（一）利用国债期货规避利率波动风险国债期货作为最成熟的利率期货，起源于20世纪70年代中期美国利率市场化过程中对规避利率风险的需求，美国国债期货的推出对其利率市场化的完成起到了积极的推动作用。目前，国债期货已是全球最重要的利率风险管理工具之一，其规避利率风险的功能，是以在国债现货和期货市场之间进行套期保值交易作为手段来实现的。利用国债期货进行套期保值的基本原理是：国债期货价格与其标的资产现货价格在同一时空内受相同经济因素的影响和制约，因而一般情况下两个市场的价格变动趋势和方向具有一致性，只是波动幅度可能有所差异。套期保值就是利用两个市场的这种价格关系，同时在期货市场和现货市场做相反方向的买卖，用一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，从而达到规避因为利率波动造成的国债现货价格风险的目的。另外，当期货合约临近交割时，现货价格与期货价格趋于一致，二者的基差接近于零。两个市场在最终价格上的“趋合性”也使套期保值交易行之有效。
（二）利用国债期货寻找基准利率收益率曲线基准利率收益率曲线作为资本市场中各种金融资产的定价基础，是利率市场化的核心。根据发达国家资本市场的经验，他们通常以国债收益率作为基准利率，并由不同期限的基准利率构建基准利率收益率曲线。但是仅仅依靠国债现货市场形成基准利率收益率曲线是有很大缺陷的，而国债期货市场具有交易合约标准化、交易成本最小化、交易集中化的特点，以及国债期货市场具有很高的透明度和极高的流动性，这些都弥补了国债现货市场的不足，从而可以通过国债期货交易发现未来某一时间国债现货的价格，使国债期货市场对国债现货市场具有价格发现功能，在国债收益率的形成过程中起引导作用。因为国债期货市场的公开、公平、公正、高效、竞争的交易机制，逐渐促进国债市场形成具有真实性、预期性、连续性和权威性的国债收益率体系，并以此构建出市场化的基准利率收益率曲线。
二、中国国债期货核心功能发挥的实证检验
从2013年9月6日国债期货上市以来的交易情况来看，上市之初短暂的交易活跃之后即遭遇冷场，但是大跌之后逐渐反弹，交易日渐活跃，各合约的交易量和持仓量稳步增加。国债期货的平稳运行和功能发挥直接影响其对利率市场化的作用和影响，并且关系到国债期货自身的成败。本部分基于国债期货上市以来的数据对国债期货规避利率风险和价格发现的功能发挥进行实证分析。
（一）数据样本的选择及描述1.数据选择及说明本文采用中债国债5~7年全价指数的日收盘价作为现货数据，采用由国债期货各主力合约构造的连续日收盘价序列作为期货数据。现货和期货的样本区间为2013年9月6日到2014年8月14日。剔除其中非期现货共同交易日期的样本点，共有228个样本点。对于因节假日暂停交易导致的缺失数据，采用“等差数列填补法”进行处理来填补缺失的数据，从而在最大限度不影响数据趋势的情况下，使交易数据成为满足每周5个交易日的规则数据序列，处理后的数据扩充为245个样本点。数据均来源于Wind资讯，计量分析软件为Eviews6.0。国债期货和现货的日收盘价格分别用F、S表示，为消除时间序列可能存在的异方差，本文对国债期货和现货的收盘价取自然对数，以LF、LS分别表示期货和现货价格的对数值序列，即LF=lnF，LS=lnS。并分别对LF、LS取差分，即期货对数收益DLF=lnFt-lnFt-1，现货对数收益率DLS=lnSt-lnSt-1。2.数据序列的基本统计量描述首先对要研究的期货和现货的价格序列和收益率序列进行一个基本特征的统计（见表1）。从表1可以看出5年期国债期货收益率的均值小于对应的现货，但是收益率的标准差大于现货，即期货收益率的波动要大于现货收益率的波动，这可能是由于期货的交易费用比较低，对市场信息反应比较灵敏所致。另外，从J-B统计量可以看出期现货的价格序列和收益率序列均拒绝正态分布的原假设。3.数据序列的相关性分析现货和期货价格的相关程度越高，两者的引导关系就越显著，套期保值的效果也越好。本文所选期、现货的价格走势图如图1所示。从图1可以看出中债国债5~7年全价指数与5年期国债期货价格长期走势非常一致。其中，d軈为dt的算术平均值，TE越小说明两序列的走势越相似。经计算，样本区间内，中债国债5~7年全价指数和5年期国债期货的跟踪误差值仅为0.001608，说明二者有很高的相关度。另外，中债国债5~7年全价指数和5年期国债期货的价格序列相关系数为0.845054，收益率相关系数为0.642394。综上，走势图和两个相关性指标均表明所选择的现货数据和期货数据具有很高的相关性。
（二）国债期货价格发现功能的实证分析国债期货价格发现功能体现为在价格形成过程中国债期货是否领先国债现货，从而对国债现货市场未来价格形成起到预测和引导作用。本文采用Johansen协整检验、Granger因果检验以及向量误差修正（VEC）模型来实证分析中国国债期货价格与国债现货价格间的这种引导关系（华仁海，2005），在此基础上，进一步采用方差分解的方法分析出在价格引导的过程中国债期货和现货的贡献度。1.单位根检验和协整检验为了检验所选取数据序列的平稳性，首先采用ADF检验对数据序列进行单位根检验，结论如表2所示。从表2可以看出，国债期货和现货的对数价格序列在5%的显著水平接受有单位根的原假设，即对数化后的数据序列是非平稳的。而两个对数收益率序列都在1%的显著水平拒绝原假设，说明一阶差分后的两个数据序列都是平稳序列。单位根检验的结果表明，国债期货和现货价格的对数值序列都是一阶单整即Ι（1）的，符合协整关系检验的前提条件，因为协整的序列必须是同阶单整的。所以，接下来对国债期货和现货的对数价列做协整检验，本文采用基于回归系数的Jo-hansen协整检验法，结果如表3所示。协整检验的结果表明，国债期货和现货的对数价格序列在5%显著水平存在长期稳定的协整关系。可见在短时间内，国债期货和国债现货的价格之间可能偏离均衡状态，但从长期来看，自国债期货推出至今它们之间已经形成了长期的均衡关系。2.格兰杰因果检验格兰杰定理表明，存在协整关系的变量至少存在一个方向上的格兰杰因果关系。因为国债期货和现货价格序列存在一个协整关系，所以可以直接对期现货价格序列做格兰杰因果检验，检验结果如表4所示。格兰杰因果检验结果表明，在滞后1期时，在10%的显著水平都无法拒绝国债期货价格和现货价格互不为格兰杰原因的原假设。在滞后2、3、4期时，在1%的显著水平国债期货价格是国债现货价格的格兰杰原因。在滞后2期时，在10%的显著水平国债现货价格仍不是国债期货价格的格兰杰原因。在滞后3、4期时，在5%的显著水平国债现货价格也是国债期货价格的格兰杰原因。因此，国债期货价格和国债现货价格之间存在双向Granger引导关系，其中国债期货价格对现货价格的引导关系更加显著。3.向量误差修正模型因为协整检验说明了国债期货价格序列和现货价格序列之间存在长期均衡关系，所以可以进一步通过向量误差修正模型来研究国债期货价格与现货价格之间的相互引导关系，对二者之间由短期的偏离向长期均衡的调节过程进行分析，从而可以从长期和短期两个方面来刻画国债期货价格和现货价格之间的动态关系。由VECM模型估计结果可知，从长期来看，国债期货和现货的误差修正项调整系数均为负，符合负向调节机制。而且期货的调整系数在1%的显著性水平显著，另外期货的调整系数绝对值比现货的调整系数绝对值相对较大，这说明在系统偏离长期均衡状态时，期货市场对非均衡状态的反应更为灵敏，调整的速度更快。从短期来看，方程式（1）中D［LF（-1）］和D［LS（-2）］的系数都在1%的显著性水平显著，说明期货价格存在自相关性，也说明现货价格Granger引导期货价格。方程式（2）中D［LF（-1）］、D［LS（-1）］和D［LS（-2）］的系数均统计显著，说明现货价格存在很强的自相关，也说明期货价格Granger引导现货价格。图2国债期现货价格方差分解结果综上可得，在长期中国债期货市场比现货市场更快回到均衡状态，在短期中国债期货价格与现货价格之间存在双向的Granger因果关系。4.方差分解为了进一步分析国债期货和现货在价格形成过程中的相互作用过程和各自的贡献度，本文运用方差分解的方法进行分析（见图2）。由方差分解的结果可知，在国债期货的价格形成过程中，更多地受到自身的影响，虽然贡献率逐渐递减，但是在10个交易日时仍保持在98.34%，而国债现货对其的影响非常小，在第10个交易日时也只达到1.66%。在国债现货的价格形成过程中，开始时自身的贡献率为56.45%，稍占优势，但是国债期货对其贡献率逐渐增高，且很快超过现货对其自身的影响，在第10个交易日时达到66.7%，超过现货自身的影响。综上，虽然国债期货价格和现货价格存在双向Granger引导关系，但是在价格形成过程中，国债期货的价格发现能力更强，起主要引导作用。
（三）国债期货规避利率风险功能的实证分析国债期货作为利率期货其规避利率风险的功能体现在投资者利用国债期货为其持有的国债现货资产进行套期保值的效果。最优套期保值率记为h*，直接决定套保操作所买卖的期货合约数目，进而影响套期保值的效果。所以合理测算h*是不同套期保值模型的共同目的，也是套期保值成功的关键。由于传统的套期保值理论忽略了基差波动的风险，认为h*为1，这在现实中是不合适的，所以本文没有采用。本文先是采用普通最小二乘法（OLS）模型和向量自回归（VAR）模型这两种静态套期保值模型计算出最优套期保值比率h*（方世健、桂玲、吴博，2008），然后再基于风险最小化原则对套期保值的绩效做出评价。本部分设定2014年8月1日到2014年8月14日这10个交易日为样本外，之前的235个样本点为样本内。1.普通最小二乘法（OLS）模型OLS模型由Johnson（1960）提出，之后Ederington（1979）等研究者都将这一模型应用于套期保值的实证分析中。该模型认为一定时期内，现货收益率和期货收益率呈线性关系。式（3）中，ΔSt、ΔFt分别表示采用套期保值的现货和期货的对数收益率。通过将现货对数收益率对期货对数收益率进行普通最小二乘（OLS）回归估计线性模型的斜率β，该斜率即代表了最佳套期保值 率h*。本文以中债国债5~7年全价指数的对数收益率DLS为被解释变量，以5年期国债期货的对数收益率DLF为解释变量，建立基于OLS的线性回归模型，结果如表5所示。首先，根据信息准则AIC和SC确定VAR模型的滞后阶数为2。建立中债国债5~7年全价指数与国债期货数据序列的二元VAR（2）模型，参数估计结果如表6所示。由VAR（2）模型的残差序列的协方差矩阵可知，式（6）中的Cov（εst，εft）为1.70e-06，Va（rεft）为4.32e-06。由式（6）计算的最优套期保值率h*=1.70e-06/4.32e-06=0.393519。3.套期保值的绩效评价求解出最优套期保值率h*并按照其对现货资产进行套期保值后的资产组合是由套期保值工具（期货合约）和其所保护的资产（现货资产）所组成的一个新的资产组合，其对数收益率可表示为：套期保值前的资产组合即现货组合的对数收益率表示为：基于风险最小化原则的套期保值绩效评价，即根据Markowitz（1952）资产组合理论对跨期货、现货两市场的资产组合寻求固定收益下的最小风险。令σ2u=Va（rru）表示套期保值前现货组合对数收益率的方差，σ2h=Va（rrh）表示套期保值后资产组合对数收益率的方差。所以，风险最小化原则就是使rh的方差比套保前现货组合收益率ru的方差减少程度最大。套保绩效HE越大说明套期保值的效果越好。根据以上套保绩效评价方法计算出各套保模型的绩效，结果如表7所示。由表7的套保绩效可知，样本内数据利用OLS模型进行套期保值的效果略优于利用VAR模型进行套保的效果，规避资产组合所面临的利率率达到42%。但对于样本外数据，运用OLS模型套期保值失效，而VAR模型套保绩效也几乎为零。原因主要是在样本外时段即2014年8月1日到2014年8月14日期间，国债期货价格走势与国债现货明显背离，国债期货价格呈下降趋势，而此时国债现货价格为上升趋势，从而导致OLS套保失效，VAR套保绩效几乎为零。综上，国债期货已经发挥出了规避利率风险的功能。
三、结论及启示
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对于发行者，国债是政府财政融资的重要工具，亦是政府除税收外的主要资金来源，在筹集建设资金、支持国家重点建设、弥补财政赤字和促进国民经济发展方面发挥了积极的作用;对于投资者来说，国债既是一种较为安全的获利工具，也具有较强流动性。因此国债是债券市场上最主要最大量的投资对象，深受投资者欢迎。
一、国债票面利率
国债票面利率是指国债发行者每年向投资者支付的利息占票面金额的比率，它是国债作为一种虚拟资本在发行的某一时点上的价格。较于国债收益率，国债的票面利率往往被研究者、市场参与者忽略，但是其对于债券的重要性甚至略高于收益率：
(1)票面利率是形成收益率曲线的基础。我国债券市场的利率是受到严格的管制的，一级市场利率的非市场化导致了二级市场利率的非市场化，因此在我国债券市场上是不存在真正意义上的市场化收益率曲线的，收益率曲线很大程度上决定于票面利率，其是衡量债券价格在一定时的收益率的依据。
(2)票面利率是吸引投资者，实现融资目的的主要手段。票面利率是投资者最直观的投资收益感受，投资者会将其于同期银行利率相比较进而决定是否购买该债券而往往不会在计算其收益率后决定是否购买，因此票面利率往往是投资者购买债券时考虑的首要因素。
(3)票面利率是甄别企业实力，规避逆向选择的重要信号。票面利率表明了企业债券发行人的经济实力和潜力，越是经济实力强的企业，其融资手段多，其债券的票面利率就较低;而经济实力较弱的企业，其到期无法偿还债券的风险越大，因而由于风险贴水，其债券的票面利率就较高。这能有效地帮助稳健者或风险厌恶者规避风险。
二、我国国债票面利率的特征及其成因分析
1、我国国债票面利率偏低，直接导致我国国债收益率偏低
我国的国债票面利率的实际收益率基本处在比同期存款利率高于2到4个百分点之间，而且自2000年以来国债利率基本与同期存款利率相持平，甚至在多个年份低于同期存款利率。我国的国债票面利率并不是作为我国的基准利率，如此低的收益率，特别是会出现低于作为基准利率的同期存款利率是具有一定的调整之处的。
影响我国国债票面利率水平偏低的因素是多方面的。首先是货币市场资金盈余，同时银行的市场投资渠道狭窄，为了满足资产组合的需要，一些银行大量增加对国债的持有量。这便导致了大量闲余资金涌人国债市场，推动国债收益率走低。其次，我国利率很强的走低趋势，而且大多数市场投资者都认为我国将在相当长一段时间内保持低利率环境，这便使得人们对国债收益率水平的预期也不会很高。最后我国股票市场在这段时间内走势较弱，使人们将一些资金由股市转向债市，同时对资本回报率的预期也大幅下降，这也是使得我国国债票面利率水平偏低的一个原因。
2、我国国债票面利率水平波动巨大
关键词：国债利率期限结构投资行为债券市场
从1981年我国开始恢复了国债发行，在二十多年里国债市场有了长足的发展，不仅国债发行规模逐渐扩大，国债品种越来越多样化，而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式日益市场化，经历了从传统的行政动员和行政分配，到1991年的承购包销，进而到现在的“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”，以及“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。截至2004年底，银行间债券市场开户的投资者总数达5354家，涵盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者，其组织成员已经基本覆盖了我国金融体系，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。2004年财政部通过银行间债券市场发行了14期共4413.9亿元记账式国债，其中跨市场国债有8期共3398.7亿元，占整个发行量的76.69%。但由于我国债券市场起步较晚，目前还不够完善，存在着以下问题。
一、我国国债期限结构存在的问题
1.国债期限结构较为单一
由于我国短期和长期国债的发行规模较小，15年期以上的国债品种较少，5年～15年期国债在可流通国债中占绝对比重。从资金供求情况来看，市场上的长期资金供大于求
2.投资行为短期化
证券投资行为短期化。我国的资本市场是一个新兴市场，也是一个转轨的市场。
由于比较复杂的原因，使得证券市场的投资行为的主体是投机而不是投资，这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很明显。20世纪90年代美国纽约交易所年平均换手率在20%年～50%之间，而2000年我国深沪股市流通股的平均换手率分别是499.1%和503.85%，即上市流通的每一张股票平均每年要换手5次左右。我国股票换手率持续居高不下，一方面反映了我国的证券市场缺乏长期投资价值，也反映了我国的投资者长期以来都缺乏长期的投资观念。
其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常明显。由于银行信贷资金有着明确的还本付息期限，受此制约，一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资的短期化演化为经济运行的短期化。
实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中，是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反映在金融领域就是金融行为的短期化，在国债市场上就表现为对于期限的无差异化。在国债市场上，由于缺乏实体经济的长期行为的参照，因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这种情况下，就只有依据短期的收益率水平，来确定长期债券的收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就是必然的。
3.物价变化走低趋势
由于技术进步日益提高，且技术的重要性进一步增强，因此，物价的下跌成为一种常态。在经过20年改革之后，1998年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除，大量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足，影响到物价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因此，至少从中期来看，我国的利率是难以上升的。这反映在国债利率上，就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。
二、健全我国国债市场利率期限结构的建议
针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题，对健全我国国债市场利率期限结构提出如下建议。1.完善国债品种
增加不同期限的国债品种，满足不同投资者的需求：除充分考虑偿债周期和偿债能力外，更需要对应债主体的投资行为模式进行分析，以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立债券种类多样化、期限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债，还要有企业债券；不仅有短期债券，还要有中长期债券，具有足够的规模与流动性。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理，在长期内统一规划国债的品种与数量将有利于国债期限结构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚至空缺的状况。今后应增加短期国债，控制中期国债，发展长期国债。
2.实现国债利率的市场化
在西方国家，短期利率是由中央银行制定与调整的，而中长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进程中，应该采取先放开货币市场利率的办法，降低超额存款准备金利率，从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期存款利率相比，货币市场的收益有很大的吸引力，这将带动大量的资金进入货币市场，使得货币市场利率大幅下降，也为中短期国债收益率下降打开了空间。1999年以来，我国加大了通过招标发行国债的规模，不仅增加了市场中可流通的现券量，而且提高了国债发行的市场化程度，这种方式今后要继续保持，并且在发行方式上应不断完善。
3.扩大国债市场的投资者种类，促进国债市场的流动性
1998年10月人民银行批准保险公司入市；1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易；2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员基本覆盖了我国的金融体系。但是，目前的投资者数量还很少，一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。
针对这种现象，我们应该：首先，适当引入外国投资者。目前为止，我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场，而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次，鼓励基金参与国债的投标。虽然1998年新上市的5只基金(金泰、与世无争、兴华、裕阳、安信)中，有在未来的投资组合中其国债投资比例占其整个资产比例不少于20%的规定，但国债在基金资产结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入远期国债交易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用，即期市场上现货债券价格受远期市场交易的影响，会更趋于合理，使国债现货市场的利率形成机制更趋合理。
4.发展机构投资者，尤其是债券投资基金
由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时，建立债券做市商制度。做市商的双向报价，有利于发现市场价格，形成市场基准利率。
5.提高国债发行计划透明度
[关键词]国债利率期限结构投资行为债券市场
从1981年我国开始恢复了国债发行，在二十多年里国债市场有了长足的发展，不仅国债发行规模逐渐扩大，国债品种越来越多样化，而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式日益市场化，经历了从传统的行政动员和行政分配，到1991年的承购包销，进而到现在的“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”，以及“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。截至2004年底，银行间债券市场开户的投资者总数达5354家，涵盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者，其组织成员已经基本覆盖了我国金融体系，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。2004年财政部通过银行间债券市场发行了14期共4413.9亿元记账式国债，其中跨市场国债有8期共3398.7亿元，占整个发行量的76.69%。但由于我国债券市场起步较晚，目前还不够完善，存在着以下问题。
一、我国国债期限结构存在的问题
1.国债期限结构较为单一
由于我国短期和长期国债的发行规模较小，15年期以上的国债品种较少，5年～15年期国债在可流通国债中占绝对比重。从资金供求情况来看，市场上的长期资金供大于求
2.投资行为短期化
证券投资行为短期化。我国的资本市场是一个新兴市场，也是一个转轨的市场。
由于比较复杂的原因，使得证券市场的投资行为的主体是投机而不是投资，这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很明显。20世纪90年代美国纽约交易所年平均换手率在20%年～50%之间，而2000年我国深沪股市流通股的平均换手率分别是499.1%和503.85%，即上市流通的每一张股票平均每年要换手5次左右。我国股票换手率持续居高不下，一方面反映了我国的证券市场缺乏长期投资价值，也反映了我国的投资者长期以来都缺乏长期的投资观念。
其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常明显。由于银行信贷资金有着明确的还本付息期限，受此制约，一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资的短期化演化为经济运行的短期化。
实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中，是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反映在金融领域就是金融行为的短期化，在国债市场上就表现为对于期限的无差异化。在国债市场上，由于缺乏实体经济的长期行为的参照，因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这种情况下，就只有依据短期的收益率水平，来确定长期债券的收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就是必然的。
3.物价变化走低趋势
由于技术进步日益提高，且技术的重要性进一步增强，因此，物价的下跌成为一种常态。在经过20年改革之后，1998年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除，大量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足，影响到物价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因此，至少从中期来看，我国的利率是难以上升的。这反映在国债利率上，就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。
二、健全我国国债市场利率期限结构的建议
针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题，对健全我国国债市场利率期限结构提出如下建议。1.完善国债品种
增加不同期限的国债品种，满足不同投资者的需求：除充分考虑偿债周期和偿债能力外，更需要对应债主体的投资行为模式进行分析，以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立债券种类多样化、期限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债，还要有企业债券；不仅有短期债券，还要有中长期债券，具有足够的规模与流动性。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理，在长期内统一规划国债的品种与数量将有利于国债期限结构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚至空缺的状况。今后应增加短期国债，控制中期国债，发展长期国债。
2.实现国债利率的市场化
在西方国家，短期利率是由中央银行制定与调整的，而中长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进程中，应该采取先放开货币市场利率的办法，降低超额存款准备金利率，从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期存款利率相比，货币市场的收益有很大的吸引力，这将带动大量的资金进入货币市场，使得货币市场利率大幅下降，也为中短期国债收益率下降打开了空间。1999年以来，我国加大了通过招标发行国债的规模，不仅增加了市场中可流通的现券量，而且提高了国债发行的市场化程度，这种方式今后要继续保持，并且在发行方式上应不断完善。
3.扩大国债市场的投资者种类，促进国债市场的流动性
1998年10月人民银行批准保险公司入市；1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易；2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员基本覆盖了我国的金融体系。但是，目前的投资者数量还很少，一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。
针对这种现象，我们应该：首先，适当引入外国投资者。目前为止，我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场，而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次，鼓励基金参与国债的投标。虽然1998年新上市的5只基金(金泰、与世无争、兴华、裕阳、安信)中，有在未来的投资组合中其国债投资比例占其整个资产比例不少于20%的规定，但国债在基金资产结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入远期国债交易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用，即期市场上现货债券价格受远期市场交易的影响，会更趋于合理，使国债现货市场的利率形成机制更趋合理。
4.发展机构投资者，尤其是债券投资基金
由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时，建立债券做市商制度。做市商的双向报价，有利于发现市场价格，形成市场基准利率。
5.提高国债发行计划透明度
[关键词]国债利率期限结构投资行为债券市场
从1981年我国开始恢复了国债发行，在二十多年里国债市场有了长足的发展，不仅国债发行规模逐渐扩大，国债品种越来越多样化，而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式日益市场化，经历了从传统的行政动员和行政分配，到1991年的承购包销，进而到现在的“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”，以及“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。截至2004年底，银行间债券市场开户的投资者总数达5354家，涵盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者，其组织成员已经基本覆盖了我国金融体系，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。2004年财政部通过银行间债券市场发行了14期共4413.9亿元记账式国债，其中跨市场国债有8期共3398.7亿元，占整个发行量的76.69%。但由于我国债券市场起步较晚，目前还不够完善，存在着以下问题。
一、我国国债期限结构存在的问题
1.国债期限结构较为单一
由于我国短期和长期国债的发行规模较小，15年期以上的国债品种较少，5年～15年期国债在可流通国债中占绝对比重。从资金供求情况来看，市场上的长期资金供大于求
2.投资行为短期化
证券投资行为短期化。我国的资本市场是一个新兴市场，也是一个转轨的市场。
由于比较复杂的原因，使得证券市场的投资行为的主体是投机而不是投资，这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很明显。20世纪90年代美国纽约交易所年平均换手率在20%年～50%之间，而2000年我国深沪股市流通股的平均换手率分别是499.1%和503.85%，即上市流通的每一张股票平均每年要换手5次左右。我国股票换手率持续居高不下，一方面反映了我国的证券市场缺乏长期投资价值，也反映了我国的投资者长期以来都缺乏长期的投资观念。
其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常明显。由于银行信贷资金有着明确的还本付息期限，受此制约，一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资的短期化演化为经济运行的短期化。
实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中，是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反映在金融领域就是金融行为的短期化，在国债市场上就表现为对于期限的无差异化。在国债市场上，由于缺乏实体经济的长期行为的参照，因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这种情况下，就只有依据短期的收益率水平，来确定长期债券的收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就是必然的。
3.物价变化走低趋势
由于技术进步日益提高，且技术的重要性进一步增强，因此，物价的下跌成为一种常态。在经过20年改革之后，1998年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除，大量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足，影响到物价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因此，至少从中期来看，我国的利率是难以上升的。这反映在国债利率上，就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。
二、健全我国国债市场利率期限结构的建议
针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题，对健全我国国债市场利率期限结构提出如下建议。
1.完善国债品种
增加不同期限的国债品种，满足不同投资者的需求：除充分考虑偿债周期和偿债能力外，更需要对应债主体的投资行为模式进行分析，以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立债券种类多样化、期限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债，还要有企业债券；不仅有短期债券，还要有中长期债券，具有足够的规模与流动性。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理，在长期内统一规划国债的品种与数量将有利于国债期限结构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚至空缺的状况。今后应增加短期国债，控制中期国债，发展长期国债。
2.实现国债利率的市场化
在西方国家，短期利率是由中央银行制定与调整的，而中长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进程中，应该采取先放开货币市场利率的办法，降低超额存款准备金利率，从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期存款利率相比，货币市场的收益有很大的吸引力，这将带动大量的资金进入货币市场，使得货币市场利率大幅下降，也为中短期国债收益率下降打开了空间。1999年以来，我国加大了通过招标发行国债的规模，不仅增加了市场中可流通的现券量，而且提高了国债发行的市场化程度，这种方式今后要继续保持，并且在发行方式上应不断完善。
3.扩大国债市场的投资者种类，促进国债市场的流动性
1998年10月人民银行批准保险公司入市；1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易；2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员基本覆盖了我国的金融体系。但是，目前的投资者数量还很少，一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。
针对这种现象，我们应该：首先，适当引入外国投资者。目前为止，我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场，而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次，鼓励基金参与国债的投标。虽然1998年新上市的5只基金(金泰、与世无争、兴华、裕阳、安信)中，有在未来的投资组合中其国债投资比例占其整个资产比例不少于20%的规定，但国债在基金资产结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入远期国债交易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用，即期市场上现货债券价格受远期市场交易的影响，会更趋于合理，使国债现货市场的利率形成机制更趋合理。
4.发展机构投资者，尤其是债券投资基金
由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时，建立债券做市商制度。做市商的双向报价，有利于发现市场价格，形成市场基准利率。
5.提高国债发行计划透明度
[关键词]国债收益率曲线 存款准备金率 利率期限结构理论
一、国债利率期限结构理论基础
国债收益率与期限结构之间的变化是通过国债收益率曲线来直观反映的,解释二者变化关系的理论称为利率期限结构理论。目前,利率期限结构的理论解释主要有三种:无偏预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。无偏预期理论假定投资者决策的决定因素是国债的收益大小,而与国债期限关系不大,因此可认为长期国债到期收益率为短期国债收益率的几何平均。市场分割理论将债券市场分为短期、中期、长期市场,认为市场利率取决于国债的供求关系,一般表现为随着期限的增加,国债收益率呈现递增趋势。流动性偏好理论认为风险、预期和自身的偏好是影响利率期限结构的因素。
二、函数模型设计与检验
从收益率的构成要素上看,国债收益率通常有国债价格、债务期限、息票支付的现值、以及市场利率四项要素组成。他们构成了一个最基本的国债定价模型:
式中:P表示国债价格,C表示每期支付的国债利息,F表示国债面值,Y表示到期收益率或市场利率,n表示到期年限。
本文将运用非线性回归方程讨论到期收益率与到期期限的关系。条件假设如下:(1)投资者一直持有国债到期;(2)无交易费用;(3)各期利息进行在投资。
1.非线性回归模型采用幂函数,如下:
YIELD=A*YEAR^B
其中YIELD为到期收益率,YEAR为到期年限,A、B为参数。
2.对于回归模型的实证检验:
用计量软件EVIEWS对2010年5月12号银行间标准期限国债交易数据进行拟合之前,首先将回归模型两边取对数,所得的线性回归方程:Ln(YIELD)=LnA+B*Ln(YEAR),再运用普通最小二乘法,可得:Ln(YIELD)=0.581453+0.240874Ln(YEAR)
(35.6704) (32.23757)
并且得到R^2=0.985772,F=1039.261,说明拟合效果较好。计算的国债收益率曲线方程为:YIELD=1.788635*YEAR^0.240874
这就可以说明幂函数是拟合国债收益率曲线较好的函数。
三、动态分析
利用非线性回归函数拟合国债收益率曲线,并对不同时点的曲线位置进行对比,进而分析变动原因。
本文选择的时间点分别为2009年12月15日,2010年2月12日。选择这些时间点主要目的是分析2010年1月央行出台货币政策前后1个月内,存款准备金率变动预期及其真实变动对国债收益率曲线的影响。
用EVIEWS分别对以上两个时间点所对应的收益率数据和到期年限数据做线性回归分析,得到结果如下:
2009年12月15日国债收益率曲线方程:
YIELD=1.750947*YEAR^0.270471(R^2=0.955315)
2010年2月12日国债收益率曲线方程:
YIELD=1.8592626*YEAR^0.243864(R^2=0.963924)
两个时点的拟合程度良好。
将由以上方程所得的数据输入EXCEL中,得两个时点的国债收益率曲线如图:
1.通过两个样本时点国债收益率曲线可以看出,我国国债收益率整体向右上倾斜,符合利率期限结构理论。
2.在存款准备金率调整前后,国债收益率有所变化,本文将分两个阶段对其进行分析:
(1)存款准备金率上调之前
在此期间,债券市场看跌的预期比较强烈,市场对利率风险的敏感程度普遍增加,为了规避风险,债券的需求量减少,收益率曲线明显上升。短期与中期债券收益率变化比较剧烈,长期债券收益率变化平稳,这种趋势主要是由债券期限的差异引起的,长期国债的资金主要来源于专门经营长期投资的法人主体。
(2)中国人民银行决定,从2010年1月18日起上调存款准备金率:
2月12日国债收益率依然显著上升,但较调整前的收益率曲线有所上移。这里以2月12日的10年期即期利率为长期利率,得3.457%;以六个月的即期利率为短期利率得1.4165%,计算得长短期利差为2.0405%,小于存款准备金率上调之前12月15日的长短期利率差2.2654%,这也符合了偏紧的货币政策将导致长短期利差变小、收益率曲线相应变得平坦的结论。
从曲线的变化情况可以看出:短期利率上升幅度较大,由于长期利率波动与短期利率的变化存在极大相关性,长期利率也有所上升,但上升幅度较小,这说明:货币政策的着眼点在于短期收益率水平,也就是说短期收益率对于货币政策的调整更加敏感,它对于长期收益率的影响是通过改变人们对未来短期利率水平的预期来实现的。
四、结论
通过对央行存款准备金率的调整和国债收益率曲线的变动规律的分析,我们可以利用国债收益率曲线很好的把握未来收益率的走势情况,但由于我国国债收益率是部分市场化的,非市场因素的变动仍会在很大程度上影响国债收益率变动。为了是收益率曲线能够良好的反映我国经济状况,建议我国应该进一步增加上市国债的品种,丰富国债期限结构,从而达到更好为经济稳定发展做出贡献的目的。
参考文献:
