一、传统净现值法的局限性和解决方法
传统的财务投资理论认为,用净现值法(NPV法)来判断一项投资项目是否可行是最主要的方法,其基本原则是:首先预测并计算投资项目的现金流入量的现值,并预测和确定该投资项目所需支出的现值;其次计算上述两项现值之差额,即净现值NPV;最后,如果项目为非互斥项目时,项目的NPV大于零,则接受项目,NPV小于零,则拒绝之。另外,如果项目为互斥项目时,还需比较不同项目NPV的大小,选其最大者。传统NPV法面临的挑战主要来自于外部决策环境的变化和企业决策过程的转变。众所周知,我国企业的决策环境在过去几十年里发生了重大变化,特别是近几年,随着我国市场经济的深入发展和正式加入世贸组织以来,企业间的竞争变得越来越激烈,外部决策环境的不确定性变得越来越大。面对这种剧烈变化的市场环境,作为企业的决策者就必须有足够的决策灵活性,在错综复杂的环境中随时可以根据环境的变化而调整决策选择。决策环境的变化强烈要求决策者的决策过程由静态决策转变为动态决策,决策的重点从一般决策转移到战略决策。在这种环境中,传统NPV法的决策有效性就受到严重质疑。
(一)传统NPV法忽视了项目投资中决策柔性的价值所谓决策柔性,是指当项目的外部决策环境发生变化时,决策者可以改变或调整原先初始选择本论文由整理提供的灵活性,这种决策柔性是具有价值的。传统NPV法假设未来的变化总是按决策之初既定的环境发生,不论是对未来的现金流还是所需采用的风险折现率,都未考虑管理者对未来变化的适时调整,也就是说传统NPV法认为某项目一旦作出决策,就按原先的选择方案不折不扣的继续到底。事实上,很多项目的投资运营都有一定的期限,在这过程中,面对不确定的市场环境,管理者可以现在或将来根据市场条件的变化对项目的运营进行调整,也就是说项目决策的过程由静态决策转变为动态决策。如项目投资建成并运营后,如果市场环境有利,决策者可以追加投资,扩大项目规模;而如果市场环境不利时,可以缩减生产或者转产,当项目产品价格低于产品可变成本时,甚至可以暂时停止经营或转卖项目。这种经营决策灵活性的存在为未来现金流的精确预测带来了很大困难,它既改变了项目运营的风险,也为风险的规避提供了可能。然而,传统NPV法并没有考虑项目投资过程中的决策柔性,决策柔性的价值也无法进行评价。
(二)传统NPV法忽视了项目投资中等待的价值传统NPV法在对某一特定项目决策时有一个假设,那就是在某一时点上若项目净现值大于零则执行项目,若项目净现值小于零则拒绝该项目,永不执行。NPV法只对是否进行投资进行决策,而不考虑项目投资时本论文由整理提供机的选择问题。然而,很多项目投资具有可延迟性,项目非竞争性的特征决定了对某个企业来说,项目可以现在投资,也可以等待一段时间,当项目有关的不确定信息进一步明朗以后,再行决定投资与否。许多信息的不确定性会随时间的推延而最终得以消除,因此,选择投资的时机不同决策时得到的信息支撑就不同,项目的风险和收益就会发生变化。一方面,延迟投资可以保留未来投资获利的机会;另一方面,延迟投资可以规避风险,使决策者有更多的时间和信息来检验自身对市场环境变化的预期以及提供不利环境下规避重大损失的机会。例1,某企业考虑一项建设投资,简单起见我们假设项目生命期仅为一年,初始投资额为I=110,一年后根据产品价格的变化,项目产生的净现金流有两种可能,P=50%的概率净现金流为242,另有P=50%的概率净现金流为55,市场收益率为10%(假设这里我们就用市场收益率作为折现率)。如果现在投资,项目的净现值为NPV0=-110+0.5×2421.1+0.5×1.1=25,根据传统NPV法的决策标准,该项目的净现值大于零就可以马上执行。但是,该项目具有可延迟性,也就是说决策可以等待一年,当市场环境明朗以后再作决定。如果一年后市场出现第一种情况,那么那时决策者决定投资决策的现值为NPV0,1=0.5×(-1101.1+2421.12)=50;如果一年后市场出现第二种情况,那么该项目就不执行。这样,我们就发现一年后投资的净现值50要大本论文由整理提供于现在投资的净现值25,一年后投资将变得更有经济效率。在环境不确定的情况下,等待是有价值的,但传统NPV法并没有考虑这部分等待的价值,往往不能把握最佳的投资时机。
(三)传统NPV法忽视了项目投资中战略的价值对一个企业而言,项目投资可以分为一般项目投资和战略项目投资。传统NPV法的适用范围仅限于一般项目投资,净现值大于零接受,而净现值小于零则拒绝。至于战略项目投资,它与一般项目投资具有很大的差别,它并不十分注重现在或者短期内的经济效率,而相对注重的是项目长远的利益和长足的发展。对于一个战略项目投资,用传统NPV法对战略项目初始投资进行评价,结果净现值往往是负的,这不等于说该项目没有投资意义,因为该项目投资中具有战略价值,传统NPV法对投资的战略意义或间接价值及知识价值无法进行量化分析。在实际经营中,企业开展的投资活动并非都能立即获益,而且投资的目的也不一定单纯是为了获得财务上的利益,尤其是短期性的利益。从长期来看,企业当前投入的资本是为了占有更多的市场份额,拥有某种专利或者是持有进入某个新兴市场的机会等,它们都是企业战略目标实现的重要组成部分。这些战略项目投资都有一个共同特点,就是使企业获得未来成长的机会。在当前瞬息万变的市场环境中,生存和发展是企业的第一目标。
对大多数企业而言,未来的发展机会可能比眼前的收益更有价值。显然,采用传统NPV法不能为这些着眼于举例来反映战略的价值,例2,某企业有一战略投资项目,首先进行试探性投资,试探性投资成功则进行主体性投资。初始投资的投资成本I=110,一年后的现金流入有两种可能,经营顺利有P=0.5的概率现金流为220;经营不顺利则有另外P=0.5的概率血本无归,净现流为零。同时假设市场收益率为10%(这里我们同样用市场收益率作为折现率)。如果运用传统NPV法进行评估,初始项目投资的净现值NPV1=-10+220×0.5+0×0.51.1=-10为负,应该拒绝项目。但是,正如前面所述,该项目是战略投资项目,还必须考虑项目长远发展的战略价值。该项目试探性投资若成功,也就是说一年后项目的现金流为220,已经占领部分市场,接下去就可以进入主体性投资阶段,该阶段的投入成本是212,一年后现金流入情况是一半概率为440,另一半概率为220。这样项目整体的净现值为:NPV2=-10-0.5×2121.1+0.5×(0.5×440+0.5×220)1.12=-10+40=30,项目整体的净现值又为正。在此例中项目的战略价值为40,远远大于初始投资的损失10,所以该项目对企业是有益的。然而传统NPV法却会忽视这部分战略价值,最终导致错误的决策。超级秘书网
二、解决局限性的方法
既然传统NPV法面临诸多挑战,在很多情况下不是项目投资决策的最佳方法,那么有什么方法可以解决这一难题吗?有,那就是实物期权方法。所谓期权就是拥有享受获利机会而不必承担损失的一种权力。其实上文中提到的决策柔性的价值、项目等待的价值和项目战略的价值都是一种期权。决策柔性指的是当环境变化时决策者有调整初始选择的权力,而当环境未发生变化时决策者可以保持初始选择;等待价值指的是当项目具有可延迟性时,决策者可以在现在马上投资和将来某一时点投资间进行选择的权力,而选择的结果要视决策环境的变本论文由整理提供化而定;战略价值指的是当初始投资发生后,当市场发展良好,就有进一步投资的权力,如果市场发展很差,损失也会限制在初始损失很小的范围内。在当今这样一个高风险、不确定性日益增大的经济环境下,传统NPV法显然已不能适应这些日新月异的变化,若仍然沿袭以往一成不变的方式进行投资项目可行性分析,常常会与机会擦肩而过。传统的财务理论比较注重风险的回避,而未认识到不确定性的价值。实物期权作为一种选择的机会,它之所以有价值,就在于未来的不确定性,未来不确定性越大期权价值越高。实物期权价值的计算虽然具有一定复杂性,但无论对理论工作者还是实践工作者,实物期权这种决策思想在项目投资分析中至关重要,它能指导决策者在多变的环境中如何把握机会。不过,要真正实现实物期权的价值,审时度势、灵活多变的决策者和决策机制是必不可少的,不然的话再好的机会也无法捕捉。最后需要注意的是,本文并不是全盘否定传统NPV法存在的意义,至少从理论上来说它是一种很好的方法,而且对环境相对确定、风险相对较小的一次性项目投资,这种方法还是比较适宜的。
参考文献:
它们有一些共同点：都有良好的政策环境和巨大的市场需求。你可能会觉得这些答案并不新奇，但我们知道新奇的答案并不是你真正想要的。另要说明的一点是，我们着重指出每个热点行业中的热点，这并不意味着，这些行业里其他产业链位置上的企业没有机会。比如，汽车厂商、企业软件开发商、综合制药企业都可能持续增长。
软件之电子政务软件
现在已经很少有某个“展览会”，能像2002年12月10日在北京国际展览中心举办的电子政务展览会一样，引起企业的追捧的了。在这个主要是北京、上海、香港等地政府展览他们的电子政务成果的会上，联想、长城、中关村科技、31通讯、用友、瑞星等知名公司悉数到场。
参展的北京慧点科技开发有限公司梁博士说：“近两年，企业效益不是很好，销售企业管理软件比较难。并且，政府的定单数额都比较大，企业的一笔生意大约100万元左右，而政府的项目往往是一两千万。这也是吸引软件企业开发电子政务软件的一个原因。”依托于快速增长的政府信息化需求，电子政务软件会成为2003年整个软件行业的增长点。
政府正计划通过电子政务来提高效率，甚至改变政府工作模式。比如，过去夫妇生了小孩，要去社保医疗、民政、计划生育、公安局等不同部门办理手续或开具证明。目前，科技部提出了“一站式”服务框架，就是要在一个地方解决问题。中标公司已经开发出了相关的数据交换平台。因此，各级政府都制定了信息化的规划，大规模采购电子政务需要的软硬件。
目前，我国电子政务软件采购仅占我国软件市场的14.1%，而世界上一些国家政府的软件采购占到1/3。从各级的政府的信息化规划看，2002年还只是我国电子政务的起步阶段。据赛迪顾问预测，未来三年我国电子政务应用软件市场规模将以33.9%的年平均增长率递增，到2004年将达到96亿元。
2002年，电子政务软件已经对一些综合性软件企业的良好业绩做出了重大贡献。清华紫光在电子政务领域营业收入2亿7000万元，软件占35%。公司凭借其在计算机网络、系统集成、应用软件开发等多方面业务的综合实力，在公、检、法行业信息化领域和政府办公自动化方面开发了较完善的解决方案。另外，还涌现出了相当数量专注于电子政务的企业，比如，北京美髯公科技发展有限公司、厦门市巨龙软件工程有限公司、北京慧点科技开发有限公司。
这些专业的电子政务软件公司规模还很有限，在新的市场机会面前，如何跨越规模门槛，一举做大？被访的业内人士都谈到了软件和硬件相结合的模式。实达电脑2002年在电子政务领域营业收入6亿元，软件占2%，这是实达从硬件向软件扩张的开始。电脑及外设产品，加上软件组成的整体解决方案，实达公司“软硬兼施”的思路使之成了独树一帜的电子政务解决方案提供商。
但是，别忘了电子政务软件投资也面临着一些风险，最主要的就是政策风险。目前，软件开发往往基于不同的系统和开发平台。比如，微软的NET系统和由IBM、惠普支持的G2E系统，办公自动化的开发平台有DOMINO和数据库平台。对企业客户而言，软件公司比较容易说服决策者哪种平台更适合企业，而政府必须遵从统一的政策规定，没有回旋余地。
制药之中药
浙江商人汪力成通过一系列收购，在中药行业建立了一条从青蒿素种植、提炼生产到国际销售的完整产业链。青蒿素目前主要用于治疗疟疾，研究人员还在开发其他的用途，其中，抗艾滋病药已进入人体实验阶段。汪力成看准了这种药物，他的华立集团先是控股了以青蒿素提炼为主业的武陵山制药厂和湖南吉首制药厂，最近又收购了以青蒿素成品药生产见长的昆明制药厂。
这样的故事2003年还会陆续上演。关于中药现代化的机遇，也许是呼吁太久而始终未有令人印象深刻的进展，业外似乎已经疲惫。但近年来，中药在标准化和产业化上的努力，事实上正悄悄取得成果，类似青蒿素产业链的药品产业化例子也有不少。政府也意识到了标准化对发展中药产业的意义，近日出台了《中药现代化发展纲要》，制定了很多详细的产业标准。2003年中药产业化的速度也将随之加快，有更多的中药产品通过药店送达消费者手里。
“中药将成为2003年医药行业的最亮点。”申银万国证券分析师罗先生说。国家医药管理局南方医药经济研究所预测，2003年医药行业将继续保持18.2%的快速增长。而化学原料药经历了2002年的高速增长后，已经出现放缓的趋势；表面上一直红火的生物制药因为投资量大、周期长、技术垄断性不高，也不大可能在2003年获得重大突破。
新药申请难度的加大，可能会导致部分行业内资金从化学原料药流向中药生产。2002年12月1日开始生效的药品注册管理办法将原来的5个品种缩减到“新药”和“仿制药”两种，并且严格了新药的标准，加大了申请新药的难度。仿制药可以有多家企业生产，竞争激烈。比较而言，新药受保护的程度较高，获利的空间也大一些。化学药开发新药的难度比中药大，这样，很可能会有部分化学原料药的研发费用转向中药新药开发。
中药价格的市场化程度高，企业市场营销运作的空间大，有利于中药企业的发展。我国实行医药分离的制度，新规定处方药不能做广告，而中药多属非处方药，用药人群广泛，价格限制也少。近日，同仁堂“感冒止咳颗粒”上市，实行全面市场化运作，公司一改过去药品大流通的方式，全部采用独家的模式。
中药企业多属中小企业，并且效益较好，是投资公司入主的目标。总体来说，我国医药行业的生产能力过剩。新增投资，建新药厂的可能较小，应该说并购已成为医药市场发展到目前阶段的必然。2002年已经出现这种苗头，太太药业入主丽珠集团，华源集团重组上海医药，先吃了螃蟹。业外资本要想进入中药领域，购买现有企业同样有效。深圳创新科技投资有限公司的投资经理梅建说，“在管理层收购渐成风气的情况下，我们愿意收购那些不一定有多高技术壁垒，但有良好的管理层的国有中小型企业。”
金融之金融新品
美国键侨金融集团董事长陈朝晖日前来上海，筹备一家专门致力于金融产品设计的公司。这并不是陈回国伊始的想法。在不久前的一次研讨会上，陈朝晖与广州开发银行长长坐在了一起。广发行行长说，他们想招聘金融专业的洋博士来开发新的金融产品。身为洋博士的陈朝晖想到，招来的博士有时候会水土不服，不如我们来做个专门的公司，为银行来设计新的金融产品。
目前，中国人民银行允许的金融产品有30多种，但很多并没有被开发利用。金融产品创新专业性强，细节复杂，人才成了制约的瓶颈。随着中国资本市场开放程度的提高，外资金融机构不断介入，加上金融人才的陆续回流，金融产品的创新越来越切实可行。
杭州市为解决市政建设的融资问题，咨询了陈朝晖。他的思路是，通过金融产品创新，设计出不同层次的风险收益组合卖给不同的投资者，搭起投资者和融资者之间的桥梁。当前，由于可选择的投资渠道并不多，老百姓购买国债很踊跃。这表明，如果市政建设项目推出比银行利率销高，风险较低的金融产品，是会受到百姓欢迎的。另外，也有部分国际投资者愿望投资中国的市政建设项目，但苦于没有渠道。一旦把市政建设项目分拆成不同风险层次的金融产品，融资问题就会迎刃而解。
需要金融产品创新来解决问题的不单是融资方，银行要提高风险管理水平，同样需要开发新金融产品。目前，中国的房屋抵押贷款已经起步，将来会面临越来越多的提前还贷或还不起贷款，中途要把房子变现的情况。一旦有房子变现，银行的现金流就会发生变化，影响整个风险控制系统。这曾经是制约美国房地产信贷市场发展的一个瓶颈。后来，金融产品创新解决了问题。美国的银行根据历史数据，把不还款的那部分做成类似担保的产品卖出去，这样，银行的风险就分流到资本市场中去了。随着房地产信贷规模的扩大，中国的银行需要类似的金融产品来管理风险。
另外，寻找新的业务增长点推动着银行推出新的金融产品。比如，招商银行推出了自己的信用卡，在世界范围内适用。随着中国开放程度越来越高，合格外国机构投资者(QFII)的准入，银行还会继续在涉及外汇转换的服务上做文章。一张信用卡，看似简单，背后却需要多方的合作，以及配套的软硬件来管理新业务，为专门从事金融产品软硬件开发的公司提供了机会。
面对这个巨大的市场，有这方面经验的金融机构或咨询公司已经跃跃欲试了。以提供个人信用资料为主业的上海资信有限公司，2002年与加拿大一家公司合作开发个人信用评估体系。目前，风险评分产品已经投入使用。风险评分是信用评估中的一条产品线，称为"FICO"，授信机构通过评分判断客户的风险度。在台湾以金融产品设计著称的UNISYS公司也已经登陆北京，准备把在台湾的经验带到大陆。2002年，国内的一些投资银行也开始为客户提供一些新产品，只是由于风险规避失利，获利不多见。
中国目前的金融环境跟西方国家的金融环境有很大差别，市场发达程度较低，政策限制也较多。因此，金融创新需要更多的技术成分，一对一的服务会多于大规模交易的标准化产品，这恰恰为更多的公司提供了机会。
汽车之汽车信贷
汽车信贷在国有银行业务中的重要性越来越大了。在国有传统商业银行的业务设置中，车贷一直是与其它业务统一归属在个人金融部下面的。2002年4月，中国建设银行北京分行却史无前例地将车贷专门辟出，成立了建行汽车金融服务中心。
2002年1～10月全国累计生产汽车263.15万辆，比去年同期增长34.85%；销售汽车266.81万辆，比去年同期增长35.55%。销大于产是2002年汽车市场火热的重要标志，很多新车型都是先交款，等一段时间后才能拿到车。随着市场营销手段日益成熟，人们收入平稳增长，2003年的车市会进入一个持续增长期。
随着车市的火爆，银行发放的汽车贷款额也大幅上升。截至2002年8月底，北京市各商业银行个人汽车消费贷款余额达83亿元，比去年增长3.28倍。目前，我国购车人采用分期付款方式的仅占总数的10%，但这一比例呈逐年上升的趋势。在美国，贷款购车的比例高达80%，在德国为70%，即使在印度，也超过了60%。如此庞大的市场，对任何一家国内、国外提供汽车消费贷款的机构来说，都是难以抗拒的诱惑。但过去由于政策限制，汽车信贷还只是银行的独角戏。
现在，情况不同了。2002年10月8日，中国人民银行正式公布了《汽车金融机构管理办法》（征集意见稿）。办法规定，符合条件的国内和国外金融机构和非金融机构均可发起设立汽车金融机构，提供汽车信贷服务。目前，征求意见的工作已经结束，有意于此的金融机构和汽车厂家正在急切地盼望着央行敲定具体的细节，它们好大刀阔斧地实施商业计划。国家金融研究局局长谢平预言，办法一旦生效，市场竞争会更加激烈，汽车金融服务将由此上一个大台阶。
其实，早在1996年，福特汽车信贷公司就进驻了北京，等待时机。大众、通用等汽车金融公司也早就在中国设立了自己的代表处。
独立的汽车金融信贷机构对中国来说是全新的。而在西方，汽车厂家拥有庞大的汽车金融服务部门是惯常之事，甚至通用汽车金融服务公司是通用汽车最赚钱的一个部门。因此，我国的汽车信贷业务需要借鉴国外的经验，合资是一条双赢的途径。通用汽车公司已率先向中国人民银行递交了成立合资汽车融资公司的申请。通用电气旗下的金融服务部门近日也宣布，正与民主银行就合资成立汽车融资公司事宜进行磋商。
专业汽车金融机构一般都依托于汽车制造业，与纯金融机构相比，有着得天独厚的优势。一旦专业汽车金融机构发展起来，银行与其投入大量成本一笔一笔地做业务，不如对汽车金融公司做批发生意，为它们提供结算、资金支持服务。
对国内汽车经销商来说，《汽车金融机构管理办法》（征集意见稿）规定的80亿元总资产，5亿元注册资本金的准入门槛有些高了。他们希望最终出台的办法会做适当的调整。目前，国内汽车经销商多附属于汽车厂家，还没有发展出类似家电流通领域“国美”那样的销售公司品牌。无论如何，经销商已经获得了准入的机会，如果能跨越门槛，就能分享这块蛋糕。
房地产之商业物业
随着中国各个产业开放步伐的加快，跨国公司进入中国的规模和数量将快速增长，对于高档商业物业的需求也随之快速增长。来自香港的开发商黄世达说：“看看香港有多少栋楼是外资银行、保险公司的，你就知道WTO对于中国高档商业物业意味着什么。”
海外零售、商务、金融、教育、医疗、制造等大型公司的进入，对于商铺、学校、厂房、医院、高尔夫等各类商业房地产的需求将快速增长。知名的房地产开发商，北京新华远集团董事长任志强认为，这是未来市场的主要增长点，但是现有的产品根本不能满足这些企业的需要，进一步深化产品类别和内涵是企业应该研究的内容。
现在，商住两用楼的持续畅销仍是写字楼市场不佳的主要原因，这类物业在2003年仍将大行其道。虽然商住两用楼一直备受争议，但由于写字楼销售方面的银行按揭尚未放开，所以商住两用楼现在仍有市场。这也就是为什么今天北京的CBD还没有写字楼敢正式开盘销售的主要原因。
在比较好的地段、单价为10000元左右、公寓产权、但具备写字楼的配套要求的商住两用楼将受追捧。权威市场调查机构预测，2003年北京这类物业供应量不会少于80万平方米。
在住宅市场方面，位于南城、主打小户型市场的“非常男女”虽然饱受业内非议，但却在2002年的北京楼市出尽风头。业内人士认为，位置更好、品质更高的升级版小户型将在2003年的北京市场出现。
二环路地铁沿线、长安街、国贸商圈附近，都将会出现升级版小户型。资深地产销售顾问童渊认为，建外SOHO、北京富力城、苹果社区等大盘的出现将会让CBD地区的住宅市场面临很大压力，CBD市场的大户型销售会越来越困难，小户型的出现是必然趋势。
2003年地产商面临的最大变数是土地出让政策的改变——停止协议出让土地，全部实行拍卖方式。虽然从2002年7月1日就开始执行新政策，但是包括北京在内的很多地方都未出台具体的实施细则。现在，所有的开发商都忐忑不安地等待着：新政策的执行力度、范围、幅度；土地供应量；拍卖外其他方式获得土地的可能性；拍卖价格等等。
新华远总裁任志强了解到，新政策实施后北京提供的上市交易土地，大概有11幅，共175万平方米。他认为挂牌出让的土地至少要有6000万平方米，才能保证2000万平方米的开复工。几乎所有的开发商们都认为，新政策执行初期，地价有可能出现高幅上升，并进一步推动房价上升。
摘要：随着国家政策面逐渐回暖，投资者信心日渐恢复，A股价值逐渐凸显的情况下，忽视价值投资理念而盲目的追涨杀跌必将被市场所抛弃，着重探讨当前价值投资中的财务分析方面所存在的问题并提出了一些相应的解决措施，在一定程度上为投资者在A股市场上进行投资指明航向。
关键词：财务分析；价值投资；上市公司
1当前财务分析指标体系
1.1偿债能力分析指标
偿债能力是指偿还到期债务的能力，包括短期和长期偿债能力。上市公司的偿债能力取决于两点：一是公司资产的变现速度，变现速度越快，偿债能力越强；二是公司能够转化为偿债资产的数量，这一数量越大，说明偿债能力越强。主要包括：流动比率，速动比率，资产负债率，产权比率。
1.2营运能力分析指标
营运能力是指通过上市公司生产经营资金周转速度的有关指标所反映出来的资金利用的效率，表明公司管理人员经营管理、运用资金的能力。生产经营资金周转的速度越快，表明资金利用的效果越好效率越高，公司管理团队的经营能力越强。营运能力分析包括应收账款流动资产周转情况分析、流动资产和固定资产周转情况分析以及总资产周转情况分析。主要包括：应收账款周转率，流动资产和固定资产周转率，总资产周转率。
1.3盈利能力分析指标
盈利能力是指企业获取利润的能力，是上市公司经营业绩和管理效能的集中表现，主要取决于上市公司实现的销售收入和发生的费用与成本等因素。可从企业盈利能力一般分析和股份公司税后利润分析两方面来研究。主要包括：销售利润率、成本费用利润率，资产总额利润率、资本金利润率、股东权益利润率。
1.4可持续性发展能力分析指标
发展能力运用动态数据资料来反映上市公司未来年度的发展前景及潜力，概括了盈利能力、管理效率和偿债能力，是上市公司实力的综合体现。主要包括：净利润增长率，净资产增长率，可持续增长率。
2在实际分析运用中存在着的一些问题
2.1假设前提存在的缺陷
流动比率、速动比率和资产负债率是反映企业偿债能力的主要指标，但这些指标是以企业清算为前提的，主要着眼于企业资产的账面价值而忽视了企业的融资能力及企业因经营而增加的偿债能力，或者说这些指标都是以一种静态的眼光看企业的偿债能力的。另外，在速动比率指标的计算中假设企业的应付账款的偿债能力比存货的偿债能力强，有时实际情况并非如此，因为有些应付账款需要几年的时间才能收回，有些甚至根本不能收回。
2.2指标的定义缺乏统一性
许多财务指标本身并不能说明什么问题，例如，某企业的净资产收益率为10%，或者某企业的主营业务收入1000万元，这些指标并不能说明企业的什么问题，而只有通过与别的企业比较（横向比较）或和自己的历史情况进行比较（纵向比较）才能反映企业目前的财务状况或者经营状况。也就是说财务指标必须具有很强的可比性，而可比性的前提指标的定义必须统一。例如，主营业务利润率是用利润除以主营业务收入净额得到的，而企业的利润至少有主营业务利润、营业利润、利润总额和净利润等形式，到底应该采用哪种利润却并未有统一的界定，这使得主营业务利润率缺乏统一性。
2.3绝对指标与相对指标被割裂
绝对指标和相对指标各有优劣，而在实践中，财务分析往往将绝对指标与相对指标割裂开来，并过分重视相对指标而忽视绝对指标。而实际上，有些绝对指标是非常重要的，例如：主营业务收入净额、净资产、净利润等，其中主营业务收入净额可以分析一个企业的销售规模，净资产可以反映该企业的资产规模，净利润可以反映该企业的获利能力。这些问题对分析企业的财务状况是非常重要的，所以在进行财务分析时，最好将绝对指标和相对指标结合起来，更加全面地反映企业的财务状况。如果我们只知道某企业的主营业务利润率为30%，就不能对该企业的盈利能力和经营规模有很深的了解，但如果同时知道了该企业的主营业务收入为10000万元时，就会对该企业的盈利能力和经营规模有了比较具体的了解。
2.4财务指标没有反映其内容结构
财务指标是由各种数字表达的，但这些数字往往只是反映了该企业有关项目的表面现象，对于数字背后的真实情况是很难知道。例如：应收账款这一常指标，在报表中告诉我们的只是一个总数，到底有多少是刚刚发生的，有多少已经逾期，更重要的是有多少是难以收回的，企业外的人是无从知道的，而这些对于分析该企业的应收账款的质量具有重要的影响。
2.5财务指标容易被内部人控制
由于目前会计制度采取权责发生制的基本原则，内部人可以利用这一制度虚构某些交易与事项，从而达到内部人希望达到的财务数据，于是各种操纵财务指标的现象便应运而生了。在我国目前上市公司中严重地存在这种现象，几乎使人们丧失了对股票市场的信心。
3应对之策
3.1熟练运用财务报告信息的组合分析方法
上市公司公布的财务报告中有多种不同类型的信息，投资者应该对各种信息进行组合分析，而不能停留在单项信息或主要财务指标数值表面上。财务报告信息组合分析方法的重点主要有:
（1）数值与经营相结合。
财务报表只对企业的经营成果作出综合的反映，仅从财务指标数值上无法看出企业经营的具体情况，这些数值本身的意义是有限的。只有详细分析董事会报告及其他信息来源中与该企业经营情况有关的信息之后，把经营情况与财务指标结合起来分析，才能对财务报表数据作出更深层次的理解。
（2）总数与结构相结合。
财务报表中的数据都是汇总数据，要了解这些数据的具体内容，必须详细分析会计报表附注中的细分内容，这样才不会被汇总数据表面所蒙蔽。比如，从债权资产的项目结构和账龄结构，可以分析其质量状况；根据投资项目的构成与变化可以分析各投资项目的真实价值。此外，指标与指标之间的关系也十分重要。比如，应收账款与营业收入的关系，存货总额与生产、销售成本的关系，每股收益与每股现金流量的关系等，都可以对企业的真实经营状况和实际盈利能力作出有力的说明。
（3）增减与同化相结合。
财务指标的增减变化隐含着十分重要的意义，但是，如果不对财务指标数据的可比性进行分析，就很容易被数据的变化所误导。除了企业的经营好坏会影响财务指标的增减外，会计政策的变化、正常经营业务之外的偶然事件的发生都会使财务指标数值产生影响。因此，在分析财务指标的增减变化时，必须充分考虑其可比性。
（4）亮点与隐患相结合。
上市公司公布的主要财务指标如每股收益、净资产收益率等，可以在一定程度上被人为操纵。有时，它们可能被做成一个耀眼的亮点，但是，如果深入分析下去，就很可能会发生后面有陷阱。因此，在对上市公司的进行财务分析时，一定要注意看它是否有陷阱或隐患。比如，也许一家上市公司的每股收益很高，但是它却没有相应的现金流量配合，这样的“高盈利水平”是不太可靠的。又比如，也许某家上市公司表面的现金流量很好，但是这种“面子”却是建立在重大承诺的基础上，这就隐含着极大的风险。
3.2运用超数据的财务分析技术推断企业的发展前景
投资面向未来，因此，财务分析的关键在于正确判断公司盈利能力的稳定性和增长性。只有其利润能够稳定增长的企业才有投资价值。财务分析不能只停留在数据表面，而要透过财务报表数据看到公司的资产质量、经营状况、盈利能力，并准确把握其发展趋势。（1）从收入的结构及变化趋势分析企业主营业务的稳定性与成长性。
营业收入的主要构成项目反映了企业的主营业务状况。如果企业主营业务突出，则其营业收入必然由主营业务收入占据最重要的地位。如果企业的收入构成与上年比有较大的不同，则反映了公司主营业务发生了变化。主营业务的盈利能力直接决定着公司的整体盈利水平的高低。
（2）从资产项目的构成分析企业资产的实际质量和真实价值。
公司资产的盈利能力与真实价值直接决定着该公司的投资价值。但是，仅从财务报表的汇总数据上却无法看出公司资产的实际盈利能力与价值。比如，帐面成本价为500万元的库存材料，由于质量不同、库龄不同，其盈利能力与可变现价值可能大于或小于500万元。从财务报表附注中可以清楚地看到各类资产的主要构成情况及帐龄结构，甚至还可以看到一些资产的技术特点和用途，这些资料为投资者分析公司资产的实际质量与真实价值提供了十分有用的信息。
（3）公司利润的风险性分析。
企业主营业务的稳定性与成长性决定了企业收人的发展变化趋势，但是，企业利润的高低却还受制于许多其它因素的影响。比如，大额损失或费用发生的可能性、历史遗留问题爆发的可能性、利润来源萎缩的可能性、偶然事件发生的可能性等等，这些因素都会在很大程度上影响公司的利润数额，从而使公司利润预测的准确性大大降低。一般说来，公司的整体素质和经营环境对公司利润的风险性影响最大。
（4）资产重组的可能性分析。
受多方面原因的影响，我国企业界的重组现象不仅十分频繁，而且还十分复杂、多变。勿庸置疑，无论对经营陷入困境的企业，还是对经营良好的企业，为了争取更好的发展机会和更大的发展空间，进行实质性的资产重组都是一条不可多得的捷径。然而，资产重组的成功与否却要受制于许多不确定因素的影响。只有实质性资产重组取得成功，企业才能有较好的成长性，否则，资产重组可能会给公司的发展带来更大的不确定性。
4结语
财务分析之父格雷厄姆曾经说过，获取收益所进行的操作不应基于信心而应基于算术。在A股价值逐渐凸显来临之时，仅仅有充分的自信是不够的，掌握财务分析这一价值投资最基本的工具将是我们获取收益最基本的起点。
参考文献
论文摘要：军工上市公司作为一个板块受到人们的普遍关注。本文从整体上分析了国防费用增加、资产注入、民品业务需求旺盛、军工企业高科技转民用等因素对军工上市公司投资价值的影响，同时提出了投资军工上市公司的建议。
当前推动军工上市公司投资价值上升的因素
（一）国防费用的增加
1998以后我国国防费的绝对额处于明显上升阶段，国防费占GDP的比重逐步上升。但和发达国家甚至世界平均水平相比，我国的国防费用从绝对数、占国民生产总值的比重、占财政支出的比重等角度看在世界上都处于较低的水平。2004年世界人均军费为162美元，我国居民人均军费仅为20美元；世界每平方公里陆地所占军费为6946美元，而我国为2747美元。从绝对指标来看。2005年，中国军费是302亿美元，美国是4017亿美元，英国是488亿美元，日本是453亿美元，法国是365亿美元；中国军费占GDP的比重是1.36%，而美国则是3.6%，英国是2.59%，法国是1.98%；中国军费占财政支出的比重仅是7.43%，美国是17.8%，法国是11.4%，德国是9.25%。
2006年中国国防白皮书指出面对目前国际复杂的局面，政府需要提高国家的国防实力。为了增强国防实力，我国国防费用逐步提高，国防工业建设进入快速发展时期。
我国国防支出的项目包括：人员生活费、训练维持费、装备费。2006年中国国防白皮书指出逐年增加的国防支出中一个重要用途是“加大武器装备和基础设施建设投入”，也就是装备费的增加。装备费的增加就意味着军工企业订单的增加。随着军工企业股份制改革的加快，越来越多的军品生产任务纳入到上市公司的营业范围内。上市军工企业能够分享到国防支出增加带来的好处，为企业中长期业务和利润稳步增长带来了有力的保障。这将有利于提高企业投资价值。
（二）资本注入
在国家政策支持和引导下，军工企业改革不断深化，取得了一定成效。但由于多种原因，军工行业整体改革步伐缓慢，多数企业产权结构单一、机制不活、效益不高等长期存在的问题没有根本解决，这不仅严重制约了国防科技工业的持续、健康发展，而且难以适应我国特色军事变革的需要。许多公司是出于上市融资、国企脱困的目的而打包上市，核心军工资产在上市部分之外，上市资产质量较差，产品缺乏市场竞争力，盈利能力较低。
2007年6月国防科工委和国资委等部门下发了《关于军工企业股份制改造的指导意见》，加上前期下发的《深化国防科技工业投资体制改革的若干意见》、《关于非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见》和《大力发展国防科技工业民用产业的指导意见》，这四大纲领性文件构成了“十一五”我国军工体制改革的基石。使上市公司的资本注入成为可能。
2007年以来，先后有多家军工上市公司了融资公告，或者用于收购公司大股东的资产，或者用于建设新的项目。融资次数和融资金额都达到了历史的新高。在资产注入的具体形式上，既有注入资产作为股改对价，如洪都航空、中国卫星，也有定向增发或自有资金收购大股东优质资产，如航天晨光、西飞国际、航天电器、力源液压等；此外，还有借壳上市。在注入资产类别上，既有优质民品资产注入，也有优质军品资产注入。在注入资产与产业链条的关系上，注入资产开始向总装、重要的分系统方面延伸。
资本注入给军工企业带来了前所未有的发展机遇。主要表现在以下方面：一是有利于打破行业、军民及所有制界限，拓宽融资渠道，充分利用社会各方面科技和经济力量进行国防建设，提升国防科技工业的整体能力和水平，促进国防科技工业寓军于民新体制和竞争、评价、监督、激励机制的建立。二是有利于军工企业建立规范的法人治理结构，转换经营机制，增强军工企业内在活力和自主发展能力，成为真正的市场主体。三是有利于军工企业国有资本合理流动和重组，实现资源优化配置和军工国有资产保值增值。
（三）民品业务需求的旺盛
2006年6月《国务院关于振兴装备制造业的若干意见》正式出台，提出了关于我国基础装备的发展方向：“选择一批对国家经济安全和国防建设有重要影响，对促进国民经济可持续发展有显著效果，对结构调整、产业升级有积极带动作用，能够尽快扩大自主装备市场占有率的重大技术装备和产品作为重点，加大政策支持和引导力度，实现关键领域的重大突破。”国防工业成为国家重点支持的对象。
国家对装备制造业的发展制定了一系列扶持政策。扶植产业主要包括航空航天器制造、船舶制造、机床、电力设备、农业机械、纺织机械、重型机械、石油化工机械、重型卡车等。军工上市公司业务涵盖船舶、航空、航天、兵器、机械等行业，在国家振兴装备制造业的大背景下，军工上市公司成为国家这一战略的最大受益者。国防工业与基础工业的互动机制将是我国未来几年振兴装备制造业的重要手段。
军工上市公司的民品业务方面遇到了前所未有的发展机遇。大飞机计划的确定、国际转包业务的迅速发展、支线飞机需求旺盛等共同促进航空工业快速增长；船舶制造业持续景气，世界造船中心来到中国，我国造船业爆发式增长态势有望持续；国家大力发展核工业解决能源安全问题，核工业正在崛起；国家不断加大对航天工业的投入，推动航天事业发展。
军工上市公司的业务具有巨大的产业化空间。以卫星业务为例，2004年全球卫星工业总销售收入为972亿美元，其中：卫星制造业的收入为102亿美元（占卫星相关产业的10.5%），发射服务业的收入为28亿美元，卫星地面设备制造业的收入为233亿美元，卫星运营服务业的收入为609亿美元（占卫星相关产业的62.7%）。
（四）军工企业先进技术转民用
国防军工产品用途特殊，对产品的质量要求极高，同时由于国家对军工投入的长期积累，军工类上市公司拥有大量先进技术，研发能力强。其研发能力和生产技术既可以用于军品，也可用于开发民品，产业发展前景广阔，这些都是民用企业所不可比拟的。如果把军用的技术民用化，不仅可以提高相关企业的技术水平，还可以为经济增长带来新的增长点。“十一五”期间，军工集团将把加快发展民品作为重大发展战略，给予积极的扶持。这其中蕴涵着巨大的投资机会。
军工上市公司个股投资建议
虽然军工上市公司整体上有投资价值上升趋势，但个股投资中要注意风险。
第一要注意上市公司在集团公司中的位置。在国有大型企业整合的大背景下，围绕行业内的重点上市公司进行资本运作是军工集团公司的基本思路。例如中航一集团围绕西飞国际进行民机资产的整合；中国船舶工业集团公司围绕中国船舶进行民用船舶资产的整合；航天科技集团以中国卫星为平台进行小卫星研发及卫星应用的资产整合等，这些处于重要地位的上市公司其投资价值是很明显的。
第二要注意企业所属行业的发展阶段和前景。就目前我国装备制造业各个行业发展的现状来说，集装箱、港口机械等领域发展已经相对成熟；造船、工程机械、重型卡车等行业发展处于加速阶段；卫星导航、载人航天、数控机床等行业国内已经具备一定的基础，但是与发达国家相比还有不小差距；大型飞机等领域我国尚处于起步阶段。
第三要注意上市公司注入资产的品质。注入不良资产对上市公司的盈利能力起到负面效果；同时资产整合会增大各种费用开支，带有不确定性，整合不好的话，就会降低上市公司的盈利水平。
第四要注意非流通股减持。股权分置改革以后，流通股东和非流通股东同股同权，在渡过了锁定期限后，非流通股东可以减持，在这种情况下，就会在二级市场上对股价造成较大的压力。
(一)新企业会计准则的规定
投资性房地产，是指为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产。包括(1)已出租的土地使用权；(2)持有并准备增值后转让的土地使用权；(3)已出租的建筑物。
(二)企业所得税相关法规的规定
纳税人的固定资产，是指使用期限超过一年的房屋、建筑物、机器、机械、运输工具以及其他与生产、经营有关的设备、器具、工具等。无形资产是指纳税人长期使用但是没有实物形态的资产，包括专利权、商标权、著作权、土地使用权、非专利技术和商誉等。
(三)投资性房地产在企业所得税上确认为固定资产和无形资产
在会计上确认为投资性房地产的土地使用权，在企业所得税上确认为无形资产，应按无形资产的相关规定进行税务处理。
二、投资性房地产发生后续支出会计和企业所得税处理比较
(一)投资性房地产后续支出新会计准则的规定
企业会计准则规定，投资性房地产发生后续支出时，如果该支出将会引起相关的经济利益很可能流入企业而且该支出的成本能够可靠计量，就应该将其资本化，计入投资性房地产的成本；如果不能满足上述条件的，应当在发生的时候直接计入当期损益。
(二)企业所得税相关法规的规定
企业所得税相关法规规定，符合下列条件之一的固定资产修理，应视为固定资产改良支出：(1)发生的修理支出达到固定资产原值20%以上；(2)经过修理后有关资产的经济使用寿命延长2年以上；(3)经过修理后的固定资产被用于新的或不同的用途。
纳税人的固定资产修理支出可在发生当期直接扣除。纳税人的固定资产改良支出，如有关固定资产尚未提足折旧，可增加固定资产价值；如有关固定资产已提足折旧，可作为递延费用，在不短于5年的期间内平均摊销。
(三)会计准则和企业所得税规定的比较
对作为投资性房地产管理的建筑物发生的后续支出，会计准则和企业所得税法规都做出了规定，需要根据不同情况进行资本化或费用化处理。但对作为投资性房地产管理的建筑物发生的后续支出，资本化处理和费用化处理的判断标准，会计准则和企业所得税的规定不同。
三、投资性房地产后续计量会计处理和企业所得税处理的比较及差异分析
(一)采用公允价值计量模式的会计处理在企业所得税上不予确认
会计准则规定，对于采用公允价值计量模式投资性房地产，平时不计提折旧，也不进行摊销，应当以资产负债日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与账面价值之问的差额计人当期损益。
采用公允价值计量模式的会计处理在企业所得税上不予确认。
(二)采用成本计量模式的会计处理与企业所得税处理部分一致
1.没有减值迹象，采用成本计量模式的会计处理与企业所得税处理基本一致
会计准则规定，在成本模式下，应当按照《企业会计准则第4号——固定资产》和《企业会计准则第6号——无形资产》的规定，对投资性房地产进行计量，计提折旧或摊销。如果没有减值迹象，采用成本计量模式的会计处理与企业所得税处理基本一致。
2.存在减值迹象，采用成本计量模式的会计处理与企业所得税处理不一致
存在减值迹象的，应当按照《企业会计准则第8号——资产减值》的规定进行处理。需要对其账面价值进行复核，并根据需要计提减值准备，其具体做法与固定资产准则和无形资产准则的规定一致。
企业所得税相关法规规定：对固定资产和无形资产计提的减值损失不允许扣除。
四、投资性房地产转换会计处理和企业所得税处理的比较及差异分析
(一)投资性房地产转换为一般性固定资产或无形资产会计和税务处理的比较
1.企业将原采用成本计量模式计价的投资性房地产(没有提取减值准备)，转换为一般性固定资产或无形资产时，会计和企业所得税对资产的计价基本一致。
2.企业将原采用成本计量模式计价的投资性房地产(已提取减值准备)，转换为一般性固定资产或无形资产时，会计和企业所得税对资产的计价不一致。
3.企业将原采用公允价值计量模式计价的投资性房地产，转换为一般性固定资产或无形资产时，会计和企业所得税对资产的计价不一致。
新企业会计准则规定，转换前采用公允价值计量模式的投资性房地产转换为自用房地产时，应当以其转换日的公允价值作为自用房地产的账面价值。(二)自用房地产或存货转换为投资性房地产会计和税务处理的比较
1.会计准则规定
新会计准则规定，在自用房地产或存货等转换为投资性房地产时，应根据转换后的投资性房地产所采用的计量模式分别加以处理。在转换后采用成本计量模式进行计量的，将转换前资产的账面价值直接作为转换后的投资性房地产的入账价值。在转换后采用公允价值模式进行计量的，按转换当日的公允价值计价，转换当日的公允价值小于其账面价值的，其差额计人当期损益；转换当日的公允价值大于原账面价值的，其差额作为资本公积计入所有者权益。
2.企业所得税相关法规规定
企业所得税相关法规规定，开发企业将开发产品转作固定资产应视同销售，于开发产品所有权或使用权转移时确认收入(或利润)的实现。
3.会计处理和税务处理的比较
当房地产开发企业将开发产品转作固定资产(投资性房地产)，无论企业采取成本计量模式还是采取公允价值计量形式对投资性房地产进行计价，企业所得税处理为：(1)当期确认视同销售；(2)按开发产品公允价确认为企业所得税固定资产的原始计价。
五、投资性房地产处置会计处理和企业所得税处理的比较及差异分析
新会计准则规定，当投资性房地产被处置，或者永久性退出使用且预计不能从其处置中取得经济利益时，应当终止确认该项投资性房地产。企业出售、转让、报废投资性房地产或者发生投资性房地产毁损，应当将处置收入扣除其账面价值和相关税费后的金额计人当期损益。
企业所得税法规对投资性房地产处置确认为固定资产或无形资产转让，按取得收入与计税成本和相关税费进行配比的差额确认损益，计入当期应纳税所得额。
企业在增加会计上确认为投资性房地产之初，应记录企业所得税确认为固定资产和无形资产的原始计税成本；在投资性房地产持有期间，记录企业所得税前可以扣除的土地使用权的摊销额和固定资产的折旧额，同时记录会计和税收处理的差异。
参考文献：
[1]《会计》.2007年注册会计师考试辅导教材.中国财政经济出版社.
[2]《税法》.2007年注册会计师考试辅导教材.经济科学出版社.
[3]高立法，赵桂娟，张建伟.《企业会计准则与涉税处理精解》.经济管理出版社.
什么是创业资本？在一个公司的融资阶段中，它是处于公司创业阶段的一种投资，恐怕大家都不否定，不管是在西方资本市场，还是在中国的资本市场，作为创业资本的需求者和投资者，都有不理性的情绪。那么作为投资者来讲，是需要回报，但是这种回报更多的是看在二级市场的退出或者套现，当然这对于风险资本来讲，是至关重要的。但是，资本市场的发展本身更需要创业资本追求这种价值实现的一种理性的过程，可以讲，资本市场发展的根本在于创业资本。创业资本市场的形成，对我国金融和证券市场正在产生着深刻的冲击，在这个意义上讲，创业资本应该是生产力发展从某种程度上的一种创业资源，创业资本是一种有利的推动力。
那么，作为创业资本来讲，它的投资既要体现公司的质量，但是问题的另外一个方面，创业资本的价格还在于它培育公司的价值。那么在资本市场上，对公司价值面的分析和理性的价值评估，应该讲是资本市场现在最重要的一个方面，那么对于一个公司的质量怎么看，可以讲，从投资者和监管部门、资本市场来看，有一致的地方，也有不一致的地方，不同的投资者，包括风险投资者、投资家来看，他当然要看公司业务的进展和所处的阶段，这个公司经营的概念，它的商业模式，资产的盈利性，公司的成长性和持续性，还有公司的管理层，还有公司其他的投资计划和发展规划，等等这些因素。但是，作为公司的质量来讲，从培育资本市场的角度来讲，又要满足资本市场对于公司质量的全方面的要求，除了刚才投资者所看重的这些质量的方面以外，所要关注的是公司的规范运作，或者叫合理性、规范性，这应该是公司质量一个很重要的方面。而我想公司质量和投资者追求的价值也应该是不矛盾的。
风险资本参与公司价值的培育，从中国的实际情况来看，很重要的一个方面，是参与公司IPO的改制重组和公司治理的改善重组，那么公司要进入资本市场，必须要公司化，进行公司化改造，基本上的企业，包括民营企业为背景的或者是国有企业为背景的，都需要进行规范的改制重组，规范的改制重组是公司进入资本市场实现它的价值的一个前提。我们发行上市所关注、所审核的，大部分是要求公司进行IPO的改制和重组，改制当然是建立起公司规范运作的这种机制和良好的公司治理结构，那么重组主要是涉及到公司的业务、资产、人员、机构、财务五个方面的一些有效的组合。那么改制重组，它要遵循的应该是这么一些目标，主要是公司要形成一个清晰的发展战略目标和导向，积极的进行资源的合理的重组和配制。第二个原则，公司要通过改制重组起来起直接面向市场，自主经营、独立承担责任和风险的这么一个主体，公司还要建立公司治理的规范基础，促进公司治理结构的规范运作，再一个公司要有效的避免同业竞争，尽量减少规范关联交易，再有需要规范的就是突出主营业务，形成核心竞争力。
我想公司治理结构的建立，在我们国家现在，不管是从监管当局来讲，还是从市场投资的需要来看，都是现在我们整个市场的一个核心问题，公司治理大家都清楚，它反映了市场经济最本质的内涵，是公司作为一种特殊的资合结构的一种运行和保障，也是包括各种监管在内的，工商、税务等等监管为基础，公司治理是市场文化的一种微观反映，可以讲它是由股份有限公司这种有限原则、有限的特征所引申出来的市场经济的民主、协作、信用、自律、开放、法制精神等等这些内涵，而这些内涵可以讲是公司长远发展的基础，也是整个资本市场健康运行、赖以生存的基础。因此，现在的公司治理联同投资者教育是现在证券监管当局抓的两项主要的工作。
公司治理的内涵非常丰富，我想作为创业投资资本家来讲，不管是来自境外的风险资本，还是境内的风险资本，我想维护公司的治理，促进公司治理的持续改善，这应该是风险资本参与公司价值创造最重要的一个方面。
那么企业的创业投资及其价值的实现，往往是离不开中介，特别是在公众公司要进入资本市场，离不开中介，那么可以讲，由创业资本与包括投资银行、律师、注册会计师、评估师等等中介机构，共同的来辅导、培育、促进公司改善治理结构这方面，它们应该发挥更大的作用。
那么我想着重把我的讲题引到下面一个部分，创业资本的价值实现，这个大家都清楚，我们特别关注的是资本市场，特别是在我们国家来讲，主要是二板市场，联系更紧密。可以讲中国证券市场发展了十年，我们现在正在推行资本市场的发行制度的改革和创新，可以讲，为我们创业资本价值的实现创造了前所未有的机遇，我们国家的证券市场经过十余年的发展，现在已经成为社会资源配制、结构调整的一个重要舞台。资本市场的发展无疑为创业资本与整个社会生产力，与我们的企业家，与高新技术、与具有创新的经营的理念、与整个生产力发展最先进的部分，可以说这种结合已经提供了一个重要的市场的基础。那么，我们国家资本市场的功能，现在不光是在资源配制的方面，可以讲在整个资源的运作方面，正在起着重要的作用，它影响着我们整个资本市场的运行，影响我们整个货币市场的运行，影响乃至我们的消费。因此，证券市场的发展，可以讲现在已经处在一个新的历史阶段，根据这样的发展阶段的需要，现在我们国家正在经历着一场整个证券法人制度的根本性的改革，这场改革，一方面促进证券市场的规范化发展，另一方面，也为创业投资价值的实现创造了历史性的机遇。
大家都知道，我们国家的证券市场发展是在改革的过程中，是作为改革的产物发展起来的。但是，由于我们的环境和我们发展阶段所限，我们过去的证券法人制度基本上还是一种政府推荐和行政审批这一套制度，我们希望这套制度在资源配制方面和选择好企业方面发挥作用，但是这种作用它的局限性越来越大，并且市场上由于这样的制度，积累了大量的风险。为了适应市场的发展需要，必须对制度进行改革，那么我们现在报章、媒介上说的比较多的是核准制，核准制就是在明确标准和规则的基础下，或者在游戏规则非常清晰的情况下，使参与市场的各个主体各自对自己的言行负责，各自做到敬业、专业，从而保证各个市场的创新和效率，同时分散风险，强化责任，这么一个制度的改革，它的本质就是走向规范，让市场发挥更大的作用。刚才讲了核准制各自对自己的言行负责的这么一套制度，具体讲的话，我们提倡是在明确标准和规则的基础下，或者在游戏规则非常清晰的情况下，使市场的主体做到各负其责、各尽其能，各担风险，就是由企业的董事在市场、在证券市场、在监管部门都能够各自做好自己事情，那么这样就各自做好各自的事情，这样就监管明确，各有责任，那么核准制说到底是由过去行政本位的股票发行制度转向以市场为本位的发行制度，刚才讲了，它有利于明确责任，分散风险，同时增加整个市场的透明度，最终这个市场是能逐步实现进一步的市场化、规范化和国际化，那么这样一个制度，我想它的特征是全面的市场化。
现在我们要回答一个问题，这恐怕也是所有投资者所关心的问题，特别是风险投资者关心的问题，即怎么保障优秀企业优先进入资本市场，如何把一些虚假、由重大溢漏的企业拒绝在门外，同时提高效率，降低风险，为了解决这样三个问题，为此，现在的发行制度可以讲打破了过去客观上形成有利于国有企业融资和改制需求的一套制度，而体现了市场的公平，包括国有企业、私有企业、三资企业，都具有进入资本市场的资格，然后进行准备，可以进入现在的资本市场。在受理这些企业的发行申请的时候，我们建立了一个买方市场，或者是叫周转通道的这么一个制度，也就是由市场主体，也就是由主承销商和他进行配合，与进行工作的会计师、评估师、律师来对发行申请单位进行判断，那么判断之后让这些优秀的企业进入审核，再进入发行市场。那么这样的话，过去的审核制度就被废除了。
这个制度有两点重要的创新：第一，推荐人必须得要经过真正的勤廉尽责，真正的做了IPO的工作才能把这个企业推荐上来，具体讲，主承销商要对发行人进行辅导，要对发行人是不是具备发行条件，进行实质性的审核判断，然后他们才能提出推荐，这样就在市场、中介机构和发行人之间，实现了有效的制约；再把这个企业推荐上来。另外一个重要的创新方面，适应了我们现在证券市场一个特殊的矛盾，这个矛盾就是想要布票的发行人特别多，市场也特别旺，就是在供方和需方都比较旺盛、市场容量比较小的情况下，在发行中间来让他们完成的过程。
在证券市场上，不管是主板市场，或者是创业板市场，谁对发行人的质量负责？这当然是投资者所关心的问题，现在，我希望通过这样的发行制度的改革，有可能形成一种发行市场中介品牌的效应，因为发行证券和制造、销售别的产品不一样，发行证券这个产品有它的特殊性，在销售的过程当中，中小投资者是弱者，中小投资者在投资的过程中，有可能不能对发行人进行准确的评估和判断，那么他往往会看是谁在为发行人做评估和判断，那么他可能和信誉比较好的发行人其管理人相结合，这样市场就会形成一种差别化的价值结构，这样我们资源的配制有可能与中介品牌实行一种配合。在这个意义上讲，就像前面讲的，我们的创业资本的投资者，恐怕是和一个好的中介的配合，和一个好的管理者的配合这个是至关重要的。
【关键词】鱼缸模型 价值球 预期场
一、引言
对证券市场的描述有学院派与市场派两大阵营，在市场派中又有基本面分析与技术分析。在市场派投资者的实际投资分析过程中，投资者或坚持其中之一，或分别分析，简单综合。细看各自具体的理论尤其是技术分析，均线、指标、道氏理论、波浪理论等等，可谓百花齐放，层出不穷。另外还有混沌投资理论、投资心理分析理论、投资行为分析理论、博弈投资理论等等。似乎其它所有学科的理论或方法都会变相的搬过来。近年来由于股神巴菲特的成功，人们开始关注价值投资理论。而建立在复杂数学模型之上的量化投资方法也有兴起之势。在如此状况下，本文试图从源头入手，提出一个证券市场的基础模型。一方面解释实际市场中的各种现象，为进一步的研究打下基础。另一方面依此模型来看看这众多的理论各自所处的“位置”，以及了解它们的发展历程和方向。
二、鱼缸模型简介
笔者将此模型命名为鱼缸模型。假设一个延时间轴自左向右无限延伸的鱼缸，其中有一条鱼，如市场价格走势般自左向右波动向前运动。截取在某T时间段的鱼缸如图1所示，该模型由缸体、缸底球形植物、鱼、上层液体、下层液体、各层液体的进出通道、缸体外部共八个部分组成。
1.缸体，缸体象征证券市场的相关法规以及交易所等构成证券市场的基本要素。
2.缸底球形植物，缸底球形植物象征市场中各上市公司及其价值。植物的寿命与盛衰相应的表征上市公司的生命周期及其价值的兴衰变化。本文称其为价值球。
3.上层液体，象征市场中流通的股票及其持有者的观望或看涨预期。
4.下层液体，象征市场中的存量资金及其持有者的观望或看跌预期。
5.鱼，在论述总体市场时它象征着市场的即时综合指数，在论述个股时它代表该股的即时价格。鱼游动在两层液体的交界处，该鱼依缸底植物而生，本文将此鱼命名为模鱼。
6.上层液体进出管，象征市场中股票的发行与退市渠道。
7.下层液体进出管，象征市场的存量资金与其它场外资金的进出渠道。
8.缸体外部，象征着市场之外的外部环境，主要是指经济环境。
三、基于鱼缸模型对市场价值投资的认识
价值投资理论是通过对上市公司内在价值的研究分析，然后比较证券市场价格，决定投资行为的一种理论。在本模型中上市公司的价值是以价值球表征的，其示意图如图2所示。球体可分为多层（本文以四层示意），由外向内密度递增，以表征内在价值不同部分所具有的坚实性。在此以格雷厄姆所强调的上市公司的绝对价值，也就是公司有型资产的清算价值，将其分成现金及无需折旧的资产如土地，已提足折旧仍继续使用的固定资产，某些原材料等，与需折旧资产如厂房，设备等，分置于价值球的核心一层与二层。将以菲利普·费雪所强调的成长型价值，也就是公司的无形资产价值中的核心专利技术，特许经营权等置于第三层。而公司无形资产中的的品牌价值等置于最外一层。如此，既可清晰表明公司的内在价值中，哪些是理论上不可低估的，哪些是周期波动的，同时也可直观表达公司各部分发展状况。模型中的模鱼，可以钻过其表层（市场低估），但是无法钻透价值球。由此可以看到价值投资理论是一个具有坚实核心基石的理论。如果想象一下，鱼缸边上坐着一个垂钓的老人，鱼钩永远在缸底价值球附近等待愿者上钩之鱼，大家都会猜到他就是那个不看市场走势图表的股神巴菲特。
价值球的建立使我们对价值与价格之间的关系，与过去所认识的价格围绕价值波动的描述本质是相同的，但有细微的差别。传统价值的概念将其视为一个数或一条线，而价值球是将其视为一个体。并且价值球的引入，更便于对价值投资的理解。价值投资是一种踏踏实实的投资，正如巴菲特所说；“如果你走在错误的道路上，奔跑是没有用的。”
四、基于鱼缸模型对证券市场价格及走势机理的基本认识
投资者投资的目的无疑是获得收益，在具体交易时投资者一定会为自己的投资行为找到自认为可依赖的理由，客观上也就产生了相应的预期及交易。在模鱼的一呼一吸之间，一方在反向预期转为正向预期的引导下买入股票，而另一方在正向预期转为反向预期的引导下卖出股票。市场的价格与走势也由此而产生。我们可以看到，这样一个虚拟经济中的金融市场交易价格的直接环境是一个虚拟的预期“氛围”，它是由持币者与持仓者的预期构成。在此将这种预期的“氛围”定义为预期场。如通常所讲的电磁场，虽无形却存在。其中货币、股票在此只是预期的载体。从某种意义上讲，投资者在市场中买股票并不是他们需要这个股票本身，而是为了股票具有的可预期的属性。而这种预期的大小、方向又是投资者自己赋予它的。那么证券市场的价格也就不是简单供需关系所决定的。因此关于价格走势的研究必需对载体与预期两个方面进行考量，主要涉及以下几个方面，（1）市场外部环境，（2）上市公司，（3）价格，（4）资金流动，（5）股票发行与退市，（6）预期场。其相互关系概念性的描述如图3所示。
在上述各项中，除股票的发行与退市是由相关的发行制度及政府针对即时市场特殊状况而决定的。其余各项都存在着相互的作用。投资者会根据有关各项的部分或全部信息产生其预期，预期下的交易行为产生价格，而且任何一项的作用在预期产生过程中的权重受制于其它项的作用。相反的作用亦同时存在，价格走势会直接影响到投资者的预期，预期直接影响着甚至决定着资金的流向，预期会影响投资者的消费，预期会影响到上市公司的投资，甚至股票的价格会影响到其贷款能力，品牌影响力等等。因此研究证券市场价格及走势，就必须对模型的整体加以研究。
五、基于鱼缸模型对学院派中有关市场走势的金融理论的基本认识
在证券市场相关金融理论中，对于价格走势的基本理论，是漫步随机理论。该理论认为股价的变动是随机且不可预测的，其波动的原因是外部环境的各种事件，信息等造成的。对于外部环境，主要是经济环境的评价，现代金融学已建立起了许多评估参数与模型。对于外部环境与股价波动之间关系的研究，假设投资者是理性的，有有效市场理论，假设投资者是非理性的，有混沌分形理论等。另外现代金融学大量的理论是关于投资组合、定价模型、风险评估等的研究，其潜台词就是：既然预测不了天气（漫步随机），那就尽可能合理的整理行装、规划旅程（这种思维方式本身就是对理性的最好诠释）。关于市场价格走势，行为金融学做了大量研究。通过对投资者决策偏差的研究，建立的BSV模型。通过投资者自我评估能力的研究，建立的DHS模型。将投资者区分为消息观察者与惯性投资者加以研究，建立的HS模型。近年来，有学者开始对预期产生背后的逻辑作进一步研究，发现市场是多逻辑不确定性的，并对其作了大量的进一步研究，但是其研究结果距市场投资运用仍有较大的距离。显然学院派对于金融市场走势的本质认识是清晰的，有些理论也得到了一些实证支持，但是普适性有限，理论探索之路仍将是漫长而又艰辛的。因此对于市场中追逐价格走势的投资者而言，市场派的分析理论与方法始终占有重要的地位。
六、基于鱼缸模型对市场派关于市场走势分析方法的基本认识
市场派的分析有两个方面，基本面分析与技术分析。基本面分析是指通过经济学，金融学，财务管理学及投资学的基本原理，通过对公司有关价值或价格的基本要素的分析，决定投资行为的一种理论。为了区分基本面分析理论与价值投资理论，本文将通过各种基本面要素分析，研究目标为价值球的理论，称之为价值分析理论，而研究目标为模鱼，也就是市场价格及其走势的理论，无论是定性研究或是定量估值，皆称其为基本面分析理论。技术分析是指以市场走势为研究对象，以判断市场趋势进而决定交易策略的方法的总和。技术分析的基础是三大假设：市场包容一切，价格以趋势方式运行，历史会重演。
根据上述分析可以发现，在理论上对市场走势的认识有待进一步突破的情况下，市场派准备了两手。一手就是基本面分析，其逻辑就是，既然还没有研究清楚市场各相关因素与价格走势的准确逻辑关系，那么就将除价格走势以外的其它因素定性划分为利多与利空。另一手就是技术分析，其逻辑就是，在所有与预期产生的有关因素中，预期与价格走势之间的相互作用是主导作用，而这种相互作用是在其它诸多因素的背景下完成的（市场包容一切）。并将这种预期与价格之间相互作用的结果称为趋势，不同系列正负反馈交替占优（势）的结果，就是上涨趋势、下跌趋势或各种震荡形态的趋势（市场以趋势方式运行）。而这种预期与价格之间的相互作用成为市场阶段性的主导作用的时期不时会出现（历史会重演）。由此可以理解基本面分析与技术面分析的三大假设所产生的背景及原因。我相信这两大分析理论产生时，其相关创立者是有这样的认识的，甚至可能还有更深刻的认识。关于其它具体的技术分析理论，无论创立者介绍或者没有介绍其创立时对市场的基本认识及思路，但是我们仍可以通过其理论或方法的展现一探究竟。很多技术分析理论虽然在实践中并未取得良好的效果，但是其精妙的思路、方法仍可为后继的研究者提供很好的借鉴。然而市场中有些所谓的技术分析理论、炒股秘籍已经走的太“远”，不去研究市场中哪些认识还未被发现，哪些认识还有待深入，在一堆莫名的大道理之后，剩下的只是在图表、数据中“发现”，已经纯粹的沦为看图说话。一般对事物的认识过程是实践（发现）、理论、实践（检验）。而伪理论常用“道理很简单”来代替。这也是市场派被学院派诟病的重要原因之一。
七、总结
本文提出了鱼缸模型及价值球，预期场等概念，鱼缸模型是为帮助投资者对市场有一个整体性的认识。价值球概念的建立便于更完整的理解上市公司的价值及价值投资理论。预期场的提出是便于投资者对市场的价格形成机制有一个了解。市场派与学院派并无本质的矛盾，市场派的两大分析方法只是在理论界的认识还有待发展的情况下，做出的实用性处理。由于本文重点是模型及有关概念的简介，并未作进一步展开，关于预期场的各种相互作用，预期冲突的产生等等，都有待进一步探讨。另外关于技术分析，笔者将在《对证券市场走势分析方法的再认识》一文中，以一个简易的开放的非线性体系模型来类比市场走势，对技术分析以及技术分析中某些常用的关键概念的误区作进一步论述。
参考文献
[1]本杰明·格雷厄姆，戴维·多德，证券分析[M].海口：海南出版社，1999（09）.
