的人）诉讼当事人，以及其他股东、董事会和原告的律师等多重利益主体的博弈过程。这使派生诉讼比股东直接诉讼在程序上要复杂得多。以下试图通过几个要点勾画出派生诉讼权利多重配置的过程。
（一）股东或董事作为原告获得派生诉讼权的前提
1．派生诉讼的原告资格
派生诉讼原告资格的确认标准是原本属于公司的诉权能否再次分配给股东的基点。股东提起派生诉讼必须具备四个条件：第一，持有股权证券；第二，曾是一个“同期所有人”即在不法行为完成日持有公司股权。美国法律研究会通过并颁布的《公司治理原则：分析与建议》§7.02(a)的规定没有参照大多数州的做法采用“不法行为实际完成日”标准，而是参照宾夕法尼亚和加利福尼亚州的做法允许法院使用“不法行为披露的日期”。即在不法行为披露之前取得股票，或从一个“同期所有人”处依法受让股票。它显然比“不法行为完成日”这一基准日，扩大了原告的范围，将在不法行为发生后购入股票者包括在内，并可能导致有人购买诉因，不当得利。第三，符合“继续所有标准”，即在整个诉讼过程中持有公司的普通股票；第四，公平和充分地代表股东的利益。
股东不要求是登记所有人而是实质上的受益所有权人。因此，美国判例法允许以下非登记所有人提起或参加派生诉讼：其一，对股票享有确定的夫妻共同财产权益的人；其二，质押权人；其三，股权受遗赠人；其四，已订约将买入股票的人。这样原告就由股份所有人扩大至对股份享有受益权的的非股东，大大拓展了派生诉讼原告的范围。美国大多数州没有要求诉讼参与人与最先提讼的原告具备同样的先决条件。加入派生诉讼的原告无须经前置程序即可加入已经启动诉讼程序。只要及时申请，法院允许股权持有人加入正在进行的派生诉讼，除非法院认为申请人要代表的利益已得到公平和充分的代表或者该申请人不能公平、充分地代表股东的利益。要求原告能“公平、充分地代表股东的利益”是为了防止派生诉讼滥用。由于关于信托义务的传统法律与其他成文法相比，赋予原告更多的诉讼理由去质疑公司的做法，因此，派生诉讼存在着与生俱来的滥诉问题。股东可能以提起派生诉讼为手段，以迫使公司就无关的争议达成和解，或争取自己作为雇员、债权人或者在股权收购中的敌对出价人的利益，或者争取其他股票持有人并未享有的重大利益。一旦发现原告股东的真正利益与其所声称代表集团的利益相冲突，法院就会否认原告股东的资格。如果某一股东同时提出直接诉讼和派生诉讼，必然会产生利益冲突；他在直接诉讼中控告公司而同时在派生诉讼中却又试图代表公司。当原告的双重身份间存在着真实利益的冲突，法院就以原告此时不能“公正和充分地”代表公司为由剥夺原告代表公司的资格。例如，如果法院有理由相信原告提出派生诉讼的主要动机是为了获得在其他情况下受律师-客户守密特权所保护的限制，但能够通过派生诉讼取得的信息，以便在针对公司的直接诉讼中使用这些信息，此种情形，原告则被认为不能“公正和充分”地代表公司的利益。据此，法院可以驳回原告提出的派生诉讼。
董事提起派生诉讼的资格。在美国董事提起派生诉讼的资格不仅在非营利公司的条件下，获得了判例法的承认，而且纽约州在成文法中对商事公司董事提出派生诉讼的资格作出了规定。[5][5]《公司治理原则：分析与建议》§7.02(c)也规定了董事提起派生诉讼的特别权利。关于董事提起派生诉讼的资格，成文法和判例法均不要求同期所有和继续持有公司的股权，而且诉讼不得因董事被解聘、未被重新提名或重新选任而终止，但是必须是时的现任董事。董事提起派生诉讼的法理依据是：一名发现欺诈或非法行为的董事，应该履行信托义务，采取必要的行动包括提讼阻止这些行为的完成或者继续。对于缺少股东的非营利公司和慈善性公司，赋予董事提起派生诉讼的权利，其重要性是显而易见的。至于商事公司赋予董事该项权利似乎并不迫切，但是它对董事有效履行对公司的受托义务具有不可忽视的意义，并且有可能减少董事承担责任的可能性。纽约州立法赋予董事提起派生诉讼权利的长期实践经验证明，董事“恶意诉讼”（strikesuits）的可能性极小，几乎微不足道。另外，董事往往比股东更早地知道即将发生的欺诈或不当行为，获取信息的优势使之较之股东更便于诉讼，这一点对封闭性公司显得尤其重要。再者，董事有权提起派生诉讼并不否定董事会的集体性权力，这是有前置程序保障的。但是，有时董事会对有事实依据的不当或非法行为置若罔闻，尤其是董事会受制于控股股东时，赋予于董事提起派生诉讼的权利不失有效的矫正机制。
2．原告须经前置程序穷尽内部救济才可能获得诉权
前置程序的设置暗含的法理是公司内部自我救济手段优先。派生诉讼原权利属于公司，即公司作为一个独立的法律实体对自身所遭受的侵害应由公司主张救济权或采取其他符合公司利益的措施。即便是因公司受控制人的控制没有即时采取救济手段，也必须通过前置程序请求公司董事会重新考虑是否采取相应的措施对公司受损的利益进行救济。只有当公司拒绝股东或董事的请求时，股东或董事才能提出派生诉讼的资格。
《公司治理原则：分析与建议》§7.03(a)规定：“进行派生诉讼之前，持有人或董事应向公司董事会提出书面请求，要求董事会或采取适当的改正措施，除非正式请求依据§7.03(b)的规定获得免除。”但是根据徒劳例外规则，可以免除前置程序直接赋予股东或董事提起派生诉讼的权利。§7.03(b)进一步规定：“向董事会提出正式请求只有在原告具体证明若不及时提讼，公司就会遭受难以弥补的损害时，才能予以免除。在此情况下，正式请求应于诉讼开始后立即提出。”要求原告绝对履行正式请求规则。
向股东提出正式请求。早期英、美判例法将向股东请求作为提起派生诉讼前提。理由是股东对董事会的决定拥有批准权，对董事的越权行为可以追认。但是这些判例早已过时，加利福尼亚、纽约、卡罗来纳州的成文法，《修订示范商事公司法》，以及特拉华州的判决均反对向股东提出正式请求作为派生诉讼的前提。现代判例法没有规定何时应该向股东提出正式请求，而且以下很多情况下已免除了这种正式请求：（1）被告持有大多数股份或控制公司时；（2）当公司股东人数众多，令该种请求不仅耗资巨大而且会实质性地延误诉讼时；当不当行为据称无法得到追认时。但是，《公司治理原则：分析与建立》允许将股东会决定不提出派生诉讼作为公司请求法院驳回诉讼的抗辩理由。
《修订示范商事公司法》§7.42和《公司治理原则：分析与建议》§7.03均要求首先应当用尽公司内部救济手段，原告提出派生诉讼之前向公司董事会提出正式书面请求，并规定公司董事会有一段合理的时间进行答复。以正式请求为核心的前置程序对股东与公司之间的利益进行了充分的平衡。它一方面，通过赋予股东或董事向公司董事会提出建议的请求权，开辟了内部救济的途径；另一方面，使董事会有机决定是否寻求其他救济或其他正式的措施，例如，对某被告进行解雇或降级的内部惩戒措施。如果公司接受股东的建议，它可以接手案件并控制诉讼，尽管公司很少行使这种选择权，但是，并不能排除公司担心不当和解进而接手诉讼的可能性。当然，正式请求规则也使公司有机会拒绝关于提讼的建议，或在诉讼已经提交时寻求撤回诉讼。
经前置程序，董事会驳回股东的请求或未在法定期间予以答复，则提出正式请求的股东获得派生诉讼的权利。若股东董事会或委员会答复之前提起派生诉讼，法院应予以驳回。
（二）公司终止派生诉讼的请求权或接手诉讼
派生诉讼由法院受理后，公司对诉讼仍然享有处分的权利。股东提起派生诉讼后，公司董事会在规定条件和前提下仍享有一系列选择权：第一，将董事会提出的驳回股东诉讼的报告提交给无利害关系股东表决，由股东会批准驳回股东派生诉讼；第二，公司可以通过谈判寻求和解。《公司治理原则：分析与建议》§7.15条规定了“无须原告同意的派生诉讼和解”。其中§7.15（a）条规定：“派生诉讼开始后，董事会或经适当授权的委员会，无须原告同意，可以直接经法院批准而与董事、高级主管、对公司有控制权的人，或上述任何人员的关联方就诉讼中以公司名义提出的任何诉讼请求进行和解，或免除他们的法律责任。”第三，公司可以对被告采取纠正或纪律处分措施，然后，据此请求驳回诉讼；第四，公司可以申请简易程序或根据其他符合法律规定的理由，请求驳回诉讼；第五，公司可以接手该诉讼；第六，公司可以允许原告继续诉讼程序。
当被告人是公司董事、高级主管、拥有公司控制权的其他人或上述人员的关联方时，公司决定申请驳回诉讼的决议符合商业判断规则，或法定条件，或股东批准驳回诉讼，法院应该为公司的最大利益，应董事会或由其适当授权的委员会请求驳回诉讼的申请，驳回针对单个或多个被告的派生诉讼。申请驳回之前，公司须对派生诉讼进行审查和评估。负责审查和评估的董事会或委员会应当由两个或两个以上的与诉讼没有利害关系的人组成，并且能够作为一个整体在该情况下做出客观判断。客观审查和评估须符合四个条件：其一，评估人为无利害关系的决策者“在该情况下能够做出客观判断”；其二，律师及其他人的合理协助，以帮助董事会或委员会在充分知情的情况下做出判断；其三，符合规定审查标准的评价过程；其四，充分阐明董事会或委员会的报告或其他书面意见，以保障有效地司法审查。当公司提出驳回派生诉讼的请求书中，内容欠缺或理由欠充分时，法院允许公司在善意行事时对其程序进行补充完善，重新提出驳回派生诉讼的申请。公司对请求驳回派生诉讼报告完成审查、评估后，向法院提出请求后，进入司法审查阶段。
《公司治理原则：分析与建议》§7.10(a)(1)规定,除非被告的行为属于故意或受谴责的违法行为；否则,公司董事会或委员会有权决定终止只对违反谨慎注意义务提起指控的派生诉讼。法院只能对这种终止决定是否符合特定的程序规定以及商业判断原则进行审查。相反，如果公司董事会或委员会决定终止指控违反公平交易义务的派生诉讼，法院有权审查公司董事会或专业委员会决定的合理性、做出决定程序的合法性以及决策人的客观性。§7.04(2)规定，如果构成董事会多数的、能够在该特定条件下作出客观判断的无利害关系的董事们拒绝原告关于提起派生诉讼的正式请求，申请对董事会决定进行审查的原告对派生诉讼的正当性负举证责任。
公司作为形式被告的抗辩资格。公司没有代表其他被告提出事实或法律辩护的资格。判例法规定公司不得提出个人被告人没有违反对公司义务或可能实质挫败公司诉讼请求的理由，为个人被告进行辩护；不得为个人被告提供资助。但是，那些以正式请求、同期所有权和持续所有权等作为辩护理由的抗辩，只能由公司主张。
在前置程序中，如果公司接受股东或董事的请求，决定接手诉讼，或者在派生诉讼受理后，法院支持公司提出的驳回股东诉讼的请求，或批准无须原告同意的和解，股东或董事代表公司继续进行诉讼的权利便告终止。由此，作为派生诉讼诉因的事件又回到公司自主解决或内部救济的轨道之中。关于公司的诉权又一次进行了重新配置。
三、股东派生诉讼：多重利益的平衡
20世纪40年代，在纽约商会的资助下，FranklinWood考察了1936年到1942年间在纽约市提起的1400宗派生诉讼案件。Wood在其发表的报告中，总结出派生诉讼案件的共同特征为：原告持股数额通常不大；原告很少胜诉；私下和解司空见惯。从而得出派生诉讼利大于弊的结论。[6][6]美国律师协会对于律师在派生诉讼常常成为真正的当事人感到不安，派生诉讼常被嘲笑为“寻求意外成功的诉讼”，只是让律师坐收渔翁之利而已。鉴于此，立法对派生诉讼基本上采取了怀疑和约束的态度：要求费用担保的法令得以颁布，普通法上的提高效率得以加强，调整管辖权，当事人合并、对董事和股东正式请求和解及诉讼驳回等措施被附加于诉讼之中，致使诉讼程序日益复杂。在美国对随机抽取535家公众公司，就其从20世纪60年代末到1978年间遭遇股东诉讼进行的研究发现，派生诉讼的频率并不高，只有19%的公司经历过派生诉讼，派生诉讼大多通过和解解决，其中128宗案件中，有83宗通过和解的方式结案，约占65%。和解案件中只有半数在和解方案中规定了金钱补偿，但大多数规定了律师应获得的费用（75宗）。[7][7]美国法院公开承认并接受派生诉讼对经营者具有威慑作用的观点。当派生诉讼请求并没有指控被告对公司构成任何损害，法院也不认为这种指控构成了对信任义务的违反。因为与普通侵权案件不同，派生诉讼不补偿由被告不当行为给原告造成的损失，而是为了消除受托人从处理事项中为自身谋取利益的诱因并阻止其牟取私利。特拉华州最高法院强调，在决定是否应特别委员会要求而驳回一项派生诉讼时，法院“除考虑对公司有利外，还应当从法律和公共政策的角度进行考察”。[8][8]然而威慑决不是派生诉讼的唯一目的，否则，就意味着只要原告股东愿意，法院就应该受理。原告无须证明损害的存在，也不用证明被告违反某一特定的义务。为了威慑和补偿之间进行平衡，《公司治理原则：分析与建议》§7.10(a)首先对有关谨慎注意义务的诉讼以及质疑董事会受商业判断规则保护决议的诉讼，与有关公平交易的诉讼加以区别。只有在审理属于后者的案件中，法官才有权对董事会或委员会决定的实体理由进行司法审查。§7.10(b)则规定，如果原告提出证据证明存在欺诈行为、严重的不当得利或其他类似行为，则除非董事会或委员会提出令人信服的理由要求终止诉讼，诉讼必须照常进行。法律规定派生诉讼原告的律师费用由公司支付，这条规则实际上创造了股东按投资比例分摊法律费用的机制，从而避免了任何股东搭便车坐享其成。如果仅仅某一派生诉讼不能给公司带来净利益就终止它，即使该派生诉讼取出于保护所有股东利益的目的，并且有事实依据，否则，平均成本就会增加。也就是说，同样不能将补偿性作为派生诉讼的唯一目的，它还应当发挥威慑公司经营管理层，促使其正当履行义务，改进公司治理机制的功能。
由于派生利弊并存，一方面，派生诉讼天然地具有滥诉的可能性，股东或董事可能从派生诉讼中谋取不正当的个人利益，以提起派生诉讼为手段，以迫使公司就无关的争议达成和解，或争取自己作为雇员、债权人或者在股权收购中的敌对出价人的利益，或者争取其他股票持有人并未享有的重大利益。在派生诉讼中，原告的律师为了赚取律师费用常常成为真正的当事人，怂恿股东诉讼或操纵诉讼，坐收渔人之利，致使派生诉讼的目标发生扭曲。事实上，提起派生诉讼背后的私人团体的领导在报纸专栏和各种形式的媒体中，已经被比拟为“希特勒”和“斯大林”并因有“资本主义的人民革命”的言语而被指责。相似地，但可能并不偏激的比喻是，堂吉可德——与假想的敌人战斗，并且以少数股东权益的名义进行战斗，但是，在这一过程中却损害了他们的利益。[9][9]另一方面，派生诉讼的确具有使公司受损的利益得以补偿和威慑经营管理层正当履行受托义务的作用。尽管美国一些学者或研究机构所进行实证研究中得出该类诉讼利大于弊的结论，但是派生诉讼中原告很少胜诉，和解盛行现象，仍然使美国立法对派生诉讼基本上采取了怀疑和约束的态度。在《公司治理原则：分析与建议》第7部分第1章中，派生诉讼的作者认为“就公司管理层的不当行为，派生诉讼既不是保护股东利益的初始手段，也不是主要手段。除派生诉讼外，其他社会和市场机制也在共同作用，促使公司管理人员对（股东和公司）负责。”[10][10]派生诉讼是一种在人数众多的股东不能一致行动时的救济手段。
传统上，英国股东很少提起派生诉讼，这是因为Fossv.Harbottle一案中确立了限定规则，要求只有当涉及不当行为是不可批准或追认时股东才能提起派生诉讼。Davey勋爵在一段判词中，坚持认为公司是适格原告的原则存在一项例外，即“被诉讼当事人本身持有和控制公司的多数股份，而且他们不允许以公司的名义”。也就是说，“违法者控制”是构成衍生诉讼的基本要素。[11][11]如果原告声称被告的违法者占据或控制了董事会，或声称董事会与多数人串通共谋，即可豁免派生诉讼的前置程序。直到英国1980年的《公司法》§75(4)（e）才允许股东以公司的名义提出派生诉讼。尽管如此，但是相对于美国，英国派生诉讼发生的概率远远低于美国。
由于美国立法上对派生诉讼持怀疑和约束态度，致使其立法的重点围绕派生诉讼涉及的利害关系人进行多重的复杂的利益平衡，规定了许多体现折中主义的法律规范。
法律要求股东提起派生诉讼必须符合善意规则，并能够公平、充分地代表全体股东的利益，不得进行损害公司利益的恶意诉讼。从美国全国范围看，约有1/3的州颁布了某些形式的“费用担保”的成文法。据此，公司有权要求原告为公司的合理费用（包括律师费）提供担保，除非原告拥有至少相当于25，000美元市值的股份或不低于5%的任何类别的已经发行的股票。然而。《修订示范公司法》，《公司治理原则：分析与建议》§7.04(c)，以及特拉华州公司法却从根本上拒绝使用费用担保的方法阻止“恶意股东诉讼”（strikesuits）。对利用费用担保阻止恶意股东诉讼的立法持批评态度的人士，指出其有三大缺陷；一是它对无论是否有依据的诉讼一律冻结，打击面过宽；二是它对小股东构成不公平的歧视，因为它只要求小股东提供担保；三是它不能实现预设目的，经常被规避。其典型地做法是针对这些州立法，原告只要通过提起属于联邦法院管辖的诉讼事由，即可轻易地避开；另外，小股东只须通过合并持有5%的股票就可以不再适用费用担任的规定。其结果是“大多数的费用担保法律似乎成事不足，败事有余。”[10][10]
派生诉讼要求原告同时拥有和继续拥有公司股份，以及前置程序的规定，目的就为了约束提起派生诉讼的数量，防止滥诉。徒劳例外规则则是根据公司内部客观上存在妨碍派生诉讼的因素所进行特殊利益平衡。即如果董事会与被质疑交易的关联方达到一定程度，即可免除正式请求的要求。但是，如何运用这一规则美国各州的意见则大相径庭。一些案件中法官认为当所有的董事都为被告时，正式请求应予以免除。[12][12]传统规则为“当有嫌疑的过错人构成董事会的多数时”，正式请求即予以免除。[13][13]根据特拉华州公司法，如果多数董事存在着利害关系，或者原告陈述的特定事实是真实的；或构成对被指控的交易是否符合合理商业判断地质疑，原告就可以免除提出正式请求。《公司治理原则：分析与建议》第7部分第1章的作者认为：“如果判定标准仅仅为是否所有的董事都被指为被告，可以料想到原告们会准确无误地按照这种方式拟定他们的主诉状，以避免正式请求之要求。这样徒劳例外就会吞噬整个正式请求规则。”[10][10]
举证责任分配集中反映了原被告之间的利益平衡。原告的举证责任：（1）原告对与公司有利害关系的董事、高级主管、对公司有控制权的人与公司从事了不公平交易提起派生诉讼，负有举证责任。(2)当原告诉讼请求指控被告违反谨慎注意义务，或公司与第三人及公司低级管理人员进行不公平交易时，原告负有举证责任。（3）被告的行为属于应受谴责的故意违法行为；（4）董事会或委员会不能按规定在特定的情况下，做出客观判断；（5）驳回诉讼会导致被告及其关联方保留重大不当利益。（6）当公司请求补充驳回申请时，若原告反对，则原告有证明为什么法院不应该准许公司进行补充程序的举证责任。原告可以向法院申请证据开示，以获得派生诉讼的必要信息。“原告的大部分证据只有从被告控制的资料以及受指控的过错人的嘴里得到。”[14][14]如果没有证据开示，那么即使有理由的诉讼也经常不能被成功地，因为原告往往很难获得被告所掌控的信息。被告的举证：（1）当原告指控公司的董事、高管以及有公司控制权的人违反公平交易时，举证责任由公司承担。证明的内容为并不违反公平交易，或董事会或委员会请求驳回诉讼符合公司的最大利益。（2）被告负有被告不充分代表的举证责任。
四、重心偏离的利益平衡
派生诉讼中从诉讼程序而言，其矛盾的焦点应当是作为原告的股东或董事与作为被告的公司侵权行为人之间的冲突，就形式意义上包括股东或董事作为原告与公司之间的冲突，因为英美国家的派生诉讼中，公司往往被列为形式被告，实际上公司才是正直的原告因为原告提出的派生诉讼的目的必须是为了使公司获得补偿或其他利益，才具有合法性和正当性。然而就派生诉讼所涉及的利害关系而论，除了原被告之外，它广泛地牵连着，大小股东之间利益；公司经营者与公司之间的利益；有利害关系的董事、高级主管和对公司享有控制权的人与公司和广大股东之间的利益；原告及其律师之间利益。然而，在这一系列利益关系中，立法似乎在围绕着原告（股东或董事）——公司（形式被告）这一轴线进行利益平衡，而对原告（股东或被告）与被告（可能对公司实施侵权的董事、高级主管和公司的控制者）之间关注甚少。
也许正因为对派生诉讼的怀疑和约束态度，致使利益平衡的重心发生偏离。这使我们在派生诉讼制度中几乎看不道正面支持或鼓励股东或董事提出派生诉讼的法律规范。从以下对公司经营管理层的保护和关于原告及其律师利益考量中，对这种利益平衡的偏差我们也能略见一斑。
如果以第三人（包括公司的普通雇员）作为派生诉讼的被告，则公司董事、高级主管代表公司所做的交易行为受商业判断规则的保护。派生诉讼的原告与他们律师的利益可能不一致。股东关心的是诉讼结果对其股份的影响。但原告的律师可能希望尽快和解；虽然这样做对原告而言收获甚少，但对律师来说利大风险小。因为诉讼失败的风险原告和其律师的损失之间存在着巨大的反差：有利于被告的判决对于原告所持股份的影响微不足道，但却意味着律师数年的工作的失败。由于以上原因，加之派生诉讼和解中对实质权利的处分涉及公司和股东的利益，因此，美国《联邦民事诉讼规则》、《修订示范商事公司法》、《公司治理原则：分析与建议》，以及许多州的立法一直要求和解、互让了结或撤回派生诉讼须经法院批准。并要求在法院批准之前应通知受影响的股东。纽约和密歇根州的法律要求，只有在“全体股东的利益或某一类别股东的利益都不会因终结、互让了结或和解而受到实质性影响时”，才可以免除通告义务。若法院不能直接认定股东的利益不会受和解的影响，在批准和解之前，应为股东提供听证机会。如果批准派生诉讼的和解有利于公司各种利益的均衡，而且这种和解和其他处分符合公共政策，法院应批准原被告提议的和解或对诉讼的其他处分。在评估所提议的和解时，法院应侧重于和解是否能够给公司带来净利益，包括金钱和非金钱利益。[15][15]除此而外，法院还应当考虑和解是否经公司无利害关系董事的批准。
美国各州现行法律规则通常规定，以公司名义提讼并为公司赢得了实际利益的原告有权要求公司补偿包括律师费用在内的合理费用。关于律师费用美国大多数州遵循“小时计费规则”，但德拉华州及最高法院的判决却指出，在诸如派生诉讼这样的“共同基金”案件中，判决原告律师获得公司所得补偿的一定比例的报酬有时可能更合理。裁定律师费用时，最高法院主张应该“侧重考虑原告为公司赢得的救济意义，从而确定原告律师在诉讼过程中所花费的时间是否合理”[16][16]《公司治理原则：分析与建议》§717规定：“派生诉讼中胜诉的原告有权根据对派生诉讼在管辖权的法院的判决，由公司补偿合理的律师费及诉讼过程其他合理费用，但在任何情况下，律师费都不能超过原告为公司赢得的救济（包括非金钱救济）价值的一个合理的比例。”
五、我国股东派生诉讼：简化的权利分配及利益平衡
我国《公司法》第152条规定，董事、高级管理人员有违背法律或公司章程，损害公司利益情形的，有限责任公司的股东、股份有限公司连续180日以上单独或者合计持有公司1%以上股份的股东，可以书面请求监事会或者不设监事会的有限责任公司的监事向人民法院提讼；监事有违背法律或公司章程，损害公司利益情形的，前述股东可以书面请求董事会或者不设董事会的有限责任公司的执行董事向人民法院提讼。监事会、不设监事会的有限责任公司的监事，或者董事会、执行董事收到前款规定的股东书面请求后拒绝提讼，或者自收到请求之日起30内未提讼，或者情况紧急、不立即提讼将会使公司利益受到难以弥补的损害的，前款规定的股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提讼。他人侵犯公司合法权益，给公司造成损失的，符合第150条第1款规定的股东可以依照前两款的规定向人民法院提讼。这便是我国的派生诉讼制度。
我国《公司法》似乎不象美国立法那样对派生诉讼基本上抱有怀疑和约束态度，而是坚信或强调派生诉讼具有保护小股东和制约经营者、公司控制股东及其关联人士的积极意义。因此其规范中体现的权利配置和利益平衡较之于美国法律极为简单，也没有美国法律复杂的程序安排。这反映了我国该项制度草创时期，以粗糙地立法有限、谨慎地推动派生诉讼的本意。具体表现如下：
（一）以公司享有的诉权向股东有限地分配派生诉讼权
我国《公司法》第152条第1款规定派生诉讼的主体资格为有限责任公司的股东、股份有限公司连续180日以上单独或者合计持有公司1%以上股份的股东。有限责任公司股东原告的诉讼主体资格未作任何限制性规定。股份有限公司派生诉讼的原告主体资格的范围则有所限定，股东的诉权被规定为少数股东权，要求同期持有1%有股份，虽然没有“继续所有”的限制却仍然会大大减少对股份有限公司提起派生诉讼的数量。该条不承认股权受益人和董事具有派生诉讼的原告主体资格，这使原告资格仅限于符合条件的股东范围之内。
（二）股东获得派生诉权须经前置程序，但依法可以免除
我国《公司法》第152条第1款规定了股东向监事会、监事或董事会、执行董事提出书面请求的前置程序，若诉讼请求遭到书面拒绝或者自收到请求之日起30日内未提讼，履行前置程序的股东获得提起派生诉讼的诉权。第2款规定：“情况紧急、不立即提讼将会使公司利益受到难以弥补的损害的，前款规定的股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提讼。”也就是说，有此情形可以豁免前置程序。这一点是对《公司治理原则：分析与建议》§7.03(b)关于免除前置程序事由规定的借鉴。《公司法》第152条未将向股东会提出请求作为派生诉讼的前置程序。这与加利福尼亚、纽约、卡罗来纳州的成文法，《修订示范商事公司法》，以及德拉华州的判决保持了一致。
（三）股东获得原告资格没有规定“公平、充分地代表原则”和“费用担保”的限制
这体现了我国推动和鼓励股东派生诉讼的立法精神。我国派生诉讼草创时期，在国内尚缺乏充分的派生诉讼实践，这一制度的得失和利弊尚未经过实践经验的情况下，笔者认为这种立法态度是值得肯定的。然则，我国《公司法》也未规定原告获得胜诉由公司承担其诉讼费用的激励制度，这对该项制度实施不能不说是一种缺憾。因为股东很可能因派生诉讼不能使自身获得任何直接利益，较高的诉讼成本无法获得补偿，而导致对派生诉讼冷漠视之，使之成为有规定而无实际应用，仅在纸面上休眠的制度。因此，在这一点上有待将来立法作出补充规定。
（四）公司在派生诉讼中的主体地位未加以明确
由于公司在派生诉讼中地位不明，当派生诉讼已经启动后，公司既不享有以公司利益最大化为理由，向法院请求驳回诉讼的请求权；同时，也无法明确公司在派生诉讼中负有哪些相应的义务。公司在原被告之间缺乏角色定位，不但，使原告、被告、公司之间的利益难以通过审判过程实现平衡，也无助于法院迅速地了解案情和公司的运行现状，同时也会影响法院判决对公司的既判力。因此，这一点，必须在将来的立法填补空白。
总而言之，在我国当前公司运行环境下，无论是有限公司或是股份有限公司治理机制均不健全，大股东控制公司，董事会缺乏独立性，董事、监事及其他高级管理人员对公司的忠实义务往往得不到严格的履行，董事、经理和其他高级管理人员对公司的谨慎注意义务在2005年修订的《公司法》中刚刚确立。以往实践中有限责任公司的大股东排斥小股东，或利用控制公司的权力与董事或经理串通一气损害小股东利益的现象十分普遍；上市公司中大股东、董事和经理利用关联交易向自己或关联方输送利益，掏空公司的事例屡见不鲜。正因为如此，我国立法者企望借助派生诉讼制度，使董事、经理和控制股东的不当行为给公司造成的经济损失，能够得以补偿。尤其注重发挥派生诉讼威慑力量和矫正公司治理的功能，来约束经营者和控制股东的不当行为，从而最终保护小股东的合法权益。
注释:
[①]也称股东代表诉讼，其称谓着眼点是原告股东处于公司的代表机关的地位；若着眼于原告行使的是公司的权利则可称之谓“派生诉讼”、“衍生诉讼”和“传来诉讼”。
【参考文献】
[1]张瑞萍.公司权力论——公司的本质与行为边界[M].北京:社会科学文献出版社,2006:92.
[2]张力.私法中的人“人”——法人体系的序列化思考[J].法律科学,2008（3）：99.
[3]mager:《DocumentofAmericanHistory》,NewYork,1963,221-222.
[4]朱慈蕴.公司法人格否认法理研究[M].北京:法律出版社，1998:64-65.
[5]N.Y.Bus.Corp.Law§719(a),720.
[6]F.Wood,SurveyandReportRegardingStockholders’DerivativeSuits,32(1944)(theWoodReword)
[7]Romano,TheShareholderSuit:LitigationWithoutFoundation?7J.Law,Econ.,?}Org.55－61(1991).
[8]ZapataCorp.v.Maldonado,490A.2d779,789(Del.1981).
[9]Boong-KyuLee，DonQuixoteorRobinHood?:MinorityShareholderRightsandCorporateGovernanceinKorea，15Colum.J.AsianL.345，Spring,2002，p.348.
[10]美国法律研究院：《公司治理原则：分析与建议》，楼建波等译，法律出版社，2006年版，第512页，第628页，第583页。
[11]见burlandv．Earle[1902]AC83，第93页；转引自[英]A．J．博伊尔.少数派股东救济措施[M].段威,等译，北京:北京大学出版社,2006:26.
[12]Abramowtzv.Posner,672F.2d1025,1033(2dCir.1980)
[13]13W.Fletcher,CyclopediaoftheLawofPrivateCorporation,§5965(Perm.Ed.1980)
[14]AlabamaFarmBureauMut.CasualtyCo.,Inc.v.AmericanFidelityLifeIns.Co.,606F.2d602,609(5thCir.1979).
【关键词】股权转让 股东会决议 盈余分配请求权 股利分配给付请求权
公司设立后，独立对外经营自负盈亏。公司在每个营业年季度末结算时，净资产超过已收到股本与累计公积金之和，即是有盈余，这叫公司盈余。公司盈余主要以股利的形式分配给股东。公司作为营利性的企业法人，目的是获取营利并把他分配给股东。公司盈余是股东投资收益的来源，股东的股利收入只有通过公司的盈余分配才能实现。作为营利的存在的公司，其盈余分配是极为重要的，所以各国公司法都对相关问题做了具体规定。
为保证股东投资目的的实现和公司本身的存续，在公司盈余分配环节中，我们将权利分为盈余分配请求权，以及由盈余分配请求权进一步产生的股利分配给付请求权。
一、盈余分配请求权
盈余分配请求权是股东主张按其实际出资或者所持股份比例分配公司提取法定公积金后的盈余，这是股权的重要内容之一，是基于股东的地位和资格而取得的权利，是股东最重要、最核心的权利。这种权利是与股东身份直接关联的，也随着股东身份的丧失而消亡。因此，当股东全部转让其在公司内持有的股权后，其股东资格丧失，股利分配请求权也随着丧失，当然无权再主张分配利润——不论是转让后公司的盈余还是转让前的盈余。
因此，此种权利是一种请求公司盈余分配的期待权利，是将来取得与实现公司盈余分配可能性的权利，即是说盈余分配的权利还尚未发生，而只是权利的取得进入了完成的过程，使得当事人已有所期待。
所以，作为以股权作为分配依据的盈余分配请求权并非一个完全独立的权利，它在通向“完成形态”——既得权利期间中，依附于股权，与股权密不可分，随着股权的转让而转让、消灭而消灭。
二、股利分配给付请求权
我国公司法规定，公司利润分配方案和弥补亏损方案由董事会制定，股东会决定。所以，在股东会表决通过股利分配方案后，股东才开始享有股利分配给付请求权。此时，这种权利已不再是盈余分配请求权那样的期待权，而是与之完全相反的性质为债权请求权的权利。由此可见，在股东会通过决议后，股东得以其股权，依据决议主张相应的利润分配，这是一种既得权，是权利人已经取得且可以实现的权利。它独立于所持有的股份，股权的转让或消灭并不必然使之有同样的命运。
三、已转让股权当事人的股利分配权
综上所述，盈余分配请求权是根据股东资格而产生，具有人身性。不论最终股东会是否通过分配股利，都不影响该权利的行使。但若股东会不通过决议，则股利分配给付请求权会受到组却，此时股利分配请求权仅仅是一种不确定的期待权。所以，只有持股股东有盈余分配请求权。而股利给付请求权则要视情况而认定。
（一）股东会决议通过前转让股份
持股股东享有盈余分配请求权，在股东会通过分配方案之前，当事人转让股权，其盈余分配请求权与依盈余分配请求权而生的股利分配给付请求权一并随股权的转让让渡给了受让人。转让后的两个权利从转让时起由受让人行使。
（二）股东会决议通过后转让股份
股东会决议通过后，期待权——盈余分配请求权已然转化成为股利分配请求权。此时，当事人行使转让权，则股利分配请求权的转移则分为两种情况。
第一，转让之前股利分配请求权的行使。孳息是指由原物所产生的额外收益。我国对孳息归属上采取的是母物主义，即一般情况下孳息的取得归属于所有权人。作为法定孳息种类之一的股利当然归属于所有权人。所以，在转让股权前产生的股利理应由转让人继承。受让人物权主张此期间的股利。
第二，转让后股利分配给付请求权的行使。由第一所述，此时受让人为股权的所有人，此时，转让人对转让行为以后的股利当然失去了行使资格，只有受让人对此期间的股利有权主张。
综上所述，转让股利的行使不可一概而论，而应分清情况、厘清权利阶段而分别看待。如果股权转让前股东会已经决定分配利润，则转让股东虽然已经丧失股东资格，但仍然可以转让前的股利要求公司给付。
参考文献：
[1]王保树，崔勤之著.中国公司法原理[M].社会科学文献出版社， 2006.
[2]甘培忠.企业与公司法学[M].北京：北京大学出版社， 2012.
［关键词］ 控制权配置；绩效；第一大股东；股权集中度
一、引 言
公司控制权是公司治理理论和公司实践的核心问题。国外的研究开始于20世纪30年代，已经形成比较完整的理论体系。近几年，国内对于控制权研究的文章也越来越多，主要是针对所有权与控制权分离展开的，大部分是进行的理论研究。殷召良（2000）从公司控制概念入手，分析了控制与控制权、控股权的关系，探讨了对管理层控制权的约束机制，分析了控制权的法律保护。翟宝忠（2003）构建了公司控制权配置的综合模型，分析了由模型得出的基础性组合模式及其特征，并从效率与垄断、效率与竞争以及效率与等视角对基本组合模式进行了探讨和选择，为控制权配置的改革提供了一个基本框架。肖滕文（2000），董秀良和高飞（2002）对我国上市公司的控制权结构和问题进行了描述性分析。而对于控制权配置与绩效的实证关系分析基本没有涉及，成为我国公司治理的薄弱环节。本文从我国证券市场的实际出发，以上市公司控制权配置与绩效为研究主题，对控制权配置与公司绩效关系的实证进行研究。
二、研究样本和变量
（一）样本选取与数据来源
本文以2005年深沪两市上市公司的截面数据为依据，分析了上市公司控制权配置现状与公司绩效的之间的关系。为了保证所搜集数据的有效性，本文对原始样本进行了筛选：为了保证数据的一致性，本文剔除了发行b股、h股和其他流通外资股和优先股的上市公司，只保留发行a股的上市公司；剔除了股权收益为负的上市公司。按此标准筛选后，有效样本共有1 166家。所有数据均来自巨潮信息网（htpp：//）公布的年报。本文数据处理采用的统计软件是spss11.5。
（二）变量定义
本文的研究变量主要包括因变量、自变量和控制变量三大类，因变量为公司绩效指标。
1. 因变量：净资产收益率（roa）是衡量公司绩效的指标。
2. 自变量：
（1）控制权性质变量state是一个虚拟变量。其中，控制权掌握在国家或国家的代表手中时为1，掌握在其他人（包括募集法人、一般法人、境内法人、境外法人和自然人等）手中时为0。
（2）第一大股东持股比例fhold为第一大股东持有公司的股票数与公司总股本之间的比值。一般认为第一大股东持股比例越高，公司的股权越集中，第一大股东对公司的控制能力越强。
（3）h10指标，为每个股东持股比例的平方和，本文以前十大股东持股比例的平方和作为近似。h10指数越接近于1，说明股东之间持股比例的差距越大。一般认为该指数若大于0.25，则表明股东之间持股比例很不均衡。
（4）z指数，含义为第一大股东与第二大股东持股比例的比值。z指数越大，第一大股东持股比例越显著地高于其他股东，第一大股东的控制力越强。
3. 控制变量：公司规模，用总资产的自然对数（ln asset）表示。
三、我国上市公司控制权配置现状的描述性分析
通过对我国上市公司的分析，特别针对第一大股东的情况进行研究，笔者推测我国上市公司的控制权基本掌握在第一大股东的手中。在所研究的1 166家样本中，第一大股东持股比例在0~20%之间的有99家，约占总样本的8.53%，持股比例在20%~50%的公司为693家，约占总样本的59.47%，持股比例在50%以上的占总样本的32%，共374家。
对我国上市公司控制权配置指标进行具体的统计分析，可以得出以下结果：h10的最大值为0.828 6，而平均值却为0.242 15。可见前十大股东的持股比例非常不均匀。而代表第一大股东与第二大股东持股比例比值的指标z指数最小值为0.55，最大值却为806.39，可见第一大股东与第二大股东之间的持股比例差距悬殊，第一大股东持股比例最大值竟为84.97%。可见第一大股东在上市公司控制权方面占有绝对的优势，上市公司的控制权基本掌握在第一大股东手中（见表2）。
四、我国上市公司控制权配置现状与公司绩效关系的实证分析
首先对所选指标的相关性进行分析，从分析中可以看出，在置信度为5%的情况下，净资产收益率与第一大股东持股比例是负相关的，与第一大股东性质也是负相关的。而第一大股东持股比例与股权制衡情况指标h10，股权集中度指标z指数都是正相关的。而净资产收益率与h10，z指数都是负相关的（见表3）。
依据前面的描述性分析与相关性分析，本文设计了回归方程对二者之间关系进行检验。方程如下：
roa= α0 + α1 state + α2fhold + α3ln asset + ε（1）
roa= β0 + β1 state + β2h10 + β3ln asset + ζ （2）
roa= γ0 + γ1 state + γ2 z + γ3ln asset + η（3）
（*，**分别表示回归系数在10%，5%的置信水平上（2-tailed）显著）
为了对上述相关性进行验证，本文进行了回归检验。在回归方程（1）中，用第一大股东性质和第一大股东持股比例作为自变量，用总资产的对数作为控制变量与绩效指标进行回归分析。同理，方程（2）、（3）分别是用前十大股东制衡指标h10、第一大股东的控制能力z指标与绩效指标分别进行回归分析。
从表4中的回归分析结果可以看出，第一大股东持股比例、股权制衡指标h10、第一大股东控制力的z指数均与反映公司绩效的净资产收益率负相关，说明第一大股东持股比例越高，股权越集中，第一大股东的控制力越强，对公司的绩效作用越差。此结论支持了“利益侵占假说”。具体地说，由于我国上市公司总体上股权过于集中，缺乏形成权利制衡的产权基础，从而使第一大股东利用控股地位几乎完全控制了公司的董事会和监事会。相比较而言，对于那些没有控股股东、股权相对分散的上市公司来说，公司的治理机制和制衡作用发挥得比较完善。另外，股权性质变量与净资产收益率也成负相关，可以看出，国家控股公司治理效果不及非国家控股公司。
五、研究结论与意见
通过对我国上市公司控制权配置现状与公司治理效果的关系进行实证研究，可以看出我国上市公司总体上第一大股东持股比例比较高，股权过于集中，导致第一大股东对上市公司的超强控制能力，使上市公司的实际控制权基本掌握在第一大股东手中，致使公司治理毫无效率。因此，笔者建议应该采取适当的措施，逐步减少第一大股东的持股比例，降低公司的股权集中度，尽量平衡各大股东的持股比例，以形成权利制衡；国家控股的上市公司需要适度地引入非国有股权，逐步实现产权多元化。
主要参考文献
［1］ 张广根，胡智. 公司控制权的分配研究［j］. 现代管理科学，2006，（1）：67-69.
［2］ 王静. 公司股权结构调整与治理结构的优化［j］. 经济体制改革，2005，（6）：84-86.
［3］ 朱羿锟. 公司控制权配置论——制度与效率分析［m］. 北京：经济管理出版社，2004.
［关键词］ 控制权配置；绩效；第一大股东；股权集中度
一、引 言
公司控制权是公司治理理论和公司实践的核心问题。国外的研究开始于20世纪30年代，已经形成比较完整的理论体系。近几年，国内对于控制权研究的文章也越来越多，主要是针对所有权与控制权分离展开的，大部分是进行的理论研究。殷召良（2000）从公司控制概念入手，分析了控制与控制权、控股权的关系，探讨了对管理层控制权的约束机制，分析了控制权的法律保护。翟宝忠（2003）构建了公司控制权配置的综合模型，分析了由模型得出的基础性组合模式及其特征，并从效率与垄断、效率与竞争以及效率与等视角对基本组合模式进行了探讨和选择，为控制权配置的改革提供了一个基本框架。肖滕文（2000），董秀良和高飞（2002）对我国上市公司的控制权结构和问题进行了描述性分析。而对于控制权配置与绩效的实证关系分析基本没有涉及，成为我国公司治理的薄弱环节。本文从我国证券市场的实际出发，以上市公司控制权配置与绩效为研究主题，对控制权配置与公司绩效关系的实证进行研究。
二、研究样本和变量
（一）样本选取与数据来源
本文以2005年深沪两市上市公司的截面数据为依据，分析了上市公司控制权配置现状与公司绩效的之间的关系。为了保证所搜集数据的有效性，本文对原始样本进行了筛选：为了保证数据的一致性，本文剔除了发行b股、h股和其他流通外资股和优先股的上市公司，只保留发行a股的上市公司；剔除了股权收益为负的上市公司。按此标准筛选后，有效样本共有1 166家。所有数据均来自巨潮信息网（htpp：//info.com）公布的年报。本文数据处理采用的统计软件是spss11.5。
（二）变量定义
本文的研究变量主要包括因变量、自变量和控制变量三大类，因变量为公司绩效指标。
1. 因变量：净资产收益率（roa）是衡量公司绩效的指标。
2. 自变量：
（1）控制权性质变量state是一个虚拟变量。其中，控制权掌握在国家或国家的代表手中时为1，掌握在其他人（包括募集法人、一般法人、境内法人、境外法人和自然人等）手中时为0。
（2）第一大股东持股比例fhold为第一大股东持有公司的股票数与公司总股本之间的比值。一般认为第一大股东持股比例越高，公司的股权越集中，第一大股东对公司的控制能力越强。
（3）h10指标，为每个股东持股比例的平方和，本文以前十大股东持股比例的平方和作为近似。h10指数越接近于1，说明股东之间持股比例的差距越大。一般认为该指数若大于0.25，则表明股东之间持股比例很不均衡。
（4）z指数，含义为第一大股东与第二大股东持股比例的比值。z指数越大，第一大股东持股比例越显著地高于其他股东，第一大股东的控制力越强。
3. 控制变量：公司规模，用总资产的自然对数（ln asset）表示。
三、我国上市公司控制权配置现状的描述性分析
通过对我国上市公司的分析，特别针对第一大股东的情况进行研究，笔者推测我国上市公司的控制权基本掌握在第一大股东的手中。在所研究的1 166家样本中，第一大股东持股比例在0~20%之间的有99家，约占总样本的8.53%，持股比例在20%~50%的公司为693家，约占总样本的59.47%，持股比例在50%以上的占总样本的32%，共374家。
对我国上市公司控制权配置指标进行具体的统计分析，可以得出以下结果：h10的最大值为0.828 6，而平均值却为0.242 15。可见前十大股东的持股比例非常不均匀。而代表第一大股东与第二大股东持股比例比值的指标z指数最小值为0.55，最大值却为806.39，可见第一大股东与第二大股东之间的持股比例差距悬殊，第一大股东持股比例最大值竟为84.97%。可见第一大股东在上市公司控制权方面占有绝对的优势，上市公司的控制权基本掌握在第一大股东手中（见表2）。
四、我国上市公司控制权配置现状与公司绩效关系的实证分析
首先对所选指标的相关性进行分析，从分析中可以看出，在置信度为5%的情况下，净资产收益率与第一大股东持股比例是负相关的，与第一大股东性质也是负相关的。而第一大股东持股比例与股权制衡情况指标h10，股权集中度指标z指数都是正相关的。而净资产收益率与h10，z指数都是负相关的（见表3）。
依据前面的描述性分析与相关性分析，本文设计了回归方程对二者之间关系进行检验。方程如下：
roa= α0 + α1 state + α2fhold + α3ln asset + ε（1）
roa= β0 + β1 state + β2h10 + β3ln asset + ζ （2）
roa= γ0 + γ1 state + γ2 z + γ3ln asset + η（3）
（*，**分别表示回归系数在10%，5%的置信水平上（2-tailed）显著）
为了对上述相关性进行验证，本文进行了回归检验。在回归方程（1）中，用第一大股东性质和第一大股东持股比例作为自变量，用总资产的对数作为控制变量与绩效指标进行回归分析。同理，方程（2）、（3）分别是用前十大股东制衡指标h10、第一大股东的控制能力z指标与绩效指标分别进行回归分析。
从表4中的回归分析结果可以看出，第一大股东持股比例、股权制衡指标h10、第一大股东控制力的z指数均与反映公司绩效的净资产收益率负相关，说明第一大股东持股比例越高，股权越集中，第一大股东的控制力越强，对公司的绩效作用越差。此结论支持了“利益侵占假说”。具体地说，由于我国上市公司总体上股权过于集中，缺乏形成权利制衡的产权基础，从而使第一大股东利用控股地位几乎完全控制了公司的董事会和监事会。相比较而言，对于那些没有控股股东、股权相对分散的上市公司来说，公司的治理机制和制衡作用发挥得比较完善。另外，股权性质变量与净资产收益率也成负相关，可以看出，国家控股公司治理效果不及非国家控股公司。
五、研究结论与意见
通过对我国上市公司控制权配置现状与公司治理效果的关系进行实证研究，可以看出我国上市公司总体上第一大股东持股比例比较高，股权过于集中，导致第一大股东对上市公司的超强控制能力，使上市公司的实际控制权基本掌握在第一大股东手中，致使公司治理毫无效率。因此，笔者建议应该采取适当的措施，逐步减少第一大股东的持股比例，降低公司的股权集中度，尽量平衡各大股东的持股比例，以形成权利制衡；国家控股的上市公司需要适度地引入非国有股权，逐步实现产权多元化。
主要参考文献
［1］ 张广根，胡智. 公司控制权的分配研究［j］. 现代管理科学，2006，（1）：67-69.
［2］ 王静. 公司股权结构调整与治理结构的优化［j］. 经济体制改革，2005，（6）：84-86.
［3］ 朱羿锟. 公司控制权配置论——制度与效率分析［m］. 北京：经济管理出版社，2004.
[关键词] 股票期权会计确认委托――人力资本价值
20世纪90年代后，股票期权逐渐被引入到我国，对股票期权的确认,主要为以下四种观点：第一种观点是“费用观”，第二种观点是“利润分配观”，第三种观点是“特殊权益观”，第四种观点是 “非会计对象观”。期票期权会计确认的四种观点，最大分歧在于“费用观”和“利润分配观”之间的差异。本文作者从股票期权的概念特征出发，通过股票期权的理论依据分析其经济实质，再根据其经济实质剖析“费用观”和“利润分配观”的理论根源。
一、股票期权的内涵
股票期权是指企业所有者向经营者提供的一种在一定期限内按照某一既定价格购买一定数量该公司股份的权利，一个完整的股票期权计划包括受益人、行权价、有效期和授予额等几个因素。
二、从股票期权的理论依据分析股票期权的经济实质
股票期权的理论依据主要包括成本理论、人力资本价值理论、激励相容理论和有效市场理论、分配理论和风险理论等。本文中，笔者将对委托――理论、人力资本理论进行重点介绍。
1.委托――理论。委托－关系出现后，委托人与人订立的契约，授予人某些决策权并代表其从事经济活动。但在信息不对称的情况下，可能出现道德风险和逆向选择。经理人股票期权就是这样一种旨在解决委托人一人矛盾的制度安排，它使经营者的补偿收入与自身的经营业绩相挂钩，以股票增值使经理获取企业的部分剩余索取权，从而使委托人与人即股东与经理的目标函数趋于一致，形成利益与风险的共同体，降低成本，实现对经营者的长期激励并促进企业的长期发展。
综上所述，从委托――理论的角度来看，股票期权的经济实质是在“两权分离”情况下为激励高级管理人员及员工为公司长期发展努力工作而给予的一项薪酬。
2.人力资本价值理论。在现代公司治理结构中存在两大产权主体：股东(物质资本产权的主体)和经理人(人力资本产权的主体)共同创造了公司的价值，即人力资本也参与创造公司价值。
同时，公司价值主要体现为公司剩余即利润，这些利润应通过合理的制度安排使人力资本与物质资本共同分享，从而达到一种均衡状态，以利于公司的发展和其整体价值的不断增加。由于现代公司的发展使人力资本尤其是特殊的人力资本―公司经理人的重要性越来越大，人力资本也应按一定比例参与公司剩余的分享，从而体现制度安排的合理性。
由以上描述可以看出，在人力资本价值理论的观点下，经理人股票期权的经济本质是企业经理人对企业剩余索取权、进而企业剩余的分享，用会计语言来描述，就是对企业利润分配权、进而企业利润的分享。
三、从股票期权的经济实质来判断其会计属性
1.费用观（从委托――理论的角度来看，股票期权应确认为费用）。从公司委托――理论这个角度来看，股票期权的经济实质是一项激励机制。股票期权之所以被应用于企业激励机制中，是为了解决管理人员与企业价值最大化目标背道而驰的冲突，因此股票期权是企业的一种成本。然而，这种股票价格的看涨权并不是没有成本的，企业为了满足股票期权执行的需要，要么到二级市场上购买相应的股票，要么发行新股，但无论哪种情况企业都要发生支出。因此，股票期权与现金报酬的实质相同，都是企业为取得收入而发生的支出，是企业利益的流出，根据收入费用配比原则，应把其确认为费用。
2.利润分配观（从人力资本的角度来看，股票期权应确认为利润分配）。在现代企业中，企业经理人拥有企业的剩余控制权，并参与企业剩余索取权的分享。对经营风险制造者最好的激励与约束就是让其自身承担经营风险。经理人股票期权计划的设计在于,它使得企业经理人能够参与企业剩余索取权的分享,成为企业经营风险的承担者之一,进而得以激励与约束经理人为企业剩余最大化而努力行使好剩余控制权。因此,经理人股票期权是经理人参与企业剩余索取权分享的一种重要方式,这是经理人股票期权计划的经济实质之所在。
从公司治理的角度出发，经理人股票期权合约的设计出发点是确保经理人的利益函数与股东的利益函数一致，通过股票――这种代表企业所有权的象征，解决问题。从这个角度说，经理人股票期权合约不再是经理人的薪水报酬的一部分，因为它不是公司与经理人之间的交易，而是股东与经理人之间的一项交易，其目的是确保经理人从股东的利益角度出发，实现股东利益的最大化。可见，虽然经理人股票期权合约的外在表现形式是经理人薪酬的一部分，但本质上仍是股东向经理人让渡公司部分净资产的要求权。经理人与股东之间的这项交易是不会影响公司实体的利润数额的，在经理人行权的情况下，此项交易只会影响公司所有者权益的结构。
四、本文观点
笔者认为，从经理人股票期权的经济内涵来看，“费用观”的观点是错误的,其原因在于现行的会计模式滞后于现代企业实践。
目前对于企业的理论，已经由传统的“股东至上理论”演变到了“利益相关者理论”,而现行的会计模式仍以“股东至上理论”为基础。目前，财务会计概念框架所依附的“所有权理论”可以用公式表示为：资产+负债=所有者权益。在公司治理理论演进的同时，会计模式并没有得到改进，造成了现行会计模式滞后于现代企业实践的局面。总体上来说，不管对企业还是股东，经理人股票期权并没有产生实质性的利益减损，另一方面，经理人股票期权赠与交易是一项在人力资本与企业股票之间进行的资本易，经理人以人力资本出资者的身份参与剩余索取权的分配。
关键词:股权结构;股利分配;公司治理
中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1003-4161(2012)04-0130-05
一、文献综述
上市公司的股利政策一直是财务学界研究的焦点之一,备受国内外学者关注。MM理论立足于完善的资本市场,从不确定的角度提出了股利政策和企业价值不相关理论。后来的学者进行了一系列的扩展研究。Jensen(1986)提出了股利理论,他认为当公司产生自由现金流时,管理者倾向于不发股利或少发股利,将这些自由现金流留在公司内部使用,他们不仅可以利用现金流进行在职消费,更会使资金进行私有利益的用途,还会进行净现值小于零的投资,资金的使用效率被降低,所以产生出成本。如果这时能进行股利分配,使管理者手头的自由现金流减少,成本才会得以减少,股东和管理者之间的冲突才能降低。股利政策也会影响到股东和债权人之间的利益关系。
La Porta(1999)、Classens(2000)、Faccio and Lang(2001)一系列研究发现,世界上大部分国家的上市公司存在着控股股东,并且存在控股股东的上市公司中,相应的问题并不是企业管理者与股东之间的,而是控股股东与小股东之间的利益冲突。Maneinelli et al(2006)对意大利的139家上市公司进行来股权结构方面的研究。研究结果表明:由于被研究的意大利上市公司股权结构高度集中,大股东和小股东的利益冲突为主要的问题。大股东控制权越高,股利支付率越低。近年来,国外研究者在这方面研究比较多,普遍认为控股股东和小股东之间有着严重的利益冲突问题,控股股东通过对小股东的掠夺来实现自身的控制权私利的目的。各国股利政策的制定,虽然会因为国情和法律的不同存在着较大差异,但都在不同程度上受到上市公司股权结构的影响。
由于中国特殊的股权结构,使得中国的股利分配政策与西方成熟市场相比具有很多不同之处。股利信号理论和股利成本理论在解释我国上市公司的股利政策时存在一定的局限性。吕长江、王克敏(1999),陈浪南、姚正春(2000)的研究表明,不同于国外,我国上市公司现金股利并没有起到信息传递的作用。
国内经验研究也大多集中在控股股东、股权集中度、股东性质等对现金股利的影响上。余明桂等(2004)通过对中国732家上市公司1998年至2002年的股利分配数据进行实证分析,研究发现,有控股股东的企业,其股利支付率显著高于没有控股股东的企业。徐国祥、苏月中(2005)认为,股权集中度高的公司会发放更多的现金股利。唐清泉、罗党论(2006)发现,在存在控股股东的情况下,大股东的利益输送通常是通过现金股利,大股东的持股比例与上市公司发放现金股利呈正相关关系。
股权分置改革后,上市公司的股权结构发生了根本性的转变。不再分流通股与非流通股,从根本上实现了同股同权,非流通股和流通股股东的目标趋于一致。因此,上市公司的股利分配政策也呈现出了一些变化。张曾莲(2009)研究发现,第一大股东持股比例与现金支付率存在正相关关系,但股改后,其持股比例显著下降,国有股比例与现金股利支付率之间存在弱相关关系。谭天明、罗莎(2009)结合2007、2008年两年上市公司数据进行研究,发现股权集中度越高的上市公司越倾向于现金分配方式,而且现金股利支付越高;由于现金流外部效应,第一大股东控制权越高越倾向于比较低水平的现金股利。党红(2008)对股权分置改革前后的影响现金股利因素研究并进行了对比。研究发现,就增长机会而言,股改后在公司出现增长机会时会减少现金股利发放,但是其他指标相对于股改前后,并没有发生显著变化。这说明股改成效还没有完全显现出来,还不能用国外经典成本理论来解释。
总结国内外的文献,不难发现国内外众多的学者研究主要关注大小股东间的利益冲突,并且简单地将股东分为大股东和其他股东,不同股权结构、不同性质的股东的行为对于股利政策的影响还需要进一步的探讨和完善。股权分置改革已经完成,对上市公司的股权结构产生了影响,进而影响到股利政策。但是国内对于股利政策的研究集中在股改前,对于股改后股利政策的变化,国内的文献较少。在股权分置改革已经完成的情况下,上市公司的现金股利分配政策会有怎样的表现?不同的股权结构会怎样影响股利分配政策?因此,本文基于终极控制权的理论,将上市公司的股权类型分为控制性股东股权结构、多个大股东股权结构和股权分散的股权结构三类来进行研究。利用股改前后上市公司数据,以股改为分界点,重点分析控制性股权结构下的股利分配政策,并且作股改前后的对比。
二、研究假设
股改前我国上市公司股权高度集中于第一大股东,呈现出“一股独大”的局面。控制性股东和小股东之间经常出现严重的利益冲突,控制性股东可能以牺牲小股东的利益为代价来追求自身利益。阎大颖(2004)研究发现,上市公司的现金股利偏好正是源于控股非流通股股东对流通股股东的利益侵占。而股改后,控制性股东和小股东均可以有股利收益,两者利益趋向一致,控制性股东可以通过除现金股利以外的方式来获取自身利益。因此,可以合理假设股权分置改革后,随着现金股利隧道效应的减弱,控制性股东股权结构的上市公司现金股利的意愿减弱。故提出如下假设:
关键词： 股权激励；现金股利；控股股东
中图分类号： F83251 文献标识码： A
文章编号： 1000176X（2014）02006007
一、引 言
公司股利政策的经济理论是财务学一个难解之谜。Graham和Dodd认为公司支付股利是因为投资者偏好确定的收益，对于同样的一元，投资者宁愿现在取得确定的股利收益，而不愿将同等的资金留在企业承受未来不确定的风险[1]。Miller和Modigliani提出了股利无关论，在完美的市场假定下，公司股利政策与股东价值无关[2]。现实中完美资本市场的假定并不存在。为理解公司的股利政策，学者们放宽了股利无关论的假设条件，形成了税差理论和客户效应理论、“一鸟在手”理论、理论和信号理论等各种经典股利理论。不同的理论较好地解释了公司股利政策某些方面特征。但是西方现有的经典股利理论很难直接运用到中国，相比西方发达国家，中国资本市场在市场效率、投资者保护程度、公司税制和公司治理等方面存在较大差异，其股利分配制度的非理性和独特性更加明显，上市公司股利政策存在很多令人费解的地方，即股利的“中国之谜”。 近年来，政府监管层多次出台“半强制分红政策”，如2008年10月7日中国证监会通过了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》；2012年5月9日，中国证监会正式《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》， 监管部门在政策上的多方协调凸显了上市公司股利政策研究的重要意义。
高管薪酬是激励高管、留住人才的重要工具。2005年12月31日证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法》，该办法的实施标志着中国上市公司股权激励制度真正启动。截止到2013年9月30日，有373家公司通过了股权激励计划。随着越来越多的上市公司开始推行股权激励制度，股权激励制度能否发挥激励和约束的作用？减少高管的机会主义行为，使管理层利益与股东利益趋于一致？这些问题有待深入研究。吴育辉和吴世农考察了股权激励计划中绩效考核指标的设计，实施股权激励的公司在其股权激励方案的绩效考核指标设计方面都异常宽松，有利于高管获得和行使股票期权，体现出明显的高管自利行为[3]。有学者研究高管薪酬的不同形式与公司股利政策之间的关系。Kahle表明薪酬方案变化会导致公司股利政策的变动[4]。Aboody和Kasznik利用美国公司样本研究了薪酬与股利之间的关系，发现以股票为基础的业绩薪酬显著影响管理层股利政策选择，尤其是现金股利与股票回购的选择，有股权激励的公司更倾向于股票回购[5]。
中国目前的股权激励方式有三种：股票期权、限制性股票和股票增值权，其中前两种占了95%左右比例。管理层股权激励的收益来源于价差，股票期权来源于股票市价与行权价之差；限制性股票和股票增值权收益来源于股票市价与授予价格之差。管理层会不会利用股利政策影响权益价值，从而对股价和行权价产生影响，追求自身利益的最大化？虽然股利分配的决策权理论上掌握在股东大会和董事会手中，但是中国上市公司中“两职兼任”的现象严重，作为股权激励对象的管理层会不会同时对股利政策拥有决策权，而在股利决策方面表现出明显的自利倾向，以致影响公司的股利政策，本文试图用经验数据考察这些问题。
二、文献回顾与研究假设
1950年，美国国会通过了一项法案，允许高管股票期权收益以长期资本利得征税，而不是以普通收入征税。
在美国的税收体制下，资本利得需要缴税，但相对于普通收入资本利得税税率较低。 这项法案使得股权激励制度得到广泛的运用。美国的股票期权大多数是非股利保护型股票期权。
所谓非股利保护型股票期权，是指股票期权的行权价格在期权计划被授予时就确定了，之后不随股利分配
等除权除息事件而调整，又称为固定计划期权（fixed plan options）。 据Cook（1987）调查，1986年财富200公司中有193家公司实施股票期权或是股票增值权，只有9家公司是股利保护型股票期权， 股利保护型股票期权，是指当发生除权事件比如股利分配、配股等时行权价格是调整的，因此又称为变动计划期权（variable plan options）。 在实施股票期权或是股票增值权计划的公司中只有14家公司支付了股利。因为股利的支付会导致股价的下降，公司分配股利，持有股票期权的高管并不能获得相关股利，而股价下降将会导致高管股票期权价值的下降。因此，管理层为了提高股票期权的预期价值有动机减少股利。
以往的研究表明，公司股利政策受管理者动机的影响。White认为，薪酬契约中股利条款使得管理者有动机减少超额持有现金的监督成本，提高现金股利的支付[6]。Aboody 和 Kasznik阐述了以股票为基础的薪酬结构，使得自利的高管青睐于能增加薪酬总量的股利政策[5]。西方国家关于股票期权和现金股利的研究大多得出负相关关系。工资加上年度奖金所占薪酬的比例越高，股利支付率越高；股票期权占薪酬的比例越高，股利支付率越低。Lambert 等和 Kahle认为，现金股利的支付不但降低了管理层持有股票期权的预期价值，而且支付现金股利增加了管理层成本[7-4]。因此，股权激励使得高管支付现金股利动机下降，减少现金股利支付的动机增加。
管理层更喜欢以股票回购代替现金的方式给股东支付现金。以业绩为条件的股票期权激励增加了股票回购的可能性。出现这种情况一个原因是：美国企业经理人股权激励计划一般是非股利保护型，公司分配现金股利后，将会使得股票价格下降，管理者的股票期权价值也随之下降，而股票回购行为向市场传递了积极信号，股价会上升，期权价值也会上涨。另外一个原因是，在高管薪酬合约中业绩考核指标大多为每股收益，股票回购后将会使得市场上流通的股票减少，从而导致每股收益上升。Hu和Kumar基于堑壕效应（Managerial Entrenchment）分析了管理层薪酬激励与现金股利之间的关系，结果表明，管理层持股、股票期权与现金股利呈负相关关系[8]。
与前面文献结论不同的是，有些学者认为股权激励计划能够提高现金股利的支付，其理论依据是现金股利的发放缓解了自由现金流成本。Easterbrook认为，较高现金股利政策可以迫使管理层进行外部资本市场融资，从而接受资本市场监督，降低成本[9]。Fenn和Ltang认为管理者持股可能会提高现金股利，通过激励制度使得管理者与股东的利益联系在一起，从而缓解自由现金流问题。在成本较高的企业里，这种现象更加明显[10]。Liljeblom和Pasternack利用芬兰资本市场样本，支持了成本假设，当期权是股利保护型时，股利分配与期权激励的程度显著正相关[11]。Wu等用台湾上市柜公司数据研究保护型股票期权激励对股票回购和现金股利政策的影响，发现了现金股利与高管期权激励正相关关系[12]，隐含了管理层为了提高股价，更偏好现金股利政策。董艳和李凤认为管理层持股能够增加现金股利支付倾向和力度，但是股权激励只有在持股水平相对较高时才能发挥作用[13]。强国令考察了股权分置制度变迁和管理层股权激励对公司现金股利的影响。研究表明，股权分置改革显著提高了现金股利分配倾向和分配力度
（四）稳健性检验
为进一步检验研究结论的稳健性，本文进行了以下稳健性检验：（1）用TOBIT模型取代OLS模型测试股权激励对股利政策分配力度的影响，结果没有显著变化。（2）改变回归样本，剔除ESO上下10%的样本，重新进行回归，结果没有显著变化。（3）改变控制变量相关指标，其结果与前文基本一致。因而，本文的研究结论总体上是稳健的。
五、结 论
伴随股权分置改革，《公司法》、《证券法》、《上市公司股权激励管理办法》等一系列法律法规相继生效实施，资本市场的制度环境发生了较大的变化，这种变化会不会影响管理者的决策？本文考察了高管的股权激励与公司股利政策之间的关系。与未实施股权激励公司相比，实施股权激励的公司更倾向于分配现金股利，分配的力度显著更高。进一步研究发现，控股股东显著影响股权激励与股利政策之间的关系，控股股东持股比例较低的公司，股权激励显著影响股利政策。鉴于现金股利发放会降低行权价格的特点，管理层持有的股票期权的比例越大，应该越有动机利用股利政策达到利益的最大化。此时，权力的制衡能够抑制管理层的自利行为，当控股股东的控制权较大时，高管股权激励对现金股利政策没有显著影响。
2006年实施的股权激励制度受到了监管层和上市公司的相当重视。从股利政策的角度验证股权激励效果具有重要的政策含义。第一，对监管层而言，要进一步完善股权激励制度，防止管理层利用制度进行权力寻租，通过过度或不合理的现金股利支付，降低行权成本，获取非努力性股权激励收益。第二，对上市公司而言，要进一步完善股权结构，培育制衡力量，在高管薪酬契约中应充分考虑股利政策，以抑制高管的自利行为，更好地保护投资者利益。
参考文献：
[1] Graham，B， Dodd，DLF， Cottle，SSecurity Analysis[M]McGraw-Hill New York， 1951
[2] Miller，MH， Modigliani，FDividend Policy，Growth， and the Valuation of Shares[J]The Journal of Business， 1961，34（4）：411-433
[4] 应展宇股权分裂、激励问题与股利政策——中国股利之谜及其成因分析[J]管理世界， 2004，（7）：108-119
[3] 吴育辉， 吴世农企业高管自利行为及其影响因素研究[J]管理世界， 2010，（5）：141-149
[4] Kahle，KMWhen a Buyback isn’t Buyback：Open Market Repurchases and Employee Options[J]Journal of Financial Economics， 2002，63（2）
[5] Aboody， D， Kasznik，RExecutive Stock-Based Compensation and Firms’Cash Payout： The Role of Shareholders’Tax-Related Payout Preferences[J]Review of Accounting Studies， 2008，13（2-3）
[6] White，LFExecutive Compensation and Dividend Policy[J]Journal of Corporate Finance， 1996，2（4）：335-358
[7] Lambert，RA， Lanen，WN， Larcker，DFExecutive Stock Option Plans and Corporate Dividend Policy[J]Journal of Financial and Quantitative Analysis， 1989，24（4）：409-425
[9] Lewellen W， Loderer C， Martin KExecutive Compensation and Executive Incentive Problems： An Empirical Analysis[J]Journal of Accounting and Economics， 1987，9（3）：287-310
[10] Marquardt C， Tan C， Young SAccelerated Share Repurchases，Bonus Compensation， and CEO Horizons： 2012 Financial Markets & Corporate Governance Conference， 2011[C]
[11] Wallace J SAdopting Residual Income-based Compensation Plans： Do you get what you Pay for？[J]Journal of Accounting and Economics， 1997，24（3）：275-300
[12] Young S， Yang JStock Repurchases and Executive Compensation Contract Design： The Role of Earnings per Share Performance Conditions[J]The Accounting Review， 2011，86（2）：703-733
[8] Hu，A， Kumar，PManagerial Entrenchment and Payout Policy[J]Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2004，39（4）：759-790
[9] Easterbrook， FHTwo Agency-Cost Explanations of Dividends[J]The American Economic Review， 1984，74（4）：650-659
[10] Fenn， GW， Liang，NCorporate Payout Policy and Managerial Stock Incentives[J]Journal of Financial Economics， 2001，60（1）：45-72
[11] Liljeblom， E， Pasternack，DShare Repurchases，Dividends and Executive Options： The Effect of Dividend Protection[J]European Financial Management， 2006，12（1）：7-28
[12] Wu， MC， Kao，EH， Fung，HGImpact of DividendProtected Employee Stock Options on Payout Policies：Evidence from Taiwan[J]Pacific Economic Review， 2008，13（4）：431-452
[13] 董艳， 李凤管理层持股、股利政策与问题[J]经济学 （季刊）， 2011，（3）：1015-1038
[14] 强国令股权分置制度变迁、股权激励与现金股利[J]上海财经大学学报， 2012，（2）：48-55
[15] 肖淑芳， 张超上市公司股权激励、行权价操纵与送转股[J]管理科学， 2009，（6）：84-94
[16] 巩娜家族企业、控股股东与股权激励——以自利性假说和道德风险假说为基础[J]山西财经大学学报， 2013，（5）：94-102
[17] 肖淑芳， 喻梦颖股权激励与股利分配——来自中国上市公司的经验证据[J]会计研究， 2012，（8）：49-57
[23] 孔小文， 于笑坤上市公司股利政策信号传递效应的实证分析[J]管理世界， 2003，（6）：114-118
[18] Chan，CY， Tai，VW， Chan，CH， et alThe Effects of Executive Stock Options and Stock Bonuses on Payout Policies in Taiwan[J]Asia‐Pacific Journal of Financial Studies， 2012，41（2）：146-174 （责任编辑：杨全山）
[25] Bergstresser D， Philippon TCEO Incentives and Earnings Management[J]Journal of Financial Economics， 2006，80（3）：511-529
[26] 易颜新， 柯大钢， 王平心股利分配动因与股利决策——基于上市公司股利分配决策的实证分析[J]经济管理， 2008，（4）：45-54
[27] 谢军股利政策、第一大股东和公司成长性：自由现金流理论还是掏空理论[J]会计研究， 2006，（4）：51-57
