关键词：泡沫经济；日本；美国；启示
在经济的领域中，关于“泡沫”与“经济”有两个组合词语―“经济泡沫”与“泡沫经济”，从宏微观的角度更能体现两者之间的区别。前者反映的是资产的内在价值因为有虚假需求的刺激而不断被拉高，最终导致价值与其市场价格背离的局部的微观经济现象。后者则反映的是社会局部存在的投机需求在一定传导机理的运作下会放大其实际对社会有效需求的刺激，慢慢地演变成为社会虚假繁荣的全局的宏观经济现象。通俗的讲，当市场状态达到理论上的理想状态时，消费者对经济发展的前景信心满满，投资者因为有利可图而进行不断的投资，整个社会经济呈现健康增长的局面。
但社会经济总量不可能无节制的增长下去，一旦到达其上限，由于生产成本的提高，利润空间的缩小，投资者便会减少甚至不生产，而把目光转向资本市场，届时投资者实现了到投机者的跨越，吹胀经济泡沫。透过历史不难看出每次危机到来前整个社会的经济都会看上去繁荣无比，但是此时企业的利润水平已经降的很低了，实体经济疲软不堪。失去实体经济这一强大后盾的支撑，社会的泡沫经济便从局部的经济泡沫中应运而生，此时金融危机的爆发也是在所难免的。
上世纪80年代，美、日、德、法、英五国财政部长在纽约发表联合声明，即“广场协议”，之后日元开始一路升值。80年代中后期，日本经济陷于停滞状态。日本的制造业和矿场业等出口企业因为日元的大幅升值在国际同类产品市场中逐渐失去了竞争力，据日本统计数据称，日元升值使得日本出口产业损失高达3.5万亿日元。美元的贬值还使得日本持有美元资产的绝大部分化为泡影。此时日本政府希望通过采取放宽金融政策，进行财政重组等措施来控制日元的升值以此来应对国内经济的萧条局面。一系列措施实施之后日本的法定利率在1987年降到历史最低，仅有2.5%。此外，日元――美元委员会推行金融自由化，放宽对银行业务的限制。尤其在存款利率实现自由化之后，银行间的竞争日发激烈，由于企业大额定期存款利息不断上调，导致银行的筹资成本攀高。相比银行筹资而言，土地和房地产方面因其具有利息高、融资快的特点而吸引了大量社会流动资金。在多方面的共同作用下，企业投资过剩，经济泡沫胀大，最终加速了泡沫经济的发展。在泡沫经济时期，所有人都被笼罩在虚假繁荣的海市蜃楼之中，都抱着“价格还会再涨”的心态，没有人愿意相信，更没有人会相信价格会下跌。1990年，大藏省《关于控制土地相关融资的规定》，对土地相关融资实行总量控制，日本银行也采取紧缩的货币政策，经济泡沫最终破裂。在此之后，日本经济陷入了长期的低迷，这段时间被称为日本“失去的十年”。
不仅日本有这样惨痛的经历，当今世界的唯一超级大国美国也有过这样一段心酸的历程。08年席卷全球的金融危机使得世界各个国家为之震颤，也导致直到现在有的国家依然处在当年的阴影之中。我们可以从美国的信用体系开始来分析当时金融危机是如何酝酿的。作为世界上最早建立信用档案共享机制的国家之一，美国对贷款人的信用条件有十分严格的要求。而波及全球的次贷危机正是由于美国摧毁了自己建立起来的信用体系。美国将房屋贷款的借款人分为优级、近优级、次级三个等级。对于次级贷款者，若没有支付高比例的首付款会因不符合贷款条件被拒之门外。但是各方为了自己的经济利益，主动地破坏了这一信用体系，政府和银行都不例外。
金融危机爆发后，次级贷款者破产还不起款而违约，银行坏账剧增，对银行经济造成巨大损害。次贷危机发生的根源是美国多年积累起来的房地产市场的经济泡沫。土地占比的不断提高使得房价节节攀升，由于美国人传统的超前消费观念，在房价不断上涨期间借款人可以从房价增值中获得收益来偿还旧债。而宽松的货币政策使得信贷环境“优越”，利率不断下降，对于次级贷款者来说收益远高于借贷成本，从而增加了对次级贷款的需求。而金融衍生工具的复杂关系则是美国次贷危机波及范围广、破坏程度大的根本原因。以次级贷款为基础的金融衍生品被美国金融机构疯狂的制造出来，并将其打包销售给全世界的投资者，在该过程中风险也被完美包装并随之被转嫁出去。房地产泡沫的破灭是次贷危机的导火索，金融泡沫的不断积累则是次贷危机生长的土壤。
如何从日本和美国的教训中汲取对我国经济发展、预防泡沫经济有用的经验是我们最应当重视的部分。比较两国的危机产生原因，我们不难发现宽松的政策体系为经济泡沫的长生提供了前提条件，更是经济泡沫肆意扩张的根基。由于我们很难界定怎样才算是产生了泡沫，因此泡沫经济一旦产生由于社会的惯性我们依然保持着之前的思维，并不会感觉到价格有什么不对，于是金融危机便在经济泡沫不断被吹大的过程中爆发了。
对我国而言，避免发生泡沫经济需要做到以下几点。第一，在提倡发展互联网金融的时代，我们不能忽视了实体经济的发展。缺乏了实体经济的有力支撑，社会的经济整体就会像没有顶梁柱一般不堪一击。第二，建立健全的金融监管体系。随着金融衍生工具的不断创新，其所包含的金融关系也越来越复杂，一旦产生危机其影响和破坏力必定像多米诺骨牌一样一发不可收拾。因此，对银行，证券业，基金等各大金融机构的监管时刻不能松懈。同时我们要注重信息的透明度，为投资者提供完善的信息帮助其投资。第三，创新是我国经济实现良好发展的源源不断的推动力。创新应该主要体现在实业领域，为投资者提供更多新兴投资领域。注重生产技术的创新，是提高生产率的唯一可行且能够实现价值最大化的途径，更是促进经济增长的有效手段。第四，强调适度宽松的宏观环境。在中国经济日渐稳定的阶段，实施稳健的财政政策和适度的货币政策能够防止我国经济跌入经济泡沫的陷阱。第五，在金融全球化的今天，推动国际金融组织改革，调整当前国际金融体系，加强国际金融监管是防范危机在全球蔓延的首要任务。
参考文献：
[1] 王宇.繁荣还是危机：后海啸时代的经济迷局[M].北京：经济科学出版社.2010.
[2] 池田信夫.失去的二十年：日本经济长期停滞的真正原因[M].北京：机械工业出版社.2012.
[3] 徐朝阳.泡沫经济与日本“失去的十年”[J].消费导刊.2010，（1）
关键词：泡沫;泡沫经济;资本逻辑
中图分类号：F123.16 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）24-0003-03
泡沫经济是一种常见的经济现象，例如历史上著名的16世纪荷兰郁金香泡沫、17世纪英国的南海泡沫、1929年美股泡沫、20世纪末的日本泡沫以及美国最近发生的次贷危机，都是典型的泡沫经济现象。以日本为例，20世纪80年代的经济繁荣被称为“泡沫经济”时代，随后进入“失去十年”的经济停滞期，尽管日本多次采取超常规的量化宽松货币政策，但经济并没有真正走出泡沫破裂的阴影。
一、西方经济学视野中泡沫经济生产的机理
西方经济学从理性和非理性两个角度分别探讨了泡沫及泡沫经济。理解泡沫经济的核心是要理解泡沫本身的内在含义，金德尔伯格认为，泡沫可以不严格地定义为一种或一系列资产价格在一个连续过程中的陡然上升。开始的价格上升产生进一步价格预期，并且吸引新的买主――投机者一般感兴趣的是来自资产买卖的利润，而不是它的使用或产生盈利的能力。这个价格上升通常跟随着导致金融危机的预期逆转和价格的陡然下降。
根据金德尔伯格的泡沫定义，可以看出界定泡沫主要有三种特质：一是强调资产价格连续陡然上升并随之突然下降的过程;二是强调导致价格发生巨大变化是因为投机者对资产预期发生变化而不是基于该资产的使用价值或者它具有盈利能力;三是根据其他学者的描述，泡沫还具有自我生成和自我确信的特性。也就是说，泡沫具备一个具有生成、扩张以及破灭的自动机制。
西方经济学针对泡沫的解释一般分为两种：一种是基于经济学理性的角度来解释泡沫，一种解释则通过非理性角度来解释泡沫。就理性角度来解释泡沫而言，这种解释是以“有效市场”假设为前提，提出了理性泡沫（the theory of rational bubbles）说，这种解释认为理和理性预期是前提，金融价格除了包含基础价值外，还包含偏离基础价值的理性泡沫的成分，这些理性泡沫并非资产错误定价，而是反映了未来的收益。
理性泡沫的产生机制有内生和外生两种：一种是投资者对泡沫进行投资而非对基础价值进行投资，原因是泡沫也可以带来收益，所以能够吸引一大批投资者介入;另一种是内在因素，例如投资者对股利未来收益的预期也会吸引投资者介入从而产生泡沫。虽然这种理性泡沫可以解释一些资产价格短期偏离现象，但由于条件苛刻，例如由于信息不对称和投资者的认知能力问题，投资者的预期可能存在很大的偏差，这就不是理性能够解释的范围。
但人类社会往往需要解释那些难以解释的现象，管理不可管理的事件。另一种解释看到了人类的理性限制，认为人类不仅具有理性的一面，还具有非理性的一面。凯恩斯较早发现人具有非理性的一面，他称之为“动物精神”，即人的投资冲动依赖于自然本能，后来这种动物精神被不断拓展，发现这种“动物精神”具有躁动性和恐慌性的特性。DeLong等人认为，受到噪音或者伪信号的干扰会导致投资者的非理。同时，投资者过度依赖历史价格的变化、公开信息以及过度自信都会导致投资者采取非理性的行为。当代著名的金融学家罗伯特・席勒的解释是投资者的从众行为会导致市场的“非理性繁荣”：价格上涨导和财富效应诱使新的投资者和资金不断投入，新投入的资金又推动价格上涨，但这种正反馈是有限度的，最终导致负反馈循环，价格突然下跌，泡沫就此破裂。
总之，泡沫的生成机理主要有两种：一种是可以通过理解释的泡沫：一定的泡沫也能给投资者带来收益往往会引导投资者介入，投资者对资产的未来收益投资也会吸引投资者成为泡沫的推动者;另一种解释是投资者由于受到认知水平、心理情绪等驱动，产生盲动行为，导致泡沫产生。当这些泡沫扩展到整个资产市场，就会产生资产泡沫，但资产有泡沫不一定会产生泡沫经济，当资产泡沫影响到整个经济领域才会产生泡沫经济，也就说，随着投机预期的继续强化，某种资产泡沫继续扩张，超过了整个经济系统所能承受的压力，便产生了泡沫经济。
二、资本逻辑与泡沫经济
马克思在《资本论》中深刻揭示了泡沫产生的根源，在马克思看来，有价证券产价格上涨或下跌只是有价证券索取权证书的价格变动，实质是重新分割剩余价值，而不是创造剩余价值。
无论是泡沫内生论还是外生论，都是基于对泡沫经济直接原因进行剖析，马克思对泡沫经济批判可谓入木三分，“人们把虚拟资本的形成叫做资本化”，在这个过程中，有价证券的增值是幻想的。以股票为例，马克思认为：“这个资本不能有双重存在：一次是作为所有权证书即股票的资本价值，另一次是作为在这些企业中实际已经投入或将要投入的资本。它只存在于后一种形式，股票只是对这个资本所实现的剩余价值的相应部分的所有权证书。”它的市场价值取决于索取权大小、可靠程度以及预期决定的，这种“市场价值”只是一种幻想，一旦货币市场紧张，利息率提高，大量的证券投入获取货币，就会出现价格跌落，但在危机中贬值的证券又变成货币集中的一个强有力的手段。“随着生息资本和信用制度的发展，一切资本好像都会增加一倍，有时甚至增加两倍，因为有各种方式使同一资本，甚至同一债权在不同的人手里以不同的形式出现。”这种价值增倍的想法被马克思看成是“纯粹幻想的怪物”。资产价格不断上涨导致这种“幻想的怪物”不断被强化，似乎资本不经过资本主义生产环节就能自动增值，而且金融资本家还积极推动这种自动增值的怪物不断推进，最终扩散到整个经济体系内，直到经济体系不能再承受，经济泡沫破裂，经济危机爆发。
马克思反复强调有价证券只是现实资本的复制本，它只是代表一种所有权的证书，同时也是对未来剩余价值的索取权益。也就是说，虚拟资本只是对剩余价值的一种分割权，它本身并不创造价值，但它却是参与剩余价值的分割。这种所有权证书跌落而造成的盈亏，具有集聚功能，“越来越成为的结果”，“已经取代劳动，表现为夺取资本财产的本来的方法，并且也取代了直接的暴力。”这类人的资本积累可以不按照现实的资本积累方式进行积累，而且从现实中攫取了很大的一部分价值，从而实现资本的超常规积累。
按照马克思的观点，资本的逻辑总结起来有三点：一是最大化的占有工人的剩余价值，无论是绝对剩余价值还是相对剩余价值，当然，由于参与资本运动主体很多，如何在不同的职能资本之间分割剩余价值，也会存在激烈竞争;二是最大化的将剩余价值转化为资本，当资本所有者获得了剩余价值，资本家要有韦伯意义上“禁欲”精神，将剩余价值投入到再生产循环，而不是用来消费，从而增加资本积累和扩张。这两种都是单个资本的积累，而第三种逻辑可以通过兼并以及信用杠杆的方式进行快速扩张，虚拟资本的扩张就是这种逻辑，这种逻辑带有性质，但它却采取了隐蔽的手段。实质上，随着公众对有价证券的投资，这种隐蔽的掠夺不仅仅是资本家之间的剩余价值分割，还掠夺了工资、租金等收入，使得社会财富不断向大资本集聚，从而加速资本的集中和积累。正是由于虚拟资本自我增值的幻想，导致资本主义社会每隔一定时间就会爆发一次危机，这些危机的功能不仅是使得幻想的泡沫被挤掉，而且通过索取权的变更导致资本的集中，增加了大资本的心理和操纵市场的能力，从而加速这种爆发周期。
三、泡沫经济生成机制及其危害
泡沫经济产生的深刻根源是虚拟资本不断重新分割剩余价值以及其它收入，它采取资本自动增值的幻想形式重新对社会财富进行再分配，以加速资本的集中和积累。资本目的是获得自身的增值，它所依附的资产或者说标的物多种多样，表现为该资产的资本化的过程。
泡沫经济产生的直接原因主要有两种情形：在人的行为是理性的条件下，泡沫也会给投资者带来收益以及它会带来预期的利息收入;在人的行为并非理性的条件下，也会导致泡沫的产生，即投资者可能受到信号干扰、认知能力有限、或过度依赖历史价格和公开的信息以及过于自信。
泡沫生成的机制是一种正反馈与负反馈互相循环的过程，即资产价格变高吸引更多的投资者，更多的投资者和资金介入继续推高资产价格，直到无法一直持续下，价格下跌。无法继续进行正反馈的主要原因是人们的资金是有限的，历史条件也是一定的，一些聪明的投资者可能会提前嗅到泡沫破裂的危险从而跳出这种正反馈循环。
泡沫经济是这种资产泡沫不断扩大，财富效应不断显现，诱使大量的投资者介入，最终扩散到整个经济领域，生成了泡沫经济，而社会大众的盲从跟风，使得整体经济承受不了沉重压力，从而导致整个经济泡沫的破裂。
尽管一定的泡沫会对经济有一定促进作用，泡沫意味着资本对未来乐观情绪和扩张倾向，但泡沫经济无论是生成过程还是破裂的危害也非常巨大。
一是它影响了整个国民经济结构的平衡，大量资金配置到无效的市场中去，而不是配置到最需要的产业中去，它带来的国民经济增长是一种虚假的繁荣，一旦破裂则会导致大量企业倒闭、经济萧条。根据马克思的观点，有价证券只是代表所有权证书的索取权，它的价格涨跌并不产生实际的价值，尽管虚拟资本是“虚拟”，但却会导致现实资本配置无效率，也成为一些人攫取现实资本的杠杆，从而导致经济结构失衡。泡沫经济破裂往往会导致所谓经济奇迹的终结，也往往会结束一个霸主统治时代，例如元朝末年纸币超发导致整个元朝政权覆灭;20世纪80年代末90年代初泡沫经济破裂使得日本陷入了“失去的十年”时代;最近美国的次贷危机导致克林顿政府倡导的“美国梦”幻灭，甚至有可能结束美国在全球各个领域的霸权统治。
二是泡沫经济具有财富分配效应，扩大贫富两极分化。假设泡沫不破裂，会导致没有参与者失去财富增值的机会，从而增加了二者的财富分化程度，例如房价上涨导致那些没有买房者与买房者财富差距很大;泡沫经济破裂更会导致财富的集中，一部分投资者成为资本巨头，另一部分投资者变成穷光蛋，这种集中会扩大居民的财富分化程度。
三是金融市场赚钱比实业赚钱快，被称之为“快钱”，这种赚钱模式会增加国民赌性而厌恶劳动。这种替代了劳动，增加了人们的赌性，从而导致真实价值创造减少，并在社会上形成一种“不劳而获”的风气，从而制约整个经济的发展。
四是社会可能因为泡沫经济的破裂而变得不可控，增加了社会不安定因素。泡沫经济破裂会产生经济危机，经济危机会增加失业，增加财政负担，从而导致社会不安定因素不断增加，处理不好则很有可能造成社会动荡。
参考文献：
[1] Tsutsui W M，Mazzotta S.The Bubble Economy and the Lost Decade：Learning from the Japanese Economic Experience[J].Journal of
Global Initiatives：Policy，Pedagogy，Perspective，2015，（1）：6.
[2] De Long J B，Shleifer A，Summers L H，et al.Noise trader risk in financial markets[J].Journal of political Economy，1990：703-738.
[3] Diba B T，Grossman H I.Explosive rational bubbles in stock prices？[J].The American Economic Review，1988：520-530.
[4] 葛新权.泡沫经济理论与模型研究[D].北京：首都经济贸易大学硕士学位论文，2004.
[5] 周小川.金融政策对金融危机的响应[EB/OL].新浪财经，2011-01-04.
[6] 希勒.非理性繁荣：第2版[M].北京：中国人民大学出版社，2007.
日本已经在以资产泡沫经济为特征的经济危机上栽了一个大跟头，事实上，东南亚各国在1990年代末也曾经栽了同样的跟头。
要让中国经济持续稳定的增长，避免重蹈日本的覆辙，我们需要高度警惕，采取正确的措施，避免陷入日本经济曾经遭遇的困境。因为，中国付不起十年经济停滞的惨重代价。
日本：
停滞十年的教训
1985年之前，日本经济经历了持续发展的时期，成为全球第二大经济实体，人均GDP接近30000美元。经济上日本已经成为美国的强大对手。但是日本经济也同时出现了储蓄率过高、内需相对不足、以本土企业为主出口产品竞争力强的外向型经济格局，导致日本持续出现了国际收支大幅顺差的状况。
泡沫经济的形成过程
这时候日元面临着较大的升值压力，日美贸易摩擦日趋激烈。日本政府1985年9月和1987年2月先后与西德、英、美等国签署了以协调汇率为主的广场协议和以利率调整为主的卢浮宫协议。日本在压力下，被迫于1985年5月开始让日元升值。经过四年的逐步升值，1989年，日元升值到了接近现在1美元对115～118日元的水平。之后，日元开始过度升值，到1995年，最高达到1美元对78日元。然后一路波动，直到2003年之后才逐渐稳定到现在1美元对115～118日元。
1985年到1989年期间，日本迫于外部压力，在扩大内需和经济自由化、国际化的口号下，仓促开展了金融改革，先后取消了许多外国资本在日本投资和其他金融业务的限制，同时实施利率自由化，取消分业经营的管制，允许银行、信托、证券相互参与其他行业的业务，甚至相互交叉持股。还允许一些社会保障性质的资金参与高风险的股票、外汇投资，放松资本管制，实行混业经营和金融自由化。日元升值预期极大地刺激了境外资金大规模地流入，推动房价及股市持续、大幅度上涨。
日本资本市场一度以空前的速度上涨。日经指数从1985年的一万点上升到1989年的近四万点，其中1987年到1988年一年间，指数从17000点上涨至近30000点。
1979年，国外净购入日本股票仅1.92亿美元，1980年增到61.5亿美元。1987年4月，东京证券交易所股票市值猛增至26600亿美元，超过纽约证券交易所26520亿美元的市值。与此同时，日本股市的日交易量也大幅上升，1989年日交易量曾经达到25000亿日元。
资本的不断流入，推高了房价、地价。金融限制放松后，城市用地和住宅成为金融机构竞相投资的热点，致使主要城市的不动产价格节节攀升，东京的地价更是高得离谱，价值和价格严重背离。
特别严重的是银行贷款行为的变化。1986年以后，银行向被限制发放贷款的三类产业贷款，包括建筑业、金融保险业和不动产业的贷款余额合计大大超过日本经济的支柱产业――制造业。1987年这个差异达70万亿日元，最高达到90万亿日元。特别是面向不动产的融资激增，以大城市为中心，地价飞涨，制造了“地价不迭”的神话。1989年，全国平均地价比1980年上涨了150%，三大城市圈（东京、京都、大阪）平均地价上涨了280%。
资产价值持续上升预期下的信用膨胀，资本管制放松和汇率大幅波动推动的资本流入，不断推高资产价格，支持了泡沫经济时期的投资过剩，造成了以资金维持投机的方式，资产泡沫导致金融泡沫，泡沫经济就这样形成了。
1989年年底，日本政府才知道问题的严重性。大藏省被迫动用利率手段，从1989年5月至1990年8月共调息350点，使日本贴现率迅速攀升至6%。与此同时，当局还禁止金融机构发放不动产贷款，并迫使银行逐步回笼资金。但是为时已晚，资金刺激的虚假繁荣，摇摇欲坠的空中楼阁，被最后一根稻草压垮了。
泡沫破灭，导致股价和房价大幅下滑。仅1990年日经指数就下跌了40%，平均地价也狂跌46%，大批的企业、证券公司和银行转眼间就陷入巨亏的状态。泡沫经济崩溃后，“地价不降”的神话也顷刻间烟消云散，不动产价格一落千丈，不动产公司资不抵债，进而又累及放贷的住宅专业金融公司及其母体银行，大量银行坏账所引起的多米诺骨牌效应，导致大小金融机构破产。破产事件最高年份达到2万件，金融负债最高年份达到25万亿日元。金融市场遭遇巨大破坏。日本爆发了以资产价格泡沫为特征的经济危机。日本经济从此滑入了长达十多年的低迷期。
在1997年～1998年的亚洲金融危机中，疲弱的日本企业和银行再次遭受重大打击，政府不得不拿出巨资来整顿金融业，以避免危机的进一步扩散。2003年3月日经指数进一步下滑至8000多点，只有历史最高点的约1/5，使日本经济至今还没有完全恢复元气。
政府政策失误
早稻田大学的学者们认为，泡沫经济有许多诱因。包括经济的长期持续成长，使日本人盲目自信；日本制造业经过多年的发展，市场已经渐趋成熟，继续投资的空间和机会减少；“银行不倒”的神话，掩盖了严重的商业银行体制的问题；公司治理严重欠缺，缺乏促使银行商业模式转变的推进力，等等。
但是学者们认为，政府政策在资本过度流入，资产价格不正常地上涨，“市场机制失灵”的关键时刻，有严重失误。从世界经济发展的大趋势看，日本不搞金融自由化、全球化是没有出路的。然而，也就是在这一时期，由于政策措施不配套，使经济出了大问题。
日本当年减少了金融限制之后，资本流动加速，融资市场顿趋活跃，但是随着金融业务的自由化，社会资本、资金及货币的流量和流向也变得更加复杂而难以把握，从而为金融投机打开了方便之门。
日本政府的失误表现在，在接连放弃对金融业的种种限制后，未能根据情况的变化采取相应的金融监管措施。例如，1990年日本政府宣布对不动产业信贷采取“总量控制”时，不少大银行仍然我行我素，继续通过其子银行向不动产业扩大贷款，而日本政府对这种明显的违规行为却采取了睁只眼闭只眼的态度。结果先是带来不动产价格暴涨，最终则导致不动产价格暴落、金融机构破产的连动性恶果。由此可以得出的一个深刻教训是：金融自由化不等于金融自由放任，在放松限制、制度转型时期，相应的政策和新的制度的配套运作非常重要。
日本政府的另一个失误是较长时间维持低利率，错过了金融紧缩的时机。1985年以后，资本大规模流入日本股市、房市、土地等领域，资产价格泡沫急剧膨胀。日本政府试图通过低利率的货币政策转变资本流入的态势，没有即时提升利率，提高资金成本，遏制资产价格的恶性膨胀。央行反而把法定贴现率从5%下调至2.5%，使货币供应量从1987年的180万亿，升至1991年的500万亿日元。也就是说，在泡沫经济形成的几年间，年货币供应量增加了1.8倍，扩大了流动性。低利率不但没有阻止资本流入，反而在日元不断升值的预期的刺激下不断流入，不断增加货币供应量，进一步支持了资产价格上涨。
同时，低利率意味低资金成本，支持了出口行业的投资，不断造成更大的贸易顺差，也进一步推动了货币供应量剧增。
低利率政策不仅没有阻止资本流入，在确定的升值预期下，反而形成了资本不断流入，资产价格不断上涨的恶性循环。最后泡沫破灭、“银行不倒”的神话破灭、“地价不降”的神话破灭，日本经济深陷囫囵。
事实上，1985年10月，日本建立了中曾根首相私人咨询机构“以国际协调为目标的经济结构调整研究会”（前川委员会），并深刻指出，“国际收支调整对汇率的依赖程度有限，有必要进行经济结构改革”。在1986年4月提交了一份研究报告（前川报告）中，前川委员会提出六个方面的建议：1、扩大内需；2、向适合国际化的产业结构转换，促进直接投资，农业改革；3、促进市场机制的进一步改善，推进与关税、进口限制、政府补贴等相关的政策的实施，促进进口；4、致力于国际货币价值的稳定化，日元国际化，金融、资本市场的自由化等等；5、推进国际合作以及与国际地位相适应的对世界经济的贡献；6、财政、金融政策的改进。
作为第一份具体提出以内需为主导的经济结构转型的报告，前川报告广受海内外关注，该报告提议的内容，后来成为日本至今为止数次经济结构改革的内容。
但是在当时，由于受到外部压力，日本政府优先实行总需求政策（低利率政策），前川报告中提出的中长期结构改革政策被推迟，给泡沫经济的产生和形成，提供了机会和空间。
如果当年不是仓促实行金融的全面开放，而是按照前川报告规划的那样稳步推进金融自由化；如果当年应对贸易顺差造成国际收支不平衡，稳步采取前川报告提出的扩大内需，促进进口和产业国际化的结构调整政策；如果当年能够按照前川报告设计的那样，在货币价值稳定化的同时，逐步推进国际化、金融和资本市场的自由化；如果能够坚持进行国内财政、金融政策的改革与国际化的进程相呼应；如果日本关注新一轮经济结构调整，跟进信息革命的进程，而不是陶醉泡沫经济的虚假繁荣，日本经济可能避开资产价格泡沫导致的经济危机，继续赢得如日中天的经济发展。
中国：警惕资产泡沫型危机
文/左晓蕾
日本泡沫经济形成的过程，与中国目前的情况何其相似。如今，在外部压力下，人民币稳步升值的预期被强化，资本加速流入，流动性严重过剩。股票市值20天增加3万亿，甚至出现一天一万亿的空前巨额增长；股票申购动则冻结资金8000亿、10000亿；基金一天销售400亿，日开户数一天增加15万；银行信贷，包括个人房屋抵押贷款也有流向股市的迹象；房价上升，屡调不下。
出现以上情况，除了有体制的问题，也与人民币升值预期带来的无汇率风险，以及严重的流动性过剩问题密切相关。
与日本特别相似的是，持续的经济增长，外贸顺差不断扩大，也面对国际收支不平衡的矛盾。同时面对扩大内需、推动混业经营、加速开放金融市场、推进经济全球化的压力。但是现阶段的中国经济实力与当年日本经济实力还不能同日而语，中国肯定付不起十年经济衰退的代价。
中国应该深入研究日本资产价格泡沫膨胀如何摧垮了日本经济，防范发展进程中可能产生的资产泡沫型经济危机；研究全球化、信息化的新趋势下，资产价格泡沫为什么能代替通货膨胀，成为引发经济危机的原因；研究资产价格泡沫的破灭，如何成为经济危机的导火索。
近代爆发的经济危机无疑都与资本的流动有关。巴西的经济危机、墨西哥的经济危机与石油美元的流动有关；日本的危机、东南亚危机与投机性资本大规模流动有关。不同的是，1980年代之前的危机是传统的以通货膨胀为特征的经济危机。1990年代以来的经济危机，以资产价格泡沫为特征，投机性资本在全球化、信息化趋势下的推动下的加速流动，是泡沫危机爆发的重要原因之一。
中国要特别重视当前的一些现象，这些现象说明中国经济正在面对发展过程中的，可能形成资产泡沫导致经济危机的一些因素。就像对癌症病人一样，越早发现，治愈的概率越高。据有关数据显示，癌症如果及早发现，治愈率一般是95%以上；如果是晚期发现，死亡概率基本上是100%。
近期资本市场泡沫经济的警示，特别是在有泡沫经济形成迹象的初始阶段，重新研究日本的教训、东南亚金融危机的教训，加深对泡沫经济危机的破坏性认知，从而进行有效的防范和有序的管理是非常必要的。
应对措施
短期内，中国应该重点解决三个方面的问题。
首先，适时适当提升利率。在人民币稳步升值的确定的预期下，像当年日元不断升值一样，产生了资本流入无汇率风险的环境，促使资本无后顾之忧地流入中国。而5%甚至更高的升值水平，与美元与人民币之间3%的利差相比，超过利差形成的机会成本，还有大规模资本流入推高的资产价格，事实上已经起不到阻止资本流入的作用。
特别是2006年，股票市场市值上升150%，资本流入的资本利得大大超过3%的利差，超过5%的升值，利差的机会成本根本就没有遏制资本流入的意义。当年日本低利率政策的失误也正是对低利率带来低资本收益，能够阻止资本流入存在不切实际的幻想，完全忽略了资产价格泡沫带来的短期巨大利益对贪婪的逐利资本的吸引。如果当年适时提升利率，及时抑制了资产价格泡沫的膨胀，逐渐释放资产价格泡沫积累的风险，不至于使价格泡沫破灭，引发造成经济严重衰退的经济危机。低利率对资本流入的遏制作用越来越低，而提升利率对资产泡沫的遏制作用会比较明显，总结日本的经验，利弊相权，利率调整要更果断。
其次，适时适当放大汇率浮动空间。在人民币一年之内累计升值5%以后，近期有加速升值的迹象。我们认为，近期的加速升值，有利于加大汇率的浮动幅度，如果能适时适当放大汇率浮动空间，使汇率机制真正实现更大的弹性，更大的灵活性，而不是发出持续刚性单边升值的信号，某种意义上可以打破确定的升值预期，有利于推进市场需求决定的更灵活的汇率形成机制，也给中国经济进一步的结构调整和改革留下了弹性空间。汇率更大程度的波动和相应的更市场化的汇率环境，增加资本流入的不确定性，有利于遏制非贸易性的投机资本的流入，有利于控制资产价格泡沫的积累。
第三，加强监管制度的建立，严格监管。银行系统在泡沫经济形成中，不理性的信贷膨胀，对资产泡沫形成有助纣为虐之过，也对自身造成了灾难性的后患。中国应该严格控制、查处在资产价格不断上升的阶段和时期，违规违法向房地产贷款、向资本市场贷款的信贷行为。日本的教训显示，在资产价格膨胀过程中，人们的行为会和资产膨胀一样的疯狂。
日本银行体制的许多问题，巨额坏账，都是在资产价格泡沫经济形成过程中产生的，与银行追求非理性的收益扩大，向被限制行业的大量信贷，以及投资人非理性贷款投资行为有很大关系。中国如果不采取果断的措施，不仅会把政府巨额注资、坏账剥离后脱胎换骨的银行，拖回过去的无底深渊，更严重的是，会把资本市场，乃至整个经济毁掉。
对于非贸易性的、非QFII的证券投资资本的流入，也要严加监管。日本泡沫经济的一个主要的教训是金融自由化不是自由放任。资本账户的开放要与国内经济和金融体制改革的程度相适应。当金融体制成为发展的桎梏，必须对体制进行调整乃至变革。但是体制的变革必须采取合适的方式和符合发展规律，与经济发展相适应的速度。不能一蹴而就，也不能按照想当然的时间表以超常规速度推进。因为结构调整，经济模式的转移都不是短期能完成的，资本账户的开放更要把握节奏，欲速而不达。必须设计与自身的发展相适应的速度和方式，不可不切实际地拔苗助长。
全球化、贸易自由化、资本全球自由流动是非常理想的国际贸易的秩序和目标。但是各个国家向这个目标努力的途径和进程会差距很大，不能强行复制，更不能重复别人的错误。而且从技术上来说，资本账户的开放与汇率浮动的同步放松，并不是正确选择。
从中长期来说，一定要按照中国经济改革的时间表，加速改革的进程，按照十一五的战略发展规划，尽可能减少，或不受干扰地稳步推进金融体系的改革、经济增长模式的转移、经济结构的调整、法制环境的建设，开辟一条避开经济危机，保持经济持续健康地增长的新途径。
中日异同
我们也应该看到，中国经济的现状与日本当年的情况也有所不同。
第一，中国与日本银行的体制不同，存在的问题也不相同。特别是日本银行体制的改革是在日元升值造成资产泡沫破灭后被迫启动，中国的银行改革是在汇率改革之前走出了关键的第一步，至少历史的坏账做了彻底的清算。中国银行需要避免的是，在泡沫经济中造成新的银行问题。
第二，金融自由化是大势所趋。但与日本不同，中国没有仓促全面放开，而是坚持采取了渐进式改革。比如逐步推进资本账户下的可兑换，金融业的综合经营审慎试点，不断进行金融改革，包括农村金融改革的深化和推进，等等。特别是最近对资本市场是否有泡沫的大讨论，引起相关部门的高度重视，并采取相关措施，某种意义上可能起到了把泡沫经济扼杀在摇篮中的作用。
但是，在人民币升值、流动性过剩的大背景下，在国内金融体系没有最终建立一个与全球化、信息化发展相匹配的金融体制之前，资产价格泡沫会随时被重新“吹”起来的。因此对资产泡沫保持高度的警惕，在现阶段很有必要。
第二， 日本在泡沫经济形成过程中，放弃了内部的经济结构的调整，延误了改革的时机。中国不同。刺激内需，调整内部储蓄――投资不平衡的矛盾，改善国际收支平衡，改革土地制度、税收制度等，都已经是既定方针，也正在稳步推进。加速内部经济体制的改革，是避免危机的根本所在。
第四，从人均GDP的角度来看，今天中国的经济实力远不如当年的日本，日本当年人均GDP已经超过两万美元，已经是世界第二大经济体。中国对经济危机的承受能力更加脆弱。中国泡沫经济破灭，可能不仅是经济衰退，还有可能出现社会稳定的问题
一、 虚拟经济泡沫来自实体经济失衡
在美国,2001年后,面对互联网泡沫破灭和“9・11”事件对经济的巨大冲击,美联储通过降息来对抗经济衰退,在短短3年内,基准利率降到1%左右。由于低利率的鼓励和全球流动性过剩,2003年各种资产价格开始上涨,5年中美国房价平均上涨了50%以上,许多城市的房屋价格甚至涨了一倍。人们相信房地产在未来很长一段时期内还会上涨,只要能将房子出手,就能实现再融资。这成为次级抵押贷款产品热销的主要原因,也最终成为金融危机的导火索。类似的现象其实在其他国家也曾经发生。在1990年的日本,大藏省《关于控制土地相关融资的规定》,对土地金融进行总量控制,这导致了本已走向自然衰退的泡沫经济加速下落,地产泡沫破灭导致支撑日本经济核心的长期信用体系陷入崩溃。在1997年东南亚经济危机前的泰国,房价及股市大幅上扬,泡沫经济逐步形成。楼市和股市泡沫破灭后,借有外债或所发放的贷款与房地产和股票相关的本土银行,也因金融危机而大量关闭或被接管。
通过以上观察不难发现,所谓虚拟经济泡沫就是金融资产价格偏离其内在价值。导致这种偏离的原因,表面看是投资者的赌徒心理和过度反应在起作用。那么是什么影响了投资者心理?货币主义对投资者的心理预期进行探究,认为一国货币政策过度运用,从而影响投资者信贷预期,造成资产泡沫膨胀。东南亚金融危机以后,克鲁格曼强调了经济全球化背景下危机产生的外部性,其政策含义在于减少短期债务和加强国际间短期资本流动控制。但所有这些对金融危机的根源探求,似乎都忽视了一些最明显的现象,即为什么泡沫总在地产与股市中生成,银行和其他金融机构明知风险存在,何以放纵风险的扩大?
事实上,这些研究并没有注意到对应的实体经济发生了什么。金融危机在本质上就是经济危机。试问投资性需求引起的地产价格上涨,是否与真实市场需求相一致?无论是马克思的经济危机理论,还是凯恩斯的有效需求理论,实际上都指向了真实的市场需求不足,这是经济危机的根源所在。
那么,美国经济乃至世界经济在全球化背景下的经济危机,到底与以往有何不同?明显的一点是,经济危机已开始由美国国内扩散到全球。反观战后的历史,很多问题都来自于战后日本的崛起,东亚诸国尤其是改革开放后的中国参与到世界经济的整体分工中来,引起的全球性产业重新分工。由于人力资本的比较优势,全球的制造业出现了向亚洲的聚集。那么,此时美国将作何选择呢?按照比较优势,美国是全球科技最发达、最具创新性的经济体。因此,全球性分工要求美国放弃传统制造业,将经济建立在研发和服务为主的更高产业形态上,但这种全球性产业分工的变迁并非没有摩擦。美国汽车业在这次经济危机中的衰落其实早已注定,若非金融业的信贷消费刺激,恐怕其早在数年之前就衰落了。换句话说,自互联网泡沫破灭后,美国尚未形成真正的“熊彼特式市场创新”。无奈之余,美国只能将经济发展借助于金融业创造的虚假需求。没有财富增长的消费需求注定是不可延续的,这不仅是美国经济的隐忧,而且也是世界经济的隐忧。除互联网之外,支撑世界经济新一轮增长的原创性创新并未到来。
与产业分工变迁相一致的,是全球性分配制度的重组。亚洲尽管拥有全球制造业大半,但缺乏核心技术。同时,人力资源比较优势的另一面,是资本在分配中占据优势,而劳动在分配中处于劣势。这也就造成了美国消费膨胀,亚洲尤其是中国消费不足。未来的全球性经济增长,只能暂时依赖工业化、城市化尚未完成的中国和东亚的“投资型”经济。在美国消费疲弱时,依赖出口的东亚经济,同样会面对经济增长乏力的情况,如果通过货币政策刺激投资带动经济,这就成为金融、地产泡沫形成的开始。在中国经济内部,由于公共产品供给的体制障碍和分配不公,更抑制了普通家庭的消费。同样借助货币和财政政策的经济刺激方案,只会加重对投资规模的依赖。如果不协调经济增长中的消费和投资比例,未来经济发展策略将会不得不在有效需求不足和资产泡沫间作两难选择。
二、 金融创新与金融监管应并行不悖
以上的讨论,提示我们虚拟经济泡沫根源于实体经济危机。那么,华尔街在美国金融危机中扮演了何种角色呢?奥巴马在国会上指责政府的注资变成了本该破产的投资银行经理人的奖金,不过是又一次印证了经济学中的“经济人”假定,并为“委托―”理论作了注脚。当信用过度扩张为投行带来更多收益时,投行经理人只需要继续加大杠杆比例,创造更多的衍生证券,并说服投资者去购买。至于最后系统性风险来临之时,最终的风险承担者只是债权人和投资者而已。缺乏对金融中介监管和惩戒机制,造就了金融业的道德风险泛滥。
金融危机之前,华尔街闻名于世还在于其金融产品创新层出不穷,雇佣全球一流的数学和物理学家为复杂的衍生品定价。由此,一种衍生证券的创造,势必造成买卖双方对风险和价值的信息不对称。当理财经理为客户推荐产品时,很少会强调其中的风险。康奈尔大学金融学教授黄明在分析香港中信泰富的亏损案例时指出,一般在公开市场中交易的股指期货等衍生品,具有简单的交易规则和风险估值方法,是值得在我国提倡发展的产品,而具有复杂“敲出条件”的期权产品并不值得提倡。
经过此次危机,美国的很多投行已经放弃了衍生品交易业务,重新把信贷业务作为主业,回到商业银行模式。商业银行必然要符合《巴塞尔协议》关于资本充足率的要求。同时,美国还针对投行和其他风险对冲基金设定杠杆率限制,防止金融机构在投资中不顾债权人风险,盲目融资扩张,加大系统性风险。
但有一个关键所在,以上监管法律的制定和实施,都假定有一个代表债权人和投资者的监管方。那么谁来出任这个最终监管者?如果是政府机构,那凭什么认为政府机构不是“经济人”,而一定能代表投资者和债权人利益对金融业实施严格监管呢?当一个企业在行业中占据垄断地位的时候,我们就不能假定市场价格由供需决定。当一个行业在整个国民经济中占据主要地位时,它就可能左右政府的决策。
三、 金融深化不要背离中国经济的实际
金融泡沫破灭之后,最终会导致经济衰退。此时,国家对宏观经济的调控,最终体现为凯恩斯主义的货币和财政政策。美国经济危机爆发后,中国政府出台了4万亿的经济刺激计划。但正如货币主义对凯恩斯主义的批判一样,经济刺激计划总会伴有后遗症,而且这种后遗症很可能导致新一轮的资产泡沫。为避免出现经济刺激计划后遗症,防止信贷扩张刺激资产泡沫,国内很多经济学家指出,经济增长的长远发展需要振兴国内消费,开出的药方除了“还利于民”等一系列收入分配政策建议之外,还提倡消费性金融在中国的开展。涉及后者,就不得不提及麦金农和肖的“金融深化”理论。由于资本的稀缺和利率的非市场化,发展中国家普遍存在着“金融抑制”问题。换句话说,金融业的不发达抑制了投资信贷和消费信贷。
但发展中国家是不是需要与发达国家一样的金融体系、一样的金融产品、一样的监管制度呢?对于中国而言,可能最值得讨论的,与“金融深化”相关的两个话题应该是农村金融和中小企业信贷问题。银行业对农村市场是有过反复的。上个世纪90年代曾有过农村信用社和县级银行的裁撤;危机过后,考虑到中小企业和农业生产的资金问题,在国家政策鼓励下,很多银行开始重新在农村和县城设点。从长远看,解决中小企业的融资难问题,需要提供完善的担保制度,在金融领域开展更多的制度创新,引导民间投资参与这部分业务。
至于消费信贷,我们更多应持审慎态度。从最近的信用卡出现的问题看,已暴露出很多银行在风险控制上缺乏合理的措施。同时,信用卡针对的社会群体也有滥发信用之嫌。中国社会长期形成的储蓄观念,以及养老、医疗、住房和教育的压力,都对消费构成制约,单纯依靠信贷消费,希望以此振兴全社会的消费,恐怕并不符合当前的社会状况。中国的“金融深化”应多在中小企业、民营企业以及农业、农村信贷问题上做文章,这才是适应未来经济发展战略的选择。未来的中国金融业仍需大力发展,我们期待能满足中小企业融资需求的金融制度创新,希望中国的金融机构能发现并支持中国出现自己的“微软”,乐见在金融机构支持下农村居民的生产和生活困境得以改善。
长期的人类社会经济史显示,工业社会的经济周期不可避免,繁荣与衰退总是并生。人类社会的经济增长需要新一轮的产业革命,这或许将发生在能源技术或生物技术领域。但经济增长并不应成为终极目标,按照阿玛蒂亚・森的观点,经济发展的目标应是每个个体能获得更多的自由。无论是金融创新,抑或国家的经济战略选择,如果背离了这些基本理念,金融危机以及由危机导致的经济衰退带来的社会政治经济冲击,都只会愈演愈烈。
每一轮房价急速上涨过后，房地产泡沫论都会被“旧事重提”，这一轮也不例外。
2016年4月27日的一个午后，全国工商联房地产商会创会会长、清华大学校友会房地产协会会长聂梅生接受了《凤凰周刊》记者的专访，讲述在本轮房价暴涨过程中，暴露出的中国地产行业的新老问题，这些问题累积的结果是什么？外界所推测的房地产崩盘会不会发生？牵扯到宏观经济多个领域的房地产，影响因素众多的房地产，如何改革才既能逐步解决长期积压的问题，又不会把泡沫刺破，同时保证经济平稳健康发展？
“虽然房地产行业自身存在的问题很多，目前的外部环境看起来也与美国、日本等国家爆发危机前的情况相似，但在中国不会出现外界专家认为的房地产崩盘引起的深度经济危机，因为中国政府的掌控力很强，这是与其他国家最大的不同之处。”聂梅生说。
货币驱动吹起泡沫
从去年年底就开始的一线城市房价上涨，在今年年初走向过热，甚至带动某些原本没有上涨动力的二三四线城市，聂梅生认为，这就是泡沫。
“房地产是不动产，不动产有它的特点，就是需求推动的。而真正的刚性需求不会在如此短的时间内集中爆发，这意味着，推动房价上涨在很大程度上不是住房需求，而是投资需求，也就是赚钱的需求。”她说。
她认为，房地产行业本身，的确具备一定的金融属性，但这并不是、也不应该在整个市场占主导地位。短时间内金融属性被瞬间放大，掩盖原本的居住属性，导致市场上购买动机以保值增值为主，也就是炒房的行为占据相当规模的时候，整个市场就变成了非理性的房地产市场。
“房地产杠杆越来越高，主要是银行自去年下半年开始的宽松政策，降首付、降利息，取消限制，就会产生效果。毕竟从银行开始的货币刺激是强效刺激，当然，这不仅包含大家熟知的个人住房按揭贷款，也包括针对开发商的开发贷。”
中国央行4月20日的2016年一季度金融机构贷款投向统计报告显示，2016 年3月末，人民币房地产贷款余额22.51万亿元，同比增长22.2%，增速比上年末高1.3个百分点；一季度增加1.5万亿元，同比多增5045亿元，增量占同期各项贷款增量的32.5%，比上年占比水平高1.9 个百分点。
聂梅生指出，虽然银行放松开发贷主要是针对国企，但目前国企、民企正在加速并购，这是趋势。“二者各取所需，国企能够拿到银行的贷款，民企手中则有土地和项目。”
“在宽松货币政策的刺激下，市场对房地产预期改变，此时中介进入，成为助推剂，改变了事情的性质。”她分析称，此前，银行首付比例和利率无论怎么降低，针对的是确定的购房人，但互联网金融介入房地产后，比如众筹、比如首付贷，造成购房对象模糊化，成为集资买房。“与集资建房不同，集资买房实质上变成N个人买一套房，实际产权属于N个人，这明显改变了房产的性质，买房不是为了住房，就是为了分钱。”她强调，“这是纯泡沫性质的。”
这个泡沫会不会由局部扩大至整个行业，进而破裂，如同美国和日本，引起经济危机？
聂梅生肯定地回答，“不会”。“我和法国的一位著名经济学家今年年初见面的时候，谈到过这个问题，他认为中国一定会有一次深层次的经济危机，我非常肯定地告诉他，这种情况不会出现。因为与其他国家不同，中国政府对金融的控制力非常强，一旦出现泡沫破裂的风险，便会通过调控有效制止。”
看似无关的汇率因素
很少有人考虑过，此轮房价的上涨，与人民币汇率市场的政策密切相关。
聂梅生解释称，汇率和房价密切关联的内在逻辑是，如果想“稳经济”，在投资、出口、消费这“三驾马车”之中，选择继续扩大投资，将会造成更大的库存压力；刺激消费也会在消化库存的同时，引发市场机会，导致更大的库存；而刺激出口，既能达到去库存的目的，又能拉动经济。
矛盾点在于，如果政府要刺激出口，就要让人民币贬值，增发货币，但如果增发的人民币不通过购买美国国债、对外投资等方式消化，就会进入股市或楼市，在股市低迷的时候，只能把资金引向楼市，结果就是推高房价。
反过来，如果为了“稳楼市”，不让人民币贬值，出口这驾马车就很难发挥作用，最终不利于经济增长。
“这也是央行在汇率问题上举棋不定、进退两难的重要原因。”聂梅生说。
业内把央行自去年下半年以来的汇率政策改革，形象地称之为“拉抽屉”。2015年8月11日，央行宣布改革人民币报价机制，加速人民币国际化步伐。当日人民币汇率应声下跌千点，创史上最大跌幅。虽然央行的解释为市场需要纠偏和磨合，但业内理解为，这是央行有意引导汇率下跌，刺激出口，缓解经济下行的压力。随后，人民币汇率的走势也从某种程度上印证了猜测，2016年首个交易周，在、离岸人民币汇率双双大跌，其中，1月6日跌至近五年以来最低点。起初央行并未出手干预，直到1月7日，只用了短短几日，便把人民币汇率稳住。
“人民币持续贬值，新增发货币无处可去，在房地产政策放宽的情况下，便一股脑涌入地产市场，这是这轮房价上涨的最大隐性因素。”聂梅生说。“很大程度上，近期资本的持续外流也是管理层有意引导的，为了货币领域达到平衡，减少流向房地产的资金。”
房地产政策应该怎么改？
目前已经出现局部泡沫的房地产、问题重重的房地产牵动国民经济神经的房地产怎么改？是摆在中国决策层面前的重大课题。
作为国民经济的支柱产业，房地产地位举足轻重。一方面，房地产的走势受到宏观经济的影响，另一方面，房地产的变化在一定程度上也影响着整个经济的运行。
曾有统计显示，房地产与20多个产业有直接关系，而由房地产行业带动的产业不下60个，有色金属、建材、水泥、玻璃、家具等产业都与房地产的发展保持着极高的同步性。
官方数据显示，2015年房地产增加值占整个GDP的比重达到了6.1%，房地产开发投资一般情况下占城镇固定资产投资的20%，虽然2015年有所下降，但也占到了17%。
不仅如此，房地产及相关行业消化了大量人口的就业问题，对稳定社会起到了重要的作用。
“稳增长，就需要稳房地产，而刺激房地产就可能会加重库存，吹大泡沫。”聂梅生说，“房地产行业积重难返，问题出在哪里，政府也很清楚，但现实的情况是，在经济下行周期，如何既能推进房地产改革，又不能过于激进，影响宏观经济。”
聂梅生认为，从目前的可行性来看，推进房地产改革，可以从三方面入手：
第一，稳定土地价格。
多年以来，土地奇货可居，溢价率过高，尤其是住宅用地。在这种情况下，房价自然水涨船高。
要稳定土地价格，招拍挂制度改革首当其冲。大陆土地使用权的出让方式有四种：招标、拍卖、挂牌和协议方式。《土地法》及国土资源部相关的部门规章规定，对于经营性用地必须通过招标、拍卖或挂牌等方式向社会公开出让国有土地，统称为招拍挂制度。理论来讲，招拍挂制度可以从源头上防止土地批租领域腐败，让土地以更公平、合理的价格出让，减少人为干扰因素。但事实上，许多城市土地供应相对不足，致使土地资源稀缺，参与的开发商在争夺过程中，导致溢价率不断被推高。
其次是70年土地使用权如何解决。“如果一次溢价率高，能够获得永久的使用权，对于普通购房者来讲是可以接受的，但如果每70年一次归零，就会变成无限制的收割。”
稳定土地价格的第三种途径就是农地入市。农地入市，全称农村集体建设用地入市，核心是将来自宅基地置换后腾空出来的土地，直接进入土地市场进行市场化的有偿使用，真正实现统一市场和同地同权。有分析称，这有效地改变了地方政府长久以来高度垄断建设用地一级市场的征地供给模式。“农民已经离地，不如把这部分土地利用起来。农地入市是十以来一项非常重要的改革，不仅关乎房地产，还有城镇化。但是遇到了来自地方政府很大的阻力，因为一旦处于两条平行的体系下，垄断就会被打破。这是一道很大的沟，很难跨越，但是必须跨越才能解决房地产的根源问题。”
第二，银根。
“无论开发贷还是个贷，银行是唯一的资金来源。现在的问题是，如果房价上涨，如何让百姓也可以从中分得一杯羹，同时享受到房地产的收益。”聂梅生指出，“这就需要减少房地产行业的间接融资（来自银行、民间的贷款），增加直接融资（通过资本市场）比重，房地产投资基金就是长久以来被忽视的重要途径。”
房地产投资信托基金（REITs），是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。投资者可以通过购买基金，分享房地产投资收益。
“美国房地产直接融资和间接融资就比较平衡，地产开发商自有资金5%-10%，剩下约30%通过各种房地产投资基金如REITs，间接融资比例只占50%左右。但是在中国，这样的私募股权基金始终没有发展起来，而房地产个人抵押贷款是业内普遍认可的优质贷款，收益稳定而可观。如果通过证券化途径普通民众可以参与，将能很好地对冲房价上涨。”聂梅生说。
第三，税收。
聂梅生认为，对于个人来讲是房地产税，这部分如何征收，需要想清楚如何应对70年土地使用权问题。对于企业来讲，各种税收品类繁多，应该做一个全面的梳理。”
所谓泡沫经济就是指一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主，然而涨价常常是预期的逆转，接着是价格暴跌，最后以金融危机而告终。实践表明，泡沫经济更容易发生在迅速发展的新兴经济体中，同时这些经济体由于缺乏经验，银行体系不健全及风险意识差等原因，不能适时预警和妥善治理泡沫经济，使刚刚起飞的社会经济硬着陆。
中国和80年代的日本存在着很多程度上的相似性，主要表现为以下几个方面：
1、良好的宏观经济基本面状况
20世纪80年代，西方资本主义国家受到石油危机的冲击，经济停滞不前。而日本在1986―1990年却保持年均4.9%的增长率。通过对日本泡沫经济前后经济基本面的比较分析可以发现在1986―1990年，日本经济处于低通货膨胀、低失业、高增长的良好发展阶段。近5年来，中国经济发展迅猛，虽然遭受2008年金融危机的冲击，但是中国经济仍保持年均8%的经济增长率发展。虽然在2011年前三季度的通货膨胀率高于5%，但是随着国家对宏观经济的调控，使物价水平基本稳定。总而言之，中国经济发展仍处于快车道上。
2、巨额的外汇储备，本币面临强大的升值压力
日本国土面积狭小，国内消费市场不能满足日本企业发展的需要。一直以来日本坚持“贸易立国”，以高质量的产品开拓国际市场，使日本外汇储备迅速增加，到1985年日本成为全球最大债权国。大量资本流入日本，使日本面临巨大的升值压力，1985年9月22日的广场协议签订后，日元对美元大幅度升值，1985―1988年日元汇率升值50%。近年来随着中国加入WTO，中国企业走出去的步伐加快，出口成为拉动经济增长最快的马车。大量的外汇逆差使中国在2006年2月成为世界上最大的外汇储备国。自2005年汇改以来就人民币进入持续升值的通道，从1美元兑换8.07元人民币升值到现在1美元兑换6.42元人民币，升值高达20%。随着对人民币升值预期的不断强化，国际资本的大规模流入和外汇储备的不断积累，使中国面临更严峻的升值和通货膨胀的压力。
3、资产价格的飙升
20世纪80年代，以股票价格和房地产价格为代表的日本资产价格迅速上涨。日经225指数从1984年12月的11542点上涨到1989年12 的38915点。日本大城市的商业地价指数从1986年的38.4上涨到1991年的103.0，涨幅高达168%。日本的资产价格发生严重膨胀。以股票和房地产为代表的资产价格上涨是近年来中国经济领域中出现的一个重要现象。自2001年起，中国房地产开发、投资和销售均以20%以上的速度高速增长，全国房屋销售价格平均上涨97,5%，而对于北京、上海等一线城市价格涨幅可达到200%―500%。近年来，股票市场虽波动频繁，但中国股票市场的平均市盈率却远高于欧美股市的平均市盈率，说明股价已被严重高估。
然而，不同的国际环境，不同的经济发展水平，不同的宏观经济政策使中国不会像日本那样在泡沫经济破灭后低迷不前。
1、所处的国际环境不同
日本泡沫经济出现在美苏争霸的时期，日本在石油危机冲击下经济依旧保持4.9%的增长，吸引大量的国际金融机构利用各种金融衍生产品投机日本市场，加剧了日本国内经济的泡沫。而进入21世纪以来，全球经济呈现美、欧、日和新兴经济体国家多极鼎立的格局，避免全球资本单一追逐中国市场，防止大量热钱的流入，削弱了国内金融市场泡沫全面破发的可能。
2、经济发展水平不同，未来经济增长潜力不同
20世纪80年代的日本是一个高度发达的资本主义国家，人均GDP也位于世界前列，国家的城市化水平高。中国仍是一个发展中国家，人均GDP只有4000美元左右，未来增长潜力巨大。中国农村经济发展相对后，实体经济投资领域和市场空间广阔。随着城市化进程的加快，农村剩余劳动力的充分利用，使中国有巨大的发展潜力。
3、国家实行不同的宏观经济政策
日本的宏观经济政策受国际经济协调的牵制。在整个泡沫经济时期，日本政府不断降低本国利率、增加本国需求以解决美欧国家的经常账户逆差。日本采取扩张性财政和货币政策刺激国内需求以应对经济下滑，然而这些政策都加剧了泡沫的形成和膨胀。中国在金融危机后一直实行稳健的财政政策和货币政策。适当减少赤字和长期建设国债的规模；提高存款准备金率，控制信贷规模增长，使银行保持适当的流动性储备。这些政策对应对市场的非理性繁荣和经济过热起到重要的调控功能。而且中国的货币政策有较强的独立性，可以根据国内经济形势的变化做出及时恰当的调整。
综上所述，中国和80年代的日本在宏观经济基本面、外汇储备、物价水平方面有着相似之处；但是由于两国经济系统内在的不同以及政府宏观经济调控政策的不同，使中国经济可以免于日本“失去的20年”的泡沫破灭。与此同时，中国政府应积极借鉴日本的经验，吸取教训，采取合理的政策措施防止经济的“硬着陆”。
参考文献：
[1]韩琛原.日本泡沫经济与中国当前经济形势对比分析[J].中国对外贸易,2010(19)
近年来，中国经济一直稳定增长，外汇储备大幅度增加，人民币面临升值压力，房地产市场持续高涨；这使人们不禁联想到20世纪80年代日本的泡沫经济。但是中国所处的国际环境发生重大变化，中日经济发展http://水平、宏观经济政策的不同等因素使中国可以避免重蹈覆辙。但中国要积极从日本泡沫经济中吸取教训，防范未然。
所谓泡沫经济就是指一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主，然而涨价常常是预期的逆转，接着是价格暴跌，最后以金融危机而告终。实践表明，泡沫经济更容易发生在迅速发展的新兴经济体中，同时这些经济体由于缺乏经验，银行体系不健全及风险意识差等原因，不能适时预警和妥善治理泡沫经济，使刚刚起飞的社会经济硬着陆。
中国和80年代的日本存在着很多程度上的相似性，主要表现为以下几个方面：
1、良好的宏观经济基本面状况
20世纪80年代，西方资本主义国家受到石油危机的冲击，经济停滞不前。而日本在1986—1990年却保持年均4.9%的增长率。通过对日本泡沫经济前后经济基本面的比较分析可以发现在1986—1990年，日本经济处于低通货膨胀、低失业、高增长的良好发展阶段。近5年来，中国经济发展迅猛，虽然遭受2008年金融危机的冲击，但是中国经济仍保持年均8%的经济增长率发展。虽然在2011年前三季度的通货膨胀率高于5%，但是随着国家对宏观经济的调控，使物价水平基本稳定。总而言之，中国经济发展仍处于快车道上。
2、巨额的外汇储备，本币面临强大的升值压力
日本国土面积狭小，国内消费市场不能满足日本企业发展的需要。一直以来日本坚持“贸易立国”，以高质量的产品开拓国际市场，使日本外汇储备迅速增加，到1985年日本成为全球最大债权国。大量资本流入日本，使日本面临巨大的升值压力，1985年9月22日的广场协议签订后，日元对美元大幅度升值，1985—1988年日元汇率升值50%。近年来随着中国加入wto，中国企业走出去的步伐加快，出口成为拉动经济增长最快的马车。大量的外汇逆差使中国在2006年2月成为世界上最大的外汇储备国。自2005年汇改以来就人民币进入持续升值的通道，从1美元兑换8.07元人民币升值到现在1美元兑换6.42元人民币，升值高达20%。随着对人民币升值预期的不断强化，国际资本的大规模流入和外汇储备的不断积累，使中国面临更严峻的升值和通货膨胀的压力。
3、资产价格的飙升
20世纪80年代，以股票价格和房地产价格为代表的日本资产价格迅速上涨。日经225指数从1984年12月的11542点上涨到1989年12 的38915点。日本大城市的商业地价指数从1986年的38.4上涨到1991年的103.0，涨幅高达168%。日本的资产价格发生严重膨胀。以股票和房地产为代表的资产价格上涨是近年来中国经济领域中出现的一个重要现象。自2001年起，中国房地产开发、投资和销售均以20%以上的速度高速增长，全国房屋销售价格平均上涨97,5%，而对于北京、上海等一线城市价格涨幅可达到200%—500%。近年来，股票市场虽波动频繁，但中国股票市场的平均市盈率却远高于欧美股市的平均市盈率，说明股价已被严重高估。
然而，不同的国际环境，不同的经济发展水平，不同的宏观经济政策使中国不会像日本那样在泡沫经济破灭后低迷不前。
1、所处的国际环境不同
日本泡沫经济出现在美苏争霸的时期，日本在石油危机冲击下经济依旧保持4.9%的增长，吸引大量的国际金融机构利用各种金融衍生产品投机日本市场，加剧了日本国内经济的泡沫。而进入21世纪以来，全球经济呈现美、欧、日和新兴经济体国家多极鼎立的格局，避免全球资本单一追逐中国市场，防止大量热
转贴于 http://
钱的流入，削弱了国内金融市场泡沫全面破发的可能。
2、经济发展水平不同，未来经济增长潜力不同
20世纪80年代的日本是一个高度发达的资本主义国家，人均gdp也位于世界前列，国家的城市化水平高。中国仍是一个发展中国家，人均gdp只有4000美元左右，未来增长潜力巨大。中国农村经济发展相对http://后，实体经济投资领域和市场空间广阔。随着城市化进程的加快，农村剩余劳动力的充分利用，使中国有巨大的发展潜力。
3、国家实行不同的宏观经济政策
