关键词：人民币国际化；国际储备货币；储备货币生成条件；储备货币生成路径
“货币国际化”一词来源于日本。广场协议前后，日本的一些英文文献中出现了“internationalizationoftheyen”(日元国际化)一词。但在英文文献中，没有关于internationalizationofacurrency的用法，在英文中，internationalization和intemationalized是技术用词，表示将一种电脑软件系统用各种语言来使用。近年来，国内经济界根据日本人对英文词汇的创造，相应地提出了人民币国际化的说法，而且还将人民币国际化“炒”成了一个热点。日元国际化是在日元已经被广泛使用，日元的国际储备地位已经确立的条件下提出的。此时日元国际化的涵义是扩大日元在国际交易中的使用，进一步增强其储备货币的地位。但目前为止还没有一个国家将人民币列为储备货币。由于讨论的起点不同，我国的人民币国际化与日本的日元国际化涵义出现了较大区别。目前，我国学术界的人民币国际化已经演化成这样的涵义：人民币从目前状态发展成为中心储备货币的过程中任何一步有利于此方向的变化。依据这一理念，人民币从目前还不是一种国际储备货币，到最终成为像美元那样的中心储备货币，要经历三个阶段：(1)从非储备货币演变成储备货币；(2)从地位较低的储备货币演变为地位较强的储备货币；(3)从地位较强的储备货币演变为中心储备货币。可见，日本人所讨论的日元国际化实际上是第二个阶段，而我们中国所探讨的人民币国际化实际上是第一阶段。
人民币从非储备货币迈向储备货币是人民币国际化的一个不可逾越阶段。尽管中国已经成为世界贸易第三大国，经济总量第四大国，但人民币仍然不是国际储备货币，而排在世界经济第20位以后的港币却是国际储备货币中的一员，IMF统计的国际储备货币中有十几种货币其发行国的经济地位远在中国后面，为什么它们能成为国际储备货币，而人民币不能?其中的原因是什么?值得研究。为了避免误解，本文使用“人民币生成国际储备货币”这一概念来代替“人民币国际化”以精确表达国际化的第一阶段。人民币生成国际储备货币就是人民币至少被一个经济体的货币当局列为储备货币，从而成为众多国际储备货币中的一种，而不论其在全世界国际储备货币总额中所占的比例。港币在世界储备货币中所占比例还不足1％，但它也是一种储备货币，因为它是其他经济体(例如中国大陆)保留的储备资产。
一、国际储备货币生成条件的细辨
一种货币要成为国际储备货币，必须具备哪些条件呢?学术界通常认为需要四个条件：第一，完全可兑换并被广泛接受；第二，它的金融市场——国内资产和外汇——应具有广度和流动性；第三，其价值具有一定的稳定性；第四，在金融和贸易上有较大的交易量。也有人认为，货币发行国必须是一个经济大国。这与第四个条件较接近，因为一个经济大国通常就会有较大的金融和贸易交易量。
下面我们就来考查“牙买加体系”诞生以来，所有国际储备货币发行国是否达到了上述四个条件。
第一，“完全可兑换并被广泛接受”。根据1980年的《国际货币基金年报》，日元在1976年时，已经占世界外汇储备的2％，但是，日本宣布取消外汇管制的时间是1979年，而实际执行是在1980年。可见，日元在远未满足“完全可兑换”的条件下就变成了储备货币。2004年《国际货币基金年报》的世界储备货币构成表列出美元、欧元、日元、瑞士法郎这些占世界储备货币之比例最高的四种货币，其中，瑞士法郎虽排在第四位，但其所占比例仅有0.7％，除了以上四种货币之外的所有储备货币占总储备额的6.3％。因为其他储备货币所占比例不足0.7％，由此可推算出，这些货币至少有10种以上。这就是说，目前世界上已经成为某一经济体储备的货币在14种以上(在欧元发行之前应在26种以上)，其中绝大多数占世界储备货币总量的比例不足0.6％。尽管许多储备货币只有极少数经济体将其用作储备，但我们也不能说它不是一种国际储备货币。可见，“广泛接受”性在国际储备货币当中并不广泛。
第二，“金融市场应具有广度和流动性”。这句话通常理解为“开放和有深度的金融市场”(openanddeepfinancialmarkets)。1976～1980年，在世界各国的外汇储备中，日元的比重由2％提高到4.5％。但众所周知在这一时期日本不仅没有开放金融市场，而且还实行着严格的外汇管制。日本对金融市场的封闭遭到西方国家的一致抗议，因而有广场协议的产生。可见，日元在成为国际储备货币之前后也没有实现这一条件。
第三，“其价值具有一定的稳定性”。图1说明了1963～1975年间日本的通胀情况。图形表明，日元在成为储备货币的初期存在着较严重的通胀。日元不仅对内通胀严重，对外的价值也不稳定。从20世纪70年代(史密森协议前)初算起至90年代中期，日元从1美元兑换360日元，25年间升值至80日元，然后又跌至130日元，波动幅度之巨可以想象。
上述储备货币条件对于中心储备货币(如美元)可能是正确的，而我们所讨论的却是国际化的第一阶段，即成为一种非中心储备货币(如日元)的条件，上述对日元的考证表明：通认的四个条件对于实现非中心储备货币这种较低的目标是过于充分了。就目前来看，人民币根本没有可能代替美元成为国际中心储备货币，也没有可能达到欧元那样的第二储备地位。在这种条件下探讨遥不可及的中心储备货币实现条件，对于中国的金融实践虽不能说是痴人说梦，至少可以说是操之过急。
在本币没有实现完全兑换，金融市场还没有完全开放的条件下，一种货币能不能成为储备货币呢?显然从日元70年代的表现看，完全有可能。那么进一步，一种货币成为一种储备货币必须具备哪些最基本的条件，或者，一种货币最低需要几个条件，才能成为储备?这对于人民币来说是相当重要的，因为需要的条件越多，实现的难度越大，准备这些条件的时间越长，需要做的事就越多。只有我们了解了一种货币成为储备货币的最少条件，我们才能用最少的资源和最短的时间使人民币变成一种国际储备货币。
从目前舆论关注的情况看，经济界对人民币能成为储备货币寄予厚望。许多学者表示，人民币成为储备货币有多种好处，不仅在经济上能获得铸币税的收益，而且还能提高国家的政治地位。因此，探讨一种最低的充分条件，从而在最短的时期内让人民币成为国际储备货币是非常必要的。为达到此目的，本文先尽可能将所有的必要条件挖掘出来。
二、国际储备货币生成的必要条件
根据前面的定义，人民币生成储备货币的条件就是在完全竞争的条件下(不包括军事和政治的胁迫)，世界上至少有一个经济体的货币当局愿意将人民币当作储备货币的条件!
比较自布雷顿体系解体以来世界所有国际储备货币产生的过程及其发行国家的政治经济状况，本文认为一国货币生成储备货币必须具备三个必要条件：开放境外非居民本币贸易存款账户、政治经济稳定和与某一个国家的流通和交易规模较大。
1．开放境外非居民本币贸易存款账户。如果一种货币不允许境外非居民持有本币存款账户，那么，这个国家的货币(例如人民币)不能成为国际储备货币。外汇储备是一国政府保有的用来支付国际收支逆差及偿付外债的以外国货币命名的资产。货币发行国不给非居民提供本币账户的清算服务，他国怎么用这种货币来支付逆差，偿付外债呢?所以，一国货币成为储备货币的首要条件是：该种货币必须允许非居民使用。
从需求角度看，若一国不允许非居民使用本币的存款结算账户，则非居民就不会持有这种货币的存款，因而，对于任何国家，它的进出口商没有使用这种货币进口支付的要求，因而也没有储备这种货币的需求。以中、韩两国为例，若中国允许韩国对中国出口使用人民币账户结算，则中国的进口可(向韩国出口商)支付人民币。韩国的出口商再将其贸易账户上的人民币存款卖给韩国的进口商，韩国的进口商再用其进口中国的商品。但是，由于人民币对非居民账户没有放开，韩国的进出口商手中没有人民币存款(充其量有些人民币现金)，进口商想进口中国的货物，他可以支付美元，因而没有对人民币的支付要求，因而韩国没有储备人民币的客观需求，因而韩国政府不必储备人民币。可见，一种货币没有非居民本币的存款账户，它就没有成为储备货币的必要。
一国不对非居民开放本币账户，只允许非居民使用本国的现钞，能不能使他国储备这种货币呢?不能!表面上看，收购本国居民持有的某种外国货币现钞，也可以形成储备。但政府的储备，通常是以亿计算的，而使用现钞的交易双方都需要清点货币，那么当一国与另一国进行债务清偿时，两国都要投入大量的人力和物力对数以亿计的钞票进行清点，其费用之高是难以接受的。另外，现钞的运送和清点需要很长时间，即使能承担起费用，也承受不起这种时间延误的折磨。相比之下，如果使用他种货币来进行清算和交割，快捷、方便，成本低。在这种情况下持有这种储备不符合经济过程最一般的原则(收益最大化，成本最小化)。所以，不可能有这种储备存在。目前，由于大陆政府允许香港非居民使用人民币小额现金存款账户，使香港居民持有人民币现金远远超过其他经济体，但三年来平均每年由人民银行回收的现金不足100多亿元，这与香港与大陆的结算金额无法相比，2005年两地仅进出口总额就达1367亿美元，投资交易额超过400亿美元，换算成人民币，达14000多亿元，而现金支付总额还不足这一交易额的1％。事实很清楚，香港人特别期望使用人民币结算，多次提出申请，但通过上述比较可以看出，香港并没有人用现钞进行进出口贸易结算(目前的结算只是旅游性零售)，否则，现金流入量就不会是100多亿元人民币。这一事实充分表明，如果不开放非居民结算账户，非居民就不会用这种货币进行贸易结算，因而政府也不必储备这种货币。
另外需要说明的是，日元在演化为储备货币的过程中，日本政府仅对非居民的贸易账户实施了开放政策，对资本账户却严格限制，但这并没有阻断日元生成储备货币的进程。所以，我们可以更精确地说，一国货币成为国际储备货币的第一个必要条件是：在贸易账户上开放非居民对本币的使用。
2．政治经济稳定。储备货币是一种信用资产，储备发行国政治经济的稳定是保证其发行的储备资产安全性的前提。如果这种安全性都保证不了，谁还敢将其当作储备?所以，一国政治经济的稳定是成为储备货币发行国的第二必要条件。
尽管“政治经济稳定”不是一个精确的概念，但存在着客观尺度。从政治上看，极不稳定的国家，可能会出现不同意识形态的政治制度变革及政权更迭，新当政的政府可能会不承认原来政府的债务，例如，中华人民共和国不承认中华民国政府1949年前的债务。政权更迭对于外国人来说是最大的经济风险。从实际情况看，美国、日本和英国的政体具有稳定性，而泰国和马来西亚，人们还不敢确信其稳定性(2006年泰国发生了)。从经济上看，如果一个国家经济条件较差，那么无论这个国家的政治体制如何，都有可能出现一场革命或骚乱；而当一个国家有较强的经济实力且其经济还保持长期稳定的增长，一般来说，这个国家的政体也不会突然变动。目前世界上的发达国家，还没有一个在政治上是不稳定的。所以，一般地说，作为储备货币要求的政治经济稳定，以一个较发达的国家作为标准似乎较为合适。然而，依据前面的定义，成为储备货币只需要一个经济体的承认，所以，只要有一个经济体认为这种货币的发行国政治经济稳定而持有了这种货币，“政治经济稳定”这一国际储备货币的必要条件已经成立。
3．与某一个国家的交易规模较大。一个政府要将某种货币当作储备货币，有两种原因：一是为了进口的支付；二是为了平衡外汇市场。如果一国实行某种形式的固定汇率制(包括钉往或货币局)，那么，当某一时刻，进口需要的外汇超过出口所得的外汇时，政府就必须用储备支付进口，否则固定汇率不能保证。在这种情况下，确定哪一种货币为储备货币，取决于经常支付的数额，若某种货币的使用量很少，将其列为储备货币就失去了意义。如果一国实行不完全的浮动汇率，也需要外汇市场的干预，此时所使用的干预货币就是该国的储备货币。选择哪一种货币干预市场，要依据市场的情况，目前各国使用的干预货币主要是美元与自己本国货币，只有少数国家使用少量欧元。也就是说，其他货币成为储备货币主要是某些国家需要这种货币用于进口支付。例如，我国政府储备部分港币，用于对香港贸易的支付，主要原因是我国进出口使用这种货币的数量和比例都较大，若数量较小，例如对阿根廷，我国没有将其货币比索列入储备货币的必要。虽然，港币在全世界的流通和交易规模在所有货币中没有排到前列，但由于它对中国大陆有较大的交易规模，因而也成为一种储备货币。而如果一种货币连这种条件也达不到，没有可能成为储备货币。因此这也是一个必要条件。
从理论上看，一种货币如果缺少上述三个条件中的任何一个，都不能成为储备货币。所以，这是三个必要条件。三、经济大国货币生成储备货币的必要条件之必要条件
如果一个经济大国(不考虑被侵略和殖民的情况)能使世界某一国家对他的交易有较大的规模，这表明他的产品在世界上具有一定的竞争力，因而其他国家也会购买他的产品，所以，这种竞争力会使其对全世界的出口具有相当的规模。而一个国家的对外贸易具有这样的水平，那么就会有多个国家需要使用这种货币作为进口支付货币。所以，对于一个经济大国，第三个必要条件应改为“有较大交易规模”更为恰当。此处的“交易”一词既包括商品和服务交易，也包括资本交易。
一个经济大国与外国有较大的交易规模，则其出口总值占GDP的比例必然很大。假如这个国家对非居民放开本币贸易账户，那么，当这种货币具有升值趋势时，外国人势必想持有这种货币，这将导致该国进口用本币结算，而出口用外币结算，结果是出口的外汇没有用于进口，即进口所用外汇和出口所得外汇不能相抵。如果这个国家实行的是固定汇率，那么，出口外汇收入将大量节余，储备将加速增长。也就是说，固定汇率制和非居民贸易账户开放这两种制度的结合，意味着该国的贸易账户可能会将对外债权的减少转变为对外债务的扩大，如果进出口总额又占国民收入的一个较大的比例，那就意味着外汇储备增长的幅度会达到一种超常的水平。这个结果将使货币政策遭遇不可克服的困难：若该国经济处于繁荣和自行扩张时期，那么，储备的加速增长会使过热的经济火上加油，政府虽有货币政策这个强大的消防力量，面对大火，可能也力不从心。
以我国的情况看，我国的进出口总额2006年达到17216亿美元，出口所得外汇9697亿美元，进口7519亿美元，顺差2177亿美元。由于人民币正处于较快的升值时期，向中国出口产品的外国商人都愿意用人民币结算(持有人民币)，而我国进口商品的企业也不愿意用外汇结算(因为人民币升值给进口商带来汇兑损失)，如果此时政府允许外商用人民币结算，其结果必然是绝大多数进口都使用人民币结算。我们假定有一半的交易用人民币结算，那就是说我国2007年的外汇储备将会在2499亿美元的基础上再增加3700多亿美元。在2000亿美元储备增量的压力下，我国目前的经济中已经出现了货币流动性强劲的局面，中央银行2006年被迫两次提高存款准备率并对房地产采取了选择性信用控制，若再增加3700亿美元，货币回笼的压力将再增加3万亿人民币(到2006年9月，人民银行已经发行央行票据3.3万亿人民币)，人民银行势必大量集中发行中央银行短期票据，大量集中地发行势必导致利率的迅速上升，经济形势将变得异常复杂，也就是说，一年超过5700(如果所有出口均用人民币结算，那就可能达到上万)亿美元的外汇储备增长，是我国经济根本无法承受的巨大包袱。
历史上，日本也曾出现过类似情况，日本早于1960年7月就开放了日元非居民贸易账户(称非居民自由日元存款)，60年代末70年代初，由于美元危机和日元升值趋势，大量结算采用日元，外汇储备加速增长，1972年欧洲共同体宣布联合浮动后，日元还没有开始浮动，外汇储备增长的幅度超过了货币政策容纳的限度。日本大藏省为此启动对非居民账户的严格限制措施，1972年6月对日元非居民贸易账户征收20％的准备金，只过了一个月。从20％提高至50％。直到日元浮动后，才取消了这一限制措施。另外，西德在1950年代末也曾出现过类似的过程，只是西德对非居民账户完全开放，因而掩盖了贸易账户的特点。
透过历史和现实的分析，我们可以看出非居民贸易账户开放与储备及货币政策之间的关系。为了讨论一个较为严格的储备货币形成条件，我们只考察了非居民贸易账户，如果在更大的范围——全部非居民账户，则其后果更为夸张。
众所周知，固定汇率与非居民账户开放的矛盾，也是布雷顿体系解体的原因：一方面，布雷顿森林协议要求各国尽可能放开对外汇的管制，而这种放开的主要方式是非居民账户的放开；而另一方面，协议又要求各国实行固定汇率。对于欧洲共同体和日本这样的大型经济体，矛盾不可克服。同样对于21世纪的世界贸易第三大国——中国，这个矛盾也是不可克服的。
至此，我们可以说：一个经济大国其货币生成储备货币的条件有四个：开放非居民账户、政治经济稳定、有较大的对外交易规模、实行(基本上由市场定价的)浮动汇率。其中，浮动汇率是实现开放非居民账户这一必要条件的必要条件。
四、人民币生成储备货币的路径与政策选择
上述四个条件当中的第二和第三两个条件具有客观性，是一个国家的政治和经济历史过程的结果，不由当前的决策者意志所决定，因而，可称为“硬条件”。而第一和第四两条件是却有一定的主观性，可由货币发行国的决策者掌握。因而可称其为“软条件”。在客观条件不成熟的情况下，一国决策者也可以实施“软条件”，例如，泰国和马来西亚。但如果“硬条件”没有达到，储备货币不能形成。如果一个国家选择了固定汇率制，则该国不易选择非居民账户开放，而不选择非居民账户开放，就不能形成储备货币。
从客观条件看，我国的政治经济稳定、国际贸易居世界第三位，具备了“硬条件”。但是，由于我国没有实行浮动汇率，因此我国还不具备开放非居民账户的条件，因此人民币还不能成为储备货币。
对于外国人来看，从钉住汇率到浮动汇率似乎是“临门一脚”，但对中国经济来说，却是一段漫长的攀登之路。由于近年来在我国全部价格篮子商品中，贸易品所占的比例越来越大，与此同时，贸易品的生产率也在不断提高，导致人民币实际汇率的提高(巴拉
萨-萨缪尔森效应)，目前由IMF测算的人民币购买力平价达到1.48(1美元＝5.4元人民币)，我国商务部也认为人民币低估了15％(即6.6215)；另一方面，根据以往的经验，汇率波动存在着超调现象(反应过度)，所以，若人民币立即自由浮动，则市场价格必升至购买力平价以下，调整幅度将大大超过15％。如此大幅度调整必使中国经济遭受沉重打击。因为出口是我国经济高速增长的三架马车之一，根据国家信息中心的计算，2005年出口对经济增长贡献率超过35％，如果将间接的贡献(消费和投资)也计算在内，对GDP增量的贡献远远超过40％。所以，人民币突然大幅度升值将使大批贸易企业倒闭，猛烈冲击中国整体经济，其后果是中国人民无法接受的，所以，人民币绝对不能立即由市场定价。
自2005年7月21日起，人民银行宣布我国实行参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并明确表示要增加人民币汇率浮动的区间；此外，中国人民银行行长周小川2005年7月23日在中央电视台焦点访谈节目中表示：“此次汇率机制改革是强调以市场为基础的浮动汇率”，这些都表明改革的方向已经确定——以市场定价为基础的浮动汇率制。另一方面，一年多以来人民币逐步升值，至2007年1月17日已经升值了5.9％。这些情况都表明，人民银行试图先让人民币汇率在一段较长的时间内逐步接近购买力平价，然后再实行由市场定价的浮动汇率制。假定人民银行计划平均每年升值5％，则从现在算起，约需5年的时间才能完成任务，即在2011年的年底接近IMF认定的购买力平价。
通过上述对人民币生成储备货币必要条件的必要条件分析，我们实际上已经将人民币未来的路径勾画出来：从2007～2011年人民币通过参考一篮子货币计值逐步对美元升值，2012年人民币汇率开始基本由市场定价，在汇率企稳，人民银行基本掌握了浮动汇率下货币政策操作的要领之后，约在2013年前后，中国将允许非居民在贸易账户下使用人民币结算。届时，我国可能已经成为世界贸易第二大国；中国成为许多国家的第一大贸易伙伴，因而他们将人民币列为储备货币顺理成章。
综合上述储备货币形成的必要条件，我们可以得出下述两个重要的结论：
1．不完全开放金融市场，也不会耽搁人民币生成储备货币的进程。
从日元生成储备货币的过程看，只要一国贸易规模足够大，其货币就有可能演变为储备货币，并不需要完全开放金融市场。既然日元在严格实行外汇管理的条件下，通过贸易结算上的使用生成了储备货币，人民币为什么不能在有限制度开放金融市场的条件下生成储备货币?
2．逐步开放非居民账户是人民币生成储备货币的必由之路。
一种货币要成为国际储备货币，通常认为需要四个条件：一是完全可兑换并被广泛接受；二是它的金融市场——国内资产和外汇——应具有广度和流动性；三是其价值具有一定的稳定性；四是在金融和贸易上有较大的交易量。也有人认为，货币发行国必须是一个经济大国。这与第四个条件较接近，因为一个经济大国的货币通常就会有较大的金融和贸易交易量。
下面我们就来考查牙买加体系诞生以来，所有储备货币发行国(26个以上)是否达到了上述四个条件。
(一)完全可兑换并被广泛接受根据1980年的《国际货币基金年报》，日元在1976年时，已经占世界外汇储备的2％，但是我们知道，日本宣布取消外汇管制的时间是1979年，而实际执行是在1980年。由此可见，“完全可兑换”作为储备货币的条件值得置疑。另外，《国际货币基金年报》每年均列出世界储备货币的构成，自欧元创立以来，《年报》的世界储备货币构成表通常只列出美元、欧元、日元、瑞士法郎这些占世界储备货币之比例最高的四种货币。其中，瑞士法郎虽排在第四位，但其所占比例仅有0．7％(2002年)，除了以上四种货币之外的所有储备货币约占6．3％。因为其他储备货币所占比例不足0．7％，由此可推算出，这些货币至少有10种以上。这就是说，目前世界上已经成为某一经济体储备的货币在14种以上(在欧元发行之前应在26种以上)，其中绝大多数占世界储备货币总量的比例不足0．6％。尽管许多储备货币只有极少数经济体将其用作储备，但我们也不能说它不是一种国际储备货币。所以，“广泛的接受性”的标准也是一个相当模糊的表达。
(二)金融市场应具有广度和流动性这句话通常理解为“开放和有深度的金融市场”(openanddeepfinancialmarkets)。1976～1980年，在世界各国的外汇储备中，日元的比重由2％提高到4．5％。但众所周知在这一时期日本不仅没有开放金融市场，而且还实行着严格的外汇管制，日本对金融市场的封闭遭到西方国家的一致抗议。可见，金融市场的开放程度并非必要条件。
(三)其价值具有一定的稳定性1963～1975年问，日元在成为储备货币的初期存在着较严重的通胀。日元不仅对内通胀严重，对外的价值也不稳定。从20世纪70年代(史密森协议前)初算起至90年代中期，日元从1美元兑换360日元，25年间升值至80日元，然后又跌至120左右，波动幅度之巨可以想象。
二、从现实中归纳储备货币形成的必要条件
以上我们通过比较日元成为储备货币时的条件否定了上述四个条件中的三个。那么，一种货币成为储备货币到底需要哪些条件呢?比较日元形成储备货币的过程，本文认为一国货币成为储备货币需要下述五个并不很难达到的条件。
(一)政治经济稳定储备货币是一种信用资产，储备发行国政治经济的稳定是保证其发行的储备资产安全性的前提。如果这种安全性都保证不了，谁还敢持有这种储备?所以，一国政治经济的稳定是成为储备货币发行国的第一必要条件。
(二)在国际市场上的交易规模较大一个国家为什么要将某种货币当作储备货币，与交易成本有关。一国的外汇储备主要用于贸易或资本项目逆差支付，如果一国与中国有巨额贸易(自然也形成一定量的贸易资本流动)，该国外汇储备支付的大部分将用于中国，如果该国储备当局不储备人民币(假定人民币能用于贸易结算)，而只用美元支付，那么，该国的交易将面临两重汇率风险，即人民币和美元两种汇率风险——有些时候，这两种风险可能是叠加的。而如果该国用人民币直接支付，则减少了一重风险，即降低了交易成本。所以，对于日本和韩国(其第一大贸易伙伴国均为中国)，将人民币当作储备货币将是一个自然的选择。
从另一个角度看，假定中国是某一个实行钉住美元制国家的第一大贸易伙伴，那么该国家的外汇市场上就会有大量的人民币交易，当人民币汇率大幅波动时，美元的汇率可能没有变化，因而为数不多的与美国贸易的进出口商没有汇率风险，而绝大多数进出口商因为与中国进行贸易而面临汇率风险，从而使这种钉住失去了意义(钉住制的目的就是为了减少多数进出口商的汇率风险——或称交易成本)。显然，这个国家至少应该将人民币当作其钉住货币的一种(要钉住，就必须先储备，否则外汇管理当局就无法操作，从而使钉住变成空话)。而如果这个国家将人民币当作钉住货币，当人民币升值时，它就不必对美元升值，从而使外汇市场上的操作变得更简单(减少交易成本)。可见，一国货币成为关键货币的关键是它的贸易(国际交易)规模，如果它的贸易规模足够大，就会有较多实行钉住汇率制的第一大贸易伙伴国；当这些贸易伙伴与该国的贸易占到其贸易总额的一半以上时，钉住这种货币就顺理成章，储备货币自然形成。
布雷顿体系崩溃之后出现的前几位国际货币发行国——德国、日本和法国，其世界贸易额在全球排名也不相上下。可见，虽然交易规模是一个必要条件，但贸易规模更具决定性意义。
(三)允许境外非居民用本币存款账户结算一种货币虽然在“国际市场上的交易规模较大”，但不允许境外非居民持有本币存款账户，那么，这个国家的货币(例如人民币)也不能成为国际储备货币。外汇储备是一国政府保有的用来偿付外债的以外国货币命名的资产。货币发行国不给非居民提供本币账户的清算服务，他国怎么用这种货币来偿付外债呢?所以，一国货币成为储备货币的另一个条件是：允许非居民持有这种货币的存款账户(而不是现金)。如果上述(一)和(二)两个必要条件已经成立，那么，只要境外非居民可使用这种货币账户结算，必然导致这种货币的大量使用。在这种情况下，发行国就没有理由不对储备这种货币的中央银行或相关机构提供清算服务。另外，前面我们提到，在日元成为储备货币的早期，日本政府仅对非居民的贸易账户实施了开放政策，对资本账户却严格限制，但这并没有阻断日元储备化的进程。所以，我们可以更精确地说，一国货币成为国际储备货币的第三个必要条件是：在贸易账户上开放非居民对本币的使用。应该强调的是，这一条件与一国货币的自由兑换性并不是完全相关的。从货币兑换的主体划分，自由兑换可分为四种，一是对本国居民的经常项目自由兑换；二是对本国居民资本项目的自由兑换；三是对境外非居民经常项目的自由兑换；四是境外非居民资本项目的自由兑换。上述分析表明，在这四个自由中只要实现了一、三两个，对于一个贸易大国，其储备货币的形成条件就已经足够了。日本早在1960年实现了第三种自由，但第一种自由却是在1964年才实现，第二种在1980年才开始实施，而第四种直到1997年才全部完成。
(四)实行对主要储备货币的浮动汇率制如果一国出口总值在世界居前列(经济大国)，又实行固定汇率制，则其放开非居民的本币贸易账户就是放开了短期资本，而放开了短期资本就陷人了三难困境(trilemma)：失去了货币政策自主性。由此我们可以说，一个大国的货币要想成为储备货币，它的汇率必须浮动，否则它的货币政策迟早会受到资本流动的制约。进一步，我们能不能说，实行浮动汇率是一种货币储备化的必要条件呢?就目前来看，所有的国际储备货币的汇率都是浮动的。横截面的归纳似乎是正确的，但从历史上看，20世纪70年代后期西德马克曾是世界重要的储备货币，然而它在欧洲共同体内部实行固定汇率制；美元的中心储备货币地位也是始于固定汇率的布雷顿森林体系。所以，根据蒙代尔一弗莱明模型和克鲁格曼的“三难困境”理论，我们可以将第四个必要条件限定为：在牙买加体系下一个经济大国的货币要成为国际储备货币，它必须对主要储备货币(包括美元、欧元和日元)浮动。这个命题不仅符合上述两个理论，而且也举不出反例。
(五)长期保持不贬值的趋势马克从20世纪50年代末至90年代中期，日元从20世纪60年代末至90年代中期，因国家经济的持续增长，货币存在着长期升值的趋势(巴拉萨－萨缪尔森效应)，这种趋势给货币的持有者带来了收益，因此，人们愿意持有这两种货币。可见，长期的升值趋势对货币储备化过程的重大意义；而反过来，世界上还没有一种货币是因为贬值而变为储备货币。由此我们可以断言：一种货币成长为储备货币的第五个必要条件是：在其演化的初期必须保持长期对外升值趋势或保持较强的稳定性(例如瑞士法郎)。
三、人民币成为储备货币的必要条件准备状况
我们知道，每一个国家都希望本国货币成为国际储备货币，作为国际储备货币不仅是国际政治和经济地位的象征，而且还有铸币税的收益。然而根据上述分析可知，一种货币能不能形成国际储备货币取决于两个方面：
一是货币发行国有没有能力提供储备货币。一国只有允许非居民持有本币存款账户才能成为储备货币，而让非居民持有本币账户就相当于在一定程度上开放了短期资本市场，从而使该国将面临着短期资本流动的冲击。所以，一国的金融市场和货币制度能不能消除或经受住短期资本的冲击是它能不能形成储备货币的先决条件。根据克鲁格曼三角，要在制度上消除这种冲击，一个小国可以实行货币局制(实际上香港在1998年也受到金融危机的强烈冲击)；而一个大国则只能浮动汇率。所以，开放本币存款账户和实行浮动汇率制是一个大国货币成为储备货币的两个最基本的前提条件。
二是非货币发行国政府是否愿意持有这种货币。每个国家都希望本国货币能成为储备货币，但最终能不能成为储备货币还取决于他国政府能否接受，而他国政府能否接受又取决于发行国本身的政治经济条件，即政治经济稳定、在国际市场上有较大的交易规模和货币具有长期保持不贬值的趋势三个条件。
人民币在这两个方面的表现又如何?下面我们就来详细地考查。
(一)政治经济形势稳定历经了1980年代末期世界的政治动荡，1990年代末期的东南亚危机冲击，中国政治和经济体制在向稳定点靠近；一系列体制的悄悄变革，使政治体制和经济运行相互配合，演化出令人难以置信的稳定结构；迅速增长的财政收入，使政权稳定性得到了进一步保证。目前无论国内还是国外，没有人担心中国近期的政治经济稳定性。这一条件为人民币演化为储备货币奠定了坚实的基础。
(二)进出口总额高速增长，人民币具备在国际市场上大规模交易和流通的基础从1978—2005年，我国的进出口额从206．4亿美元增加到14221．2亿美元，翻了69倍。尽管我国目前的综合实力仅居世界第60位，人均GDP不足1500美元，但已经是世界第五经济大国和第三贸易大国了，近几年，我国进出口增长速度惊人，2003～2005年的进出口总额增长率分别是37．1％、35．7％和23．2％，2006年上半年达23．4％，表明全年增长速度不会少于20％。按此速度增长，不久将竞争第二贸易大国。此外，目前我国已经成为11个经济体的第一大贸易伙伴(日本、韩国、阿根廷、新加坡、越南、马来西亚、蒙古、马达加斯加、贝宁、台湾和香港地区)。在这些经济体中有5个实行钉住汇率制；日本、韩国、新加坡和马来西亚都是世界外汇储备大国。另外，应该说明的是，中国与泰国在2000年曾达成货币互换协议，2003年和2005年又分别与日本和韩国达成货币互换协议。一旦这些协议执行，人民币将自动成为储备货币。
(三)逐步升值的汇率演化尽管中国经济发动于1980代初期，但人民币开始升值却是从1994年开始的，最初的升值可能是汇率并轨的超调结果，接踵而来的是1997～2000年的东南亚金融危机，尽管这一时期，由于对人民币的担心而出现了大量资本外逃的噪音交易，但中国政府坚持人民币不贬值的政策，不仅保持了人民币与美元名义汇率的稳定，而且因亚洲各国(包括日本)货币普遍贬值，使人民币相对升值。2003年中国经济在脱离了低迷之后呈现出繁荣，人民币预期的突然转向使其名义汇率升值压力突显，从此人民币名义汇率和实际汇率都进入了逐步升值的轨道。近十年来，中国工业生产技术迅速普及，劳动生产率逐步提高，根据巴拉萨一萨缪尔森命题，只要中国经济技术进步的过程不完结，人民币升值的过程就不会完结。
通过上述第二个方面的考察，我们可以看出，人民币的外国政府接受性条件已经基本具备，因此，只要我国政府允许非居民用人民币进行贸易结算，则人民币将迅速成为一种国际储备货币。然而，目前的情况是：我国政府不可能允许非居民用人民币结算。因为目前我国外汇储备增长较快，2005年经常账户顺差和直接投资账户顺差就达2000多亿美元，如果我国允许非居民用人民币进行贸易结算，则外国的进口商为获得人民币升值的利益，必将对中国进口企业提出用人民币结算的要求；而中国出口商为了避免使用外汇而遭受人民币升值的汇兑损失，也必将同意使用人民币结算，结果当然是中国多数出口将不使用外汇。假定有一半出口额用人民币结算，一年就会使我国的外汇储备再增加3500多亿美元。因为非居民的人民币存款记录在国际收支平衡表的短期资本账户上，也就是我国出现了大批的短期资本流入。在2000亿美元储备增量的压力下，我国目前的经济中已经出现了货币流动性强劲的局面，中央银行2006年被迫再次提高存款准备率并对房地产采取了选择性信用控制，若再增加3500亿美元，货币回笼的压力将再增加2．6万亿人民币，人民银行势必大量集中发行中央银行短期票据，大量集中地发行势必导致利率的迅速上升，经济形势将变得异常复杂，很可能失去控制。一年超过5500亿(如果所有出口均用人民币结算，那就可能达到上万亿)美元的外汇储备增长，是我国经济根本无法承受的巨大包袱。
可见，我国不能放开非居民的人民币账户(因而导致人民币不能成为储备货币)的原因是我国经济中存在着短期资本——外汇储备——货币政策三者的联动关系。根据蒙代尔一弗莱明模型，解除这种联动关系的方法只能是实行浮动汇率制。由此我们可以说，我国在货币制度上还不具备提供国际储备货币的内在条件。
四、人民币成为储备货币的路径预测
近年来，我国通过吸引外资政策发展国际贸易，逐步实现了贸易额的世界前列地位，为人民币在国际交易中广泛使用奠定了基础。可当人民币临近国际储备货币的门口时，它又落入了“三元困境”的陷阱；要摆脱这个陷阱，它必须乘上“浮动汇率”这个电梯，从陷阱里上来。在许多人看来，从钉住汇率到浮动汇率似乎是“临门一脚”，但对中国经济来说，却是一段漫长的攀登之路。由于近年来在我国全部价格篮子的商品中，贸易品所占的比例越来越大；与此同时，贸易品的生产率也在不断提高，导致人民币实际汇率的提高，目前由许多研究机构测算的购买力平价已经达到1．48(1美元=5．4元人民币)；另一方面，根据以往的国际经验，汇率波动存在着超调现象(反应过度)，所以，若人民币汇率立即由市场自行决定，则市场价格必升至5．4以下，调整幅度将超过36％。如此大幅度调整必使中国经济遭受沉重打击。这是因为出口是我国经济高速增长的三架马车之一，根据国家信息中心的计算，2005年出口对经济增长贡献率超过35％，如果将间接的贡献(消费和投资)也计算在内，对GDP增量的贡献远远超过40％。所以，人民币突然大幅度升值将使大批贸易企业倒闭，猛烈冲击中国整体经济，其后果是中国人民无法接受的，所以，人民币绝对不能立即浮动(完全由市场定价)。
自2005年7月21日起，人民银行宣布我国实行参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并明确表示要增加人民币汇率浮动的区间；中国人民银行行长周小川2005年7月23日也在中央电视台焦点访谈节目中表示：“此次汇率机制改革是强调以市场为基础的浮动汇率”，这些都表明改革的方向已经确定——以市场定价为基础的浮动汇率制；一年多以来人民币正在逐步升值，至今年9月5日已经升值了4．8％。这些情况都表明，人民银行试图先让人民币汇率在一段较长的时间内逐步接近购买力平价，然后再实行由外汇市场定价的浮动汇率制。
通过上述对人民币储备化的过程中各种必要条件之间的钳制关系的分析，我们实际上已经将人民币未来的路径勾画出来：假定人民银行计划平均每年升值5％，则从现在算起，还需5年半的时间才能完成任务。即在2012年的年初接近购买力平价所确定的汇率。也就是说，从2005至2012年人民币将通过参考一篮子货币计值，并逐步对美元升值，最终逼近购买力平价，并逐步扩大浮动的区间，为完全浮动创造条件；2012年人民币汇率开始试行市场定价；再经过2年左右的试验，在汇率企稳，人民银行基本掌握和熟练了浮动汇率下货币政策操作的要领，约在2015年前后，中国将允许非居民在贸易账户下使用人民币结算。届时，我国可能已经成为世界贸易第二大国；中国可能成为20个或更多国家和地区的第一大贸易伙伴，一旦中国开放非居民的人民币转账结算，这些贸易伙伴国会主动将人民币列为储备货币，人民币占世界储备货币的比例将迅速上升，在五年内(2020年)达到3％(排在日元之后)。当然这是一个比较保守的预测，实际的时间可能会更短一些。
综上所述，人民币成为储备货币的条件并非遥不可及，我国已经基本具备了多数条件，少则6年，多则10年，“国际储备货币人民币”就会变为现实。
关键词:外汇占款;货币政策;内外均衡
一、引言
2009年下半年以来,随着世界经济从危机中逐步恢复,货币政策的退出提上了议事日程。同时,在世界范围内出现的通货膨胀势头,更增加了货币政策退出的紧迫性。2010年7月我国CPI同比增长3.3%,通货膨胀的威胁逐步增加。我国于2010年1月、2月、5月三次上调存款准备金率,现已达到17%,距2008年6月的17.5%的峰值仅一步之遥。在此背景下,我国的外汇储备却在国际收支双顺差的推动之下有继续增加的势头,2009年末已达2.399万亿美元。外汇储备的快速增长将影响货币政策有效性、投放渠道以及宏观经济等多个方面,并在一定程度上增加了我国宽松货币政策退出的难度。协调好货币政策和外汇储备政策的关系,调整好货币供给的结构,实现我国宽松货币政策的稳步退出,是一个很重要的理论和现实问题。
二、国内外研究综述论文
(一)国外相关研究
国外学者的研究起步较早,研究范围也比较广,从外汇储备对货币政策的影响,落实到最后的汇率选择,并且更加重视对冲销政策的评价。
GuillermoCalvo和MervynKing(1997)认为中央银行在通过发行央行票据冲销外汇占款时,必须考虑到票据利率和以债券形式持有的外汇储备收益率之间的关系,前者通常会高于后者,而且为了吸引金融机构用中央银行票据置换其超额准备金,央行通常要在收益性和流动性两个方面给予比超额存款准备金更为优惠的条件,这都使冲销的成本非常的高昂,所以无法长久维持[1]。Rogers和Siklos(2000)研究了在固定汇率制度下,冲销干预对货币供应量和货币政策独立性的影响。他们运用了国际收支货币分析法,根据中央银行反应函数来测度冲销干预对于货币供应的影响和有效性[2]。Kumhof(2004)建立了一个在实行固定汇率制度、资本管制和强制结售汇条件下的理论模型,即中央银行、企业(包括商业银行)和居民通过金融市场(货币市场、债券市场和股票市场)的交易,调整资产负债的结构和比例,为后来的学者研究外汇储备和货币供给及货币政策影响提供了可供参考的理论模型[3]。澳大利亚资深中央银行行长麦克法兰(2005)认为要保证冲销政策的有效性,除了要提高票据利率,也要在国内信贷上给予商行一定的限制,这就限制了商业银行的盈利性,这种政策不可能一直持续。由于非常规冲销不可长期维持,中国外汇储备增长刺激了人民币升值预期,国际投机资本参与人民币升值投机的规模也因此变得越来越大[4]。
(二)国内相关研究
国内学者更多的从我国的实际出发,借鉴国外模型的建立和机制分析,更多的是从央行资产负债表的角度阐述外汇储备对货币政策的作用机制,然而研究还处于初级阶段,进步之处在于将国外的理论与中国实际相结合,这在人民币升值的背景下具有重要意义。
许承明(2001)认为我国外汇储备实际持有量的变动,既受到外汇储备需求变化的影响,也受到货币市场非均衡的影响,外汇占款在基础货币投放中所占的比例越来越高,中央银行通过外汇占款大幅度增加了基础货币,从而也挤占或减少了国内信贷[5]。陈飞、赵昕东、高铁梅(2002)等人利用国内生产总值GDP及相关的货币政策工具变量通过向量自回归模型(VAR模型)的脉冲响应函数建立了货币政策冲击反应模型,在实证分析的基础上分析货币政策工具变量的冲击导致实际国内生产总值GDP的上下波动[6]。张青青(2005)通过使用格兰杰因果检验法和向量自回归模型,对1984—2001年间货币供应量与物价、收入波动的关系进行考察后,研究发现我国货币政策的数量性效应总体是明显的,但长期内中央银行可能受各经济主体的经济行为影响对货币供给控制的难度加大,货币政策的效果可能被削弱[7]。高晶(2005)从外汇储备的现状出发,应用了统计软件分析了外汇储备和货币供给量的关系,认为外汇储备和M2的格兰杰因果关系检验显著,得出的结论是每一单位外汇储备的变化都会带来43.2倍的M2增加[8]。谢沛善(2006)认为,1994年外汇体制改革以后,我国外汇储备快速增加,为保持汇率稳定,央行被迫吸纳外汇,反映在央行的货币投放上就是央行的外汇占款大幅增加,外汇占款增量占基础货币增量的比例。外汇冲销政策操作的结果是,外汇占款比重急速上升,而再贷款等货币投放方式的比重不断下降,外汇占款成为我国基础货币投放的主要投放方式[9]。
三、我国外汇储备现状及其对货币供应量的影响
(一)近年来我国外汇储备变动趋势
外汇储备是一国货币当局持有的可兑换货币以及用它们表示的支付手段,是一国国际储备的重要组成部分。1994年中国外汇管理体制实行重大改革,实施汇率并轨,并取消了外汇留成,施行银行结售汇制,建立银行间统一的外汇市场,开启了出口之路。2002年我国加入WTO之后,对外经济联系日益密切,使我国充分发挥劳动密集型产业的出口优势,带来了外汇储备的大幅增长,2006年2月末,以8536亿美元的数额超越日本位居全球第一,2009年末达到23991.52亿美元,全年增加4531.22亿美元。外汇储备的增长带来了外汇占款的增加,提高了人民币升值预期,央行为了维持汇率稳定买进外汇,投放本币,又为货币政策的调控增加了难度。述了自1997年亚洲金融危机以来,我国外汇储备的增长趋势。
(二)外汇储备增加对我国基础货币供应的作用机制及影响
货币政策是中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量或信贷规模,进而影响宏观经济的方针政策的总称。它包括货币政策最终目标、货币政策工具、货币政策中介目标、货币政策传导机制、货币政策效果。货币政策工具通过作用于中介目标而影响最终目标,而外汇储备正是影响了货币政策的中介目标——货币供应量。外汇储备的增加,导致中央银行外汇占款的增加,由此投放了大量的基础货币,通过货币乘数的作用,使货币供应量成倍的增长,从而影响我国货币政策。
外汇占款是我国中央银行在买入外汇时的货币投放,在结售汇体制之下,居民企业通过各种方式得到外汇之后,在满足周转头寸之后,其余部分要按照官方汇率卖给外汇银行,而外汇银行再将其出售给央行形成外汇储备,后者要付出本币,带来外汇占款的增加。我国中央银行投放基础货币有三种渠道:一是中央银行对银行类和非银行类金融机构的贷款,其中有部分是定向的;二是地方政府的财政透支;三是外汇占款的增加。前两项可以看做是外生于经济的,可以主动调控经济的运行,而外汇占款是内生的,由经济运行本身决定,因为它和进出口有关,会对货币政策主动性形成制约。20世纪90年代以前,投放基础货币的渠道主要是国内信贷,但表2的数据表明,近年来,外汇占款已成为基础货币投放的主要渠道,2005年超越了100%,这说明我国在通过对冲操作减弱外汇占款的影响时,其力度已经使基础货币少于外汇占款了。
另外通过图2可看出,外汇占款和基础货币具有极强的同方向变动关系,在货币乘数保持稳定的情况下,外汇占款的连年增高客观上也伴随着货币供应量的节节攀升。
基础货币通过货币乘数的作用,使货币供应量成倍增长。现代货币供应理论:M=B×K。M表示货币供应量;K表示货币乘数,指商业银行通过多次存贷体系创造货币,使最终货币供应量多倍扩大的系数;B表示基础货币,包括国内信贷D和外汇占款R,即:M=(R+D)×K。R的增减通过K影响M。综上分析,外汇储备的增加带来外汇占款的增加,引起基础货币的增加,在货币乘数的作用下,带来货币供应量的成倍扩张,通过货币供应量这一中介目标,影响到了货币政策。
四、外汇储备增加对我国宽松货币政策退出的影响
(一)IS-LM-BP模型下的货币政策
根据“三元悖论”,固定汇率制、资本自由流动和货币政策独立性不可得兼。自2005年汇率改革以来,人民币兑美元累计升值约21.8%,但笔者认为这是一种长期的价值调整与回归,我国目前实际上仍采用固定汇率制,即选择了上述的固定汇率制和货币政策独立性,放弃了资本的自由流动。
但在一个开放的经济体,实现严格的资本管制十分困难,我国自1996年实现了人民币经常项目下的自由兑换,对外资采取“宽进严出”的策略,逐步开放资本金融项目。在这个过程中,外汇储备增加引起的货币扩张,由于其独特的内生性,不仅将制约货币政策有效性和独立性,可能还将加大经济的非意愿波动。
外汇储备增加引起了货币供给量的增加,LM曲线右移至LM1,与IS曲线交于新的一点,利率下降引起资本外流,收入增加伴随净出口的减少,这两者给汇率一个贬值的压力,央行为了维持汇率,在外汇市场上买进本币卖出外币,从而使LM1回到原来的位置,由于资本的不完全流动,这个回归也是长期的过程。当前正值宽松货币政策的退出之际,货币政策应当保持略紧或者中性,外汇储备的扩张却给货币政策一个扩张效应,方向是相反的,央行可以控制国内信贷却无法控制外汇储备,后者对当前的货币政策已形成制约。
(二)外汇储备对宽松货币政策退出的影响
1.外汇储备变动增强货币供给的内生性
货币供给的外生性是指央行可以通过调节货币供给量调节经济,内生性指货币供给作为经济运行中的一个内在变量,由经济本身决定,央行无法独立决定货币供给量。在开放经济下,外汇储备的增加增强了货币供给的内生性。
宏观经济平衡的等式为:M-X=(I-S)-(T-G)。
其中:M为进口;X为出口;I为投资;S为国内储蓄;T税收;G为政府购买。
贸易余额主要由国内诸多经济要素决定,因而外汇储备是内生于经济的。我国外汇市场由企业结售汇、银行外汇结算头寸限额和中央银行外汇干预三个环节构成,在现行的结售汇制度下,企业出口所得外汇需卖给制定外汇银行,中央银行规定每家外汇银行的外汇周转头寸,剩余的部分要卖给中央银行,形成国家外汇储备,中央银行为了维持固定汇率制,在银行间外汇市场上买进外币、卖出本币,由此形成了与进出口相联系的基础货币投放,而这种投放往往是受国际形势影响且央行无法控制的。
在央行收紧流动性之际,外汇储备逐节攀升为调控带来了难度,存款准备金率每提高0.5个百分点,大约可回收流动性1600亿元,每一单位外汇储备的增加,都会带来43.2倍M2的增加,2010年上半年外汇储备新增551.23亿美元,由此增加的M2为23813.136亿元,可见存款准备金率的力度有限,当然,新增的这部分货币供给有部分的确是为了经济增长的需要,在回收流动性之际,外汇储备的增加却给了一个巨大的反向作用力,而这种作用力又是我国经济复苏过程中不可避免要形成的。
2.外汇储备的增加影响货币供给的结构
这种结构主要指内外向型企业之间、地区间、国家外汇储备与民间藏汇之间的结构。
一是央行为应对外汇占款的增多,常常采取发行国债、票据、减少对商行的再贷款进行对冲,而这对外向型企业的影响是不同的。我国外汇储备来自于外向型企业经常项目盈余,由于他们随时可以向银行结汇,因此不受国内信贷计划的制约,只要国际形势良好,他们就可以通过结汇轻易获得人民币,而国内企业往往要承担部分“对冲成本”,由于央行对再贷款的回收,他们对信贷资金的需求可能无法满足。在外汇占款比较少的情况下,央行尚可以通过调节信贷调整结构,但当前外汇占款占了基础货币投放的绝大部分,已严重影响了“调结构”的宏观经济目标。由于金融危机在全球范围内尚留存有后遗症,当前的出口形势只能算企稳,我国本应趁此时机大力发展内向型经济,扩内需、保增长,但即使在紧缩的环境下,有限的资源也流向了外向型经济。
二是货币供给的地区结构失衡。这是内外向型结构失衡的延伸,外向型企业多集中在沿海地区,这些地区开放程度高,资金供应会相对充足,而开放程度比较低的内陆地区则面临资金短缺。这种失衡将会伴随外汇占款在基础货币中的比例升高而扩大,对我国西部开发带来负面影响。
三是国家储备与民间藏汇间的失衡。“藏汇于民”的好处不仅满足经常项目下的进出口需求,还可以正确的引导民间资本,与扩大民间投资的政策背景相适应,而且让企业居民掌握更多的外汇,还为日后的资本金融项目的开放做准备。但在现有的体制下,国家储备迅速增长而居民外汇储备没有同步增加,这在改革开放初期鉴于外汇属于急缺资源,理应由国家统一配置,现在则可以考虑藏汇于民。
3.外汇储备加大货币政策调整难度
目前,我国正面临宽松货币政策退出之时,央行通过存款准备金和公开市场业务等工具回收流动性,但外汇储备带来货币供应量的扩张会抵消这种紧缩。央行为保证宏观政策方向,只会更大规模的采取对冲操作,一方面提高息票利率,一旦这个利率超过外汇储备的收益率,央行将面临损失①;另一方面将扩大票据规模,这无疑又增加了冲销成本,为将来还本付息时的货币投放带来隐忧。
一是对法定存款准备金率的公开市场业务的影响。法定存款准备金率通过控制商业银行在中央银行的存款而控制国内信贷,借鉴2006年至2007年数次调高法定存款准备金率,这一工具在紧缩政策下的运用愈加频繁,说明它的单次调控效应不明显,原因就在于通过外汇占款而形成的巨额基础货币投放,缺乏有限的对冲措施,我国2010年注意到这一点,仅调三次,然后使用严格的政策限制热钱流入。
公开市场操作是中央银行在货币市场上买卖证券的行为,是调节货币供给量的手段。我国国债规模较小且一般期限较长,所以央行多利用票据来对冲外汇占款,这种票据一般期限较短,若要继续回收流动性或对冲外汇占款,只能频繁的发行。在旧的票据到期,发行新的票据时,不但要回收原来的本息和,还要回收新增的外汇占款,长此以来必将增大央行的发行成本和风险。
二是外汇储备带来利率政策与退出策略的矛盾。要抵消外汇占款带来的货币扩张,央行只能发行票据予以对冲,假设若要维持这一活动的持续性,只能上调票据利率(实际上还有扩大规模、政策引导、窗口支持等),票据利率与市场利率的联动就有可能影响宽松货币政策的退出节奏。票据利率的上升不可避免要带动市场存贷款利率的上升,它的影响有两个方面,首先,加息或仅仅是这种预期就可引导外资流入我国,这种资本与金融账户的顺差反而扩大了外汇储备,增加了货币投放,与宏观经济政策相悖;其次,目前学术界主流观点认为2010年下半年货币政策呈中性,年内加息的可能性不大,但票据利率的上调可能使人们重新评估这一看法,当形成普遍的加息预期之后,商业银行一旦开始调节自身的信贷安排,经济将更加悲观。
三是汇率政策与货币政策的冲突。我国的汇率制度是以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制,实际上是一种固定汇率制,它和结售汇制度是我国外汇储备快速增长的制度因素。如前文所述,央行非自主性的货币投放与紧缩政策相悖,而外汇储备的增多又进一步加大了人民币的升值预期,吸引更多的外资流入,这种循环无疑增加了对冲的难度,也增加了货币政策的难度。
笔者认为,进出口、汇率政策已严重制约货币政策的有效性,货币政策肩负着调节国家经济的重任,实际上却被诸多外部因素联动着,调节外部均衡的汇率政策和调节内部均衡的货币政策方向趋于统一,内外均衡的实现也愈加困难。因此,我国应加强改革协调,恢复货币政策的独立有效。
五、外汇储备增加对我国宽松货币政策退出影响的对策建议
(一)充分运用外汇冲销措施
一国基础货币投放主要由国内信贷和外汇占款两种,当外汇占款的投放增加时,可通过收紧信贷作出相反的反应,即冲销措施。主要的冲销工具有以下几种:公开市场操作、提高法定存款准备金率、提高利率、收紧再贷款规模。充分发挥公开市场操作的作用,灵活自主的调控市场流动性,前提是完善债券交易市场,减弱对存款准备金率的依赖;完善存款准备金制度,对资本充足率比较低的银行实行高存款准备金率,在收紧国内信贷时做到差别对待,同时也鼓励了商业银行完善自身管理,大力发展再贴现市场,使其成为公开市场操作的重要辅助工具。
(二)加强货币政策的内部协调
货币政策包括本币政策、外币政策和外汇储备政策组成,本文提到的货币政策即单指本币政策,外币政策包括央行对外汇市场的干预、国际收支统计申报制度、资本账户审批制度等外币政策工具,外汇储备政策则包括外汇储备总量管理、外汇储备结构管理和外汇储备经营政策。
本币政策、外币政策和外汇储备政策共同维护着人民币比值稳定的责任,本币政策用以控制国内流动性,防止物价大幅波动;外币政策和外汇储备政策用以维持人民币对外价值的稳定,即维持汇率稳定。但在经济全球化的背景之下,随着我国对外开放水平的不断提高,本国货币政策受国际环境的影响也越来越大。在外币政策一定的情况下,我国的外汇储备政策决定了外汇储备的大量增长,由此带来了基础货币投放,使本币政策受到了非自主性影响。可见,政策之间的相互作用、相互影响往往使内外部的均衡无法同时达到,因此,协调货币政策内部矛盾或许成了解决之道。
1.推进货币政策与外汇储备政策的协调
一是加快利率市场化改革。利率不但能够调节国内资金,还可以引导外资的流入流出,利率市场化波动以后,可以缓解外资流入带来的压力。同业拆借利率是央行基准利率和商业银行利率的中介,央行既可以根据同业拆借利率调整基准利率,又可以调整基准利率引导同业拆借利率,这种调整可以增加或减少金融机构的资金头寸,调控资金供应量。因为利率的市场化,其水平或者波动可以反映出外汇市场上的外资的供求。若利率走高,说明外资出逃;若利率走低,说明有外资涌入。相对的,还可以主动运用这一工具影响外汇储备。利率的大小是综合国内、外资金流向及供求的结果,利率市场化是金融市场发展的基础,也是通过市场机制调节外汇储备的基础。
二是完善公开市场业务调控手段。公开市场业务较之存款准备金率,有灵活性强、对经济负面影响小等特点,它的成功实行必须有发达的资金、资本市场,足够的交易者和交易工具。我国国债面临期限比较长、银行换手率低、流通性较差的问题,限制了它的投资吸引力,总体规模还比较小。所以,完善市场制度,增加交易工具种类,在现有资金市场的基础上培育广泛的市场,包括短期拆借市场、短期票据市场和贴现市场,进一步丰富中央银行票据期限结构,构建合理组合,允许更多资金进入拆借市场和债券市场,为央行掌握市场、制定政策工具提供基础。2.推进外汇政策与外汇储备政策的协调
改革开放之后,我国亟需外汇来维持国际清偿力和国际形象,同时,国内金融市场还不健全,外汇的稀缺加上制度因素要求我国限制资本与金融账户的可兑换,实行固定汇率制,利用外币政策以维持稳定。但在外汇储备过度增加的条件下,应重新斟酌外币政策。
一是制度上,由强制结汇制过渡到意愿结汇制。意愿结汇制最大的优点在于发挥市场的容量,增加持汇主体,形成国家、商行、居民三级持汇。一方面方便商行和居民用汇,放松持汇头寸限制可以节约交易成本;另一方面,充分发挥市场机制价格发现的功能,在各方博弈的情况下,有利于形成正确的人民币升值预期。最后,客观上缓解了央行储备的汇率损失风险,当然,本文并不提倡这种风险均摊,因为对居民企业而言,还处于外汇储藏、投资的认知阶段,对风险控制还没有明确的意识,再加上我国缺乏必要的避险工具,因此,风险均摊这种概念的提出还为时尚早。
二是长期看,浮动汇率是个必然的趋势,很多学者认为实行浮动汇率制或者扩大人民币浮动区间有助于缓解外汇储备的过快增长,其理由大多基于市场的自我调节,顺差有使人民币升值的趋势,从而平衡国际收支。但本文认为这是一个长期的过程,如果盲目实现人民币的自由浮动,很可能重蹈亚洲金融危机的覆辙。因此从某个角度讲,短期内固定汇率制还当坚守。当然,在争取有限的时间内应加快改革的力度。完善中央银行干预制度,贯彻主动性、渐进性与可控性的原则,逐步放松中资企业持有外汇的限制,变外汇银行结算周转限额管理为比例管理,调动市场微观主体积极性,适时推出新的外汇交易品种,增加外汇市场流动性,加大市场信息透明度,可根据要求对投资者做风险揭示与培训,最终实现汇率的市场化。
(三)货币政策与财政政策配合实施
财政政策更多体现了国家的意志,在外汇储备数额巨大的情况下,财政政策可以适当减弱对外向型企业的扶持,比如适当降低出口退税、加大对中西部的支持、对内向型企业的扶持。推进财政投融资体制改革:一方面,要改革政策性银行,明确财政性投融资与商业性投融资的界限,在融资方式上将国家财政安排的经营性资金以低息贷款形式交由政策性银行运作,由财政提供担保,扩大政策性银行在国内外资本市场上直接融资的规模,通过政策性银行配合国家的宏观产业目标,避免货币政策的不平衡性的局限。在投资方向上,政策性贷款主要投向国家重点扶植发展的基础产业和新兴产业,体现宏观经济政策的取向。另一方面,要实现财政投融资方式的多元化。在融资方式上可通过吸收社会保障体系的闲置资金向邮政储蓄系统借款,在国内金融市场发行国债或地方债,向国际金融机构或外国政府借款等方式筹集资金。在投资方式上应对一些前景看好而且安全可靠的大型建设项目,特别是一些传统上由国有资本垄断、现在已对外资开放的项目,对民间资本开放,同时这种开放也有利于引导民间藏汇的使用。总体来说,财政政策要在促进经济增长、优化经济结构和调节收入分配方面发挥重要作用,而货币政策则须在保持币值稳定和经济总量平衡方面发挥重要作用。
参考文献:
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[7]张青青.我国货币政策的数量效应与运行效果[J].株洲师范高等专科学校学报,2005(4).
人民币国际化是指，人民币的交易媒介、计价单位和价值储藏这3种功能全部或部分从中国国内扩展到国外。中国自2008年底拉开人民币国际化的序幕以来，人民币国际化正一步步向前迈进。人民币正在国际范围内作为结算货币、投资货币和储备货币使用。
1.人民币作为结算货币的现状
我国于2009年开展了跨境贸易人民币结算，目前有206个国家与地区使用人民币进行贸易结算和投资。2010年跨境贸易人民币结算规模为5063亿元，2013年达到4.63万亿元，3年间增长了814%。跨境贸易人民币结算规模的70%左右是跨境货物贸易，30%是跨境服务贸易及其他经常交易。跨境货物贸易人民币结算额占同期对外货物贸易额的比例从2011年的6.60%，上升到2013年的11.69%。香港在跨境贸易人民币结算中扮演着重要角色，自2009年第四季度至2013年第一季度，大约80%的跨境贸易人民币结算通过香港进行。有专家预计,到2015年之前，中国和新兴经济体贸易总额的50%，或者是中国全部对外贸易总额的30%将用人民币结算，人民币将成为全球第三大贸易结算货币。此外，环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）2013年12月3日的报告显示，从2013年10月份开始，人民币已取代欧元，成为仅次于美元的第二大常用国际贸易融资货币。根据SWIFT的数据，在传统贸易融资工具———信用证和托收的使用中，采用人民币作为计价及结算货币的比率，已由2012年1月的1.89%，增至2013年10月的8.66%，市场占有率排行第二。美元排第一位，占81.08%的绝对多数，而欧元的市场占有率则从2012年1月的7.87%降至2014年10月的6.64%，排名第三位。
2.人民币作为投资货币的现状
自2010年10月新疆维吾尔自治区启动跨境直接投资人民币结算业务以来，该业务发展迅速。2012年跨境直接投资人民币结算规模为2840.2亿元人民币，是2011年的2.56倍，2013年达5337.4亿元人民币，是2012年的1.88倍。其中，外商直接投资（FDI）人民币结算的比重占80%以上，中国对外直接投资（ODI）人民币结算的比重不足20%。FDI人民币结算额占FDI总额的比重从2011年12%升至2012年的36%，增长速度很快；ODI人民币结算额占ODI总额的比重从2011年的5%升至2012年的6%，份额较小。香港的离岸人民币市场业务发展迅速。香港的人民币金融产品包括人民币存款、人民币债券、人民币股权类产品和人民币基金类产品。2009年之后，人民币存款余额增长快速，经营人民币业务的认可机构数目也快速增长。从全世界范围来看，经营人民币业务的金融机构从2011年6月的900多家增加至2012年8月的1万多家。自2007年7月香港发行第一支人民币债券以来，其离岸人民币债券发展速度较快。如图3所示，从2010年到2013年，人民币债券发行额增长了224%。香港债券市场的发行币种发生了巨大的变化，港币债券比重迅速下降，人民币债券比重直线上升。2009年10月前，香港债券市场98%为港币债券，到了2009年10月至2011年12月期间，港币债券比重降至35%，人民币债券比重高达52%。除了香港地区作为最重要的离岸人民币市场之外，主要的离岸人民币市场还包括伦敦、新加坡、中国澳门和台湾地区等市场。2011年9月，英国财政大臣GeorgeOsborne和中国副总理共同宣布，伦敦将和北京共同协力发展人民币业务。是年年底，伦敦市场上的人民币交易量已经占到除中国内地和香港之外的全球离岸人民币交易量的46%。中国以外的第一支人民币债券是汇丰银行于2012年4月在伦敦发行的，目前已有10余支人民币债券在纽交所上市。人民币离岸市场的发展取决于中国货币当局人民币流动性的提供。通过和其他国家（地区）货币当局签订双边本币互换协议，除了维护金融稳定之外，中国货币当局还可以为境外人民币市场提供流动性支持，促进跨境贸易人民币结算和离岸人民币市场的发展。2008年12月12日，中国人民银行与韩国银行签署了第一个双边本币互换协议，规模为1800亿元人民币，期限是3年。截止2014年4月，中国人民银行共和24个国家（地区）的货币当局签署30个双边本币互换协议，总金额达25932亿元人民币。
3.人民币作为储备货币的现状
当前，人民币的储备职能尚处于萌芽时期。尽管如此，基于中国经济几十年强劲的增长势头以及人民币的良好声誉，一些国家如菲律宾、白俄罗斯、马来西亚、韩国、蒙古、智利、委内瑞拉、柬埔寨、奥地利、日本、澳大利亚、南非、尼日利亚、坦桑尼亚等国选择将人民币资产作为该国的储备资产。外国央行主要通过如下3个路径来持有人民币储备资产：一是外国央行与中国人民银行签订购买人民币金融资产的投资协议；二是外国央行通过人民币离岸债券市场投资人民币资产；三是通过QFII渠道进行人民币储备投资。另一方面，中国也正在努力让人民币加入特别提款权货币篮子。IMF最近一次修订SDR比重是在2010年，在2010～2015年间，SDR定价篮子货币由美元（41.9%）、欧元（37.4%）、英镑（11.3%）和日元（9.4%）组成。该货币篮子并没有真实反映当前全球贸易和经济增长格局的变化。主席多次在公开场合强调要改革SDR货币篮子组成，使之更加公平公正。IMF的前总裁卡恩和现任总裁拉加德都欢迎人民币加入SDR。诺贝尔经济学奖获得者蒙代尔在2010年就指出，人民币在SDR一篮子货币中应占10%的比重。除此之外，美国政府、俄罗斯、巴西和法国都支持人民币加入SDR。鉴于此，为了减轻人民币加入SDR的负担，IMF专门制定了一套相对较易满足的“储备资产标准”，希望可以在下一次修订时将人民币纳入SDR。尽管人民币尚不是SDR篮子货币，人民币外汇储备量微不足道。但重要的是，人民币已经是一些国家的外汇储备资产了。有实证研究显示，一国经济总量（按实际汇率衡量）占全球的比重每上升1%，该国货币在国际储备货币中的份额将上升0.55%。假设在10年之内，中国GDP全球份额上升10%（将人民币可能的升值因素也考虑进去），那么人民币在全球央行所持外汇储备的比重将至少提高5.5%。所以，只要中国经济增长速度高于全球水平，其他国家央行势必会增加人民币资产的比重，最终人民币将成为重要的国际储备货币，当然，这是一个相当长的过程。
二、人民币国际化与国际储备货币体系改革
当前的国际储备货币体系仍是美元主导的体系，也被称为“美元本位制”，该体系具有显著的不公平性和不稳定性，亟待改革。其不公平性主要体现在美国等储备货币发行国凭借储备货币的地位获取了巨大的利益，而作为非储备货币发行国的广大发展中国家则更多地担负着该体系的巨大成本。其不稳定性主要体现在储备货币彻底信用化之后，全球货币供应量失去了任何约束，美联储成为世界主流经济体系物价水平的决定者，成为人类有史以来最伟大的通货膨胀机器。对于国际储备货币体系来说，人民币国际化意味着国际储备货币的多元化，意味着美元的“过分的特权”有了一定的外部约束，意味着当人们对于美元作为价值储存失去信心时，可以有其他外汇货币的选择。从而能在一定程度上增进当前国际储备货币体系的公平性和稳定性。
1.人民币国际化有助于缓解
当前国际储备货币体系的不公平性当前国际储备货币体系的一个很大的缺陷是其具有显著的不公平性。表现之一是，对于外汇储备的需求迫使发展中国家积累巨额外汇储备，这相当于发展中国家以极低的利率（现在几乎为零）向发达国家提供巨额贷款（2007年为2.7万亿美元）。发展中国家之所以积累外汇储备，是基于3个因素的考量。第一，出口商品价格波动而导致的对外汇储备的预防性需求。第二，一国面临国际收支危机时，缺乏有效的“集体保险”机制（collectiveinsurance）。虽然IMF的紧急融资（emergencyfinancing）是唯一可用的“集体保险”，但是它的较高条件限制了很多国家申请使用该项贷款比例。在这样的情况下，发展中国家不得不积累外汇储备以求自我保险。第三，发展中国家面临着强烈的顺周期资本流动的压力，在面临着国际收支危机时，国内资本加速外流，加剧危机，所以发展中国家不得不积累外汇储备来对付危机。截止2014年第一季度，全球外汇储备达11.86万亿美元，在已公开的外汇储备中，美元、欧元、英镑、日元的占比分别为60.9%、24.5%、3.9%、4.0%。截止2013年底，中国外汇储备额达3.82万亿美元，20年间增长了7300%。从横向比较来看，2013年中国外汇储备额是日本同期（全球第二）的3倍。2013年底，俄罗斯、韩国、中国香港、印度持有的外汇储备额排名分别是第六、第八、第九和第十。中国持有的巨额外汇储备大部分投资于低收益的美国国债，并且深深地陷入了“美元陷阱”（dollartrap）。即在美元持续贬值的情况下，中国如果继续持有美国国债，则有价值缩水之虞；如果抛售美国国债，美国国债价格将大幅下跌，中国持有的美国国债也将大幅缩水。而与此同时，美国投资者在中国的直接投资和证券投资的利率较高。也就是说，中国以很低的利率把资金借给美国，同时又以很高的利率从美国借款，两者之间的利率差其实就相当于将资源向美国转让。可见，世界上最大的发展中国家中国正在补贴着世界上最大的发达国家美国，这体现了当前国际储备货币体系巨大的不公平性。这种不公平性和美元本位的国际储备货币体系是分不开的。当前，由于人民币不是国际货币，而美元是主导性的国际储备货币，所以中国大部分对外贸易和金融活动不得不以美元作为计价和结算货币。同时，除了2012年资本和金融项目逆差168亿美元之外，中国经常项目与资本和金融项目多年来保持金额巨大的双顺差，致使中国积累越来越多的美元储备，导致中国补贴美国的不公平的现状。而一旦人民币国际化，情况就会有所改观。中国对外经济、贸易和金融活动就有一部分用人民币来计价和结算。例如在进出口贸易中，用人民币来计价结算，当贸易盈余时，中国贸易商手中持有人民币，而非美元，从而可以在一定程度上减缓美元储备的积累。在国际投资中，一部分中国对外投资和外国来华投资以人民币作为投资货币，同样的，当外国来华投资大于中国对外投资时，进入中国的是人民币，而非美元，这也可以在一定程度上减缓美元储备的积累。美元储备积累的减缓将有助于减轻中国补贴美国这个不公平的现实状况。此外，中国与东亚、东南亚各国经济贸易联系密切，并且中国为本地区提供最终商品消费市场的能力越来越强，在中国与本地区较多国家间的贸易收支关系中，中国属于逆差国。随着人民币进一步国际化，中国进口商将越来越多地用人民币从本地区各国进口商品和劳务，从而本地区各国通过与中国的贸易盈余，将积累越来越多的人民币储备，相应地减缓美元储备的积累。从而，这些东亚、东南亚出口导向型的国家和地区，例如韩国、中国香港、中国台湾和新加坡等将在一定程度上用人民币储备来替代美元储备的积累，从而也可减缓这些国家或地区补贴美国的不公平的现状。
2.人民币国际化将增进国际储备货币体系的稳定性
从历史上来看，国际交易是以占主导地位的债权国家货币的使用为基础的。由债务国，特别是世界上最大的债务国来主导国际货币体系是史无前例的。然而，当前美国这个最大债务国的货币———美元，却恰恰就主导了国际储备货币体系。这样的体系是不可持续的，国际储备体系将不可避免地进入多元化时代。当前这个体系具有极大的不稳定性。美国的经常账户逆差自1980年起就成为常态，而且金额持续扩大。并且，在2008年金融危机后，美国连续实施了四轮量化宽松货币政策，这些导致了美元在中长期内趋于贬值。在美元贬值的预期之下，私人机构开始抛售美元资产，但是由于害怕美元贬值导致其所持的美元资产即刻缩水，一些国家的中央银行买入了私人抛售的美元资产。即使是这样，越来越多的观察家担心，美国净债务的积累会使得甚至连中央银行也不愿意继续积累美元资产，原因是担心遭致美元贬值的损失。另一方面，在面临着资本的顺周期流动压力、国际商品市场价格的波动性、缺乏“集团保险”机制的情况下，发展中国家又不得不持有越来越多的外汇储备以加强自我保险。由于持有较多外汇储备的国家在危机中所受到的影响相对要少，2008年金融危机又进一步强化了各国持有更多外汇储备的行为。如果要满足发展中国家对外汇储备的巨额需求，美国不得不靠保持巨额的贸易收支逆差来应对。但是，正如上一段所述，这是不可持续的，因为美国长期巨额的贸易收支逆差已经致使美元贬值，包括中央银行在内的投资者将不再愿意继续持有美元，从而，这个美元本位的国际储备货币体系的基础是不牢固的，也是极其不稳定的。现在的问题是，如何解决“对于外汇储备的巨大预防性需求与外汇储备的有限供给之间的矛盾”？笔者认为，人民币国际化能在一定程度上缓解这一矛盾，从而增进国际储备货币体系的稳定性。第一，人民币一旦成为国际储备货币，中国就可以用本币进行各种经济、贸易和金融活动。尤其是，中国可以用本币进行国际借贷，摆脱了“原罪”（theOriginalSin）问题。那么，中国对美元储备的需求将大为减少，中国就从最大的储备货币需求方转变成了供给方，有利于协调储备货币的供求矛盾，从而增进国际储备货币体系的稳定。第二，人民币一旦成为国际储备货币，其他和中国经济、贸易、金融联系密切的国家在选择外汇储备货币构成时，就可以将人民币作为其选项之一。而且，随着中国更深地融入经济、金融全球化中，人民币作为其他国家的储备货币的比重也会越来越大。从而，这也能在一定程度上缓解当前美元储备供求之间的矛盾，增进国际储备货币体系的稳定。第三，人民币一旦成为国际储备货币，将打破当前美元和欧元的双寡头的国际储备货币体系，增进国际储备货币体系的稳定性。布雷顿森林体系崩溃之后，美元作为全球的主导货币，享有垄断地位，既不受国际制度的约束，也不受其他国际货币的制衡，美元享有“超级特权”得以对其他国家进行财富“掠夺”和政治“胁迫”。欧元启动后，欧元成为第二大货币，对美元构成了竞争压力，在一定程度上制衡了美元霸权，而日元和英镑不论是在全球外汇储备中的占比，还是在全球外汇交易中的占比都很小，所以国际储备货币体系事实上是一个“双元寡头”的体系。但是，美元和欧元的地位又是不对称的，美元占据了主导地位。这可以从两种货币在全球已公开的外汇储备中的占比反映出来。截止2014年第一季度，美元和欧元的这一比例分别为60.9%和24.5%，可见，欧元对美元的制衡作用仍不足够约束美元的过分特权。而一旦人民币国际化了，国际储备货币体系就有可能进入了对称的三元国际储备货币体系时代。这种体系的优点包括：其一，它为世界各国提供了3种可供选择的清偿工具，缓解了用一种货币充当国际货币而导致的“信心和清偿力之间的矛盾”，还避免了两极货币格局容易产生的“跷跷板效应”；其二，对称的三元国际储备货币体系为各国的外汇储备提供了分散汇率风险的机制，使第三种货币成为另外两种货币波动的平衡力量；其三，对称的三元寡头垄断的国际储备货币之间相互制衡，既竞争、又合作，有利于降低相互之间宏观经济政策的协调成本，也有利于维持国家金融市场的稳定。正如本杰明•科恩（BenjaminJ.Cohen）所说的，在多元的储备货币体系下，美国将不能再滥用其“过分的特权”。一旦美元的主导地位被其他货币挑战了，美国将不得不减少其对外国储蓄的需求，从而减少将来发生危机的风险。
三、总结
人民币国际化是指，人民币的交易媒介、计价单位和价值储藏这3种功能全部或部分从中国国内扩展到国外。中国自2008年底拉开人民币国际化的序幕以来，人民币国际化正一步步向前迈进。人民币正在国际范围内作为结算货币、投资货币和储备货币使用。
1.人民币作为结算货币的现状
我国于2009年开展了跨境贸易人民币结算，目前有206个国家与地区使用人民币进行贸易结算和投资。2010年跨境贸易人民币结算规模为5063亿元，2013年达到4.63万亿元，3年间增长了814%。跨境贸易人民币结算规模的70%左右是跨境货物贸易，30%是跨境服务贸易及其他经常交易。跨境货物贸易人民币结算额占同期对外货物贸易额的比例从2011年的6.60%，上升到2013年的11.69%。香港在跨境贸易人民币结算中扮演着重要角色，自2009年第四季度至2013年第一季度，大约80%的跨境贸易人民币结算通过香港进行。有专家预计,到2015年之前，中国和新兴经济体贸易总额的50%，或者是中国全部对外贸易总额的30%将用人民币结算，人民币将成为全球第三大贸易结算货币。此外，环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）2013年12月3日的报告显示，从2013年10月份开始，人民币已取代欧元，成为仅次于美元的第二大常用国际贸易融资货币。根据SWIFT的数据，在传统贸易融资工具———信用证和托收的使用中，采用人民币作为计价及结算货币的比率，已由2012年1月的1.89%，增至2013年10月的8.66%，市场占有率排行第二。美元排第一位，占81.08%的绝对多数，而欧元的市场占有率则从2012年1月的7.87%降至2014年10月的6.64%，排名第三位。
2.人民币作为投资货币的现状
自2010年10月新疆维吾尔自治区启动跨境直接投资人民币结算业务以来，该业务发展迅速。2012年跨境直接投资人民币结算规模为2840.2亿元人民币，是2011年的2.56倍，2013年达5337.4亿元人民币，是2012年的1.88倍。其中，外商直接投资（FDI）人民币结算的比重占80%以上，中国对外直接投资（ODI）人民币结算的比重不足20%。FDI人民币结算额占FDI总额的比重从2011年12%升至2012年的36%，增长速度很快；ODI人民币结算额占ODI总额的比重从2011年的5%升至2012年的6%，份额较小。香港的离岸人民币市场业务发展迅速。香港的人民币金融产品包括人民币存款、人民币债券、人民币股权类产品和人民币基金类产品。2009年之后，人民币存款余额增长快速，经营人民币业务的认可机构数目也快速增长。从全世界范围来看，经营人民币业务的金融机构从2011年6月的900多家增加至2012年8月的1万多家。自2007年7月香港发行第一支人民币债券以来，其离岸人民币债券发展速度较快。从2010年到2013年，人民币债券发行额增长了224%。香港债券市场的发行币种发生了巨大的变化，港币债券比重迅速下降，人民币债券比重直线上升。2009年10月前，香港债券市场98%为港币债券，到了2009年10月至2011年12月期间，港币债券比重降至35%，人民币债券比重高达52%。除了香港地区作为最重要的离岸人民币市场之外，主要的离岸人民币市场还包括伦敦、新加坡、中国澳门和台湾地区等市场。2011年9月，英国财政大臣GeorgeOsborne和中国副总理共同宣布，伦敦将和北京共同协力发展人民币业务。是年年底，伦敦市场上的人民币交易量已经占到除中国内地和香港之外的全球离岸人民币交易量的46%。中国以外的第一支人民币债券是汇丰银行于2012年4月在伦敦发行的，目前已有10余支人民币债券在纽交所上市。人民币离岸市场的发展取决于中国货币当局人民币流动性的提供。通过和其他国家（地区）货币当局签订双边本币互换协议，除了维护金融稳定之外，中国货币当局还可以为境外人民币市场提供流动性支持，促进跨境贸易人民币结算和离岸人民币市场的发展。2008年12月12日，中国人民银行与韩国银行签署了第一个双边本币互换协议，规模为1800亿元人民币，期限是3年。截止2014年4月，中国人民银行共和24个国家（地区）的货币当局签署30个双边本币互换协议，总金额达25932亿元人民币。
3.人民币作为储备货币的现状
当前，人民币的储备职能尚处于萌芽时期。尽管如此，基于中国经济几十年强劲的增长势头以及人民币的良好声誉，一些国家如菲律宾、白俄罗斯、马来西亚、韩国、蒙古、智利、委内瑞拉、柬埔寨、奥地利、日本、澳大利亚、南非、尼日利亚、坦桑尼亚等国选择将人民币资产作为该国的储备资产。外国央行主要通过如下3个路径来持有人民币储备资产：一是外国央行与中国人民银行签订购买人民币金融资产的投资协议；二是外国央行通过人民币离岸债券市场投资人民币资产；三是通过QFII渠道进行人民币储备投资。另一方面，中国也正在努力让人民币加入特别提款权货币篮子。IMF最近一次修订SDR比重是在2010年，在2010～2015年间，SDR定价篮子货币由美元（41.9%）、欧元（37.4%）、英镑（11.3%）和日元（9.4%）组成。该货币篮子并没有真实反映当前全球贸易和经济增长格局的变化。主席多次在公开场合强调要改革SDR货币篮子组成，使之更加公平公正。IMF的前总裁卡恩和现任总裁拉加德都欢迎人民币加入SDR。诺贝尔经济学奖获得者蒙代尔在2010年就指出，人民币在SDR一篮子货币中应占10%的比重。除此之外，美国政府、俄罗斯、巴西和法国都支持人民币加入SDR。鉴于此，为了减轻人民币加入SDR的负担，IMF专门制定了一套相对较易满足的“储备资产标准”，希望可以在下一次修订时将人民币纳入SDR。尽管人民币尚不是SDR篮子货币，人民币外汇储备量微不足道。但重要的是，人民币已经是一些国家的外汇储备资产了。有实证研究显示，一国经济总量（按实际汇率衡量）占全球的比重每上升1%，该国货币在国际储备货币中的份额将上升0.55%。假设在10年之内，中国GDP全球份额上升10%（将人民币可能的升值因素也考虑进去），那么人民币在全球央行所持外汇储备的比重将至少提高5.5%。所以，只要中国经济增长速度高于全球水平，其他国家央行势必会增加人民币资产的比重，最终人民币将成为重要的国际储备货币，当然，这是一个相当长的过程。
二、人民币国际化与国际储备货币体系改革
当前的国际储备货币体系仍是美元主导的体系，也被称为“美元本位制”，该体系具有显著的不公平性和不稳定性，亟待改革。其不公平性主要体现在美国等储备货币发行国凭借储备货币的地位获取了巨大的利益，而作为非储备货币发行国的广大发展中国家则更多地担负着该体系的巨大成本。其不稳定性主要体现在储备货币彻底信用化之后，全球货币供应量失去了任何约束，美联储成为世界主流经济体系物价水平的决定者，成为人类有史以来最伟大的通货膨胀机器。对于国际储备货币体系来说，人民币国际化意味着国际储备货币的多元化，意味着美元的“过分的特权”有了一定的外部约束，意味着当人们对于美元作为价值储存失去信心时，可以有其他外汇货币的选择。从而能在一定程度上增进当前国际储备货币体系的公平性和稳定性。
1.人民币国际化有助于缓解当前国际储备货币体系的不公平性
当前国际储备货币体系的一个很大的缺陷是其具有显著的不公平性。表现之一是，对于外汇储备的需求迫使发展中国家积累巨额外汇储备，这相当于发展中国家以极低的利率（现在几乎为零）向发达国家提供巨额贷款（2007年为2.7万亿美元）。发展中国家之所以积累外汇储备，是基于3个因素的考量。第一，出口商品价格波动而导致的对外汇储备的预防性需求。第二，一国面临国际收支危机时，缺乏有效的“集体保险”机制（collectiveinsurance）。虽然IMF的紧急融资（emergencyfinancing）是唯一可用的“集体保险”，但是它的较高条件限制了很多国家申请使用该项贷款比例。在这样的情况下，发展中国家不得不积累外汇储备以求自我保险。第三，发展中国家面临着强烈的顺周期资本流动的压力，在面临着国际收支危机时，国内资本加速外流，加剧危机，所以发展中国家不得不积累外汇储备来对付危机。截止2014年第一季度，全球外汇储备达11.86万亿美元，在已公开的外汇储备中，美元、欧元、英镑、日元的占比分别为60.9%、24.5%、3.9%、4.0%。截止2013年底，中国外汇储备额达3.82万亿美元，20年间增长了7300%。从横向比较来看，2013年中国外汇储备额是日本同期（全球第二）的3倍。2013年底，俄罗斯、韩国、中国香港、印度持有的外汇储备额排名分别是第六、第八、第九和第十。中国持有的巨额外汇储备大部分投资于低收益的美国国债，并且深深地陷入了“美元陷阱”（dollartrap）。即在美元持续贬值的情况下，中国如果继续持有美国国债，则有价值缩水之虞；如果抛售美国国债，美国国债价格将大幅下跌，中国持有的美国国债也将大幅缩水。而与此同时，美国投资者在中国的直接投资和证券投资的利率较高。也就是说，中国以很低的利率把资金借给美国，同时又以很高的利率从美国借款，两者之间的利率差其实就相当于将资源向美国转让。可见，世界上最大的发展中国家中国正在补贴着世界上最大的发达国家美国，这体现了当前国际储备货币体系巨大的不公平性。这种不公平性和美元本位的国际储备货币体系是分不开的。当前，由于人民币不是国际货币，而美元是主导性的国际储备货币，所以中国大部分对外贸易和金融活动不得不以美元作为计价和结算货币。同时，除了2012年资本和金融项目逆差168亿美元之外，中国经常项目与资本和金融项目多年来保持金额巨大的双顺差，致使中国积累越来越多的美元储备，导致中国补贴美国的不公平的现状。而一旦人民币国际化，情况就会有所改观。中国对外经济、贸易和金融活动就有一部分用人民币来计价和结算。例如在进出口贸易中，用人民币来计价结算，当贸易盈余时，中国贸易商手中持有人民币，而非美元，从而可以在一定程度上减缓美元储备的积累。在国际投资中，一部分中国对外投资和外国来华投资以人民币作为投资货币，同样的，当外国来华投资大于中国对外投资时，进入中国的是人民币，而非美元，这也可以在一定程度上减缓美元储备的积累。美元储备积累的减缓将有助于减轻中国补贴美国这个不公平的现实状况。此外，中国与东亚、东南亚各国经济贸易联系密切，并且中国为本地区提供最终商品消费市场的能力越来越强，在中国与本地区较多国家间的贸易收支关系中，中国属于逆差国。随着人民币进一步国际化，中国进口商将越来越多地用人民币从本地区各国进口商品和劳务，从而本地区各国通过与中国的贸易盈余，将积累越来越多的人民币储备，相应地减缓美元储备的积累。从而，这些东亚、东南亚出口导向型的国家和地区，例如韩国、中国香港、中国台湾和新加坡等将在一定程度上用人民币储备来替代美元储备的积累，从而也可减缓这些国家或地区补贴美国的不公平的现状。
2.人民币国际化将增进国际储备货币体系的稳定性
从历史上来看，国际交易是以占主导地位的债权国家货币的使用为基础的。由债务国，特别是世界上最大的债务国来主导国际货币体系是史无前例的。然而，当前美国这个最大债务国的货币———美元，却恰恰就主导了国际储备货币体系。这样的体系是不可持续的，国际储备体系将不可避免地进入多元化时代。当前这个体系具有极大的不稳定性。美国的经常账户逆差自1980年起就成为常态，而且金额持续扩大。并且，在2008年金融危机后，美国连续实施了四轮量化宽松货币政策，这些导致了美元在中长期内趋于贬值。在美元贬值的预期之下，私人机构开始抛售美元资产，但是由于害怕美元贬值导致其所持的美元资产即刻缩水，一些国家的中央银行买入了私人抛售的美元资产。即使是这样，越来越多的观察家担心，美国净债务的积累会使得甚至连中央银行也不愿意继续积累美元资产，原因是担心遭致美元贬值的损失。另一方面，在面临着资本的顺周期流动压力、国际商品市场价格的波动性、缺乏“集团保险”机制的情况下，发展中国家又不得不持有越来越多的外汇储备以加强自我保险。由于持有较多外汇储备的国家在危机中所受到的影响相对要少，2008年金融危机又进一步强化了各国持有更多外汇储备的行为。如果要满足发展中国家对外汇储备的巨额需求，美国不得不靠保持巨额的贸易收支逆差来应对。但是，正如上一段所述，这是不可持续的，因为美国长期巨额的贸易收支逆差已经致使美元贬值，包括中央银行在内的投资者将不再愿意继续持有美元，从而，这个美元本位的国际储备货币体系的基础是不牢固的，也是极其不稳定的。现在的问题是，如何解决“对于外汇储备的巨大预防性需求与外汇储备的有限供给之间的矛盾”？笔者认为，人民币国际化能在一定程度上缓解这一矛盾，从而增进国际储备货币体系的稳定性。第一，人民币一旦成为国际储备货币，中国就可以用本币进行各种经济、贸易和金融活动。尤其是，中国可以用本币进行国际借贷，摆脱了“原罪”（theOriginalSin）问题。那么，中国对美元储备的需求将大为减少，中国就从最大的储备货币需求方转变成了供给方，有利于协调储备货币的供求矛盾，从而增进国际储备货币体系的稳定。第二，人民币一旦成为国际储备货币，其他和中国经济、贸易、金融联系密切的国家在选择外汇储备货币构成时，就可以将人民币作为其选项之一。而且，随着中国更深地融入经济、金融全球化中，人民币作为其他国家的储备货币的比重也会越来越大。从而，这也能在一定程度上缓解当前美元储备供求之间的矛盾，增进国际储备货币体系的稳定。第三，人民币一旦成为国际储备货币，将打破当前美元和欧元的双寡头的国际储备货币体系，增进国际储备货币体系的稳定性。布雷顿森林体系崩溃之后，美元作为全球的主导货币，享有垄断地位，既不受国际制度的约束，也不受其他国际货币的制衡，美元享有“超级特权”得以对其他国家进行财富“掠夺”和政治“胁迫”。欧元启动后，欧元成为第二大货币，对美元构成了竞争压力，在一定程度上制衡了美元霸权，而日元和英镑不论是在全球外汇储备中的占比，还是在全球外汇交易中的占比都很小，所以国际储备货币体系事实上是一个“双元寡头”的体系。但是，美元和欧元的地位又是不对称的，美元占据了主导地位。这可以从两种货币在全球已公开的外汇储备中的占比反映出来。截止2014年第一季度，美元和欧元的这一比例分别为60.9%和24.5%，可见，欧元对美元的制衡作用仍不足够约束美元的过分特权。而一旦人民币国际化了，国际储备货币体系就有可能进入了对称的三元国际储备货币体系时代。这种体系的优点包括：其一，它为世界各国提供了3种可供选择的清偿工具，缓解了用一种货币充当国际货币而导致的“信心和清偿力之间的矛盾”，还避免了两极货币格局容易产生的“跷跷板效应”；其二，对称的三元国际储备货币体系为各国的外汇储备提供了分散汇率风险的机制，使第三种货币成为另外两种货币波动的平衡力量；其三，对称的三元寡头垄断的国际储备货币之间相互制衡，既竞争、又合作，有利于降低相互之间宏观经济政策的协调成本，也有利于维持国家金融市场的稳定。正如本杰明•科恩（BenjaminJ.Cohen）所说的，在多元的储备货币体系下，美国将不能再滥用其“过分的特权”。一旦美元的主导地位被其他货币挑战了，美国将不得不减少其对外国储蓄的需求，从而减少将来发生危机的风险。
三、总结
关键词：外汇储备；基础货币；协整
在一个开放经济体系中,外汇储备变动已成为国内金融政策和对外金融政策的连接点,成为反映本外币政策冲突的关键性政策指标之一,也是影响货币政策有效性的重要因素。自1994年外汇管理体制改革以来，我国外汇储备持续稳定增长，出现了国际收支结构非对称性的双顺差。在我国现行外汇管理体制下，外汇储备攀升造成的外汇占款问题已影响到我国基础货币的投放，增强了货币供给的内生性，限制了货币政策的操作空间，对维系币值稳定和控制通胀水平都产生了很大压力。因此，研究外汇占款对基础货币供给的影响，探讨相关的政策建议和解决途径，关系到我国货币市场及金融秩序的稳定。本文从理论和实证两方面分析外汇储备对我国基础货币投放的影响,揭示外汇储备及其变动在货币政策中的地位和作用。
本文第一部分探讨了外汇储备对基础货币供给影响的理论基础和影响路径；第二部分为外汇储备对我国基础货币供给影响的实证分析；第三部分给出了实证分析的结论以及从中获得的启示。
一、外汇储备对基础货币供应量影响的理论分析
20世纪60年代前,经济学家大都将货币供给量视为中央银行可加以绝对控制的外生变量,凯恩斯就认为货币是外生变量,中央银行可以决定基础货币的水平,而货币供给又是基础货币的稳定函数,因此货币供给由中央银行所决定。60年代以后,许多经济学家认为货币不是取决于货币当局的政策意愿,而是取决于经济体系中实际变量,新剑桥学派的卡尔多(1977)则认为货币是内生性特征。后凯恩斯学派的格利和托宾从金融创新和货币乘数等角度说明了货币供给具有内生性和不可控性。承认货币供给的内生性，是要分析外汇储备变动是否是引起基础货币变动的前提。
基础货币（Monetary Base）也称为高能货币（High-power Money），是具有货币扩张或收缩能力的货币，是货币供应量形成的基础。基础货币为流动于银行体系之外的现金和存款货币银行保有的存款准备金（准备存款与现金库存）之和，基础货币直接表现为中央银行的负债，表示为：MB=C+R。
根据国际收支货币分析说,在假定一国货币需求函数为一长期稳定函数的前提下,开放经济中一国基础货币由两个途径产生,即国内信贷(用D表示)和国际储备(主要是外汇储备,用F表示),则有:
MB=D+F
其中,D表示中央银行国内信贷,包括中央银行对金融机构的再贷款、对国家财政的透支和贷款以及一些财政性质的贷款以及其他以放款、证券投资等形式进行货币投放的项目;F表示中央银行国外净资产,即国家的外汇储备。而货币供给M为基础货币与货币乘数的乘积,于是有:
M=m·(D+F)
其中,m为货币乘数,m·D为国内货币供应量, m·F为由外汇储备波动引致的货币供应量。
由上述关系式可以得出以下结论:首先,在开放经济条件下,外汇储备变动是货币供给量变动的重要渠道,因而贸易余额和资本流动通过影响外汇储备会对货币供给产生冲击；其次,外汇储备占款是中央银行的一项重要资产,具有高能货币的性质,通过乘数效应对货币供给产生成倍的放大作用。可见,中央银行通过收购外汇,同时投放基础货币的行为影响基础货币,由此外汇储备与基础货币供给产生内在的逻辑联系。
一般情况下，只有当中央银行收购外汇形成外汇占款时，才成为基础货币投放增加的动力，而并不是所有国际收支顺差引起的外汇储备上升都会导致基础货币的扩张。当外汇占款造成了基础货币的投放压力时，如果外汇占款占基础货币的比例不大，也很容易通过收缩国内信贷等方式进行冲销操作，以抵消货币扩张效应。我国自1994年以来实行银行结售汇制度，除境外机构和投资者持有的外汇可以在指定银行开设现汇账户外，国内企事业单位所得外汇收入必须按当日外汇牌价卖给指定银行，而外汇指定银行由于受外汇头寸的限制，多余头寸需要在外汇市场上再出售给中央银行，实际上中央银行成为了银行间外汇市场上唯一的做市商。虽然2003年允许中资企业在指定银行开设外汇结算账户，但也仅只能保持在一定的限额之内。
这种以强制结售汇制以及资本与金融项目的管制为主要特征的我国外汇管理制度，是我国官方外汇储备增加的制度性原因，也是根本性的原因。其造成的结果是：外汇储备被动地集中到国家手中，外汇储备的增加直接引起外汇占款和基础货币投放的增加，银行和企业、居民等微观主体持有的外汇由于政策的制约具有刚性，没有同步增长，中央银行的外汇储备与民间持有外汇所占外汇总量比例的差距日益增大。随着外汇储备规模增加并向国家集中，外汇占款在基础货币中占有相当大的比例，以冲销操作维持合理货币供应量的余地越来越小，外汇占款增加引起的基础货币增加的压力转化为基础货币的现实增加，并导致货币供给量的扩张。本文对我国外汇占款与基础货币关系的研究就是建立在这种传导机制的基础之上的。
二、外汇储备对基础货币影响的实证检验
1. 变量选取与数据处理
本检验以基础货币(MB)为因变量。在自变量的选择方面,从中央银行资产负债表的资产方来看,基础货币的投放渠道主要为外汇占款和对金融机构的债权,而外汇占款主要是受外汇储备的影响,这在本文理论部分已有论述,因而将外汇储备(eF)作为自变量之一。
除此之外,货币当局对金融机构的债权受再贴现利率(RR)的影响。而从基础货币的定义可知,基础货币由流通中的现金和准备金组成,因而受到法定存款准备金率(LRR)的影响。为了保证模型的完整性,也将这些因素作为自变量纳入模型。
2. 实证分析
首先采用ADF检验法对各变量的平稳性进行检验,其次进行协整检验，最后因果关系检验，均通过，说明变量之间存在协整关系和格兰杰因果关系，因此可以用OLS方法对各变量进行回归，得到LNMB和LNEF、LRR、RR之间的长期关系方程为：
LNMB= 7.20120 + 0.3244524*LNEF + 0.05275847*LRR - 0.04825578*RR (3.1) 45.19 18.56 15.42 -4.66
(0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)
R2=0.993124 D.W=1.68 F=1636.866 T=38
由 回归方程的参数可知，模型的拟合优度很高，D.W.=1. 68略微偏低，说明残差序列可能存在着自相关性。对模型进行一、二阶LM检验，结果显示，在5%的显著水平上都不能拒绝原假设，即模型不存在一、二阶自相关。LM和其他残差检验结果见表1。各项检验都表明，模型统计性质良好，残差符合正态分布，且模型不存在异方差。
表1 模型诊断结果 检验
LM1
LM2
正态性检验
White检验
（不带交叉项）
White检验（带交叉项）
F统计值
0.589092
0.589092
2.232411
1.004626
0.582076
P值
0.4482
0.1794
0.327520
0.4026
0.8003
通过对2001年至2010年季度数据的检验可以看到，我国的外汇占款与基础货币之间存在着协整关系，即存在着长期稳定的均衡关系。模型（3.1）是对这种长期稳定均衡关系的数学描述。从各自变量的系数和显著性都可以看出,在长期中,外汇储备对基础货币的影响是最大的,基础货币对外汇储备的敏感程度明显强于其它自变量。需要说明的是，在此模型中由于EF与MB均进行了对数处理，回归系数0.3244524是FE对MB的弹性系数，即EF每增加1%，MB相应增加0.3244524%，这表明外汇储备对基础货币的影响十分明显。这充分映证了前文的理论论述:在我国现行的外汇储备政策和外汇管理体制下,我国外汇储备的变动对基础货币的投放有显著影响,增强了基础货币的内生性。随着我国外汇储备规模的迅速增长,必然给基础货币调控制带来巨大压力。此外,存款准备金率和再贴现率对基础货币的影响虽然具有显著性,但从系数来看,影响程度很小。这也从另一方面论证了随着外汇储备对基础货币影响的增强,基础货币更多地通过外汇占款投放,外汇占款对基础货币的形成及其影响作用过于集中,甚至是比较被动的运用,使得其它调控基础货币中国内信贷工具的作用不大,从而增强了基础货币的内生性。客观地讲,这样对货币政策的有效传导是不利的,因为外汇占款的运用限制了其它政策工具对货币供应量的影响,有可能会降低货币政策工具运用的有效性。
三、结论和启示
利用所构建的理论模型，可得以下重要启示:
1. 从长期来看,外汇储备对基础货币有显著的正向影响。外汇储备每变动一个百分点,基础货币就同方向变动0.324个百分点。外汇储备是货币乘数的格兰杰原因(显著性为0.0326)。这一结论符合中国外汇体制现状: 政府结售汇，通过外汇占款影响基础货币。 而在现实经济中,外汇储备的变动是由国际收支状况影响的,这就加大了中央银行对货币供给调控的难度,给开放经济下本外币政策的协调带来压力。
基于这种影响,在我国目前外汇储备超常增长的形势下,需要通过调节国际收支、进一步改革外汇管理体制以及发展公开市场操作等新的冲销手段方式解决这一问题。国际收支失衡是通过现行的外汇形成制度对基础货币产生影响的。如果现行的外汇形成制度不改变，这种传导途径就会一直存在，中央银行也就会一直处于购买外汇，以外汇占款的形式投放流动性，然后再通过冲销操作回收流动性这一困局之中。因此只有对我国目前的外汇形成体制进行一定程度的改革才有可能从根本上解决这一问题。
2. 根据格兰杰检验，准备金率与基础货币的联动性非常高，准备金率的变动是基础货币发生变动的显著原因。但根据模型3.1可知，准备金率的变动使基础货币变动的比例很小，准备金率提高1%（绝对变动），基础货币仅变动0.053。因此准备金率虽然是影响基础货币的一个重要变量，但影响力不大，如果过于依靠这一个工具，达不到货币政策的既定效果。而过高的准备金率将不利于我国的银行系统，会带来一些难以控制的副作用。
近两年来，为了收紧流动性，央行频繁的提高准备金率，变动次数多，幅度也非常大。与欧美国发达国家相比，我国目前的17%的法定存款准备金比率严重偏高。据统计，发达国家中，美国的法定准备率为3%、德国为5%、日本为2%、英国为0.5%，在公开市场操作和再贴现等其他货币政策工具日益完善的情况下，有些国家甚至已经取消了法定准备金制度。尽管具体国情不同，但是我国的金融业已经日渐开放，并且越来越国际化。从长远来看，偏高的法定准备金率会让我国商业银行在国际竞争中处于不利状态，不利于促使银行主动寻找资金投向，参与市场竞争。
另外，一种政策从开始实施到产生结果，中间会有时滞，准备金率也是如此。在前期政策效果还没有显现之前，就盲目地加大政策力度，往往会造成政策适用过度，本来想对经济降温，保持平稳健康发展，却导致经济降温过渡，抑制了经济的正常发展。
关键词：物价水平 外汇储备 货币供给量 VAR模型
引言
2002年至2008年期间，我国外商投资和出口贸易一直保持高速增长状态，国际收支资本项目和经常项目双顺差使外汇市场持续供大于求，外汇储备规模不断扩大。2008年金融危机致使外汇储备增长率有所减缓，但是储备规模依然持续增大。2011年底我国外汇储备首次突破3万亿美元，达到3.18万亿美元，2012年我国外汇储备规模达到3.31万亿美元，2013年第3季度更是实现3个月连续环比上涨。外汇储备快速增加引致的外汇占款使得基础货币投放量也快速增加，在其他经济变量不变的情况下，通过货币乘数效应增加了货币供给，会形成物价上涨压力，带来了通货膨胀。
国内外对外汇储备与物价之间关系的研究大多集中在货币数量论的理论分析框架内。Heller（1976）&Mohsen（1997）等从较长的历史时期来考察外汇储备与物价波动的关系，认为两者之间存在正相关关系，且与通货膨胀对外汇储备作用方向相比，外汇储备对通货膨胀的作用方向较强。李杨（1997）、裴平（2006）等认为由于人民币汇率缺乏弹性，外汇储备增长会带来货币供给量的大幅增加，从而会间接影响物价水平。曲强、张良（2009）基于货币数量论构建了货币冲销缓解通货膨胀压力的理论模型，对外汇储备增加和货币冲销对物价水平以及社会产出的动态影响进行考察，结果表明外汇储备增加具有明显的通货膨胀效应。周双（2012）发现外汇储备增加具有明显的通货膨胀效应，但对产出水平解释并不显著。
通过梳理过往文献，加之我国外汇储备世界第一、外汇储备量持续增长的现状，一个具有现实意义的问题被凸显出来：我国外汇储备对我国物价水平会带来怎样的影响及影响程度多大？外汇储备如何作用货币供给量进而影响物价水平？本文以2002年第3季度到2013年第3季度的数据为基础，在VAR模型中引入货币供给量来考察外汇储备、货币供给量、物价水平三者的关系。
外汇储备、货币供给量与物价水平相互关系理论机理
货币供给量是联结外汇储备和物价水平的中间变量，因此，分析外汇储备最终影响物价水平首先要分析外汇储备和货币供应量的关系。根据央行的资产负债表：
基础货币=国内信贷+国外净资产-其他负债和成本
其中，外汇储备是国外净资产中重要的组成部分，因此，根据上述等式，外汇储备和基础货币具有正相关关系，两变量之间函数关系可以表示为：B=f（FER）。由于乘数效应的存在，货币供给量和基础货币的关系可以表示为：M=B*K，其中B为基础货币，K为货币乘数。可以看出，外汇储备的变动会通过乘数效应扩张货币供给量。
扩张的货币供给量投放会直接增加社会总需求。由于供给刚性的存在，短期内供给调整无法满足增加的社会总需求，最终货币供给量的扩张会使得社会需求大于社会供给，商品市场上就会出现价格上涨，两变量之间存在函数关系，即P=f（M）。从而外汇储备对物价的传导机制可以简略表示如下：
外汇储备增加（减少）外汇占款上升（下降）基础货币增加（减少）货币供应量上升（下降）物价上涨（下跌）
然而，国内商品价格的上涨会减弱本国出口商品的竞争力，货币供给量增长带来的低利率环境会弱化对外资的吸引力，从而导致国际收支的顺差会不断减小。国际收支的这种变化会通过外汇储备作用于物价的传导路径发挥作用。所以，外汇储备与价格变动之间存在一种理论上的均衡，外汇储备到物价的传导机制不是单向的。
本文将构造如下函数分析外汇储备和物价之间的相互关系：P=f（FER，M，Y）。
实证检验
（一）数据选取与处理
本文数据样本期为2002年3季度到2013年3季度，包含四个变量：消费者价格指数（CPI）、国内生产总值（GDP）、货币供给量（M2）、外汇储备（FER）。其中，消费者价格指数、国内生产总值、货币供给量来自于中经网；外汇储备来自瑞思数据库。由于缺乏我国CPI的季度数据，将CPI月度数据转换成季度数据，并进一步以2002年3季度为基期，建立CPI的定基数据。为探究实际变量间的关系，本文把国内生产总值、货币供应量、外汇储备均对定基CPI进行折实，获得相应变量的实际变量。由于GDP季节性特征明显，将实际国内生产总值用X12程序进行季节调整。为消除异方差性，对所有变量取自然对数，获得国内生产总值、实际货币供应量、实际外汇储备和居民消费价格指数的变量：LY、LM2、LFER、LP。
（二）平稳性检验
在建立VAR模型之前，需要首先对数据进行平稳性检验，以防止“伪回归”现象。
表1显示：LP、LY、LM2和LFER均为非平稳数列。对LP、LY、LM2和LFER取一阶差分后，分别记为DLP、DLY、DLM2和DLFER并进行ADF检验，结果显示：所有差分后的序列在5%的显著性水平都是平稳的，即都是一阶单整序列。因此，可以根据一阶差分后的序列建立VAR模型。
（三）VAR模型的脉冲响应
基于本文数据特征与AIC信息准则，通过反复实验，本文选取VAR模型的滞后阶数为2阶。同时，模型的残差通过了自相关检验。这里主要考察物价水平、货币供应量和外汇水平之间的动态关系，结果如图1、2、3、4所示。
从图1可以看出货币供给量冲击对物价具有正向影响。开始这种冲击影响不断增加，在第2季度达到顶峰，随后影响不断下降，直至第4季度冲击的影响接近于零之后又开始上升。货币供给量对物价的效应大概维持8个季度，说明增加货币供给量可以提升物价。
从图2可以看出外汇储备的冲击对货币供给量有正向影响，且这种影响是递减的。第1季度即达到最大值0.1。在第2季度时，脉冲图形中出现一个拐点，其值为0.05，在第2季度之后冲击下降幅度有所减弱，持续时间大约维持8个季度。这一方面表明外汇储备的增加会导致货币供给量上升，另一方面，递减的影响从侧面说明了央行发行票据等一系列货币冲销操作的有效性。
图3中物价对外汇储备的响应变化趋势几乎与图2中货币供给量对外汇储备的响应大致相同。外汇储备的冲击效果在第1季度达到最高峰0.04，随后冲击效应递减。这种冲击效应能够维持8个月左右。但是图2较图1中拐点的出现滞后了1个季度，在第3季度图形出现拐点。比较图2和图3，不难得出外汇储备通过中间变量（货币供应量）影响物价的机制是存在的，且货币政策存在时滞性。
图4反映了外汇储备对物价冲击的负向响应。开始负向的影响不断增加，在第2季度达到顶峰-0.08，随后这种负向的影响开始减弱。一直到大约第7季度，物价的冲击效应消失。这说明了我国可能存在外汇储备对价格的反馈机制，即价格的上升可以减少外汇储备量。
结论
本文在对相关文献理论体系进行梳理的基础上，构建VAR模型实证分析了外汇储备对物价水平的影响和传导机理。本文研究结果显示：
第一，外汇储备增加会形成物价上涨压力，外汇储备减少则会促使物价下跌。我国作为外汇储备第一大国，拥有大量外汇储备，且外汇储备量依然在快速增长，因此，为了实现物价稳定的目标，需要考虑外汇储备对物价的冲击。
第二，外汇储备增加会扩大货币供给量规模，并且货币供给量增加会对物价有正向影响。这充分说明在我国外汇储备经货币供给量影响物价水平的路径是存在的，外汇储备可以通过作用于货币供给量间接影响物价。即使较大的外汇储备量增加只带来较小的物价变动，外汇储备对物价水平的直接影响程度不大，但是不能忽视经货币供给量影响物价水平的间接影响。外汇储备通过货币供给量影响物价水平的传导机制也从侧面为央行冲销操作的有效性提供了理论依据。
第三，我国物价水平的上升会减少外汇储备量。这表明外汇储备与价格变动之间不仅存在理论上的均衡，在我国，这种均衡在实践中也存在，外汇储备影响物价的传导机制不是单向的。因此，当价格水平受到很好控制时，除了政策作用外，还混合了物价水平和外汇储备之间双向传导机制的作用。
参考文献：
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