从法律角度来看，“房地产信托”这一表述显然不严谨。信托按照不同的分类方法可以划分成不同类别，如按照信托财产的不同，可以划分为资金信托/有价证券信托/动产信托/不动产信托/其他财产和财产权信托。而法律上的不动产信托，是指“委托人将自己的房产、地产，委托信托投资公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处置”。显然这跟媒体所指的“房地产信托”大相径庭，媒体所讲的“房地产信托”容易让人误认为是不动产信托，而实质上却是资金信托。值得一提的是，媒体的这种表述虽不严谨，但是它非常形象的指出了这种资金信托的一个突出特点，就是信托资金投向房地产开发项目。笔者认为用“房地产融资信托”来界定更为严谨与贴切，以下行文均采用“房地产融资信托”。
房地产融资信托的法律规制与法律规避
目前，只有“一法两规”（《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》）对房地产融资信托进行法律规制。“两规”对房地产融资信托主要有以下禁止性规定：
《信托投资公司管理办法》第三十二条：“信托投资公司经营信托业务，不得有下列行为：……（三）承诺信托财产不受损失或者保证最低收益；……”
《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》第四条：“信托公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：………（四）不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益；（五）不得通过报纸、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。信托投资公司违反上述规定，按非法集资处理，造成的资金损失由投资者承担。”
《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》第六条：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”
金融创新与法律规避往往相伴而生。凯恩斯理论认为当外在市场力量和市场机制与机构内在要求相结合，寻求回避各种金融控制和规章制度时就会产生金融创新。由于利益的驱动，信托投资公司在开创新的信托产品时，都在自觉或不自觉的打法律球。房地产融资信托操作过程中出现的法律规避行为有：
第一，信托投资公司利用分解项目的方法将原本一个项目分解为若干项目，从而达到规避“接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份）”的限制。
第二，信托计划虽不公开承诺保底，但是往往通过一些方式暗示提供保底保证。如，天津北方国际信托投资股份有限公司2003年4月推出的“高校学生公寓优先收益权信托产品”的推介书第六条“由于经营管理或者其他原因房信集团（注：资金信托产品拟投入的房地产开发单位）如未能按期足额取得物业经营优先收益权收入，造成偿还信托资金困难，房信集团承诺用其自有财产按期足额给付。由于校方原因学生公寓未能充分使用，高校（注：资金信托产品拟投入的房地产开发单位的合作单位）保证以校方经费补足。”
第三，信托计划虽不保证最低收益，但是几乎无一例外的都有预期收益率，而且很多信托产品的预期收益率可精确到小数点后2至3位。如，北京商务中心区土地开发项目资金信托计划的预期收益率为4.8%，“三环新城”经济适用住房开发建设项目资金信托计划的预期收益率为4.5%.
法律保护的缺失
由于房地产融资信托刚刚兴起，众多信托产品还未到期，而且市场初期信托投资公司把关较严，房地产融资信托的风险尚未显现，迄今为止没有因上述法律规避行为产生纠纷。换言之，法律规避的弊端在实证中尚未体现。但是从法学和经济学理论分析，上述法律规避行为无疑将影响投资者的决策。对于非专业知识的投资者来讲，极可能基于对“承诺保底”和“预期收益”的信赖做出投资决策-购买该信托产品。但当“承诺保底”与“预期收益”不能兑现时，委托人的权利如何救济？
《信托投资公司管理办法》第七十五条：“信托投资公司违反本办法第三十二条规定的，由中国人民银行责令限期改正，并处以1万元以上3万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员依法给予纪律处分，并由中国人民银行取消高级管理人员的任职资格和从业人员的从业资格。构成犯罪的，由司法机关予以追究刑事责任。”
《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》第二十一条：“信托投资公司违反本办法规定的，由中国人民银行按照《金融违法行为处罚办法》及有关规定进行处罚；情节严重的，暂停或者直至取消其办理资金信托业务的资格。对有关的高级管理人员，中国人民银行可以取消其一定期限直至终身的任职资格；对直接责任人员，取消其信托从业资格。”
1.1公租房信托融资模式分析目前我国公租房REITs的发展尚处于探索阶段。公租房REITs本质上是公私合作伙伴关系的一种形式，通过基金管理公司与地方政府达成协议，将公租房、部分商业资产打成一个资产包，向社会公众或特定投资者发行REITs份额募集资金，将民间资本以信托投资基金的形式投入政府提供的公租房公共服务领域[6]。运作流程如图1。1）由信托公司发起和管理REITs基金，并向广大投资者发放收益凭证。2）广大投资者购买公租房REITs基金，并承担相应的权利和义务。3）公租房委员会通过公开招标的方式寻找专业房地产开发商，建设落实新建公租房房源；或委托资产评估机构对收购、改造的公租房进行资产评估。4）将新建、收购和改造的公租房交给公租房资产管理公司进行日常的运营和管理。5）公租房委员会对申请租住公租房的家庭或者个人进行审核，并负责计划一段时间内公租房的建设规模。6）由公租房资产管理公司收取租金，并将租金及政府补贴交给基金托管机构进行保管。7）由中国证监会及银监会进行公租房REITs全面监督。
1.2公租房信托融资风险指标体系构建近年来，国内外学者对信托融资风险评估进行了大量的研究。董良峰提出廉租房REITs面临的内部和外部风险[7]；丁铄总结房地产投资信托的投资风险主要包括：环境、政策、资本市场、利率、法律、流动性和通货膨胀等风险；运作风险主要包括：财务、经营管理、道德、委托、投资等风险[8]。本文在综合分析REITs风险相关研究的基础上，结合公租房运作过程的具体特点，系统性地对我国公租房信托融资模式的风险进行识别，将主要风险总结为以下七个方面。
1.2.1法律风险我国针对房地产信托融资的法律主要有《信托法》、《信托公司管理办法》、《证券法》以及银监会部分文件，但普通信托模式和REITs在投资对象和资产处理等方面有很大区别。法律体系不完善和法律的修改变更极易给投资者带来风险。
1.2.2政策风险指由于中央或地方政府的政策如国家的财政政策、货币政策、对房地产行业的调控政策等发生变化对公租房信托融资可能带来的影响。REITs作为一种全新的融资工具，从试点到运作，政策的出台是一个探索性过程，存在很大风险，并且地方政府的补贴是否到位和审批延误都会给公租房的收益带来风险。
1.2.3市场风险主要表现为利率风险、通货膨胀风险。并且房地产行业和资本市场的变化也会引起REITs的波动。
1.2.4管理风险REITs在我国还没有形成完善的运作模式，在管理过程中，面临着专业人才匮乏等问题，并且在运作过程中，由于委托关系的存在，双方的经营权与所有权分离，且信息不对称，从而产生委托—风险和道德风险。
1.2.5建设风险项目的选择决定后期的收益。项目无法按时完工将会造成不能产生足够的现金流支付各种费用和还款利息，导致项目成本增加等风险。
1.2.6运营风险目前我国公租房租售情况会给公租房REITs的收益带来一定的影响。由于运营商缺乏经验，导致公租房运营效率低下，并且后期运营维护成本的增加也会给公租房的收益带来风险。
1.2.7收益风险公租房的租金比较低，主要依靠政府补贴，先租后售模式不够成熟。所以公租房的租金定价和政府补贴额度都会影响公租房REITs收益。由于公租房的产权及退出机制没有完善，REITs在运作过程中还会面临流动性风险。在上述分析基础上建立风险评价指标体系，如表1。
2构建评价模型
影响公租房信托融资模式的风险因素复杂多变，所以专家评判存在一定灰度。本文提出运用模糊综合评价结合灰色聚类分析的方法，评价公租房信托融资的风险。通过灰色关联分析，为风险指标（影响因素）赋予权重系数，利用白化权函数，进行灰色评估。将灰色聚类分析得到的聚类系数矩阵，进行模糊评价。将模糊评价与灰色分析方法相结合，分析公租房信托融资的风险。其分析过程如下：
2.1确定公租房风险评价指标集与评语集1）确定公租房信托融资风险评价指标集，U=（U1，U2，……，Un），U是公租房信托融资过程中面临的法律、政策、市场、管理、建设、运营和收益等风险。2）确定公租房信托融资风险评语集，V=（V1，V2，V3）。指公租房信托融资的风险分为低等、中等、高等三个等级。
2.2计算公租房信托融资各风险因素权重基于AHP法确定各风险评价指标的权重，因素权重向量为W=[u1，u2，…，ui，…，un]，指标层的权重为[ui1，ui2，……，uin]。
2.3公租房信托融资风险评价矩阵的确定
2.3.1确定评价准则
2.3.2确定评价矩阵基于表2的评价准则，由专家评价各风险指标，得出综合评价向量，D=（di1，di2，…，dir）。
2.3.3确定评价灰类首先要确定灰类的等级数、灰数，并建立白化权函数。灰数在灰色系统理论中对应的是一个区间，是一个动态范围。灰数不同，白化数所对应的关联程度也不同，用fjk（dij）表示。根据评价等级、评语集，通过定性分析确定灰类，建立白化权函数，如表3。
2.3.4构造模糊综合评价矩阵分别计算dij属于f1（dij）、f2（dij）、f3（dij）的灰色统计量[9]，并通过归一化处理，得出因素i指标j风险（低，中，高）的模糊综合评价矩阵R：通过对R进行模糊矩阵评价，得出系统的模糊评价矩阵B[9]根据最大隶属度原则，可以得出结论：当B1=max[B1，B2，B3]时，说明此项目风险比较低，比较适合采用信托模式融资。当B2=max[B1，B2，B3]时，说明此项目风险中等，可以采用信托模式融资。当B3=max[B1，B2，B3]时，说明此项目风险很高，不适合采用信托模式融资。
3实例应用
本文以西安市某待建公租房项目为例，介绍信托融资风险的分析与评价过程。该公租房建设项目位于西安市未央区，设有两个单层高地下停车库，占地面积约为109600平方米，总建筑面积约697831平方米，包括：12幢32层住宅楼，9幢33层住宅楼、商业楼、会所、幼儿园，项目由西安市房地产经营一公司投资建设，建成后，可入住户数10508户。
3.1确定风险指标体系和评语集风险评价指标体系如表1所示，风险评语集V=（V1，V2，V3）。
3.2计算公租房信托融资各风险因素权重首先邀请10位具有房地产信托管理经验的专家对风险评价指标体系（表1）中的各风险进行打分，确定各级判断矩阵，利用AHP方法，确定风险因素的权重。
3.3确定评价矩阵1）确定评价准则如表2所示。2）请10位专家，按照表2的评价准则，在（0，1）范围内进行打分，得出综合评价向量。3）建立白化权函数，如表3所示。4）构造模糊综合评价矩阵。利用表3中的白化权函数，计算各指标的灰色统计量，并通过归一化处理，得到模糊综合评价矩阵R，计算评价结果[9]。根据最大隶属度原则可判断此项目风险为中等。因此，本项目采用信托融资较为合适。同时可以得出，该公租房项目信托融资面临风险因素由大到小依次是：政策风险、法律风险、建设风险、收益风险、运营风险、市场风险、管理风险。
4政策建议
由于REITs在我国起步较晚，目前在公租房建设中引入REITs尚面临相关法律法规缺位、信息披露不到位、缺乏专业机构和人员等障碍，所以需要完善以下政策。
4.1完善针对REITs的相关法律法规首先需要完善公租房REITs的发起设立、组织机构、经营运作、产权转移、收入分配等法律法规。其次规范管理措施，明确信托投资关系中各主体的权利、义务。
4.2明确税收优惠政策首先健全相关税收体系，明确税收减免政策，避免重复征税。明确在发行、交易及派息过程中如何征税，对个人、机构投资者、基金公司如何征税。其次，明确公租房REITs产品利息收入免征所得税。REITs存续期间，免征租金收入的相关营业税、房产税、印花税等。
4.3加强信息披露和监管制度目前国内的房地产业不规范，信息不对称，使我国公租房建设同REITs接轨存在一定缺口，制约公租房REITs的发展。为此应建立以证监会为主与中国银行、银监会等紧密合作的监管机构，严密监管公租房REITs的管理与信息披露，并且完善信托登记制度。
4.4加强专业机构和人才的培养由于国内REITs起步较晚，专业机构和人才非常缺乏。建议加快REITs的组织建设，建立由商业银行、证券公司、信托投资公司、房地产管理公司等组成的多元化投资机构体系。加强REITs所需的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务人才的培养。
5结语
关于A某某涉嫌贪污案的司法会计鉴定书
（文号）
委托单位：×检察院
委托时间：×年×月×日
鉴定要求： 对×年×月至×月A某某涉嫌贪污×万元短期委贷资金及其去向的财务事实进行司法鉴定。
送检材料： 委托方提供的甲公司账册、凭证和法院的法律文书等。
一、概况
×年×月至×月，A某某在担任乙公司负责人期间（见附件一／1），以乙公司的名义，与丙公司、丁公司、戊公司、庚公司签订委托贷款协议书，将上述单位的×万元资金，转入甲公司和辛公司。已追回×万元，未追回×万元。
二、检验
（一）关于甲公司的基本情况
甲公司系×年×月成立的外商独资企业，注册资本：×万美元。董事长和法人代表均为A某某，副董事长和总经理为B某某。经营范围：生产和销售×产品等。×年×月，因注册资金未到位，甲公司被当地工商局注销。甲公司存续期间，未开展过正常经营业务，只查到大额借贷资金进出，财务上也无完整的账册，只查见一部分应收、应付往来账户（见附件一／2-6）。
（二）关于A某某动用×万元资金的情况
1.关于丙公司委托贷款×万元的情况
×年×月×日，丙公司与乙公司签订协议，甲方将×万元委托乙公司贷给乙公司选定的企业，委托期限为×个月，按月息×%计息；乙公司对丙公司委托的资金负全部责任，到期保证归还全部本金，并一次性支付手续费，为本金的3%，在委托资金到账后，当场以支票或汇票方式付清（见附件二／1）。
×年×月×日，丙公司开出×银行的#×转账支票×万元，交给乙公司。经乙公司背书后，转入甲公司。甲公司收到该×万元后，主要用于付给丙公司利息×万元、壬公司货款×万元、癸公司货款×万元、子公司利息×万元、丑公司×万元，归还辛公司借款×万元，合计×万元（见附件二／2-17）。
因甲公司未归还丙公司借出的×万元，丙公司向法院提讼。其后，根据×法院判决和×法院民事调解，由乙公司返还给丙公司本金×万元、利息×万元。×年×月×日，乙公司正式赔付丙公司×万元（见附件二／18-25）。
2.关于丁公司委托贷款×万元的情况
×年×月×日，丁公司与乙公司签订协议，丁公司将×万元委托乙公司贷给乙公司选定的企业，委托期限为×个月，按月息×%计息；乙公司对丁公司委托的资金负全部责任，到期保证归还全部本金，并一次性支付手续费，为本金的×%，在委托资金到账后，当场以支票或汇票方式付清（见附件三／1）。
×年×月×日，丁公司开出×银行的#×转账支票×万元，交给乙公司。经乙公司背书后，转入甲公司。甲公司收到后，通过寅公司归还×年×月×日甲公司向子公司的借款×万元，归还甲公司向卯公司的借款×万元。
上述×年×月×日甲公司向卯公司借入的×万元，用于付给辰公司货款×万元，付给午公司×万元，与其他资金一起付给未公司×万元（见附件三／2-20）。
因甲公司未归还丁公司借出的×万元，丁公司向法院提讼。其后，根据×法院案外调解协议，由乙公司返还给丁公司×万元、利息×万元。×年×月×日，乙公司正式赔付丁公司×万元（见附件三／21-22）。
3.关于戊公司和庚公司委托贷款×万元的情况
（1）关于戊公司委托贷款×万元的情况
×年×月×日，戊公司与乙公司签订协议，戊公司将×万元委托乙公司贷给乙公司选定的企业，委托期限为×个月，按月息×%计息；乙公司对戊公司委托的资金负全部责任，到期保证归还全部本金，并一次性支付手续费，为本金的×%，在委托资金到账后，当场以支票或汇票方式付清（见附件四／1）。
×年×月×日，丙公司开出×银行的#×转账支票×万元，付给戊公司。戊公司背书后，交给A某某。A某某将该支票直接付给辛公司。×年×月×日，甲公司记入“其他应付款――戊公司”账户×万元（见附件四，2-4）。
案发后，戊公司借出的×万元，已通过×个单位签订转账协议书追回，由申公司归还酉公司。
（2）关于庚公司委托贷款×万元的情况
×年×月×日，庚公司与乙公司签订协议书，庚公司将×万元委托乙公司贷给乙公司选定的企业，委托期限为×个月，按月息×%计息：乙公司对庚公司委托的资金负全部责任，到期保证归还全部本金，并一次性支付委托手续费，为本金的×%，在委托资金到账后，当场以支票或汇票方式付清（见附件五／1）。
×年×月×日，丙公司开出×银行的#×转账支票×万元，付给庚公司。×月×日，庚公司开出×银行的#×现金支票×万元。两张支票，合计×万元，由庚公司交给A某某。A某某将其直接付给辛公司。×年×月×日，甲公司记入“其他应付款――庚公司”账户×万元（见附件五／2-6）。
庚公司借出的×万元，根据×法院判决和×法院判决，扣除已付给庚公司利息×万元、戊公司利息×万元、丁公司利息×万元，合计×万元，由乙公司归还庚×万元。×年×月×日，乙公司正式赔付庚公司×万元（见附件五／23-25）。
（3）辛公司收到×万元的去向情况
辛公司收到以上×万元后，主要用于付给庚公司利息×万元、戊公司利息×万元、丁公司利息×万元，其余×万元，作为甲公司归还×年×月×日向辛公司借款×万元的本息。
上述×年×月×日甲公司向辛公司借入的×万元（×万元+×万元），A某某将其直接解入戌公司。根据戌公司的×年×月×日《转账通知》称，戌公司收到的上述×万元，是收回×年×月×日戌公司经乙公司转贷给辛公司的借款（见附件五／7-22）。
三、论证
一、检材由委托方依法收集并提供，因而是合法、真实、有效的。
二、对上述有关财务事实的检验，符合公允的证据规则。
三、根据《中华人民共和国商业银行法》第五十二条规定：商业银行的工作人员应遵守法律、行政法规和其他各项业务管理的规定，不得有下列行为：利用职务上的便利，贪污、挪用、侵占本行或者客户的资金（见附件九／1）。A某某将客户交给银行的委托贷款通过自己经营的公司贷给客户，在自己经营的公司无力偿还的情况下，又由银行赔付，改变了客户委托贷款的所有权，其行为明显触犯了法律。
四、鉴定结论
×年×月至×月，A某某以乙公司的名义，与丙公司、丁公司、戊公司、庚公司签订委托贷款协议书，将上述单位交给乙公司的×万元委托贷款，纳入其个人控制之下。其中：转入A某某任董事长和法人代表的甲公司的账户×万元；以甲公司的名义付给辛公司×万元。案发后，已追回×万元，未追回×万元。因法院的调解、裁定、判决，经执行三次赔付（×万元+×万元+×万元），乙公司直接损失×万元。
落款：鉴定机构及其鉴定专用章
高级司法会计师：
（印章）
司 法 会 计 师：
（印章）
日期：
第二部分文证审查意见
司法会计文证审查意见书
文号
一、基本情况
×年×月×日，本院公诉人某某某提出委托，要求对案件中的司法会计鉴定结论文书进行审查。
×鉴定机构提供的鉴定结论称，×年×月至×月，A某某以乙公司的名义，与丙公司、丁公司、戊公司、庚公司签订委托贷款协议书，将上述单位交给乙公司的×万元委托贷款，纳入其个人控制之下。其中：转入A某某任董事长和法人代表的甲公司的账户×万元；以甲公司的名义付给辛公司×万元。案发后，已追回×万元，未追回×万元。因法院的调解、裁定、判决，经执行三次赔付（×万元+×万元+×万元），乙公司直接损失×万元。
二、审查情况
首先，值得肯定的是该鉴定未使用言词材料，检验部分的叙事脉络也较清晰。其次，存在下列问题：
（一）检验不充分
第一，检验采用的仅是查账的叙事法，未对检材特征进行观察描述。
第二，未从多个角度、利用多份相关的涉案会计资料对资金收付进行检验。
第三，未利用各种条件对资金收付的会计记录进行检验。
（二）论证不正确
该鉴定对于检材来源合法性和检材真实有效性的论证是缺乏论据的；对于检验方法的论证是错误的；对于非会计行为合法性的论证是多余的。
（三）结论缺乏部分依据
该案中虽然甲公司会计记录不全，但乙公司是老企业，必定有规范的会计记录，这部分会计记录直接影响到案件的定性。然而，该鉴定未对这一范围的涉案会计资料进行检验，因而结论中“直接损失”一词缺乏事实依据。
三、审查结论
若鉴定人无意做重大修改，但能将文书改为“查账报告”，并在结论中删除“直接损失”一词，该鉴定结论拟可采信作为查账结论使用。
关键词：房地产信托投资基金；RnTs；金融发展与创新
文章编号：1003―4625(2006)09-0007-03 中图分类号：F832．45 文献标识码：A
一、房地产信托投资基金(REITs)
(一)房地产信托投资基金的含义和起源
REIT是英文“Real Estate lnvestment Trust”的缩写，国内理论界和房地产界一般译为“房地产投资信托”或“房地产信托投资基金”，其复数形式为REITs。它是一种集合不特定的投资者，将资金集中起来，建立某种专门进行房地产投资管理的基金或机构，进行房地产的投资和经营管理，并共同分享房地产投资收益的金融工具，是信托制度在房地产金融领域的应用。
房地产投资信托(REITs)起源于美国。其正式发展从20世纪60年代算起，距今已有40多年的历史。据统计，截至2004年1月31日，美国REiT行业的总市值已经达到2390亿美元，其中权益型REITs的市值为2190亿美元，约占总市值的九成：根据NAREIT的统计，全美REITs拥有的商业类房地产价值超过4000亿美元。在机构持有的房地产中，REITs占到10％-15％的份额。136只REITs在纽约证券交易所上市交易，总市值为2310亿美元。
正是鉴于REITs对美国房地产行业的推动作用，其他国家从20世纪后期开始效仿美国在本国的金融市场中引入REITs，如日本和我国台湾省的“不动产投资信托”；我国香港特区的“房地产信托投资基金”。因各国房地产行业的用词习惯不同各自名称有所区别，但在实质上都是一种投资于房地产的信托投资基金。戴德梁行统计数据表明，截至2005年12月亚洲房地产投资信托基金的数量已经增加到45家，总市值超过355亿美元。从2001年11月到2005年12月的4年时间里，亚洲房地产投资信托基金的数量增长了21倍，市值增长了17倍。亚洲已成为全球增长最快的HEITs市场。
近年来，房地产信托投资基金逐渐与我国的房地产市场发生各种业务关系。比如2005年新加坡的房地产信托墓金――凯德置地(Capitaland)斥资约18亿元人民币购买北京中环世贸小心：2005年下半年，小国香港地区连续推出三只房地产信托投资基金：领汇信托，泓富信托、越秀信托。尤其是由广东越秀集团发起设立的越秀房地产投资信托基金在联交所上市的示范效应，使得房地产信托投资基金成为中国内地房地产行业极为关注的投资方式。
(二)房地产信托投资基金的基本运作模式
美国是房地产信托投资基金的起源地，其房地产信托投资基金的发展具有代表性。美国的REITs足一般采取公司或者信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产(如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等)或者对房地产进行投资。美国人部分REITs采取公司形式，其股票――般在证券交易所进行交易。其基本运作模式见下图。
(三)房地产信托投资基金(REITs)的属性与特征
1．房地产信托投资基金的资产证券化属性
从理论上进，REITs，可以属于是房地产资产证券化产品 其中抵押型REITs是房地产债权的证券化产品；权益型REITs是房地产权益的证券化产品(见下图)；
2．REITs的合作性和信托性。
资本市场中分散的中小投资者在储蓄方式之外，可以将资金投向利润较高的房地产领域。但个人单独进行投资势单力薄，风险较大，于是投资者们将分散的资金集中起来，采取签订信托契约的形式，或类似股份公司的形式成立某种房地产信托投资基金，委托对房地产市场具有专门知识和经营经验又可以信赖的人从事这方面的投资：
(四)房地产信托投资基金(REITs)的种类
按照不同划分标准可以将REITs划分为不同的类型-一般地，以组织形式的特点标准，可以将REITs划分为公司型和契约型两种；按照交易方式不同，可以划分为封闭式和开放式RE－ITs；按照REITs的资金募集和流通方式，又可以将其划分为私募和公募两种，其中公募REITs又分为上市交易和非上市交易两种；从盈利模式的区别，可将其划分为权益型、抵押型和混合型三种：
二、金融发展与创新的相关理论
(一)麦金农和肖的金融深化理论
1973年，美国经济学家罗纳德小麦金农和爱德华・S・肖在先后出版的《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》两部名著中，分别从不同的角度对发展中国家金融发展与经济增长之间的辩证关系作出开创性的研究，提出了“金融抑制理论”和“金融深化理论”。他们认为，金融抑制是这样一种金融现象，即由于政府过分于预金融市场和实行管制的金融政策，以及未能有效地控制通货膨胀，使得金融，”场特别是国内资本市场发生扭曲，利率和汇率不足以反映资本的稀缺程度。
他们认为金融抑制现象在发展中国家普遍存在，其主要表现形式为：
1．社会经济货币化程度低，发展中国家经济一般呈割裂状态，大量经济单位之间相互隔绝，各种资产(金融资产或实物)报酬率相差很大，缺乏一个完善的市场机制使之趋于一致。
2．储蓄转化为投资过程缓慢。在发展中国家，大量的中小企业和居民被排斥在资本市场之外，致使这些企业融资困难，不得不依靠自身积累的内部融资进行投资。
3．发展中国家政府对金融的干预，导致国有金融机构处于垄断地位，利率不能反映资本的稀缺程度，在资金使用成本极低、需求过盛和资金供不应求的情况下，金融体系只能在政府控制下，以配给方式提供信贷，这又导致金融业之间缺乏竞争，资金被企业低效甚至无效利用。
麦金农和肖的金融深化理论的思想主要是充分发挥市场机制的作用，利用金融中介(包括金融机构和金融工具)的作用，扩大金融活动的广度和深度，让利率既反映资本的稀缺性，义反映资本的时间价值，以沟通储蓄与投资，挖掘社会闲置资金，提高资本的使用效率。他们认为金融抑制现象的出现不是发展中国家政府的目标和主观愿望，而是其管制和干预金融的后果。发展中国家要使其金融和经济不断发展，就应该放弃所奉行的金融抑制政策，实行金融深化改革。
(二)戈德史密斯的金融结构理论
美国经济学家戈德史密斯通过对金融发展史和几十个国家的金融结构现状的比较分析，建立了研究金融发展的新理论――金融结构理论，并于1969年出版了《金融结构与金融发展》一书。他认为，金融发展就是指金融结构的变化，研究金融发展就是研究金融结构的变化过程和趋势；而“金融结构即是
金融工具和金融机构共同决定的”，即一国现存的金融工具和金融机构之和构成该国的金融结构，包括“各种现存金融工具和金融机构的相对规模、经营特征和经营方式、金融中介机构中各种分支机构的集中化程度等”。他指出：“对于经济分析来说，最重要的也许是金融工具的规模以及金融机构的资金与相应的经济变量(例如国民财富、资本形成和储蓄等等)之间的关系”，他认为，金融结构对经济增长的促进作用，是通过为资本转移提供便利来提高储蓄、投资总水平和有效配置资金来实现的。金融工具的出现能使储蓄和投资分离成两个相互独立的专业化职能，并为经济单位进行储蓄和投资提供了一种机制，使分散的储蓄和投资得以重新有效地结合。因为如果没有金融工具的创造，每单位的储蓄就必须等于投资，投资者就难以摆脱自身储蓄能力的限制，而一旦金融工具出现，单位投资就可以大于或小于其储蓄。而金融结构越发达，金融工具和金融机构越多样化，为人们提供的选择机会就越多，人们从事金融活动的欲望就越强烈，从而可以有效地增加储蓄和投资的总水平。他还指出金融机构的创立导致金融资产范围的扩大，可以将既定的储蓄资金更有效地分配给收益率较高的投资项目。因为在一定的资金总量下，金融活动越活跃，金融机构之间的竞争机制会引导资金流向高效益的投资项目上，从而资金的使用效率就越高，社会资金能得到更有效的配置。而且这种有效的资金配置对经济增收所产生的引致增长效应对储蓄和投资总量所产生的效果更有意义。
(三)关于金融创新理论
金融创新是金融发展的一种主要方式和推动力量，它表现为通过对金融要素进行新的组合来实现金融上层建筑的量的扩张和质的提高。根据熊彼特的“创新”理论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融组织机构与管理方法等内容。
对于金融创新活动，经济学家们提出了各种各样的理论加以解释，如西尔伯的约束诱导理论、凯恩的规避管制理论、制度学派的制度变革理论、希克斯和尼汉斯交易成本理论和技术推进理论等。无论何种理论，从微观创新主体进行创新的内外动因的角度来看，金融创新都是金融家在逐利避害本性下的创新活动。从内因上说，创新主体有“获利性”需求因而会产生“获利性创新”；在逐利本性下，又会产生“避管性”创新；由于金融行业的高风险性，会诱发“避险性创新”；从外因上说，由于经济发展与市场的变化，金融主体内部竞争加剧，诱发“扩源性创新”。
二、房地产信托投资基金的金融发展与创新的理论解释
(一)房地产信托投资基金的发展是金融发展与金融创新的产物
房地产信托投资基金的发展历史表明它是在社会经济发展到一定阶段，在房地产行业的对资金的需求超过自身资金积累的能力，而以银行业为代表的传统金融业务又不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下，随着新的融资方式的出现和资本市场的深入发展而产生的，同时也是房地产金融领域为满足投资者对资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融获利行为。房地产信托投资基金(REITs)这样一种新金融组织机构和金融工具的创立也为储蓄转化为投资提供一种新的机制。
房地产信托投资基金(REITs)本身是一种非银行金融中介机构，它的出现带来了金融机构和金融工具的多样化，改善了经济体系所原有的金融结构，提高了金融中介化比率。房地产信托投资基金(REITs)将社会分散的资金聚集起来形成规模化的巨额资金，同时将那些流动性较差的房地产资产转化为更具流动性的证券，降低了金融交易活动中的不确定性和信息不对称程度，减少了金融交易中的成本，增强了金融中介在储蓄投资过程中的媒介作用，促进了储蓄向投资的转化，提高于储蓄投资水平和资金利用效率。因此，房地产信托投资基金(REITs)制度的产生，本身表现为金融深化过程和金融创新过程。
(二)房地产信托投资基金(REITs)推动了金融发展和金融创新
房地产信托投资基金(REITs)对金融发展和金融创新推动，主要表现在以下几个方面：
1．推动了资本市场和货币市场的发展。REITs组织利用资金和技术优势为金融市场提供了不同风险收益特征的、多样化的房地产投资组合产品。RElTs更大的优势在于其将中小投资者原先难以涉足的规模化房地产投资通过小额金融工具而转化为一般投资者均可以参加的标准化产品，充分发挥了联系中小投资者与公司融资者的金融中介职能，吸引了众多的中小投资人参与房地产金融市场的投资，从而提高了金融市场的广度和深度。
2．促进了金融业的竞争，提高了金融体系的效率。REITs的出现和发展打破了传统商业银行在房地产金融业务中的垄断地位。在资金来源上通过开发对储蓄者更具吸引力的各种信托产品，与商业银行的储蓄存款相竞争，使信托凭证成为银行存款的极具竞争力的替代品。同时，REITs极大地活跃了房地产金融市场，使很多大型房地产公司在需要资金时不再单纯依赖于银行而转为直接在资本市场上筹资。房地产信托投资基金与商业银行的竞争，有助于提高金融体系的运行效率。
3．改善和优化了金融结构。从金融市场构成结构上来说，REITs机构已经成为重要的非货币性房地产金融机构。房地产金融市场呈现出商业银行、证券市场和投资信托同时存在的金融机构多元化格局。从金融资产结构上来说，房地产信托投资基金为适应资金供求双方的需要不断开发出新的信托产品，在使投资信托本身的信托资产多样化的同时，也促使资本市场、货币市场、保险市场的金融工具多样化，商业银行也为应对挑战而不断开发出各种金融工具，从而促进了金融资产多样化局面的形成和进一步发展。
4．推动了发达市场金融管制的解除。房地产信托投资基金制度不仅有助于金融抑制现象的弱化，推动发展中国家的金融深化进程，而且也有助于削弱发达金融市场上的金融过度管制现象。在发达的市场经济国家里，金融业也是受到管制严重的一个产业，银行业的信贷配给、对利率的管制、银行业经营中的创新动力不足等，使发达市场上金融资源的价格也不能完全反映资本的稀缺性，资源的配置效率受到影响。REITs的发展对银行经营业务的渗透和造成的冲击，金融业进入一个更加开放、自由竞争的时代，竞争压力和利益的驱动，使金融市场有着强劲的创新动力，这大大降低了金融交易的成本，提高了储蓄向投资转化的能力，引导资金流向高效益的部门和地区，提高了资源的配置效率。
关键词：股权收益权信托；困境；信托
中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）012-000-01
股权收益权信托主要的关键角色包括委托人、融资方和信托公司，三者之间的联系使得股权收益权信托行业从起步并逐渐飞速前行。股权收益权信托的飞速发展使得运行的弊端越来越暴露，股权收益权信托面临着理论和现实中的困境。股权收益权信托的发展需要法律的保障，遵循法律明文才能使股权收益公平、公正的分配。所以股权收益权信托的困境的解决有赖于相关法律法规的完善和加强。接下来主要从两大方面了解一下股权收益权信托面临的困境。
一、理论上的困境
1.信托财产是否包含股权收益权
随着人们生活水平的提高，人们富余财产越来越多，因此理财便成了人们追求的目标，其中信托也是理财之一。信托实行最重要的就是信托财产的运用。理论上委托人委托的财产和受托人因信托财产的运用和管理而取得的财产也属于信托财产，但在信托实行中，股权收益权是用委托人付的信托资金购买产生的其他信托财产，因此，股权收益权是否应该是信托财产，是否归委托人所有，在这方面法律上没有确切的规定。
2.信托公司逐渐变成信托实行过程中的“中介”
传统的信托公司，受委托人委托对信托资金进行自主管理，然后取得收益，享有股权收益权。随诊信托行业的发展，融资方的作用变的至关重要。信托公司把信托资金转让给融资方，股权收益权一并转让给融资方，让其管理信托资金，然后融资方利用信托资金在信托计划存储期间对其进行应用和管理，获得的收益由信托公司给委托人。显而易见，信托公司的作用就相当于“中介公司”，失去了信托资金的自主管理权。信托资金的周转过程参与的人越多，其中的责任分化的就不清楚，融资方不会真正把信托资金的使用方向，管理方式如实的讲述给信托公司，信托公司就根本不可能把资金使用情况详细将给委托人。那委托人怎么可能安心地把信托资金委托给信托公司呢。因此委托人承担着巨大的风险。
二、现实中的困境
1.委托人成了名义上的股东
委托人把信托资金委托给信托公司，信托公司把资金转让给融资方，在多次转换的情况下，谁才是信托资金的真正的股东变得模糊。在信托运行过程中，委托人享有股权，而信托公司具有股权收益权，并不是公司的股东，信托公司不能实行表决权、发言权和询问知情权等，融资方可以对信托资金管理和使用，说到底信托公司和融资方，谁才是公司股东，又是一个需要解决的难题。
现实生活中，融资方想加强对公司的管理，以便更好的掌控公司，所以一部分人想让融资方作为公司股东。融资方作为公司股东时，可以对股权收益权信托的方法融资的同时，其公司股东名册不会有改变，其公司股东的身份不会改变，所以融资方才有更多的权利去继续管理和控制公司。从信托公司的角度出发，信托公司也应该作为公司股东。前面已经提到，在股权的产生中，股权投资必须承受巨大的风险，可能一夜暴富，也可能一夜倾城，而其中股权收益权是股权的核心，信托公司的目标就是享有股权收益权并获得盈利。公司股东还享有表决权、选择权、发言权等其他除股权收益权之外的权利，如果与股权收益权分开，将会产生很多权利风险。由此可见，某些信托的运行仍在做“球”的行为。
2.关于股权收益权回购协议的强制执行公证问题
股权收益权是要承担风险的投资，因此是有期限的，在信托期满时，为保障委托人利益，托公司会与融资方签署《股权收益回购协议》并且执行强制公证，此协议公证的目的是想在法律方面保障信托公司能顺利回购。尽管已经有了这样的规定，但是规定中的一些条文对某些方面的阐述并不明确，回购协议的强制公证仍然漏洞百出。例如“债权债务关系明确”问题，不同的人有不同的解读。在解释中可以有两种关系存在，这两种关系就产生了两种合同，即“单务合同”和“双务合同”，在合同的本身性质问题和执行问题中都存在较大争议。
3.信托财产公示问题的产生
在股权收益权信托中，信托资金会经过“多手”轮转，难免发生“财产主人”模糊的情况，因此信托财产公示显得尤为重要。财产的公示也保障了收益人的利益，不得任何人侵犯。虽然信托财产公示制度至关重要，但是我国并没有严格的公示的法律法规，没有明确的提出信托的建立一定要进行公示，没有具体的可实行的信托财产公示制度。在此强调，信托财产公示制度的建立和完善必须尽快解决。
三、总结
我国股权收益权信托还存在许多的难题，相关法律法规的健全和完善是关键，才能保证股权收益权信托正常、公证的运行，保障受益人、委托人、信托公司等的利益不受侵犯。在股权收益权信托运行中，除法律缺陷风险外，还有融资方或公司的信誉风险、操作风险、管理风险、以及不可预计的市场变化的风险，更有一些不可抗拒的因素影响，这些风险都会导致股权收益权信托的差错，导致信托财产的损失，最终影响的还是人民大众。所以股权收益权信托还需要很长的路要走，不断地完善和发展才是硬道理。
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6.1结论
缺乏有效的融资渠道制约了我国房地产企业扩大经济规模，增强市场竞争力。国外（或地区）经验表明，REITs是解决这一问题的有效途径。REITs在国外(或地区)的成功经验使我们有理由相信这种投资产品能为我国的房地产业和金融业注入新的活力，推动我国房地产业的健康转型，促进我国金融业的健康发展。近年来，我国一直在迈向REITs的道路上摸索前进、不断创新，但我们的产品与REITs仍有一定的距离。各种现象表明，我国国内环境基本具备REITs的发展条件，各方对REITs的迫切需求也迫使我们加快发展REITs的步伐。虽然制约REITs发展的因素仍有存在，但我们相信通过努力，REITs在不久的将来就会在我国内地市场诞生。本文在借鉴他人研究的基础上，通过阅读国内外大量文献来探讨REITs的中国化发展策略。通过研究，本文得出以下几点结论：首先，房地产投资信托基金是解决我国房地产业融资问题的一种有效途径，我国已经基本具备了发展REITs的条件，我们应该在已有房地产信托产品的基础上，通过借鉴国外（或地区）的成熟经验，完善相关法律法规，加快发展REITs的步伐。其次，在借鉴国外（或地区）经验时，要对其REITs产品进行认真地分析比较，有选择地加以吸收，并结合我国国情因地制宜地进行一定的创新。再次，在我国发展REITs市场时，宜采取分阶段发展策略。同时，笔者认为在我国已有房地产信托产品的基础上，结合国内的专项资产管理计划，我国REITs的组织形式宜采用直接式契约型，并采用封闭式运作方式，但同时需要采取措施对封闭式的缺陷进行一定的弥补；运用资产组合理论和投资风险决策模型进行投资资产的选择和组合，在地域选择上可以多关注二、三线城市有增值潜力的房地产资源，同时对开发性项目进行一定的限制；应该尽量延长REITs的期限，这有助于提高产品的收益和稳定性，要尽快解决REITs上市的问题，增强产品的流动性；制定合理评估REITs价值的方法，尽量做到减少误差，同时对REITs的分红比例和分红时间作出明确的规定；此外要合理并有选择地使用REITs的财务杠杆，-60-在提高产品竞争力的同时注意防范财务杠杆过高带来的风险。总之，我国发展REITs还处于起步阶段，未来的道路还很长，需要各方积极努力，加大理论研究力度，加快完善法律政策的步伐，推进产品的突破和创新。同时希望本论文能对我国REITs的发展提供一些帮助。
6.2本文的局限和有待进一步研究的问题
本文在研究和撰写过程中，通过阅读相关书籍、文献、浏览相关网站和文章，获得了大量资料，对本文的论证提供了有力的支持。但是由于我国房地产投资信托基金（REITs）尚未诞生，而国外的实际情况与我国存在差距，所以没有足够相关成熟的理论可以借鉴。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不断完善和改进。
1．由于我国尚未有房地产信托投资基金（REITs），同时我国信托机构对已有信托产品的信息披露不够充分，本文无法收集到更多的资料来进行实证分析和数据分析，有待今后进一步研究。
2．房地产投资信托基金（REITs）涉及领域较广，包括金融领域、房地产领域、法律领域等。同时内容较复杂，如RETIs的税收问题，就涉及到众多税种和税目。因此，本文在某些方面分析还不够深入，需要今后加以完善。
3．房地产投资信托基金（REITs）的发展属于应用领域，更注重产品的开发介绍和相关政策研究。在运用经济学理论具体分析问题方面仍有不足。由于笔者水平有限，所提观点不一定正确，不足之处恳请各位专家批评、斧正！
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论文关键词：海峡西岸，基础设施，信托年报分析，信托融资
信托与银行、保险、证券并称金融行业的四大支柱，随着2002年《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》相继颁布和实施，信托行为的法律关系被确定，信托业明确了“受人之托，代人理财”的主业。信托公司的资本实力得到加强，资产质量得到了较大改善。信托公司成为目前唯一一类业务领域横跨资金市场、资本市场、产业投资市场的可跨领域经营的金融机构，可操作的业务空间已经明确得益于信托制度的规范性和灵活性，近三年来，信托行业的盈利和资产规模迅猛增长。截至2010年4月30日，51家信托公司按照规定时间披露了年度报告，其中50家实现盈利，信托业管理的信托资产规模一举突破2万亿元，行业净利润达120亿元，信托业愈来愈呈现出在当前金融宏观形势复杂多变情况下灵活的适应能力。
通过对信托公司公开披露的年度报告分析，研究信托行业主流业务模式及业务结构，分析各家信托投资公司的收入来源结构及资产结构信托年报分析，进而从财务分析视角为海峡西岸经济区基础设施融资提供可行的信托融资路径。
一、信托业及信托融资模式简介
（一）发展历程
信托与银行、保险、证券并称金融行业的四大支柱，从1979年10月中国第一家信托投资公司――中国国际信托投资公司成立至今，信托行业经历了20多年的发展历程。随着《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》（以下简称新办法）出台，揭开了信托业变革的序幕。新办法对信托公司自有资金的投资范围、信托业务的发展方向、信托资金的管理模式等涉及信托业发展、定位的核心问题做出了新的规定，目前正常经营的51家信托公司已大部分完成的新牌照的换证工作论文网。
随着我国金融机构“分业经营，分业监管”制度的明确，以及信银分离、信证分离的实施，信托投资公司成为目前唯一一类业务领域横跨资金市场、资本市场、产业投资市场的可跨领域经营的金融机构，可操作的业务空间已经明确得益于信托制度的规范性和灵活性，近三年来，信托行业的盈利和资产规模迅猛增长。
（二）主要信托业务模式简介
以信托公司在业务融资过程中的作用划分，信托业务可分为以下三类[1]：
（1）直接融资类信托――包括直接贷款类及结构性融资类，公司担任受托人和贷款服务商，主要担任融资项目尽职调查、筛选推荐、交易结构设计、债权及担保管理职能。目前信托公司主要开展房地产融资业务及结构化证券融资业务。
（2）资产管理类信托――公司将该类业务作为重点发展方向，着力提高产品创新含量、设计水平和管理能力，将自身定位从融资工具转变为个性化产品及基金的设计者和管理者。公司担任受托人和投资管理人，对信托资金的投资运作效果承担责任。目前信托公司主要开展证券投资类信托（即“阳光私募”）业务。
（3）居间类业务――该类业务包括单纯受托管理和财务顾问等。公司主要担任受托人、账户管理人和财务顾问，按照信托文件约定和委托人指令执行或提出建议，包括财务顾问、信托融资服务、信贷资产证券化信托、企业年金基金信托、债券承销等。目前信托公司主要开展与银行理财产品对接的银信合作业务。
二、2009年度信托公司财务报表分析
2009年我国经济发展经历了自国际金融危机爆发以来最为困难的一年，在国际经济危机尚在延续以及国内宏观环境复杂多变的同时，2009年银信合作业务、房地产信托业务、证券投资业务相继出台新规，面对种种外部环境压力，信托公司经受住全面的考验，信托业整体大盘仍然基本稳定，增长幅度进入稳定期，核心指标实现平稳增长，就信托公司的整体经营而言，环比业绩仍然骄人。行业管理资产规模在2009年成功突破2万亿大关，净利润120亿元，较上年增长13%。平均信托资产达到历史高点的386亿元，比上年增长57%，平均信托收入20亿元信托年报分析，经上年增长70%，平均信托利润17亿元，比上年增长99%。从信托资产投向看，基础产业资产占比达36%，一直居于信托资产首位。现将信托公司主要财务指标情况及信托资产分布情况分析如下：
（一）主要指标行业平均水平变动情况
指标
2008
2009
变动率
一、盈利水平
1、净利润
2.2
2.4
9%
2、资本利润率
14.7%
13.5%
-8.2%
二、资产规模
3、自有资产
17.2
21．7
26%
4、信托资产
242
386
59.5%
三、收入构成
5、营业收入
3.3
3.8
18%
其中：自有业务收入
1.5
2.2
46.7%
信托业务收入
1.8
1.6
-11%
