随着我国经济改革的深入和全球经济金融一体化程度的提高，经济波动的频率和幅度都在不断增加，货币政策逐渐成为政府平抑经济短期波动的重要政策工具。同时，我国经济的高速增长比较依赖持续的高投资拉动，而除了政府投资之外，投资行为的另一个重要主体便是企业，因此，研究微观企业投资行为应该是理解宏观投资特征的基础。而对于企业自身来讲，投资行为也是决定企业未来增长和企业价值的重要决策之一。
然而，以往文献对企业投资行为的研究主要集中在对企业内部影响因素的分析方面，而较少有文献直接分析宏观经济政策的影响，如Fazzari等（1988）等均指出了企业内部现金流对投资具有显著的作用，而Abel和Blanchard（1986）则探讨了销售收入对企业投资行为的具体作用机制。Lang等（1996）考察了企业的负债水平对投资的影响效果。国内方面，姜国华、饶品贵（2011）基于对国内财务和会计领域研究的回顾，也指出国内对宏观经济政策的研究和对微观企业行为的研究存在一定程度的割裂，而对于宏观经济政策与微观企业行为的之间关系的研究仍然非常缺乏。
关于货币政策对实体经济和企业行为的作用机制和传导渠道，早期的利率传导渠道或新古典传导渠道（Neoclassical Transmission Channel）认为，利率的变动会影响企业的资本成本，从而对企业投资行为产生影响（Jorgensen，1963）。需要注意的是，新古典渠道下，利率一方面会影响企业外部借贷成本，同时也会影响内部资本的机会成本，因此，该渠道没有区分企业内部资金和外部资金的差异。Bernanke和Gertler（1995）则进一步指出由于信息不对称的存在，资本市场往往是不完美的，从而企业的内部资金与外部资金往往存在成本上的差异，即存在外部融资溢价。而货币政策会通过影响企业的外部融资溢价，进而对不同企业和部门产生不同的作用，他们将这一作用机制称为货币政策的信贷传导渠道（Credit Channel）。
国内文献对于货币政策对实体经济传导机制的研究主要集中在宏观和中观层面，而基于微观层面的研究仍然较为缺乏。刘金全（2002），王立勇、张代强和刘文革（2010）等分析了货币政策对宏观产出和价格水平的冲击效果。闫红波和王国林（2008）则从行业层面探讨了货币政策冲击的行业异质性效果。王先柱、毛中根和刘洪玉（2011）则分析了我国货币政策的区域效应。
通过以上分析可以发现，国内文献对于货币政策对微观企业行为的研究仍然处于起步阶段，大部分文献并没有进一步探讨货币政策对微观企业的具体作用机制和传导渠道。因此，本章将重点从微观层面分析我国货币政策对企业投资行为的冲击和异质性作用效果。
二、 理论分析和假说
1. 货币政策传导渠道。货币政策通过企业正式融资影响企业投资的渠道包括了新古典传导渠道和信贷渠道。在新古典传导渠道下，利率的变动会影响企业的资本成本（包括机会成本），从而对企业投资产生影响。但是新古典传导渠道并没有区分企业内部融资和外部融资的差异。然而，考虑资本市场并非完美，企业内部管理者与外部投资者的信息不对称的存在，导致企业内部资金和外部资金的成本存在明显差异，即存在外部融资溢价，基于此，信贷渠道则认为货币政策会通过影响企业的外部融资溢价而对不同类型的企业产生异质性的作用，这就使得货币政策对企业投资的冲击存在着一种放大效应。
为了检验货币政策的信贷传导机制，本文借鉴Rajan 和Zingales（1998）的方法，构建衡量外部融资依赖度（FD）的指标，其具体计算方法如（1）式所示：
FD=■（1）
其中，调整后的现金流=经营性现金流+存货的减少+应收账款的减少+应付账款的增加，资本支出采用企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金度量。同时，为了消除企业层面内生性因素的影响，进一步定义行业层面的外部融资依赖度，即根据每一年每个行业内所有企业的外部融资依赖度的中位数作为当年该行业的外部融资依赖度的度量。此外，考虑到FD指标数值规模较大，本文进一步将其标准化到[0，1]的区间。
Rajan和Zingales（1998）指出，行业的外部融资依赖度（EFD）实际上反映了该行业对外部资金的需求状况。而企业所在行业的外部融资依赖度越高，也表明企业对外部融资溢价变动的风险敞口越大。同时，在货币政策的信贷传导渠道机制下，货币政策变动会对企业的外部融资溢价产生影响，从而，如果货币政策的信贷渠道存在，那么，货币政策对于外部融资依赖度较高行业内的企业的冲击应该更加明显：货币政策紧缩时，企业投资降低幅度应该更大，而货币政策宽松时，企业投资行为增加幅度也更大。基于此，得出假说1：
H1：货币政策冲击对外部融资依赖度越高的企业的投资行为影响越大。
2. 融资约束与货币政策异质性作用。同时，以往研究表明，在我国资本市场上，民营上市企业比国有上市企业面临更为严重的信贷融资约束，并且当货币政策紧缩时，民营企业的融资约束问题会进一步加重（叶康涛、祝继高，2009）。基于此，本章也进一步区分企业的所有权性质，考虑到民营企业的外部融资溢价对货币政策的变动会更加敏感，因此，如果货币政策信贷渠道存在，那么货币政策变动对民营企业投资的冲击应该比对国有企业的冲击更为明显：即货币政策紧缩时，外部融资依赖度越高的民营企业的投资下降的越明显，相反，货币政策宽松时，外部融资依赖度越高的民营企业的投资上升的也越明显。然而，货币政策对于不同外部融资依赖度的国有企业的投资的作用应该无显著差异。基于以上分析，可以得到假说2：
H2：基于货币政策信贷传导渠道，货币政策冲击对民营企业投资的作用显著大于国有企业。
三、 模型、变量及样本
基于以往文献对企业投资决策的影响因素的研究（Hubbard et al.，1993；Lang et al.，1996），本文使用的企业投资的基本实证模型如（2）式所示，
Investit=？琢0+？茁1Stateit-1+？茁2Cashflowit-1+？茁3Tobinqit-1+？茁4Sizeit-1+？茁5Leverit-1+？茁6SEOit-1+？滋j+？酌t+？着it（2）
其中，下标i，j，t分别表示企业、行业、年份，α和β为估计参数，具体的变量定义如表1所示。
为了检验本文的假说，在实证模型（2）式的基础上，我们进一步引入货币政策与外部融资依赖度的交互作用，得到（3）式：
Investit=？琢0+？籽1FDjt-1*MPt+？籽2FDjt-1+？茁1Stateit-1+？茁2Cashflowit-1+？茁3Tobinqit-1+？茁4Sizeit-1+？茁5Leverit-1+？茁6SEOit-1+？滋j+？酌t+？着it（3）
其中，MP和FD分别表示货币政策和外部融资依赖度的度量，本文使用的货币政策度量主要为加权贷款利率的变动（DRate）。为本文主要关注的估计参数，反映了货币政策通过外部融资依赖度对企业投资行为的作用的大小。其他变量含义与（2）式相同。需要注意的是，（3）式中没有直接引入货币政策的单独项，这主要是因为货币政策单独项的信息涵盖在了时间固定效应中。
本文采用的样本为2003年～2013年我国全部A股上市企业数据，数据来源于CSMAR数据库，剔除了金融类和ST的上市企业。同时，由于公司上市前后企业可能存在盈余操纵行为，并且企业获取IPO融资也会对其投融资行为产生较大影响，因此同样剔除企业上市后前两年的观测。宏观层面货币政策变量的数据主要来自于人民银行。此外，对于所有企业层面的连续变量，采用Winsorize的方法对首尾1%的数据进行处理，以消除极端值的影响。
四、 实证结果分析
表2给出了企业投资行为以及货币政策的作用效果估计。列（1）给出了实证模型（2）式的估计结果，可以看出，State的系数显著为负，表明国有企业的投资率水平整体上要低于民营企业，Cashflow的系数显著为正，表明企业现金流的增加会促进企业投资的增加，同时Tobinq的作用同样为正且显著，反映投资机会越好，企业投资也越多。Size的系数显著为正，这说明企业的投资具有一定的规模效应，而Lever的作用显著为负，与Lang等（1999）的结果一致。高负债率一方面可能通过强制企业还本付息，可以抑制过度投资行为，另一方面也可能造成了投资不足，因为大部分投资回报会由债权人获取。此外，企业增发配股（SEO）对投资也有正向的促进作用。
表2的列（2）基于加权贷款利率变动（DRate）度量了货币政策，并检验了货币政策冲击对企业投资作用的信贷传导渠道（实证模型（3）式）。结果表明，货币政策度量（MP）与外部融资依赖度（FD）的交互项系数在5%显著性水平下显著，表明外部融资依赖度越高的企业的投资受到货币政策变动的冲击的确越大。具体而言，货币政策紧缩时（贷款利率上升），外部融资依赖度越高的企业投资下降的越明显，相反，货币政策宽松时（贷款利率下降），外部融资依赖度越高的企业的投资上升的越明显。因此，假说1得到验证。
为了检验假说2，表2中列（3）和列（4）进一步区分了不同所有权性质的企业。比较货币政策对国有和民营企业投资行为的作用差异可以发现，货币政策冲击对民营企业的投资具有显著的影响：外部融资依赖度越高的民营企业受到货币政策的冲击也越严重。而国有企业投资对货币政策冲击并不敏感。这一结果表明货币政策的信贷传导渠道对民营企业的作用更加显著，而对国有企业冲击则较小，支持了假说2。
五、 结论及政策建议
关键词：货币政策冲击；所有权性质；信贷融资约束；企业投资
一、 引言
随着我国经济改革的深入和全球经济金融一体化程度的提高，经济波动的频率和幅度都在不断增加，货币政策逐渐成为政府平抑经济短期波动的重要政策工具。同时，我国经济的高速增长比较依赖持续的高投资拉动，而除了政府投资之外，投资行为的另一个重要主体便是企业，因此，研究微观企业投资行为应该是理解宏观投资特征的基础。而对于企业自身来讲，投资行为也是决定企业未来增长和企业价值的重要决策之一。
然而，以往文献对企业投资行为的研究主要集中在对企业内部影响因素的分析方面，而较少有文献直接分析宏观经济政策的影响，如Fazzari等（1988）等均指出了企业内部现金流对投资具有显著的作用，而Abel和Blanchard（1986）则探讨了销售收入对企业投资行为的具体作用机制。Lang等（1996）考察了企业的负债水平对投资的影响效果。国内方面，姜国华、饶品贵（2011）基于对国内财务和会计领域研究的回顾，也指出国内对宏观经济政策的研究和对微观企业行为的研究存在一定程度的割裂，而对于宏观经济政策与微观企业行为的之间关系的研究仍然非常缺乏。
关于货币政策对实体经济和企业行为的作用机制和传导渠道，早期的利率传导渠道或新古典传导渠道（Neoclassical Transmission Channel）认为，利率的变动会影响企业的资本成本，从而对企业投资行为产生影响（Jorgensen，1963）。需要注意的是，新古典渠道下，利率一方面会影响企业外部借贷成本，同时也会影响内部资本的机会成本，因此，该渠道没有区分企业内部资金和外部资金的差异。Bernanke和Gertler（1995）则进一步指出由于信息不对称的存在，资本市场往往是不完美的，从而企业的内部资金与外部资金往往存在成本上的差异，即存在外部融资溢价。而货币政策会通过影响企业的外部融资溢价，进而对不同企业和部门产生不同的作用，他们将这一作用机制称为货币政策的信贷传导渠道（Credit Channel）。
国内文献对于货币政策对实体经济传导机制的研究主要集中在宏观和中观层面，而基于微观层面的研究仍然较为缺乏。刘金全（2002），王立勇、张代强和刘（2010）等分析了货币政策对宏观产出和价格水平的冲击效果。闫红波和王国林（2008）则从行业层面探讨了货币政策冲击的行业异质性效果。王先柱、毛中根和刘洪玉（2011）则分析了我国货币政策的区域效应。
通过以上分析可以发现，国内文献对于货币政策对微观企业行为的研究仍然处于起步阶段，大部分文献并没有进一步探讨货币政策对微观企业的具体作用机制和传导渠道。因此，本章将重点从微观层面分析我国货币政策对企业投资行为的冲击和异质性作用效果。
二、 理论分析和假说
1. 货币政策传导渠道。货币政策通过企业正式融资影响企业投资的渠道包括了新古典传导渠道和信贷渠道。在新古典传导渠道下，利率的变动会影响企业的资本成本（包括机会成本），从而对企业投资产生影响。但是新古典传导渠道并没有区分企业内部融资和外部融资的差异。然而，考虑资本市场并非完美，企业内部管理者与外部投资者的信息不对称的存在，导致企业内部资金和外部资金的成本存在明显差异，即存在外部融资溢价，基于此，信贷渠道则认为货币政策会通过影响企业的外部融资溢价而对不同类型的企业产生异质性的作用，这就使得货币政策对企业投资的冲击存在着一种放大效应。
为了检验货币政策的信贷传导机制，本文借鉴Rajan 和Zingales（1998）的方法，构建衡量外部融资依赖度（FD）的指标，其具体计算方法如（1）式所示：
FD=■（1）
其中，调整后的现金流=经营性现金流+存货的减少+应收账款的减少+应付账款的增加，资本支出采用企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金度量。同时，为了消除企业层面内生性因素的影响，进一步定义行业层面的外部融资依赖度，即根据每一年每个行业内所有企业的外部融资依赖度的中位数作为当年该行业的外部融资依赖度的度量。此外，考虑到FD指标数值规模较大，本文进一步将其标准化到[0，1]的区间。
Rajan和Zingales（1998）指出，行业的外部融资依赖度（EFD）实际上反映了该行业对外部资金的需求状况。而企业所在行业的外部融资依赖度越高，也表明企业对外部融资溢价变动的风险敞口越大。同时，在货币政策的信贷传导渠道机制下，货币政策变动会对企业的外部融资溢价产生影响，从而，如果货币政策的信贷渠道存在，那么，货币政策对于外部融资依赖度较高行业内的企业的冲击应该更加明显：货币政策紧缩时，企业投资降低幅度应该更大，而货币政策宽松时，企业投资行为增加幅度也更大。基于此，得出假说1：
H1：货币政策冲击对外部融资依赖度越高的企业的投资行为影响越大。
2. 融资约束与货币政策异质性作用。同时，以往研究表明，在我国资本市场上，民营上市企业比国有上市企业面临更为严重的信贷融资约束，并且当货币政策紧缩时，民营企业的融资约束问题会进一步加重（叶康涛、祝继高，2009）。基于此，本章也进一步区分企业的所有权性质，考虑到民营企业的外部融资溢价对货币政策的变动会更加敏感，因此，如果货币政策信贷渠道存在，那么货币政策变动对民营企业投资的冲击应该比对国有企业的冲击更为明显：即货币政策紧缩时，外部融资依赖度越高的民营企业的投资下降的越明显，相反，货币政策宽松时，外部融资依赖度越高的民营企业的投资上升的也越明显。然而，货币政策对于不同外部融资依赖度的国有企业的投资的作用应该无显著差异。基于以上分析，可以得到假说2：
H2：基于货币政策信贷传导渠道，货币政策冲击对民营企业投资的作用显著大于国有企业。
三、 模型、变量及样本
基于以往文献对企业投资决策的影响因素的研究（Hubbard et al.，1993；Lang et al.，1996），本文使用的企业投资的基本实证模型如（2）式所示，
Investit=？琢0+？茁1Stateit-1+？茁2Cashflowit-1+？茁3Tobinqit-1+？茁4Sizeit-1+？茁5Leverit-1+？茁6SEOit-1+？滋j+？酌t+？着it（2）
其中，下标i，j，t分别表示企业、行业、年份，α和β为估计参数，具体的变量定义如表1所示。
为了检验本文的假说，在实证模型（2）式的基础上，我们进一步引入货币政策与外部融资依赖度的交互作用，得到（3）式：
Investit=？琢0+？籽1FDjt-1*MPt+？籽2FDjt-1+？茁1Stateit-1+？茁2Cashflowit-1+？茁3Tobinqit-1+？茁4Sizeit-1+？茁5Leverit-1+？茁6SEOit-1+？滋j+？酌t+？着it（3）
其中，MP和FD分别表示货币政策和外部融资依赖度的度量，本文使用的货币政策度量主要为加权贷款利率的变动（DRate）。为本文主要关注的估计参数，反映了货币政策通过外部融资依赖度对企业投资行为的作用的大小。其他变量含义与（2）式相同。需要注意的是，（3）式中没有直接引入货币政策的单独项，这主要是因为货币政策单独项的信息涵盖在了时间固定效应中。
本文采用的样本为2003年～2013年我国全部A股上市企业数据，数据来源于CSMAR数据库，剔除了金融类和ST的上市企业。同时，由于公司上市前后企业可能存在盈余操纵行为，并且企业获取IPO融资也会对其投融资行为产生较大影响，因此同样剔除企业上市后前两年的观测。宏观层面货币政策变量的数据主要来自于人民银行。此外，对于所有企业层面的连续变量，采用Winsorize的方法对首尾1%的数据进行处理，以消除极端值的影响。
四、 实证结果分析
表2给出了企业投资行为以及货币政策的作用效果估计。列（1）给出了实证模型（2）式的估计结果，可以看出，State的系数显著为负，表明国有企业的投资率水平整体上要低于民营企业，Cashflow的系数显著为正，表明企业现金流的增加会促进企业投资的增加，同时Tobinq的作用同样为正且显著，反映投资机会越好，企业投资也越多。Size的系数显著为正，这说明企业的投资具有一定的规模效应，而Lever的作用显著为负，与Lang等（1999）的结果一致。高负债率一方面可能通过强制企业还本付息，可以抑制过度投资行为，另一方面也可能造成了投资不足，因为大部分投资回报会由债权人获取。此外，企业增发配股（SEO）对投资也有正向的促进作用。
表2的列（2）基于加权贷款利率变动（DRate）度量了货币政策，并检验了货币政策冲击对企业投资作用的信贷传导渠道（实证模型（3）式）。结果表明，货币政策度量（MP）与外部融资依赖度（FD）的交互项系数在5%显著性水平下显著，表明外部融资依赖度越高的企业的投资受到货币政策变动的冲击的确越大。具体而言，货币政策紧缩时（贷款利率上升），外部融资依赖度越高的企业投资下降的越明显，相反，货币政策宽松时（贷款利率下降），外部融资依赖度越高的企业的投资上升的越明显。因此，假说1得到验证。
为了检验假说2，表2中列（3）和列（4）进一步区分了不同所有权性质的企业。比较货币政策对国有和民营企业投资行为的作用差异可以发现，货币政策冲击对民营企业的投资具有显著的影响：外部融资依赖度越高的民营企业受到货币政策的冲击也越严重。而国有企业投资对货币政策冲击并不敏感。这一结果表明货币政策的信贷传导渠道对民营企业的作用更加显著，而对国有企业冲击则较小，支持了假说2。
五、 结论及政策建议
货币政策对微观企业投资行为的作用机制在以往文献（尤其是国内文献）中鲜有讨论，基于此，本文探讨了货币政策对企业投资行为的作用和传导渠道。货币政策的新古典作用渠道认为利率变动会通过影响企业的资本成本，而信贷渠道进一步考虑了企业内外部融资成本的差异，并指出货币政策变动会影响企业的外部融资溢价，从而对企业投资的作用存在放大效应。实证结果表明，货币政策对外部融资依赖度越高的企业的投资冲击越大，这表明我国货币政策对微观企业投资行为作用的信贷渠道的确存在。而考虑到民营企业融资约束在货币政策紧缩时更为严重，即民营企业的外部融资溢价对货币政策冲击更加敏感，货币政策通过信贷渠道对民营企业投资行为的冲击比国有企业也更大。
近年来，我国货币政策调控日益频繁，然而，信贷市场结构的扭曲导致民营企业受到货币政策的冲击更严重，这显然不利于民营经济的平稳健康发展。因此，政府应该大力减少对信贷资源配置的干预，缓解民营企业和中小企业的融资约束问题。十八届三中全会也指出全面深化改革的关键在于要让市场在资源配置过程中发挥决定性的作用，在当前以国有企业为主导的工业行业产能普遍过剩，经济增速不断下滑的背景下，理顺市场扭曲，推进民营经济发展的意义更加重大。
参考文献：
[1] 姜国华，饶品贵.宏观经济政策与微观企业行为――拓展会计与财务研究新领域[J].会计研究，2011，（3）：9-18.
[2] 刘金全.货币政策作用的有效性和非对称性研究[J].管理世界，2002，（3）：43-51.
[3] 王立勇，张代强，刘.开放经济下我国非线性货币政策的非对称效应研究[J].经济研究，2010，（9）：4- 16.
[4] 王先柱，毛中根，刘洪玉.货币政策区域效应――来自房地产市场的证据[J].金融研究，2011，（9）：42-53.
[5] 闫红波，王国林.我国货币政策产业效应的非对称性研究――来自制造业的实证[J].数量经济技术经济研究，2008，（5）：17-30.
[6] 叶康涛，祝继高.银根紧缩与信贷资源配置[J].管理世界，2009，（1）：22-28.
[7] Abel， A.， Blanchard， O.Investment and sal- es： Some empirical evidence[R].NBER Working papers，1986.
[8] Bernanke， B.，Gertler， M.Inside the black box： The credit channel of monetary policy transmission[J].Journal of Economic Perspectives，1995，9（4）：27-48.
[9] Lang， L.Ofek， E.and Stulz， R.Leverage， investment and firm growth[J].Journal of Financial Economics，1996，40（1）：3-29.
[10] Rajan， R.Zingales， L.Financial dependence and growth[J].American Economic Review，1998，88（3）：559-586.
基金项目：中央高校基本科研业务费专项资金项目（项目号：201122G008）；复旦大学2013年研究生创新基金项目。
文章结合中国企业产权性质，以中国2006－2012年沪深两市A股上市公司季度数据为研究样本实证检验了货币政策对债务融资(银行借款、商业信用)的影响及债务融资与投资效率的相互关系。研究发现:货币政策紧缩期企业债务融资下降而投资效率提高，其中非国有企业银行借款比国有企业下降得更多，商业信用融资较国企少，而投资效率提升得更快。文章进一步研究了货币政策对银行借款的时滞效果以及制度环境与银行借款、产权性质的相互关系。
关键词:
货币政策;债务融资;投资效率
一、研究背景与问题
从2006年到2012年这7年间，中国经历了4次较大的货币政策转变。2006年至2007年2月，央行一直执行稳健的货币政策。2007年3月至2008年6月，央行连续6次上调金融机构存贷款利率以防止由经济增长转为过热，期间存款准备金率也从2007年1月的9%连续15次上调至17．5%。2008年9月为了应对次贷危机对中国经济的负面冲击，在短短的4个月时间里，央行4次降息，4次下调存款准备金率，与此同时，在2008年11月份更是提出4万亿的拉动内需经济刺激计划，以促进经济增长。2010年以来，为了应对愈演愈烈的通胀，央行4次加息，12次上调存款准备金率，中国大型和中小型金融机构存款准备金率达到历史最高的21．5%和18%。2011年底到2012年，在欧元区债务危机持续激化、国内投资和出口减速带动经济继续减速、通胀有所回落的背景下，为防止经济过快下滑，央行3次下调存款准备金率，4次降息，对稳健的货币政策进行微调。7年间4次较大的货币政策转向给中国经济造成显著影响，持续的紧缩货币政策带来流动性的减少必然对上市公司的债务融资带来一定的影响。在此期间，由于各级政府对商业银行的干预以及国家政策的不同，导致了不同产权性质的企业遭受银行业的信贷配给差异，这为考察不同产权性质的企业在不同货币政策下获得债务融资的难易程度提供了一个很好的宏观环境。Bernanke和Gertler［1］认为货币政策会通过影响公司的融资约束，进而影响公司投资，即货币政策可以通过影响企业获得债务融资的难易程度来影响公司的投资效率。而学术界和实务界普遍认为国有企业比非国有企业的效率低［2－3］，那么，在货币政策紧缩时，国企与非国企债务融资获取难易程度又怎么影响其投资效率呢?这是本文要讨论的问题。本文将宏观的货币政策与微观的企业融资(银行借款、商业信用)、投资行为有机组合在一起，找出它们之间的内在联系，考察了2006－2012年间国企与非国企在不同货币政策下的债务融资与投资效率问题，同时，由于中国地区间制度环境差别较大，本文也将制度环境因素纳入研究范围，进一步考察了在不同制度环境下，不同股权性质的企业在不同货币政策下的债务融资问题。
二、文献回顾与研究假设
(一)货币政策与债务融资债务融资①主要包括银行借款、商业信用、企业债券。由于中国债券市场远远没有西方发达，上市公司发行债券比较少，故本文对债务融资的研究主要为银行借款和商业信用。1．货币政策与银行借款商业银行的信贷决策受多方面因素的影响，而货币政策无疑是这些影响因素中最重要的。央行会通过其实施的货币政策来影响银行的贷款供给量进而影响借款人的信贷可得性并最终影响产出［4］。由于中国银行业占据着企业债务融资市场的主要地位［5］，因此货币政策对企业的银行借款有重大影响。当央行实施紧缩货币政策时，货币供应量减少，银行贷款供给会出现明显的缩减［6］，贷款供给的减少必然提高了企业从银行获得借款的难度。基于以上分析，我们可以提出假设1。假设1(H1):在货币政策紧缩期，企业银行借款将会下降。与非国有企业相比，国有企业与政府有着千丝万缕的关系，一般情况下，国企的绝大多数经营活动是由政府来管理，政府作为当地发展的受益者，有动机和激励为国企提供保护，因此，国企相对非国有企业拥有政治关联的优势。与不具有政治关联的企业相比，政治关联企业能够获得更优惠的银行信贷资源(更容易获得贷款或者更低的贷款利息)。以上原因表明相较于非国有企业，国有企业在货币政策紧缩时期仍能较容易地获得银行借款，即非国有企业在货币政策紧缩期受到了“信贷歧视”。除产权性质外，在货币政策紧缩期银行货币供给量显著下降的情况下，根据货币政策传导的信贷渠道理论，商业银行会首先削减在资产规模、信用等级偿债能力等方面表现较差公司的银行贷款。在中国，中小企业获得贷款的难度大于大型企业［7］，国有企业是中国企业中的翘楚，通常其规模较一般非国有企业要大，经营业绩要高，其贷款偿还能力也较非国有企业要强，银行基于安全性考虑有更强动机贷款给国有企业。基于以上分析，我们可以提出假设2。假设2(H2):货币政策紧缩期，非国有企业银行借款比国有企业下降更明显。2．货币政策与商业信用债务融资除了包括银行借款外，还包括商业信用，因此本文对债务融资的研究还要考虑商业信用的影响。现实中，企业不仅可以通过银行等金融机构融资，而且还能通过其供应商获得融资，企业以延期付款的方式从供应商那里获得的商业信用，其实可以看作是一种贷款的替代。商业信用是以对方企业的还款能力为前提的，国企是企业中的翘楚，其规模较非国有企业要大很多，经营业绩要高，此外，国有企业与政府有着千丝万缕的关系，其债务有政府作信用担保，因此国有企业相对非国有企业能获得更多的商业信用，此观点得到了谭伟强［8］的证实，他研究发现企业获取的商业信用融资与国有股比例呈显著正相关关系。在货币政策紧缩时，利率上升通常伴随着资产价格的下降，导致借款者的抵押资产价格下降和内部资金减少，还款能力下降，被借款企业无法保证借款人能按时按量还款，也就导致不愿意放贷，但相对于非国有企业，国有企业规模较大，一般商业信用较非国有企业好，故在货币政策紧缩时，被借款者更愿意放贷给国有企业。由此，我们可以提出假设3。假设3(H3):相对于国有企业，非国有企业通过商业信用获得的债务融资更少。在货币紧缩时，非国有企业通过商业信用融资比国有企业下降更多。
(二)货币政策与投资效率大量研究发现，现实中的企业普遍存在过度投资行为［9－11］。央行在实行货币紧缩政策时，货币供应量会减少，银行贷款供给会出现明显的缩减，企业从银行获得贷款的困难将加大。由于缺乏足够的资金，企业会更加慎重地判断投资机会，以将有限的资金用到收益、性价比最好的投资项目上，从而投资效率会提高，以上观点得到了Brooks等［12］、Bernanke和Gertler［1］等的验证，紧缩性货币政策能够减少贷款供给、影响公司的融资约束，进而影响公司投资;Evgeny［13］发现当国家政策紧缩时，资本使用成本上升，企业会主动减少投资。由此，我们可以提出假设4。假设4(H4):相对于货币政策宽松时期，在货币政策紧缩时期企业投资效率更高。学术界和实务界普遍认为国有企业比非国有企业的效率低［2－3］，这种现象背后的理由是银行信贷资金过多地投放于国有企业［14］，国有企业相对非国有企业由于预算“软约束”、道德风险低等原因而获得更多的贷款资源;然后一方面国有企业管理层基于自利动机，另一方面政府部门将其自身的社会性目标或政治目标内部化到其控制的企业中，使得国有企业利用容易获得的信贷资源进行过度投资，从而造成投资效率低。在本部分第一节我们分析认为在货币政策紧缩期，非国有企业债务融资比国有企业下降更明显，即非国有企业相对国有企业在货币紧缩期资金更加匮乏，在进行投资活动时，非国有企业将会对投资项目进行更加谨慎的评估，将降低投资到经济效益不好的项目的可能性。由此，可以提出假设5。假设5(H5):相对于货币政策宽松时期，在货币政策紧缩时期非国有企业投资效率的提升快于国有企业。
三、研究设计
(一)研究样本及数据来源本文选取2006－2012年沪深两市A股上市公司作为研究对象。采用季度数据的原因是中国季度间货币政策差别很大，季度数据能更好地衡量货币政策的变化。样本剔除了金融行业公司、ST公司和数据缺失的企业，总样本量为22993个，本文除货币政策数据是从中国人民银行网站手工搜集，制度环境数据来自樊纲(2010)的市场化指数外，其他数据均来自国泰安数据库。
(二)变量选择与界定1．银行借款(Debt)的计量目前研究中关于银行借款的变量有很多，如有息负债率、债务融资率、资产负债率、长期借款、短期借款、应付账款以及现金流量表中的融资额等。本文选择有息负债率和债务融资率两个变量作为银行借款变量(Debt)，借鉴顾群和翟淑萍［15］对债务融资率的定义:Debt1=(总负债－经营性负债)/总资产=(短期借款+长期借款+应付债券)/总资产;此外，还借鉴曾海舰和蔚［16］对有息负债率的定义:Debt2=有息债务/负债总额*100%，其中，有息债务=短期借款+1年内到期的长期负债+长期借款+应付债券+长期应付款。2．商业信用(Credit)的计量本文的商业信用通过企业的应付账款、其他应付款、预收账款三者之和减去应收账款、其他应收款、预付账款三者之和计算得来，为了与前面银行借款变量相对应，Credit1=商业信用融资额/总资产;Credit2=商业信用融资额/总负债。3．货币政策(MC)的计量借鉴祝继高等［17－18］的方法，采用中国人民银行和国家统计局共同合作完成的《银行家问卷调查》提供的货币政策感受指数作为货币政策的变量。采用三分法，将2006年1季度至2012年4季度的货币政策感受指数按升序排列，值最小的9个季度为货币政策紧缩时期，令MC=0，值最大的9个季度为货币政策宽松时期，令MC=1，中间值的10个季度则为货币政策适度时期。货币政策适度时期所对应的数据在回归中被剔除。4．其他解释变量及控制变量制度环境(Market)数据来源于樊纲等编制的中国各地区(包括31个省、自治区和直辖市)市场化指数体系，指数越大，说明当地的制度环境越好。投资效率的计量将在下一小节检验模型中进行详细描述。其他变量计量详见表1。
(三)检验模型1．债务融资相关模型为了检验货币政策与债务融资的相关假设，即H1、H2、H3。2．投资的衡量在货币政策影响投资效率的实证检验方法上，现有文献主要采用Richardson［19］的方法估算出企业正常的资本投资水平，并在此基础上求出实际投资水平与估算的资本投资水平之差，即残差(残差作为对投资效率的度量)，进而用货币政策对残差进行回归，从而计算货币政策对投资效率的影响。方程的残差即表示企业实际投资和正常投资的差值，对残差取绝对值即表示企业的投资效率，越偏离0表示投资效率越差，越接近0表示投资效率越高。3．投资效率相关模型为了检验货币政策与投资效率的相关假设，即H4、H5。
四、实证检验结果及分析
(一)描述性统计和相关性分析表2报告了模型(1)－(5)主要变量的描述性统计结果。债务融资率、有息负债率的均值分别为0．226、0．440，而极大值分别为0．717、0．959，极小值均为0，表明公司间获得银行借款的能力差别很大。Credit1、Credit2均值分别为0．035、0．020，与银行借款均值相比，占比较少，说明中国主要融资方式仍是银行借款。在全样本数据中，股票增发均值为0．023，中位数为0，整体而言，中国上市公司通过股票增发融资的比率很低，表明外部融资渠道主要靠银行贷款的方式。市场化指数均值为0．088，极小值与极大值分别为－0．023、0．132，整体而言中国地区制度环境发展差别较大，制度环境不太理想。本文对所有变量进行了Pearson和Spearman相关性检验，限于篇幅，本文未报告相关性检验的结果。相关性检验结果显示，Debt、/I/和MC的相关系数均显著为负，说明在货币政策紧缩期，企业银行借款会下降且投资效率会提高，初步证实了假设1和假设4;Debt、/I/、Credit和MC*NASTATE相关系数显著为负，表明在货币政策紧缩期，非国有企业银行借款比国有企业下降得更多，且商业信用融资比国有企业少，但投资效率比国有企业提升更快，初步证实了假设2、假设3和假设5;其他变量之间不存在共线性。
(二)回归结果表3报告了模型(1)到(5)的回归结果，表中列(1)－列(2)是模型(1)的回归结果。在银行借款变量分别为债务融资率和有息负债率时，MC系数分别为－0．0117和－0．0132，且分别在1%和5%的水平上显著，该结果支持假设1，在货币政策紧缩时，企业银行借款会下降。表3中列(3)－列(4)是模型(2)的回归结果。在回归结果中，MC的系数显著为负，结果表明在货币政策紧缩期企业银行借款会下降;NASTATE显著为正，说明非国有企业相对国有企业银行借款更多，可能原因有二:一是国有企业受到政府更多的优待，可以通过更多的渠道进行融资，如增发配股等，非国有企业相对国有企业对银行贷款有更大的依赖性;二是模型(3)中Credit1、Credit2中NASTATE系数显著为负，结果表明非国有企业相对国有企业商业信用融资更少，一方面验证了假设3的前半部分，同时表明了国有企业对银行贷款依赖较小，解释了模型(2)中NASTATE系数为正。交乘项MC*NASTATE的系数为负，表明在货币政策紧缩期时，非国有企业比国有企业债务融资下降更明显，这基本证实了假设2，但系数不显著，可能的原因在于:其一，企业对未来的货币政策有一个预期的判断，如果企业预期下一季度货币政策紧缩，银行贷款难度增加，那么企业会选择在当期增加较多的银行贷款以满足未来的资金需求，而货币政策紧缩时期对银行贷款的需求就相应减弱，由于银行对非国有企业有“信贷歧视”，在预期下一季度紧缩时，当期大量增加贷款的可能性低于国有企业，因此在下一季度货币政策紧缩时，对贷款的需求会减弱，但相对来说没有国有企业减弱的程度大;其二，在紧缩货币政策期间，中国资本市场大量存在商业信用替代贷款的现象，以应对紧缩货币政策的冲击［21］。从模型(3)中列(5)－列(6)中交乘项MC*NASTATE系数为负，且Credit1中显著为负，表明在货币紧缩期，非国有企业比国有企业商业信用融资更少，即验证了假设3后半部分，同时表明非国有企业在货币紧缩时以商业信用融资替代借款较国有企业难，对银行借款依赖性更大，故在货币政策紧缩时，非国有企业银行借款虽然会减少，但相对于国有企业其下降程度并不明显。表3列(7)是模型(3)的回归结果。MC系数分别为－0．0379且在1%的水平上显著，该结果支持了假设3，在货币政策紧缩时，企业投资效率会下降。列(8)报告了模型(4)的回归结果，MC的系数在1%水平上显著为负，进一步证实了假设3，MC*NASTATE在10%水平上负显著，支持了假设4，在货币政策紧缩时，非国有企业投资效率的提升快于国有企业。
五、进一步研究
(一)货币政策对银行借款时滞效果本文研究了货币政策当期的影响效果，而盛朝晖［22］认为货币政策对银行贷款的影响具有滞后性，而且滞后两三个月的货币政策对银行贷款影响更大。本文进一步研究了货币政策当期、滞后一阶、两阶产权性质与银行存款的影响。表4报告了模型(1)、(2)的回归结果。在对模型(1)的检验中，MC及MCt－1分别在5%、1%上显著为负，支持了假设1且支持了盛朝晖的论点;但MCt－2系数显著为正，说明货币政策滞后半年基本无效果。在对模型(2)的回归结果中，MC的系数特征与模型(1)结果相似，但是MC*NASTATE系数由负到正再到5%显著为正，说明央行在刚开始实行紧缩货币政策时，其符合H2的假设，即在货币政策紧缩期，非国有企业银行借款小于国有企业，也说明了货币政策对银行存款的这种时滞效果与企业的产权性质没有明显关系。
(二)制度环境此外，由于地区间资源察赋、地理位置以及国家政策的不同，导致了各地区在政府干预程度、金融发展程度以及法制水平等方面呈现出较大的差异［23］，这为考察国企与非国企在不同货币政策及制度环境下获得银行借款难易程度提供了一个很好的宏观环境。在中国，制度环境越好的地区，公司的债务融资比例越高［24］，而制度环境越差的地区，有政府关系的企业越能获得更多的银行贷款［25］。本文进一步加入了制度环境因素，考察在货币政策紧缩期，不同产权性质的企业在不同制度环境下银行借款变化。限于篇幅，表5只报了主要解释变量，在模型(1)中加入MC*MARKET，回归系数均显著为正，表明在货币政策紧缩期制度环境越好的地区公司的债务融资比例越高，模型(2)中加入MC*NASTATE*MARKET，系数均为正，但列(4)不显著，能初步说明在货币政策紧缩时，企业银行借款将会下降，且非国有企业银行借款比国有企业下降更明显，这种现象在制度环境差的地区更明显。
六、结论与启示
本文以2006－2012年沪深两市A股上市公司季度数据为样本，使用中国人民银行的货币政策感受指数来刻画货币政策变化，研究得出以下结论:一是货币政策与企业债务融资的关系，以有息负债率和债务融资率作为企业银行借款的指标，研究发现在货币政策紧缩期，企业银行借款会下降;从产权性质上将企业区分为国有、非国有企业，研究货币政策对不同产权性质企业的影响，发现在货币政策紧缩期，非国有企业银行借款比国有企业下降更多且商业信用融资更少。二是货币政策与企业投资效率的关系，发现在货币政策紧缩期，企业投资效率会显著提高，而非国有企业投资效率比国有企业提高更多。三是进一步研究了货币政策对银行借款的时滞影响，结论支持了盛朝晖［22］的论点，且发现这种时滞效果与企业产权性质没有显著关系。四是进一步加入制度环境变量，研究了货币政策、制度环境对银行借款的共同影响，初步说明在货币政策紧缩时，企业银行借款将会下降，且非国有企业银行借款比国有企业下降更明显，这种现象在制度环境差的地区更明显。本文的启示在于，首先，加强对银行的监管，规范银行贷款申请和审批程序，可以减弱企业产权性质不同带来的差异性，增强货币政策变动对微观企业投融资的调节作用;其次，提高货币政策的有效性和敏感性，优化商业银行的信贷配给行为，大力发展区域政策性金融机构和中小商业银行，对商业银行的改革首先要转变经营观念，不以企业所在地区的差异、所有制的差异来抉择是否给予信贷资源，以解决非国有企业和中小企业贷款难的问题;最后，应拓宽企业的融资渠道，加强企业债券市场的发展。本文也存在不足和缺点。其一，本文所采用的研究样本是中国的A股上市公司，对非上市类的企业并未进行实证检验;其二，本文进一步研究了货币政策时滞效果、制度环境与银行借款的关系，没有研究其与商业信用、投资效率的关系。
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关键词：地方政府；财政投融资；管理对策
中图分类号：F810 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）10-0-02
经济发展需要政府对公共基础设施进行财政投融资，但是，财政投融资过多，又会使政府面临巨大的债务风险，因此就需要对财政投资资金进行严密监管和严格控制。这就需要财政部门思考如何进行投融资，如何寻找政府融资对经济发展支持与制约的平衡点？如何强化投融资监管？从我国金融改革和政府改革的角度考虑，拓宽融资渠道，强化财政监督，创新投融资监管体系，应该是强化财政投融资管理的重要途径。
一、财政投融资的主要模式及辅助手段
1.财政投融资的基本概念
所谓“财政投融资”，是指政府财政部门在国家预算一般会计和特别会计之外，进行长期投资和贷款的金融活动。它以国家的信用为基础，通过多种渠道筹措资金，有偿地投资于具有公共性的领域。这是一种政策性投融资，是介于传统的财政投资和一般商业性投资之间的一种新型政府投资方式，将财政融资的良好信誉与金融投资的高效动作相结合的资金运作方式。它主要为提供公共物品的基础产业部门融资，其资金来源一般是财政拨付的资本金和吸收的社会资金。
2.政府投融资主体及平台
通过下设的公司性质的实体进行投融资是财政投融资的主要方式。这种投融资主体（以下简称为主体）一般由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入股权、土地等资产设立，从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营，拥有独立法人资格的经济实体。例如：青岛市属国有投资公司有青岛国信、城投、华通等集团公司，各区、市还有自己的下属投资公司（或中心），多个局（委）也有开发投资公司，如隶属于市交通运输委的“青岛交通开发投资中心”等等。人们通常习惯上把这种投融资主体再加上相互合作的担保公司、相关机构、相关信息管理系统（网站）等整个系统称为投融资平台。
3.创业投资基金
近年来，各地政府纷纷成立创业投资引导基金管理中心，目的是推动创业基金的设立，并进行规范化管理和引导。政府利用引导基金介入，与想在本地投资的企业或者基金联合在本地成立新的基金，一方面提升投资机构信心，另一方面利用本土优势，协调各方面关系，可以推进项目建设顺利发展。截至2012年底，仅在青岛登记备案的创业投资基金已达10家，注册资金13.5亿，管理基金规模已达20多亿元。调查发现，这些基金大多数投向了中小企业，而且是其中的高新产业，很好地促进了高新产业的发展和企业调结构转方向。
4.政府投融资模式的配套担保措施
（1）建立为农民服务的城乡社区建设融资担保有限责任公司。以农村的“四权”为担保，即农村土地承包经营权、集体建设用地使用权、居民房屋所有权和林权等“四权”可进行担保融资，建设新型农村社区建设融资模式，激活农村土地、山林等多种资源要素。
（2）建立为中小企业融资服务的担保机构。以青岛市为例，2009年9月，由青岛市政府出资成立了青岛华商汇通投资有限公司。2013年5月，青岛市政府与山东省再担保集团签订《推进中小企业融资战略合作协议》，通过再担保、担保等方式扩大合作银行对担保机构和中小企业的综合授信额度。2013年7月，青岛城投集团设立青岛城乡社区建设融资担保有限责任公司，是省内资金规模最大的融资性担保公司。
（3）推出中小企业股权投融资平台。目的是促进各类中小企业的产权流转和并购重组，拓展中小企业融资渠道。
二、地方政府投融资管理问题分析
近几年，各地在财政主导或引导下投融资方面发展较快，取得了较大的成绩，但是也存在一些问题，很多地方的投融资平台尚处于初步发展阶段，体系建设还不够完善，存在多头融资、多头监管、信息分散的问题，凸显出财政管理方面还存在一些需要解决的问题。
1.借鉴和利用国际投融资水平不高、融资额较少
虽然多个地方政府借鉴了一些新的国际投融资手段，如：设立多种创业基金、发行债券、使用BOT等，但与国外成功案例相比，存在着借用国际融资金额较少，使用外国政府和世界金融组织贷款少以及国际贸易使用出口信贷不多的问题。
2.政府可给予平台的资源较少、平台偿债能力堪忧
一是政府给予融资平台的可利用资源较少，或者可利用价值不高，平台公司更多的是依靠政府背景向银行等进行融资，政府因此承担很大的担保责任；二是公共基础设施很难由建设或者经营方自行定价运营收费，这些项目盈利能力往往不及预期，如海湾大桥、海底隧道等至今没有进入赢利状态，导致后续类似较大项目难以利用BOT等方式收费，或者运营回收周期变长。三是融资平台公司所投资经营的大多是公共基础项目，总体盈利水平不会太高，目前靠公司盈利支付融资利息尚可，两年以后大量进入还款期，本息相加将是巨大的负担，到那时继续融资的能力将逐渐变弱。
3.投融资规模增加过快、负债结构不合理。
投融资规模快速上升、投资效益下降、投资风险上升的现象，导致政府宏观调控对资源配置应起的基础性调控作用减弱，配置职能失灵。此外，融资结构单一，依靠银行贷款融资占比较高债券融资所占比率太低，比如青岛，银行贷款达82%以上，充分利用资本市场融资的能力较弱，债券融资，仅占18%；在投融资平台建设中，政府投融资比例较低，大多为1：4，财政投资占比较小，而且缺少相应的资本金补充机制。
4.缺乏统一的投融资监管平台和管理机制
在财政投融资关系中，既涉及广大投资者、投融资主体、政府内的多个部门，又涉及银行等多种金融机构，当事各方信息极不对称。在政府中涉及多个层级的政府和部门，而且不在同一个融资平台，经常有同一个项目经过包装在不同渠道、不同银行进行贷款或发行债券的情况，导致各级政府都无法准确的、及时的掌握融资总量，也是一个极大的风险，这说明缺乏统一的投融资监管平台和信息管理及共享机制。
三、地方财政投融资管理对策
自2011年以来，中央政府已经认识到地方政府财政投融资特别是各种融资平台存在的问题，在清理规范地方政府融资平台的大背景下，政府财政需要加强对融资平台等财政投融资加强管理，拓宽融资渠道，创新融资和监管方式。
1.拓宽融资渠道，丰富融资手段
（1）拓宽基础性项目的投融资渠道。充分利用多种金融手段，如通过综合授信的一篮子融资计划，扩大政府的投融资渠道。可以采用承兑汇票的方式，即先期存入20-30%的保证金，开立100%的全额银行承兑汇票，作为支付工程款项的资金，到期按期偿还银行的债务，同时在商业银行取得综合授信。通过这种方式，资金可以长期滚动使用，从而变流动资金贷款为中间业务和票据贴现业务，从而摆脱了依靠银行提供信贷的单一性。
（2）盘活存量资产。土地是城市的最大资产，盘活存量资产应以建立土地储备制度为突破口。在具体运作中，要把握好土地供应总量，注重“卖”“养”并举，优化土地开发环境，提高土地融资效益，为平台公司提供更多的融资资源。
（3）采用多种方式搞活增量资产。深化政府投融资体制改革，放眼国际国内资本市场，大胆尝试各种现代融资方式，拓宽融资领域，大量使用债券融资、可转换债券、上市融资、风险投资、项目融资、利用外资、广告补偿、社会保障基金等方式。
2.进行制度创新，完善投融资管理制度
要改变过去以经济效益指标为主，政府项目考核为辅的考核模式，实现自主经营项目考核和政府项目考核并重，分别考核，综合评价，建立标准化、规范化的投融资管理制度。
一是要完善融资管理制度，明确融资项目分类、融资主题、融资方式、融资成本、融资风险、融资监管、信息等方面的限制。
二是要完善投资效益评估办法，明确投资项目的考核分类、实施主体、考核标准等，加强对项目的进度、质量、安全、投资预算和资金成本、信息透明度和可信度的控制，以提高财政投资的效益。
3.创新财政管理，构造财政投融资的管理体系
（1）明确投资主体。成立一个代表政府投融资的经济实体如政府投资公司或发展公司作为投资主体，集中政府必要的财力、物力，实行政府主导、市场运作的投资体制。
（2）建立财政投融资监督管理部门。在财政局内成立专门的机构，如成立投融资管理中心，作为固定的组织机构并由专业人员组成。以此机构专门负责制定市场运作所需要的各项配套政策；制定财政投融资的规划，确定项目的轻重缓急；统筹预算内、外政府专项资金，在引导社会各类资金中起基础性、决定性作用；对项目的投融资方案进行审批，对执行情况进行监督管理。
（3）建立城市开发基金组织。与一般的金融机构不同，地方城市开发基金组织兼有经济审查和工程监控职能可以积聚大量金融、会计人员以及工程专家，与其财政投融资机构的性质相适应的。
通过以上三种方式形成总体政府主导，分层（企业或项目层）市场运作的财政投融资格局。
（4）组建投融资管理战略联盟。强化与银行及银监会战略同盟的联系，加强与国家政策性银行的业务合作，建立政、银联手监管机制，定期或不定期地组织召开政府、银行和银监局三方联席会，加强沟通和信息共享，提高监管能力和办事效率。
4.进行科技创新，建立政府债务风险预警机制
加强政府债务管理，建立风险模型比较财政投融资政策的效果和风险，进行投资乘数分析，寻找财政投融资和国民收入增长的平衡点，帮助政府决策，强化风险意识，严格控制债务规模，防止债务风险。
根据凯恩斯理论，投资刺激需求的增长，投资完成后又增加能供给，所以投资是经济增长的动力，对经济影响具有乘数作用。投资乘数是指增加一单位投资，所导致的国民收入增长的倍数。假设Y=GNP，C为消费额，I为投资额，G为财政支出额，X为净出口额则Y=C+I+G+X，当I过大时，政府为偿还利息财政支出会降低、消费下降，则Y必然下降。，其中K即为投资乘数。
为此，应充分利用现代信息技术，建立投融资统一管理、信息监控平台系统，进行项目备案，让投融资的各方信息汇总进入监控平台，做到权利关系明了，项目进展明了，融资债权关系清晰，资金的“借、用、还和审”透明。所有环节经审批备案入网、数据交换以后，才可以进行下一步，既可以提高信息透明度和共享度，提高审批速度，又可以加强监督，便于审计、统计，使上述的制度创新和管理创新又可以依托的平台，落到实处得到执行。综上，投融资是一项非常复杂的工作，必须根据社会经济环境和项目实际情况灵活运用，进行合理的组合配置，这一切需要政府构造更加完善的投融资监管体系，健全管理制度，规范政府投融资行为，创新监管体系，强化风险管理和绩效评估，才能既通过投融资促进经济发展，又做到风险可管可控。
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摘要：在目前通货紧缩，消费市场持续低迷的情况下，强化财政投融资体制，实施积极的财政政策，对于扩大内需，促进经济进一步稳定、持续增长有着重要的现实意义。本文通过对我国现行财政投融资体制的分析，提出了今后如何强化与完善我国财政投融资体制的看法。
财政投融资是在一般财政预算无偿分配以外，由财政部门直接管理和调控，按照信用原则有偿筹集和使用资金的活动。自80年代我国开始发行生产建设性国债，政策性银行投入运转以来，我国已初步建立了财政投融资体制，对推动改革开放、现代化建设起到了不容忽视的作用。然而体制运行过程中也存在着不少问题，主要是财政投资日益弱化，财政投融资渠道单一，财政信用与商业信用界限不清，财政投资重复、低效等。面临新形势的需要，旧的财政投融资体制亟需强化、完善。
一、财政投融资的特点、作用和必要性
（一）财政投融资是我国经济发展初级阶段的需要。根据穆斯格雷夫的“发展型”公共支出模型，市场经济条件下，一国经济增长的初级阶段，公共部门投资在国民总投资中占有相当高的比重，为经济和社会发展“起飞”奠定基础。进入中级阶段之后，公共部门投资逐步成为私人部门投资的补充。而在经济发展的所有阶段都存在市场失灵，因此政府始终要通过增加公共投资来进行宏观调节。我国尚处在经济发展的初级阶段，脱胎于高度集中的计划经济体制，改革开放的年代又不长，市场失灵的现象还相当突出，因而财政投融资的调控作用必不可少。
（二）财政投融资的根本作用在于充实社会先行资本，填补财政预算无偿投资和一般商业金融投资的空白财政投融资的特点在于既体现政府政策取向，又在一定程度上按照信用原则组织经营。财政投资的主要领域是准公共产品，这类产品若完全依赖财政无偿投资，因财力有限势必出现“瓶颈”制约，供给不足；若完全依靠企业筹资，银行融资，因准公共产品“效益外溢”的特点，供给更加不足甚至无人投资。所以在私人产品与私人投资、纯公共产品与财政无偿投资大体对应平衡的情况下，财政投融资介于二者之间，填补了准公共产品投资的空白。
（三）财政投融资的目标是贯彻国家产业政策，建立对企业和商业银行的诱导机制，促进我国经济结构的调整、经济增长方式的转变财政投融资对经济增长的作用不仅表现为短期内“数量增加”，更表现为长期内“质量的提高”。1996年我国经济成功实现“软着陆”后，总需求与总供给的矛盾基本解决，结构调整的问题更加突出。我国预算内财力贫乏，而财政投融资作为一个投融资体系，直接把资金引入优先领域，形成一种“财政投融资先行—商业银行投融资跟踪—企业投资随后”的连锁反应机制。
（四）在当前我国通货紧缩的宏观经济形势下，加强财政投融资又与反经济周期目标相吻合1998年中央银行六次降息，货币政策力度不可谓不大，然而由于真实利率高于名义利率，居民对货币的灵活性偏好，企业预算约束硬化以及货币政策时滞等原因，货币政策的效力一时还不能显现。而财政扩张作用直接、力度大，特别适合在经济全面萧条时采用。运用扩张性财政政策进行反周期调节，不外乎两种手段，一是减税，二是增支。减税在1998年上半年已经启动，但我国财政的困境使减税的空间不大，增加财政投资是必然选择。就启动内需的两大支柱消费推动和投资拉动来说，投资拉动也是现实选择。1997年我国经济增长8.8%，从需求拉动因素看，投资约占2.2个百分点，消费约占4.9个百分点，净出口约占1.7个百分点。1998年以来，消费市场持续低迷，从需求走势看，消费对经济增长的贡献率将稳中趋降。在这种情况下，1998年下半年增发1000亿国债融资用于加快基础设施建设，
（五）财政投融资体制还能平衡资金在国民经济三大部门间的分配，调节储蓄、投资结构，促进资金和资源的优化配置在我国三大部门中，居民是盈余部门，企业是短缺部门，财政则是国家宏观调控的主体。改革开放以来，居民收入分配格局发生了急剧变化，居民最终收入占国内生产总值的比重大幅上升，居民部门储蓄占到社会总储蓄的60%以上，而财政日见拮据，1995年预算内投资占社会总投资仅3.1%.在这种不平衡状况下，通过国债等财政投融资手段将居民手中的一部分消费基金转化为积累基金，有利于调节储蓄与投资结构的不对称，促进储蓄向投资的转化。
二、我国旧有财政投融资体制的问题分析
（一）国家财政投资日益弱化，影响国民经济长远发展后劲
我国是发展中国家，正处在经济转型期，不仅要实现经济体制市场化，还要实现经济增长方式的转变，由此决定政府在强化、引导投资方面负有比发达国家更多的责任。但当前我国财力不足，财政的经济建设性投资呈现出弱化态势，与政府的宏观调控要求相去甚远。据世界银行对12个发展中国家和13个工业国抽样调查表明，1980—1995年财政投资占社会投资的比重，发展中国家平均水平43%，工业发达国家37%，而我国80年代以来财政投资占财政总支出的比重和财政投资占全社会固定资产投资的比重不断降低，1981年两个比重分别为20.5%和28.1%，1990年降为10.1和8.7，到1995年只有7.7%和3.1%.财政投资的弱化在很大程度上削弱了国家宏观调控职能的履行。
（二）财政投融资与商业银行投融资界限不清，也缺乏法律上的依据
一方面财政投融资范围界定不严，本应通过市场融资的通过财政投融资，扭曲了资金结构，损害金融业公平竞争。另一方面商业银行过分扩张投资性贷款，投资资金过分依赖银行，不仅加剧重复建设和结构失调，银行不良债务急剧上升还将阻碍金融体制改革的深化。与发行国债相比，国债的透明度相对较高，易受到关注，而银行的不良资产较隐蔽，就这一点来说，财政投融资比之金融投资也有其优势。国际经验表明，财政融资作为政府干预经济的重要手段，是银行信贷所不能替代的。
（三）财政投融资效益低下，盲目、重复建设现象仍然普遍，贯彻产业政策不力重数量轻效益是我国经济建设中长期存在的弊端，表现在财政投融资上就是有偿资金无偿使用，资金投放前缺乏全面科学的可行性分析、成本效益分析，工程建设中缺乏有效的监督约束机制，项目结束后不进行评估，往往是“说投就投、一投了之”，使财政投融资无法维持自身“融资—投资—还款”的良性循环。
（四）财政融资渠道单一，资金不足也是制约财政投融资宏观调控作用发挥的重要因素首先是因国家财力制约，资本金部分投入就不足，对政策性银行拨款难以保证。除资本金以外，财政融资绝大部分来源于国债，很少的部分来源于金融债券等，加上我国财政投融资效益不高，资本金增值少，形成国债独当一面的局面，加大了财政本已沉重的还本付息负担，国债风险增大。
三、财政投融资体制的强化和完善
财政投融资的特点是融资、投资紧密结合，资金投入直接。针对我国现行财政投融资体制中存在的问题，我们应从以下几方面寻求财政投融资体制的完善：
（一）融资环节
应该说，国债因其规模大、信誉高、发行较容易，仍是主要融资渠道。发行国债既产生总量效应，增加总需求和总供给，又产生结构效应，引导投资和消费。增发国债还能带动商业银行配套贷款的增加，推动社会投资，形成乘数效应，更大幅度地拉动经济增长。据测算，1998年增发1000亿国债大致可以使银行配套增加贷款1000亿元，总数约2000亿元的建设投入所形成的最终需求可以拉动GDP增长约2个百分点。而且在目前我国经济紧缩的情况下，供给对价格和利率的弹性很小，增发国债还较少引起价格和利率的上涨，因而不会引发通货膨胀和对私人的挤出效应。通过国债融资需要注意的是以下几个问题：
1.国债的发行权。只要各级地方政府仍是当地经济活动的主要参与主体，分级财政体制未能真正建立之前，地方政府就不能拥有发债权，地方财政预算也不能打赤字。但在国债投资建设项目中，有很多项目是属于地方性的，根据收益原则，这部分项目的融资应由地方负担。在地方财政支出项目较多、资金较紧张的情况下，可发行中央特许、担保，地方负责还本付息的专项债券，有效地分解中央财政的债务风险。同时，又因一些中小型基础设施项目的利益会扩散到其他地区，中央财政应对这部分“外溢利益”予以补贴，具体作法可由中央发债转借地方使用并由各地配套一部分公共资金。
2.国债的规模和期限结构。目前银行利率下调、国债筹资成本较低，正是增发国债的有利契机，此时发行中长期国债可以以较低的成本筹集到大量建设资金。由于企业预算约束硬化、居民收入下降和预期未来支出增加，商业银行的存贷差增大，这也为国债的发行创造了认购对象。为满足商业银行资金流动的需要，这种国债可为定向向商业银行发行的短期周转性国债。目前我国国债主要集中在三年期的中期国债，期限结构过于单一带来的问题是还本付息期集中，长期建设资金不足，短期筹资不易，今后应逐步增加短期周转性国债和长期投资性国债，充实国债期限结构。
3.国债的透明度。我国居民和机构购买国债，长期来在一定程度上是迫于行政压力，就算以国债作为金融资产投资，吸引投资者的也只是国债的稳定可靠性，而不是其投资生产建设带来的收益。这种现象与国债宣传定位不当有关，国债透明度不高，国债发行后居民不了解自己资金的用途和实际效益。这一方面造成居民投资国债积极性不高，一方面使财政部门发行国债缺乏有效的监督制约机制。建议财政部门在发行及运用国债资金投资的各个环节，定期披露国债资金投向、工程进度和财务状况，以体现国债财政投融资工具的特征。除继续稳定国债融资外，我国应进一步拓宽财政融资渠道。日本已实行40多年的“财政投融资”制度可资借鉴。日本的财政投融资计划是以大藏省的资金运用部为中心，以财政储蓄、各种保险和年金等形式广泛吸收社会资金，通过有关公共金融机构，以投资、贷款和认购债券等方式进行公共投资，对于日本经济起飞起到十分重要的作用。日本通过财政投融资所筹集的资金极为可观，1991年占到当年财政总资金（财政预算资金与投融资资金之和）的56.5%，成为国家财政不可或缺的？
我国目前正进行清费改税、清理预算外资金的改革，笔者认为探索发展财政投融资制度，在预算体系中建立专门的财政投融资预算不失为规范财政预算、提高资金运用效益的一条思路。就资金来源看，我国也有拓宽财政融资的潜力。我国目前仅有向养老保险基金和待业保险基金发放的特种定向国债，今后配合社会保障制度的改革，可扩大特种定向国债的发放对象，既拓宽了财政融资，又为各类保险基金、资金找到一条安全的投资途径。现行邮政储蓄制度应进一步改革和完善，在期限品种、还本付息方式上实行多样化，以吸引更多的储户。财政投融资的支撑点是国家信用，今后应逐步建立和完善政府担保债券和政府担保的借款制度，既充分又有度地运用国家信用。
（二）投资环节
1.投资项目的选择。公共投资的最终目的不是去和市场活动竞争，而是补充和支持市场活动。如果财政投融资资金用于国有企业的一般生产经营性项目，不仅会使财政陷入对国企补贴的深坑，还会助长国有企业的依赖性和政府干预的不当性，对经济增长作用却不大。现阶段我国财政投资的主要领域是非经营性公共基础设施、高新技术及农业。
2.项目开工前的可行性分析和成本效益分析。公共投资不仅在经济上必须是有吸引力的，在技术、管理和财务上也应该是可行的。在选择和实施投资时必须全盘考虑投入和产出的价格对比，其他经济变量的反应，对其他部门的冲击和影响等。与一般经营性项目不同，公共投资的非经营性使公共投资的成本和效益分析要置于整个社会环境中考虑，即代表对一国经济投入和产出的机会成本（“影子”），而不是特定部门的成本效益。具体地说，项目的纯经济收益率、对就业的影响、对国家债务负担的影响、财政的承受能力、对贸易状况和外汇储备的影响等都是成本效益分析的因素。“成本”不仅包括初期基建费用，也包括完成和经营项目工程所需的一切经常性支出，后者往往是数量很大却常被忽视的一笔开支。为防止钓鱼工程，要求项目在动工前必须呈交全面清晰的成本预算和收益估算。
3.项目施工的全程监控和项目完工的评估。
针对我国财政投资重投入、轻管理的倾向，在项目施工全程中应建立包括工程质量、资本投入、费用支出的监控，尤其是经济审计。我国财政投融资效益低下与工程施工中财会制度不健全有很大关系。今后应大力提高工程财会人员素质，使财政投资置于严格的会计系统控制中，体现“经济制约”而不是“政治驱动”。项目完工后还应对工程预期目标、预期收益的实现程度进行评估，保持工程监控的完整性，对后续投资也具有启示作用。
（三）密切投融资环节联系，革新财政投融资体制1.建立财政投融资预算。今后我国财政预算可包括四部分：公共预算、国有资产经营预算，社会保障预算和财政投融资预算。财政投融资预算在预算中单列可以使财政投融资与财政无偿投资、商业投融资界限更清晰，财政投融资有了法律依据，筹资渠道可以进一步拓宽，同时受到预算约束又可保证投资效益。
关键词：股权再融资；投资效率；融资
自1993年12月证监会颁布《关于上市公司送股的暂行规定》以来，上市公司开始通过证券市场进行股权再融资。此后，为了进一步扩宽融资渠道和融资方式，支撑上市公司的飞速发展，1997年《可转债公司债券管理暂行办法》开始实施，2000年《上市公司向社会公开募集股份暂行管理办法》拉开了公开增发的序幕。在接下来的几年内，我国上市公司掀起了增发热。2006年《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）出台，定向增发成为上市公司融通股权资金的又一新途径。伴随上市公司股权再融资方式由原来单一的配股发展到现在的增发、配股和可转换债券等多种方式并存的同时，上市公司出现了融资金额超过实际需求，即普遍存在“圈钱”冲动，以及投资项目的选取不科学、随意性大、频繁变更募集资金投向等问题，证监会针对资本市场不断出现的新情况和新问题，为了提高上市公司资金使用效率，优化上市公司的融资方式，充分发挥资本市场的资源配置功能，对股权再融资政策进行了不断的修改和完善。
一、股权再融资政策变迁对企业投资行为的影响
股权再融资对企业的长远发展，乃至整个资本市场的有效运行都起到举足轻重的作用。一方面，股权再融资政策满足了优质企业的融资需求，从而提高了资金的使用效率。另一方面，上市公司对于募集资金的有效使用保证了资本市场的有效运行，增加了投资者的信心，从而进一步提高了证券市场的效率。因此，股权再融资政策的变迁影响着企业的融资约束，进而必然影响企业的投资行为，也就是说，募集资金的使用效率是考察股权再融资政策变迁的经济后果的重要指标之一。
关于股权再融资募集资金使用效率方面，现有研究主要针对上市公司再融资后频繁改变募集资金投向而展开的，他们认为上市公司改变募集资金投向意味着之前募股公告所承诺的项目有可能是拼凑的项目，其真正目的是为了“圈钱”。刘少波和戴文慧（2004）以发行股票融资的公司为例，发现我国上市公司募集投向变更现象普遍且程度较大。朱云，吴文锋，吴冲锋和芮萌（2009）用1998～2001年配股样本进行了实证检验募集资金滥用的主要原因之一是大股东的圈钱动机。而唐洋和白钰（2014）认为，一个项目在初始决策时可能是可行的，净现值大于零，但是由于当今世界经济形势瞬息万变，在随后时期由于各种无法预测的因素使得项目开始变差，净现值变负，这时需要企业果断停止投资，放弃该项目，因此改变资金用途并不等同于资金被滥用。因此，他们从再投资续扩的视角研究了股权再融资政策变迁对提高资金利用效率和资源配置效率的引导作用，从信息不对称角度、问题角度、融资约束角度研究发现，随着股权再融资门槛的提高，上市公司的再投资续扩行为得到了缓解。
王正位和朱武祥（2006）通过构建了一个模型，说明在一个非有效市场程度较高的证券市场中，公司可以通过发行新股融资侵占外部公众投资者利益。证券发行管制可以限制经营能力较差的公司为净现值小于零的项目融资。进一步，他们在对融资和投资分离的研究还表明，限制上市公司融资规模可以减少管理层基于自我利益的过度融资和低效率投资。
二、股权再融资政策变迁对企业融资行为的影响
市场时机假说（Equity Marketing Timing）认为，当股票价格被高估时，上市公司倾向采取股权融资。然而我国股票市场无论是融资的市场条件、还是监管部门的政策目的等都与西方发达市场的情形有明显的区别，在流通股市价被高估的市场条件下，再融资政策是导致再融资次数差异的主要因素（刘星，2007）。资本市场的基本功能是为社会资金保值增值提供渠道。再融资政策在不断松紧变化，一方面是证券监管机构要支持企业通过证券市场获得资金；另一方面要保护投资者利益；证券发行准入条件的宽严变化显著影响了证券市场的股权融资功能（朱武祥等，2004）。齐寅峰等（2005）在对我国企业投融资现状进行调查显示，企业融资决策受政府宏观调控政策及其他具体政策影响较大。王正位，王思敏和朱武祥（2011）研究了股权再融资政策变迁对上市公司资本结构的影响，发现再融资政策的变更是影响资本结构的主要因素。
自1993年12月证监会颁布《关于上市公司送股的暂行规定》以来，上市公司开始通过证券市场进行股权再融资。1993～1999年上市公司配股门槛在逐步提高，从对预配股公司的ROE没有强制性要求到要求最近三年内连续盈利且ROE三年平均在10%以上，进而又提高到每年都在10%以上。1999年《关于上市公司配股工作有关问题的通知》规定，要求公司ROE三年平均在10%以上的同时，内任何一年的ROE不得低于6%。在此阶段，进行配股融资的上市公司的数量受到政策变迁的影响，但是由于此时股权再融资政策比较单一，整体上配股融资的上市公司数量还是上升的。
2000年证券市场对公开增发的企业要求较低。因此，部分上市公司选择公开增发融资，到2002年公开增发的上市公司的数量和融资规模都超过了配股融资。随着资本市场的不断发展，上市公司为达到再融资门槛，会扭曲会计信息，增加虚假披露的频率（平新乔和李自然，2003；鲍恩斯等（2004），并且，股权再融资募集资金的使用效率低下不断受到大家的关注。为了提高会计信息质量，更好的发挥资源配置的功能，2001年《关于做好上市公司新股发行工作的通知》在对企业计算ROE时要求：扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。这就防止了利润操作对非经常性损益的影响。2002年《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，在对融资规模做了要求总募集资金有具体要求外，最近三个会计年度加权平均ROE平均不低于10%，且最近一年ROE不低于10%。门槛的提高使得2003～2004年公开增发的上市公司数量下降。而此时，采用可转化债券融资方式的上市公司数量增加。
2006年《办法》出台，上市公司可以采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为（以下简称定向增发），发行对象不超过十名，对ROE没有强制性要求。从此拉了定向增发的序幕，由于其融资门槛较低，上市公司纷纷选择定向增发这一股权再融资方式。2006年至今，上市公司定向增发的数量逐渐增多，目前，已经成为上市公主要的股权再融资方式，取代了配股和公开增发。
三、结论
本文从投融资角度考察了股权再融资政策变迁的经济后果。总体上说，一方面，资本市场的发展对缓解企业的融资约束，扩大企业的融资渠道起到了积极作用；另一方面，股权再融资政策的不断变迁也在一定程度上提高企业募集资金效率，保护了中小股东利益，优化资源配置。（作者单位：西京学院）
参考文献：
[1] 刘星、郝颖、林朝南：《在融资政策、市场时机与上市公司资本结构――兼析股权融资偏好的市场条件》，《科研管理》2007年第4期
1.投资决策权高度集中在政府手中；
2.投入要素是计划安排；
3.没有投资责任约束。
改革开放后，公路建设投资与筹资体制有了大的变革，是全国投资管理体制的一部分，必然受到全国投资管理体制改革大框架的影响。我国投资管理体制改革是从党的十一届三中全会确定的改革开放的方针后迈开步伐的。其进程大体可以划分为以下几个阶段：
第一阶段，从1979年到1983年为起步和试点阶段，国家对财政投资实行“拨改贷”。
第二阶段，从1984年到1986年，重点是对项目建设实施阶段的管理体制进行改革。
第三阶段，从1987年到1992年，是以国务院颁布的《关于投资体制近期改革方案》（国发［1988］45号文）为标志，提出对投资活动的管理，必须符合发展有计划商品经济的要求，把计划与市场有机结合起来，重点对政府投资范围、资金来源和经营方式进行初步改革。
第四阶段，从1993年起到现在，是以邓小平同志南巡讲话为指针，各级政府进一步解放思想，突破旧体制，大胆创新，积极探索许多为公路建设筹集资金的好办法，扩大公路建设资金来源，加速公路发展步伐。许多省市对公路建设投资管理体制进行了改革，探索出不少新路子。主要归纳如下：
（1）改革公路投资方式，对高等级公路和大型桥梁、隧道实行有偿使用，并建立相应风险约束机制。
（2）拓宽公路建设投资、融资渠道，除向银行借款、贷款修路筑桥外，还积极引进外资，以及发行债券、股票等多种形式筹集资金。
（3）出售现有收费公路的全部或部分经营权（包括出售给外商），以获得的收入再投入新路建设，滚动发展。
（4）地方政府对辖区内原有公路（含国道、省道）作价入股与他人（包括外商）合作组建法人股份公司，利用外资改建旧路或修建新路。
（5）选择经济。效益前景好的高等级公路建设项目，经过明晰产权关系后，成立股份制公司，向社会发行股票，在金融市场融资。
（6）地方政府将公路建设与土地开发相结合，指定出让公路沿线或某些特定地区的土地开发使用权等条件，与他人（包括外商）合作，建设公路，即所谓“以地换路”。
（7）少数地方政府将某些交通规费使用权（如交通建设基金、过路费、过桥费、客货运附加费等）交给企业（包括中外合资企业），用于建设公路或偿还借款。
（8）许多省市已建立或正在建立完善公路建设要素（资金、劳务、物资、技术、信息）市场，利用市场机制完成公路建设资源的优化配置。
（二）我国公路建设投资与融资操作实践改革开放以来，我国公路交通建设成就巨大，已初步形成一套有效的公路建设投资与融资管理体制。各地政府结合当地特点，创造了很多很好的解决公路建设资金短缺的有效办法。
1.加快公路产权制度改革，利用公路产权融资。
登姆塞茨认为，产权的一个主要功能是导引人们实现将外部性较大的内在化的激励。公路基础设施是公共物品，具有较强的外部性，基于此，我们就可以通过确认公路基础设施产权，然后在产权交易市场交易，将它的外部收益内部化。具体来讲，我们可以把每一个相对独立的公路和桥梁，按照相关法律组建公司，该公司的主业就是经营一条或多条相对独立的公路或桥梁，这就需要搞好产权界定，核实每一个企业的法人财产占用量，为理顺产权关系打好基础。在此基础上，尽快全面推行公路基础设施的产权交易。而要顺利地实现公路基础设施产权交易，就需要培育好市场主体，从而使价格能在资源配置中起基础性作用。
通过确认公路产权，我们就可以利用它来进行融资。首先，可以出售公路的经营权，取得相应收入再投入公路建设项目。交通部已经于1996年对公路经营权转让作出了相关政策规定，但在具体操作当中，在遵守相关法规的情况下，可以在具体操作方式上予以创新。如河南省平顶山市1997年1月由平顶山中亚路桥公司与香港路劲基建管理有限公司合作成立了“平顶山路劲许南公路（襄城叶县段）开发有限公司”，将全路段总长80公里（其中襄城段36公里叶县段44公里）作价4.4亿元人民币，双方各出资50%，中方以路产作为股份，港方出资2.2亿元人民币以港币（以当日牌价为准）支付，该路段共设置两个通行费收费站，以收取通行费的方式回收投资，每年收取的通行费扣除合作公司费用开支和公路养护费用及其国家规定的税费外，其余部分按合作协议商定的比例分成。又如广东省怀集县公路工程公司把水谷线怀集段34公里的经营权，以300万美元卖给香港恰富（中国）投资有限公司经营15年，并将回收的资金投入四连线的改造。其次，可以以旧路作价入股，组建合资公司。如广东省高要县公路发展公司为了把国道324线高要段24.2公里改建成超二级标准公路，高要县把旧路折价2 000多万元入股，由肇庆市公路局、香港新世界发展有限公司三方组成有限公司，负责对该路进行改造以及负责新路的经营和管理。
2.在特许制下组建特许公司，为公路基础设施建设开辟新的融资渠道。
