【关键词】 财务协同效应； 财务风险； 效应分析； 风险规避
一、引言
乔治·斯蒂格勒（1996）曾经说过，美国的大企业都是以某种方式，在某种程度上利用并购发展起来的。20世纪90年代开始，全球掀起了第五次并购浪潮。随着我国经济的快速发展，以进军海外市场、提高经济效率、降低生产成本、优化资源配置、提高企业竞争力等为目的的跨国并购成为我国企业“走出去”的重要方式。特别是2008年金融危机的爆发，国外很多企业受到重创，使得我国企业可以花费更低的成本购买高性价比的国外资产。但是，有关数据显示，在我国跨国并购案例中，成功的不到三分之一。特别是在如今全球经济下滑、国外企业不景气的情况下，不可以盲目加入海外并购大军，因为往往在诱惑面前，其背后可能潜藏着重大的风险。
为了认清跨国并购的本质，首先了解一下跨国并购的概念：谢佩荃（1998）指出跨国并购是说某国为了对外国某企业的经营管理权实施控制，通过一定的渠道，利用一定的支付手段，购买外国企业部分或全部资产的并购行为；李东福（2005）提出跨国并购有直接向目标企业投资的狭义跨国并购，也有通过并购公司在外国注册的子公司完成并购目标公司的广义跨国并购。
本文在跨国并购的背景下研究跨国并购的财务协同效应和财务风险，探讨风险与效应实现存在的关系，提出合理规避风险方法，发挥跨国并购的效应。
二、效应与风险理论概述
美国的H.伊戈尔·安索夫（1965）首次提出协同理念，他认为协同是并购企业与目标企业相互匹配的理想状态。他提出的是一个规模经济和经理的协同带来好处的经济学含义，是一种取得利益的潜在机会。而日本战略家伊丹广之（1987）在区别有形资产和无形资产不同作用的基础上，把H.伊戈尔·安索夫的协同概念区分为互补效应和协同效应，他强调无形资产带来协同效应才是真正的协同效应，同时提出了动态协同效应概念。马克·L.赛罗沃（1997）则是借用了伊丹广之的动态协同效应思路，将协同效应放入竞争环境考虑，他提出并购发挥协同效应表现是并购后的企业价值要比并购前单个企业价值之和大。协同效应概念逐步完善，财务协同效应概念随之产生。鲁梅尔特（1974）将协同效应分为财务协同效应和经营协同效应。J.弗雷德·威斯顿（1990）进一步将并购协同效应分为管理协同效应、财务协同效应和经营协同效应，并认为协同效应的实现是企业并购的动机。我国学者许明波（1997）提出并购财务协同效应的表现形式有合理避税、价值低估、预期等效应。本文分析的财务协同效应是指通过并购活动，财务资源整体协调，合并企业财务能力得到增强，企业价值得到增加。
效应的对立面就是风险，风险简单的理解就是一种不确定性。财务风险是众多风险中的一种，跨国并购中的财务风险有其独特的地方。杰弗里·C.胡克（2000）认为财务风险是收购借债融资限制了并购方经营融资和偿债能力的风险。杜攀（2000）、赵宪武（2002）指出企业并购财务风险是融资和资本结构改变引起财务危机，甚至可能导致企业破产。屠巧平（2002）认为财务风险是企业举债筹集资本使企业丧失偿债能力的风险。陈共荣、艾志群（2002）对并购财务风险的界定是：并购的财务风险是指企业在并购时发生的各项活动引起企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。赵保国（2008）从跨国并购流程指出了企业并购财务风险的含义，即由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。可以认为跨国并购财务风险就是在并购中出现中外财务系统不匹配、投资回报预测假设条件存在缺陷、税收窟窿及其他未登记风险、有形与无形资产的定价、融资成本等财务风险。
三、财务协同效应的表现
Bradley，Desai and Kim（1988）的实证结果显示，股票市场对并购的完成显现了积极的效应，为公司带来了理想的回报率，指出协同效应是实现预期绩效的源泉，使公司提高了管理效率、实现了规模经济、提高了产品技术、合理地配置了资源、充分地利用了资产和挖掘了市场潜力等。Healy，Palepu and Ruback（1992）利用会计指标法研究得出并购后公司的资产运营能力获得提高，但资本和研发支出维持行业水平，表明并购增加了公司的整体价值。Parrino and Harris（1999、2001）的研究也发现并购完成后，公司的经营业绩得到提高。陆国庆（2000）采用会计指标法研究发现并购可以显著改善上市公司绩效。余光和杨荣（2000）对我国沪市上市公司的实证研究结果表明，被并购企业的股东在并购活动中可以得到正的异常收益。
论文关键词：企业并购 NPv法 实物期权 二叉树期权定价模型
从经济学意义上讲，并购可以促成有限资源的更为合理的流动，并获得规模经济效益;从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入某个具有吸引力的市场。实际上企业并购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源，分散风险，提高盈利水平以及进入新的领域，以期在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。
一、NPV法及其应用缺陷
目标企业的价值评估，是指买卖双方对标的(股权或资产)做出的价值判断，通过一定的方法评估标的企业总体价值，以此作为购并交易活动的价格基础。NPV法是企业并购目标企业价值评估中的一种最常用的方法，它几乎适用于所有具有能产生回报的企业。这种方法是建立在一个被广泛接受的经济理论的基础上的：将未来经济效益用反映相对风险的回报率折现，就可以计算出价值。但NPV法是存在缺陷的：一是企业并购投资决策的不可延缓性，即企业并购决策不能延迟而且只能选择马上并购或永不并购，同时项目在未来不会作任何调整；二是认为项目投资后产生的现金流是确定的，未考虑未来市场的不确定因素对项目现金流的影响；三是认为管理者的行为也是单一的，没考虑管理者的经营灵活性。
二、实物期权的含义及特征
期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时拥有的，能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。期权具有三个特点：着眼于未来的高收益，投资者购买期权是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多；损失有限，期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限：不确定性，投资者购买期权能否获利由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。
三、企业并购的期权特性
并购具有以下特征：并购收益的不确定性。并购收益具有很大的不确定性，协同效应的大小、市场前景的好坏等都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大。用收益的期望值替代收益产生的误差就越大：并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，等到市场相对明朗之后再作决策，降低并购风险；并购过程中的可转变性。在并购中，可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式灵活地进行并购，并购方可以在被并购方形势不佳的情况下中止并购，减少损失。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质。并购机会的发生相当于买方期权，并购发生相当于执行期权。传统用于并购价值评估的方法(如NPV法)，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而进一步低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。
四、企业并购中实物期权价值的确定
在并购决策中，应用实物期权理论，目标企业价值应视为是用传统方法计算的净现值与一个期权价值之和，即：目标企业价值=NPV+期权价值此时的判断准则为：目标企业价值>0，项目可行，但不一定马上并购。在公司并购决策中，投资的机会往往取决于项目的未来发展状况，未来发展虽存在风险，但风险也伴随着机会。风险越大，期权就越有价值。因为如果项目顺向发展，行使期权，进行并购，就会增加公司盈利的可能性；如果项目逆向发展，期权不会被行使，限制了公司的亏损。
实物期权的定价模式种类较多，主要估值方法有两种：一是以考克斯、罗斯、罗宾斯坦等1979年提出的二叉树定价模型；二是费雪·布莱克和梅隆·舒尔斯创立的布莱克一舒尔斯模型。其中二又树模型是一个重要的概率模型定价理论，它同B—S模型在很多方面相似，运用这两个模型对期权定价的结果基本上一致。从逻辑原理来看，二又树定价模型可以说是B—S模型的逻辑基础，虽然B—S模型是被较早提出。但B—S模型过于抽象，且其中包括Pindyck所提出的项目未来受益的不确定性服从几何布朗运动的假设，导致模型复杂求解困难，成为实物期权推广中的最大障碍。而二叉树定价模型直观易懂，其优点有：适用范围广；应用方便，仍保留NPV法分析的外观形式；易于理解，易列出不确定性和或有决策的各种结果。为提高模型的可操作性，假设不同阶段收益服从二叉树过程且相互独立。这里笔者主要介绍二叉树定价模型。
二叉树定价模型估值有一个假设：风险中性假设。风险中性假设假定管理者对不确定性保持风险中性的态度，其核心环节是构造出风险中性概率。期权定价属于无套利均衡分析。因此比较适合于风险中性假设。
风险中性假设的核心环节是构造出风险中性概率P和(1一P)，设V0为被并购企业的当前的现金流入价值，v+是并购后成功经营的期望现金流入价值，v_是并购后失败经营的期望现金流入价值，c是并购的期权价值，c+是并购成功时的期权价值，c_是并购失败时的期权价值，r表示无风险利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期权的当前价值。其中风险中性概率为：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，显然P和(1一p)并不是真实的概率。由于期权定价属于无套利均衡分析。参与者的风险偏好不影响定价结果，所以可用风险中性概率替代真实概率。
五、扩张期权的实例分析
某公司拟扩大公司的经营范围，进入一个新的行业，准备兼并某一企业，预计需要投入1=300万元的并购成本，并购后每年可以产生税后现金流量100万元，项目可以再持续经营4年，经市场部门调研，该项目最大的不确定性来源于未来的市场竞争状况，估计产品未来现金流量波动率为45％。根据项目的风险性质，公司期望投资回报率为15％，4年期国债利率为5％。问公司是否对该项目进行投资。先计算该项目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5万元
下面计算该公司并购所产生的期权价值：
论文关键词：企业并购 npv法 实物期权 二叉树期权定价模型
从经济学意义上讲，并购可以促成有限资源的更为合理的流动，并获得规模经济效益;从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入某个具有吸引力的市场。实际上企业并购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源，分散风险，提高盈利水平以及进入新的领域，以期在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。
一、npv法及其应用缺陷
目标企业的价值评估，是指买卖双方对标的(股权或资产)做出的价值判断，通过一定的方法评估标的企业总体价值，以此作为购并交易活动的价格基础。npv法是企业并购目标企业价值评估中的一种最常用的方法，它几乎适用于所有具有能产生回报的企业。这种方法是建立在一个被广泛接受的经济理论的基础上的：将未来经济效益用反映相对风险的回报率折现，就可以计算出价值。但npv法是存在缺陷的：一是企业并购投资决策的不可延缓性，即企业并购决策不能延迟而且只能选择马上并购或永不并购，同时项目在未来不会作任何调整；二是认为项目投资后产生的现金流是确定的，未考虑未来市场的不确定因素对项目现金流的影响；三是认为管理者的行为也是单一的，没考虑管理者的经营灵活性。
二、实物期权的含义及特征
期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时拥有的，能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。期权具有三个特点：着眼于未来的高收益，投资者购买期权是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多；损失有限，期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限：不确定性，投资者购买期权能否获利由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。
三、企业并购的期权特性
并购具有以下特征：并购收益的不确定性。并购收益具有很大的不确定性，协同效应的大小、市场前景的好坏等都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大。用收益的期望值替代收益产生的误差就越大：并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，等到市场相对明朗之后再作决策，降低并购风险；并购过程中的可转变性。在并购中，可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式灵活地进行并购，并购方可以在被并购方形势不佳的情况下中止并购，减少损失。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质。并购机会的发生相当于买方期权，并购发生相当于执行期权。传统用于并购价值评估的方法(如npv法)，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而进一步低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。
四、企业并购中实物期权价值的确定
在并购决策中，应用实物期权理论，目标企业价值应视为是用传统方法计算的净现值与一个期权价值之和，即：目标企业价值=npv+期权价值此时的判断准则为：目标企业价值>0，项目可行，但不一定马上并购。在公司并购决策中，投资的机会往往取决于项目的未来发展状况，未来发展虽存在风险，但风险也伴随着机会。风险越大，期权就越有价值。因为如果项目顺向发展，行使期权，进行并购，就会增加公司盈利的可能性；如果项目逆向发展，期权不会被行使，限制了公司的亏损。
实物期权的定价模式种类较多，主要估值方法有两种：一是以考克斯、罗斯、罗宾斯坦等1979年提出的二叉树定价模型；二是费雪·布莱克和梅隆·舒尔斯创立的布莱克一舒尔斯模型。其中二又树模型是一个重要的概率模型定价理论，它同b—s模型在很多方面相似，运用这两个模型对期权定价的结果基本上一致。从逻辑原理来看，二又树定价模型可以说是b—s模型的逻辑基础，虽然b—s模型是被较早提出。但b—s模型过于抽象，且其中包括pindyck所提出的项目未来受益的不确定性服从几何布朗运动的假设，导致模型复杂求解困难，成为实物期权推广中的最大障碍。而二叉树定价模型直观易懂，其优点有：适用范围广；应用方便，仍保留npv法分析的外观形式；易于理解，易列出不确定性和或有决策的各种结果。为提高模型的可操作性，假设不同阶段收益服从二叉树过程且相互独立。这里笔者主要介绍二叉树定价模型。
二叉树定价模型估值有一个假设：风险中性假设。风险中性假设假定管理者对不确定性保持风险中性的态度，其核心环节是构造出风险中性概率。期权定价属于无套利均衡分析。因此比较适合于风险中性假设。
风险中性假设的核心环节是构造出风险中性概率p和(1一p)，设v0为被并购企业的当前的现金流入价值，v+是并购后成功经营的期望现金流入价值，v_是并购后失败经营的期望现金流入价值，c是并购的期权价值，c+是并购成功时的期权价值，c_是并购失败时的期权价值，r表示无风险利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期权的当前价值。其中风险中性概率为：p=[(1+r)v0-v]／(v+-v_)和(1-p)，显然p和(1一p)并不是真实的概率。由于期权定价属于无套利均衡分析。参与者的风险偏好不影响定价结果，所以可用风险中性概率替代真实概率。
五、扩张期权的实例分析
某公司拟扩大公司的经营范围，进入一个新的行业，准备兼并某一企业，预计需要投入1=300万元的并购成本，并购后每年可以产生税后现金流量100万元，项目可以再持续经营4年，经市场部门调研，该项目最大的不确定性来源于未来的市场竞争状况，估计产品未来现金流量波动率为45％。根据项目的风险性质，公司期望投资回报率为15％，4年期国债利率为5％。问公司是否对该项目进行投资。先计算该项目的npv值=一300+10(p／a，15％，4)=一15．5万元<0，根据传统判断规则，该项目不可行。
下面计算该公司并购所产生的期权价值：
论文关键词：企业并购 npv法 实物期权 二叉树期权定价模型
从经济学意义上讲，并购可以促成有限资源的更为合理的流动，并获得规模经济效益;从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入某个具有吸引力的市场。实际上企业并购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源，分散风险，提高盈利水平以及进入新的领域，以期在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。
一、npv法及其应用缺陷
目标企业的价值评估，是指买卖双方对标的(股权或资产)做出的价值判断，通过一定的方法评估标的企业总体价值，以此作为购并交易活动的价格基础。npv法是企业并购目标企业价值评估中的一种最常用的方法，它几乎适用于所有具有能产生回报的企业。这种方法是建立在一个被广泛接受的经济理论的基础上的：将未来经济效益用反映相对风险的回报率折现，就可以计算出价值。但npv法是存在缺陷的：一是企业并购投资决策的不可延缓性，即企业并购决策不能延迟而且只能选择马上并购或永不并购，同时项目在未来不会作任何调整；二是认为项目投资后产生的现金流是确定的，未考虑未来市场的不确定因素对项目现金流的影响；三是认为管理者的行为也是单一的，没考虑管理者的经营灵活性。
二、实物期权的含义及特征
期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时拥有的，能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。期权具有三个特点：着眼于未来的高收益，投资者购买期权是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多；损失有限，期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限：不确定性，投资者购买期权能否获利由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。
三、企业并购的期权特性
并购具有以下特征：并购收益的不确定性。并购收益具有很大的不确定性，协同效应的大小、市场前景的好坏等都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大。用收益的期望值替代收益产生的误差就越大：并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，等到市场相对明朗之后再作决策，降低并购风险；并购过程中的可转变性。在并购中，可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式灵活地进行并购，并购方可以在被并购方形势不佳的情况下中止并购，减少损失。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质。并购机会的发生相当于买方期权，并购发生相当于执行期权。传统用于并购价值评估的方法(如npv法)，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而进一步低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。
四、企业并购中实物期权价值的确定
在并购决策中，应用实物期权理论，目标企业价值应视为是用传统方法计算的净现值与一个期权价值之和，即：目标企业价值=npv+期权价值此时的判断准则为：目标企业价值>0，项目可行，但不一定马上并购。在公司并购决策中，投资的机会往往取决于项目的未来发展状况，未来发展虽存在风险，但风险也伴随着机会。风险越大，期权就越有价值。因为如果项目顺向发展，行使期权，进行并购，就会增加公司盈利的可能性；如果项目逆向发展，期权不会被行使，限制了公司的亏损。
实物期权的定价模式种类较多，主要估值方法有两种：一是以考克斯、罗斯、罗宾斯坦等1979年提出的二叉树定价模型；二是费雪·布莱克和梅隆·舒尔斯创立的布莱克一舒尔斯模型。其中二又树模型是一个重要的概率模型定价理论，它同b—s模型在很多方面相似，运用这两个模型对期权定价的结果基本上一致。从逻辑原理来看，二又树定价模型可以说是b—s模型的逻辑基础，虽然b—s模型是被较早提出。但b—s模型过于抽象，且其中包括pindyck所提出的项目未来受益的不确定性服从几何布朗运动的假设，导致模型复杂求解困难，成为实物期权推广中的最大障碍。而二叉树定价模型直观易懂，其优点有：适用范围广；应用方便，仍保留npv法分析的外观形式；易于理解，易列出不确定性和或有决策的各种结果。为提高模型的可操作性，假设不同阶段收益服从二叉树过程且相互独立。这里笔者主要介绍二叉树定价模型。
二叉树定价模型估值有一个假设：风险中性假设。风险中性假设假定管理者对不确定性保持风险中性的态度，其核心环节是构造出风险中性概率。期权定价属于无套利均衡分析。因此比较适合于风险中性假设。
风险中性假设的核心环节是构造出风险中性概率p和(1一p)，设v0为被并购企业的当前的现金流入价值，v+是并购后成功经营的期望现金流入价值，v_是并购后失败经营的期望现金流入价值，c是并购的期权价值，c+是并购成功时的期权价值，c_是并购失败时的期权价值，r表示无风险利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期权的当前价值。其中风险中性概率为：p=[(1+r)v0-v]／(v+-v_)和(1-p)，显然p和(1一p)并不是真实的概率。由于期权定价属于无套利均衡分析。参与者的风险偏好不影响定价结果，所以可用风险中性概率替代真实概率。
五、扩张期权的实例分析
某公司拟扩大公司的经营范围，进入一个新的行业，准备兼并某一企业，预计需要投入1=300万元的并购成本，并购后每年可以产生税后现金流量100万元，项目可以再持续经营4年，经市场部门调研，该项目最大的不确定性来源于未来的市场竞争状况，估计产品未来现金流量波动率为45％。根据项目的风险性质，公司期望投资回报率为15％，4年期国债利率为5％。问公司是否对该项目进行投资。先计算该项目的npv值=一300+10(p／a，15％，4)=一15．5万元<0，根据传统判断规则，该项目不可行。
下面计算该公司并购所产生的期权价值：
关键词：并购财务风险 价值估值风险 融资风险 支付风险 整合风险
购对于企业来说，既是发展扩张的机遇，也是一项巨大的挑战。企业能否合理评估并购过程中的财务风险并有针对性地应对与控制，关系到并购的成败。本文通过分析并量化并购财务风险，希望帮助企业正确认识风险，降低并购失败的概率。
一、企业并购财务风险的概念界定
风险具有不确定性，可能带来超额回报，也可能带来巨额损失，机会和危险并存。企业并购是一项繁琐的活动，存在多种风险，比如环境、政策、财务风险等。狭义的财务风险是指财务结构不合理，导致企业还款能力下降，投资者预期收益满足不了其要求水平的风险。本文所说的财务风险不是单纯由债务引起的，而是贯穿于并购的全过程，包括目标企业选择风险、价值估值风险、融资风险、支付风险和并购后的整合风险。综合对风险和财务风险的理解，并购财务风险是指企业在整个并购过程中，价值估值、融资方式、支付手段、整合的决策给企业未来带来财务损失的可能性，企业对并购预测的价值与未来实际价值可能产生严重偏差。它囊括了综合性、动态性、可控性、补偿性的多重特性。
二、企业并购财务风险的分类与成因
结合并购财务风险的概念界定，可将其划分为四大类风险，包括价值估值、融资、支付和整合风险，这四类风险相辅相成，密不可分。
（一）目标企业价值估值风险。在企业并购过程中，对目标企业定价的合理性关系到并购的成败，过高估计会导致并购成本过高，进而引发不合理的融资结构，带来融资风险；抑或由于未来目标企业的盈利能力达不到预期值，而带来现金流不足，导致企业难以弥补并购成本。因此，目标企业价值估值风险是由于并购方没有对目标企业未来的资产价值和获利能力做出合理的估计导致并购成本过高，使企业难以承受，带来了财务危机。
对于价值估值风险的成因可以总结为以下几点：（1）并购双方的信息不对称，目标企业的财务报表有漏洞。报表对过去交易事项的反映与并购企业对未来的预测存在偏差，而且管理层也有操纵报表信息的可能性，隐蔽消极信息。（2）并购企业价值评估体系不完善，导致价值评估不准确。目前的评估方法有净资产账面价值法、现金流折现法等，主观性较强，易造成偏差。（3）缺乏能够提供优质服务的中介机构。目前我国资本市场发育并不是很健全，具有较强专业能力和职业道德的金融服务公司数量有限，而且评估中独立性和客观性较弱，影响了结果的准确性。
（二）融资风险。并购需要大额的资金，内部资金一般达不到需求，需要外界资金的支持，所以并购资金的来源需要内外部相结合。内部融资没有偿债风险，但是使用内部资金的机会成本较大。外部融资中的权益融资会带来股权稀释的风险，而债务融资又会带来未来归还本金的压力。企业能否及时筹措到资金，以及如何做出正确的决策、合理分配资金来源的比例至关重要。因此融资风险是指企业并购过程中能否筹集到充足的资金来满足并购需求以及筹集资金来源方式的比例分配对企业经营的影响。
对于融资风险的成因可以总结为以下几点：（1）融资渠道选择不合理，每一种资金来源均有各自的风险，不能合理分配不同资金来源方式的比重，可能会加大风险。（2）融资的资本结构不恰当，企业没有合理地安排权益和负债的比率，以致财务风险增加。（3）融资的资本成本过高，任何一种融资方式都有资金成本，不合理的安排会导致融资成本过高，加大并购成本，引起未来难以弥补并购成本的危机。
（三）支付风险。并购过程中，支付的方式有多种，可以考虑现金支付抑或发行新股，抑或两者兼具。每一种方式均有各自的优势与风险。现金支付方式下，不会带来股权稀释的问题，但是现金规模可能会限制并购的规模，而且存在机会成本，可能带来流动性风险；此外，目标股东收到现金需要缴纳税款，增加了税务负担，有可能使并购行为受阻。股票支付可能会导致股权稀释，分散管理权。混合支付方式是两种及以上方式的综合，一般情况下不能一次性完成，可能会有中断，缺乏连续性。因此支付风险是由于并购方选择的支付方式给企业带来的资金流动性降低和股权稀释的可能。
对于支付风险的成因可以概括为：（1）企业流动性资金比例较低，企业无法樽什增加或者负债减少提供资金保障，进而导致经营损失。现金支付方式下，资金流动性降低，可能会引起财务危机。（2）股权被稀释，股东权益受损。股票支付方式下，股票数量的增加可能会导致股权被稀释。
（四）并购后的整合风险。企业并购流程结束后，并购后的整合也非常重要。每个公司在人力、文化、制度等方面都存在或大或小的差异，并购后能否在这些方面很好的整合，关系到企业未来的经营业绩。整合风险范围很广，如企业的资金、人员等各类资源都需要整改，因此也就带来了与各类整合资源相应的风险。整合风险是指并购双方在交易完成之后，能否将人才、战略、组织、文化凝聚在一起，如果并购过程中的潜在风险累计达到某一个风险水平，因某一事件的发生对企业经营的影响起到主导作用，就会带来财务损失的可能性。
对于整合风险的成因可以概括为：（1）人力资源整合不善。能否对目标企业的员工进行合理的安置非常重要，应该关心如何留住人才。（2）战略整合不善。能否将并购双方的战略进行统一、达到共同的目标很重要。（3）组织机构整合不善。如果机构整合不考虑经营的复杂性，职能分工不明确，集权分权不适宜，会影响企业未来的经营业绩。（4）文化整合不善。企业文化是一种无形资源，会影响员工的心理和行为，进而影响有形资产的使用。如果并购后企业文化价值观念不能达到统一，可能会引起分歧，降低员工的凝聚力，降低企业的生产效率。
三、利用层次分析法量化并购财务风险
利用层次分析法，将企业并购财务风险进行定量分析，以具体的数据更直观地反映风险的大小。
1.设定评估标准，将风险划分为五个等级，然后将每个等级赋予分值，分值的大小可以结合专家咨询法。专家可以利用企业的各个具体评价指标与行业均值的偏离程度进行打分，衡量风险大小。
2.结合并购财务风险的分类和成因，先建立层次结构，划分为目标层、准则层和指标层。对于第一层次，它的含义是评估并购财务风险的大小，即最终评估目标。对于第二层次，具体划分为四类风险。对于第三层次指标的选取，考虑的因素较多，一般情况下，层次结构中分析体系的层次数量的多少不受限制，但是每一层下的具体指标数量不宜过多，因为数量过多会影响两两元素之间的重要性比较。其次，结合我国为了综合考察国有企业财务绩效，从盈利、负债、经营效率三个方面制订的一套权威的指标体系，体系中的指标包括资产负债率、流动比率、应收账款总周转率、销售利润率、总资产报酬率、资本收益率等。结合层次分析法对同一层次指标选取数目不宜过多的要求及国家制定的权威指标评价体系，综合指标计算的便利性及科学性，具体的指标选取如图1所示。
3.为方便层次分析法的运用，先把准则层的指标利用专家咨询法进行重要性排序，然后对于第三层次中归属于同一个上一层级的指标进行重要性排序。建立好层次结构图之后，设立判断矩阵，采用1―9比较标度的方法，比较两两因素的重要性，进而确定权重。
由于每一层次的权重确定的原理是相同的，这里只举例说明准则层相对于目标层各因素的权重确定方法。根据专家进行的两两因素比较的重要性判断得到判断矩阵B：
结合判断矩阵的比较标度，可知角线处每一个值为1，按对角线对称的两个值互为倒数，比如B12=1/（B21）。得到判断矩阵后，依据和积法求出矩阵的特征值和特征向量。具体步骤为：（1）将矩阵B的每一个列向量都进行归一化，归一化是指同一列向量中的每一元素分别除以该列向量的和，比如B11/（B11+B21+B31+B41），从而得到新矩阵。（2）将新矩阵的每一行相加，得到n行一列的列向量。（3）将n行一列的列向量进行归一化，得到一个新的列向量W=W（W1，W2，W3，W4）T，从而得到权重值，记为W1―W4。另外为了保证准确性，要进行一致性检验，需要计算指标CI=（λmax-n）/（n-1）的大小（λmax为根据判断矩阵得出的最大特征根）。该指标如果小于0.1则通过检验，否则需要将判断矩阵进行调整。
4.通过上述方法，最后一个步骤的结果汇总如表3所示。将确定的风险分值与计算出的权重填列在表格对应的空白处。最后一列为专家根据风险评价标准进行打分的分值。准则层和指标层各因素对应的权重通过上述步骤得出，最后利用加权平均的数学方法计算并购财务风险的大小，具体计算出四类风险的分值以及最终目标层并购财务风险的分值。
四、结论
企业并购是帮助企业扩张发展的手段，也是一项充满风险的复杂性活动。并购活动要顺利开展，需要企业正确评估财务风险，并及时应对。本文对相关概念的界定可以帮助企业正确理解并购财务风险；对类别和成因的分析可以帮助企业更全面地认识风险，结合成因有的放矢。层次分析法和专家咨询法的结合使用，可以帮助企业将具体的四类财务风险以及综合的财务风险进行量化，根据估计的每一类风险的大小有侧重地采取应对措施，对于企业并购的顺利进展有一定的借鉴意义。
本研究主要侧重于理论分析和风险评估方法的介绍，缺乏具体的案例分析。而且在层级结构设立的第三个层次指标的选取上，也存在不足，只是选取了几个代表性的指标，需要进行改进与完善。
参考文献：
[1]汤晓华，陈宜.如何防范企业并购的财务风险[J].商业会计，2009，（01）.
[2]商广蕾，李妍玮.企业并购财务风险动态控制系统研究[J].商业会计，2010，（19）.
[3]李金田，李红琨.企业并购财务风险分析与防范[J].经济研究导刊，2012，（03）.
关键词：网购；生鲜农产品；感知风险
一、研究背景
近年来，随着计算机的普及和网络技术的迅速发展，电子商务飞速发展，消费者网络购物习惯得到进一步培养。目前已有很多电商向生鲜农产品领域伸出触角，并呈现井喷式的增长态势。然而，生鲜农产品在网上的购买率较低且网购覆盖人群比较狭窄。由于生鲜农产品本身具有“生”、“鲜”的特性，消费者对于网购生鲜农产品这一新兴事物具有较强且独特的感知风险，本文正是针对消费者网上购买生鲜农产品的感知风险展开研究。
二、文献综述
1.感知风险概念
1960年哈佛教授Bauer把“感知风险”的概念从心理学延伸到市场营销领域中，将感知风险定义为“消费者在购买产品过程中对所遇到的各种客观风险的心理感受及主观认识”。 他认为感知风险包括两个重要因素：不确定性和不利后果。以Bauer的概念为基础，学者Cox和Cunningllam为感知风险概念的具体化与操作化作出了卓越的贡献。后来大部分的研究者，都将感知风险定义为不确定性及结果严重性的组合，双因素成分模型概念成为后续感知风险研究的主流。
随着互联网技术的快速发展，网络环境中交易平台、网站技术等新因素加入，使得传统环境下的感知风险研究无法适应新的环境，于是许多研究者将感知风险研究领域扩展到网络购物新环境中。总体而言，网上购物感知风险的定义遵从了传统购物环境下感知风险的定义，损失发生的可能性与损失的严重性仍是网上购物感知风险的核心观念。
2.感知风险维度
早期的感知风险研究中虽然提到了感知风险的概念，但并没有对感知风险包含的具体维度进行探讨和明确划分，研究比较零散和模糊。学者Cox和Cunningham将对感知风险的研究拓展到内容要素的探讨上，从而引发了后续的许多学者对感知风险的内容进行研究。Jacoby和Kaplan（1972）首先针对感知风险多重维度框架进行研究并明确了定义，推论出一个整体的感知风险框架。Peter和 Tarpey （1975）综合前人研究，定义了感知风险的六个维度，其感知风险六维度模型成为后来研究感知风险维度的主要理论来源。
网络环境下感知风险维度继承了传统的六维度理论，并对维度的内涵进行进一步发掘和创新，个人风险和隐私风险作为网络环境下新的风险维度被多数学者提出。由于互联网这一购物渠道的特殊性，消费者在网上购物时会感知到与传统购物环境中不同类型的风险，而且即使是同一类型的风险，在网络环境下也会有独特内涵。网络环境下消费者感知风险维度的研究逐渐丰富，学者们继承了传统环境下维度划分内容，结合网络交易的特殊环境，拓展了感知风险的维度，并进行多方面的实证检验。
3.生鲜农产品网购的相关研究
传统上生鲜农产品指由农户生产、养殖的不经过加工或经过少量加工，无法在常温下长期保存的，直接用于烹饪的初级农畜产品，一般包括三种：果蔬、肉蛋奶和水产品，合称“生鲜三品”。生鲜农产品具有季节性和区域性、易损易腐性、供应多变性、需求多变且弹性小、非标准化等特点。
由于生鲜农产品电子商务还处于起步阶段，当前对于生鲜农产品网购的研究并不多，主要集中在现状分析、前景探讨、冷链物流、网络购买意愿及影响因素方面。针对生鲜农产品网购感知风险领域的研究也比较匮乏，仅有的一些研究主要是在风险影响因素与风险构成维度上的一些探索。
4.文献总结
通过文献回顾我们发现，在传统环境下消费者感知风险理论研究已趋于成熟，在网络环境下该方面的研究也有一定的成果。由于生鲜农产品本身的特性和消费者传统的消费习惯，网购生鲜农产品对多数人而言还是新兴事物，处于尝试推广阶段，有关网购生鲜农产品的研究比较匮乏，现有的少量研究也仅侧重于定性描述，缺乏实证检验。因此，对于网购生鲜农产品，消费者会感知到哪些风险，网购生鲜农产品经营商如何通过消费者感知风险来制定有针对性的应对策略，本文将对上述问题进行研究。
三、研究设计
感知风险的多维构面已得到学术界的普遍认同，且随着网络环境的出现不断得到完善和发展。本文针对网购生鲜农产品这一特殊现象展开研究，探讨消费者感知风险的构成维度及其独特内涵。综合前人的研究，并充分考虑到生鲜农产品的特点，本文提出假设：
H：消费者网购生鲜农产品的感知风险是由经济风险、功能风险、心理风险、隐私风险、社会风险和服务风险六个维度构成。
1.感知风险各维度的定义与测量
借鉴已有文献，本文对感知风险各维度做出如下定义：经济风险是指消费者网上购物引起货币损失的可能性；功能风险是指网上购买的产品不符合网站承诺标准或功能达不到预期效果的可能性；隐私风险是指消费者失去对其个人信息控制的可能性；社会风险是指消费者的网上购买行为不被其他社会成员接受或认同的可能性；服务风险是指网上购物过程中与提供服务人员（客服人员、派件人员）沟通协调不畅的可能性；心理风险是指由于网上购物行为而使自己遭受精神压力的可能性。
本文风险维度量表主要参考了井淼（2005）以及高海霞（2006）等的问项设计；在经济风险的题项设计中针对生鲜农产品的特性，并结合访谈中提及的相关题项做出修正。具体问项见表1。
2.问卷设计及数据收集
本文采取问卷调查的方式获取数据。首先对文献研究中已有的量表进行整理，向研究生导师及资深老师进行专家访谈，对问卷存在的所有问题和问句逐一探讨，修改整理后形成初步问卷；然后选取有网购经验的30位好友作为预调查对象，与他们进行问卷讨论，进一步修改完善，最终形成正式调查问卷。正式调查问卷分为三部分：第一部分是问卷说明，第二部分是被调查者统计描述信息，第三部分取李克特五点量表测量消费者风险的主观感知程度，感知风险维度测量从1到5表示非常不同意至非常同意，分数越高，代表该维度越重要。
本文通过问卷星发放、回收问卷，为了研究的切实可行性，选取的样本主要是有网购经验的上班族、学生族。问卷发放的时间为2015年10月1日到2015年10月15日，持续两个多星期发放。
四、数据分析
1.样本描述性统计分析
本文共回收问卷300份，剔除无效问卷后，有效问卷为264份，有效率为88%。为确保样本数据具有代表性，本文对样本的相关情况进行了描述性统计分析。调查样本的基本情况统计见表2。
从上表可以看出，样本中女性群体占大多数，样本多为高学历的年轻学生或上班族，收入分布均衡，该部分人群较早接触使用互联网，有稳定的网购习惯。被调查者多在超市购买生鲜农产品，且将近80% 的被调查者参与生鲜农产品的购买。总体来着，样本具有一定的代表性。
2.信度分析
所谓信度是指调查的可靠程度，它表现为调查结果的一致性、再现性和稳定性。本文采用克龙巴赫α系数来检验量表的信度，所得的克龙巴赫α系数越高，则代表调查的内容越趋于一致。感知风险维度量表的信度系数见表3。
本文感知风险维度量表中，有1个分量表的克龙巴赫α系数在0.8以上，4个分量表的克龙巴赫α系数均在0.7以上，1个分量表的克龙巴赫α系数均在0.6以上，总量表的克龙巴赫α系数达到0.8以上，这表明感知风险维度量表具有较高的可靠性。
3.效度分析
效度是指一个量表能有效地测量到它所要测量特质的程度，即量表的有效性。本文采用结构效度分析中的因子分析法，对264份正式样本问卷进行有效性检验。感知风险维度量表的因子分析结果如表4所示。
首先对原有变量是否适合做因子分析进行判断，本文选用KMO和Bartlett的检验：KMO值为0.855，Bartlett 的球形度检验观测值较大，为1669.546，对应的概率p值小于显著性水平0.05，检验结果表明原有变量适合做因子分析。
然后采用主成分分析法提取因子，第5、6个因子的特征值接近于1，提取6个因子，各项因子载荷值都在0.5以上，都属于有效测量项目。因子分析结果表明：因子1为隐私风险，因子2为功能风险，因子3为心理风险，因子4为社会风险、因子5为服务风险，因子6为经济风险，感知风险的6个因子累计可解释总方差的72.459%。
五、研究结论与展望
本文主要对消费者网上购买生鲜农产品的感知风险进行研究。通过编制量表，发放调查问卷的形式获取数据。实证研究发现，消费者网购生鲜农产品感知到的风险由六个维度构成，分别是：经济风险、功能风险、心理风险、隐私风险、社会风险和服务风险，这六个维度累计可解释总方差的72.459%。假设H得到支持。
这六个风险维度其他学者在对消费者网购感知风险的研究中都有所提及，本文通过实证数据证实了消费者在网上购买生鲜农产品这一特定产品时，也会感知到这六种风险。隐私风险仍旧是网上购物区别于传统购物一个突出的风险。增强网络安全维护，做好客户数据保密工作，逐渐培养消费者的网购习惯，是降低消费者隐私感知风险的有效措施。由于生鲜农产品生、鲜的特性，消费者会感知到强烈的功能风险。保持生鲜农产品的新鲜安全，必须从产品源头、物流运输、网站产品展示上严格把控，给消费者带来好的购物体验以培养客户粘性和忠诚度。
经济风险、功能风险、心理风险、隐私风险、社会风险和服务风险，这六个风险维度累计可解释总方差的72.459%，说明本文假设的风险维度对总体风险有比较好的解释力。另外还有27%左右的总体风险没有得到解释，这说明对风险维度的认识还有一定的局限性，尚需要努力发掘更多风险维度。但是，已有的六个维度为生鲜电商在开展实践工作时提供参考，有助于其准确把握消费者关注点和顾虑所在，从而采取有效的策略降低风险，提高成交率。
参考文献：
[1]井森.网上购物的感知风险研究―基于上海大学生的实证分析[M].上海：上海财经大学出版社，2006.
关键词：消费者购买行为；知觉风险；消费者购买决策
一、知觉风险的概念
知觉风险也叫感知风险，最早是由美国学者布尔1960年从心理学角度提出的。他指出，消费者采取的任何行为都会产生无法预期的结果，而且有些部分结果可能是不愉快的。在布尔提出此概念后，Cox对知觉风险概念进行了更为详细的描述。Cox（1967）提出消费者的所有购买行为都有购买目标，并希望购买的产品能与其目标相一致。当消费者主观认为他们的购买可能无法满足他们的目标或是在购买后，发现不能达到预期目标，将可能产生不利的后果，就会产生知觉风险。还有一些学者从其他角度提出了知觉风险的概念，如Stone和Gronhaug（1993）倾向于将知觉风险定义为是一种主观的预期损失。NenaL1m（2003）认为网上购物知觉风险是如果通过互联网购买产品或服务，消费者对将要遭受的损失的相信程度。
综合以上学者的研究发现，知觉风险就是消费者在购买产品或服务时所感知到的发生不利后果的可能性和若发生这种不利后果的严重性。
二、知觉风险的维度
因知觉风险的定义不同，学术界对知觉风险的维度划分也不同。
有学者划分为两种因素。代表学者是Cunningham。Cunningham（1967）把知觉风险分成两个因素：一是不确定性因素，即消费者对某一事件是否发生所具有的主观可能性；二是结果因素，即某事件发生后所导致结果的危险性。而消费者的知觉风险则为两者的乘积。
有学者划分为多维度。如Roselius（1971）提出消费者可能会遭受时间、危险、自尊以及金钱的损失。Jacoby 和 Kaplan（1972）将消费者知觉风险分为五类：财务风险，功能风险，身体风险，心理风险和社会风险。在此基础上， Peter和Tarpey（1975）加入了第六项时间风险，也就是说在购买产品时，所可能发生的时间及努力的不确定损失。在Stone 和 Gronhaug （1993）的研究中，这六种风险对总知觉风险的解释能力达到88.8%。但同时，提出了不一样的观点：财务、功能、身体、社会、时间五种风险不是独立存在，五种风险均会影响心理风险，而心理风险和财务风险都将直接影响总知觉风险。此外，McCorkle（1990）通过对邮购过程中消费者知觉风险的研究，首次提出了知觉风险的另一个构面―来源风险。来源风险是对零售商可信度的一般感知，如公司是否存在，公司的宣传是否真实。
在之后的研究中，很多研究学者根据不同研究目的采用六个风险中几个或全部维度。如Mitchell 和 Geratorex（1994）使用财务风险、身体风险、心理风险、时间风险来衡量消费者对不同产品及服务所产生的知觉风险。Ho与Ng（1994）的研究，认为知觉风险维度应包含五个方面：财务风险、绩效风险、身体风险、心理风险和时间风险。Dowling 和 Staelin（1994）提出信息风险的概念，因为知觉风险显然会影响信息搜寻的行为，而当消费者所感受到的知觉风险愈高时，在购买决策上则会花费更多的时间来搜寻产品相关信息。
我国学者对消费者知觉风险的维度也有一些探讨：2003年高海霞学者基于手机市场提出了知觉风险的四个维度：产品风险、社会心理风险、误购风险、身体安全风险。2005年董大海等提出了网络环境下消费者感知风险四维度：网络零售商核心服务风险、网络购物伴随风险、个人隐私风险、假货风险。井森等（2005）提出了网上购物知觉风险八维度：社会风险、功能风险、服务风险、身体风险、经济风险、社会心理风险、时间风险、隐私风险。朱丽叶，卢泰宏等（2007）提出财务风险、功能风险、身体风险、社会风险、心理风险和时间风险六种风险维度。
三、消费者购买行为中的知觉风险
消费者的购买决策过程可分为五个阶段，即引起需要、收集信息、评价方案、决定购买和购后行为。在每个阶段，消费者都会产生不同类型的知觉风险，每一种风险的程度也不尽相同。具体分析如下：
第一，引起需要阶段。这是购买决策过程的第一个阶段。随着社会的不同发展，商品种类越来越多，消费者会容易受到外界的影响或因自身内在的心理产生某种需要。而在这个阶段，消费者需要考虑此产品是否是为自己真正需要、产品健康安全问题等。同时，还会对商品的价格进行预期。如果消费者预期此商品短时间内价格下降，那么知觉风险就会增加，从而推迟消费者的购买行为。
第二，收集信息阶段。消费者的主要信息来源包括有个人来源、商业来源、公共来源和经验来源等。当消费者认识到自己的某种需要后，会开始通过各种信息来源途径来了解产品相关的信息，比如产品价格、特征等。在这个阶段，消费者的知觉风险会产生明显变化。如果第一阶段的知觉风险很大，那么消费者就会在此阶段收集大量信息来降低自己预知的风险。可是，随着消费者对产品的了解越加深入，他会意识到更多关于产品的问题，这也非常有可能增加比预期更大的风险。因此，消费者在此阶段会常常选用最信任、可靠的信息渠道来获得信息，降低自己的知觉风险。
第三，评价方案阶段。消费者会将自己已搜集到的信息进行适当的分析、评估和选择，这是决策过程中起决定作用的环节。消费者会根据自己的价值判断来对前一阶段的信息进行整合，对不同类型的知觉风险也产生很大影响，从而影响他的评估标准。例如，当消费者感知到的价格风险最大时，那么产品的价格和性价比就成为了该消费者的评估指标；当消费者对产品的社会风险很大时，那么产品的代言人、媒体评价、企业参与社会公益活动等就会成为更重要的评价标准。因为大多数消费者的评选过程是将实际产品同自己理想中的产品相比较，所以在评价方法的选择上，如果消费者知觉到的风险集中在一个或几个主要评价标准上，则消费者要学会灵机应变，灵活的将选择规则应用到方案评估阶段。如果消费者知觉到的风险比较均衡，那么消费者可能会选择补偿性规则。
第四，决定购买阶段。消费者在对商品做出评估后会从预先想好的方案中选择最适合自己预期的方案，做出购买决策。但有时，消费者在第三个阶段后可能会由于一些意外的情况滞后进入第四个阶段，这也就会使其知觉风险增加。当消费者确认决定购买之后，会通过慎重选择购买渠道来降低知觉风险。相对来说，传统的购物渠道比新兴的购物渠道知觉风险小。
第五，购后行为阶段。在这一阶段，消费者会对已购买的商品与预期的商品进行对比，做出是否满意的评价。如果在购买前知觉风险很高，那么消费者对产品的不满或怀疑就会加大，尤其是在使用中出现问题的时候。这也会影响消费者的再次购买。
参考文献：
【1】高海霞.感知风险在消费者购买决策中的应用研究[J].商业研究，2004（1）.
【2】朱丽叶；卢泰宏等. 感知风险如何影响消费者的购买行为一国内消费者知觉风险实证研究 [J]现代管理科学，2007（8）：13-15.
【3】简嘉伶.善因行销对消费者购买行为的知觉风险影响之研究 [D].中国文化大学国际企业管理研究所硕士论文，2008年.
